發(fā)布時(shí)間：2023-09-18 17:18:55
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股市投資策略樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
可見(jiàn)學(xué)術(shù)界基本認(rèn)為BM效應(yīng)是存在的，但如何運(yùn)用BM效應(yīng)獲取較好的投資收益，還未有一致的結(jié)論。本文擬對(duì)BM效應(yīng)及相應(yīng)的投資策略進(jìn)行研究。
本文的研究對(duì)象及研究方法
（一）研究對(duì)象的選取
本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數(shù)的30只成分股為樣本，剔除其中發(fā)生被并購(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)變更、ST等不具有連續(xù)性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長(zhǎng)虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國(guó)嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實(shí)業(yè)、大眾交通、申能股份、原水股份、愛(ài)建股份、東方集團(tuán)、梅雁股份。
（二）研究方法和數(shù)據(jù)采集
首先假定可選擇的投資對(duì)象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個(gè)獨(dú)立的小系統(tǒng)，在其內(nèi)部進(jìn)行組合投資。同時(shí)對(duì)于各股的分紅配股，假定全部行權(quán)除息，以行權(quán)后的收益率計(jì)算。
投資方法是：在每個(gè)投資期初始時(shí)根據(jù)期初BM值將25只樣本股票進(jìn)行升序排列，然后按序?qū)⑦@25只樣本股票等量分成5個(gè)組合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（組合Z1）向最高（組合Z5）漸進(jìn)發(fā)展。組合采用隨機(jī)簡(jiǎn)單等權(quán)的方法進(jìn)行構(gòu)建，組合內(nèi)5只股票按照各占20%的比重進(jìn)行組合投資。
分別采用兩種持有期間策略：季度持有和半年持有。對(duì)短期和長(zhǎng)期投資持有策略分別進(jìn)行模擬。當(dāng)一個(gè)持有期結(jié)束，出售持有的組合，然后再根據(jù)各只股票期末的BM值重復(fù)上述投資方法進(jìn)行選股組合，進(jìn)行下一輪投資。本文研究結(jié)果
（一）初步研究結(jié)果
季度持有策略。如表1所示，隨著B(niǎo)M值的上升，收益率基本呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，說(shuō)明在季度持有策略下，BM效應(yīng)還是存在的。但是Z4相對(duì)Z3有一個(gè)顯著的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有組合中是最高的，而且比較顯著，說(shuō)明BM效應(yīng)雖然有效，但是并不顯著，只是在一定范圍內(nèi)顯現(xiàn)。
半年持有策略。從表2可以看出，隨著B(niǎo)M值的上升，收益率基本呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，說(shuō)明在季度持有策略下，BM效應(yīng)還是存在的。但是由于Z5相對(duì)Z4有一個(gè)收益率顯著的下降，說(shuō)明BM效應(yīng)并不是完全有效的。
結(jié)合上述兩種策略的收益結(jié)果可看出：BM效應(yīng)在上海股票市場(chǎng)是存在的，但是BM效應(yīng)很不顯著。在季度、半年持有策略中，收益率最高的組合都不是BM值最高的Z5組合，而是Z3和Z4，尤其是Z3組合，在季度、半年持有策略中都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，似乎表示BM值居中偏大的組合往往是中短期投資中最受市場(chǎng)歡迎的組合。（二）深入研究結(jié)果
1.風(fēng)險(xiǎn)量值的引入。本文引入風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，以每個(gè)組合在持有期間的各收益率的均方差作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量指標(biāo)。
在表3中，收益/風(fēng)險(xiǎn)是收益率除以均方差所得值，這里將“收益/風(fēng)險(xiǎn)”命名為風(fēng)險(xiǎn)效益，表示在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，投資組合所能取得的收益率。該指標(biāo)越高，效益越高，以之來(lái)判斷Z1至Z5組合的投資效率。
從表3可以看出，兩種持有期間策略下，組合Z3的風(fēng)險(xiǎn)效益值顯著高于其他組合，然后以Z3組合為中心，隨著B(niǎo)M的上升或下降，風(fēng)險(xiǎn)效益指標(biāo)逐漸下滑。從總體上看，BM值增加，風(fēng)險(xiǎn)收益的趨勢(shì)是上升的。據(jù)以我們認(rèn)為，BM效應(yīng)在上海股票市場(chǎng)是存在的，但并不顯著。
2.組合Z3的優(yōu)異表現(xiàn)分析。在上文的分析中，可以看到組合Z3擁有最高的風(fēng)險(xiǎn)效益，這個(gè)現(xiàn)象目前學(xué)術(shù)界對(duì)此也暫時(shí)未有闡述。
正常情況下，高BM值表示市場(chǎng)認(rèn)為該股票未來(lái)盈利能力有限，低BM值則表示市場(chǎng)認(rèn)為該股票未來(lái)盈利能力很強(qiáng)。高BM值的股票一般是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的，低BM值的股票則是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的。如果根據(jù)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)成長(zhǎng)性?xún)蓚€(gè)緯度來(lái)對(duì)各個(gè)組合進(jìn)行劃分，可以得到組合Z1至Z5的緯度分布，如表4所示。
Z1經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、成長(zhǎng)性高，往往是具有光明的成長(zhǎng)前景的公司，一般具有行業(yè)壟斷地位，不確定因素小，市場(chǎng)對(duì)其的估價(jià)很高，因此BM值最小；Z5經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、成長(zhǎng)性低，往往是技術(shù)落后、負(fù)債過(guò)多的公司，情況難以改善，市場(chǎng)對(duì)其估價(jià)最低，BM值最大。
Z2是當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好、但是成長(zhǎng)性不錯(cuò)的公司，一般是處于萌芽和拓展期的新興行業(yè)公司，或者是受到暫時(shí)性的因素影響而造成業(yè)績(jī)暫時(shí)不良的公司，市場(chǎng)對(duì)其估價(jià)較低，這類(lèi)公司未來(lái)的不確定性較高。Z4是當(dāng)前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不錯(cuò)、但是成長(zhǎng)性欠缺的股票，一般是缺乏高技術(shù)含量的傳統(tǒng)行業(yè)以及公用事業(yè)公司，市場(chǎng)前景比較平穩(wěn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定輸出。
Z3介于Z2、Z4之間，是業(yè)績(jī)一般但未來(lái)成長(zhǎng)性尚可的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)類(lèi)公司。
之所以Z3能夠比其他組合表現(xiàn)更優(yōu)異，可以用績(jī)效改進(jìn)的邊際收益來(lái)解釋。所謂績(jī)效改進(jìn)的邊際收益，指每一單位績(jī)效的改進(jìn)所帶來(lái)的收益率增長(zhǎng)?？?jī)效改進(jìn)越是與市場(chǎng)預(yù)期有差距，這個(gè)邊際收益就越大，績(jī)效改進(jìn)邊際收益與BM指基本呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，即市場(chǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期越差的公司，績(jī)效改進(jìn)邊際收益越高，這樣Z1至Z5，邊際收益遞增。
結(jié)合表4來(lái)說(shuō)，隨著B(niǎo)M值的遞增，風(fēng)險(xiǎn)效益呈現(xiàn)先增后降的表現(xiàn)。之所以呈現(xiàn)這樣的結(jié)果，一方面是邊際收益隨BM值增加而遞增的影響；另一方面，績(jī)效改進(jìn)的可能性也決定了風(fēng)險(xiǎn)效益的大小。雖然Z4、Z5的績(jī)效改進(jìn)邊際效益比Z3大，但是它們的改進(jìn)可能性比Z3小，因此，綜合作用下居中的Z3組合的風(fēng)險(xiǎn)效益最高。
結(jié)論和建議
關(guān)鍵詞:緩慢增長(zhǎng)型；內(nèi)在價(jià)值；股票估值；價(jià)值投資
一、引言
股票市場(chǎng)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它不僅能反映整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，還能通過(guò)細(xì)分企業(yè)反映各個(gè)類(lèi)型公司的特點(diǎn)與發(fā)展，通過(guò)研究不同行業(yè)的共性特征更好地為資本市場(chǎng)服務(wù)。因此，對(duì)公司進(jìn)行分類(lèi)研究就顯得尤為重要。當(dāng)前大多數(shù)的學(xué)者普遍采用彼得林奇的分類(lèi)方法，依據(jù)收益增長(zhǎng)率的不同進(jìn)行分類(lèi)，將可行的標(biāo)的劃分為六種類(lèi)型:緩慢增長(zhǎng)型、穩(wěn)定增長(zhǎng)型、快速增長(zhǎng)型、周期型、隱蔽增長(zhǎng)型、困境反轉(zhuǎn)型。已有不少學(xué)者對(duì)其他類(lèi)型的企業(yè)進(jìn)行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長(zhǎng)型的企業(yè)，它往往指規(guī)模通常巨大且歷史悠久、收益增長(zhǎng)速度要比國(guó)民生產(chǎn)總值稍快一些，并且會(huì)定期慷慨地支付股息的企業(yè)，最具有代表性的就是電力公用事業(yè)上市公司。在A股市場(chǎng)，長(zhǎng)江電力股份有限公司與上述特點(diǎn)比較契合，其近三年凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長(zhǎng)型企業(yè)。因此，本文選取長(zhǎng)江電力為標(biāo)的，基于股票估值的基本方法對(duì)其進(jìn)行投資價(jià)值分析，以闡述價(jià)值投資策略在股票市場(chǎng)中的適用性。
二、長(zhǎng)江電力簡(jiǎn)介及行業(yè)分析
(一)公司簡(jiǎn)介中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)江電力”)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)由中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)三峽集團(tuán)”)作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司創(chuàng)立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長(zhǎng)江電力主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)，現(xiàn)擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國(guó)內(nèi)外大型的水電上市公司。
(二)行業(yè)分析水電站企業(yè)屬于典型的固定資產(chǎn)集中投入、逐年回收成本的重資產(chǎn)企業(yè)。該類(lèi)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于基本無(wú)需考慮市場(chǎng)需求情況，產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)完全由電網(wǎng)企業(yè)負(fù)責(zé)，無(wú)需對(duì)流通環(huán)節(jié)的資本投入。其次也無(wú)需面對(duì)終端客戶(hù)，更不存在產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。故水電企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用較低，主要支出是財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用，而財(cái)務(wù)費(fèi)用又主要集中于建設(shè)期。因此，其費(fèi)用支出往往呈現(xiàn)先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業(yè)的原材料是水，成本無(wú)限接近于0。只要上游來(lái)水比較平穩(wěn)，在機(jī)組正常運(yùn)行的情況下，穩(wěn)定的上游來(lái)水等同于穩(wěn)定的發(fā)電量，也就意味著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
三、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
2016年，長(zhǎng)江電力的控股股東中國(guó)三峽集團(tuán)最終完成向上市公司注入資產(chǎn)。因此本文以長(zhǎng)江電力2016－2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力三個(gè)方面進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行直觀、形象的綜合分析與評(píng)價(jià)。
(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內(nèi)企業(yè)償還所欠債務(wù)的能力，是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的最好體現(xiàn)。如表1所示，長(zhǎng)江電力近三年的資產(chǎn)負(fù)債率每年呈下降趨勢(shì)并逐漸接近50%，說(shuō)明企業(yè)的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力在有效提升。企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率每年都比較穩(wěn)定，表明企業(yè)存貨的庫(kù)存量基本接近于0。這也證實(shí)了水電站企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)比基本相同，無(wú)需考慮市場(chǎng)需求情況，產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)完全由電網(wǎng)企業(yè)負(fù)責(zé)這一行業(yè)屬性。
(二)營(yíng)運(yùn)能力分析本文選取存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)對(duì)長(zhǎng)江電力的營(yíng)運(yùn)能力作出評(píng)價(jià)。如表2所示，企業(yè)的回款速度較快，壞賬損失較少。在營(yíng)業(yè)成本穩(wěn)定的前提下，存貨周轉(zhuǎn)率逐年提高表明企業(yè)的年平均存貨逐年下降。企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有待提高，建議管理層進(jìn)行科學(xué)合理的決策，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，進(jìn)一步增強(qiáng)其營(yíng)運(yùn)能力。
(三)盈利能力分析企業(yè)的盈利能力是投資者衡量該企業(yè)是否值得投資的重要指標(biāo)，如表3所示，長(zhǎng)江電力近三年的凈利潤(rùn)穩(wěn)步上升，銷(xiāo)售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩(wěn)定?？傎Y產(chǎn)凈利率相對(duì)較低，管理層需在營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增加的同時(shí)考慮節(jié)約資金使用。
四、長(zhǎng)江電力的股票估值
股票的價(jià)格總是圍繞著它的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，在股票價(jià)值被低估時(shí)即股價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)入，反之賣(mài)出，從而獲得一定的利潤(rùn)。對(duì)于股票估值，常見(jiàn)的相對(duì)估值法包括市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率和市盈增長(zhǎng)比率等。本文選用市盈率指標(biāo)來(lái)考量長(zhǎng)江電力估值的合理性與業(yè)績(jī)的真實(shí)性，從而估算出長(zhǎng)江電力股價(jià)的合理區(qū)間。
(一)估值的合理性由于長(zhǎng)江電力在2015年發(fā)生了重大的資產(chǎn)重組，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重估。價(jià)值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當(dāng)行業(yè)處于下行周期時(shí)，企業(yè)整體估值會(huì)下降。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段，產(chǎn)品進(jìn)入新一輪上漲周期時(shí)，企業(yè)整體價(jià)值又會(huì)獲得重估。交易性重估主要是指企業(yè)以市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)或賣(mài)出某一資產(chǎn)后，使得企業(yè)的原有價(jià)值獲得重新定價(jià)。長(zhǎng)江電力的資產(chǎn)重組就類(lèi)似于交易性重估，在2015年通過(guò)定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價(jià)格發(fā)行股份35億股及支付現(xiàn)金374.24億元)的交易對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)川云水電公司100%股權(quán)，進(jìn)而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對(duì)此次重組估值的合理性進(jìn)行檢驗(yàn)。從表4可以看到長(zhǎng)江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長(zhǎng)型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長(zhǎng)江電力收購(gòu)的標(biāo)的川云水電的市盈率為8倍，說(shuō)明其重組標(biāo)的的估值具有一定的合理性。彼得林奇認(rèn)為對(duì)于一家緩慢增長(zhǎng)型公司市盈率合理的區(qū)間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對(duì)比較合理，重組的價(jià)格12.08元也具有一定的業(yè)績(jī)支撐。由此可以認(rèn)為，重組后的長(zhǎng)江電力獲得了明顯的價(jià)值重估，且估值也相對(duì)比較合理。
(二)業(yè)績(jī)的真實(shí)性長(zhǎng)江電力銷(xiāo)售的產(chǎn)品是電力，由于我國(guó)特殊的國(guó)情，電價(jià)是由發(fā)展改革委來(lái)確定，故產(chǎn)品單價(jià)非常穩(wěn)定且?guī)缀醪淮嬖谠旒俚目赡苄?。投資者只需要關(guān)注長(zhǎng)江電力自身發(fā)電量的真實(shí)性和穩(wěn)定性。如表5所示，近三年的電價(jià)都維持在0.238元，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/收入都維持在90%左右，表明長(zhǎng)江電力經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。且近三年的財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用都維持在一個(gè)合理區(qū)間。根據(jù)公式:稅前利潤(rùn)=息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)－財(cái)務(wù)費(fèi)用－折舊，可以推算出長(zhǎng)江電力各年的稅前利潤(rùn)?？梢钥吹降氖峭扑愕亩惽袄麧?rùn)與實(shí)際的稅前利潤(rùn)相差不大，說(shuō)明長(zhǎng)江電力披露的業(yè)績(jī)具有一定的真實(shí)性。
(三)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)長(zhǎng)江電力價(jià)值重估的合理性和自身業(yè)績(jī)的真實(shí)性得到驗(yàn)證后，本文對(duì)其2019年的凈利潤(rùn)做出預(yù)測(cè)。首先估算長(zhǎng)江電力2019年的發(fā)電量，如表6所示，根據(jù)其披露前三季度的發(fā)電量以及近三年第四季度的平均發(fā)電量，可估算出全年發(fā)電量大約在2154.80億千瓦時(shí)。如表7所示，估算出2019年的營(yíng)業(yè)收入為512.84億元，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)為461.56億元，根據(jù)2019年半年報(bào)估算全年的折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤(rùn)為240.14億元。
五、結(jié)論與建議
【關(guān)鍵詞】選股策略 成長(zhǎng)性 價(jià)值分析
一、引言
對(duì)于眾多的中小投資者而言，想從A股市場(chǎng)掘金，常常是一件不太輕松甚至痛苦的事情。我國(guó)股市雖然近些年來(lái)，隨著股改不斷深入而完善許多，但總體上說(shuō)，仍然很不成熟，投機(jī)性的浮躁氣氛濃厚，看題材、看資金流向、聽(tīng)消息仍是眾多投資者的信條。經(jīng)過(guò)不斷的“煎熬”，一些理念越來(lái)越牢固的植入了普通中小股民的投資理念中，比如，選股時(shí)，盡量選高成長(zhǎng)性的個(gè)股去操作。
二、成長(zhǎng)性選股策略分析
就成長(zhǎng)性選股策略，筆者對(duì)于此觀念有不同的想法。一般情況下，專(zhuān)家或?qū)I(yè)人士都會(huì)推薦中小股民選那些高成長(zhǎng)性的股票。從證券投資學(xué)原理上講，這些并沒(méi)有錯(cuò)，而且道出了實(shí)質(zhì)，因?yàn)橹挥心切┚哂懈叱砷L(zhǎng)性的公司才更大可能在未來(lái)創(chuàng)造不斷增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，從而支撐不斷創(chuàng)新高的股價(jià)。問(wèn)題的關(guān)鍵就在于兩個(gè)方面：一是如何去識(shí)別和判斷公司的高成長(zhǎng)性，當(dāng)前股價(jià)是否已透支了未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期；另一面是其他所謂偏門(mén)冷門(mén)的公司，是否就沒(méi)有投資價(jià)值。
在分析上述問(wèn)題前，筆者覺(jué)得有必要先重申一點(diǎn)：無(wú)論市場(chǎng)如何浮躁，題材、消息如何“漫天飛舞”，股價(jià)支撐都必須回到其基本價(jià)值的分析，股價(jià)必須回歸其本質(zhì)：投資者在未來(lái)能獲得的現(xiàn)金流的折現(xiàn)。雖然市場(chǎng)情緒往往在短期甚至相當(dāng)一段時(shí)期對(duì)股價(jià)有較大影響，但股價(jià)最終會(huì)回到其基本價(jià)值附近。股價(jià)就像只小鳥(niǎo)，基本價(jià)值就如同大地，鳥(niǎo)飛的再高再遠(yuǎn)，終還是要棲落于大地之上。
（一）公司的高成長(zhǎng)性及股票價(jià)格的合理性的識(shí)別
先分析問(wèn)題的第一方面：對(duì)于廣大普通中小股民來(lái)說(shuō)，如何去判斷公司的高成長(zhǎng)性，如何判斷當(dāng)前的股價(jià)是否合理。前文說(shuō)過(guò)，成長(zhǎng)性是好東西，但是中小股民去分析成長(zhǎng)性時(shí)，往往主要依靠公開(kāi)媒體的政府的規(guī)劃綱要和產(chǎn)業(yè)政策等，然后依賴(lài)于眾多券商或其他機(jī)構(gòu)的分析建議，也就是說(shuō)，對(duì)于大多中小股民來(lái)說(shuō)，介入這種股票的時(shí)機(jī)往往是慢機(jī)構(gòu)半拍甚至幾拍的。因?yàn)橛行畔?、資金、技術(shù)等眾多優(yōu)勢(shì)的投資者往往會(huì)先知先覺(jué)介入到這些公司股票，當(dāng)相關(guān)政策已經(jīng)，輿論熱度已經(jīng)點(diǎn)燃，機(jī)構(gòu)投資者再來(lái)“燒上一把火”，往往這個(gè)時(shí)候，大多中小投資者才認(rèn)識(shí)到某公司有高成長(zhǎng)性，而此時(shí)，股價(jià)很難在低位，常常是已創(chuàng)新高或者在高位盤(pán)整。如果該公司后期經(jīng)營(yíng)的確如預(yù)期甚至超預(yù)期，那么股價(jià)創(chuàng)新高是大概率事件，但是反之，則可能會(huì)站在山崗上，如果介入的話(huà)。而且，即使一些幸運(yùn)的中小股民及時(shí)跟進(jìn)了一些大牛的成長(zhǎng)性股，也往往是捂不了多久就拋了，因?yàn)橹髁υ谙雽⒐蓛r(jià)不斷推往新高時(shí)，往往會(huì)一番急拉后就回檔整理，若碰上了大盤(pán)不理想，甚至?xí)?lái)個(gè)較大幅度整理，這時(shí)很多中小股民就已經(jīng)拋票了而并未獲得較大收益，因?yàn)樵谥行」擅駜?nèi)心深處，對(duì)于公司的成長(zhǎng)性到底如何，反映到業(yè)績(jī)上到底能達(dá)到什么水平，實(shí)際上是極其模糊的，隨著股價(jià)的不斷上爬，心里會(huì)越來(lái)越?jīng)]底，因此碰到調(diào)整就想著落袋為安了。
（二）冷門(mén)公司的投資價(jià)值
再來(lái)分析問(wèn)題的第二個(gè)方面，即是否那些非熱點(diǎn)的冷門(mén)偏門(mén)行業(yè)和公司就沒(méi)有長(zhǎng)線投資價(jià)值？筆者已在前文中說(shuō)過(guò)，無(wú)論市場(chǎng)如何浮躁，最終還是要回歸公司股價(jià)的本質(zhì)：投資者獲得的未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。所以，從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上看，只要這個(gè)冷門(mén)公司在未來(lái)能夠獲得的現(xiàn)金流的價(jià)值在當(dāng)前股價(jià)之上，該公司股票就有投資價(jià)值。從市場(chǎng)實(shí)際來(lái)看，一些冷門(mén)公司，因?yàn)榭赡芴幱诰皻舛认陆档男袠I(yè)，市場(chǎng)給予的估值很低，價(jià)格可能會(huì)在其基本價(jià)值以下，再加上市場(chǎng)情緒的影響（樂(lè)觀時(shí)更樂(lè)觀，悲觀時(shí)過(guò)于悲觀是人的本能），股價(jià)可能會(huì)長(zhǎng)期偏離其應(yīng)有價(jià)值而躺在地板上。但對(duì)于中小投資者而言，從這樣的冷門(mén)行業(yè)板塊中選擇基本面穩(wěn)?。ㄒ韵鄳?yīng)規(guī)避在持有期間公司被ST甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)），股本規(guī)模較小，股價(jià)已較長(zhǎng)期處于歷史低位或相對(duì)低位的股票，長(zhǎng)線持有，獲得較大收益的可能性反而大增。這樣去做，表面上看，違背了“成長(zhǎng)性”選股原則，但實(shí)際是更加富有智慧和體現(xiàn)價(jià)值投資理念的表現(xiàn)。因?yàn)橐粋€(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，市場(chǎng)上能賺錢(qián)的是少數(shù)，能賺大錢(qián)的更是少數(shù)，那么根據(jù)相反理論，一個(gè)人想獲取超過(guò)大多數(shù)人的較大收益，就必須反向思維。同時(shí)，從哲學(xué)高度上講，樂(lè)極生悲，否極泰來(lái)，眾人都一致看好的“高成長(zhǎng)性”好股，價(jià)格可能已經(jīng)到了階段性頂部，而遭市場(chǎng)冷落的一些個(gè)股由于各種悲觀的預(yù)期已充分甚至過(guò)度反映，反而后期向上的概率是較大的，同時(shí)也是更安全的。如果后期碰上了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整或者公司的轉(zhuǎn)型，而對(duì)行業(yè)和公司帶來(lái)了利好，獲得大額收益的概率就更要增加。這樣的操作方式，往往更加適用于普通中小股民。
三、結(jié)語(yǔ)
綜上，筆者認(rèn)為，從普通中小股民角度，結(jié)合實(shí)際，來(lái)看高成長(zhǎng)性的選股理念，是有一定操作難度的。還是那句話(huà)，成長(zhǎng)性是副好藥，但中小股民容易喝多從而“中毒”。普通中小股民在分析成長(zhǎng)性的同時(shí)，更應(yīng)堅(jiān)守的理念或許還是回歸股價(jià)分析的根本：價(jià)值與價(jià)格分析。
參考文獻(xiàn)
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［2］譚銘. 贏的秘密［M］.廣州：南方日?qǐng)?bào)出版社，2008.
（一）長(zhǎng)期投資的分類(lèi) 我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定在以企業(yè)合并方式取得得長(zhǎng)期股權(quán)投資中，應(yīng)分為同一控制下的和非同一控制下。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)生在同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的合并稱(chēng)為同一控制下的企業(yè)合并。例如母公司將子公司注銷(xiāo)，并將全資子公司的凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至母公司，母公司向它其中一個(gè)子公司出售，將對(duì)子公司的權(quán)益轉(zhuǎn)移給它旗下的另一家子公司。同一控制下的企業(yè)合并具有兩個(gè)特點(diǎn)：第一站在總體的高度也就是從最終控制方來(lái)看，不管內(nèi)部子公司權(quán)益如何變化，而母公司對(duì)所能實(shí)施控制的凈資產(chǎn)前后沒(méi)有發(fā)生變化，其賬面價(jià)值原則上保持了一致；第二，這種合并主要發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間，他們的交易價(jià)格往往不存在公允，也不能以協(xié)定的價(jià)格進(jìn)行計(jì)量，因?yàn)檫@樣會(huì)導(dǎo)致總體資產(chǎn)的增資。所以應(yīng)采用合并方賬面價(jià)值進(jìn)行核算。關(guān)于同一控制下的會(huì)計(jì)處理，采用權(quán)益結(jié)合法。并方在企業(yè)合并中取得的資產(chǎn)和負(fù)債，應(yīng)當(dāng)按照合并日在被合并方的賬面價(jià)值計(jì)量。合并方取得的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與支付的合并對(duì)價(jià)賬面價(jià)值（或發(fā)行股份面值總額）的差額，對(duì)于這部分差額應(yīng)該沖減資本公積的賬戶(hù)余額；若資本公積的余額不足進(jìn)行沖減的，應(yīng)沖減留存收益賬戶(hù)余額。
（二）非同一控制下企業(yè)合并和同一控制企業(yè)合并的區(qū)別
即在沒(méi)有期中的一方或被多方控制的情行下，一個(gè)企業(yè)對(duì)另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)股權(quán)或凈資產(chǎn)的行為進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。這些參與購(gòu)買(mǎi)的各方，在合并交易的前后都不受同一個(gè)企業(yè)控制。這些企業(yè)間沒(méi)有必然的聯(lián)系。非同一控制下企業(yè)合并的有主要有以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一，企業(yè)與企業(yè)之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，他們彼此之間不存在利益關(guān)系，他們都是依據(jù)自己的意愿進(jìn)行交易。第二，雙方是在公平是市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)行雙方的討價(jià)還價(jià)，都以自己的利益為出發(fā)點(diǎn)。所以交易的價(jià)值一般可以達(dá)成協(xié)議。即按公允價(jià)值進(jìn)行核算。非同一控制下企業(yè)合并采用購(gòu)買(mǎi)法，購(gòu)買(mǎi)法即合并成本的確定以公允價(jià)值（包含所付出的資產(chǎn)、發(fā)生的或者承擔(dān)的債務(wù)和發(fā)行的權(quán)益工具）為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)量。非同一控制的企業(yè)合并又分為通過(guò)一次交換交易實(shí)現(xiàn)和多次實(shí)現(xiàn)，通過(guò)一次交換交易合并成本就是購(gòu)買(mǎi)方為了獲得控制權(quán)在購(gòu)買(mǎi)日付出的公允價(jià)值（包含所付出的資產(chǎn)、發(fā)生的或者承擔(dān)的負(fù)債或者發(fā)行的權(quán)益性的證券）?？刂仆ㄟ^(guò)的企業(yè)合并形成的，其合并所產(chǎn)生的成本為由于為了對(duì)被購(gòu)買(mǎi)方實(shí)施控制權(quán)，購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的一方在股權(quán)的購(gòu)買(mǎi)日所支付的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債或者購(gòu)買(mǎi)方因?yàn)橐M(jìn)行企業(yè)合并所發(fā)行的相關(guān)證券的公允價(jià)值；企業(yè)合并通過(guò)多次的交易形成的，它所產(chǎn)生的合并成本等于在以前合并時(shí)候已經(jīng)持有的被購(gòu)買(mǎi)方的在購(gòu)買(mǎi)日或交易日股本的公允價(jià)值加上購(gòu)買(mǎi)日當(dāng)天所支付的其他的相關(guān)資產(chǎn)的公允價(jià)值。也包含在合并合同或協(xié)議中對(duì)可能影響合并成本的未來(lái)事項(xiàng)作出約定的，購(gòu)買(mǎi)日估計(jì)得未來(lái)事項(xiàng)很可能發(fā)生并且對(duì)合并成本的影響得一些事項(xiàng)和約定。
二、我國(guó)與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)比分析
（一）初始計(jì)量方面的對(duì)比 國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所規(guī)定的企業(yè)合并，均不包括同一控制下的企業(yè)合并。在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，并沒(méi)有企業(yè)合并的理論，對(duì)于子公司的投資，采用成本法進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，并且不區(qū)分該投資是否形成企業(yè)合并。而我國(guó)卻在取得投資時(shí)候分為同一控制下的企業(yè)和非同一控制下的企業(yè)合并。
（二）合并會(huì)計(jì)處理的對(duì)比 在我國(guó)，對(duì)企業(yè)合并的方法主要有購(gòu)買(mǎi)法和權(quán)益結(jié)合法。會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)上最早采用的是權(quán)益結(jié)合法，這兩種不同會(huì)計(jì)處理方法自然會(huì)產(chǎn)生不同的會(huì)計(jì)結(jié)果，而且往往差異很顯著。長(zhǎng)期來(lái)，實(shí)務(wù)界和理論界有關(guān)企業(yè)合并的爭(zhēng)議焦點(diǎn)再有是否應(yīng)取消權(quán)益結(jié)合法。采取權(quán)益結(jié)合法可以使合并企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表比較好看，但這也給盈余管理提供了較大的空間。因此美國(guó)已經(jīng)取消了權(quán)益結(jié)合法，IASB（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)）頒布的IFRS3（ 國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則3號(hào)）也取消了權(quán)益結(jié)合法。但是IFRS3不適用于同一控制下的企業(yè)合并，所以，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則并沒(méi)有對(duì)企業(yè)同一控制下的企業(yè)合并進(jìn)行說(shuō)明。因此，在編制合并報(bào)表的時(shí)候，我國(guó)對(duì)同一控制下的企業(yè)合并采用權(quán)益結(jié)合法，似乎也有客觀存在的必要。
三、同一控制下會(huì)計(jì)處理存在的問(wèn)題分析
（一）同一控制下一次取得長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)存在問(wèn)題 在同一控制下，若形成企業(yè)合并，那么就應(yīng)按照準(zhǔn)則去處理。按照賬面價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量。但是若在同一控制下，沒(méi)有形成企業(yè)合并，其處理方法我國(guó)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則卻沒(méi)有進(jìn)行明確說(shuō)明。在一般情下，只對(duì)沒(méi)有形成企業(yè)合并的長(zhǎng)期股權(quán)投資用公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。給實(shí)務(wù)操作帶來(lái)了不便。也容易導(dǎo)致操作利潤(rùn)的行為產(chǎn)生。
例如：甲公司持有丙公司70%的股權(quán)，并且持有丙公司50%的股權(quán)，按照相關(guān)協(xié)議，甲公司可以控制乙公司和丙公司。在甲公司對(duì)丙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值為300萬(wàn)元。在2012年12月甲公司持有丙公司70%的股權(quán)的公允價(jià)值為600萬(wàn)元，2013年1月，甲公司將持有的丙公司70%的股權(quán)的35%轉(zhuǎn)讓給了乙公司。乙公司以現(xiàn)金按照公允價(jià)值支付了300萬(wàn)元給甲公司。2013年12月底，丙公司的所有者權(quán)益賬面為400萬(wàn)元。具體關(guān)系，如圖1、2所示：
經(jīng)過(guò)相關(guān)分析，問(wèn)題就出現(xiàn)了，依據(jù)準(zhǔn)則的規(guī)定，在同一控制下的相關(guān)交易。無(wú)論是否可以形成合并，其相關(guān)會(huì)計(jì)處理方法都是一致的。但是，由于可能公司會(huì)規(guī)定一些協(xié)議，這些交易可能被認(rèn)定為企業(yè)合并也可能不是。那么，這就產(chǎn)生了會(huì)計(jì)差異，可能對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)造成影響。具體說(shuō)明如下：
若根據(jù)協(xié)議的規(guī)定，乙公司不對(duì)丙公司形成控制，那么乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投投資的金額應(yīng)為丙公司的公允價(jià)值作為計(jì)量基礎(chǔ)，即確認(rèn)350萬(wàn)元的長(zhǎng)期股權(quán)投資。
若根據(jù)協(xié)議的規(guī)定，乙公司可以丙公司形成控制，那么乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投投資的金額應(yīng)為丙公司的賬面價(jià)值作為計(jì)量基礎(chǔ)，即確認(rèn)140（400×35%）萬(wàn)元的長(zhǎng)期股權(quán)投資。
經(jīng)過(guò)上述兩種情況的對(duì)比可以看出，長(zhǎng)期股權(quán)投資在兩種不用情況下的差異，前后兩種情況可能使得會(huì)計(jì)上資產(chǎn)金額達(dá)到很大的差距，甚至成倍。另外，這樣做又缺少客觀性，有違背經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的可能，因?yàn)樵诮灰椎那昂?，乙公司和丙公司都受甲公司的控制，那么，甲公司很能根?jù)自己的需要，制定相應(yīng)的協(xié)議章程，來(lái)確定乙公司和丙公司是否形成合并。并選取不同 的方法對(duì)會(huì)計(jì)進(jìn)行計(jì)量，這樣處理得結(jié)果就有些違背乙公司和丙公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。由此可見(jiàn)。若準(zhǔn)則不再此處作修訂和說(shuō)明，那可能會(huì)帶來(lái)實(shí)務(wù)中公司根據(jù)自己的需要，利用企業(yè)內(nèi)部的交易，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行操縱。
（二）通過(guò)進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)同一控制下的子公司會(huì)計(jì)處理問(wèn)題 在企業(yè)合并后，被合并的一方可能會(huì)購(gòu)買(mǎi)和它同一控制下的子公司的股份。關(guān)于這個(gè)情況的會(huì)計(jì)處理，我國(guó)的長(zhǎng)期股權(quán)投資準(zhǔn)則并沒(méi)有做出明確規(guī)定，只有對(duì)通過(guò)多次交易實(shí)現(xiàn)的企業(yè)合并進(jìn)行了解釋。所以在這種情況下，準(zhǔn)則還不是很完善，這也給實(shí)際業(yè)務(wù)帶來(lái)了問(wèn)題。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，只能按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋2號(hào)的要求，去處理相關(guān)業(yè)務(wù)，該解釋規(guī)定在母公司購(gòu)買(mǎi)子公司的少數(shù)權(quán)益應(yīng)按照公允價(jià)值進(jìn)行處理。在編制合并報(bào)表的時(shí)候再進(jìn)行相關(guān)的權(quán)益交易的抵消。如果這樣操作，個(gè)別報(bào)表和合并報(bào)表就會(huì)產(chǎn)生差異，而且這在初始時(shí)候也沒(méi)有考慮同一控制這一條件。同一控制下的企業(yè)合并應(yīng)該按照賬面價(jià)值。而此處就可能出現(xiàn)前后不一致的現(xiàn)象。
以上述例子，假如2013年6月，乙公司又從甲公司處購(gòu)買(mǎi)了丙公司剩下的35%的股份，支付320萬(wàn)元。這就符合筆者所要陳述的情況。按照準(zhǔn)則的規(guī)定，乙公司應(yīng)該按照公允價(jià)值320萬(wàn)元確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資，在合并報(bào)表中，應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的抵消處理。相關(guān)關(guān)系如圖3所示：
如果這樣一來(lái)，那么這種交易就可被看成權(quán)益交易。和同一控制下的企業(yè)合并按賬面價(jià)值計(jì)量在個(gè)別報(bào)表中就會(huì)就存在這差異。這樣處理產(chǎn)生不同的結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致相似的交易的會(huì)計(jì)信息沒(méi)有可比性，雖然在進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)同一控制下的子公司股權(quán)的會(huì)計(jì)處理在合并報(bào)表中做了調(diào)整。使得最后結(jié)果和同一控制的企業(yè)合并中會(huì)計(jì)處理結(jié)果一致，但是這也增加了會(huì)計(jì)的復(fù)雜性，不利于會(huì)計(jì)工作者理解和操作，也沒(méi)有很好的反映業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。
四、結(jié)論
通過(guò)上述分析知道，我國(guó)準(zhǔn)則在同一控制的問(wèn)題上還存在問(wèn)題，其處理方法沒(méi)有真實(shí)的體現(xiàn)交易的實(shí)質(zhì)性質(zhì)，所以不同企業(yè)可能會(huì)用不同的處理方法，導(dǎo)致差異產(chǎn)生，這不僅僅違背了會(huì)計(jì)的信息質(zhì)量要求的可比性，而且也和國(guó)際準(zhǔn)則產(chǎn)生了一定的差異。不利于報(bào)表使用者決策。所以，筆者建議應(yīng)該簡(jiǎn)化企業(yè)合并取得長(zhǎng)期股權(quán)投資的處理，不再區(qū)分同一控制或非同一控制，在初始計(jì)量時(shí)候，都應(yīng)按照支付對(duì)價(jià)或承擔(dān)負(fù)債的公允價(jià)值進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量。按照此處的思路，在例題中無(wú)論公司間有沒(méi)有章程和協(xié)議，都應(yīng)該按照公允價(jià)值進(jìn)行初始成本的確認(rèn)，因?yàn)楣菊鲁掏峡刂品降囊庠?，容易?dǎo)致操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的行為出現(xiàn)。所以不能簡(jiǎn)單看章程協(xié)議，就確定企業(yè)合并的關(guān)系。也就是說(shuō)在上述例題中第一種情況，同一控制下企業(yè)合并中，乙公司的長(zhǎng)期股權(quán)投投資的金額應(yīng)以丙公司的公允價(jià)值作為計(jì)量基礎(chǔ)，即確認(rèn)350萬(wàn)元的長(zhǎng)期股權(quán)投資；而在通過(guò)進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)同一控制下的子公司這種情況下，乙公司應(yīng)在合并報(bào)表中應(yīng)確認(rèn)長(zhǎng)期股權(quán)投資的金額為140萬(wàn)元（400×35%）這與在個(gè)別報(bào)表中確認(rèn)的320萬(wàn)元形成的差額180萬(wàn)元。應(yīng)先沖減資本公積，如果不足沖減，應(yīng)沖減留存收益賬戶(hù)。
通過(guò)上述會(huì)計(jì)方法的改進(jìn)能夠消除在同一控制下企業(yè)合并所產(chǎn)生的會(huì)計(jì)問(wèn)題。這不僅能夠反映交易的實(shí)質(zhì)性。提高了可比性，簡(jiǎn)化會(huì)計(jì)處理得可比性，也減少了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所產(chǎn)生的差異，最終實(shí)現(xiàn)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際準(zhǔn)則的趨同。
[本文系陜西科技大學(xué)博士基金項(xiàng)目“企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：BJ09-19）階段性研究成果]
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：動(dòng)量效應(yīng)行業(yè)動(dòng)量行為金融投資策略
一、問(wèn)題提出
現(xiàn)代金融理論可以基于完美的假設(shè)，從而構(gòu)造出一個(gè)理想的均衡有效市場(chǎng)，但是現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)卻往往不是那么有效，通常存在一些明顯的異象，例如日歷效應(yīng)、一月效應(yīng)、動(dòng)量效應(yīng)等。因?yàn)楣善眲?dòng)量現(xiàn)象的存在，投資者可以通過(guò)買(mǎi)入過(guò)去收益率排名靠前的股票，同時(shí)賣(mài)出過(guò)去收益率排名靠后的股票來(lái)構(gòu)建投資組合，從而獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，這種利用動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資組合策略稱(chēng)為動(dòng)量投資策略。
但在動(dòng)量效應(yīng)是否存在于中國(guó)股市這一問(wèn)題上，學(xué)術(shù)研究和市場(chǎng)投資者卻有著相反的結(jié)論。有些學(xué)術(shù)研究認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)并不存在，也有些研究認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)存在但不明顯。然而，實(shí)際投資者的直觀感覺(jué)與多數(shù)研究者的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論相矛盾。這些促使我們考慮，到底投資者的這種感覺(jué)是一種錯(cuò)覺(jué)，還是說(shuō)已有的學(xué)術(shù)研究沒(méi)有能選取合適的研究方法和角度來(lái)辨別動(dòng)量效應(yīng)的存在。
本文首先對(duì)我國(guó)股市行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，然后提出行業(yè)動(dòng)量投資策略并對(duì)其投資收益進(jìn)行檢驗(yàn)。
二、文獻(xiàn)綜述
行業(yè)動(dòng)量方面最重要的文獻(xiàn)是Moskowitz and Grinblatt (1999)發(fā)表的，研究的數(shù)據(jù)來(lái)自1963年6月到1995年6月的美國(guó)股票市場(chǎng)，涵蓋了NYSE、AMEX和Nasdap。研究結(jié)果表明，行業(yè)動(dòng)量是動(dòng)量效應(yīng)的主要來(lái)源。
Lewllen(2002)研究表明，行業(yè)、公司規(guī)模和凈資產(chǎn)市值比三者構(gòu)成的資產(chǎn)組合也存在動(dòng)量效應(yīng)，并且在某些時(shí)候比個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)和行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)更強(qiáng)。Swinkels（2002）的研究表明，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)都存在行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，但日本市場(chǎng)卻不存在。
除日本外，行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)在亞洲市場(chǎng)的研究依然不多。Fu and Kang(2009) 利用Lo and Mackinlay (1990)的研究方法對(duì)1995-2007年的臺(tái)灣股票市場(chǎng)進(jìn)行了考察，實(shí)證結(jié)果表明臺(tái)灣股市的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)并不明顯，但具有自相關(guān)收益為正的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)會(huì)更明顯一些。
Giannikos和Ji(2007)研究了美國(guó)以及其他35個(gè)國(guó)家的證券資本市場(chǎng)，結(jié)論再次表明，行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的存在是一個(gè)普遍的現(xiàn)象，并且證明了個(gè)股動(dòng)量效應(yīng)和行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)是相關(guān)的。
從行業(yè)角度研究中國(guó)股市動(dòng)量現(xiàn)象的文獻(xiàn)并不多，主要有以下幾篇：
陳喬、汪強(qiáng)(2003)研究結(jié)果表明，行業(yè)組合的動(dòng)量效應(yīng)是存在的，當(dāng)形成期為1周、持有期為4周等投資組合中表現(xiàn)較為明顯；但單純買(mǎi)入贏者組合或賣(mài)出輸者組合不能帶來(lái)超額收益。該文缺點(diǎn)為數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間較短，所得結(jié)論沒(méi)有足夠的說(shuō)服力，并且數(shù)據(jù)處理方面出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)誤。
杜敏杰、林寅(2005)選擇中信行業(yè)指數(shù)為研究對(duì)象，時(shí)間區(qū)間為1997年到2003年，以周為排序期和持有期的時(shí)間單位，考察超短期內(nèi)中國(guó)行業(yè)動(dòng)量投資策略的盈利性。研究結(jié)果表明：行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)是存在的，當(dāng)形成期和持有期在1周和24周之間時(shí)較為明顯。樊澎濤（2006）選取了A股市場(chǎng)1995-2003年的股票數(shù)據(jù)，考察了行業(yè)動(dòng)量交易策略的盈利特征。實(shí)證結(jié)果顯示：我國(guó)股市存在明顯的短期行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，但在對(duì)股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了分期考察后，發(fā)現(xiàn)不同階段的結(jié)果并不一樣，由此可以看出投資者受市場(chǎng)狀況的影響。該文還對(duì)比分析了整體股票市場(chǎng)和分行業(yè)角度下個(gè)股動(dòng)量投資策略的異同。
張華（2006）。研究結(jié)論為：1）行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)是明顯存在的，短期動(dòng)量投資策略可獲得顯著的累計(jì)超額收益；2）動(dòng)量投資策略在中期也能獲得明顯的超額收益，這點(diǎn)與之前的研究結(jié)論都不相同；3）當(dāng)動(dòng)量組合中僅包含一個(gè)贏家行業(yè)和一個(gè)輸家行業(yè)時(shí)，其累計(jì)超額收益最大，大于包含所有行業(yè)的投資組合；4） 牛市中行業(yè)動(dòng)量投資策略獲得的顯著累計(jì)超額收益次數(shù)明顯多于熊市。
石江偉（2007）研究指出：我國(guó)股市存在明顯的短期行業(yè)動(dòng)量現(xiàn)象，當(dāng)持有期小于2周時(shí)較為顯著，持有期在2-6周時(shí)存在但不顯著。多數(shù)行業(yè)動(dòng)量策略組合的統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。通過(guò)區(qū)分牛市和熊市，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量現(xiàn)象的強(qiáng)弱與大盤(pán)特征相關(guān)。該文的主要貢獻(xiàn)是改進(jìn)了陳、汪（2003）和樊澎濤(2006)中的數(shù)據(jù)處理問(wèn)題。
三、實(shí)證分析
（一）行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的存在性
在行業(yè)的劃分方面，我們采用申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，將A股所有股票分為23個(gè)一級(jí)行業(yè)。
參考之前的文獻(xiàn)及結(jié)論，本文使用了Jegadeesh and Titman(1993)和Moskowitz and Gorinblatt(1999)中使用的方法來(lái)構(gòu)建行業(yè)動(dòng)量投資策略。
1、從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，只要持有期在8周之內(nèi)，投資組合都取得了正的超額收益。只有在持有期到12、16周時(shí)，才出現(xiàn)了少量負(fù)的超額收益，證明了短中期存在明顯的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，長(zhǎng)期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。之前的研究結(jié)論支持短期有動(dòng)量效應(yīng)，但是較多支持中期并不存在。
2、得出的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)超額收益明顯要大于之前的文獻(xiàn)研究所得出的結(jié)果。張華（2006）和石江偉（2007）中得出的超額收益最大值約為0.6%，而本文得出的最大值為1.61%，且大于1%的投資組合存在7組。這說(shuō)明，在我國(guó)股市，行業(yè)動(dòng)量是動(dòng)量效應(yīng)的重要來(lái)源。
3、在顯著性方面，短期的投資組合表現(xiàn)較好，共有（2，2）、（2、3）、（3，2）、（6，3）（6，4）、（6，6）、（6，8）7組投資組合通過(guò)了1%的雙尾檢驗(yàn)。結(jié)果明顯好過(guò)之前石江偉（2007）的研究結(jié)果，和張華（2006）的結(jié)論相近。形成期到了12周之后，顯著性明顯開(kāi)始下降，也和張華（2006）之前的結(jié)論相同。
4、超額收益隨著持有期的延長(zhǎng)，呈現(xiàn)出先增加后減少的趨勢(shì)，一般在第6周或者第8周達(dá)到最高，然后開(kāi)始衰減。超額收益和形成期之間的關(guān)系略微復(fù)雜一些，總體還是先增加后減少，但是具體對(duì)應(yīng)的高點(diǎn)階段會(huì)隨著形成期的變化而變化。
（二）行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)投資策略實(shí)證檢驗(yàn)
我們?nèi)匀徊捎们懊鏄?gòu)建零成本自融資投資組合的投資策略來(lái)檢驗(yàn)實(shí)際投資效果，但加入了交易費(fèi)用的設(shè)定。然后，考慮到賣(mài)空限制，通過(guò)只買(mǎi)入贏家組合的方式來(lái)檢驗(yàn)實(shí)際投資效果。
1、零成本自融資投資組合策略
時(shí)間是從2001年1月至2009年12月，交易策略和前面一樣，買(mǎi)入漲幅最高的行業(yè)做為贏家組合，同時(shí)賣(mài)出跌幅最多的行業(yè)構(gòu)建輸家組合，交易費(fèi)用設(shè)定為0.2%。形成期和持有期選擇IM超額收益最大的（6，8）組合。
從實(shí)證結(jié)果可以看出，零成本自融資投資組合的遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了WIND全A指數(shù)，2001年-2009年累計(jì)超額收益為621.2%，說(shuō)明我國(guó)股市中行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的超額收益是相當(dāng)明顯的。
分階段來(lái)看，2005年8月-2007年10月的一輪大牛市貢獻(xiàn)了最多的超額收益，約占全部超額收益的78%。這也符合前面的結(jié)論，牛市的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)更加明顯。從分階段結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)動(dòng)量無(wú)論是在熊市還是在牛市都可以獲得正的超額收益，但是在熊市階段跌幅也明顯較大。
2、只買(mǎi)入贏家組合的交易策略
由于我國(guó)市場(chǎng)存在賣(mài)空機(jī)制的限制，所以只能通過(guò)買(mǎi)入贏家組合來(lái)獲得行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)所帶來(lái)的收益。這里只計(jì)算買(mǎi)入贏家組合的累積超額收益，持有期和形成期為組合（6，4）。交易成本為0.2%。
從實(shí)證結(jié)果可以看出，即使考慮到賣(mài)空限制，只買(mǎi)入贏家組合依然能獲得明顯的超額收益，2001年-2009年累計(jì)超額收益率為237.9%。
從分階段結(jié)果可以看出，超額收益最大的階段依然為牛市，2005年8月-2007年10月的牛市超額收益為93.4%，約占全部超額收益的39%。此外，2008年11月-2009年12月只買(mǎi)入贏家組合的投資策略超額收益率超過(guò)了買(mǎi)入贏家組合同時(shí)賣(mài)出輸家組合所構(gòu)建零成本自融資組合的超額收益，這說(shuō)明了在這一階段輸家組合開(kāi)始呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。
（三）相關(guān)案例
近幾年，由于金融工程在我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的迅速發(fā)展，很多機(jī)構(gòu)也紛紛推出了基于量化投資策略的產(chǎn)品，例如國(guó)泰君安資產(chǎn)管理公司發(fā)行了多款理財(cái)產(chǎn)品，其中較多的運(yùn)用了量化選股的思路，并在其產(chǎn)品說(shuō)明中的投資策略里明確提到會(huì)把動(dòng)量因子做為重要的參考因素，但由于其模型的驅(qū)動(dòng)因素較多，無(wú)法單獨(dú)衡量加入動(dòng)量因子對(duì)投資組合業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。此外，由于具體的投資策略牽涉到了相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的商業(yè)機(jī)密，也無(wú)法獲取其直接的相關(guān)投資模型，只能從側(cè)面加以參考。
財(cái)通基金發(fā)行了一份名為財(cái)通價(jià)值動(dòng)量的產(chǎn)品，在其招募說(shuō)明書(shū)，我們可以看到如下描述：“在非完全有效市場(chǎng)中，本基金將通過(guò)追蹤大類(lèi)資產(chǎn)、行業(yè)和個(gè)股的動(dòng)量特征，把握價(jià)格圍繞價(jià)值中樞波動(dòng)、動(dòng)量特征等運(yùn)行規(guī)律，動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合?！辈浑y看出，該基金對(duì)動(dòng)量投資策略非常重視。
觀察其業(yè)績(jī)也可以發(fā)現(xiàn)，該基金自從發(fā)行以來(lái)的收益率明顯高于同期滬深300指數(shù)和上證指數(shù)。截至2012年4月6日，今年業(yè)績(jī)排名在同類(lèi)159名基金中排14位，取得了相當(dāng)好的業(yè)績(jī)。雖然不能證明其超額收益和動(dòng)量投資策略之間的直接關(guān)系，但是也可以從側(cè)面說(shuō)明動(dòng)量投資策略運(yùn)用得當(dāng)是可以帶來(lái)超額收益的。
四、結(jié)論
本文結(jié)論如下：
（一）我國(guó)股市短中期存在明顯的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，長(zhǎng)期會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。之前的研究大多支持短期存在行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)，但沒(méi)有指出過(guò)中期6周左右也存在。且行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的顯著性也較為明顯。
（二）通過(guò)對(duì)行業(yè)動(dòng)量實(shí)際交易策略的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)投資策略可以獲得明顯的超額收益，即使考慮到交易費(fèi)用和賣(mài)空限制，只買(mǎi)入贏家組合的投資策略依然可以獲得較高的超額收益。這說(shuō)明行業(yè)動(dòng)量投資策略具有明顯的實(shí)際操作意義。通過(guò)案例分析，也可以從側(cè)面證明動(dòng)量投資策略的有效性。
由于論文寫(xiě)作時(shí)間和個(gè)人研究水平的局限，本文還存在較多的不足之處，對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的成因機(jī)制和投資策略還有很多地方可以進(jìn)一步深入研究。例如本文檢驗(yàn)了行業(yè)動(dòng)量投資策略的在實(shí)際中的操作效果，也通過(guò)案例分析從側(cè)面進(jìn)行了證明。但建立的投資策略模型較為簡(jiǎn)單，未來(lái)的研究可以在本文的基礎(chǔ)上，對(duì)包含行業(yè)動(dòng)量因子的投資策略進(jìn)行更加深入的研究。
參考文獻(xiàn)：
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[2]Moskowitz Tobias J.and Makr Grinblatt,1999, Do industries explain momentum? [J].Journal of Finance 54,2000,1249-1290
[3]Swinkels,L.,2002,International industry momentum[J].Journal of Asset Management 3,2000, 124-141
[4]杜敏杰，林寅.行業(yè)動(dòng)量盈利性分析[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2005(1):45-48
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實(shí)證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí)，我們必須考慮人類(lèi)自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場(chǎng)的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論
1.過(guò)度自信。人的心理中往往有過(guò)分高估自己能力和知識(shí)的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過(guò)分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出，我國(guó)股市6500萬(wàn)投資者中無(wú)業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無(wú)業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人，由于無(wú)事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢(qián)，由此可見(jiàn)我國(guó)投資者過(guò)度自信之嚴(yán)重程度。
2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類(lèi)似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來(lái)衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類(lèi)同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過(guò)構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn)，實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無(wú)關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無(wú)法識(shí)別其真?zhèn)?，這兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱(chēng)為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實(shí)證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí)，將引發(fā)大量的買(mǎi)賣(mài)行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。
5.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過(guò)度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏（2001）運(yùn)用DT的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過(guò)度自信，或是一味依賴(lài)過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯(cuò)誤），對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過(guò)早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國(guó)外相比，我國(guó)投資者更加傾向于賣(mài)出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。
7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)股市歷年大盤(pán)及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為無(wú)論是在大盤(pán)還是在個(gè)股上，我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤(pán)的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯，而一些典型個(gè)股無(wú)論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。
8.過(guò)度恐懼與政策依賴(lài)性心理。當(dāng)股市虛假消息滿(mǎn)天飛、股市暴跌時(shí)，投資者不計(jì)成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí)，我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對(duì)政策的依賴(lài)超過(guò)了世界上任何一個(gè)國(guó)家。
9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來(lái)的尷尬，可能避免賣(mài)掉價(jià)格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購(gòu)買(mǎi)本周熱門(mén)或受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺(jué)。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤(pán)；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒(méi)有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒(méi)漲的要無(wú)條件補(bǔ)漲，沒(méi)跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。
12.小盤(pán)股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤(pán)股、新股獨(dú)有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年中，我國(guó)小盤(pán)股、新股的收益率顯著高于大盤(pán)股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來(lái)，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)?？疾煳覈?guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略：
1.針對(duì)過(guò)度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿(mǎn)足過(guò)濾準(zhǔn)則就買(mǎi)入或賣(mài)出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤(pán)股比大盤(pán)股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤(pán)股比大盤(pán)股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱(chēng)為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場(chǎng)并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場(chǎng)中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說(shuō)，通過(guò)選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱(chēng)?？疾熘袊?guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
8.購(gòu)買(mǎi)并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類(lèi)型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買(mǎi)并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買(mǎi)理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買(mǎi)并持有”策略，通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)。可見(jiàn)，對(duì)人類(lèi)行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來(lái)源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問(wèn)題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣(mài)出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會(huì)怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問(wèn)題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí)，要防止教條化。
2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過(guò)去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國(guó)的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái)，而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問(wèn)題，行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。
[參考文獻(xiàn)]
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有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,指數(shù)基金的被動(dòng)投資具有天然優(yōu)勢(shì),長(zhǎng)時(shí)間看不容易戰(zhàn)勝。也有一些人覺(jué)得,優(yōu)秀的主動(dòng)投資基金更好,它能在牛市漲得快,在熊市跌得少,長(zhǎng)期看肯定比指數(shù)基金要好。那么,被動(dòng)投資和主動(dòng)投資到底孰優(yōu)孰劣呢?“魚(yú)”和“熊掌”能否兼得?
金元比聯(lián)核心動(dòng)力擬任基金經(jīng)理吳廣利指出,隨著金融市場(chǎng)和金融理論的發(fā)展,對(duì)被動(dòng)投資和主動(dòng)投資的爭(zhēng)論已逐漸超越孰優(yōu)孰劣的簡(jiǎn)單比較,投資管理人越來(lái)越認(rèn)識(shí)到,被動(dòng)投資和主動(dòng)投資并非處于相互排斥的對(duì)立位置。因此,投資領(lǐng)域創(chuàng)立了一些新興的投資策略,將被動(dòng)投資和主動(dòng)投資兩種風(fēng)格相結(jié)合,取長(zhǎng)補(bǔ)短、相輔相成,以期捕捉更多的投資機(jī)會(huì),獲得更高的投資回報(bào)或進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)。其中之一就是目前大家看到的,我們?cè)凇昂诵膭?dòng)力股票型基金”上運(yùn)用的“核心-衛(wèi)星”投資策略。
那么,這種“魚(yú)和熊掌兼得”的投資辦法到底是怎么做的呢?吳廣利以正在熱銷(xiāo)的金元比聯(lián)核心動(dòng)力基金為例。他指出,作為一種將被動(dòng)投資和主動(dòng)投資相結(jié)合的資產(chǎn)配置策略,“核心-衛(wèi)星”投資策略將組合資產(chǎn)分成兩部分:一部分為“核心組合”,該組合一般是利用指數(shù)化方法進(jìn)行被動(dòng)投資,把相對(duì)于市場(chǎng)之風(fēng)險(xiǎn)減至最小;另一部分為“衛(wèi)星組合”,該組合一般是選取與“核心組合”的風(fēng)險(xiǎn)收益特征差異明顯的資產(chǎn)作為投資標(biāo)的,采取更為主動(dòng)的投資策略,以追求超越市場(chǎng)平均水平的較高回報(bào),因而往往能獲得令人驚喜的收獲。
金元比聯(lián)核心動(dòng)力基金“核心組合”采取被動(dòng)投資方法,完全復(fù)制中證100指數(shù),按照成份股在該指數(shù)中的基準(zhǔn)權(quán)重構(gòu)建指數(shù)化投資組合,“核心組合”的市值介于股票資產(chǎn)的60%-100%,“衛(wèi)星組合”的市值介于股票資產(chǎn)的0%-40%。
專(zhuān)家認(rèn)為,2010年股市盡管有望再創(chuàng)新高,但是并不會(huì)一帆風(fēng)順。在這種情況下,兼有被動(dòng)投資和主動(dòng)投資優(yōu)點(diǎn)的采用“核心-衛(wèi)星投資策略”理念的基金,將具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)。
金元比聯(lián)2010年A股投資策略報(bào)告
股市有望再送投資者驚喜
金元比聯(lián)基金公司日前2010年度投資策略報(bào)告表示,受益于“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+低通脹+適度寬松貨幣政策”,2010年股市有望成為國(guó)內(nèi)表現(xiàn)最優(yōu)的市場(chǎng),再送投資者驚喜,上證指數(shù)可能上沖4200點(diǎn)。
關(guān)于2010年的經(jīng)濟(jì)前景與市場(chǎng)走勢(shì),金元比聯(lián)認(rèn)為,領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年上半年將繼續(xù)高位運(yùn)行,發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇,將提振中國(guó)出口。滬深300指數(shù)的PE與歷史均值26x相比偏高,但考慮到A股大部分時(shí)間都在歷史平均PE之上運(yùn)行,2010年滬深300盈利有25%的增長(zhǎng),所以動(dòng)態(tài)PE依舊合理,對(duì)長(zhǎng)期投資者具有吸引力。
一、文獻(xiàn)綜述
近年來(lái)，證券市場(chǎng)中的反轉(zhuǎn)與慣性現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。價(jià)格反轉(zhuǎn)是指早期收益率低的股票在之后的表現(xiàn)會(huì)超過(guò)早期收益率高的股票，價(jià)格慣性則指早期收益率較高的股票平均仍會(huì)在接下來(lái)的一段時(shí)期內(nèi)超過(guò)早期收益率較低的股票。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來(lái)超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)的極大挑戰(zhàn)；從投資實(shí)踐的角度看，投資者可以根據(jù)股票過(guò)去的價(jià)格預(yù)測(cè)其未來(lái)的變動(dòng)情況，從而獲取超額收益。如果確實(shí)存在這一價(jià)格變化規(guī)律，那么，這就形成了兩種投資策略：反轉(zhuǎn)投資策略(contrarianInvestmentstrategies，簡(jiǎn)稱(chēng)反轉(zhuǎn)策略)和慣性投資策略(MomentumInvestmentstrategies，簡(jiǎn)稱(chēng)慣性策略)。[2]
（一）國(guó)外反轉(zhuǎn)和慣性策略的研究
1.反向投資策略
反向投資策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。由于股票市場(chǎng)經(jīng)常是反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足的,對(duì)反應(yīng)過(guò)度的修正會(huì)導(dǎo)致過(guò)去的輸家的將來(lái)表現(xiàn)高于市場(chǎng)平均水平,從而產(chǎn)生長(zhǎng)期超?；貓?bào)現(xiàn)象。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò)一種質(zhì)樸策略(NaveStrategy)——也就是簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出長(zhǎng)期內(nèi)過(guò)度反應(yīng)的證據(jù)，證明市場(chǎng)上存在價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，標(biāo)志著對(duì)股市慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象研究的正式開(kāi)始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短時(shí)間間隔內(nèi)如月和周間隔內(nèi)短期收益反轉(zhuǎn)的證據(jù)。
2.慣易策略
慣易策略是指在分析股票過(guò)去相對(duì)短的時(shí)間內(nèi)(通常是一個(gè)月到一年)表現(xiàn)的基礎(chǔ)上,預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾規(guī)則(filterrules),當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿(mǎn)足過(guò)濾規(guī)則就買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股票的投資策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早發(fā)現(xiàn)的慣性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析師覆蓋度越低的股票慣性越強(qiáng)。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入隨機(jī)折現(xiàn)因子來(lái)評(píng)估慣性策略的收益，他們認(rèn)為以CAPM作為解釋的基準(zhǔn)點(diǎn)可能是不正確的。
（二）國(guó)內(nèi)反轉(zhuǎn)和慣性策略的研究
王永宏和趙學(xué)軍(2001)以深滬兩市1993年以前上市的全部A股為研究樣本，分別考察了1993年到2000年之間的慣性收益和反轉(zhuǎn)收益，發(fā)現(xiàn)只有反轉(zhuǎn)策略顯著，而慣性策略不顯著。[3（]P12-15）楊忻、陳展輝（2004）基于1992-2001年的滬深A(yù)股市場(chǎng)的全樣本數(shù)據(jù)，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中國(guó)股市慣性和反轉(zhuǎn)投資策略，得出短期內(nèi)中國(guó)A股市場(chǎng)總體而言并不存在顯著的慣性現(xiàn)象，過(guò)去的贏家或者輸家在未來(lái)的表現(xiàn)并沒(méi)有顯著差異。[4]王曉國(guó)，王國(guó)順(2005)通過(guò)300種慣性/反轉(zhuǎn)策略,2個(gè)樣本時(shí)段,3種樣本容量.實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國(guó)基金市場(chǎng)存在中期(52-78)周慣性現(xiàn)象.不存在(1-78)周反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象不是人為的結(jié)果。[5]謝赤、禹湘、周暉（2006）以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析得出：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買(mǎi)過(guò)去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣(mài)出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，即采用高買(mǎi)高賣(mài)的策略。[6]莊悉備（2008）對(duì)開(kāi)放式基金重倉(cāng)股的行為投資策略分析從行為金融的角度揭示短期動(dòng)量現(xiàn)象存在的原因和機(jī)理，實(shí)證結(jié)果表明基金經(jīng)理資產(chǎn)配置不合理會(huì)導(dǎo)致贏家經(jīng)理增倉(cāng)時(shí)采取慣性策略、減倉(cāng)過(guò)程中投資策略不明顯，輸家經(jīng)理減倉(cāng)時(shí)慣性策略表現(xiàn)非常明顯，而增倉(cāng)時(shí)投資策略不明顯。[7]
二、反轉(zhuǎn)與慣性投資策略的模型與方法
（一）數(shù)據(jù)處理方法
考慮到我國(guó)股市波動(dòng)幅度較大，短期內(nèi)股票出現(xiàn)大幅度上漲和下跌的現(xiàn)象較普遍，因此，采用間隔時(shí)間較短的周收益率來(lái)檢驗(yàn)股票價(jià)格的自相關(guān)性。周收益率的計(jì)算通常使用周收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)的一階差分作為收益率指標(biāo)，以便更好地符合正態(tài)分布的要求。
（二）反轉(zhuǎn)與慣性策略算法
本文對(duì)慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的研究采用比較簡(jiǎn)單的非重疊的抽樣方法（如圖1），這樣更符合實(shí)際中的運(yùn)用，而且也可以避免重疊抽樣方法中收益率可能出現(xiàn)的自相關(guān)和異方差問(wèn)題。由于我們采用的數(shù)據(jù)周期為172周，可以解決樣本數(shù)據(jù)較少的矛盾。定義S為排序期(即投資組合構(gòu)建期)，H為持有期。下列步驟即為慣性策略和反轉(zhuǎn)策略的基本算法:1.從某一時(shí)點(diǎn)開(kāi)始，以股票(在以前已經(jīng)上市且在和之間有收益率數(shù)據(jù)的樣本)前S段時(shí)間的收益率為基準(zhǔn)進(jìn)行從高到低排序；2.將上述排序好的股票分成十個(gè)等份構(gòu)成等價(jià)值權(quán)重組合，依次為Pl，P2，，P10。第一個(gè)組合P1稱(chēng)為Winners，最后一個(gè)組合P10稱(chēng)為L(zhǎng)osers；3.計(jì)算各個(gè)組合在從時(shí)刻到+時(shí)刻的累積對(duì)數(shù)收益，i=1,,10；4.在時(shí)刻+重復(fù)上面的過(guò)程，為時(shí)間滑動(dòng)長(zhǎng)度。
（三）反轉(zhuǎn)與慣性策略的數(shù)學(xué)模型[8]
設(shè)初始投資時(shí)刻為t。（）為[1，]時(shí)期市場(chǎng)上所有股票的集合，設(shè)（）中的股票數(shù)目為N=N(t)，在[1，]時(shí)期股票i的收益率為t（1），∈（）。按[1，]時(shí)期收益率的大小將（）中的股票從高到低排序，然后等份成10組，分別為1（），2（），10（），稱(chēng)1（）為Winners，10（）為L(zhǎng)osers。定義慣性策略買(mǎi)入函數(shù)為定義反轉(zhuǎn)策略買(mǎi)入函數(shù)為Winners在[，+2]時(shí)期的收益率為（2）Losers在[，+2]時(shí)期的收益率為（2）所有股票在[，+2]時(shí)期的平均收益率為（2）用（2）作為[，+2]時(shí)期的市場(chǎng)平均收益率，那么可以得到:Winners在[，+2]時(shí)期的超額收益率Losers在[，+2]時(shí)期的超額收益率慣性策略的操作就是買(mǎi)入Winners，賣(mài)出Losers，在[，+2]時(shí)期的收益率為反轉(zhuǎn)策略的操作就是買(mǎi)入Losers，賣(mài)出Winners，在[，+2]時(shí)期的收益率為如果市場(chǎng)有效，那么如果股票收益存在慣性特征，那么有如果股票收益存在反轉(zhuǎn)特征，那么有
三、實(shí)證分析與結(jié)果
（一）實(shí)證分析
1.樣本選擇以及數(shù)據(jù)處理
（1）樣本選擇
本文的股票交易數(shù)據(jù)取自“巨靈金融終端”數(shù)據(jù)庫(kù)，按照下述標(biāo)準(zhǔn)選取樣本：①樣本選取的時(shí)間包括中國(guó)股市一個(gè)比較完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日為牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日為熊市，其后為另一個(gè)周期循環(huán)；②由于本文以機(jī)構(gòu)投資者的投資策略為研究對(duì)象，因此本文的樣本數(shù)據(jù)采用2005年6月至2008年11月在上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的基金重倉(cāng)股股票的周復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)，樣本期為172周(除去春節(jié)、“五一”、“十一”等長(zhǎng)假股市休市)；③從上述所得樣本中再選擇2005年至2008年中至少兩年以上為基金重倉(cāng)股，且基金持股占該股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，從而得到31個(gè)股票樣本。
（2）數(shù)據(jù)處理
①計(jì)算樣本期內(nèi)31個(gè)股票樣本的周收益率，即周收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)的一階差分，從而每支股票都得到171個(gè)周收益率數(shù)據(jù)；②將每支股票的171個(gè)周收益率數(shù)據(jù)按非重疊算法分別計(jì)算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的數(shù)據(jù)；③為保證樣本期限的一致性，將31只樣本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在樣本期內(nèi)的累積超額收益率大于0，將其視為Winners組合；15只股票在樣本期內(nèi)的累積超額收益率小于0，將其視為L(zhǎng)osers組合。
（二）實(shí)證結(jié)果
短期以排序期和持有期分別取3、6、9、12周為分析對(duì)象，中期以排序期和持有期分別取12、24、36、48周為分析對(duì)象。實(shí)證結(jié)果如下：由實(shí)證結(jié)果我們可以看出：
1．在排序期為3，持有期為3時(shí)，Winners有最大的超額收益率，數(shù)值為0.7989%/周；
2．在排序期為6，持有期為3時(shí)，Losers有最大的超額收益率，數(shù)值為0.8886%/周，略微比Winners的最大超額收益率大；
3．慣性策略最大收益率為0.9633%/周，其中Winners的超額收益率數(shù)值占38.9%，Losers的超額收益率數(shù)值占61.1%；
4．反轉(zhuǎn)策略的最大收益率為0.5326%/周，其中Winners的超額收益率數(shù)值占43.4%，Losers的超額收益率數(shù)值占56.6%；
5．短期策略中，慣性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表現(xiàn)出一定的慣；6.中期策略中，慣性策略的收益率則表現(xiàn)不明顯，反轉(zhuǎn)策略可以獲得正的收益。
四、結(jié)論
從上述分析我們知道，中國(guó)證券市場(chǎng)在短期表現(xiàn)出慣易，而在中期則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易特征，原因主要是以下兩點(diǎn)：
