發(fā)布時(shí)間：2023-08-12 09:14:32
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)投資的估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
政府創(chuàng)業(yè)投資績效是指政府創(chuàng)業(yè)投資在增加早期投資和高科技投資、推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的作用。從宏觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)為“杠桿效應(yīng)”和“引導(dǎo)效應(yīng)”;從微觀方面看，政府創(chuàng)業(yè)投資績效主要體現(xiàn)在單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目對其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的影響以及政府投資前后中小企業(yè)專利申請量、就業(yè)數(shù)量和銷售額的變化。
1.1政府創(chuàng)業(yè)投資績效:宏觀層面研究綜述
1.1.1杠桿效應(yīng)
政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”是指政府供給風(fēng)險(xiǎn)資本后吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，導(dǎo)致一國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)規(guī)模增加?！案軛U效應(yīng)”作用機(jī)制:①得到政府風(fēng)險(xiǎn)資本支持后中小企業(yè)得到發(fā)展，增加對私人風(fēng)險(xiǎn)資本的需求;②政府通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、跟投等方式，降低私人創(chuàng)業(yè)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)，增加其收益，吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè);③政府創(chuàng)業(yè)投資如美國SBIR項(xiàng)目等投資某個(gè)中小企業(yè)后，產(chǎn)生CertificationEffects，向外界傳遞信號，該企業(yè)是一個(gè)有投資價(jià)值企業(yè)，吸引私人創(chuàng)業(yè)投資公司向其投資;④政府通過直接投資取得的成功產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，私人創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)看到創(chuàng)業(yè)投資的高收益特征并參與其中;⑤政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目通過輸出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資人才，促進(jìn)私人創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。政府創(chuàng)業(yè)投資“杠桿效應(yīng)”經(jīng)驗(yàn)研究主要集中在存在性方面。Leleux等進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)政府參與導(dǎo)致更多的資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，歐洲國家政府創(chuàng)業(yè)投資存在“杠桿效應(yīng)”。楊大楷等認(rèn)為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“杠桿效應(yīng)”。
1.1.2引導(dǎo)效應(yīng)
政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”是指政府通過供給風(fēng)險(xiǎn)資本，引導(dǎo)民間風(fēng)險(xiǎn)資本增加對市場失靈領(lǐng)域的投資?！耙龑?dǎo)效應(yīng)”作用機(jī)制:引導(dǎo)民間風(fēng)險(xiǎn)資本增加對處于種子期、初創(chuàng)期企業(yè)的投資，增加早期投資的規(guī)模;引導(dǎo)民間風(fēng)險(xiǎn)資本增加對高科技企業(yè)或戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資，增加高科技投資的規(guī)模;引導(dǎo)民間資金增加對落后地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資。種子期、初創(chuàng)期企業(yè)需要的資金少，私人創(chuàng)業(yè)投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調(diào)查和監(jiān)督種子期、初創(chuàng)期企業(yè)花費(fèi)的費(fèi)用支出和投資發(fā)展期或者成熟期企業(yè)的費(fèi)用支出一樣多。政府通過補(bǔ)貼私人創(chuàng)業(yè)投資公司，引導(dǎo)后者對該市場失靈領(lǐng)域的投資。政府創(chuàng)業(yè)投資“引導(dǎo)效應(yīng)”的經(jīng)驗(yàn)研究面臨很嚴(yán)重的問題:即使自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關(guān)，也并不意味著政府創(chuàng)業(yè)投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資于高新技術(shù)企業(yè)的比重或投資于早期企業(yè)的比重，風(fēng)險(xiǎn)資本供給量(不是政府創(chuàng)業(yè)投資的數(shù)量)是自變量，回歸后認(rèn)為政府增加風(fēng)險(xiǎn)資本不會(huì)顯著增加早期投資或者對科技型企業(yè)的投資。他們沒有進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。Cumming認(rèn)為Rin等人因變量選擇錯(cuò)誤，結(jié)論也有問題。
1.2政府創(chuàng)業(yè)投資績效:微觀層面研究綜述
政府創(chuàng)業(yè)投資微觀層面研究主要通過搜集單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，研究單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目對其他創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的影響，以及政府投資前和投資后中小企業(yè)專利申請量、就業(yè)數(shù)量和銷售額等的變化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業(yè)的就業(yè)和銷售變化數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)比較多的地區(qū)，接受SBIR補(bǔ)貼的企業(yè)比未接受補(bǔ)貼的集成電路類企業(yè)容納勞動(dòng)力更多、產(chǎn)品銷售更好;而在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)少的地區(qū)，該結(jié)論并不成立。DouglasCumming認(rèn)為澳大利亞創(chuàng)新投資基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技術(shù)企業(yè)發(fā)起階段和早期階段的投資，也增加了對被投資企業(yè)的監(jiān)管和增值服務(wù)。Brander等發(fā)現(xiàn)政府投資占比例不超過一半的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)的估值更高，發(fā)明專利數(shù)量更多。
2政府創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理研究綜述
與國有銀行和證券市場相比，政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目投資額更大、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目都目標(biāo)明確、設(shè)計(jì)良好，有的政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目已經(jīng)偏離原來設(shè)定的目標(biāo)和用途。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)是指政府創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行偏離政策目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)管理包括對政府創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防范。政府創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)分為宏觀風(fēng)險(xiǎn)和微觀風(fēng)險(xiǎn)。利益驅(qū)動(dòng)下未良好設(shè)計(jì)的政府創(chuàng)業(yè)投資可能產(chǎn)生兩類宏觀風(fēng)險(xiǎn):“擠出效應(yīng)”和“Dead－weightEffect”。政府創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)營的微觀風(fēng)險(xiǎn)分布在單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目運(yùn)行的各個(gè)階段。政府創(chuàng)業(yè)投資的宏觀風(fēng)險(xiǎn)可以通過搜集政府創(chuàng)業(yè)投資總量、新注冊企業(yè)數(shù)量、利率和證券市場指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，借助宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)測度其大小，辨別因果關(guān)系方向;而單個(gè)政府創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目微觀風(fēng)險(xiǎn)需要借助微觀計(jì)量方法進(jìn)行個(gè)案研究和邏輯判斷。
2.1政府創(chuàng)業(yè)投資宏觀風(fēng)險(xiǎn)研究綜述
2.1.1擠出效應(yīng)
“擠出效應(yīng)”是指政府供給風(fēng)險(xiǎn)資本和對創(chuàng)業(yè)投資的干預(yù)，導(dǎo)致一國風(fēng)險(xiǎn)資本總量減少?！皵D出效應(yīng)”可能發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資周期的各個(gè)環(huán)節(jié)。政府在投資項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)投資人才、項(xiàng)目退出等方面和私人創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)競爭，進(jìn)而使私人創(chuàng)業(yè)投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模減小。此外，一些表現(xiàn)不佳本該倒閉的中小企業(yè)得到政府投資得以存活，與沒被補(bǔ)貼但產(chǎn)品質(zhì)量高的企業(yè)展開不正當(dāng)競爭，不利于后者發(fā)展，降低了企業(yè)對私人創(chuàng)業(yè)投資資金的需求。經(jīng)驗(yàn)研究中如何界定政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”，學(xué)者們有不同觀點(diǎn)。Cumming等認(rèn)為，如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為正且顯著則存在“擠入效應(yīng)”;如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)不顯著則意味著100%的“擠出效應(yīng)”;如果“政府創(chuàng)業(yè)投資”變量的系數(shù)為負(fù)且顯著則意味著大于100%“擠出效應(yīng)”。Engel等則認(rèn)為如果政府挑選風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)和投入的管理水平和私人創(chuàng)業(yè)投資公司一樣，則政府創(chuàng)業(yè)投資和私人創(chuàng)業(yè)投資公司存在競爭，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。大多學(xué)者認(rèn)為存在“擠出效應(yīng)”。Cumming等以加拿大LSVCC項(xiàng)目為研究對象，建立聯(lián)立方程模型后發(fā)現(xiàn)變量LSVCC的系數(shù)為負(fù)，政府創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量增加導(dǎo)致加拿大風(fēng)險(xiǎn)資本總量減少，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。每年聯(lián)邦政府LSVCC項(xiàng)目的設(shè)立導(dǎo)致加拿大全國創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目減少400多項(xiàng)，大約10億美元?！皵D出效應(yīng)”作用機(jī)制:由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項(xiàng)目，而投資其他民間創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的低;LSVCC項(xiàng)目可以更高的價(jià)格投資中小企業(yè)，擠出私人創(chuàng)業(yè)投資公司。Engel等認(rèn)為德國政府創(chuàng)業(yè)投資存在“擠出效應(yīng)”。Armour等指出，如果政府創(chuàng)業(yè)投資的比例超過20%，則導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資融資額下降0.05%～0.1%，風(fēng)險(xiǎn)投資退出額下降0.03%。楊大楷等認(rèn)為中國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金存在“擠出效應(yīng)”。
2.1.2Dead－weightEffect
“Dead－weightEffect”是指中小企業(yè)不是由于接受政府創(chuàng)業(yè)投資后產(chǎn)生科研創(chuàng)新，而是因?yàn)橹行∑髽I(yè)有了科研創(chuàng)新才吸引到政府創(chuàng)業(yè)投資。盡管大量經(jīng)驗(yàn)研究的文獻(xiàn)都認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)研發(fā)之間存在相關(guān)關(guān)系，但大多沒有通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法驗(yàn)證兩者之間的因果關(guān)系及其方向，沒有回答是政府創(chuàng)業(yè)投資導(dǎo)致中小企業(yè)研發(fā)更多，還是研發(fā)多的企業(yè)受到更多的政府創(chuàng)業(yè)投資。很可能政府創(chuàng)業(yè)投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創(chuàng)業(yè)投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。
2.2政府創(chuàng)業(yè)投資微觀風(fēng)險(xiǎn)研究綜述
政府創(chuàng)業(yè)投資出資方所有者空缺、參與者目標(biāo)不一致及由此派生的人問題，導(dǎo)致實(shí)際運(yùn)行出現(xiàn)許多問題，其結(jié)果可能是激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制雙重軟化，產(chǎn)生一系列微觀風(fēng)險(xiǎn)。劉健鈞詳細(xì)闡述創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的五類風(fēng)險(xiǎn):偏離支持創(chuàng)投發(fā)展政策方向的風(fēng)險(xiǎn)、政府管理人員風(fēng)險(xiǎn)、委托風(fēng)險(xiǎn)、扶持子基金的管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Brander等以加拿大LSVCC項(xiàng)目為研究對象，從創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)被投資企業(yè)的價(jià)值增值、專利申請數(shù)量變化等方面，對比研究加拿大LSVCC項(xiàng)目和私人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的績效，發(fā)現(xiàn)加拿大LSVCC項(xiàng)目績效更差。
3研究評價(jià)及研究方向
3.1對已有研究的評價(jià)
國外創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間長，創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)比較齊全。國外學(xué)者對政府創(chuàng)業(yè)投資的研究大多是建立在現(xiàn)場訪談、問卷調(diào)查、個(gè)案研究和計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析基礎(chǔ)之上，多采用面板數(shù)據(jù)模型、聯(lián)立方程、Probit回歸、多項(xiàng)Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅(jiān)實(shí)的實(shí)證基礎(chǔ)。國外已有研究大多是將政府創(chuàng)業(yè)投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計(jì)系數(shù)大小。國內(nèi)現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)及研究還是以傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資研究為主，缺少針對中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特殊群體———國有創(chuàng)業(yè)投資的研究。與國外研究相比，國內(nèi)研究在數(shù)據(jù)搜集和研究方法等方面存在差距。國內(nèi)文獻(xiàn)大多只關(guān)注國外政府在支持創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創(chuàng)業(yè)投資基金、稅收優(yōu)惠、政府信用擔(dān)保和政府采購政策等，沒有對這些政策措施引入中國后可能產(chǎn)生的績效和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究，就認(rèn)為這些政策措施可以復(fù)制到中國使用。另外，個(gè)別國內(nèi)文獻(xiàn)通過國有創(chuàng)業(yè)投資公司的一個(gè)成功投資案例、或者統(tǒng)計(jì)部門統(tǒng)計(jì)的某個(gè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的放大倍數(shù)，就得出結(jié)論認(rèn)為政府創(chuàng)業(yè)投資是有效的，以點(diǎn)代面，證據(jù)不足。近些年，國內(nèi)學(xué)者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數(shù)據(jù)建立面板模型，將創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計(jì)個(gè)數(shù)等引入模型進(jìn)行研究。國內(nèi)研究很少使用Probit回歸和聯(lián)立方程等計(jì)量方法，缺少微觀層面的研究。自變量“政府創(chuàng)業(yè)投資”和因變量“一國風(fēng)險(xiǎn)資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關(guān)系，實(shí)證模型存在內(nèi)生性問題，但已有研究很少關(guān)注該問題。另外，已有研究還存在面板數(shù)據(jù)的可混合性等問題。伴隨一國創(chuàng)業(yè)投資市場發(fā)展，政府創(chuàng)業(yè)投資對私人風(fēng)險(xiǎn)資本的影響可能存在系數(shù)大小變化、U形或倒U形關(guān)系，存在門檻效應(yīng)。這就需要實(shí)證分析時(shí)將創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟國家(地區(qū))和未成熟國家(地區(qū))的數(shù)據(jù)分開處理，不能混在一起進(jìn)行研究。
3.2研究方向
創(chuàng)意被剽竊成難言之隱
創(chuàng)投其實(shí)就是創(chuàng)業(yè)投資，在國內(nèi)又被廣泛地稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資”，是私募股權(quán)投資的一種，投資者或投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)投資一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)或高成長型企業(yè)，并占有被投資公司的股份，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候增值套現(xiàn)。
創(chuàng)投圈的環(huán)境一直是頗受爭議的，在去年就有很多媒體或業(yè)內(nèi)專家對創(chuàng)投行業(yè)的亂象進(jìn)行披露。例如投資人剽竊創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)意自己開發(fā)或?qū)㈨?xiàng)目倒賣、投資人盲目投資等。
創(chuàng)投圈的亂象大部分來自于整個(gè)行業(yè)實(shí)踐操作過程中出現(xiàn)的一些不合規(guī)或有可能對投資人利益造成明顯損失的行為。投中研究院分析師陳偉在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時(shí)表示，這種性質(zhì)的問題是無法根除的，只能通過法律等因素有效地去避免它。
打著投資的旗號對創(chuàng)業(yè)者的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)研，之后再復(fù)制這些項(xiàng)目自己做或轉(zhuǎn)賣，是創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常遇到的問題。由于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目并不成型，很難獲得法律的保護(hù)，即使發(fā)生這樣的事情，創(chuàng)業(yè)者也只能自認(rèn)倒霉。
投資人剽竊創(chuàng)業(yè)者項(xiàng)目這件事情一直是存在的，但陳偉對記者稱，“從反面想，如果這個(gè)創(chuàng)意或核心內(nèi)容真的如此容易被復(fù)制并且被對手用其他因素趕超的話，其實(shí)就證明這個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身并不是非?？孔V，或者是技術(shù)含量不是很高，尤其是以商業(yè)模式為創(chuàng)意的項(xiàng)目比較容易出現(xiàn)這樣的問題。其實(shí)大的商業(yè)模式都已經(jīng)被巨頭開拓完了，剩下來的一些細(xì)分市場領(lǐng)域也會(huì)有人去開拓，但不會(huì)大量出現(xiàn)這樣的事情，整體而言行業(yè)還算是和諧。”
也有可能出現(xiàn)這樣的狀況：投資人答應(yīng)投1000萬元，占50%股份，先給創(chuàng)業(yè)者拿100萬元，但之后該投資人就馬上派來財(cái)務(wù)人員，控制了創(chuàng)業(yè)者的公司。
經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎就曾表示，與承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)、在最艱難的第一線沖鋒陷陣的創(chuàng)業(yè)者相比，個(gè)人天使或機(jī)構(gòu)投資者無論如何也不應(yīng)占有企業(yè)大部分股權(quán)?！耙恍┤松踔猎跊]有站得住腳的理由的前提下，把原始的靈魂創(chuàng)業(yè)者擠出公司、將公司占為己有，從本質(zhì)上損害了創(chuàng)投行業(yè)的名聲?！?/p>
另外，有的投資人還以“這是行規(guī)”提出對賭協(xié)議。俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m在2011年8月就公開抨擊鼎暉，稱引進(jìn)鼎暉是俏江南最大的失誤。其原因在于俏江南上市計(jì)劃受挫，愿賭服輸就需高價(jià)回購鼎暉投資的股份。從俏江南張?zhí)m、愛國者馮軍等明星創(chuàng)始人，到尊酷網(wǎng)侯煜疆、紅孩子李陽等創(chuàng)始人，都曾與PE（私募股權(quán)投資）或VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）簽下對賭協(xié)議，并深陷的困局。
從這些現(xiàn)象可以看出創(chuàng)投圈還存在很多不成熟的地方，需要完善。
中投顧問研究總監(jiān)郭凡禮對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，創(chuàng)投行業(yè)在中國算是一個(gè)比較年輕的行業(yè)，行業(yè)的當(dāng)前發(fā)展存在很多不成熟的地方。“一是中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜化，創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境實(shí)際上在變差；二是缺乏良好的項(xiàng)目估值標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的估值長期處在高位，存在估值泡沫；三是專業(yè)性人才及投資機(jī)構(gòu)缺乏，投資盲目，導(dǎo)致資金錯(cuò)位，資源利用效率低等?！?/p>
雖然現(xiàn)在的創(chuàng)投圈和去年相比已經(jīng)有所改善，但仍然存在許多目前還無法解決的問題。艾媒咨詢研究員蔣一凡告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，相比2015年創(chuàng)投項(xiàng)目扎堆、行業(yè)過熱的現(xiàn)象，目前來說，整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)高估值泡沫和創(chuàng)業(yè)者的急躁浮夸的情況已有所緩解，但大部分創(chuàng)業(yè)公司尤其是一些互聯(lián)網(wǎng)公司估值依然處于較高區(qū)間，在目前宏觀經(jīng)濟(jì)不好的情況下，不少創(chuàng)投項(xiàng)目短期內(nèi)依然難以盈利。
警惕信息披露不透明
除了以上的一些亂象，信息披露不透明所帶來的問題也很嚴(yán)重。陳偉向記者講到，“創(chuàng)投圈內(nèi)從今年1月份到現(xiàn)在比較值得注意的問題就是36氪出現(xiàn)的一起因?yàn)橥顿Y者信息溝通不暢而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)重大損失的事件。這是近段時(shí)間整個(gè)VC圈子或股權(quán)領(lǐng)域出現(xiàn)的公眾影響力比較大的事情。”
36氪有一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)眾籌平臺(tái)，它發(fā)起了一個(gè)項(xiàng)目，有一家名為宏力能源的企業(yè)一開始告訴投資人是做定增項(xiàng)目，但投資人在投資完成后發(fā)現(xiàn)合同里寫的是老股轉(zhuǎn)讓，該企業(yè)在新三板掛牌之后，信息公布出來的財(cái)務(wù)報(bào)表和在路演時(shí)預(yù)計(jì)的相差比較大，因此股價(jià)出現(xiàn)了比較大的折損，投資者出現(xiàn)了比較大的資產(chǎn)損失，他們覺得36氪沒有盡到完整的信息披露和盡職調(diào)查的義務(wù)，目前事情還沒有完全結(jié)束。
對此，陳偉認(rèn)為，三方都有問題。首先，投資者沒有甄別出風(fēng)險(xiǎn)，在投資過程中也沒有盡職調(diào)查，比如合同的完整性；其次，作為信息中介的36氪沒有盡到披露義務(wù)，沒有核實(shí)信息；最后，該企業(yè)明顯在路演的時(shí)候有意引導(dǎo)投資者往對公司有利的方向去思考，從整個(gè)投資行業(yè)來講，這也是一件很糟糕的事情?！斑@樣的事情還有很多，事情的原理、方式方法和情節(jié)都是大同小異的，所以總體來看，投資行業(yè)的亂象其實(shí)并沒有新的內(nèi)容，只是通過不同的公司、參與者、規(guī)模和形式來呈現(xiàn)?！?/p>
由此看來，投資人或投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者之間的合作其實(shí)還缺少一個(gè)行業(yè)內(nèi)可以共同認(rèn)可的規(guī)則。
從創(chuàng)業(yè)者的角度來講，最警惕的莫過于投資人成為大股東。賽富基金曾要求通過購買國有股東的部分進(jìn)入中國第一家在美國上市的疫苗公司科興生物，失敗后悄悄用賽富4期基金在二級市場購買科興生物股票，從2011年7月16日的數(shù)據(jù)來看，持股比例高達(dá)15%，比公司創(chuàng)始人尹衛(wèi)東的持股比例11.4%還高。
另外，有的投資者不尊重商業(yè)機(jī)密，獲取企業(yè)信息后轉(zhuǎn)投資競爭對手。某互聯(lián)網(wǎng)上市公司的創(chuàng)始人就曾對記者透露，她在公司艱難的時(shí)候，找到一位熟諳創(chuàng)投圈的人士幫忙，但在毫無戒備地透露了公司底牌之后就被對方泄露給了競爭對手。
除此之外，在投資過程中謀求個(gè)人占股、回扣等個(gè)人利益的投資人也是令創(chuàng)業(yè)者所厭惡的。在雷士照明風(fēng)波中，賽富亞洲創(chuàng)始合伙人閻焱與另一合伙人林和平就被曝2006年投資雷士照明時(shí)“索要3%期權(quán)”。
這些事例在蔣一凡看來，并不能稱之為亂象?！按_實(shí)有一些創(chuàng)業(yè)者用數(shù)據(jù)造假欺詐投資人騙取資金，或者有投資人違規(guī)撤出的情況，但是總體來說這些問題一直存在，問題的根源是創(chuàng)投行業(yè)整體都比較浮躁。”前幾年大環(huán)境好能賺錢自然能掩蓋問題，這幾年錢不好賺了，問題自然就出來了。
他認(rèn)為，大部分創(chuàng)業(yè)者腦子里只想著融資，投資人只看回報(bào)，這對商業(yè)來說無可厚非，但是創(chuàng)投圈的創(chuàng)業(yè)者或投資人還是應(yīng)該把眼光放得長遠(yuǎn)一些。
中國的創(chuàng)投圈在整體上發(fā)展還是比較快的，中國人民大學(xué)金融與證券研究所研究員李永森對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，現(xiàn)在很多投資者追逐短期利益，投資快要上市的公司，這樣投資的成本會(huì)高一些?！皬膭?chuàng)司來講，它也可以在中小企業(yè)從設(shè)立到成長的過程中進(jìn)行投資，這樣的過程雖然會(huì)比較長，但創(chuàng)投的收益還是比較可觀的，尤其是中國的中小企業(yè)比較多，機(jī)會(huì)也比較多，從創(chuàng)投本身的健康發(fā)展來看，投資者需要靜下心來，放長投資周期?！?/p>
“僧多粥少”現(xiàn)象頻現(xiàn)
目前的創(chuàng)投圈其實(shí)還面臨一個(gè)重要問題，就是投資人和創(chuàng)業(yè)者的混亂。中國的市場還是很大的，現(xiàn)在國家鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)，所以有很多的項(xiàng)目等待開發(fā)，但專業(yè)的投資人卻很少。
目前市場上的投資者很多都是從其他行業(yè)轉(zhuǎn)型做投資的，他們對于很多行業(yè)并不了解，只是盲目投資或跟風(fēng)投資，所以會(huì)出現(xiàn)這樣一些狀況：有的項(xiàng)目遭投資者哄搶，一些還不錯(cuò)的項(xiàng)目卻找不到投資人；有的投資人會(huì)廣撒網(wǎng)，只要所投的項(xiàng)目之中有一個(gè)能夠獲得成功，那收益也是很可觀的，但往往因?yàn)椴涣私庑袠I(yè)的運(yùn)行規(guī)律，所投的資金都會(huì)打水漂。
陳偉對記者表示，有一些投資機(jī)構(gòu)抓風(fēng)口，哪個(gè)風(fēng)口的“豬”被吹得比較響、比較高，不管有沒有這方面的知識(shí)積累都會(huì)參與進(jìn)來，成功了就有一個(gè)明星案例。從整個(gè)創(chuàng)投圈角度來說，大部分機(jī)構(gòu)都是希望自己有明星案例，有高回報(bào)，所以在做投資項(xiàng)目時(shí)有著自己的投資原則與投資邏輯。“從典型的天使投資人來講，我和我爸媽借了十萬元出去開個(gè)煎餅攤，他們就是我的天使投資人，他們也沒指望太高的回報(bào)，只是希望我自食其力?！?/p>
從陳偉了解的情況來看，無論是好基金還是好項(xiàng)目其實(shí)都不缺錢。舉個(gè)反例，華大資金投資者非常多，尤其是前幾年大家都認(rèn)為華大資金會(huì)是中國生物市場的一只“妖股”、“牛股”，但實(shí)際上華大資金投資方的錢大部分都被華大控股套現(xiàn)了，這部分投資的錢并沒有進(jìn)入到華大資金的生產(chǎn)、研發(fā)、營銷和整個(gè)的企業(yè)運(yùn)作過程中，大部分參與其中的投資機(jī)構(gòu)在華大資金的投資上都是虧的。
早期的投資者更偏向于從投資后去分錢，因?yàn)樗麄兡軌蛲兜胶芎玫捻?xiàng)目并且堅(jiān)守，一旦退出，就能獲得百倍左右的收益。最經(jīng)典的例子就是王功權(quán)投資奇虎360，5年時(shí)間回報(bào)40倍。
再比如說紅杉資本，我們從來沒聽說過紅杉在公開市場上募集份額，它的份額早就被搶完了，一般投資者一點(diǎn)機(jī)會(huì)都沒有?！皬奈伊私獾囊慌胄袝r(shí)間大概有5年的投資經(jīng)理來看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40個(gè)的商業(yè)計(jì)劃，效率高的能看60-80個(gè)，這就和看簡歷一樣，一是看緣分，二是在看熟一個(gè)行業(yè)之后，差不多就能夠在兩三分鐘之內(nèi)分辨一個(gè)項(xiàng)目的好壞，會(huì)很清楚它的價(jià)值點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在何處，或是它的數(shù)據(jù)是否真實(shí)、估算是否合理。”陳偉如是說。
投資人在進(jìn)行項(xiàng)目估值時(shí)首先會(huì)明確每個(gè)項(xiàng)目所處的階段，早期項(xiàng)目估值可以多參考融資通道；其次，考慮產(chǎn)業(yè)方向是冷門或熱門，分析市場前景；再次，思考產(chǎn)品的成熟程度，產(chǎn)品越成熟，可參考的數(shù)據(jù)越多，估值相對較為準(zhǔn)確；最后，個(gè)人對產(chǎn)品的喜好程度也是影響項(xiàng)目估值的一個(gè)方面。
陳偉表示，以美國的創(chuàng)業(yè)概率為例，一年期公司成功率為10%，五年期公司存活率1%左右。“國內(nèi)現(xiàn)在的情況是資金多、投資機(jī)構(gòu)多、投資人多、創(chuàng)業(yè)者也多，頂級項(xiàng)目依然是被頂級機(jī)構(gòu)所綁持，稍好一點(diǎn)的項(xiàng)目就被二三線的機(jī)構(gòu)所分，黑馬出現(xiàn)的概率一直很低?！彼?，有一個(gè)專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)是創(chuàng)投行業(yè)健康發(fā)展的重要因素，也是未來的一個(gè)發(fā)展趨勢。
從創(chuàng)業(yè)者的角度來講，并不是所有人都適合創(chuàng)業(yè)，國家為各種各樣的創(chuàng)業(yè)提供經(jīng)濟(jì)和政策支持，一旦創(chuàng)業(yè)者的想法成為公司級別的行政操作實(shí)踐之后就會(huì)面臨管理問題，并不是所有的創(chuàng)業(yè)者都是合適的管理者。陳偉表示，這就是創(chuàng)業(yè)公司最容易產(chǎn)生問題的地方，主導(dǎo)人的心不在管理上，公司很容易出問題。
法律有完善空間
創(chuàng)投圈今年的融資和去年同比增速有一個(gè)下滑的趨勢，但在整體上，中國的創(chuàng)投圈在今年一季度看起來還算是健康且有活力的。
目前的創(chuàng)投圈無論是投資者還是創(chuàng)業(yè)者都很浮躁，也正因?yàn)槿绱?，雙方的合作關(guān)系比較脆弱。蔣一凡表示，現(xiàn)在創(chuàng)投圈里的玩家比較多，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資公司已達(dá)萬家以上，再加上眾多的中小基金公司，投資公司可能有數(shù)萬家?！皠?chuàng)業(yè)者就更多了，所以項(xiàng)目很多，導(dǎo)致投資人和創(chuàng)業(yè)者都很累，看不完的BP（商業(yè)計(jì)劃書）和跑不完的路演，看上去很熱鬧，實(shí)際上大家都很累，能落地融到錢的不多。很多投資人因?yàn)轫?xiàng)目太多，審美疲勞而更傾向于熟人推薦。”
郭凡禮認(rèn)為，一個(gè)成功的項(xiàng)目，需要投資者和創(chuàng)業(yè)者通力合作，切忌雙方你來我往地猜忌，需創(chuàng)造條件增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)者和投資人之間的信任感，在信息、資金、人才等方面多展開合作，雙方多做經(jīng)驗(yàn)交流。
他還表示，創(chuàng)投行業(yè)的相關(guān)法律法規(guī)有待進(jìn)一步完善，法律約束是規(guī)范行業(yè)秩序、維護(hù)雙方利益、降低違約風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，但與歐美國家相比，我國創(chuàng)投圈行業(yè)約束還很缺乏。政府在調(diào)動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)積極性后，還應(yīng)積極引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)，著手打造知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，保護(hù)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，積極建設(shè)創(chuàng)業(yè)孵化器，建設(shè)良好的創(chuàng)投環(huán)境。
景林資產(chǎn)管理有限公司成立于2004年，由具有豐富的中國工作經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資人士組成，目前管理多支離岸基金和人民幣基金，管理資產(chǎn)總額超過10億美元。景林資產(chǎn)管理公司的直接投資主要針對中國的非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，另外還針對已上市企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性投資。其主要投資形式如下：以股權(quán)形式(優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、普通股)投資；對單個(gè)企業(yè)的投資額一般在500～2000萬美元之間；以參股而非控股形式投資；需要董事會(huì)席位，參與企業(yè)的重大決策；投資周期通常為3～5年等。
張偉龍?jiān)诋?dāng)日的演講中表示，該公司篩選目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)包括成功的商業(yè)模型、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、卓越的盈利能力(當(dāng)年凈利潤在2000萬人民幣以上)、高成長性(每年盈利增長在20％以上)等。在隨后的演講中，張偉龍副總裁還詳細(xì)解說了景林公司關(guān)注的投資主題、該公司對企業(yè)估值的原則和各種方法。
值得關(guān)注的投資主題
景林資產(chǎn)管理有限公司認(rèn)為，當(dāng)前市場下值得關(guān)注的投資主題主要有三大類：在中國城市化和消費(fèi)升級進(jìn)程中發(fā)掘高成長的企業(yè)、長期受益于“世界工廠”概念的企業(yè)、有品牌優(yōu)勢或有長期進(jìn)入壁壘的企業(yè)。具體而言，包括以下幾個(gè)行業(yè)或企業(yè)：醫(yī)療健康、汽車業(yè)、新能源、服務(wù)業(yè)、環(huán)保、零售業(yè)、建筑和房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)原材料行業(yè)、女性用品業(yè)、制造業(yè)、港口碼頭、交通運(yùn)輸業(yè)、電力能源行業(yè)、有品牌優(yōu)勢的消費(fèi)品企業(yè)、有先進(jìn)的自有專利技術(shù)的企業(yè)、壟斷行業(yè)和進(jìn)入壁壘較高的行業(yè)等。
融資企業(yè)的估值原則
盡管各企業(yè)情況不盡相同，復(fù)雜程度不一，但各種估值方法都是基于合作雙方對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力的認(rèn)同，也就是說，投資公司更關(guān)注的不僅僅是企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)狀況，更多的是基于現(xiàn)有資產(chǎn)的未來利潤。因此企業(yè)整體價(jià)值的評估不應(yīng)是某幾項(xiàng)資產(chǎn)簡單的相加，而是一種對企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動(dòng)態(tài)的價(jià)值評估。
張偉龍副總裁在演講中指出，企業(yè)所處的階段對于企業(yè)的估值有重要的影響，如對于種子期、早期、擴(kuò)張期、成熟期的企業(yè)，使用的估值方法、參數(shù)都會(huì)有所不同；另外，企業(yè)所處的行業(yè)也會(huì)影響到對企業(yè)的估值，例如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、地產(chǎn)業(yè)的估值方法會(huì)有較大的差別。
企業(yè)估值的常見方法
在演講的最后，張偉龍副總裁結(jié)合維達(dá)紙業(yè)(已于香港上市)、福建星辰通訊(已于香港上市)、廈門東南融通科技有限公司(已于紐交所上市)等景林公司參與投資的案例，談了目前常見的三種估值方法――上市公司比較法、凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法、初創(chuàng)企業(yè)的模糊估值法。
方法一：上市公司比較法
上市公司比較法的理論基礎(chǔ)是類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的價(jià)值，運(yùn)用該方法對目標(biāo)企業(yè)估值的具體步驟如下：檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績；選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率；選擇市盈率時(shí)應(yīng)綜合考慮上市公司所處的行業(yè)、主業(yè)范圍、所在資本市場等，確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長性上的可比性；對目標(biāo)企業(yè)的市盈率進(jìn)行調(diào)整；根據(jù)公司市盈率和預(yù)計(jì)利潤額計(jì)算公司價(jià)值。如圖所示，在這一方法中企業(yè)的市盈率是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。企業(yè)的市盈率與成長率成正比，與風(fēng)險(xiǎn)成反比。
上市公司比較法市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，要有“可比”的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)定價(jià)是正確的。我國的證券市場發(fā)育尚不完善，市場價(jià)格對公司價(jià)值反映作用較弱，采用市盈率倍數(shù)法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。與上市公司相比，未上市公司有如下特點(diǎn)：1、流動(dòng)性不佳，一旦經(jīng)營出現(xiàn)問題，投資者很難迅速的轉(zhuǎn)讓股份；2、規(guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)更大；3、信息批露不規(guī)范。
鑒于以上特點(diǎn)，私募投資者往往要求目標(biāo)公司的市盈率相對上市公司有50％～70％的折扣。如果企業(yè)處于較早期階段的話，則需要更大的折扣。另外，在確定投資后，投資公司還要和目標(biāo)企業(yè)簽訂對賭條款一在有些情況下投資方會(huì)為目標(biāo)企業(yè)設(shè)立近期財(cái)務(wù)目標(biāo)，并將目標(biāo)的達(dá)成作為估值成立的條件；如目標(biāo)沒有達(dá)成則要根據(jù)差距的大小相應(yīng)調(diào)低企業(yè)估值。這種方式可以激勵(lì)企業(yè)提升業(yè)績，但容易形成短期效應(yīng)。
方法二：凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DGF)
凈現(xiàn)值法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該法適用于房地產(chǎn)、電廠、醫(yī)院等行業(yè)。這些行業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)較低，增長平穩(wěn)。凈現(xiàn)值法需要確定未來凈現(xiàn)金流CFt、折現(xiàn)率r、凈利潤增長率g、存續(xù)期n等關(guān)鍵指標(biāo)，另外通貨膨脹率、未來幾年行業(yè)增長情況、利率的變化等等都是一些不確定的因素。這不僅要求評估的實(shí)施者具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，更需要有審慎的態(tài)度。該法計(jì)算公式具體如上圖。
關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)投資；科技傳播；科技創(chuàng)新；高新科技產(chǎn)業(yè)；產(chǎn)業(yè)升級
中圖分類號G206.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A 文章編號 1674-6708（2013）107-0052-04
1創(chuàng)業(yè)投資簡介
科技傳播的主體和渠道當(dāng)前呈現(xiàn)出多樣化的形態(tài)，其中企業(yè)層面的傳播主要通過產(chǎn)品和服務(wù)帶來的大規(guī)模應(yīng)用來實(shí)現(xiàn)，背后是資本和市場的力量在推動(dòng)。高新科技的大規(guī)模應(yīng)用對社會(huì)生活帶來了廣泛深入的影響，對科技傳播與科技創(chuàng)新的方式和力度帶來了深層次的變化。20世紀(jì)中后期計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不僅深入改變了人們的工作生活方式，更使科技傳播與科技創(chuàng)新呈現(xiàn)爆炸式的發(fā)展速度。
高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資是其主要推動(dòng)力量。創(chuàng)業(yè)投資是指創(chuàng)投資金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后通過股權(quán)退出獲得資本增值收益的投資方式。
1.1創(chuàng)業(yè)投資的對象
創(chuàng)業(yè)投資的投資對象是那些風(fēng)險(xiǎn)大、但潛在效益也高的企業(yè)，通常是處于初創(chuàng)或未成熟時(shí)期，但可能發(fā)展迅速，未來有望成為具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)或小微企業(yè)。處于該階段的企業(yè)，往往擁有先進(jìn)的產(chǎn)品和技術(shù)，企業(yè)創(chuàng)新能力強(qiáng)，企業(yè)主導(dǎo)者也一般出自技術(shù)研發(fā)人員，但企業(yè)在市場前景、技術(shù)及產(chǎn)品可行性、管理運(yùn)作等方面具有很大的不確定性。企業(yè)有可能一飛沖天，為投資者帶來數(shù)倍、數(shù)十倍甚至數(shù)百倍的收益，也有可能在競爭中折戟，投資者血本無歸。創(chuàng)業(yè)投資單體項(xiàng)目利潤率高，但項(xiàng)目失敗率高，需要投資團(tuán)隊(duì)有較強(qiáng)的專業(yè)能力。
1.2創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)
1.2.1高收益和高風(fēng)險(xiǎn)并存
創(chuàng)業(yè)投資之所以鐘情于高新技術(shù)，是因?yàn)楦咝录夹g(shù)能夠創(chuàng)造超額利潤。創(chuàng)業(yè)投資多年來屢向世人展示奇跡，平均回報(bào)率高于30%，一旦投資成功，其回報(bào)率有時(shí)高達(dá)10倍以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了金融市場平均回報(bào)率。創(chuàng)業(yè)投資者追求的正是潛在的高收益，這往往是投資額的數(shù)倍甚至更多。
但任何一項(xiàng)高新技術(shù)產(chǎn)品開拓性的構(gòu)思、設(shè)計(jì)、投產(chǎn)、商業(yè)化過程都存在諸多不確定性因素，從而產(chǎn)生技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，失敗率極高。
在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)中，成功率一般不到20%，完全失敗的比率在20%以上，另外60%左右不超過市場平均回報(bào)率，如美國“硅谷”就有許多企業(yè)因?yàn)楣芾聿簧?，資金不足，經(jīng)濟(jì)形勢的影響等問題而半途夭折。盡管如此，投資者能夠通過組合投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，盡管單個(gè)投資有可能損失慘重，但組合收益卻由于某些投資高額回報(bào)而達(dá)到豐厚的投資回報(bào)率。
1.2.2長期投資，資本流動(dòng)性較小
企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)是項(xiàng)系統(tǒng)工程，從研究開發(fā)、產(chǎn)品試制、正式生產(chǎn)到盈利，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，生產(chǎn)銷售進(jìn)一步增加等多個(gè)階段，從創(chuàng)業(yè)投資投入到企業(yè)盈利直至風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市，再經(jīng)過一段股權(quán)持有期，投資者才可以變現(xiàn)投資，收回資本，獲得資本增值收益。
一般從投資一個(gè)項(xiàng)目到收回投資需要3-7年甚至10年，在這段時(shí)期內(nèi)，由于投入資金變現(xiàn)退出困難，因而資本流動(dòng)性較差。我國當(dāng)前創(chuàng)投項(xiàng)目的投資回收期基本在3年以上。
1.2.3權(quán)益投資
創(chuàng)業(yè)投資者看重的是高科技企業(yè)的成長性和潛在高收益性，一般并不要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在足夠長的期限之前分發(fā)股利或償還，而是追求新興企業(yè)成長期的高額利潤。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)擁有的寶貴財(cái)產(chǎn)通常為智慧與技術(shù)，難以以傳統(tǒng)方式進(jìn)行融資，創(chuàng)業(yè)投資正好填補(bǔ)了這一資金需求，通常以權(quán)益資本或準(zhǔn)權(quán)益資本的方式注入資金，從而使企業(yè)得以安心長期發(fā)展。
在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)流行的說法是，參與但不以控股為目的，通常占被投企業(yè)20-25%的股份，由于我國國情的限制，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在被投企業(yè)的股份比例有增加的趨勢，其主要目的在于對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行有效的監(jiān)管，以盡量達(dá)到投資預(yù)期收益。
1.2.4階段性和循環(huán)性
創(chuàng)業(yè)投資者通常根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長過程的不同階段相應(yīng)地把總投資資金分幾次投入，上一發(fā)展階段目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)成為下一階段資金投入的前提。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要進(jìn)行較長時(shí)間的奮斗，才能被市場認(rèn)同而獲得成功。
創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)項(xiàng)目的發(fā)展情況，將資金分期投入，最初投資額較少，隨著企業(yè)逐步走上正軌，創(chuàng)業(yè)資本不斷地跟進(jìn)投入。在這個(gè)過程中一旦發(fā)現(xiàn)問題，立即中止投資，通過這種策略把投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。因此，創(chuàng)業(yè)投資事先并沒有確定的投資總量和期限，而傳統(tǒng)投資往往是一次性支付或時(shí)間確定的分期支付。
1.3創(chuàng)業(yè)投資的載體
目前，國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資都有以下幾種形式作為載體：
1）政府引導(dǎo)基金
政府引導(dǎo)基金又稱創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金，是指由政府出資，并吸引有關(guān)地方政府、金融、投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本，不以營利為目的，以股權(quán)或債權(quán)等方式投資于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或新設(shè)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，以支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的專項(xiàng)資金。
政府引導(dǎo)基金的目的在于“引導(dǎo)”，即政府投入一部分資金，以此吸引各個(gè)投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本的進(jìn)一步投入，最終投入到當(dāng)?shù)叵Ｍ龀值闹攸c(diǎn)行業(yè)，培育、聚集一批當(dāng)?shù)卣Ｍl(fā)展的高新技術(shù)公司。深圳的“深創(chuàng)投”就是由政府引導(dǎo)基金發(fā)起成立，而后迅速成長為中國本土最優(yōu)秀的創(chuàng)司。“深創(chuàng)投”目前擁有高達(dá)100億元人民幣的可投資能力、管理著外部100多億元人民幣的資本，十四年間接洽項(xiàng)目數(shù)萬個(gè)，已投資項(xiàng)目486個(gè)，領(lǐng)域涉及IT、通訊、新材料、生物醫(yī)藥、能源環(huán)保、化工、消費(fèi)品、連鎖、高端服務(wù)等，累計(jì)投資金額近135億元人民幣。
2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資基金
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)投資的主體，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將市場上能夠接受高風(fēng)險(xiǎn)的富有階層的資金募集起來，利用自身的專業(yè)水平和尋找篩選項(xiàng)目的能力，尋找到有潛在高回報(bào)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，利用自身優(yōu)勢進(jìn)行管理輔導(dǎo)，上市或并購?fù)顺觥樽非蟾呋貓?bào)的資金和有融資需求的高新技術(shù)企業(yè)搭建橋梁。
3）孵化基金
孵化基金中包括孵化器投資和孵化政策基金。孵化器投資即孵化器以投資的方式所提供的各種條件和服務(wù)，如辦公場地、辦公設(shè)備、咨詢服務(wù)等，有時(shí)也以少量資金進(jìn)行投入。由于這是一種輔種子資本，所以僅靠孵化投資很難使投資項(xiàng)目完全啟動(dòng)。孵化政策基金是政府或孵化器為吸引投資項(xiàng)目而對某些特定項(xiàng)目或投資者給予的政策性資金支持，如留學(xué)歸國人員到某些孵化器創(chuàng)業(yè)可以無償獲得10萬元的資金支持。
4）天使投資基金
天使投資基金實(shí)際上是一種個(gè)人行為的種子基金，也是一種前風(fēng)險(xiǎn)投資。它是由擁有較大數(shù)量資本的人（即“天使”）所進(jìn)行的個(gè)人（或多人聯(lián)合）投資。從國外尤其是美國的發(fā)展情況來看，天使投資基金的數(shù)量要比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)種子基金大得多。
2 創(chuàng)業(yè)投資在科技傳播上的作用
2.1創(chuàng)業(yè)投資的流程
1）項(xiàng)目篩選
創(chuàng)業(yè)投資不同于一般投資，它是智力與資金的結(jié)合，其投資對象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，它承擔(dān)著投資項(xiàng)目的技術(shù)開發(fā)和市場開拓的風(fēng)險(xiǎn)。因而，它以嚴(yán)格的項(xiàng)目選擇、評審和參與該項(xiàng)目的管理來盡可能地減少風(fēng)險(xiǎn)，并以投資組合的經(jīng)濟(jì)效益來保證資金的回收。創(chuàng)業(yè)投資主要從技術(shù)創(chuàng)新的可行性、項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評估、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的業(yè)務(wù)素質(zhì)三個(gè)方面對項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)。分析創(chuàng)業(yè)者的團(tuán)隊(duì)素質(zhì)及其帶頭人的能力品性、產(chǎn)品未來的市場潛力及市場競爭能力、技術(shù)是否有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘和實(shí)用性、公司運(yùn)營管理是否能夠跟上和促進(jìn)公司的高速發(fā)展。
2）項(xiàng)目投資
創(chuàng)業(yè)投資公司對項(xiàng)目公司進(jìn)行行業(yè)和市場分析之后，派駐工作人員進(jìn)行盡職調(diào)查，雙方協(xié)商或聘請獨(dú)立的第三方進(jìn)行估值。創(chuàng)業(yè)投資公司審查項(xiàng)目公司詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃進(jìn)行項(xiàng)目投資成本測算，根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果調(diào)整現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)預(yù)測做出投資決策，并提交投資委員會(huì)批準(zhǔn)。
3）項(xiàng)目輔導(dǎo)
雙方意向一致后，簽訂法律文書，形成合同，創(chuàng)業(yè)投資投入資金，項(xiàng)目公司出讓股份，雙方簽訂合作協(xié)議。創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)常了解被投資項(xiàng)目的運(yùn)營情況，派駐及聘請相關(guān)人員參與項(xiàng)目管理，輔導(dǎo)項(xiàng)目公司高速發(fā)展。跟蹤市場動(dòng)態(tài)，以便對后續(xù)退出方案做最優(yōu)選擇。
4）項(xiàng)目退出
創(chuàng)業(yè)投資公司根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營情況及市場狀況，選擇最優(yōu)的退出方案，落袋為安。退出方式主要有三種，被兼并收購，公開上市（IPO）和清算，公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳渠道，可得到相當(dāng)好的回報(bào)；被兼并收購分為管理層收購和被其它公司或投資者收購；清算是在公司經(jīng)營狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，盡可能地減少損失。
2.2促進(jìn)實(shí)用性科技傳播
1）對有市場前景的技術(shù)進(jìn)行篩選
創(chuàng)業(yè)投資通過對有市場前景的高科技公司進(jìn)行篩選，使有實(shí)用價(jià)值的科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化成可以大規(guī)模提供的產(chǎn)品和服務(wù)，如果能夠滿足社會(huì)的需求，則追加投資擴(kuò)大規(guī)模，形成了更廣泛的科技傳播，如果產(chǎn)品和服務(wù)市場接受度較差，資本也會(huì)采取以腳投票的方式進(jìn)行舍棄?；ヂ?lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、環(huán)保、醫(yī)藥、新能源等眾多高科技項(xiàng)目通過資本和市場的力量實(shí)現(xiàn)了長足發(fā)展，將科技傳播到了每一個(gè)客戶的手中，對經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、思想文化帶來了長足深遠(yuǎn)的影響。
2）通過資金支持、管理輔導(dǎo)等服務(wù)促使科技大規(guī)模應(yīng)用
創(chuàng)業(yè)投資對科技傳播與科技創(chuàng)新的推動(dòng)體現(xiàn)在項(xiàng)目公司的服務(wù)和產(chǎn)品上，其投資項(xiàng)目會(huì)較多關(guān)注早期項(xiàng)目，促使科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化，我國的幾大著名網(wǎng)站新浪、QQ、搜狐在初創(chuàng)期都是由天使投資人的投資作為啟動(dòng)資金。資本的逐利性也會(huì)要求將服務(wù)和產(chǎn)品盡可能的規(guī)?；?，促進(jìn)科技創(chuàng)新的大規(guī)模應(yīng)用。
3）高風(fēng)險(xiǎn)、輕資產(chǎn)使得創(chuàng)業(yè)投資成為唯一選擇
高新科技項(xiàng)目往往有著高風(fēng)險(xiǎn)和輕資產(chǎn)的特點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)中成功者登頂輝煌，集萬千寵愛于一身，但背后是大量公司的折戟商海，即使是馬云這樣的“創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師”，在阿里巴巴之前，也是屢創(chuàng)業(yè)屢失敗，這是由于高科技產(chǎn)業(yè)往往是一個(gè)全新領(lǐng)域，其產(chǎn)品效用、市場反應(yīng)、競爭態(tài)勢、盈利模式都有較多的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)較高。同時(shí)，高科技公司的核心資產(chǎn)往往是專利技術(shù)和人才，從傳統(tǒng)渠道很難融資。高新科技產(chǎn)業(yè)的特性決定了其主要是從創(chuàng)業(yè)投資中獲得資金支持。
3 創(chuàng)業(yè)投資對地區(qū)競爭力的影響
3.1技術(shù)創(chuàng)新成我國經(jīng)濟(jì)下一階段主要推動(dòng)力
1）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展刻不容緩
改革開放后我國的經(jīng)濟(jì)增長大致可以分為三個(gè)階段：80年代為第一階段，增長的動(dòng)力主要來源于對外開放和解除經(jīng)濟(jì)管制等制度大變革帶來的資源重組和優(yōu)化配置；90年代至2008年經(jīng)濟(jì)增長受益于中國主動(dòng)融入經(jīng)濟(jì)全球化帶來的出口拉動(dòng)；2008年以后，改革紅利和人口紅利逐漸弱化，企業(yè)成本快速上升，外部經(jīng)濟(jì)疲軟。中國出口制造業(yè)遭遇發(fā)展困境，一方面要與越南、印度等成本更低的國家競爭，另一方面要與歐美國家的“再工業(yè)化”戰(zhàn)略競爭。中國出口占全球份額再也難以繼續(xù)大幅度提升，經(jīng)濟(jì)增長的源動(dòng)力被倒逼轉(zhuǎn)向內(nèi)需和產(chǎn)業(yè)升級。
在這個(gè)階段，中國需要向占據(jù)更高價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈地位的出口大國如美國、德國、日本等國挑戰(zhàn)，競爭優(yōu)勢更多地不能再是依賴低成本勞動(dòng)力和簡單規(guī)模擴(kuò)張，而是要更多依賴科技水平與創(chuàng)新速度的提升。在此情形下，產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就成了中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)形勢倒逼下的無奈而又必須的選擇。
2）技術(shù)創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)升級的主要推動(dòng)力量
產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，從低附加值轉(zhuǎn)向高附加值升級，從高能耗高污染轉(zhuǎn)向低能耗低污染升級，從粗放型轉(zhuǎn)向集約型升級。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化，向更有利于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展方向發(fā)展。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵是技術(shù)進(jìn)步，在引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上消化吸收，并加以研究、改進(jìn)和創(chuàng)新，建立屬于自己的技術(shù)體系。
產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級必須依賴于政府行政法規(guī)的指導(dǎo)以及資金、政策支持，需要把產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與職工培訓(xùn)、再就業(yè)結(jié)合起來。引導(dǎo)企業(yè)加大科技創(chuàng)新投入，利用政策、資金的引導(dǎo)，積極加大對科技型中小企業(yè)的投入和扶持。
3.2高新科技產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)性增長的源泉
1）高新科技產(chǎn)業(yè)本身特質(zhì)決定其高速發(fā)展的特質(zhì)
高新科技項(xiàng)目一般處于新的產(chǎn)業(yè)，有潛力深厚的“藍(lán)?！笔袌?，擁有比較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢，能夠提供效用更好的產(chǎn)品和服務(wù)，有較強(qiáng)的競爭力。因此，高新科技公司的發(fā)展速度也就遠(yuǎn)超傳統(tǒng)公司，2004年，騰訊營收為11.435億元，2013年，預(yù)計(jì)營收將達(dá)560億元，較2004年增長達(dá)50倍， 2007年市值達(dá)到100億美元，2013年9月市值超過1000億美元。
2）我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度遠(yuǎn)超同期GDP增速
我國目前大力發(fā)展的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，年均發(fā)展速度保持在30%以上，當(dāng)下熱門的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場從2006年至2012年以84.2%的速度增長，環(huán)保產(chǎn)業(yè)近幾年產(chǎn)值年增長率超40%。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)中最具活力的產(chǎn)業(yè)，也是經(jīng)濟(jì)持續(xù)性高速增長的源泉，采用各種方式促進(jìn)、助推高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，可以增加經(jīng)濟(jì)活躍度，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性。
2000年到2011年，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值從10411億元增加到88434億元，年均增長21.5%，成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要的組成部分。2012年，我國工業(yè)領(lǐng)域高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值增速為12.2%，高出規(guī)模以上工業(yè)平均增速2.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的出口保持持續(xù)增長，我國2012年高新技術(shù)產(chǎn)品出口繼續(xù)占世界第一位。
3.3創(chuàng)業(yè)投資是高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展最重要的推動(dòng)力量之一
1）高風(fēng)險(xiǎn)特性決定了創(chuàng)業(yè)投資是其主要啟動(dòng)資金來源
如上所述，高新科技項(xiàng)目公司大多是輕資產(chǎn)、重研發(fā)的企業(yè)，公司初期所需資金多，但本身無相應(yīng)資產(chǎn)可供抵押，且高新科技公司雖然增長迅速，但風(fēng)險(xiǎn)偏高，未來較多不確定，從銀行獲得資金較難。
因此，高新科技公司啟動(dòng)之初，除了自有投資之外，創(chuàng)業(yè)投資基本上是其唯一資金來源。影響區(qū)域高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度的，除了技術(shù)項(xiàng)目的密集度之外，當(dāng)?shù)貏?chuàng)業(yè)投資的興盛程度是主要決定因素。
2）高新科技產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展背后是大量創(chuàng)業(yè)資本的投入
以阿里巴巴為例，阿里巴巴成立于1999年，成立之初，以高盛為主的一批投資銀行投入500萬美元，解決了“生存問題”，隨后軟銀投入2000萬美元，幫助阿里巴巴熬過了2000年-2003年的互聯(lián)網(wǎng)寒冬，2004年，阿里巴巴又獲得8200萬美元的戰(zhàn)略投資，2005年，雅虎和軟銀再投資數(shù)億美元，夯實(shí)了阿里巴巴高速增長時(shí)期的資金基礎(chǔ)?？梢哉f，阿里巴巴每一步跨越的背后，都離不開創(chuàng)業(yè)投資的支持。同樣，高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更有賴于大量創(chuàng)業(yè)資本的進(jìn)入，深圳、上海、蘇州、無錫這些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)興盛發(fā)展的區(qū)域，同樣也是創(chuàng)業(yè)投資活躍度高的區(qū)域。
3）創(chuàng)業(yè)投資和市場是高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的兩大動(dòng)力
創(chuàng)業(yè)投資和市場是高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的兩大動(dòng)力，有市場需求的高新科技才有產(chǎn)業(yè)化的可能，市場的潛在大小、產(chǎn)品的市場契合度決定了其發(fā)展?jié)摿?，?chuàng)業(yè)投資則專為高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資金支持，尤其是高新科技公司的初創(chuàng)期，創(chuàng)業(yè)投資基本上是其唯一的資金來源。
4 山西省高新科技產(chǎn)業(yè)助推平臺(tái)的建立
我國各個(gè)區(qū)域高新科技產(chǎn)業(yè)通常是通過政府的各項(xiàng)優(yōu)惠政策和資金扶持起來的，政府在其中的引導(dǎo)作用較為關(guān)鍵，山西省的高新科技產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較薄弱，靠高新科技產(chǎn)業(yè)自身的力量很難發(fā)展起來，必須由政府強(qiáng)力推動(dòng)，投入資金、人力物力、優(yōu)惠政策來助推高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
4.1重點(diǎn)行業(yè)引導(dǎo)基金
對于山西省重點(diǎn)培育的高新科技產(chǎn)業(yè)，如物聯(lián)網(wǎng)、動(dòng)漫等產(chǎn)業(yè)，政府應(yīng)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)，出一部分引導(dǎo)資金，吸納金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)上的投資資金形成專項(xiàng)行業(yè)振興基金，將投資基金交給專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作。如政府可牽頭成立“山西省物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)投資基金”，政府出一部分，再吸納一部分金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)資金，將基金委托專業(yè)的股權(quán)投資公司進(jìn)行管理，可規(guī)定投資基金50%以上的比例要投入到本省的物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，支持省里物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迅速做大做強(qiáng)。
目前很多地區(qū)已成立專門針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政府引導(dǎo)基金，如廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金、濟(jì)南市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等，北京市也設(shè)立了總規(guī)模達(dá)30億的專項(xiàng)基金，引導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在已設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的省份中，江蘇省發(fā)展最為迅速，省級新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金設(shè)立后，各縣市紛紛跟進(jìn)，扶持當(dāng)?shù)匦屡d產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)發(fā)展。
4.2采用優(yōu)惠政策吸引創(chuàng)司入駐
山西省應(yīng)出臺(tái)各項(xiàng)優(yōu)惠政策來吸引創(chuàng)司的入駐，在政策力度方面，可以參考北京、上海、深圳、天津、重慶等地的優(yōu)惠幅度，在稅收、房補(bǔ)和一次性獎(jiǎng)勵(lì)方面給予更優(yōu)惠的政策。在此，將北京的部分優(yōu)惠政策稍作羅列，可供參考。
稅收優(yōu)惠方面，股權(quán)投資基金和股權(quán)投資基金管理企業(yè)根據(jù)《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》享有的優(yōu)惠：對合伙制股權(quán)基金中的個(gè)人合伙人，從合伙取得的收益均按照“利息、股息、紅利所得”或者“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”項(xiàng)目征收個(gè)人所得稅，稅率為20%；明確對合伙制股權(quán)基金中企業(yè)法人合伙人從被投資企業(yè)獲得的股息、紅利等投資性收益不征收企業(yè)所得稅；明確對合伙制股權(quán)基金中普通合伙人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為不征收營業(yè)稅；連續(xù)聘用兩年以上的高級管理人員原則上可獲得32%的個(gè)人工薪收入所得稅返還；職工取得的股權(quán)、期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)適用優(yōu)惠計(jì)稅方法。住房公積金不受繳存額上限的限制，以及住房補(bǔ)貼可在稅前扣除。
一次性獎(jiǎng)勵(lì)或補(bǔ)助方面，對經(jīng)國務(wù)院或國家主管部門批準(zhǔn)設(shè)立并在北京注冊登記的產(chǎn)業(yè)投資基金的管理企業(yè)，或者發(fā)起設(shè)立的基金累計(jì)實(shí)收資本在5億元以上的公司制股權(quán)投資管理企業(yè)，參照金融企業(yè)，給予一次性補(bǔ)助。其中，注冊資本10 億元人民幣以上的，補(bǔ)助1000萬元人民幣；注冊資本5億元人民幣以上的，補(bǔ)助800萬元人民幣；注冊資本1億元人民幣以上的，補(bǔ)助500萬人民幣。
租購房補(bǔ)貼方面，對上述企業(yè)或基金累計(jì)實(shí)收資本在5億元以上的公司制股權(quán)投資管理企業(yè)，參照金融企業(yè)給予租購房補(bǔ)貼。其中，在金融街購買自用辦公用房的，一次性補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為每平方米1000元人民幣；租用辦公用房的，實(shí)行三年租金補(bǔ)貼，即第一年優(yōu)惠50%，第二年優(yōu)惠30%，第三年優(yōu)惠10%，北京商務(wù)中心區(qū)和朝陽區(qū)也可參照執(zhí)行。
4.3科協(xié)等部門搭建項(xiàng)目引進(jìn)及展示平臺(tái)
政府可授權(quán)科協(xié)等相關(guān)部門，與清華大學(xué)等知名高校、各產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)、留學(xué)生組織、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、投資公司洽談協(xié)商，搭建項(xiàng)目引進(jìn)及展示平臺(tái)，使其成為高新科技項(xiàng)目的信息集散地，剛好地對接資本與項(xiàng)目，使更多的高新科技項(xiàng)目能夠在山西順利落地。政府可提供相應(yīng)的經(jīng)費(fèi)，使平臺(tái)能夠長效化運(yùn)作，成為引進(jìn)高新科技項(xiàng)目的重要平臺(tái)和窗口。
科技傳播與科技創(chuàng)新是未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，高新科技產(chǎn)業(yè)是科技傳播與科技創(chuàng)新最活躍的領(lǐng)域。山西省要擺脫資源經(jīng)濟(jì)的依賴，使經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長更加健康和可持續(xù)，就必須加快發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，盡快出臺(tái)各種優(yōu)惠政策招徠創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入駐，投入引導(dǎo)基金，吸引和扶持高新科技項(xiàng)目。
參考文獻(xiàn)
[1]國內(nèi)主要城市風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)惠政策比較.
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；基金；區(qū)域發(fā)展
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-02
引言
股權(quán)投資基金是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是一國金融市場的重要組成部分，以歐美發(fā)達(dá)國家為例，股權(quán)投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的三大重要融資手段之一。國內(nèi)股權(quán)投資基金的發(fā)展歷史雖短，但在全球資本流動(dòng)性過剩與中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展的宏觀背景下，取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。隨著中國資本市場股權(quán)分置改革完成，創(chuàng)業(yè)板推出，一大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)相繼涌現(xiàn)，為股權(quán)投資基金提供了更好的投資環(huán)境和更多可選擇的投資對象，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年投資于中國大陸市場的私募股權(quán)投資基金共完成募集369只，數(shù)量較2011年同比增長57.0%；募集資本總量253.13 億美元，較2011年同比縮水34.9%；2012年發(fā)生680起投資交易，與2011年基本持平，其中已披露金額的606 起投資總量共計(jì)197.85 億美元①。
股權(quán)投資基金既是直接融資的重要組成部分，又是溝通股票市場和信貸市場的重要橋梁。長期以來，中國企業(yè)股本融資和債券融資不足，過度依賴銀行貸款，導(dǎo)致全社會(huì)融資風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行體系。通過發(fā)揮股權(quán)投資基金的資本平臺(tái)作用，有助于擴(kuò)大直接融資比重，提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的效率。發(fā)展股權(quán)投資基金，不僅能夠帶來發(fā)展資金，推動(dòng)被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而且能夠引入先進(jìn)投資理念和管理方法，引導(dǎo)社會(huì)資源參與創(chuàng)新活動(dòng)。中國改革實(shí)踐證明，推動(dòng)股權(quán)投資基金發(fā)展已成為各地引領(lǐng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型的有力推手。因此，湖北省為抓住中部崛起發(fā)展機(jī)遇，大力推動(dòng)股權(quán)投資基金這一新型金融業(yè)態(tài)發(fā)展，在現(xiàn)階段具有特殊重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、湖北股權(quán)投資基金的區(qū)域發(fā)展差距及制約因素
近年來，國家出臺(tái)了一系列支持股權(quán)投資業(yè)發(fā)展的政策措施，北京、天津、上海、深圳等地也已先后出臺(tái)優(yōu)惠政策，與國內(nèi)外有實(shí)力的股權(quán)投資基金合作，大力推動(dòng)股權(quán)投資業(yè)發(fā)展，逐漸形成區(qū)域股權(quán)投資中心，加快發(fā)展股權(quán)投資基金已經(jīng)成為各地政府高度重視的經(jīng)濟(jì)發(fā)展手段。
2011年5月召開的湖北省資本市場建設(shè)工作會(huì)議明確把大力發(fā)展股權(quán)投資基金業(yè)作為當(dāng)前全省資本市場建設(shè)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性工作，以此促進(jìn)資本要素的集聚，推動(dòng)多層次資本市場體系建設(shè)。此次會(huì)議是湖北省首次將大力發(fā)展股權(quán)投資基金業(yè)提升到一個(gè)新的高度。
湖北省人民政府于2011年5月下發(fā)《湖北省人民政府關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的若干意見》（鄂政發(fā)[2011]23號）；武漢東湖高新區(qū)被納入國家發(fā)改委股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作試點(diǎn)范圍，并被賦予省級協(xié)助備案管理部門的初審權(quán)；這些舉措無疑對我省加快股權(quán)投資基金市場發(fā)展、促進(jìn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合提供了契機(jī)。
根據(jù)工商部門信息，截至2011年7月，湖北省已登記股權(quán)投資類企業(yè)126戶，注冊資本合計(jì)140.08億元；而同期在天津注冊的股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)1100余家，資本金約1990億元。省內(nèi)股權(quán)投資基金業(yè)雖取得了長足發(fā)展，但與起步較早的省市相比，湖北省股權(quán)投資基金數(shù)量偏少、規(guī)模偏小、市場參與度和活躍度不高、相關(guān)支持政策不明晰、缺少創(chuàng)業(yè)投資和管理方面的復(fù)合型人才等缺點(diǎn)暴露無遺，形成股權(quán)投資基金發(fā)展相對滯后的局面。具體表現(xiàn)為：
1.政策扶持力度滯后
北京、上海、天津等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)已制定地方規(guī)章，鼓勵(lì)私募股權(quán)發(fā)展，公布了鼓勵(lì)在當(dāng)?shù)卦O(shè)立股權(quán)基金管理企業(yè)的相關(guān)政策。如北京市于2010年1月4日了《在京設(shè)立外商投資股權(quán)投資基金管理企業(yè)暫行辦法》，上海市浦東新區(qū)于2009年6月2日了《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》，天津市于2009年10月16日了《天津市促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展辦法》，上述辦法為境內(nèi)外基金管理機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)卦O(shè)立獨(dú)資或合資的管理企業(yè)，募集設(shè)立純?nèi)嗣駧呕鸹蚴呛腺Y基金提供了更多的便利和優(yōu)惠。即使河北、吉林等欠發(fā)達(dá)地區(qū)，也制定了切合自身的股權(quán)投資基金管理辦法，明確了該省股權(quán)投資基金和管理企業(yè)的設(shè)立程序、登記注冊條件和鼓勵(lì)扶持政策，制定了相應(yīng)的財(cái)稅支持政策，客觀上促進(jìn)了股權(quán)投資基金發(fā)展。
與之相比，《湖北省人民政府關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的若干意見》雖明確提到“促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展，吸引更多社會(huì)資本參與我省經(jīng)濟(jì)建設(shè)，加快建設(shè)多層次資本市場體系，顯著提高直接融資比重?！钡膭?lì)股權(quán)投資基金的具體政策沒有出臺(tái)，缺少配套措施，在區(qū)域政策扶持力度上明顯滯后。
2.本土股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競爭力薄弱
中部崛起、“兩型”社會(huì)、東湖國家創(chuàng)新示范區(qū)三大國家戰(zhàn)略聚焦湖北，吸引了大批境內(nèi)外實(shí)力股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入我省尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。與之相比，我省本土投資機(jī)構(gòu)競爭力普遍薄弱，除湖北高新投、武漢東湖創(chuàng)投、華工創(chuàng)投等少數(shù)幾家官方或高校背景的創(chuàng)司稍有資金與管理實(shí)力外，一些民營創(chuàng)業(yè)投資公司由于籌資渠道狹窄，管理資金規(guī)模較小，募集資金不規(guī)范，普遍使用“灰色”操作手法，采取推銷理財(cái)產(chǎn)品的模式，有非法集資之嫌，投資的對象也往往集中在Pre—IPO項(xiàng)目上，高價(jià)突擊入股現(xiàn)象明顯，違背了股權(quán)投資引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級的初衷。我省迫切需要打造類似深創(chuàng)投、弘毅投資、中信產(chǎn)業(yè)投資基金這樣的管理基金規(guī)模高達(dá)百億元以上，能幫助和支持區(qū)域企業(yè)健康成長，提升企業(yè)價(jià)值的大型股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)。
3.專業(yè)化管理人才缺乏
股權(quán)投資基金是人力資本和貨幣資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，人力資本的獲取是股權(quán)投資基金有效運(yùn)作的前提。
股權(quán)投資基金的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)除了需要具備金融、財(cái)務(wù)、管理、談判等多種能力和知識(shí)外，同時(shí)要對產(chǎn)業(yè)技術(shù)領(lǐng)域有獨(dú)到的見解和眼光，具備創(chuàng)業(yè)投資理念、團(tuán)隊(duì)合作精神和廣泛的信息來源渠道，而這樣的復(fù)合型創(chuàng)業(yè)投資人才和團(tuán)隊(duì)是目前股權(quán)投資行業(yè)最缺乏的資源，對于湖北這樣的內(nèi)陸省份尤其如此。
4.中介機(jī)構(gòu)配套服務(wù)能力欠缺
中國的股權(quán)投資基金尚屬新生事物，社會(huì)中介服務(wù)體系無論從結(jié)構(gòu)還是功能上都遠(yuǎn)不能適應(yīng)當(dāng)前股權(quán)投資基金發(fā)展的需要。以湖北為例，社會(huì)中介機(jī)構(gòu)官方色彩濃厚、資格嚴(yán)重失范、法律法規(guī)滯后、自律不足、從業(yè)人員素質(zhì)偏低、專門機(jī)構(gòu)不健全等問題長期存在。一些專門的股權(quán)投資中介組織，如股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評估機(jī)構(gòu)缺乏，一定程度上增加了私募股權(quán)基金運(yùn)作過程中的決策成本和決策風(fēng)險(xiǎn)。
5.退出渠道狹窄
近年來，湖北企業(yè)上市的步伐雖有所加快，但股權(quán)投資的退出往往集中在國內(nèi)上市這一途徑上，鮮有海外上市與并購?fù)顺霭咐顺銮老鄬ΚM窄。
二、政策驅(qū)動(dòng)與軟環(huán)境建設(shè)相結(jié)合，推進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展
湖北要真正實(shí)現(xiàn)中部崛起，建成武漢國家級中心城市和區(qū)域金融中心，需要深化科技金融改革創(chuàng)新試點(diǎn)，充分利用東湖國家自主創(chuàng)新示范區(qū)制度優(yōu)勢，股權(quán)投資基金的發(fā)展正是建立完善的區(qū)域金融市場體系的重要一環(huán)。湖北有必要在已出臺(tái)的《湖北省人民政府關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資類企業(yè)發(fā)展的若干意見》基礎(chǔ)上，提出一攬子針對股權(quán)投資基金業(yè)的支持優(yōu)惠政策和措施，力爭將省會(huì)武漢打造成為全國重要的股權(quán)投資中心和財(cái)富管理中心。
湖北發(fā)展股權(quán)投資基金的思路不應(yīng)是單純的政策推動(dòng)，不是片面的復(fù)制外地優(yōu)惠政策，而是政策驅(qū)動(dòng)與軟環(huán)境建設(shè)相結(jié)合，打造有利于股權(quán)投資基金發(fā)展的產(chǎn)業(yè)鏈條。具體措施可考慮為：
1.制訂《湖北省促進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展管理辦法》
《湖北省促進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展管理辦法》要涵蓋創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、規(guī)范運(yùn)作的私募股權(quán)基金等股權(quán)投資基金的所有類型，相應(yīng)出臺(tái)稅收政策、工商便利、落戶獎(jiǎng)勵(lì)、住房補(bǔ)貼、人才引進(jìn)和培訓(xùn)、項(xiàng)目對接、產(chǎn)業(yè)園區(qū)服務(wù)等一攬子支持優(yōu)惠政策和措施，在每項(xiàng)政策上注重政策尺度的把握和可操作性。重點(diǎn)突出服務(wù)，為股權(quán)投資基金企業(yè)營造最佳的發(fā)展環(huán)境，打造一個(gè)“市場化運(yùn)作、企業(yè)化經(jīng)營”的服務(wù)平臺(tái)，鼓勵(lì)支持社會(huì)資本建立股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)園區(qū)，并組建面向中外股權(quán)投資基金企業(yè)的服務(wù)平臺(tái)，為落戶湖北的國內(nèi)外股權(quán)投資基金企業(yè)提供全方位“一站式”辦公服務(wù)和項(xiàng)目對接支持等。
2.建立完善的股權(quán)投資基金服務(wù)體系
打造一流的股權(quán)投資基金集聚地，核心在于建設(shè)一個(gè)良好的軟環(huán)境，能提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，通過強(qiáng)化服務(wù)手段、創(chuàng)新服務(wù)模式為股權(quán)投資基金提供生存、發(fā)展、退出的良好外部環(huán)境。服務(wù)體系的創(chuàng)建可采取如下步驟：（1）在已有的湖北省創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)的基礎(chǔ)上組建以市場化方式運(yùn)作的股權(quán)投資基金服務(wù)平臺(tái)——湖北省股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)。由政府、機(jī)構(gòu)、業(yè)界知名專家和學(xué)者組成專業(yè)團(tuán)隊(duì)，提供全方位、系統(tǒng)服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容涵蓋從基金的前期設(shè)立策劃到后期業(yè)務(wù)運(yùn)作的整個(gè)過程，提供如資金募集、項(xiàng)目對接、交流培訓(xùn)、政策和法律咨詢一攬子服務(wù)等；（2）在東湖國家自主創(chuàng)新示范區(qū)重點(diǎn)打造湖北股權(quán)投資基金集聚地，吸引國際國內(nèi)一流的基金企業(yè)在基地落戶，統(tǒng)籌各類資源，制定基金集聚地發(fā)展規(guī)劃和政策。（3）提供信息咨詢服務(wù)。與國內(nèi)乃至全球財(cái)經(jīng)資訊媒體密切聯(lián)系，適時(shí)投資信息，建立常規(guī)的基金信息交流平臺(tái)。（4）建立股權(quán)流轉(zhuǎn)平臺(tái)。以武漢光谷聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所為依托，推動(dòng)設(shè)立湖北非上市公司股權(quán)交易所，在省內(nèi)暢通股權(quán)投資基金流轉(zhuǎn)通道。（5）完善擬上市企業(yè)后備資源庫，為股權(quán)投資基金和企業(yè)搭建高效平臺(tái)。通過建立完善的服務(wù)體系，為私募股權(quán)投資基金打造完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。
3.大力培養(yǎng)股權(quán)投資基金專業(yè)人才
為確保股權(quán)投資基金投資者的合法權(quán)益和投資收益，必須采取多種手段提高基金管理水平，提高股權(quán)投資基金管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)素養(yǎng)與職業(yè)操守。湖北基金專業(yè)人才的培養(yǎng)，可依托武漢知名高校眾多的資源優(yōu)勢，與國外高校共同設(shè)立股權(quán)投資基金培訓(xùn)班，為國內(nèi)從事基金及相關(guān)業(yè)務(wù)的人員提供專業(yè)化訓(xùn)練和與國外優(yōu)秀基金管理機(jī)構(gòu)交流學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。要發(fā)展外資基金管理公司，通過合資方式學(xué)習(xí)境外管理人的專業(yè)技術(shù)，培育本土管理人，同時(shí)逐步形成職業(yè)基金管理人市場，建立行業(yè)自律組織，完善投資基金評價(jià)方法，規(guī)范基金管理者項(xiàng)目評估標(biāo)準(zhǔn)。
4.促進(jìn)股權(quán)投資社會(huì)中介服務(wù)體系建設(shè)，
提高與股權(quán)投資相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)如知識(shí)產(chǎn)權(quán)評估，法律、財(cái)務(wù)審計(jì)等機(jī)構(gòu)的市場化運(yùn)作程度，建立健全中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制和法律保證體系，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)行業(yè)自律意識(shí)，構(gòu)建中介機(jī)構(gòu)誠信經(jīng)營文化，提升中介機(jī)構(gòu)專業(yè)化水平，大力加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)人才隊(duì)伍建設(shè)，改進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，不斷完善誠信為本的中介市場體系，切實(shí)降低股權(quán)投資市場的運(yùn)行成本。
在股權(quán)投資基金的實(shí)際運(yùn)作上，地方政府的政策扶持雖然必要，但不能取代市場的基礎(chǔ)性選擇機(jī)制。事實(shí)上，實(shí)踐證明市場選擇的效率也遠(yuǎn)高于政府政策扶持的效率。在湖北省促進(jìn)股權(quán)投資基金發(fā)展的過程中，政府的資金和政策扶持發(fā)揮的是其引導(dǎo)作用。在項(xiàng)目的選擇、投資管理及資金退出方面，應(yīng)更多地發(fā)揮股權(quán)投資基金自身的作用，發(fā)揮市場對企業(yè)的選擇作用，經(jīng)過市場競爭達(dá)到優(yōu)勝劣汰。惟有如此，才能使湖北省內(nèi)真正優(yōu)秀的企業(yè)依靠股權(quán)投資基金的支持得以成長；也惟有如此，才能使股權(quán)投資基金的發(fā)展真正能推動(dòng)湖北經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)中部崛起這一偉大目標(biāo)。
注釋：
①數(shù)據(jù)來源于清科研究中心：中國創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資市場2012年全年數(shù)據(jù)回顧。
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目前，我國比較實(shí)用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業(yè)5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計(jì)出擬上市企業(yè)在上市后內(nèi)在的市盈率，從而估算出投資的回報(bào)。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來三年到五年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對于價(jià)值評估的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢，會(huì)影響到具體行業(yè)的發(fā)展景氣度，同時(shí)也會(huì)影響單個(gè)企業(yè)的發(fā)展。
從2008年以來市盈率的持續(xù)下降，各個(gè)行業(yè)市盈率的下降，在單個(gè)擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因?yàn)椋行┢髽I(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會(huì)緊隨大盤走勢；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會(huì)比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業(yè)市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個(gè)更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計(jì)算出上市公司的合理市盈率。同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計(jì)算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價(jià)。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價(jià)，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國債利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價(jià)公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計(jì)算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德爾菲法分析各個(gè)上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。
通過計(jì)算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時(shí)，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)對于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過三年至五年的時(shí)間，才可以在公開股票市場通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個(gè)投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)。考慮了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會(huì)存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計(jì)算方法得出上市參照公司非流通股的市價(jià)、市盈率，然后應(yīng)用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權(quán)重，計(jì)算出一個(gè)整體的、調(diào)整后的市盈率，即計(jì)算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價(jià)、市盈率計(jì)算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權(quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個(gè)上市參照公司中競爭位置。考慮投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營應(yīng)用于機(jī)場地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專用車輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個(gè)大類：民航特種車：飛機(jī)牽引車、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車、飛機(jī)客梯車、飛機(jī)空調(diào)車、過濾式飛機(jī)清水車、抽吸式飛機(jī)污水車、飛機(jī)氣源車、飛機(jī)除冰車、應(yīng)急作業(yè)車、升降平臺(tái)、飛機(jī)食品車、行李傳送帶、機(jī)場消防車等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項(xiàng)目小組的5位成員，每位成員獨(dú)自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄尽Ｆ浯问峭顿Y項(xiàng)目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個(gè)上市參照公司的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過和訊網(wǎng)等媒介計(jì)算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計(jì)算出上市參照公司的合理市盈率，最終計(jì)算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計(jì)算見表1：
其中設(shè)定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價(jià)為4.78元，非流通股股價(jià)4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計(jì)算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計(jì)算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計(jì)算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權(quán)計(jì)算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權(quán)投資是一個(gè)長周期的過程，前述計(jì)算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個(gè)宏觀因素變化中的變化。這是因?yàn)楣墒袝r(shí)刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)，2008年9月又下降進(jìn)入一個(gè)最低點(diǎn)。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點(diǎn)，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。
創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價(jià)值。因?yàn)锳公司未來是針對中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。
圖2 運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖
由圖2可知，運(yùn)輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態(tài)中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計(jì)算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個(gè)公司都是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢。目前整個(gè)A股市盈率處在一個(gè)歷史的低點(diǎn)，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個(gè)向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
A股目前雖然處于一個(gè)歷史的低點(diǎn)，但是與2008年的低點(diǎn)已經(jīng)不相上下。2008年以來美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來三年之內(nèi)，仍然處于一個(gè)徘徊，甚至是滯漲時(shí)期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權(quán)投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計(jì)算，則對于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。
由以上的分析、計(jì)算過程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運(yùn)用了行業(yè)專家、投資專家的觀點(diǎn)，做到了對于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個(gè)更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價(jià)法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價(jià)模型符合國家提倡的市場定價(jià)原則，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢，對市盈率定價(jià)法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價(jià)理論。
四、結(jié)論
目前學(xué)界對于擬上市公司的估值，尤其是運(yùn)用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實(shí)業(yè)界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)：
基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括基金公司)所投的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)資料，對投資風(fēng)險(xiǎn)狀況及其行業(yè)差異進(jìn)行實(shí)證量化分析。研究結(jié)果顯示，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出明顯的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的對稱性及行業(yè)差異，傳播與文化娛樂等是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資行業(yè)，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備業(yè)等是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資行業(yè)，而新材料工業(yè)則是一個(gè)非典型的高風(fēng)險(xiǎn)、低收益行業(yè)。
關(guān)鍵詞:
知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資;風(fēng)險(xiǎn)水平;行業(yè)差異;總絕對偏差法
作為一種集資本、技術(shù)(知識(shí)產(chǎn)權(quán))、管理創(chuàng)新與企業(yè)家精神于一體的非傳統(tǒng)融資方式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資目前已成為支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的一種新型投資模式，對推動(dòng)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展正發(fā)揮越來越重要的作用。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的大小是風(fēng)險(xiǎn)投資家對知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮的首要因素［1］。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業(yè)差異?哪些行業(yè)是屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)?這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資家最為關(guān)注的問題。目前，有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究涉及到多個(gè)方面，如風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成的相互作用與影響［2－4］，風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化［5－6］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資契約和風(fēng)險(xiǎn)管理［7－8］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境等［9－10］;但對于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平量化的實(shí)證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學(xué)者們提出了多種用于評價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)的定量分析方法，如用AHP法和模糊數(shù)學(xué)分析法來評價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價(jià)或度量風(fēng)險(xiǎn)或損失的大小，不能很好地基于所投項(xiàng)目的投資收益來對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學(xué)者使用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風(fēng)險(xiǎn)，但用方差方法不能準(zhǔn)確地度量真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大小［14］;使用半方差法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，需要首先設(shè)定目標(biāo)收益率，這種設(shè)定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說，風(fēng)險(xiǎn)的絕對偏差度量要優(yōu)于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應(yīng)用研究，國內(nèi)學(xué)者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，很好地解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資決策等問題。鑒于此，筆者認(rèn)為基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資收益率來度量投資風(fēng)險(xiǎn)，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目的一手?jǐn)?shù)據(jù)資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調(diào)查投資項(xiàng)目(企業(yè))的行業(yè)分布、各年投資收益率及風(fēng)險(xiǎn)水平狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析，以全面了解和比較創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平和收益狀況，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資決策提供依據(jù)。
1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平的量化方法
1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風(fēng)險(xiǎn)水平的有效指標(biāo)［19］。
1.2數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟是:首先，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年的投資收益率Ctj;接著，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期望收益率珔Cj(項(xiàng)目各年投資收益率的平均值);然后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益偏差系數(shù)Ctj－珔Cj;再進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計(jì)算;最后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對偏差，n為知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總數(shù)。
1.2.1年投資收益率計(jì)算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在2013年調(diào)查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計(jì)算被投項(xiàng)目的估值，在此基礎(chǔ)上計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目年度投資收益，最終計(jì)算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業(yè)平均市盈率對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，按此估價(jià)法，企業(yè)的價(jià)值得自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價(jià);假定同一個(gè)行業(yè)中的其他企業(yè)可用作被估價(jià)企業(yè)的“可比較企業(yè)”，且平均市盈率所反映的企業(yè)績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業(yè)的估價(jià)。
1.2.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年投資收益率具體計(jì)算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計(jì)算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風(fēng)投年度投資收益=當(dāng)年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－上年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值;(3)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值=被投項(xiàng)目的總估值×創(chuàng)投機(jī)構(gòu)年末持股百分比;(4)被投項(xiàng)目的總估值=被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤×w×三年內(nèi)最低市盈率，w為市盈率修正系數(shù)。由于上市公司有流動(dòng)溢價(jià)，未上市被投項(xiàng)目(企業(yè))的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎(chǔ)上打個(gè)折扣。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應(yīng)低于上述熊市的估值(市盈率)，即風(fēng)投價(jià)格、股市的熊市價(jià)格、牛市價(jià)格的順序應(yīng)該是牛市價(jià)＞熊市價(jià)＞風(fēng)投價(jià)。(5)市盈率=每股股價(jià)/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標(biāo)，通常指在一個(gè)考察期(一般為12個(gè)月的時(shí)間)內(nèi)，股票價(jià)格與每股收益的比值;行業(yè)市盈率是一個(gè)行業(yè)上市公司總市值占該行業(yè)上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數(shù)。經(jīng)調(diào)查從事風(fēng)投的投資專家，普遍認(rèn)可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業(yè)的熊市市盈率的50%作為創(chuàng)投項(xiàng)目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數(shù)，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤:指經(jīng)審計(jì)的被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤，由審計(jì)報(bào)表提供。通過上述方法可計(jì)算得出創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目每年的投資收益率，并將每個(gè)行業(yè)內(nèi)項(xiàng)目的投資收益率求平均，可得到19個(gè)行業(yè)2010—2012年各年的投資收益率。
2數(shù)據(jù)來源
本文風(fēng)險(xiǎn)量化數(shù)據(jù)來源于筆者2013年1—9月對浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個(gè)市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的調(diào)查。在浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的支持和幫助下，通過實(shí)地訪談、問卷調(diào)查、電話采訪、郵件以及省行業(yè)協(xié)會(huì)年會(huì)上的現(xiàn)場統(tǒng)計(jì)調(diào)查等多渠道數(shù)據(jù)的采集，獲得了有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的已投項(xiàng)目(企業(yè))名稱、所屬行業(yè)、具體的投資時(shí)間、投資額、年凈利潤、被投項(xiàng)目年末總股數(shù)、年末創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股數(shù)、每股收益等一手?jǐn)?shù)據(jù)資料。筆者一共調(diào)查了201家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實(shí)際獲得了156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)項(xiàng)目(企業(yè))的有效數(shù)據(jù)和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目(企業(yè))分布在26個(gè)行業(yè)中，除其他行業(yè)外，傳統(tǒng)制造業(yè)、IT服務(wù)業(yè)、新能源高節(jié)能技術(shù)、新材料工業(yè)和傳播與文化娛樂的投資項(xiàng)目數(shù)排前5位，而建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)排倒數(shù)1～7位。為了便于統(tǒng)計(jì)和分析，筆者將建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等投資比例很小的行業(yè)統(tǒng)一納入其他行業(yè)，將所調(diào)查的浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目分布在19個(gè)行業(yè)之中(見表1)。
3結(jié)果及分析
通過將實(shí)地調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)按照上述方法和步驟進(jìn)行計(jì)算，得到浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目所處行業(yè)2010—2012年的風(fēng)險(xiǎn)水平量化數(shù)據(jù)(用收益的平均絕對偏差衡量行業(yè)風(fēng)險(xiǎn))，相關(guān)結(jié)果如表1所示。
3.1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的總體風(fēng)險(xiǎn)水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)，但同時(shí)3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風(fēng)險(xiǎn)較大的是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)是比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，但新材料工業(yè)的3年平均收益在19個(gè)行業(yè)中排在倒數(shù)第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)低收益行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)最低的是醫(yī)藥保健行業(yè)，比較低的是軟件產(chǎn)業(yè)、通訊設(shè)備、環(huán)保工程，風(fēng)險(xiǎn)居中的行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)從大到小排序依次為:農(nóng)林牧副漁、采掘業(yè)、科技服務(wù)、計(jì)算機(jī)硬件、新能源高節(jié)能技術(shù)、IT服務(wù)業(yè)、光電與光電一體化、其他行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、生物科技等。由圖1可見，2010年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資總風(fēng)險(xiǎn)水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風(fēng)險(xiǎn)水平均高于3年平均水平，且2011年的總風(fēng)險(xiǎn)水平略高于2012年。相應(yīng)地2010年的各行業(yè)平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業(yè)平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。
3.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平(1)2010年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。表1的數(shù)據(jù)顯示，2010年浙江省知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)，其次是新材料工業(yè)和采掘業(yè);風(fēng)險(xiǎn)最小的是環(huán)保工程，比較小的是醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)以及傳統(tǒng)制造業(yè)等。在投資收益率方面，金融服務(wù)行業(yè)投資收益率達(dá)21%，領(lǐng)先于其他行業(yè);新材料工業(yè)和采掘業(yè)收益率為12%，并列第二，這三個(gè)行業(yè)在該年中是較典型的高風(fēng)險(xiǎn)帶來高收益的行業(yè)。總的來說，該年中各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即所謂“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。(2)2011年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。2011年由于國家政策的支持，農(nóng)林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)成為行業(yè)新寵。如2011年政府進(jìn)一步加強(qiáng)了對“三農(nóng)”的支持力度，并在“十二五”規(guī)劃中補(bǔ)充了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級的內(nèi)容，倡導(dǎo)大力發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。這些政策導(dǎo)向的作用可以在2011年的投資收益率中體現(xiàn)，該年行業(yè)投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。同時(shí)，該年所投行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)和新材料工業(yè)，其次是消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。相對來講，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、軟件產(chǎn)業(yè)以及環(huán)保工程行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小?？偟目磥恚撃陚鞑ヅc文化娛樂、金融服務(wù)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧副漁具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征，除了新材料工業(yè)外的其余行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態(tài);而新材料工業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、虧損行業(yè)，說明高風(fēng)險(xiǎn)不一定帶來高收益，有時(shí)帶來的可能是損失。(3)2012年各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。2012年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)和傳播與文化娛樂業(yè)，其次是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)相對較小的有生物科技、醫(yī)藥保健、環(huán)保工程等行業(yè)。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業(yè)為33%，接下來是金融服務(wù)業(yè)為32%，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)16%，科技服務(wù)14%。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，除了新材料工業(yè)外，風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)，其預(yù)期收益率也高，風(fēng)險(xiǎn)低的行業(yè)，其預(yù)期收益率也低;對于風(fēng)險(xiǎn)喜好者而言，可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)高、預(yù)期收益率也高的行業(yè)去投資;而風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目，往往被風(fēng)險(xiǎn)厭惡者所喜愛，其得到的報(bào)酬相應(yīng)也比較低。特別要注意的是對于風(fēng)險(xiǎn)高、收益低的行業(yè)可能是所有投資者都要警惕和規(guī)避的行業(yè)，投資者應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的情況及時(shí)調(diào)整投資方向，以更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
4結(jié)論
關(guān)鍵詞：PE；監(jiān)管模式；自律監(jiān)管；政府監(jiān)管
中圖分類號：F830.91
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，簡稱PE)作為一種金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是近年來全球金融市場出現(xiàn)的重要現(xiàn)象或耀眼的金融亮點(diǎn)，在國民經(jīng)濟(jì)中擔(dān)任著越來越重要的角色，是繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場。PE在上世紀(jì)80年代引人中國，其間一波多折，致使本土PE發(fā)展緩慢，市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是外資PE。中國經(jīng)濟(jì)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的重要階段，急需加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和創(chuàng)新型國家建設(shè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，我國PE行業(yè)的監(jiān)管與規(guī)范顯得尤為迫切。PE起源于美國并在該國得到了充分發(fā)展，隨后迅速擴(kuò)展到歐洲大陸、英國以及亞洲地區(qū)，并相繼出現(xiàn)了英國模式、德國模式、日本模式和臺(tái)灣模式。
PE監(jiān)管模式分為行政監(jiān)管和行業(yè)自律兩種形式。行政監(jiān)管是由政府先立法，而后根據(jù)法律實(shí)行監(jiān)管的模式。自律模式是指由行政制定行規(guī)來規(guī)制。本文首先對PE監(jiān)管模式進(jìn)行國際比較，提煉出經(jīng)驗(yàn)借鑒，然后在監(jiān)管模式選擇的理論基礎(chǔ)上，試圖構(gòu)建一套比較全面、清晰、完善的PE監(jiān)管模式。
一、PE監(jiān)管模式的國際比較
(一)美國PE的監(jiān)管模式
美國PE業(yè)經(jīng)過長期持續(xù)發(fā)展，以體系完備、模式成熟、機(jī)制靈活且監(jiān)管得體成為PE業(yè)效仿和借鑒的對象，其監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式。
截止目前，美國沒有出臺(tái)專門的PE管理辦法，美國政府在修改了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的基礎(chǔ)上，通過了全國性的《1996年證券市場促進(jìn)法》，它們構(gòu)成了美國PE的現(xiàn)行法律框架。證券交易委員會(huì)(sEC)和小企業(yè)管理局是美國私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。監(jiān)管理念是減少政府干預(yù)，美國的法律是“法無禁止即許可”，這為私募股權(quán)基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。其主要特征是注冊豁免、鼓勵(lì)發(fā)展和放松監(jiān)管。PE監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：(1)美國證券法(1933)規(guī)定，如果PE以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊，但其它內(nèi)容不能豁免，此注冊豁免避開了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對PE投資者的要求非常嚴(yán)格，主要表現(xiàn)在對投資人數(shù)限制在100人以內(nèi)和只能向“有資格的買主”募集才能獲得豁免。(3)對PE行為的規(guī)制方面，禁止公開宣傳發(fā)行等。
對PE市場運(yùn)行的監(jiān)管則更多依靠私募股權(quán)基金協(xié)會(huì)自律監(jiān)管，現(xiàn)在為主導(dǎo)的全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)成立于1973年，代表了在美國從事PE的大多數(shù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，1996年NVCA了《美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)交易標(biāo)準(zhǔn)》。NVCA要求：(1)會(huì)員應(yīng)為專門從事VC或PE進(jìn)行投資；(2)會(huì)員須雇傭至少一名全職直接從事PE投資的專業(yè)人員的專業(yè)團(tuán)隊(duì)；(3)對會(huì)員公司管理的專門用于PE數(shù)額做了最低限制，即不少于500萬美元，以保證其主要從事私募股權(quán)投資的性質(zhì)；(4)會(huì)員必須在美國有經(jīng)營場所；(5)私募股權(quán)基金經(jīng)理須為美國人或在美國定居的外國人以便實(shí)施有效的監(jiān)管；(6)會(huì)員的行為必須遵守美國的稅法和相關(guān)法令，會(huì)員在投資前后必須使用專業(yè)的方法等。
(二)英國PE的監(jiān)管模式
英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。主要體現(xiàn)在監(jiān)管主體和監(jiān)管法律兩個(gè)方面。監(jiān)管主體包括PE的主管機(jī)構(gòu)金融服務(wù)局(Fi―nancial Services Authority)和自律組織英國私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)(BVCA)。FSA對私募股權(quán)基金的設(shè)立實(shí)行市場準(zhǔn)入監(jiān)管，成立或運(yùn)作的PE公司通常需要經(jīng)FSA批準(zhǔn)，由FSA對申請?jiān)O(shè)立的PE法定條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只有符合條件的PE才予以批準(zhǔn)。同時(shí)英國更強(qiáng)調(diào)BVCA的監(jiān)管作用。BV－CA的主要職能為業(yè)務(wù)培訓(xùn)、政策游說、行業(yè)研究和協(xié)調(diào)關(guān)系等。加入BVCA是自愿的，協(xié)會(huì)理事會(huì)自行決定是否接納會(huì)員的加入，對會(huì)員的資格進(jìn)行嚴(yán)格的限定。
監(jiān)管法律對PE監(jiān)管最大的特色體現(xiàn)在對信息披露的要求上，信息披露是英國PE監(jiān)管的一大特色，通過信息披露，了解私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)全程和實(shí)時(shí)監(jiān)管。為此專門出臺(tái)了《私募股權(quán)投資信息披露和透明度指引》，強(qiáng)制要求PE披露其投資的信息、規(guī)定披露的內(nèi)容等，給私募股權(quán)基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運(yùn)作過程，維護(hù)投資者的利益，同時(shí)FSA對PE的市場行為并不過多進(jìn)行限制和干涉，保證了嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。
(三)日本PE的監(jiān)管模式
日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，較之英美兩國都更為嚴(yán)格。日本明確禁止私募證券基金，但對于PE法律并未予以禁止，由于PE的來源主要是政府和金融機(jī)構(gòu)，因此在PE監(jiān)管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下設(shè)證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，以《證券投資信托法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，并對投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。
PE的發(fā)行和審核等制度都受到嚴(yán)格監(jiān)管，雖然一再修改的法律對于行業(yè)自律等監(jiān)管方式予以肯定，授予了其后建立的行業(yè)自律組織一定的監(jiān)管權(quán)力。但大藏省的完全監(jiān)控權(quán)使其難以發(fā)揮，PE的運(yùn)行和發(fā)展都是在政府的宏觀調(diào)節(jié)和直接引導(dǎo)之下，同時(shí)其取得的成果與政府精心培育、努力支持和嚴(yán)格監(jiān)管等密不可分。
(四)國際經(jīng)驗(yàn)的借鑒啟示
綜上所述，美英日三國因政治體制、歷史背景、發(fā)展程度、法律體系、文化差異和市場差異等因素在PE監(jiān)管模式上呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式。美國的監(jiān)管模式啟示我們，我國需要建立一套行之有效適合我國國情的法律體系；英國的監(jiān)管模式啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是易于自我平衡和自我約束的監(jiān)管模式；日本的監(jiān)管模式啟示政府調(diào)控能發(fā)揮重要作用。
我國的市場化程度不如美國，單純依靠法律難以達(dá)到最好的監(jiān)管效果；我國的基金業(yè)成熟度不如英國，因而采取自律監(jiān)管的模式與我國PE初級階段不相適應(yīng)；我國的資金來源單一程度不如日本，日本嚴(yán)格的政府監(jiān)管模式不利于我國金融市場的全面發(fā)展。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，一定要結(jié)合我國PE現(xiàn)實(shí)，審慎前行，不宜完全照搬發(fā)達(dá)國
家的監(jiān)管模式，做到發(fā)展與防范并重。
二、PE監(jiān)管模式的理論基礎(chǔ)
要采取何種模式為主對PE進(jìn)行監(jiān)管，主要取決于監(jiān)管的直接成本和監(jiān)管失效后給社會(huì)帶來的事后處理成本的比較。一般而言行業(yè)自律監(jiān)管的成本比政府監(jiān)管的直接成本要低得多，但行業(yè)自律監(jiān)管模式要做到行之有效，前提是聲譽(yù)機(jī)制能產(chǎn)生約束作用。在市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國家，市場是資源配置的主要手段，法律法規(guī)比較健全和完善，誠信和聲譽(yù)是個(gè)人和企業(yè)的重要生存資本，因而可以實(shí)行行業(yè)自律監(jiān)管為主的模式。但道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，會(huì)導(dǎo)致市場失靈，如果要采取行業(yè)自律監(jiān)管，前提是行業(yè)自律監(jiān)管要有效且監(jiān)管失效后帶來的事后處理總成本要低，否則應(yīng)進(jìn)行模式切換，采取行政監(jiān)管模式為主。
根據(jù)PE的自身特點(diǎn)，其運(yùn)作的失敗不容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，事后處理成本較低，較適于行業(yè)自律監(jiān)管，其原因：(1)私募股權(quán)資本的來源是使用其部分資金的少數(shù)富人和機(jī)構(gòu)投資者；(2)理性與成熟并重的少數(shù)富人和機(jī)構(gòu)投資者有著較好的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力，內(nèi)部溝通和合作能力很強(qiáng)，可以對私募股權(quán)投資家進(jìn)行有效監(jiān)管，而減少被欺詐的可能性；(3)投資期限較長，不會(huì)對短期的市場產(chǎn)生沖擊；(4)獲利方式是在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值提升后通過退出來實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值挖掘和價(jià)值創(chuàng)造的統(tǒng)一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投資家必須在市場中進(jìn)行無限次博弈，博弈生存并壯大者必定是具有良好業(yè)績和重聲譽(yù)的投資家。綜上所述，PE大規(guī)模發(fā)展一般不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國外也未產(chǎn)生過因PE而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，PE適合于行業(yè)自律為主的模式進(jìn)行監(jiān)管。
但在市場經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的國家且相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全的體制下，政府有必要進(jìn)行適度監(jiān)管。監(jiān)管的重點(diǎn)是構(gòu)建和規(guī)范PE的支撐環(huán)境，清理不合規(guī)的PE發(fā)展模式，防止將PE公募化、非法化和關(guān)系化，以免造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而阻礙整個(gè)行業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。無論是政府監(jiān)管為主還是行業(yè)自律為主，上述兩種監(jiān)管形式本身并不沖突，而且相輔相成，互相補(bǔ)充。
三、PE監(jiān)管模式的中國選擇
PE監(jiān)管指PE監(jiān)管主體，通過設(shè)定一定的行為標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則和準(zhǔn)則，依法利用一定的監(jiān)管手段對私募股權(quán)基金、私募股權(quán)基金管理人和私募股權(quán)基金托管人等市場參與主體及其經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和管理。私募監(jiān)管體制指為實(shí)現(xiàn)特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而對基金及其經(jīng)營活動(dòng)施加影響的一整套管理體系、管理機(jī)制、管理結(jié)構(gòu)和管理模式的總稱。PE監(jiān)管體制包括內(nèi)部監(jiān)管體制和外部監(jiān)管體制，內(nèi)部監(jiān)管體制實(shí)質(zhì)屬于治理機(jī)構(gòu)的范疇。外部監(jiān)管體制主要包括政府立法、自律組織和行政管理等部門所發(fā)揮的作用。
中國PE監(jiān)管模式的現(xiàn)狀是監(jiān)管的思路不清晰，監(jiān)管的理論目標(biāo)、原則與內(nèi)容、監(jiān)管的機(jī)構(gòu)均不明確。結(jié)合我國國情、監(jiān)管現(xiàn)狀以及國際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)建立起法律約束下的政府監(jiān)管和行業(yè)管理相結(jié)合的模式。
(一)建立健全PE的法律體系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為外商股權(quán)基金的設(shè)立、管理和監(jiān)管提出了基本要求；2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和新《證券法》，為公司型私募股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)；2006年3月1日施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)基金的設(shè)立與備案、投資運(yùn)作、政策扶持、管理部門監(jiān)管提出了基本要求；2007年2月7日施行《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，對備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)明確了稅收優(yōu)惠；2007年6月1日施行的新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式，為有限合伙投資基金的設(shè)立和合伙企業(yè)無須繳納企業(yè)所得稅提供了法律依據(jù)；2008年6月25日施行的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》為集合資金信托計(jì)劃的股權(quán)投資提供了操作指引等。
總之，國家各監(jiān)管部門分別出臺(tái)規(guī)章，并且實(shí)行以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，使得投資監(jiān)管處于無序模糊狀態(tài)。因此有必要對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整、修訂和規(guī)范，但其工作量大，難度高，在調(diào)整過程中，建議訂立《私募股權(quán)基金管理辦法》。目前，國家發(fā)改委(2010)已正式上報(bào)了《股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法》，雖然有關(guān)政府部門還有不同意見，但應(yīng)該擱置分歧，，使其盡快出臺(tái)。
(二)明確PE的監(jiān)管主體
行政監(jiān)管主要包括依法監(jiān)管和合理監(jiān)管，其理論依據(jù)是行政法學(xué)的依法行政和合理行政原則，其指導(dǎo)思想是監(jiān)管的妥當(dāng)性。監(jiān)管的妥當(dāng)性是政府干預(yù)的核心價(jià)值并且是政府機(jī)關(guān)監(jiān)管的最高行為準(zhǔn)則，目的是克服PE自治的盲目性和市場的不完全性。
由于我國當(dāng)前法律體系不完備，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于促進(jìn)PE的健康持續(xù)發(fā)展十分重要。PE監(jiān)管主體的獨(dú)立性是監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效實(shí)施監(jiān)管的基本前提和金融監(jiān)管有效的保證，巴賽爾協(xié)議的權(quán)威表述是“在一個(gè)有效的金融監(jiān)管體系下，參與金融監(jiān)管的每個(gè)機(jī)構(gòu)要有明確的責(zé)任和目標(biāo)，并應(yīng)享有操作上的自和充分的資源”。證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等屬于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，發(fā)改委對PE也有監(jiān)管職權(quán)，由于PE是我國資本市場中的一種金融機(jī)構(gòu)，建議納入證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌管理。
(三)明確廓清PE的監(jiān)管客體
PE監(jiān)管的客體包括基金投資人、基金管理人、基金托管人和基金運(yùn)作等。對基金投資人主要是建立合格投資人和謹(jǐn)慎人觀念，并制定相應(yīng)的規(guī)則；對基金管理人由行業(yè)協(xié)會(huì)制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范并監(jiān)督執(zhí)行，由市場優(yōu)勝劣汰，對基金管理人的監(jiān)管主要體現(xiàn)在基金公募行為和杠桿率的使用上；對基金托管人，現(xiàn)在國內(nèi)主要是托管銀行，有的忽視其存在，有的忽視其資質(zhì)，有的忽視其功能；對基金運(yùn)作的監(jiān)管，包括基金設(shè)立、發(fā)起、募集、企業(yè)估值、投資監(jiān)督、財(cái)務(wù)核算、業(yè)績報(bào)告、信息披露和納稅義務(wù)等。
(四)支持設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會(huì)
在國家相關(guān)部委和地方政府的大力支持下，作為我國首家PE協(xié)會(huì)――天津股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)2007年9月成立，隨后相繼成立了北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、上海股權(quán)投資協(xié)會(huì)、湖南省股權(quán)投資協(xié)會(huì)等10家以上省級PE協(xié)會(huì)，為全國性的協(xié)會(huì)推出打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。會(huì)長邵秉仁說：“在談到籌備兩年多的全國性的行業(yè)自律組織――中國股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)將何時(shí)掛牌時(shí)，目前相關(guān)的協(xié)會(huì)籌備工作已基本就緒，有望20lO年年內(nèi)掛牌”。當(dāng)全國性的協(xié)會(huì)宣告成立，將實(shí)現(xiàn)中央與地方的順利對接，甚至進(jìn)行更一步延伸到地級或發(fā)達(dá)縣級城市，形成全國性股權(quán)協(xié)會(huì)網(wǎng)絡(luò)。
