發(fā)布時(shí)間：2023-08-04 17:18:44
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資項(xiàng)目的評(píng)估方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
風(fēng)險(xiǎn)投資就是投資者要把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中，在項(xiàng)目成功的運(yùn)作中獲得高資本收益的一種投資過程。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資之前，最重要的就是對(duì)所投資的項(xiàng)目進(jìn)行全面的評(píng)估和篩選，具體的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估程序包括：
1.價(jià)值評(píng)估前的信息收集
風(fēng)險(xiǎn)投資家要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估首先是要進(jìn)行信息的收集，包括內(nèi)部信息和外部信息。
2.評(píng)估方法的選擇
由于單一的評(píng)估方法都有其局限性，因此投資者可以采用多種方法評(píng)估，并且要結(jié)合企業(yè)自身的情況，根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流以及市場(chǎng)預(yù)期，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，以降低評(píng)估方法本身的缺陷所造成的風(fēng)險(xiǎn)。
3.折現(xiàn)率的選擇
被投資者普遍接受的折現(xiàn)率為內(nèi)部收益率，然而內(nèi)部收益率會(huì)隨著不斷變化的市場(chǎng)以及不同的投資階段而有所不同，因此投資者在選用折現(xiàn)率時(shí)要結(jié)合多種可能的影響因素分析。
二、實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估中的應(yīng)用價(jià)值
風(fēng)險(xiǎn)投資的評(píng)估方法有很多種，實(shí)物期權(quán)方法可以減少對(duì)投資項(xiàng)目價(jià)值的錯(cuò)誤估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，并且還可以為項(xiàng)目的投資和退出選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，從而可以有效的降低投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面還可以有效的激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家，使得投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。從具體的實(shí)物期權(quán)方法分析過程來看，這種方法可以很好的揭示影響項(xiàng)目價(jià)值的各種因素以及所造成影響的程度，為價(jià)值評(píng)估和管理行為提供了依據(jù)。
三、實(shí)物期權(quán)法在風(fēng)險(xiǎn)投資決策評(píng)估中的缺陷和建議
1.實(shí)物期權(quán)法的缺陷。
實(shí)物期權(quán)法作為風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的一種戰(zhàn)略分析思想，不僅是對(duì)傳統(tǒng)方法的創(chuàng)新，更是一種突破。但是實(shí)物期權(quán)方法在作為資產(chǎn)定價(jià)方法和投資決策方法方面還存在著一些不足：
（1）實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)有本質(zhì)的區(qū)別，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法不能使用金融期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行估計(jì)，由于實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)不具有非連續(xù)性和不可交易性，因此不得使用無風(fēng)險(xiǎn)套利均衡定價(jià)原理；
（2）實(shí)物期權(quán)的某些輸入變量不容易被確定，例如波動(dòng)率等難以觀察或處理，而且實(shí)物期權(quán)沒有像金融期權(quán)那樣成熟的交易市場(chǎng)，另外實(shí)物期權(quán)比較容易隨著時(shí)間變化給其時(shí)間應(yīng)用操作帶來很大的影響；
（3）復(fù)合期權(quán)的價(jià)值不易被確定，由于復(fù)合期權(quán)是由多個(gè)實(shí)物期權(quán)結(jié)合而成的，所以在確定價(jià)值時(shí)受多個(gè)不確定性因素的影響，增加了確定價(jià)值的不易程度；
2.風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法的建議
在風(fēng)險(xiǎn)投資的過程中，理論上實(shí)物期權(quán)方法可以作為一種科學(xué)全面的評(píng)估方法，然而在實(shí)際運(yùn)用過程中使用這種方法會(huì)遇到很多的困難。對(duì)于實(shí)物期權(quán)方法的運(yùn)用具有一定的局限性，在項(xiàng)目的篩選階段可以用這種方法來分析，在項(xiàng)目的評(píng)估談判階段可以用這種方法決策。實(shí)物期權(quán)方法在項(xiàng)目篩選過程中的應(yīng)用在于它可以識(shí)別項(xiàng)目全部的潛在價(jià)值，是對(duì)投資項(xiàng)目價(jià)值的一種初步判斷；實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用于評(píng)估階段是要系統(tǒng)的定量分析評(píng)估項(xiàng)目的價(jià)值，是對(duì)所投資項(xiàng)目的全方位評(píng)估和深入理解。實(shí)物期權(quán)不僅可以幫助投資者合理的安排投資的比例，也可以使投資者正確判斷投資退出的時(shí)機(jī)問題。具體來說，遇到以下這樣的情況是，可以應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行投資分析：
（1）涉及的投資數(shù)額量巨大；
（2）投資項(xiàng)目未來收益不確定性較強(qiáng)；
（3）實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的在產(chǎn)能夠清楚的識(shí)別；
（4）有可比較的類似投資項(xiàng)目存在；
（5）投資項(xiàng)目不需要快速做出評(píng)估決策；風(fēng)險(xiǎn)投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，選定運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法來進(jìn)行評(píng)估決策后，要重點(diǎn)關(guān)注實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的識(shí)別以及對(duì)影響定價(jià)的變量要進(jìn)行合理的估計(jì)和預(yù)測(cè)。對(duì)于非關(guān)鍵性環(huán)節(jié)的工作，比如復(fù)雜的計(jì)算過程，投資者可以合理的利用計(jì)算機(jī)來完成計(jì)算過程，這樣不僅可以減輕投資者的負(fù)擔(dān)，也可以提高計(jì)算的準(zhǔn)確性。
四、結(jié)語
一、傳統(tǒng)的投資評(píng)估方法
投資評(píng)估方法是判斷項(xiàng)目是否值得投資的手段。目前投資項(xiàng)目評(píng)估使用的基本方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（包括凈現(xiàn)值法和內(nèi)涵報(bào)酬率法）和一些輔助方法（回收期法和會(huì)計(jì)收益率法）。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法通過考慮時(shí)間價(jià)值來判斷投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)可行性。其中，凈現(xiàn)值法（NPV）是按預(yù)先規(guī)定的折現(xiàn)率將投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到項(xiàng)目建設(shè)起點(diǎn)年份的現(xiàn)值之和。NPV法需要考慮計(jì)算期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量、資金貼現(xiàn)率以及計(jì)算期這樣幾個(gè)參數(shù)，一般以NPV不小于0的方案為可接受的方案。內(nèi)含報(bào)酬率法是指在項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)，能使項(xiàng)目逐年現(xiàn)金流入的現(xiàn)值總額等于現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額的折現(xiàn)率，也是累計(jì)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的最大收益率，它反映了項(xiàng)目內(nèi)部潛在的最大獲利能力。內(nèi)含報(bào)酬率的評(píng)判條件是要高于切合實(shí)際的資本成本。回收期法和會(huì)計(jì)收益率法作為項(xiàng)目投資評(píng)估的輔助方法，由于計(jì)算簡單，因此在實(shí)際運(yùn)用中比較流行?；厥掌诜ɡ没厥掌诟拍?，即項(xiàng)目收回初始投資的時(shí)間作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)的方法。會(huì)計(jì)收益率法通過計(jì)算出估計(jì)的項(xiàng)目整個(gè)壽命期內(nèi)年平均凈收益與原始投資資本占用之比，最終與項(xiàng)目事前確定的最小可接受收益率進(jìn)行比較，從而對(duì)可選項(xiàng)目進(jìn)行取舍。
以上方法在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)綜合運(yùn)用可以較好地得出決策結(jié)果。然而，對(duì)于折現(xiàn)現(xiàn)金流量法而言，幾乎未考慮因?yàn)橐恍┓秦?cái)務(wù)因素的存在，導(dǎo)致投資項(xiàng)目實(shí)施過程中經(jīng)營效率下降的影響；回收期法和會(huì)計(jì)收益法更是注重眼前利益，基本不考慮未來收益情況。因此在考慮環(huán)境因素等非財(cái)務(wù)因素時(shí)，這兩類方法都存在短期性問題，即容易選擇急功近利的項(xiàng)目，放棄長期成功的項(xiàng)目。低碳時(shí)代下，企業(yè)只有將環(huán)境因素融入到投資項(xiàng)目決策中，才能夠恰當(dāng)?shù)淖プC(jī)遇，迎接挑戰(zhàn)。
二、低碳時(shí)代環(huán)境成本對(duì)傳統(tǒng)投資評(píng)估方法的改進(jìn)
隨著低碳觀念深入人心，一系列非財(cái)務(wù)因素對(duì)投資項(xiàng)目的影響得到空前重視，其中環(huán)境因素占據(jù)了很大比重。環(huán)境因素是指一個(gè)組織的活動(dòng)、產(chǎn)品或服務(wù)中能與環(huán)境發(fā)生相互作用的因素。對(duì)于企業(yè)而言，影響其投資項(xiàng)目決策的環(huán)境因素很多，包括由于考慮環(huán)境因素而給企業(yè)帶來的潛在收益以及忽視環(huán)境因素給企業(yè)帶來的潛在成本。由于企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)，一般都能較全面地估計(jì)出投資項(xiàng)目能夠帶來的實(shí)際收益和潛在收益，因此本文在考慮環(huán)境因素對(duì)企業(yè)投資決策影響的同時(shí)，僅考慮該因素給企業(yè)帶來的潛在成本，稱之為環(huán)境成本。
美國環(huán)境保護(hù)局（EPA）建議在投資評(píng)估中采用環(huán)境成本核算四層級(jí)方法：通常的成本；潛在隱藏的成本；或有成本；形象和關(guān)系成本。通常的成本是指為達(dá)到環(huán)境保護(hù)法規(guī)所強(qiáng)制實(shí)施的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)所發(fā)生的費(fèi)用。當(dāng)前，我國的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)包括環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、污染物排放標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)?；A(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)保方法標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)保樣品標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)要達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)要求，在投資項(xiàng)目實(shí)施中很有可能發(fā)生一些增加環(huán)保設(shè)備投資及營運(yùn)費(fèi)用等；潛在隱藏的成本包括企業(yè)對(duì)廢棄物的管理以及參加稅收、環(huán)境保險(xiǎn)等所發(fā)生的支出；或有成本，即企業(yè)在未來投資項(xiàng)目實(shí)施過程中很有可能發(fā)生的罰款以及法律費(fèi)用等；形象和關(guān)系成本，包括企業(yè)為了維護(hù)其形象，保持與環(huán)境保護(hù)等監(jiān)督者的關(guān)系所發(fā)生的潛在成本。企業(yè)在投資決策中進(jìn)行環(huán)境成本核算時(shí)，同樣可將其分類為以上四種。
由于上述四種成本企業(yè)很難估計(jì)發(fā)生的時(shí)間，在項(xiàng)目投資決策中，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)來估計(jì)其所包含的環(huán)境成本，結(jié)合以往的的經(jīng)驗(yàn)以及同類行業(yè)或同類投資項(xiàng)目所發(fā)生的環(huán)境成本，對(duì)決策的投資項(xiàng)目所包含的環(huán)境成本項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)重估計(jì)（基于初始投資額的大?。Ｓ捎诃h(huán)境因素的存在最終影響的是企業(yè)的經(jīng)營效率的下降，因此可以將環(huán)境成本的權(quán)重進(jìn)行綜合計(jì)算后，分?jǐn)傊另?xiàng)目經(jīng)營期內(nèi)，表現(xiàn)為導(dǎo)致每年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量下降的百分比。同時(shí)，由于考慮了環(huán)境成本，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高原估算的項(xiàng)目資本成本，這樣估算的結(jié)果才會(huì)更加準(zhǔn)確。由此結(jié)合投資評(píng)估方法，進(jìn)行投資項(xiàng)目的估計(jì)。以凈現(xiàn)值法為例，即NPV＝Σ經(jīng)營現(xiàn)金凈流量×（1－綜合環(huán)境成本百分比）現(xiàn)值＋建設(shè)期、回收期的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值。
在以上環(huán)境成本中，當(dāng)企業(yè)較多地考慮通常的成本后，潛在隱藏成本、或有成本以及形象和關(guān)系成本都會(huì)有所緩解，反之亦然。為了綜合反應(yīng)這四項(xiàng)成本的關(guān)系以及消除時(shí)間因素對(duì)其的影響，企業(yè)在對(duì)環(huán)境成本項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)重估計(jì)后，可采用幾何平均的方法，計(jì)算分?jǐn)偳暗木C合環(huán)境成本百分比，然后以項(xiàng)目的經(jīng)營期為期限，采用算術(shù)平均法分?jǐn)傊另?xiàng)目整個(gè)經(jīng)營期內(nèi)，通過調(diào)整經(jīng)營現(xiàn)金凈流量來對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行決策。
例如，某產(chǎn)品開發(fā)企業(yè)，擬對(duì)某一項(xiàng)目進(jìn)行投資，已知初始投資額為15000萬元，經(jīng)營期為四年，假設(shè)該項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)相同，可以使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本10%作為折現(xiàn)率。企業(yè)在未考慮環(huán)境因素的情況下，計(jì)算的項(xiàng)目各年現(xiàn)金凈流量以及凈現(xiàn)值如表1所示：
若企業(yè)結(jié)合該投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，以及同類行業(yè)或類似投資項(xiàng)目所發(fā)生的環(huán)境成本估計(jì)：針對(duì)于該項(xiàng)初始投資額為15000萬元的項(xiàng)目，企業(yè)未來將發(fā)生通常的成本為10%，潛在隱藏的成本為4%，或有成本和形象、關(guān)系成本均為2%，且企業(yè)估計(jì)考慮環(huán)境成本后，項(xiàng)目的資本成本上升為15%。
分?jǐn)偤蟮木C合環(huán)境成本百分比＝3.56%／4＝0.89%，即由于環(huán)境成本的存在，經(jīng)營期經(jīng)營現(xiàn)金凈流量每期將減少0.89%。計(jì)算結(jié)果如表2所示：
改進(jìn)后的投資評(píng)估方法優(yōu)點(diǎn)在于將環(huán)境因素融入到投資決策中，由于行業(yè)以及投資項(xiàng)目不同，因此企業(yè)可以因地制宜對(duì)其環(huán)境成本項(xiàng)目進(jìn)行權(quán)重估計(jì)，不存在一個(gè)統(tǒng)一定論的結(jié)果，這樣就具備了環(huán)境敏感度特征。當(dāng)然，對(duì)環(huán)境成本項(xiàng)目權(quán)重的估計(jì)人為因素較多，需要借助于外界以及以往經(jīng)驗(yàn)的信息，且企業(yè)趨于一些自利因素的影響很可能不愿花費(fèi)精力和費(fèi)用進(jìn)行環(huán)境成本的估計(jì)。因此，對(duì)于項(xiàng)目投資評(píng)估方法的改進(jìn)尚存在研究的空間。
三、結(jié)論
在低碳時(shí)代，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理工作同樣將發(fā)生革命性的變化。投資作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作的一個(gè)最重要方面，必然面臨著同樣的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。在投資方面，隨著環(huán)境法規(guī)的日益完善以及企業(yè)環(huán)保責(zé)任的加大，環(huán)境成本在企業(yè)投資中所占的比重越來越大，因此在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，環(huán)境成本作為一個(gè)不可忽視的成本應(yīng)當(dāng)被考慮。當(dāng)然，對(duì)于環(huán)境成本的量化尚不存在定論，同時(shí)也是理論界尚待解決的難點(diǎn)問題，對(duì)于企業(yè)而言，摸索中前進(jìn)必然有利于其準(zhǔn)確的進(jìn)行項(xiàng)目投資決策，提高企業(yè)價(jià)值，同時(shí)從長遠(yuǎn)來看能夠促進(jìn)其更好更快的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
［1］劉根霞：《考慮環(huán)境影響的投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)估》，《河南工程學(xué)院學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)報(bào)）》2008年第1期。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)因素
一、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)投資也稱創(chuàng)業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目即風(fēng)險(xiǎn)投資支持的對(duì)象，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目從本質(zhì)上與其他投資項(xiàng)目沒多大區(qū)別。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目是現(xiàn)代科技日新月異發(fā)展的產(chǎn)物，由于其資金來源與投資對(duì)象的特殊性，其特點(diǎn)是大多沒有抵押和擔(dān)保，大多是面向高新技術(shù)，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存，金融與科技、資金與管理相結(jié)合，投資大但流動(dòng)性很小的中長期投資，信息不對(duì)稱，是一種積極的投資，通常是一種投資組合或者聯(lián)合投資的高風(fēng)險(xiǎn)投資。
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)研究的意義在于它是風(fēng)險(xiǎn)投資理論探索的需要，它可以幫助投資者從專業(yè)的角度出發(fā)，防范因投資而帶來的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資家作出正確的投資決策，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)特征進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和防范的理論研究，可以增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，為分析和防范其風(fēng)險(xiǎn)提供有效工具，幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立風(fēng)險(xiǎn)防范系統(tǒng)；風(fēng)險(xiǎn)投資是推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，是角逐世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的需要，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)增長方式改變的需要，健全科技投資體制的需要，對(duì)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展都有十分重要的意義。
對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的認(rèn)識(shí)是一個(gè)逐步深化的過程，風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別方法可歸納為利用不同的方法來識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，從風(fēng)險(xiǎn)不同類型來識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，將投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型化、程序化、定量化，運(yùn)用公式和模式對(duì)項(xiàng)目效率及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，做到事前充分的信息搜集和審慎的研究評(píng)估，只有這樣方可預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，事先防范，將投資風(fēng)險(xiǎn)度降低。國內(nèi)外關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)問題的研究方法主要有實(shí)證分析法、規(guī)范分析法、比較研究法和案例研究法。
作為風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估及防范機(jī)制的建設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目還存在以下問題：研究內(nèi)容系統(tǒng)性不夠，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)主體如投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目等面臨風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)研究。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資績效的影響基本上處于理論探討和定性研究的階段，還停留在介紹和探討風(fēng)險(xiǎn)因素研究意義上，現(xiàn)存的不同類型的識(shí)別方法、評(píng)估指標(biāo)及防范措施，主觀色彩濃厚，缺少跟蹤研究，其信度、效度還將經(jīng)受考驗(yàn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性特征較少反映，缺乏從大量的調(diào)查樣本中尋找規(guī)律，風(fēng)險(xiǎn)控制手法相對(duì)單一。因此，有必須采用科學(xué)規(guī)范的研究方法分析風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，有助于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、防范理論的發(fā)展。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生
傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指人們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資遭到損失的可能性及程度，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生、發(fā)展、轉(zhuǎn)移、分散的機(jī)能與規(guī)律。其宏觀機(jī)制是投資風(fēng)險(xiǎn)的外源性機(jī)制，微觀機(jī)制是投資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)源性機(jī)制，其運(yùn)行機(jī)制即指從項(xiàng)目選擇、項(xiàng)目組織、項(xiàng)目激勵(lì)等運(yùn)行的角度作用于投資的風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)機(jī)制從時(shí)間與過程的角度作用于投資的風(fēng)險(xiǎn)。
利用分類手段能夠揭示風(fēng)險(xiǎn)的屬性，它分為以下幾種類型： 根據(jù)控制角度分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)項(xiàng)目系統(tǒng)要素分環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和行為主體風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)對(duì)目標(biāo)的影響分為工期風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等；根據(jù)系統(tǒng)開發(fā)進(jìn)程分為：分析階段風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)計(jì)階段風(fēng)險(xiǎn)、開發(fā)階段風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)施階段風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)轉(zhuǎn)化階段風(fēng)險(xiǎn)等；根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來源分成內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)可分為自然風(fēng)險(xiǎn)、人為風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的損失程度和概率大小可劃分為主要風(fēng)險(xiǎn)和次要風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生結(jié)果劃分為純粹風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特征是風(fēng)險(xiǎn)的高概率性、風(fēng)險(xiǎn)管理調(diào)整的頻繁性、風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的規(guī)律性、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的可控制性和風(fēng)險(xiǎn)與收益的辯證統(tǒng)一性。
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因分為主觀原因和客觀原因。主要是指信息不充分所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，它包括項(xiàng)目的組織結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)流程缺陷所導(dǎo)致的組織型風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目人員素質(zhì)及知識(shí)結(jié)構(gòu)的不合理導(dǎo)致素質(zhì)型風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目的定位不準(zhǔn)所導(dǎo)致的職能型風(fēng)險(xiǎn)；客觀原因主要是指外部環(huán)境的異常變化或市場(chǎng)發(fā)育不成熟給風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目帶來的風(fēng)險(xiǎn)。政策法規(guī)不夠健全帶來的風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)資本的有效退出機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)、采用技術(shù)或技術(shù)的集合的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)必須上升到系統(tǒng)性的結(jié)構(gòu)層面上。
風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)影響因素一般可歸納為：
戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)因素。指項(xiàng)目的長期戰(zhàn)略目標(biāo)和內(nèi)外部環(huán)境的適應(yīng)性對(duì)今后項(xiàng)目的生存和發(fā)展的影響，它包括決策因素（判斷和決策失誤程度，意識(shí)因素和精神素質(zhì)，特別是風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，信息因素）、政策法律因素（政策因素、法律因素和環(huán)境因素）其中環(huán)境方面的風(fēng)險(xiǎn)因素主要體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、投資環(huán)境因素和退出因素。
生產(chǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。它包括管理因素（即管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)的合理性及人員配置合理性，企業(yè)文化），生產(chǎn)因素（原材料、能源供應(yīng)及價(jià)格狀況，中試風(fēng)險(xiǎn)因素，生產(chǎn)技術(shù)人員情況，批量生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及外部企業(yè)與本項(xiàng)目的協(xié)作情況），技術(shù)因素（技術(shù)的先進(jìn)性、技術(shù)的可替代性、技術(shù)壽命的不確定性、技術(shù)可行性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)成功的不確定性、技術(shù)的適用性、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和配套技術(shù)的不確定性）、市場(chǎng)因素（市場(chǎng)需求因素、市場(chǎng)的接受能力、接受時(shí)間、市場(chǎng)進(jìn)入障礙、產(chǎn)品競(jìng)爭能力）；
項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)因素。融資風(fēng)險(xiǎn)方面的因素可分為資金供應(yīng)、財(cái)務(wù)狀況及資金成本三個(gè)方面。主要是指項(xiàng)目資金不能適時(shí)供應(yīng)，或者經(jīng)營狀況不佳（或風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生）時(shí)得不到風(fēng)險(xiǎn)基金持續(xù)不斷支持，或者是獲得資金支持的代價(jià)太高，或者周轉(zhuǎn)困難、支付不靈等而導(dǎo)致項(xiàng)目失敗的可能性。
人因風(fēng)險(xiǎn)因素。領(lǐng)導(dǎo)者因素（因素、道德因素）、員工因素和政府的因素應(yīng)積極采取防范措施予以清除不利因素。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別
風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（Risk工dentificati。n）是指對(duì)尚未發(fā)生的、潛在的以及客觀存在的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)地、連續(xù)地預(yù)測(cè)、識(shí)別、推斷和歸納，并分析產(chǎn)生事故原因的過程。必須采取有效方法和途徑識(shí)別項(xiàng)目所面臨的以及潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)。
項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的原則必須滿足以下條件，即注重歷史數(shù)據(jù)，杜絕憑直覺管理，持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)管理思想，獨(dú)特的效果評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，識(shí)別的不完全性。
必須要將定性分析與定量分析有機(jī)結(jié)合，充分利用已有的項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，建立風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)構(gòu)方程模型，促進(jìn)投資決策的科學(xué)化和規(guī)范化進(jìn)程，達(dá)到隱形直覺管理的最大成效，有利于提高項(xiàng)目投資的成功率，另外，保險(xiǎn)是最佳的回避風(fēng)險(xiǎn)的方法，能更有效地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資在國民經(jīng)濟(jì)中的作用。從數(shù)據(jù)收集、變量度量和分析方法角度采用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法，并使用風(fēng)險(xiǎn)因素與投資績效關(guān)系的概念模型來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別，從而有效地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資。
四、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估與防范
風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估也稱風(fēng)險(xiǎn)衡量或度量，它是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資某一特定風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性及風(fēng)險(xiǎn)損失的程度進(jìn)行估計(jì)和度量。風(fēng)險(xiǎn)定性評(píng)估方法是一種典型的模糊評(píng)估方法，快速地對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)并采取防范措施。應(yīng)從項(xiàng)目生命周期的角度研究項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的整體情況，應(yīng)從風(fēng)險(xiǎn)管理過程的角度研究項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，應(yīng)從方法加大對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的研究。
風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的防范在于建立風(fēng)險(xiǎn)管理防范體系，進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃內(nèi)容和編制，并構(gòu)建動(dòng)態(tài)防范體系，以及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理與培訓(xùn)，建立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)和專職的風(fēng)險(xiǎn)管理人員，事先做好防范措施，使項(xiàng)目避免和降低技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。
參考文獻(xiàn)：
[1]蔡莉，熊文.我國風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的特殊性分析.科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2003.7
摘要：為完善海洋交通工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估分析中的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，在借鑒先進(jìn)區(qū)間經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法（區(qū)間凈現(xiàn)值法、區(qū)間投資回收期法及區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率法）的基礎(chǔ)上，本文提出將區(qū)間海洋交通工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法有效地運(yùn)用到海洋交通工程上，為項(xiàng)目可行性提供科學(xué)的判定標(biāo)準(zhǔn)。為檢驗(yàn)區(qū)間經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法的實(shí)用性，對(duì)某港口工程以區(qū)間經(jīng)濟(jì)評(píng)估分析方法進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)評(píng)估和分析，來確定該項(xiàng)目的可行性和可操作性。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)評(píng)估分析 區(qū)間 海洋交通工程
015年9月1日，國家海洋局公布今年上半年我國海洋生產(chǎn)總值27 303億元，同比增長6.94%。隨著海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推進(jìn)，海洋交通工程的經(jīng)濟(jì)評(píng)估已頗受重視。以往海洋交通工程采用傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)評(píng)估指標(biāo)，但卻不能消除海洋交通工程實(shí)施中存在諸多的信息不確定性和風(fēng)險(xiǎn)不可預(yù)見性?；趨^(qū)間的經(jīng)濟(jì)評(píng)估指標(biāo)具有緩減和平衡海洋交通工程信息不對(duì)稱帶來的不足。
一、基于區(qū)間的海洋交通工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估分析方法的提出
以未來現(xiàn)金流折現(xiàn)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法有凈現(xiàn)值法、投資回收期法及內(nèi)含報(bào)酬率法。傳統(tǒng)評(píng)估方法的操作性強(qiáng)，關(guān)鍵參數(shù)也較易確定，但基于區(qū)間的經(jīng)濟(jì)評(píng)估分析方法能消除和處理項(xiàng)目評(píng)估中不確定信息更簡單易行。近年來關(guān)于項(xiàng)目的區(qū)間經(jīng)濟(jì)分析研究已有一定進(jìn)展，肖峻（2008）等研究者提出區(qū)間成本的涵義來優(yōu)化決策項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)估；并在此基礎(chǔ)上延伸了確定區(qū)間情況下區(qū)間現(xiàn)金流和區(qū)間利率的概念，提出以區(qū)間凈現(xiàn)值為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)評(píng)估新方法；上述文獻(xiàn)均將區(qū)間概念運(yùn)用于電力工程的經(jīng)濟(jì)評(píng)估。根據(jù)項(xiàng)目區(qū)間經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法的實(shí)用性和通用性，借鑒肖峻等人的區(qū)間經(jīng)濟(jì)評(píng)估指標(biāo)概念，筆者認(rèn)為區(qū)間凈現(xiàn)值法、區(qū)間投資回收期法及區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率法同樣適用于海洋交通工程項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評(píng)估。
結(jié)合海洋交通工程投資特點(diǎn)，投資內(nèi)容獨(dú)特（每個(gè)項(xiàng)目都至少涉及到一項(xiàng)固定資產(chǎn)投資）；投資數(shù)額多；影響時(shí)間長（至少一年或一個(gè)營業(yè)周期以上）；發(fā)生頻率低和變現(xiàn)能力差導(dǎo)致工程項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)大。那么，基于區(qū)間的經(jīng)濟(jì)評(píng)估指標(biāo)方法更利于減少海洋交通工程項(xiàng)目信息處理的不確定性。本文擬在區(qū)間經(jīng)濟(jì)評(píng)估指標(biāo)概念的基礎(chǔ)上，提出系統(tǒng)的海洋交通工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估體系：區(qū)間凈現(xiàn)值法、區(qū)間投資回收期法和區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率法。
二、基于區(qū)間的海洋交通工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法的介紹
根據(jù)估計(jì)投資項(xiàng)目各年凈現(xiàn)金流量的原則，以及區(qū)間概念是建立在項(xiàng)目計(jì)算期的基礎(chǔ)上的，可以確定海洋交通工程的計(jì)算周期。假設(shè)投資計(jì)算期為n，那么各期的現(xiàn)金流為NCF0，NCF1，NCF2…NCFn。NCFn=（CI-CO）n，表示第n期現(xiàn)金流入量CI扣除現(xiàn)金流出量CO的差額，（CI-CO）n即是區(qū)間數(shù)。
（一）區(qū)間凈現(xiàn)值法
以凈現(xiàn)值來體現(xiàn)項(xiàng)目計(jì)算期即整個(gè)區(qū)間數(shù)值的方法，以既定折現(xiàn)率折算至項(xiàng)目期初的現(xiàn)值之和。區(qū)間凈現(xiàn)值（Interval NPV），簡稱INPV。計(jì)算方法如下：
INPV=[（ci-co）t-/（1+ix）t，（ci-co）t+/（1+ix）t]
區(qū)間凈現(xiàn)值法運(yùn)用如下：
若INPV>0，則意味著不僅能保證項(xiàng)目獲得預(yù)定收益外，還可得到更高收益，在經(jīng)濟(jì)上項(xiàng)目可行；
若INPV
若INPV的區(qū)間最小值（NPV-）小于零，INPV的區(qū)間最大值（NPV+）大于零，即NPV-
（二）區(qū)間投資回收期法
就是結(jié)合動(dòng)態(tài)的區(qū)間變化，主要采用以貨幣時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的投資時(shí)間回收期來確定項(xiàng)目可行性的方法。區(qū)間投資回收期（Interval PT，簡稱IPT），在項(xiàng)目現(xiàn)金流出量的基礎(chǔ)上，計(jì)算項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值可以回收的期限。計(jì)算方法如下：
（-）t（1+i）-t=[0，0]
也可表示為： =[PT-，PT+]
區(qū)間動(dòng)態(tài)投資回收期是個(gè)區(qū)間化概念，有區(qū)間最小值（PT-）和區(qū)間最大值（PT+），在利用此方法進(jìn)行判斷項(xiàng)目可行性時(shí)，需要以區(qū)間動(dòng)態(tài)投資回收期和基準(zhǔn)投資回收期進(jìn)行比較和分析，以此來得出最優(yōu)方案。區(qū)間投資回收期法運(yùn)用如下：
若IPT區(qū)間最小值（PT-）和IPT區(qū)間最大值（PT+）都大于基準(zhǔn)投資回收期，則表明項(xiàng)目投資回收期過長，投資風(fēng)險(xiǎn)過大，無法在確定周期內(nèi)收回投資成本，表示項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上不可行；
若IPT區(qū)間最小值（PT-）和IPT區(qū)間最大值（PT+）都小于基準(zhǔn)投資回收期，則說明項(xiàng)目投資回收期短，極易收回投資成本，在實(shí)施項(xiàng)目過程中可控風(fēng)險(xiǎn)，表示項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上是可行的；
若IPT的區(qū)間最小值（PT-）小于基準(zhǔn)投資回收期，IPT的區(qū)間最大值（PT+）大于基準(zhǔn)投資回收期，即PT-
（三）區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率法
就是在動(dòng)態(tài)區(qū)間范疇下，根據(jù)項(xiàng)目本身內(nèi)含報(bào)酬率來評(píng)價(jià)方案優(yōu)劣的一種方法。區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率（IIRR），是項(xiàng)目計(jì)算期區(qū)間內(nèi)未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出現(xiàn)值的貼現(xiàn)率，或者說是使項(xiàng)目整個(gè)計(jì)算期內(nèi)投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。計(jì)算方法如下：
（-o）t（1+IRR-）-t=[0，0]
也可表示為：
=[IRR-，IRR+]
區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率是一個(gè)區(qū)間化的概念。在項(xiàng)目實(shí)施過程中，區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率大于基準(zhǔn)資金成本率（基準(zhǔn)收益率）則項(xiàng)目可行，且在合理范圍內(nèi)，區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率越高方案越優(yōu)。區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率法運(yùn)用如下：
若IIRR的區(qū)間最小值（IRR-）和IIRR的區(qū)間最大區(qū)（IRR+）都大于基準(zhǔn)投資收益率，則表明項(xiàng)目投資能獲得預(yù)期收益，表示項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上可行；
若IIRR的區(qū)間最小值（IRR-）和IIRR的區(qū)間最大區(qū)（IRR+）都小于基準(zhǔn)投資收益率，則表示項(xiàng)目投資根本無法獲得預(yù)期收益，該項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上不可行；
若IIRR的區(qū)間最小值（IRR-）小于基準(zhǔn)投資收益率，IIRR的區(qū)間最大區(qū)（IRR+）大于基準(zhǔn)投資收益率，則表示項(xiàng)目投資獲得預(yù)期收益具有不確定性，該項(xiàng)目實(shí)施在經(jīng)濟(jì)上有風(fēng)險(xiǎn)。
三、基于區(qū)間的海洋交通工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法的運(yùn)用
（一）某海洋交通工程簡介
該海洋交通工程位于東南沿海，交通工程建設(shè)規(guī)模為3萬噸級(jí)外海散雜泊位1個(gè)。項(xiàng)目計(jì)算期32年，其中項(xiàng)目建設(shè)期2年，使用期30年。項(xiàng)目設(shè)計(jì)年吞吐量80萬噸，本項(xiàng)目竣工投產(chǎn)后，第一年完成設(shè)計(jì)吞吐量的60%（計(jì)48萬噸）；第二年完成80%（計(jì)64萬噸），第三年達(dá)到設(shè)計(jì)吞吐量80萬噸。
本項(xiàng)目總投資估算19 806.9萬元（含建設(shè)期貸款利息412.9萬元）。資金來源和籌措是自有資金6 932.4萬元（不計(jì)息），占總投資的35%；其余65%（計(jì)12 874.5萬元）由項(xiàng)目業(yè)主向商業(yè)銀行貸款解決。根據(jù)資金來源和籌措的比例，按目前銀行5年以上貸款利率計(jì)，再考慮潛在的通貨膨脹和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。因此，本項(xiàng)目的財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率確定為8%。根據(jù)國家發(fā)改委、建設(shè)部頒發(fā)的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版）的要求，目前對(duì)于海洋交通港口基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目社會(huì)折現(xiàn)率采用8%。
以該海洋交通工程為例，計(jì)算期內(nèi)的區(qū)間現(xiàn)金流量如表1 所示。海洋交通行業(yè)區(qū)間財(cái)務(wù)基準(zhǔn)利率為[8%，11%]，基準(zhǔn)投資回收期為12年，研究該項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上的可行性。
（二）基于區(qū)間的海洋交通工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法的計(jì)算和運(yùn)用
結(jié)合各年的效益、費(fèi)用量情況，在確定的海洋交通工程計(jì)算期32年內(nèi)，利用選取給定的海洋交通港口基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的社會(huì)折現(xiàn)率8% 作為區(qū)間折現(xiàn)率，分別用INPV 法、IPT 法和IIRR 法三種方法對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)估，計(jì)算結(jié)果見表2 所示。
通過表2的計(jì)算結(jié)果，從INPV指標(biāo)分析來看，區(qū)間凈現(xiàn)值的區(qū)間中位數(shù)2 605.52萬元大于零，表明不僅能保證項(xiàng)目得到預(yù)定收益，還可獲得更高收益；從IPT 指標(biāo)分析來看，區(qū)間投資回收期的區(qū)間中位數(shù)9.1年小于基準(zhǔn)投資回收期10年，能夠收回初始投資；從IIRR 指標(biāo)分析來看，區(qū)間內(nèi)含報(bào)酬率的區(qū)間中位數(shù)9.225%大于基準(zhǔn)收益率8%，表明該項(xiàng)目預(yù)期收益明顯?？梢?，本項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法下各項(xiàng)指標(biāo)均較好，符合經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)要求，經(jīng)分析本項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行。項(xiàng)目有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)性，項(xiàng)目生命力較強(qiáng)。從經(jīng)濟(jì)與社會(huì)影響角度分析，本項(xiàng)目的建設(shè)對(duì)腹地內(nèi)的國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展起著較大的作用。
本文采用動(dòng)態(tài)區(qū)間分析方法，建立了一套基于區(qū)間現(xiàn)金流和項(xiàng)目區(qū)間計(jì)算期的海洋工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法體系，分別用區(qū)間凈現(xiàn)值（INPV）法、區(qū)間動(dòng)態(tài)投資回收期（IPT）法和區(qū)間內(nèi)部收益率（IIRR）法進(jìn)行評(píng)估確定計(jì)算期內(nèi)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性。這個(gè)評(píng)估方法體系有助于海洋工程經(jīng)濟(jì)評(píng)估實(shí)施者作出更科學(xué)的判斷。J
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：教學(xué)改革;項(xiàng)目導(dǎo)向;創(chuàng)新能力;實(shí)踐教學(xué)
中圖分類號(hào)：G642.41 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2016）40-0174-02
投資項(xiàng)目評(píng)估課程具有綜合性強(qiáng)、實(shí)踐要求高、應(yīng)用領(lǐng)域廣等特征。在教學(xué)過程中引入項(xiàng)目導(dǎo)向法，加強(qiáng)項(xiàng)目案例分析，并與實(shí)驗(yàn)教學(xué)相結(jié)合，使學(xué)生對(duì)理論知識(shí)的認(rèn)知和掌握在實(shí)驗(yàn)聯(lián)系中加以深化和應(yīng)用，真正實(shí)現(xiàn)“在做中學(xué)”的理想教學(xué)模式，是本課程教學(xué)改革的新方向。
一、投資項(xiàng)目評(píng)估課程開展項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)的創(chuàng)新思路
在項(xiàng)目導(dǎo)向的前提下，教學(xué)重心由理論教學(xué)向理論與實(shí)踐并重的模式轉(zhuǎn)移，學(xué)生既要掌握課程所涉及的知識(shí)與技能，還需跟隨學(xué)習(xí)模塊的推進(jìn)完成項(xiàng)目評(píng)估的任務(wù)，并在此過程中領(lǐng)悟理論知識(shí)，熟練評(píng)估流程，掌握評(píng)估技能，達(dá)到課程教學(xué)的目的。相比傳統(tǒng)教學(xué)，這種教學(xué)理念在人才培養(yǎng)、教學(xué)方式、課程設(shè)置和師資隊(duì)伍建設(shè)方面都有所創(chuàng)新。
1.轉(zhuǎn)變?nèi)瞬排囵B(yǎng)。投資項(xiàng)目評(píng)估課程的教學(xué)，除了理論知識(shí)的傳授，還要培養(yǎng)學(xué)生的應(yīng)用能力，完成投資項(xiàng)目的評(píng)估工作。引入項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)法，加強(qiáng)學(xué)生對(duì)項(xiàng)目設(shè)置的參與性，有利于提高學(xué)生的動(dòng)手能力和應(yīng)變能力。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景下，發(fā)揮課程的實(shí)用價(jià)值，理論與實(shí)踐并重，加大實(shí)驗(yàn)課程的比例，突出投資專業(yè)特色，培養(yǎng)適應(yīng)市場(chǎng)需求的畢業(yè)生，為創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新項(xiàng)目提供專業(yè)的評(píng)估工作人員，為新時(shí)代培養(yǎng)高、能、尖、專的人才，是人才培養(yǎng)主要方向。
2.改革教學(xué)理念?，F(xiàn)有的教學(xué)實(shí)踐表明，學(xué)生主動(dòng)學(xué)習(xí)意識(shí)不強(qiáng)和理論與實(shí)踐結(jié)合不夠緊密是比較突出的問題。這需要從課程教學(xué)內(nèi)容、教學(xué)模式，乃至課程體系進(jìn)行改革。以項(xiàng)目為導(dǎo)向調(diào)整教學(xué)內(nèi)容、創(chuàng)新教學(xué)模式、重組課程體系，利用翻轉(zhuǎn)課堂、慕課、教學(xué)平臺(tái)等新的教學(xué)手段，凸出項(xiàng)目教學(xué)，加強(qiáng)實(shí)境訓(xùn)練，發(fā)揮學(xué)生的主觀能動(dòng)性。把鞏固學(xué)生的專業(yè)知識(shí)、提高應(yīng)用能力和創(chuàng)新能力作為投資項(xiàng)目評(píng)估課程教學(xué)改革的核心，培養(yǎng)理論水平和操作技術(shù)全方位發(fā)展的新時(shí)代大學(xué)生。
3.設(shè)置教學(xué)模塊。投資項(xiàng)目評(píng)估知識(shí)的實(shí)踐應(yīng)用領(lǐng)域很廣，按照評(píng)估工作進(jìn)程來設(shè)置教學(xué)模塊符合專業(yè)發(fā)展的需要。在具體的教學(xué)中以項(xiàng)目導(dǎo)向?yàn)轵?qū)動(dòng)，按照教材和教學(xué)課程安排，可以把課程教學(xué)內(nèi)容劃分為不同的模塊，通過項(xiàng)目設(shè)計(jì)把不同模塊聯(lián)系起來。實(shí)踐操作以模塊為核心，不同模塊能夠分開實(shí)施，編制獨(dú)立的實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)書，單獨(dú)填寫實(shí)驗(yàn)報(bào)告。同時(shí)又可以聯(lián)合起來形成投資項(xiàng)目的整體評(píng)估報(bào)告，集中反映投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。不僅如此，模塊設(shè)置與理論教學(xué)并不沖突，教學(xué)時(shí)間安排與實(shí)驗(yàn)進(jìn)程也不矛盾，理論知識(shí)學(xué)習(xí)與實(shí)踐操作安排互相銜接，學(xué)生的課堂學(xué)習(xí)與實(shí)境演練相輔相成。
4.建設(shè)“雙師型”師資隊(duì)伍。引入項(xiàng)目導(dǎo)向法以后，投資項(xiàng)目評(píng)估課程對(duì)教師的能力要求有所提高。教師除了具備扎實(shí)的理論功底，能夠嫻熟傳輸課堂教學(xué)知識(shí)，還需要具備豐富的投資項(xiàng)目評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，可以引導(dǎo)學(xué)生開展實(shí)踐項(xiàng)目的方案設(shè)計(jì)和評(píng)估操作，這就需要建設(shè)理論與實(shí)踐并重的“雙師型”教學(xué)團(tuán)隊(duì)。不斷激勵(lì)教師通過實(shí)驗(yàn)技能培訓(xùn)、項(xiàng)目開發(fā)、學(xué)習(xí)深造等增強(qiáng)實(shí)驗(yàn)教學(xué)的水平，達(dá)到參與項(xiàng)目運(yùn)作的職業(yè)要求，還可以通過外聘專家進(jìn)入教學(xué)隊(duì)伍或者開展師資培訓(xùn)等來提升教師的專業(yè)素養(yǎng)。
二、項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)法在投資項(xiàng)目評(píng)估教學(xué)中的實(shí)踐
1.教學(xué)進(jìn)程規(guī)劃。投資項(xiàng)目具有獨(dú)特的時(shí)間和空間，是一個(gè)便于計(jì)劃、籌資、執(zhí)行的時(shí)間和空間單位，項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)法下的投資項(xiàng)目評(píng)估課程教學(xué)也是一個(gè)系統(tǒng)化的活動(dòng)，其遵循一定的工作流程：（1）選擇設(shè)置評(píng)估項(xiàng)目，引導(dǎo)學(xué)生分組設(shè)立投資項(xiàng)目，并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行歸類;（2）制定項(xiàng)目評(píng)估計(jì)劃，落實(shí)教學(xué)實(shí)踐地點(diǎn)、方式和基礎(chǔ)資料準(zhǔn)備等內(nèi)容;（3）實(shí)施項(xiàng)目評(píng)估計(jì)劃，并根據(jù)不同項(xiàng)目的特點(diǎn)進(jìn)行靈活調(diào)整;（4）檢驗(yàn)項(xiàng)目評(píng)估結(jié)果，如，教學(xué)目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)、教學(xué)過程是否合理、評(píng)估方法的是否有效等;（5）反饋項(xiàng)目評(píng)估效果，總結(jié)亟需整改的問題，并提出應(yīng)對(duì)措施。
2.教學(xué)項(xiàng)目設(shè)計(jì)。本文以投資項(xiàng)目評(píng)估工作中的經(jīng)濟(jì)決策模塊為例，進(jìn)行項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)。在引導(dǎo)學(xué)生分組選定投資項(xiàng)目，完成前階段的教學(xué)和實(shí)踐任務(wù)以后，后續(xù)經(jīng)濟(jì)費(fèi)用效益分析的教學(xué)設(shè)計(jì)如表1所示：
3.教學(xué)項(xiàng)目實(shí)施。在項(xiàng)目設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，通過引導(dǎo)學(xué)生完成投資項(xiàng)目評(píng)估過程所涉及任務(wù)的方式來實(shí)施項(xiàng)目。教師以理論知識(shí)傳授為主，案例講解和實(shí)踐操作指導(dǎo)為輔。學(xué)生分組對(duì)選定的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，包括基礎(chǔ)條件評(píng)估和投資決策分析等一系列的評(píng)估任務(wù)，并最終形成評(píng)估報(bào)告。在此過程中，學(xué)生發(fā)揮主觀能動(dòng)性和豐富的創(chuàng)造力，對(duì)投資項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行評(píng)價(jià)，掌握相關(guān)知識(shí)和技能。教師掌控學(xué)生的操作進(jìn)程，并進(jìn)行必要的指導(dǎo)。
4.教學(xué)效果檢驗(yàn)。引入項(xiàng)目導(dǎo)向法后，既要延續(xù)傳統(tǒng)教學(xué)的理論考核，還需考察學(xué)生的實(shí)踐技能，學(xué)生小組的項(xiàng)目實(shí)施報(bào)告、已經(jīng)完成并提交的項(xiàng)目成果、參加投資決策類比賽的成績等都應(yīng)作為考察依據(jù)。教師對(duì)教學(xué)的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行總體監(jiān)控，學(xué)生小組在每一個(gè)教學(xué)模塊完成后，通過講評(píng)演示的方式把本小組的項(xiàng)目實(shí)施內(nèi)容進(jìn)行展示，教師和其他組的學(xué)生對(duì)這些項(xiàng)目成果進(jìn)行評(píng)價(jià)分析，教師引導(dǎo)學(xué)生對(duì)優(yōu)秀的項(xiàng)目進(jìn)行總結(jié)，交流實(shí)踐過程的得失，從而進(jìn)一步提升學(xué)生對(duì)相關(guān)知識(shí)和操作技能的認(rèn)知水平。
三、項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)法在投資項(xiàng)目評(píng)估教學(xué)應(yīng)用中的思考
1.擴(kuò)充案例教學(xué)，增加實(shí)踐課時(shí)。教學(xué)案例能夠讓學(xué)生直觀感受投資項(xiàng)目評(píng)估所涉及的領(lǐng)域和評(píng)估方法的實(shí)用性，學(xué)生還可以通過課后閱讀和專業(yè)導(dǎo)讀，接觸更多的投資項(xiàng)目，了解已有項(xiàng)目的投資評(píng)估運(yùn)作，并通過實(shí)踐課時(shí)來訓(xùn)練動(dòng)手能力，不斷提高自主解決問題和分析問題的水平。采用課堂討論與項(xiàng)目交流的方式，可以清楚認(rèn)識(shí)自身的不足和其他同學(xué)的優(yōu)勢(shì)，從而取長補(bǔ)短，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，共同進(jìn)步。
2.細(xì)化項(xiàng)目選擇，避免出現(xiàn)偏差。從培養(yǎng)學(xué)生的創(chuàng)新能力出發(fā)，結(jié)合前期教學(xué)效果，以學(xué)生為主來選擇項(xiàng)目具有一定的可操作性，也符合培養(yǎng)創(chuàng)新型人才的教學(xué)目標(biāo)。但是，教師要起到關(guān)鍵的指導(dǎo)作用，在實(shí)驗(yàn)指導(dǎo)書中詳細(xì)列出項(xiàng)目選擇的方法、需要考慮的因素和注意的問題等，將任務(wù)細(xì)化，把握項(xiàng)目的難易程度，并且還要隨時(shí)掌握學(xué)生的學(xué)習(xí)情況，并在教學(xué)過程中進(jìn)行適度的調(diào)整。
3.改善考核辦法，調(diào)整評(píng)價(jià)思路。試卷考核是投資項(xiàng)目評(píng)估課程的傳統(tǒng)考核方式，引入項(xiàng)目導(dǎo)向法以后，實(shí)踐環(huán)節(jié)的操作水平也要加以反映，僅靠試卷成績很難完整體現(xiàn)學(xué)生的學(xué)習(xí)水平?，F(xiàn)有的考核比例不夠科學(xué)，對(duì)學(xué)生實(shí)踐能力的考核力度不夠，課時(shí)較少，成績績點(diǎn)較低，這極大地影響了學(xué)生對(duì)實(shí)踐環(huán)節(jié)的重視程度。因此，需要對(duì)現(xiàn)有的課程考核方式進(jìn)行改革，可以把學(xué)生實(shí)際操作形成的資料納入進(jìn)來作為考核依據(jù)，科學(xué)合理地反映學(xué)生的學(xué)習(xí)水平和實(shí)踐效果。還可以采用過程性考核和終結(jié)性考核相結(jié)合的方式，既注重理論考核，也要對(duì)項(xiàng)目實(shí)施過程中的階段性成果進(jìn)行考核，還需要對(duì)評(píng)估過程中形成的實(shí)驗(yàn)報(bào)告等進(jìn)行終結(jié)性考核。
4.改變教學(xué)理念，加強(qiáng)學(xué)生參與。改革教學(xué)理念，以培養(yǎng)和提升學(xué)生的創(chuàng)新能力為核心，將項(xiàng)目評(píng)估的主動(dòng)性和決策權(quán)交予學(xué)生，這將對(duì)學(xué)生的學(xué)習(xí)能力有很大的促進(jìn)作用。在教學(xué)過程中，教師要關(guān)注學(xué)生的階段學(xué)習(xí)效果，重視學(xué)生的學(xué)結(jié)和歸納，消除學(xué)生學(xué)習(xí)和實(shí)踐中反映出來的知識(shí)盲點(diǎn)，培養(yǎng)學(xué)生的參與性和互動(dòng)性，加強(qiáng)學(xué)生與學(xué)生之間、學(xué)生與教師之間的交流，做到教學(xué)相長，教與學(xué)共同進(jìn)步。投資項(xiàng)目評(píng)估課程傳統(tǒng)的教學(xué)模式以教師教授為主，學(xué)生參與度不高，學(xué)習(xí)積極性不夠，難以掌握和應(yīng)用投資決策方法。在面臨具體的評(píng)估任務(wù)時(shí)，實(shí)際動(dòng)手能力偏弱。引入項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)法作為傳統(tǒng)教學(xué)手段的有益補(bǔ)充，對(duì)于教學(xué)質(zhì)量的提高和學(xué)生綜合素質(zhì)的提升有著積極的促進(jìn)作用。把項(xiàng)目導(dǎo)向教學(xué)法的項(xiàng)目導(dǎo)向、教學(xué)結(jié)合和情景設(shè)計(jì)等特點(diǎn)在調(diào)整教學(xué)內(nèi)容、創(chuàng)新教學(xué)模式和完善實(shí)踐教學(xué)等方面發(fā)揮出來，有助于統(tǒng)一理論教學(xué)和實(shí)踐操作，激發(fā)學(xué)生的創(chuàng)造能力和主觀能動(dòng)性，增強(qiáng)學(xué)生的就業(yè)競(jìng)爭力。
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關(guān)鍵詞：能源項(xiàng)目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實(shí)物期權(quán)
中圖分類號(hào)：F407.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1671-9255（2014）04-0037-06
能源項(xiàng)目具有投資金額大、建設(shè)周期長、技術(shù)難度高、投資風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，決定能源項(xiàng)目投資效益的第一步就是對(duì)能源項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估。目前，有多種價(jià)值評(píng)估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學(xué)合理的評(píng)價(jià)能源項(xiàng)目，有必要對(duì)各種方法進(jìn)行綜述分析和比較研究。
一、能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法
（一）傳統(tǒng)決策方法
能源項(xiàng)目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過考慮整個(gè)生命周期的能源開發(fā)項(xiàng)目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，并對(duì)這些發(fā)生在不同時(shí)間點(diǎn)的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時(shí)間比較資金的使用時(shí)間。DCF評(píng)價(jià)方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報(bào)酬率（IRR）法、效益費(fèi)用比率法。
1.凈現(xiàn)值（NPV）法
凈現(xiàn)值法是指某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計(jì)算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計(jì)算公式如下：
其中，NPV代表該能源資源項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當(dāng)NPV>0時(shí)，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
2.內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）法
內(nèi)含報(bào)酬率法是使某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項(xiàng)目為其所占有資金所能提供的盈利率。計(jì)算公式為：
其中，IRR為內(nèi)含報(bào)酬率，CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準(zhǔn)收益率為i0，則只有當(dāng)IRR≥i0時(shí)，該能源項(xiàng)目才能進(jìn)行投資開發(fā)。
3.效益費(fèi)用比率法
效益費(fèi)用比率法是指某一能源項(xiàng)目在整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費(fèi)用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計(jì)算公式為：
CIt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項(xiàng)目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項(xiàng)目壽命周期。判斷依據(jù)：當(dāng)CI/CO>1時(shí)，能源資源開發(fā)項(xiàng)目才具有經(jīng)濟(jì)可行性。
（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷
以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點(diǎn)是它考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，能動(dòng)態(tài)反映能源項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.沒有考慮不確定性與投資價(jià)值的關(guān)系
能源項(xiàng)目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對(duì)能源項(xiàng)目投資決策的計(jì)算步驟是：首先，確定項(xiàng)目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小確定貼現(xiàn)率；最后，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，判斷是否進(jìn)行投資。由于預(yù)測(cè)能源項(xiàng)目長期的現(xiàn)金流很難，且能源項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量容易受能源價(jià)格、市場(chǎng)利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當(dāng)能源項(xiàng)目面臨未來的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。
2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性
凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率等因素影響，反映了項(xiàng)目所具有的風(fēng)險(xiǎn)，貼現(xiàn)率的高低會(huì)影響投資者對(duì)能源項(xiàng)目的投資決策。然而，能源項(xiàng)目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強(qiáng)的主觀性。
3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目
從長遠(yuǎn)看，能源項(xiàng)目的投資建設(shè)事關(guān)國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行、人民安居樂業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)因凈現(xiàn)值為負(fù)或內(nèi)含報(bào)酬率低于基準(zhǔn)收益率而否定該項(xiàng)目投資，對(duì)國家經(jīng)濟(jì)、人民生活、企業(yè)經(jīng)營帶來長遠(yuǎn)損失。因此，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)注意考慮項(xiàng)目具有的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略價(jià)值。
4.忽略了投資者的柔性管理
在能源項(xiàng)目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動(dòng)管理就顯得越重要。在項(xiàng)目投資實(shí)施的過程中，投資者可根據(jù)能源項(xiàng)目的自身情況和市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來的管理均在項(xiàng)目開始投資時(shí)就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。
5.忽視了項(xiàng)目投資決策的不可逆性和可延遲。
傳統(tǒng)的投資決策方法的一個(gè)重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認(rèn)為市場(chǎng)條件沒有預(yù)料的好，可以很容易撤出項(xiàng)目，收回初始投資。而現(xiàn)實(shí)中的投資項(xiàng)目一般流動(dòng)性差，存在沉沒成本，特別是能源項(xiàng)目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設(shè)的一些工程或購置的特種設(shè)備也無法按原價(jià)進(jìn)行出售。
二、實(shí)物期權(quán)法的特點(diǎn)
由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項(xiàng)目在不確定性環(huán)境下的投資價(jià)值，實(shí)物期權(quán)理論便逐漸進(jìn)入理論界和實(shí)務(wù)界的視野。實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進(jìn)，是從一個(gè)新的視角去看待不確定性。實(shí)物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認(rèn)為不確定性會(huì)降低資產(chǎn)價(jià)值，但實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，如果投資者能有效管理投資項(xiàng)目，則不確定性將會(huì)增加項(xiàng)目的價(jià)值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實(shí)物期權(quán)思想，他們認(rèn)為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價(jià)值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實(shí)物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認(rèn)為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點(diǎn)，如對(duì)一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時(shí)，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價(jià)格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價(jià)值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱。如同金融期權(quán)一樣，在對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資分析時(shí)，利用實(shí)物期權(quán)理論擴(kuò)大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個(gè)方面：
（1）非獨(dú)占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨(dú)占性，而實(shí)物期權(quán)則不同。雖然有些實(shí)物期權(quán)也具有獨(dú)占性，但在多數(shù)情況下，項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)可能被多個(gè)競(jìng)爭者所擁有，即實(shí)物期權(quán)可以被多個(gè)投資者擁有，也意味著實(shí)物期權(quán)具有競(jìng)爭性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對(duì)于金融期權(quán)來講，由于標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場(chǎng)上公開交易的，具有一個(gè)比較有效的市場(chǎng)。而實(shí)物期權(quán)則不同，其標(biāo)的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場(chǎng)，此外，實(shí)物期權(quán)本身也不能單獨(dú)進(jìn)行交易。（3）先占性。由于實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性或競(jìng)爭性，率先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。（4）先后相關(guān)性。對(duì)于金融期權(quán)來說，期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值完全取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格，與其他因素?zé)o關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項(xiàng)目開發(fā)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)值不僅取決于當(dāng)時(shí)自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)有關(guān)，即實(shí)物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]
三、實(shí)物期權(quán)的類型及計(jì)算方法
（一）實(shí)物期權(quán)的類型
實(shí)物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實(shí)踐，已形成較為完善的理論體系。實(shí)物期權(quán)的總價(jià)值（ENPV）是實(shí)物資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實(shí)物期權(quán)的價(jià)值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項(xiàng)目所隱含的實(shí)物期權(quán)大致可以分為如下幾種：
1.延遲期權(quán)
當(dāng)項(xiàng)目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問題，決策者認(rèn)為該項(xiàng)目的前景不容樂觀時(shí)，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場(chǎng)信息和技能，直到外部和內(nèi)部問題減少到?jīng)Q策者可以控制時(shí)再進(jìn)行投資，從而降低項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這項(xiàng)權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當(dāng)能源價(jià)格未來趨勢(shì)不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當(dāng)能源價(jià)格上升幅度足夠大，決策者才會(huì)投資；如果能源價(jià)格發(fā)生持續(xù)下跌，將會(huì)放棄投資項(xiàng)目。因此，未來能源開采項(xiàng)目具有的投資機(jī)會(huì)價(jià)值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場(chǎng)價(jià)格，表示項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時(shí)的執(zhí)行價(jià)格，表示項(xiàng)目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當(dāng)項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時(shí)，投資才具有價(jià)值。
2.擴(kuò)張投資期權(quán)
能源項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展和市場(chǎng)情況來決定在未來增加投資、擴(kuò)大規(guī)模的權(quán)利。擴(kuò)張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當(dāng)能源價(jià)格或其他市場(chǎng)條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價(jià)格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴(kuò)張期權(quán)，其價(jià)值為V+max（xV-IE，0）。
3.收縮投資期權(quán)
收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，即項(xiàng)目投資者有權(quán)在未來時(shí)間內(nèi)減小項(xiàng)目的投資規(guī)模，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。如投資能源項(xiàng)目后，能源市場(chǎng)條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是項(xiàng)目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價(jià)格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價(jià)值為max（IC-cV，0）。
4.放棄期權(quán)
在未來時(shí)間內(nèi)，如果項(xiàng)目的收益不足以彌補(bǔ)投入的成本或市場(chǎng)條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對(duì)項(xiàng)目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當(dāng)投資能源項(xiàng)目后，由于能源價(jià)格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價(jià)值為執(zhí)行價(jià)格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項(xiàng)目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價(jià)格為清算價(jià)格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價(jià)值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價(jià)值為max（V，A）。
5.增長期權(quán)
項(xiàng)目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機(jī)會(huì)，而擁有在未來一段時(shí)間進(jìn)行新的投資機(jī)會(huì)的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進(jìn)步，在能源開發(fā)項(xiàng)目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機(jī)會(huì)。
6.轉(zhuǎn)換期權(quán)
項(xiàng)目投資者擁有根據(jù)市場(chǎng)情況轉(zhuǎn)換項(xiàng)目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計(jì)為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價(jià)格波動(dòng)，選擇在未來將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出品。
7.復(fù)合期權(quán)
能源項(xiàng)目投資的每一階段并非相互獨(dú)立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對(duì)后續(xù)投資的一個(gè)期權(quán)，其價(jià)值是以后階段的價(jià)值，其成本是進(jìn)入下一階段所必須的投資成本支出。
（二）實(shí)物期權(quán)的計(jì)算
1.假設(shè)前提
（1）資本市場(chǎng)是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場(chǎng)是充分自由且有效的情況下，項(xiàng)目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會(huì)產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無套利原則之上的。（2）能源價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。設(shè)任意一種能源價(jià)格p，在風(fēng)險(xiǎn)中性環(huán)境下有以下隨機(jī)過程：
其中，σP為能源價(jià)格變動(dòng)的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風(fēng)險(xiǎn)利率r為確定的常數(shù)。（4）標(biāo)的資產(chǎn)不分紅。 2.實(shí)物期權(quán)的計(jì)算方法
實(shí)物期權(quán)價(jià)值主要有三種計(jì)算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對(duì)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行數(shù)學(xué)表達(dá)的一種數(shù)學(xué)方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價(jià)值與可參考證券的市場(chǎng)價(jià)格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C為看漲期權(quán)的價(jià)值；S0為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)在的價(jià)格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于d1、d2的概率。
（2）模擬方法
模擬方法是將資產(chǎn)價(jià)格從當(dāng)前價(jià)格到未來期權(quán)到期日之間可能的價(jià)格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點(diǎn)的最優(yōu)策略，并計(jì)算其收益。然后將這些收益值進(jìn)行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實(shí)物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計(jì)算量比其他數(shù)值方法小。
（3）二叉樹期權(quán)定價(jià)模型
在一個(gè)多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時(shí)，資產(chǎn)具有初始價(jià)值S0，在一個(gè)較短時(shí)間段內(nèi)t=1時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格上升為Su概率為p，價(jià)格下降到Sd概率為1-p；在t=2時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。
在二叉樹期權(quán)定價(jià)模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實(shí)物期權(quán)在t=0時(shí)的價(jià)值。
四、實(shí)物期權(quán)在能源項(xiàng)目中的研究與應(yīng)用
實(shí)物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)并購與破產(chǎn)及研發(fā)項(xiàng)目評(píng)價(jià)等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實(shí)物期權(quán)方法在能源投資項(xiàng)目的研究與應(yīng)用。
國外學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運(yùn)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)對(duì)油氣儲(chǔ)量價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價(jià)方法與實(shí)物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來，在充分考慮礦山經(jīng)營靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價(jià)值評(píng)估方法，但該方法由于其微分方程過于復(fù)雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價(jià)法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評(píng)價(jià)對(duì)油氣資源何時(shí)開發(fā)，是最早的實(shí)物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項(xiàng)目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價(jià)值的評(píng)估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對(duì)象，對(duì)期權(quán)估價(jià)法在實(shí)踐操作方面進(jìn)行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對(duì)石油資產(chǎn)估價(jià)進(jìn)行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對(duì)Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了評(píng)價(jià)油氣公司價(jià)值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實(shí)物期權(quán)在四步解決過程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時(shí)進(jìn)行再設(shè)計(jì)。這四個(gè)步驟使得實(shí)物期權(quán)理論具有很強(qiáng)的實(shí)踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法在油田開發(fā)時(shí)的投資規(guī)模和投資時(shí)機(jī)。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴(kuò)展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進(jìn)行求解，該模型考慮了便利收益的隨機(jī)變動(dòng)，實(shí)證研究主要集中在礦產(chǎn)品價(jià)格和便利收益的隨機(jī)變動(dòng)行為上。[10]
國內(nèi)學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究始于20世紀(jì)90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實(shí)物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價(jià)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行估值。[11]柳興邦（2002）引入實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行油氣勘 探經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)，并對(duì)凈現(xiàn)值法和實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了比較，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對(duì)礦山投資項(xiàng)目中的投資時(shí)間長、價(jià)格波動(dòng)大等不確定性進(jìn)行了分析，認(rèn)為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價(jià)值，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論評(píng)估礦業(yè)工程投資機(jī)會(huì)是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項(xiàng)目的各種經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法，包括傳統(tǒng)方法和實(shí)物期權(quán)法，并用實(shí)物期權(quán)評(píng)估了石油勘探項(xiàng)目的不確定性所帶來的投資機(jī)會(huì)柔性管理的期權(quán)價(jià)值。[14]張磊、胡城翠（2007）對(duì)煤炭資源實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行分析，驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評(píng)價(jià)方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價(jià)值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項(xiàng)目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價(jià)格和成本的隨機(jī)性，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時(shí)機(jī)決策模型，并運(yùn)用實(shí)例驗(yàn)證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對(duì)B-S期權(quán)定價(jià)模型中的波動(dòng)率參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以更精確地對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認(rèn)為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)礦業(yè)活動(dòng)的不確定性考慮不周，不能科學(xué)的對(duì)礦業(yè)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，實(shí)物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價(jià)模型進(jìn)行了修正，提出了延遲期權(quán)定價(jià)模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價(jià)值評(píng)估闡述了該模型的應(yīng)用價(jià)值和方法。[19]
五、結(jié)語
本文在論述有關(guān)能源項(xiàng)目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評(píng)估方法和實(shí)物期權(quán)法，現(xiàn)將當(dāng)前評(píng)估方法的特點(diǎn)及其未來發(fā)展的趨勢(shì)總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法未考慮項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性、高投入性以及不可逆性，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性價(jià)值。傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法低估了能源投資項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)投資項(xiàng)目不能科學(xué)合理的評(píng)價(jià)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)做出錯(cuò)誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對(duì)于不確定性較高的項(xiàng)目的投資決策缺乏科學(xué)性、合理性以及有效性。
（2）能源項(xiàng)目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨(dú)立、互無關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行能源項(xiàng)目投資決策分析時(shí)，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項(xiàng)目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對(duì)項(xiàng)目投資決策做出正確的評(píng)估。
（3）實(shí)物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運(yùn)用范圍也逐漸得到擴(kuò)大，一些學(xué)者將實(shí)物期權(quán)的思想方法運(yùn)用到投資決策、自然資源價(jià)值評(píng)估、無形資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)并購、股票定價(jià)等方面。
總之，實(shí)物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價(jià)值，正逐漸被學(xué)者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實(shí)物期權(quán)方法在投資決策、價(jià)值評(píng)估、資產(chǎn)定價(jià)等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。
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項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的常用方法為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）。但DCF只重視當(dāng)前可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流而忽視了管理柔性（即期權(quán)特性），這可能導(dǎo)致低估項(xiàng)目的價(jià)值。事實(shí)上，市場(chǎng)的不確定性越強(qiáng)，管理的柔性就越大，投資的期權(quán)價(jià)值就越高。因此，在不確定的環(huán)境條件下，采用實(shí)物期權(quán)的方法評(píng)估項(xiàng)目的價(jià)值更具合理性。
實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估的方法有兩類：一類是由Black-Scholes提出的B-S模型，該方法借鑒金融期權(quán)定價(jià)的方法，常用來評(píng)估簡單的實(shí)物期權(quán)情況，如延遲決策、研發(fā)、許可、專利、成長機(jī)會(huì)和放棄等。雖然理論上很有吸引力，但實(shí)際應(yīng)用一直受限于各種技術(shù)的復(fù)雜性，缺乏解決問題的直覺知識(shí)和嚴(yán)格的假設(shè)。另一類是Cox、Ross和Rubinstein開發(fā)的二叉樹期權(quán)價(jià)值評(píng)估方法，該方法由于其直觀性和易于使用而獲得廣泛應(yīng)用。同時(shí)，該模型能避免B-S等只能單一期權(quán)而不能處理多期權(quán)狀況。因此，本研究采用二叉樹模型。另外，由于未來環(huán)境的不確定性決定了項(xiàng)目的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等參數(shù)不可能被精確估計(jì)，決策者只能根據(jù)可能性進(jìn)行推斷。所以，本文將模糊理論和二叉樹方法有機(jī)結(jié)合去評(píng)估具有實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目。
二、評(píng)估方法的基本原理
很多企業(yè)在投資時(shí)往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何適時(shí)兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團(tuán)公司工作多年，他們?cè)谠撐闹刑岢觥巴顿Y時(shí)就要考慮退出”的觀點(diǎn)，結(jié)合香港和記黃埔公司的諸多操作實(shí)務(wù)，解釋了如何選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、適當(dāng)?shù)耐緩剑瑢?shí)現(xiàn)投資順利退出。尤其應(yīng)該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項(xiàng)目虧損時(shí)的萬不得已，而應(yīng)該是主動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以退為進(jìn)。
對(duì)于中國的行政總裁、財(cái)務(wù)經(jīng)理和投資經(jīng)理來說，此文能使你在投資時(shí)考慮得更周全，使投資項(xiàng)目不僅有一個(gè)良好的開始，更有一個(gè)完美的結(jié)局。
對(duì)企業(yè)來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過投資、再投資壯大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業(yè)正是由于沒能在投資的進(jìn)入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場(chǎng)競(jìng)爭中陷入被動(dòng)。當(dāng)然，企業(yè)的投資活動(dòng)包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財(cái)務(wù)報(bào)表上反映為長期資產(chǎn)的部分。
退出是為了進(jìn)攻
1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權(quán)賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動(dòng)電話公司，加上其它移動(dòng)電話業(yè)務(wù)，和黃公司建立了強(qiáng)大的移動(dòng)通訊王國。1999年移動(dòng)通訊業(yè)務(wù)炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據(jù)及Mannesmann約10%的股權(quán)，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。
種“橙（Orange）”賣“橙”的故事從一個(gè)側(cè)面說明了投資退出在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略中的重要性。其可圈可點(diǎn)之處在于，由于成為Mannesmann一最大股東，和黃退出Orange后反而擴(kuò)展了移動(dòng)通訊業(yè)務(wù)在歐洲的地域版圖。
投資退出能帶來哪些效應(yīng)呢？
實(shí)現(xiàn)投資良性循環(huán)握握緊拳頭是為了更有力的出擊。投資項(xiàng)目只有做到有進(jìn)有退，才能回籠資金或騰出資源抓住新的投資機(jī)會(huì)，順利進(jìn)入下一輪投資計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值，進(jìn)而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總量。
優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況投投資退出有利于確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。一方面，以高溢價(jià)退出投資項(xiàng)目，可為企業(yè)帶來可觀的特殊收益和現(xiàn)金流；另一方面，退出經(jīng)營不善及負(fù)債高的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，可讓企業(yè)有效重組債務(wù)，達(dá)到止血消腫的目的。
優(yōu)化資源配置投投資退出作為一種收縮戰(zhàn)略，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段。如企業(yè)可通過投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產(chǎn)，從而完善和調(diào)整現(xiàn)有的經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和運(yùn)用效率，達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。
引進(jìn)多元投資主體投企業(yè)通過減持或降低在投資項(xiàng)目的股權(quán)比例，可以引入專業(yè)或策略投資者共同經(jīng)營投資項(xiàng)目，不僅有利于項(xiàng)目公司形成多元產(chǎn)權(quán)模式，健全項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)，而且為項(xiàng)目公司重新設(shè)計(jì)科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了可能。
培育核心業(yè)務(wù)投企業(yè)還可以借助投資退出來進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，集中資源專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心能力。90年代中期，深圳萬科集團(tuán)從房地產(chǎn)以外的廣告、藥業(yè)、文化傳播等行業(yè)里退出，目的就是要打造中國房地產(chǎn)第一品牌。
把握退出時(shí)機(jī)
綜觀企業(yè)退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動(dòng)退出和主動(dòng)退出三大類。企業(yè)研究投資退出戰(zhàn)略的重點(diǎn)，應(yīng)是主動(dòng)退出。它是指在投資項(xiàng)目公司存續(xù)的情況下，企業(yè)基于退出條件、項(xiàng)目盈利能力、戰(zhàn)略調(diào)整等種種考慮退出所投項(xiàng)目。
就退出條件而言，企業(yè)沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價(jià)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切配合市場(chǎng)條件和時(shí)機(jī)的變化，從價(jià)值最大化角度出發(fā)，以較高溢價(jià)退出優(yōu)質(zhì)或正常經(jīng)營項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資增值，創(chuàng)造特殊收益。
項(xiàng)目盈利能力可能是企業(yè)考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經(jīng)營不正?；蜻B年出現(xiàn)虧損且扭虧無望的投資項(xiàng)目要積極部署退出外，企業(yè)還應(yīng)對(duì)目前雖能維持經(jīng)營、但項(xiàng)目盈利能力較差的項(xiàng)目主動(dòng)考慮退出。
此時(shí)，企業(yè)有必要根據(jù)投資項(xiàng)目的資金來源及經(jīng)營地域預(yù)先設(shè)定盈利標(biāo)準(zhǔn)。可供參考的盈利指標(biāo)主要有：項(xiàng)目論證階段預(yù)期的投資回報(bào)率、企業(yè)整體在近幾年的平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率、國內(nèi)外長期債券利率、國內(nèi)外銀行貸款利率、加權(quán)盈利指標(biāo)等。
從戰(zhàn)略調(diào)整角度看，企業(yè)選擇主動(dòng)退出投資主要包括以下情形：投資項(xiàng)目與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向或核心業(yè)務(wù)不相符；企業(yè)難以取得投資項(xiàng)目的管理控制權(quán)和發(fā)展主導(dǎo)權(quán)；企業(yè)內(nèi)部因資產(chǎn)整合、重組，需要退出相應(yīng)投資；企業(yè)根據(jù)目標(biāo)負(fù)債及自身現(xiàn)金流量情況對(duì)投資總量進(jìn)行控制，當(dāng)投資總量超出上限，或負(fù)債率超過目標(biāo)水平，或財(cái)務(wù)、現(xiàn)金流量出現(xiàn)困難時(shí)，主動(dòng)退出有關(guān)投資；投資項(xiàng)目公司因合并、分立、購并及引入新的合作伙伴等事項(xiàng)使資本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)或合作條件發(fā)生重大于己不利的變化；投資項(xiàng)目公司因違反有關(guān)法律、行政法規(guī)造成短期內(nèi)無法消除的重大影響。
總之，企業(yè)應(yīng)建立和健全對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)控機(jī)制，動(dòng)態(tài)掌握投資項(xiàng)目的進(jìn)展及經(jīng)營情況，對(duì)投資項(xiàng)目定期進(jìn)行分析，慎重部署投資退出。
選擇退出途徑
投資退出其實(shí)也是一種資產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，因此需要借助資本經(jīng)營手段來完成。一般說來，企業(yè)退出投資往往是在產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)的，主要手段不外乎通過轉(zhuǎn)、售、并、停、關(guān)，其中以轉(zhuǎn)、售、并最為理想。從資產(chǎn)經(jīng)營角度看，投資退出主要有以下途徑：公開上市投這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點(diǎn)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，推動(dòng)投資項(xiàng)目公司到海內(nèi)外證券市場(chǎng)直接或分拆上市。
整體出售投和公開上市相比，出售可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，既可以立即從項(xiàng)目公司中完全退出，也可較快取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤分配。就效應(yīng)角度而言，整體出售具備收購方對(duì)一般兼并收購所要求達(dá)到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價(jià)。
改制、重組后退出投將項(xiàng)目公司改制、重組成股份合作制企業(yè)、股份公司直至上市公司，通過資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、出售退出投資。如協(xié)議轉(zhuǎn)讓給投資項(xiàng)目公司其他股東；協(xié)議轉(zhuǎn)讓或定向配售給戰(zhàn)略投資者；通過技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等。
物色收購?fù)顿Y項(xiàng)目的對(duì)象投直接或通過專業(yè)性的經(jīng)紀(jì)、中介機(jī)構(gòu)物色對(duì)投資項(xiàng)目感興趣的公司收購、兼并項(xiàng)目公司，實(shí)現(xiàn)投資套現(xiàn)。收購、兼并的對(duì)象可以是整個(gè)投資項(xiàng)目，也可以是部分股權(quán)或資產(chǎn)。
股份回購?fù)懂?dāng)投資項(xiàng)目為上市公司時(shí)，則可通過將股票賣回給項(xiàng)目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業(yè)可和項(xiàng)目公司簽訂股票賣回的賣方期權(quán)，直接將股票賣回給項(xiàng)目公司；如果是優(yōu)先股，則需通過制定強(qiáng)制贖回條款進(jìn)行。
托管和融資性租賃投托管經(jīng)營是指托管經(jīng)營公司與企業(yè)所有者經(jīng)過協(xié)商，通過契約方式，以保全并增值受托資產(chǎn)為前提，對(duì)受托企業(yè)進(jìn)行有償經(jīng)營。托管將企業(yè)經(jīng)營者從企業(yè)要素中分離出來，成為新的獨(dú)立的利益主體，其實(shí)是一種間接退出投資方式。
企業(yè)內(nèi)部合并、轉(zhuǎn)讓投這一方式在控股公司或企業(yè)集團(tuán)中運(yùn)用得十分普遍。企業(yè)內(nèi)部通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或劃撥，對(duì)同類業(yè)務(wù)及投資項(xiàng)目進(jìn)行專業(yè)歸并；企業(yè)內(nèi)有上市公司的，可將非上市的業(yè)務(wù)注入上市公司套現(xiàn)；將難以退出的不良資產(chǎn)從有關(guān)下屬企業(yè)剝離，通過其它下屬企業(yè)或由母公司進(jìn)行消化、盤活。
關(guān)閉、破產(chǎn)、清算投清理也是投資退出的一條途徑。企業(yè)一旦確認(rèn)項(xiàng)目投資失敗或成長太慢，不能獲取預(yù)期回報(bào)，就需要果斷退出。當(dāng)投資項(xiàng)目無法通過其它途徑退出且無必要維持時(shí)，也應(yīng)關(guān)閉、解散，通過清算退出。
上述有關(guān)退出投資的方式并不是相互獨(dú)立，而是緊密聯(lián)系的。企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用這些方式進(jìn)行投資退出的部署。
實(shí)現(xiàn)順利退出
企業(yè)如何能夠順利退出？以下四點(diǎn)建議可供參考：
客觀評(píng)估投資價(jià)值投投資項(xiàng)目的作價(jià)直接決定了投資退出是否成功。資產(chǎn)作價(jià)的重要參考和基礎(chǔ)是資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，因此企業(yè)在投資退出時(shí)應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估要在綜合考慮資產(chǎn)原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下，選擇相應(yīng)的資產(chǎn)評(píng)估方法，包括收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價(jià)法、清算價(jià)格法或其他評(píng)估方法。
投資退出的策略安排投如項(xiàng)目整體退出有難度，可分階段減持或退出；如整體轉(zhuǎn)讓有難度，可對(duì)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)進(jìn)行分拆轉(zhuǎn)讓；如直接轉(zhuǎn)讓、出售有難度，可通過以股換股、以資換股、資產(chǎn)置換、托管、資股轉(zhuǎn)債等方式間接退出，或?qū)⒉糠仲Y產(chǎn)通過資產(chǎn)管理公司進(jìn)行融資性租賃、抵押后間接退出；力求以現(xiàn)金或票據(jù)(如債券)方式回收投資。在這一方式有難度時(shí)，也可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況以股權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債或其他方式回收。
投資時(shí)就考慮退出投企業(yè)在項(xiàng)目投資初期，就應(yīng)高度關(guān)注投資權(quán)益的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，提高投資的證券化程度，為日后正常、高效和低成本退出創(chuàng)造條件，降低壁壘。
企業(yè)應(yīng)爭取在項(xiàng)目公司合同條款中通過“賣股期權(quán)”等靈活安排，就投資退出的時(shí)間和方式作出意向性規(guī)定。條件成熟的，可爭取改制為股份合作制企業(yè)、股份公司和上市公司。
此外，企業(yè)在核心業(yè)務(wù)以外領(lǐng)域進(jìn)行投資時(shí)，不宜以追求控股及大股東地位為目標(biāo)，而應(yīng)以策略性投資為主，通過引入戰(zhàn)略投資者，形成投資主體多元化格局，以方便日后的退出。
