發(fā)布時間：2023-01-01 01:08:49
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的基金投資論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞：社保基金投資管理問題對策
一、社?；疬\營過程中存在的問題
隨著我國社會保障事業(yè)的發(fā)展，社會保障基金的規(guī)模日益擴大，如何加強投資管理使其保值增值，是現(xiàn)階段必須解決的一大課題。筆者在實際工作中體會到現(xiàn)階段社?；疬\營過程中存在以下問題：
1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運營的規(guī)模效益。目前地方保險基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險、失業(yè)保險實行了省級統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險實行地市級統(tǒng)籌或縣級統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補充醫(yī)療保險和補充養(yǎng)老保險，企業(yè)是補充保險基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。
2.基金管理制度的約束。在保險基金的管理上，前一時期，確實存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國家嚴格限制了基金的投資渠道，只允許投資國債和銀行定期存款。在資本市場發(fā)育的初期，防范風險的能力較小，對社保基金的投資范圍作出限制是必要的，但是不應當成為一個長期的政策選擇。就目前講，只有國家級社會保險基金有投資管理的辦法，詳細規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結余保險基金的投資渠道還沒有打開。
3.基金運營不規(guī)范。社會保險基金運營主體的非專業(yè)性以及過多的行政干預導致基金運營的低效率、高風險并存。從目前社會保險基金的管理機構設置來看，社會保險的事務性管理和基金的運營都是由政府組建的事業(yè)性機構即社會保險管理局（中心）來管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場指導下的商業(yè)化運作，這使基金在運營過程中存在很大弊病。
二、目前應采取的具體措施
1.國家應盡快制定保險基金的投資管理辦法，依法管理和規(guī)范基金投資。盡管有中央管理的社會保險基金投資管理辦法，但還不是全部保險基金的投資管理辦法，對其他保險基金的投資管理還是空白。社?；痍P系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應盡快對社會保險基金投資立法，依法管理基金的投資，財務風險的防范都應制度化、法制化，使社會保險基金在運行過程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國家經(jīng)濟和社會的穩(wěn)定造成不利影響。
2.建立社會保險基金的投資管理機構和監(jiān)管機構。國家、省、市應建立起保險基金的投資管理機構和監(jiān)督管理機構，明確各自的工作職責，按照基金投資管理辦法進行投資和監(jiān)督管理。投資管理部門和監(jiān)管部門應相互制約，有各自的職責，互不隸屬。投資管理部門內部要嚴格遵守國家投資法規(guī)和政策進行投資管理，監(jiān)管部門還應具有較強的獨立性，按照法律規(guī)定的投資辦法進行獨立的監(jiān)督和檢查，確?；鸢凑找?guī)定去運轉。同時，應建立分權制衡的運作機制，基金的運用決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、考核監(jiān)控系統(tǒng)，由此形成相互協(xié)調，相互制約的分權制衡機制。
3.社?；鸬耐顿Y應明確規(guī)定為委托理財。目前社會保險經(jīng)辦機構專業(yè)理財人員還不多，也沒有資本市場投資經(jīng)驗，直接投資風險比較大，考慮到社?；鸬氖找婺繕撕惋L險，通過委托和關系，簽訂合同，實現(xiàn)進入資本市場是比較好的選擇。
4.在基金投資過程中，應處理好投資組合問題。目前，全國社會保險基金的投資限制是，銀行存款和國債的比例不得低于50%，企業(yè)債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當前我國金融市場還不發(fā)達，保險基金還存在較大的隱性債務，對于股票和證券基金的投資應保持較低比例。
5.在基金的運作過程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開放式基金；發(fā)行定期保險基金的國債；委托銀行抵押貸款；公司或企業(yè)債券。
經(jīng)過20多年的探索實踐，我國外匯儲備已經(jīng)形成了一套獨具特色的專業(yè)化投資運營模式。概括起來，主要有以下四個方面：成立專門投資管理機構，實行專業(yè)化投資管理。為推進外匯儲備實行專業(yè)化投資運營，國家于1994年成立專門投資機構，以專業(yè)化、規(guī)范化、國際化為目標，在國際金融市場進行專業(yè)化投資。其專業(yè)化主要體現(xiàn)在：一是投資基準的專業(yè)化。探索建立適合儲備經(jīng)營原則和特點的投資基準體系，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術資產(chǎn)配置、投資組合管理和交易執(zhí)行四個層次，作為衡量某項資產(chǎn)或投資組合構成和收益的重要參照指標。在按照投資基準經(jīng)營的同時，允許每一層次經(jīng)營人員對基準進行適度偏離，積極捕捉市場機會，在既定風險下創(chuàng)造超出基準的收益。二是投資決策的專業(yè)化。圍繞投資基準，制定完善了一整套科學高效的投資決策和執(zhí)行程序，形成以投資決策委員會為核心的多級投資決策機制，通過定期回顧、分析、制定、調整投資策略，實現(xiàn)儲備資產(chǎn)的動態(tài)配置和積極經(jīng)營。三是投資流程的規(guī)范化。部門設置分前、中、后臺，前、中、后臺相互監(jiān)督，構建從資產(chǎn)配置、組合管理、交易執(zhí)行到資金清算、會計核算等完整、清晰的生產(chǎn)鏈條，形成高效順暢的管理結構。四是投資平臺的國際化。不斷拓展和完善全球化經(jīng)營平臺，形成了以北京為中心、輻射香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福5個主要國際金融中心的經(jīng)營平臺，實現(xiàn)了外匯儲備經(jīng)營24小時全球不間斷運行，真正做到與國際金融市場同時同步。五是投資隊伍的專業(yè)化。通過拓展招聘渠道、加強專業(yè)培訓、優(yōu)化人員結構等舉措，打造了一支高學歷、高素質、高能力、年輕化、專業(yè)化的投資團隊。
堅持多元分散的資產(chǎn)配置，穩(wěn)步推進多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。多元分散是外匯儲備控制風險、獲取收益的成功之道。一是遵行分散化原則，實行風險對沖的資產(chǎn)配置方法。利用不同資產(chǎn)的風險收益特性及其相關性，以及對經(jīng)濟環(huán)境的敏感性，建立優(yōu)化的資產(chǎn)配置組合，利用在不同經(jīng)濟環(huán)境下各類資產(chǎn)間回報的此消彼長，實現(xiàn)風險對沖，實現(xiàn)儲備收益長期穩(wěn)定。二是穩(wěn)步拓展投資領域。將外匯儲備由傳統(tǒng)的債券投資領域拓展到發(fā)達國家股票、新興市場債券、商品等領域及私募股權基金、對沖基金等另類投資。以后逐步開展了房地產(chǎn)等直接投資、新興市場股票投資以及對發(fā)達國家股指期貨投資。三是穩(wěn)步推進多國別、多幣種、多資產(chǎn)投資。目前外匯儲備投資于全球主要發(fā)達國家和新興市場幾乎所有貨幣，資產(chǎn)類別和金融工具覆蓋了國際金融市場幾乎所有品種。由于實施了多元化、分散化投資，外匯儲備經(jīng)營經(jīng)受住了亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機等一系列嚴峻考驗，在保持資產(chǎn)安全和流動的前提下，實現(xiàn)了經(jīng)營收益穩(wěn)定增長。堅持自主經(jīng)營與委托投資相結合，不斷創(chuàng)新外匯儲備投資方式。外匯儲備目前實行以自主經(jīng)營為主、委托投資為輔的投資方式。一是實行自主經(jīng)營，直接投資。充分利用其全球化經(jīng)營平臺，按照資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，選擇適宜資產(chǎn)類別，構建不同投資組合，圍繞投資基準，直接在國際金融市場進行積極投資。在投資管理上，把投資決策與交易執(zhí)行分開，建立投資組合管理與交易執(zhí)行兩個模塊，明確職責分工、授權及相關流程，在投資組合層面爭取好于基準的超額收益，在交易執(zhí)行層面形成層次量化基準，爭取以最優(yōu)報價達成交易。二是實行委托投資。按照“吸收經(jīng)驗、提供參照、以我為主、不斷拓展”的原則，通過建立科學評聘流程，從國際上眾多的市場專業(yè)機構中挑選出最優(yōu)秀、最先進的資產(chǎn)管理機構，將部分儲備資產(chǎn)委托其進行投資。目前，已開辟上百條外聘投資通道，委托資產(chǎn)規(guī)模成倍增長，形成了規(guī)模大、類別全、策略多的委托投資格局。
堅持安全優(yōu)先原則，實行全面科學的風險控制。外匯儲備最基本的職能是滿足對外支付需要，其對安全性、流動性的要求要遠高于對保值增值的要求，因而非常注重風險控制，確保儲備安全。一是實施全方位風險控制。建立起覆蓋市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險等各種風險，包括資產(chǎn)配置、組合管理、交易執(zhí)行、清算交割、會計核算和業(yè)績評估等所有經(jīng)營環(huán)節(jié)在內的風險管理體系。二是實施審慎的風險管理政策?？陀^評估外匯儲備投資的風險偏好和風險承受能力，加強總量和結構管理，建立科學、合理、有效的風險管理框架。全面界定、審慎評估外匯儲備經(jīng)營面臨的各類風險及水平，加強風險分析和預警，對各類風險實施全面管理和監(jiān)控。三是實施全流程的合規(guī)性檢查。建立起全覆蓋、多層次、多角度的合規(guī)監(jiān)控檢查框架，對所有風險指標的執(zhí)行情況和業(yè)務流程操作情況進行監(jiān)控檢查，同時針對重點領域、薄弱環(huán)節(jié)及新業(yè)務或新產(chǎn)品，開展專項監(jiān)控檢查，并定期回顧梳理，以查促改，督促相關部門不斷完善業(yè)務框架、操作流程和制度建設，加強工作人員的合規(guī)意識，防范操作風險。四是加強內審內控。專門成立內部審計部門，堅持獨立性原則，獨立檢查評估儲備經(jīng)營執(zhí)行各項法規(guī)、政策、指令、程序和經(jīng)營管理目標的適當性、合法性和有效性，對資產(chǎn)、財務、信息和人員管理進行審計監(jiān)督，并獨立向上級領導報告。
二、外匯儲備經(jīng)營對社?；鹜顿Y的啟示
2012年底全國五項社會保險基金累計結余3.75萬億元，基金利息收入831億元，年度平均收益率為2.44%，其中城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險基金結余2.39萬億元，利息收入455億元，收益率為2.6%，低于一年期銀行存款年利率（3%），與同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社?；鹈媾R實際減值的巨大風險，無法應對即將到來的人口老齡化高峰，社會保險制度的可持續(xù)發(fā)展面臨重大挑戰(zhàn)。應當學習借鑒外匯儲備經(jīng)營的有益經(jīng)驗，通過設立專門投資機構，在有效控制風險的前提下，實施專業(yè)化、多元化、分散化投資，逐步拓寬投資渠道，穩(wěn)步提高投資收益率，確保社保基金保值增值。成立專業(yè)化的社?；鹜顿Y運營機構。目前我國社會保險基金結余全部存入財政專戶，由地方各級財政部門和人力資源社會保障部門共同協(xié)商負責管理運營，社會保險基金結余實際上處于分散管理、低效運營的狀態(tài)。同時，在保值增值方面缺乏激勵約束機制，致使過度注重基金安全，而忽視基金保值增值。這種沒有專門機構管理運營的體制，雖然確保了基金的安全，卻嚴重削弱了基金保值增值的動力和能力。黨的十八屆三中全會確定了社?；鹗袌龌?、多元化投資運營的方向，有效突破了社?；鹜顿Y的制度樊籬。而要實施市場化、多元化投資運營，當前的基金管理體制難以勝任，成立專業(yè)化的投資運營機構是必然選擇。我國城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險基本實現(xiàn)省級統(tǒng)籌，其他各項社會保險實行市級統(tǒng)籌并將過渡到省級統(tǒng)籌，省級政府承擔的社會保障責任越來越重。按照權責對等原則，在省一級設立社保基金投資運營機構，建立專業(yè)化投資團隊，負責對省內社保基金開展專業(yè)化投資，是最佳選擇。這不僅符合黨的十八屆三中全會確定的改革方向，也順應世界養(yǎng)老金投資運營的發(fā)展趨勢，世界主要國家的基本養(yǎng)老保險基金，都由專業(yè)機構實施投資運營，如美國成立聯(lián)邦社保信托基金管理委員會，專門負責基本養(yǎng)老保險基金的管理運營，等等。
新成立的投資運營機構應當是一個職能明確、邊界清晰、高度專業(yè)化的專門機構。所謂職能明確，就是通過建立規(guī)章制度及章程，明確其基本職責、資金來源、投資范圍、投資渠道等，為機構高效運轉奠定基礎。所謂邊界清晰，就是要明確與財政、人社及地方政府的關系，明確各相關主體在基金歸集注入、收益分配、基金監(jiān)管等運轉過程中的權利、義務，避免互相扯皮、影響效率。所謂高度專業(yè)化，就是要通過設立高效順暢的管理部門、組建專業(yè)化投資隊伍、構建規(guī)范化投資流程、設置先進投資基準、實施專業(yè)化投資決策，努力打造一個高度專業(yè)化的金融資產(chǎn)管理機構。實行直接投資與委托投資相結合的投資運營模式。從外匯儲備的經(jīng)驗來看，實行直接投資與委托投資相結合的模式，既可以充分發(fā)揮直接投資貼近市場、反應靈敏、決策高效、風險可控、管理成本較低的優(yōu)勢，確保投資收益，也能通過委托投資達到分散投資風險、實現(xiàn)投資多元化的目的，還可以通過對外部委托管理人的監(jiān)督及學習，提高自身投資能力。社保基金運營機構應當學習借鑒這種投資模式，所不同的是要根據(jù)自身投資管理能力及投資的產(chǎn)品類型，合理搭配直接投資與委托投資所占比重。一是要以直接投資為主。目前社保基金的投資范圍僅限于國債和定期存款，在國家放寬投資限制之前，仍應以直接投資為主。省級社保基金運營機構要構建清晰完整的投資生產(chǎn)線，設計高效順暢的投資流程，配備好資產(chǎn)配置和投資部門，充分考慮社?；鹬Ц兜臅r間、金額以及經(jīng)濟周期變化，充分利用省級社保基金統(tǒng)一運營的規(guī)模優(yōu)勢，科學設計社?；鹜顿Y期限組合，對定期存款和國債進行長、中、短期合理搭配、將長期、中期、短期投資有機結合起來，實現(xiàn)基金收益最大化。二是嘗試開展委托投資業(yè)務。2012年廣東省將1000億元養(yǎng)老保險結余基金委托全國社?；鹄硎聲顿Y運營，近兩年年化收益率都超過了6%?？山梃b廣東省的經(jīng)驗做法，允許各省將一部分結余基金委托全國社保基金理事會投資經(jīng)營，以獲得更高的投資收益，確保養(yǎng)老保險基金不因通貨膨脹而縮水并能有所增值。三是做好擴大委托投資比重的相關準備工作。機關事業(yè)單位養(yǎng)老保險制度改革將于明年啟動，劃轉部分國有資本充實社會保障基金的改革部署很快也要落地，屆時社?；鸬膩碓磳⒏佣嘣?，投資范圍將逐步拓寬，完全由社?；疬\營機構實行直接投資力有不逮，因而實行并不斷擴大委托投資是大勢所趨。應當未雨綢繆，提前做好相關準備工作。首先，要完善社?；鹬卫斫Y構：建立全面風險管理體系，有效監(jiān)督委托投資過程；建立明晰的問責機制，增強基金管理的透明度，實現(xiàn)有效的外部監(jiān)督。其次，要研究提高資產(chǎn)配置能力，包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術資產(chǎn)配置，為委托投資確定基準，便于實施業(yè)績考核。第三，要研究評選優(yōu)秀投資管理人。
委托投資模式把提高自身投資能力的任務轉換為評選出優(yōu)秀外部管理人的能力，評選投資管理人由此成為委托管理的一項重要業(yè)務。因而應當盡早學習評選投資管理人的標準、流程、業(yè)績評價指標等，建立投資管理人數(shù)據(jù)庫，為全面評價專業(yè)機構投資能力打好基礎。穩(wěn)步推進社?；鸲嘣顿Y。據(jù)審計署2012年審計報告，2011年底我國社?；鸾Y余中活期存款、定期存款和其他形式分別占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金結余是以銀行存款的形式存在的。這與我國社?；鸸芾磉\營的政策規(guī)定基本吻合：基金結余只能存銀行和購買國債，不得進行其他任何形式的直接或間接投資。全國各地盡管采取了諸如增加定期存款期限等投資措施，但無法改變投資渠道狹窄的困境。這是導致社?；鹗找娴偷闹匾?。外匯儲備投資的一個成功經(jīng)驗在于其實行多元化投資策略，有效分散了投資風險，從而保證了投資收益穩(wěn)定增長。從全球養(yǎng)老金投資發(fā)展趨勢來看，投資范圍越來越寬，從傳統(tǒng)的權益類及固定收益類產(chǎn)品，不斷擴張到房地產(chǎn)、基礎設施建設類項目等另類投資。全國社保基金的投資范圍也經(jīng)過多次調整，目前其境內投資范圍已擴展到銀行存款、債券、信托投資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權投資和產(chǎn)業(yè)投資基金等。地方社?；鹨胩岣咄顿Y收益率，必須要走拓寬投資渠道、實行多元化投資的路子。一是盡快把發(fā)行定向國債納入社?；鸸芾磉\作之中，由財政部或省財政定期向社?；鸢l(fā)行定向特別國債或地方債，并根據(jù)社?；鹬С鲂枰_定期限，較好實現(xiàn)基金安全與收益的匹配。二是循序漸進拓寬投資渠道。逐步將投資渠道拓展到企業(yè)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品，同時考慮到養(yǎng)老保險基金是長期資金，偏好于投資期限長的金融產(chǎn)品，應適時放開限制，允許其投資于基礎設施、不動產(chǎn)等長期性投資項目，以此推進投資渠道多元化，增強基金收益的長期性和穩(wěn)定性。三是在確保社?；鸢踩那疤嵯拢鶕?jù)資本市場的發(fā)育程度、投資運營機制健全和投資管理水平提高程度，有計劃、分階段地允許部分社會保險基金進入資本市場。
一、我國養(yǎng)老保險基金低投資收益率的原因分析
1．投資渠道狹窄，投資結構不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養(yǎng)老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據(jù)2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規(guī)定，社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產(chǎn)共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產(chǎn)的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產(chǎn)的43％；第三類為有一定風險的股權投資，占總資產(chǎn)的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產(chǎn)的11％。從資產(chǎn)分布情況看，風險較小的投資占總資產(chǎn)的82％，與發(fā)達國家和地區(qū)主要投資于資本市場的基金投資結構完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結構不盡合理，資產(chǎn)過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養(yǎng)老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。
1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養(yǎng)老保險基金的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優(yōu)勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優(yōu)于銀行存款，這也是我國養(yǎng)老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現(xiàn)在的國債品種比較單一、期限結構不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應加大國債改革力度，充分發(fā)揮國債在滿足養(yǎng)老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內。而銀行存款也應只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。
2．養(yǎng)老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業(yè)界專家稱此舉表明我國社?；鹨选扒娜蝗胧小薄?001年底出臺的《暫行辦法》規(guī)定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業(yè)債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規(guī)定為社會保障基金進入資本市場和商業(yè)化運作提供了法律依據(jù)。目前，社保基金在國內資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社?；鹂傎Y產(chǎn)達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養(yǎng)老金機構投資特點的投資品種，包括企業(yè)債、金融債、股票組合、回購組合、穩(wěn)健組合、指數(shù)基金和參股非上市企業(yè)等。全國養(yǎng)老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規(guī)模的60％。全國社?；鹨殉蔀橘Y本市場舉足輕重的機構投資者。根據(jù)國外經(jīng)驗，謹慎地放寬養(yǎng)老金的股票投資限制，是提高養(yǎng)老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發(fā)展只有10年左右的時間，市場運行不規(guī)范，監(jiān)督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發(fā)育不完全，可供養(yǎng)老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰(zhàn)略，允許養(yǎng)老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩(wěn)定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養(yǎng)老保險基金參與股票投資、信托投資、實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資以及股指期貨和股指期權等衍生金融工具。
3．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟建設高速發(fā)展的時期，尤其是隨著“十一五”規(guī)劃綱要的制定和實施以及建設社會主義新農(nóng)村戰(zhàn)略的實施，基礎設施建設急需大量資金，這為養(yǎng)老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養(yǎng)老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩(wěn)定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉入國家長期基礎建設并不等于購買國債，因為購買國債的結果是基金投資的項目決定權仍然掌握在政府手中，而經(jīng)驗表明，大部分由政府主管的基礎設施建設效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎設施建設的整個過程。筆者認為，養(yǎng)老保險基金投資要重點關注電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應該成為今后我國養(yǎng)老保險基金投資的重要發(fā)展方向。
4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產(chǎn)業(yè)分布及養(yǎng)老金投資法規(guī)等因素的影響，大多數(shù)國家養(yǎng)老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養(yǎng)老金把少量的資產(chǎn)投資于境外。隨著全球資本市場的發(fā)展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養(yǎng)老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養(yǎng)老基金資產(chǎn)中18％為國外資產(chǎn)，法國為5％，德國為7％。在發(fā)展中國家中，2003年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至18％。政府計劃在兩年內將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經(jīng)將養(yǎng)老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數(shù)據(jù)表明，海外投資已經(jīng)成為國際上養(yǎng)老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結合我國的現(xiàn)實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩(wěn)定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應積極穩(wěn)妥地將一部分養(yǎng)老保險基金投資于海外，提高資產(chǎn)的整體收益率。
（二）明確投資主體，提高投資效益
社會保障基金屬于社會性公共基金，應由社會自治性機構組織管理，避免各級政府及任何機構對社會保障基金的影響和干預。而我國當前的投資機構主要是全國社?；鹄硎聲虼藨鶕?jù)所有權與經(jīng)營權分離的原則，采取委托經(jīng)營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經(jīng)過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社?；鹄硎聲鸩酵顺鐾顿Y領域。同時，由于養(yǎng)老保險基金規(guī)模大，是老百姓的“養(yǎng)命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養(yǎng)老保險投資銀行。為避免重復投資，國家應對養(yǎng)老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現(xiàn)有基金管理公司和一般性商業(yè)銀行的規(guī)定，并在稅收政策等方面予以優(yōu)惠，以促使其努力開發(fā)新型投資工具，積極吸引國內外優(yōu)秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發(fā)達國家有經(jīng)驗的投資機構聯(lián)合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養(yǎng)老保險基金的整體投資效益。
（三）加強制度設計，提高統(tǒng)籌層次，降低運行成本
針對當前養(yǎng)老保險基金區(qū)域分割和行政干預嚴重的現(xiàn)狀，我們應加強制度設計的力度，協(xié)調關系，建立養(yǎng)老保險基金垂直管理體系，統(tǒng)一管理，統(tǒng)一分配，提高統(tǒng)籌層次。養(yǎng)老保險基金省級統(tǒng)籌正是我國當前努力建設的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現(xiàn)和基本實現(xiàn)養(yǎng)老保險省級統(tǒng)籌。提高統(tǒng)籌層次，能夠在更大范圍內實現(xiàn)各地區(qū)繳費基數(shù)、繳費比例和享受待遇標準的統(tǒng)一，加大基金調劑功能，消除參保職工跨地區(qū)流動的障礙。同時，通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，建立風險分擔和權利制約機制，可以實現(xiàn)集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領的行為，維護基金安全。在推行省級統(tǒng)籌的過程中，要注意調動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。
（四）強化對養(yǎng)老保險基金投資的監(jiān)管
一是要在《暫行辦法》基礎上盡快出臺《社會保障法》和《社會保障基金投資法》，對基金投資主體、投資結構、投資方向、收益程度、風險管理等做出規(guī)定，使基金投資及其監(jiān)管和保護有法可依。二是建立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督機制。在中央和省一級政府設立養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)督委員會，由勞動和社會保障、財政、審計、紀檢等有關部門參加，保證養(yǎng)老保險基金的投資監(jiān)管。三是建立養(yǎng)老保險基金投資風險準備金機制。從各種投資機構的投資收益中按照一定比例提取風險準備金，一旦遭遇大的投資風險，養(yǎng)老保險基金支付出現(xiàn)困難時，由投資風險準備金給予暫時彌補。風險準備金可委托中國人民銀行管理，并由國家給予優(yōu)惠利率。
參考文獻：
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關鍵詞：國九條；上市公司質量；管理公司機制
縱觀各國證券投資基金發(fā)展歷史，論文可以看出基金投資是一種分散風險、集中資金，有效實現(xiàn)小額資金向火額資本轉化的有效途徑。它將個人手中零散、小本的投資轉化為集中有效的投資過程中發(fā)揮了功不可沒的作用，如韓國在50-60年代為了解決實現(xiàn)經(jīng)濟迅猛發(fā)展所短缺的資金而大力發(fā)展、規(guī)范證券投資摹金當代各國證券投資基金方興未艾，具有極強的生命力，仍在不斷創(chuàng)新、發(fā)展、完善。做為現(xiàn)代市場經(jīng)濟下組織社會資源的一項有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中國當前社會已走到社會主義市場經(jīng)濟的前沿，許多事物已與世界經(jīng)濟取得一致，也向資奉主義市場經(jīng)濟學了許多可用的市場管理方法，基金就是這其中的一種。其實證券在我圈是有它的必然，我國也像韓國50-60年代一樣面臨著經(jīng)濟迅猛的發(fā)展。而后出現(xiàn)資金短缺，出現(xiàn)我國特有的這樣那樣的困難，如國民儲蓄居高不下．而國家儲蓄利率持續(xù)下調，這時投資基金絕對是實現(xiàn)現(xiàn)有儲蓄向投資轉化的有力途徑。因此證券投資基金在未來的中國將有很大的市場和潛力。
我國的證券投資基金經(jīng)過短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開放式占主導，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國的證券投資市場仍存在著許許多多的問題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會精神的貫徹落實，《證券投資基金法》的頒布，“國務院炎于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(下簡稱“國九條”)的頒布和實施，中國證券資本市場發(fā)展中遇到的問題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結合國九條，對中國當前證券市場的各種問題進行剖析，并提出一己之陋見。
一、我認為中國證券市場首要問題是沒有好的投資項目
誠如“國九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場的重要意義：畢業(yè)論文有利于促進金融市場改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場結構，提高金融市場效率，維護金融安全，有利于完善社會主義市場經(jīng)濟體制，更人程度地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，將社會資金有效轉化為長期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質偏低，很多是面臨困難的國有企業(yè)轉制而來，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場又品種稀少，造成證券投資公司在選股時不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風險。而股票市場只有“做多”機制，沒有“做空”機制，很難規(guī)避系統(tǒng)風險，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場的違規(guī)行為。
國九條中第四條第五條就對此問題提出r解決方案：四、健全資本市場體系，豐富證券投資品種：要求分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，完善風險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場，在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種。
對此我個人認為可以吸收國外風險投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺中國特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長期以來它屬于高風險高回報行業(yè)，外國資本早就看好它，而我們若建立風險投資基金，則可吸收國內很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對來說投資期限長，但中國房地產(chǎn)市場良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長的投資，但當時來規(guī)范化，反而造成了基金的流動性問題，而如果學習國外規(guī)范化管理話，它將很好地促進房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個行業(yè)巨額的利潤，讓廣大投資者受益。
國九條第五要求進一-步提高上市公司質量，推進上市公司規(guī)范運作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競爭力強、運作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質量。鼓勵已上市公司進行并購重組。要求重視投資回報，要采取切實措施改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經(jīng)濟增長成果、增加財富的機會。要完善市場退出機制在實現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制，切實保護投資者的合法權益。
要規(guī)范上市公司運作：完善其法人治理結構，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權力機構抉策機構、監(jiān)督機構和經(jīng)營管理者之間的制衡機制強化董事和高管人員的減信責任，進一步完善獨立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究。強化上市公司及其他信息披露義務人的責任，切實保證信息披露的真實性，準確性、完整性和及時性。建立健全上市公司高管人員的激勵約束機制。
對于這一條，當然是因為存在國有股一股獨犬，股權不流通，引起內部人控制現(xiàn)象嚴重造成的，通過積極穩(wěn)妥解決股權分置問題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉讓，可以得到些解決。但是我認為要強化董事和高管人員的誠信責任，對損害公司和利益的股東進行責任追究的關鍵還在于一個信息披露問題：只有建立了及時、透明、平等的信息其卓機制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強中介機構的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國的會計師事務所執(zhí)業(yè)注冊會計師很多是無法做到審計最基本的獨立性的，這就為信息披露的真實性留下許多空子。
二、我國的證券從業(yè)機構本身還有許多不完善的地方．
證券投資基金治理結構不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權撤換，碩士論文使其獨立性大打折扣；基金管理公司機制也同樣存在道德風險，獨立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國九條中第六就講到促進資本市場中介服務機構規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結構，規(guī)范其股東行為雖化董事會和經(jīng)理人員的誠信責任．嚴禁挪用客戶資產(chǎn)，切實維護投資者合法權益。
這一方面靠基金管瑕公司加強內部控制，切實制定一套行之有效的約束激勵機制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強外部監(jiān)督機制，建立健全證券、期貨公司市場退出機制，建立汪券資信評級機構，鼓勵證券崩貨公司通過兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強，以應對明年證券服務業(yè)全面對外開放，國外證券公司的雄厚資金沖擊。
另我認為我國的開放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結構很容易陷入流動性風險中。也不利于其發(fā)展，還是要像法人治理結構靠攏。醫(yī)學論文在這點上國九條里也放開了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長期資金，完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業(yè)市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業(yè)務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。
還有機構投資者要適當加強，這有利于信息的對稱性，因為多幾個大機構投資，它們也有力量得到更準確的市場信息，促進整個市場的公開化、透明化，有利于中小投資者。當然這里要加強外部的監(jiān)管，防止大機構聯(lián)臺起來侵占小投資者利益國九條中鼓勵合規(guī)資金人市：如支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險資金等投入資本市場的資金比例，要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為豐的機構投資者成為賢本市場的主導力量。
總之，國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的國九條非常強調保護投資者特別是社會公眾投資者的合法權益，堅持用發(fā)展的辦法解決前進中的問題，相信隨著《證券投資基金法》的實施，我國證券從業(yè)機構的逐步完善，中小投資者將從中國持續(xù)增長的經(jīng)濟中得到更合理的利益!
參考文獻
[1]“國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(國九條)．
概括而言，產(chǎn)業(yè)投資基金是指一種主要對未上市企業(yè)和公司直接提供資本支持，并從事資本經(jīng)營與監(jiān)督的集合投資制度，是通過發(fā)行基金受益券募集資金，交由專業(yè)人士組成的投資管理機構操作，基金資產(chǎn)分散投資于不同的實業(yè)項目，投資收益按資本分成的投融資方式。通常，基金發(fā)起人會聯(lián)合主要投資者出資設立基金管理公司，由其擔任基金管理人并管理和運用基金資產(chǎn)，同時選定一家商業(yè)銀行作為基金托管人托管基金資產(chǎn)，投資收益按投資者的出資份額共享，投資風險由投資者共擔。產(chǎn)業(yè)投資基金一般定位于高新技術產(chǎn)業(yè)，有效率的基礎產(chǎn)業(yè)，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，以促進產(chǎn)業(yè)升級與結構高度化。產(chǎn)業(yè)投資基金在我國可以發(fā)揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發(fā)展并具有較好回報的產(chǎn)業(yè)，均可以運用這種投融資方式。
根據(jù)有關研究，中國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的總體目標是成為一個具備一定規(guī)模的金融產(chǎn)業(yè)，其舉足輕重的作用僅次于商業(yè)銀行和保險公司。參照美國等發(fā)達國家金融業(yè)結構比重，中國產(chǎn)業(yè)投資基金的資產(chǎn)規(guī)模應占金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的1％—3％。按中國現(xiàn)有金融資產(chǎn)規(guī)模約40萬億元匡算，產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)模應在4000億元到8000億元，最終達到占金融資產(chǎn)3％的目標。在影響上，產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展將改善我國企業(yè)的融資格局，加快金融市場的改革進程，促進國民經(jīng)濟的發(fā)展，提高資源配置的效率。
二、產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展環(huán)境
當前，中國正在經(jīng)歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產(chǎn)轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內高新技術，尤其是基礎設施行業(yè)，基礎設施資產(chǎn)已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產(chǎn)品；而且在宏觀經(jīng)濟向好的情況下，股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現(xiàn)增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創(chuàng)造了極好的機會，也為中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
從法律環(huán)境來看，經(jīng)國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對在境內設立產(chǎn)業(yè)投資基金，國家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內容已經(jīng)在相關政府部門達成共識。而國內已成功設立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金，均由國家發(fā)改委以特批的方式報國務院批準成立。
從市場環(huán)境來看，當前國內經(jīng)濟繼續(xù)保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內的大資金集團，正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點
從國外發(fā)展經(jīng)驗來看，產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎設施行業(yè)，包括運輸行業(yè)(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡、供水和廢水處理網(wǎng)絡)、政府服務業(yè)(如學校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會基礎設施，具有穩(wěn)定、可預測和低風險的現(xiàn)金流，且獨立于商業(yè)圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。
產(chǎn)業(yè)投資基金是一個值得中國企業(yè)探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產(chǎn)業(yè)投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經(jīng)營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統(tǒng)的融資方式相比，產(chǎn)業(yè)投資基金融資特點如下：
四、產(chǎn)業(yè)投資基金的設立方案要點
目前，我國產(chǎn)業(yè)投資基金立法基本處于停滯狀態(tài)，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創(chuàng)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現(xiàn)有的法律框架下，對產(chǎn)業(yè)投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展具有積極意義。結合國內外實踐，在中國設立產(chǎn)業(yè)投資基金需著重考慮以下幾個方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規(guī)范，管理直接，透明度高等優(yōu)點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，無法實現(xiàn)利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經(jīng)批準可以在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。
2.基金注冊地：境內還是境外。在境內注冊基金，目前尚無有關的專項法規(guī)，無稅收優(yōu)惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環(huán)境較完善成熟，可選擇具有稅收優(yōu)惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩(wěn)定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創(chuàng)業(yè)投資基金，并考查擬投資行業(yè)的監(jiān)管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現(xiàn)金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。
4.基金規(guī)模與存續(xù)期。基金規(guī)模主要受擬投資項目預計的資金需求，監(jiān)管機構對基金規(guī)模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規(guī)模影響?；鸫胬m(xù)期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。
5、基金到期后處理方式?；鸬狡诤蟮闹饕幚矸绞桨ɡm(xù)期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優(yōu)先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。
6.發(fā)起人認購比例。發(fā)起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現(xiàn)有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發(fā)起人可通過控股基金管理公司來實現(xiàn)對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。
五、產(chǎn)業(yè)投資基金的治理
產(chǎn)業(yè)投資基金的治理包括以下幾個層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰(zhàn)略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產(chǎn)的所有權、收益權、委托權、監(jiān)督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。
圖圖
購買前投資者需要牢記幾點：
1、投資者的目標是獲取高收益，但是按照收益水平選擇基金是不明智的，過去的高收益，并不能保證現(xiàn)在或將來的高收益，盡管有關研究表明基金的風險程度往往具有連續(xù)性。
2、基金短期的業(yè)績并不能代表基金長期的表現(xiàn)，需要長期的觀察一個基金的業(yè)績，才能在市場的波動中更準確的把握基金的表現(xiàn)。
3、凈值增長率排行榜未對風險水平作任何考察，它對實績的測定結果是一種掩蓋了風險因素的結果，由高風險所帶來的高收益與基金業(yè)績無關。
4、凈值增長率無法區(qū)別基金管理人是靠能力還是靠運氣獲得較好的業(yè)績，無法正確評價基金管理人的能力。
5、在使用凈值增長率進行評價前，必須按風險程度對基金進行分類。不同風險程度的基金，不能用凈值增長率來比較。
1、組合投資，穩(wěn)健理財
要了解自己的投資屬性與風險收益容忍度。基金期望獲得穩(wěn)健的長期回報,跟炒股不一樣,如果你指望一夜暴富,那最好不要選擇基金?；鸩⒉槐ＷC絕對收益,存在一定風險。因此,最重要的是按自己理財需求。
在投資組合當中，應該適度側重固定收益的投資工具，比如銀行存款、儲蓄型保險、債券等，而用適度的資金參與風險投資，來分散基金的波動風險。倘若投資者將所有資金都放在股票型基金而缺乏風險意識，一旦市場轉多為空，將因此蒙受資產(chǎn)大幅縮水的危險。
一般來說，如果您年紀尚輕，由于距離退休還有很長的一段時間，就算短期投資產(chǎn)生虧損也還有機會再賺回來，也就是承擔風險的能力較高，因此可以增加投資組合當中的基金比例。但若您已過中年，由于已逐漸屆臨退休時間，因此不宜承受過高的投資風險，基金的投資比重則宜調低。
2、選擇公司比選擇產(chǎn)品更重要
是要了解基金公司和基金產(chǎn)品。首先,我們應該選擇一家經(jīng)營穩(wěn)健的基金管理公司。在相同的經(jīng)營環(huán)境下,不同基金公司的經(jīng)營水平懸殊。根據(jù)各基金管理公司的背景、投資理念、內部管理制度、市場形象、旗下基金的歷史業(yè)績以及公司的員工素質、客戶服務等情況,綜合分析,選擇一家值得信賴和符合自己投資風格的基金管理公司。其次,應如何確定具體的投資品種呢?目前市場強調個性化投資,各基金公司也投其所好,設立了多個投資品種。其中債券基金屬于純債券投資,收益穩(wěn)定；平衡型基金股市債市平衡布局,獲利風險均衡兼顧；股票型基金通過投資股票,追求較高回報,適合那些追求高回報,又能接受較高風險的投資者。大家可根據(jù)自己的投資取向選取。
3、不圖小利，著眼長遠,
在最近的基金營銷大戰(zhàn)中,為了吸引投資者的眼球,與消費市場一樣,資本市場也祭起了價格戰(zhàn)的大旗。在申購與轉換費率上,各公司大打價格牌。如某基金承諾2年以內,投資者可免費在其旗下的基金品種中轉換，又如某基金承諾當出現(xiàn)某種情況時，停收管理費。但是投資與購買消費品不一樣,投資行為的目的是獲得投資回報,如果一味在價格上做文章,實在是舍本逐末。據(jù)悉,在美國,多年來管理費率一直是百分之三。因為基金管理行業(yè)提供的是高層次的智力服務,最重要的是人才,沒有一定價位的薪資,怎能吸引高水平的人才。
再有，基金投資要著眼于長線，只有長期投資才能帶來穩(wěn)定、優(yōu)良的回報。
4、信賴專家,適度轉換
系列基金最吸引人的地方就是轉換,從一只基金轉換到另一只基金,形式上就像贖回一只基金,再申購另一只基金,但各基金一般托管在同一托管銀行,系列內轉換具有更加簡便快捷和低成本的獨特優(yōu)勢,投資者可根據(jù)市場的變化,迅速地在系統(tǒng)內實施零成本或低成本轉換,可以更好的把握投資機會,降低投資風險,提高資金的使用效率。如何在不同的基金品種中,獲取更大收益呢?據(jù)統(tǒng)計,股市大牛市中,以債券投資為主的穩(wěn)健型基金獲利能力不如以風險投資為主的激進型基金,而在熊市中的情況則恰恰相反。因此,根據(jù)具體的投資環(huán)境,在不同的基金品種中轉換,可獲取更大收益。
但專家建議投資者不要過于頻繁的轉換,基金與股票不同,短線投資理念往往是事倍功半,疲于奔命。招商基金經(jīng)理陳進賢認為,無限次的轉換導致規(guī)模不斷地波動,降低績效,來回折騰帶來很多操作難度。既然投資基金就是委托專家理財,最好還是信任專家,以免兩頭踏空。
5、多家精選，優(yōu)“?！绷犹?/p>
“不要把雞蛋放在同一個籃子里”，可以多購買幾只基金，但是如果持有太多籃子，管理起來也就相當不易了。在此建議投資人不要同時擁有超過六只以上的基金，因為，投資組合當中若有太多只基金容易造成重復投資的現(xiàn)象，非但無法進一步分散風險，反而增加管理上的困擾，還有進出場時點的問題。
6、基金業(yè)績，客觀評價
首先，不只以凈值高低漲跌評斷基金。許多投資者買了一只基金之后，就每天關心基金價值與凈值有沒有增長，如果凈值沒有動，就會心急地賣掉這只基金，而轉進其它的基金。其實，凈值下跌除了市場走低的因素之外，也有可能是因為配息之故，配息過后，凈值自然會下跌，但這是代表資金已經(jīng)分配給投資人，并非是基金操作績效不佳。
其次，不只以絕對投資報酬率來斷定基金。一個好的基金應該是要當市場空頭來臨時，能發(fā)揮抗跌的績效，跌幅小于大盤；而當多頭來臨時，漲幅高于大盤。因此，在評斷基金績效時，不應該只以絕對的投資報酬來論斷，而應該同時考量相應大盤指數(shù)的表現(xiàn)，才能客觀地評斷該只基金的績效表現(xiàn)是否穩(wěn)健良好。
附資料：
1、截至2004年3月12日,國內已經(jīng)設立的開放式基金有61只,封閉式基金54只,分類結果:
基金類型總數(shù)
1、開放式基金61
其中：股票型基金11
配置型基金32
債券型基金11
貨幣市場基金5;
保本基金2
2、封閉式基金54
總計；115
2、有關權威機構對基金的評價：
根據(jù)權威機構推出的排行榜，至2003年12月31日運作時間滿一年的17只開放式基金和54只封閉式基金參與了2003年度總回報率排名。其中，博時價值增長以34.40%在6只股票型基金中居于首位，其次為嘉實成長收益（21.49%）。南方穩(wěn)健成長則以25.10%在10只配置型基金中居于首位，其次為易方達平穩(wěn)增長（20.52%）。在債券型基金中，運作時間滿一年的只有華夏債券，該基金2003年度總回報率為2.71%。54只封閉式基金中，基金科翔以32.75%名列第一，其次為科匯（31.81%），興科（31.50%）列居第三名。
二、發(fā)行方式及風險分配分析
（一）基金發(fā)行概況
（二）包銷方式及其風險分配
（三）代銷方式及其風險分配
三、基金組織內部控制
（一）基金操作策略的變化幾原因
（二）基金的市值表現(xiàn)
（三）決策機制
（1）外部風險控制
（2）內部風險控制
（四）人成本——基金經(jīng)理人的控制
（1）人成本的產(chǎn)生
（2）基金經(jīng)理人的信賴義務
（3）績效評價和管理費的計提模式
四、基金投資人及公眾利益的保護
（一）基金信息披露的概況
（二）前十大持有人的披露
（三）開放式基金規(guī)模變動狀況信息的披露
一、對基金市場的一些特征的概括
投資基金可謂是我國資本市場上的新興產(chǎn)品。目前市場上總共有封閉式基金54只，開放式基金17只。雖然產(chǎn)品數(shù)量上不是很多，但是，這些基金占有的市值卻不容忽視?！盎鹉壳俺钟袃糁颠_到1400多億元,占到目前滬深兩市總市值的10%強,已具有了一定引領市場潮流的力量”（1）。所以，基金的狀況能夠對股市產(chǎn)生重大的影響，因而，投資基金作為一種特殊的金融產(chǎn)品值得我們予以關注。
2002年的基金市場，轟轟烈烈地大擴容，驚天動地的行業(yè)虧損，兩者之間形成了鮮明反差。同時，基金市場的走勢之弱，也超出了市場的預期，基金持有人陷入巨額虧損境地?！?002年的基金市場，是名副其實的基金發(fā)展年。截至12月25日，2002年度共發(fā)行封閉式基金4只，總募集規(guī)模為110億份；發(fā)行開放式基金14只，首發(fā)募集的規(guī)模為447.9億元，兩者合計557.9億元。這個數(shù)字超過了2001年底基金市場規(guī)模的七成。因而，2002年，是基金市場歷史上的第三次擴容期，也是歷史上擴容規(guī)模最大的一個時期。大擴容，預示著大發(fā)展。2002年度的基金市場確實是一個發(fā)展年。但同時，2002年又是基金市場令人傷心的一年，是名副其實的虧損年。截至2002年12月20日，54只封閉式基金中53只出現(xiàn)虧損，虧損額合計82億元；17只開放式基金，13只出現(xiàn)虧損，虧損額合計18億元。整個行業(yè)的虧損，預示著市場預期的年末分紅已成為水中花。由此，基金業(yè)已經(jīng)面臨著有史以來的寒冬?！保?）
二、發(fā)行方式及風險分配分析
（一）基金發(fā)行概況
去年開放式基金的密集發(fā)行成為市場的一大亮點，眾多的基金管理公司相繼推出自己的投資基金產(chǎn)品，其數(shù)目之多，次數(shù)之頻繁，可以得上是空前的。而廣大的投資者也給予了相當高的熱情，例如，華夏成長證券投資基金發(fā)行的第一天就暴出了2.6億的銷售業(yè)績，這一數(shù)字在基金慘淡經(jīng)營的今天，足以為基金管理公司羨慕得不得了?？梢哉f，在開放式基金發(fā)行的初期，市場給予的是極其熱烈的反應，而在那些神話般的銷售業(yè)績中，多少攙雜著廣大投資者的非理性因數(shù)在內。時至今日，基金的發(fā)行面臨著越來越嚴峻的形勢，一只基金如果募集到20億的規(guī)模，已經(jīng)算得上是相當成功的了。
（二）包銷方式及其風險分配
在這種形勢下，眾多的基金紛紛采取了包銷的手段，將基金的發(fā)行盡數(shù)委托給承銷商包銷和銀行代銷，正是這兩個渠道都存在著問題。券商包銷，等于是說基金管理公司將發(fā)行的風險全部轉移給承銷商，基金管理公司可以高枕無憂地旱澇保收。另一方面，承銷商承擔了巨大的風險，面對有限的市場容量，承銷商為了確保發(fā)行成功，往往絞盡腦汁、費盡心思地想辦法拓寬銷售渠道，動用一切的客戶資源，而這些方法都收效甚微的情況下，承銷商只能吞下苦果，將未能發(fā)行的基金分額照單全收，于是，很有趣的一幕出現(xiàn)了，一些新發(fā)行的基金的大額持有者往往正是這些基金的主承銷商，眾多的券商一不小心就成了基金的“大股東”，大筆的流動資金被套牢，叫苦不迭。這種條件下基金的發(fā)行得不到市場的檢驗，基金市場的供需狀況被嚴重的扭曲，很容易產(chǎn)生泡沫。而且，通過這種方式發(fā)行的基金，一上市就面臨著下跌的壓力，基金的業(yè)績也相當?shù)碾y看?？梢?，通過包銷的方式發(fā)行，基金管理公司倒是省事了，無形之中巨大的市場風險被轉移到承銷商的身上，利益與風險的分配嚴重的不對稱。通過這種方式進行市場擴容，助長了基金管理公司發(fā)行的盲目性，中間無疑蘊涵著極大的風險，最后損失的還是廣大的中小投資者。
（三）代銷方式及其風險分配
另一種渠道是銀行代銷。銀行擁有最豐富的資金和客戶資源，因此，攜手銀行往往對一只基金的成功發(fā)行有著重大的意義。銀行的營業(yè)廳里，堆放著許許多多基金銷售的廣告和產(chǎn)品說明書。不僅如此，有的銀行還強迫自己的員工認購指定數(shù)量的基金分額，以達到完成銀行的銷售任務的目的。這種帶有行政命令式的認購，嚴重違背了市場規(guī)律，眾多銀行的職員怨聲載道，叫苦不迭。通過這種代銷的發(fā)行方式，基金管理公司又將風險轉移到銀行，銀行再將風險轉嫁至廣大儲戶及自己的員工身上。由此，一些銀行完滿的完成銷售任務的背后，卻是犧牲了廣大的員工的利益。如果說投資者面對基金下跌的行情而被套牢是出于市場的風險，那么這些員工的損失就不是單單的市場風險所能解釋得了的。這種銷售方法已在業(yè)內成為公開的秘密和慣用的手法，遺憾的是，至今還沒有相關的政策法規(guī)對之予以監(jiān)管，監(jiān)管層的注意力似乎還無暇顧及這方面的問題。
三、基金組織內部控制
（一）基金操作策略的變化幾原因
“基金們在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略,從而使得基金在5·19行情以及2000年行情中收益頗豐。數(shù)據(jù)顯示,1998年12月基金整體持股集中度為61%,1999年12月為55.37%,2000年12月為60.75%,2001年12月為59.12%,而到了2002年6月下降為42.03%?；鸪霈F(xiàn)持股集中度下降的趨勢,主要有這么幾個因素,一是監(jiān)管力度的加大；二是市場發(fā)展的趨勢使然,即因為近年來莊股的跳水使得集中投資的做莊模式逐漸被市場所淘汰；三是隨著大盤股的上市,如中國聯(lián)通，使得基金找到了可供分散投資的對象?！保?）
（二）基金的市值表現(xiàn)
在這種策略下基金的市場表現(xiàn)如何呢？“基金指數(shù)由去年收盤1183點，跌落至12月25日的966點，跌幅達到18.35%。而同期上證綜指的跌幅僅僅為13.62%。基金市場的跌幅是股票市場同期跌幅的135%?；鹗袌鲈?002年度的弱勢確實超出了市場的預期。目前基金指數(shù)連續(xù)創(chuàng)出歷史新低，較股票市場的走勢要弱得多。具體表現(xiàn)就是，封閉式基金與2001年末市值相比，持有人的市值損失接近155億元左右。而且，這種損失，主要體現(xiàn)在第三季度與第四季度?；鹗袌龅倪@種弱勢，超出了市場的預期，也嚴重打擊了基金市場投資者的信心”。（4）由此可見，在整個市場行情不好的情況下，基金的重倉持股蘊涵了極大的風險，屢屢有基金上演高臺跳水的現(xiàn)象也就不足為怪了。最為明顯的就是銀廣夏案發(fā)后大成系基金由于重倉持有銀廣夏而損失慘重，跌得是一塌糊涂。
（三）決策機制
（1）外部風險控制
在投資決策上，什么時候買進，什么時候賣出，買賣哪只股票，在這些具體的問題上誰掌握有決定權，誰對投資的決策進行監(jiān)督，歸根到底就是外部風險控制問題。目前我國基金投資決策的形成，通常的做法是基金經(jīng)理擁有一定額度的投資自，比如5000萬元以下可以自行決定投資。而一定額度以上如5000萬元以上的投資就需要經(jīng)過投資管理委員會和風險控制委員會，可以說，基金的決策機制就是在靈活和風險之間尋找最佳的平衡點。目前的決策機制以有效控制風險為重點，卻不可避免的存在著對市場信息反應遲鈍的缺點，如何平衡有待進一步探索。
（2）內部風險控制
“降低風險和抵御風險將是基金作為服務性的專業(yè)理財機構區(qū)別于其他機構與個人投資者的重要特征。這個風險，一是來自基金所投資的外部市場及基金的投資過程，二是來自基金內部。尤其是內部風險控制是基礎，是基金立足之本。對于加強基金管理公司內部控制力度，應該說，主管機關要求在基金管理公司內部設立獨立于業(yè)務部門的檢查稽核部門，督察員擁有充分的檢查稽核權力，專司檢查、監(jiān)督公司及員工遵守各項法規(guī)和公司制度的情況之職是一個有力的制度，但需要進一步發(fā)揮。而目前各基金管理公司普遍設立的風險控制委員會與社會獨立董事制度也還有細化與深入之處。另外，針對投資風險的量化技術與控制技術需要大力加強研究或引進，使得基金的投資更具科學性與可預測性”。（5）
（四）人成本——基金經(jīng)理人的控制
（1）人成本的產(chǎn)生
投資基金所有權與經(jīng)營權的分離，導致經(jīng)理層經(jīng)營權的膨脹，與投資者存在根本利益沖突。一方面基金的巨型化使受益權高度分散，另一方面基金有效的經(jīng)營在客觀上又要求基金的經(jīng)營決策必須面對激烈的競爭、復雜多變的市場迅速靈活的作出反應，因此有效的經(jīng)營決策只能委托具有專業(yè)知識的的經(jīng)理機構來決定。此外，投資者的搭便車現(xiàn)象以及放任專家經(jīng)營的態(tài)度強化了基金經(jīng)理人的機會主義傾向和道德風險。從經(jīng)濟學上分析，投資基金結構中存在著兩個層次的委托關系：基金持有人與基金管理公司的委托關系；基金管理公司與經(jīng)理人員的委托關系。因此，內部人控制問題幾不可避免。這種層層委托的關系使道德風險和機會主義傾向變得更為嚴重。
（2）基金經(jīng)理人的信賴義務
參考英美法基金經(jīng)理人權義事項的規(guī)范以信賴義務最為重要。信賴義務按內容的性質又可分為注意義務和忠實義務。注意義務就是基金經(jīng)理公司有義務對基金投資履行其作為經(jīng)理人的職責，履行義務必須是誠信的，行為方式必須是經(jīng)理公司合理地相信為了基金的最佳利益并盡普通謹慎之人在類似的地位和情況下應有的合理注意。忠實義務就是受托人必須以受益人的利益作為處理受托業(yè)務的唯一目的，而不得在處理事務時考慮自己的利益或為第三人謀利益，也就說必須避免與受益人產(chǎn)生利益沖突，如禁止內部交易、自我交易。我國現(xiàn)行的基金法制中沒有任何條文規(guī)范經(jīng)理人所應負的注意義務，也沒有對忠實義務的原則性規(guī)范。這些制度層面的真空，不利于基金行業(yè)的規(guī)范。
（3）績效評價和管理費的計提模式
這兩方面本來是應該緊密地結合在一起的，即管理費的計提，經(jīng)理人的收入應當與基金的業(yè)績掛鉤，使基金的業(yè)績成為考核基金經(jīng)理的過硬指標。經(jīng)理人的收入也應當與市場風險聯(lián)系在一起。然而，目前的情況卻不是這樣的，“剛剛過去的2002年基金持有人損失慘重，一方面，基金市值折損大。截至2003年1月3日，54只封閉式基金經(jīng)過大幅下挫后全部跌到了0.90元以下。持有人的市值損失近155億元。另一方面，2002年基金持有人基本上無紅利可分。因為根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》相關規(guī)定，基金分紅的首要條件是單位凈值維持在面值以上。但截至去年12月27日，掛牌交易的54只封閉式基金凈值全部跌破1元面值大關，分紅就變成一句空話。與基金持有人大面積虧損截然相反的是基金經(jīng)理人不僅毫發(fā)未傷，旱澇保收，甚至日子還要好過以前?！保?）“由于目前管理費的提取是按基金凈值固定比例提成,因此盡管基金2002年上半年整體表現(xiàn)不佳,但基金公司仍然獲得相當豐厚的回報:上半年,15家基金管理公司僅從51只封閉式基金提取的管理費合計高達約5.2億元。而同期51只基金的本期凈收益約為-15億元?！保?）在2002年公布的上半年基金年報中可以找到一個典型的例子，“20億份額的封閉式基金中,基金興華上半年表現(xiàn)最佳,凈值增長率達到7.57%；相對應的是基金漢盛表現(xiàn)最差,凈值增長率為-1.2%。但就管理費而言,漢盛基金管理人上半年提取了約1420萬元,興華基金管理人卻只提取了約1384萬元?！保?0）可見，現(xiàn)行的管理費計提模式，沒有將基金經(jīng)理人的收入和基金的業(yè)績掛鉤，體現(xiàn)不出對基金經(jīng)理人的激勵機制，是很不合理的，在某種程度上已經(jīng)對基金業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了負面影響。對此，經(jīng)濟學家吳曉求曾呼吁,改革基金收費制度,首先從降低基金管理費著手。有關業(yè)內人士也呼吁應該盡快改革基金業(yè)的管理費集體模式，如果基金出現(xiàn)虧損，應當大幅調低管理費計收標準。
四、基金投資人及公眾利益的保護
（一）基金信息披露的概況
這里的問題最為集中的就是基金的信息披露問題。“基金業(yè)信息披露不夠充分等問題，長期以來一直為投資人所詬病。在基金業(yè)規(guī)模迅速擴大走向全社會的今天，廣泛保護投資人的知情權日益重要，得到投資人的認同更事關整個行業(yè)的發(fā)展。改良基金信息披露制度，告別“霧里看花”的歲月，似乎已經(jīng)擺到了桌面上”。(6)
（二）前十大持有人的披露
“開放式基金沒有披露前十大持有人，一直為投資人所耿耿于懷，因為通過前十大持有人的情況可以了解某只開放式基金得到了什么人的認同，從而有助于做出投資決策。中國證監(jiān)會1999年3月的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號———證券投資基金信息披露指引》，中關于上市公告書年度報告和中期報告的內容與格式中已明確規(guī)定，應分別列示各發(fā)起人和社會公眾持有的基金份額及占總份額的比例，同時還需列示基金前十名持有人的名稱、持有份額、占總份額的比例等。但是至今沒有一家開放式基金公布其前十大持有人的名單，即使是管理層根據(jù)實際情況給予了豁免，也應公開說明情況”。(7)即使是有些基金予以披露，也表現(xiàn)得遮遮掩掩的，例如僅僅列出“信托公司”字樣，讓投資者很是看不明白。對此，基金管理層自有說法，往往是出于保護商業(yè)秘密為由，避免競爭對手獲悉基金的倉位情況。但是，這種說法是站不住腳的，無論從哪個角度說，投資者的知情利益都應當是放在第一位予以保護的，以商業(yè)秘密為由拒不公布相關的信息，是嚴重損害投資者利益的行為。遺憾的是，這種類似的違法行為一直位能得到糾正，證監(jiān)會的法規(guī)得不到執(zhí)行。
（一）金融危機與企業(yè)融資金融危機主要從供給端對銀行信貸產(chǎn)生影響，銀行的資產(chǎn)流動性下降以及經(jīng)營績效降低，都促使其通過儲存流動性，減少貸款規(guī)模的方式來降低經(jīng)營風險。為了緩解融資約束，企業(yè)開始選擇其他融資方式來為公司正常經(jīng)營提供資金支持，主要包括現(xiàn)金儲備、公司債券融資和貿易融資三個方面。Campello等人將企業(yè)按照融資約束的程度進行分組，對來自美國、歐洲和亞洲的1050家公司的CFOS進行問卷調查，研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束的公司會計劃削減自身的研發(fā)、薪酬和資本支出，并采取多種手段進行現(xiàn)金儲備。具體來說，為預防將來可能出現(xiàn)的信貸緊縮局面，面臨融資約束的企業(yè)會通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲存流動性，提升企業(yè)應對宏觀經(jīng)濟波動等風險的能力，未受到融資約束的企業(yè)則沒有上述行為。Kahle和Stulz將企業(yè)按照與銀行有無關聯(lián)進行分組，實證檢驗企業(yè)各種融資手段在金融危機期間的變化。研究發(fā)現(xiàn)，在危機第一年，各類企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模都有所擴張，2008年9月之后，債券融資和股票融資規(guī)模均大幅降低，而與銀行關聯(lián)較多的企業(yè)的現(xiàn)金儲備則在整個危機期間顯著上升。金融危機主要對銀行信貸供給端產(chǎn)生影響，這會降低企業(yè)從銀行獲取貸款的能力，干擾企業(yè)的正常經(jīng)營，為了滿足企業(yè)必要的資金需求，債券融資成為企業(yè)融資的重要選擇之一。
Polak等人認為2007—2009年的金融危機促使企業(yè)將注意力從盈利水平轉移到企業(yè)現(xiàn)金儲備和流動性上，公司債券在企業(yè)融資方式中的地位顯著提高，發(fā)行債券成為維持公司流動性、控制公司風險的戰(zhàn)略選擇。Dick－Nielsen等人以不同信用評級債券為例，指出金融危機期間公司債券對企業(yè)融資具有重要作用，認為信用評級較高的公司的債券流動性更好，AAA評級債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規(guī)模縮減所造成的系統(tǒng)流動性不足。此外，Dick－Nielsen等人進一步對比了金融機構發(fā)行的債券和非金融機構發(fā)行的債券，發(fā)現(xiàn)金融機構發(fā)行的債券明顯缺乏流動性。在金融危機期間，企業(yè)面臨融資約束，企業(yè)之間的貿易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現(xiàn)。Garcia－Appendini和Montoriol－Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機構的外部融資能力受到限制的背景下，實證檢驗了非金融機構在金融危機期間為企業(yè)提供資金的重要性。將企業(yè)按外部融資的依賴水平進行分組，發(fā)現(xiàn)企業(yè)之間的貿易融資在金融危機期間有所上升，融資約束較小的企業(yè)為面臨融資約束的企業(yè)提供流動性。融資約束企業(yè)在金融危機期間貿易融資上升的主要目的是補償其在銀行借款方面的不足，為了促進經(jīng)濟快速增長，政府應該采取政策規(guī)范貿易融資。與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場融資能力下降的背景下，研究了貿易融資對企業(yè)經(jīng)營的重要作用，利用亞洲六個新興市場國家和地區(qū)（中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺灣、泰國）的宏觀數(shù)據(jù)探求企業(yè)銷售額下降的原因，發(fā)現(xiàn)擁有較多貿易融資的企業(yè)銷售額下降較少，貿易融資對于企業(yè)經(jīng)營的重要性愈加明顯。進一步地，Coulibaly等人將企業(yè)分成國內市場導向和出口導向兩類，發(fā)現(xiàn)出口導向型企業(yè)貿易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應也較大。
（二）金融危機與企業(yè)投資在金融危機期間，出于謹慎性動機，銀行會選擇降低貸款比例，提高資產(chǎn)流動性，企業(yè)相對較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業(yè)投資在金融危機期間有下降趨勢，現(xiàn)金儲備、債務融資和信用額度等因素與其投資的關系受到國外學者的重視。Campello等人采用調查問卷法證實，近90％受到融資約束企業(yè)的首席財務官（CFO）聲稱企業(yè)的投資計劃受到了金融危機的影響，而超過半數(shù)的企業(yè)強制取消了既定投資項目。Duchin等人則通過實證檢驗的方法，將企業(yè)按照融資約束進行細分，討論金融危機期間企業(yè)現(xiàn)金儲備與投資的關系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機主要是從供給端影響非金融機構從外部資本市場獲得融資的能力，控制行業(yè)和時間變量后，公司投資在金融危機開始時的下降幅度達到了6.4％。值得注意的是，擁有較少現(xiàn)金儲備和高額凈短期負債的企業(yè)投資下降幅度最大。在進一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區(qū)間擴展到2009年3月31日，發(fā)現(xiàn)隨著金融危機對企業(yè)需求端的影響開始顯現(xiàn)，公司投資依然保持下降的趨勢，但此時現(xiàn)金儲備對企業(yè)投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對企業(yè)經(jīng)營的影響開始下降。Almeida等人利用金融危機提供的自然實驗的機會，研究信貸緊縮背景下企業(yè)經(jīng)營行為的變化，按照債務的期限結構將企業(yè)分為在金融危機期間需要進行再融資和沒有再融資兩組，發(fā)現(xiàn)相較于在金融危機期間沒有再融資的企業(yè)來說，需要在金融危機期間再融資企業(yè)的投資多下降了2.5%，而債務期限結構以短期借款為主的企業(yè)在金融危機期間投資下降的幅度更大。
Anand等人解釋了流動性管理與企業(yè)投資之間的關系，指出金融危機造成了市場流動性不足，這種流動性緊縮局面延續(xù)了較長一段時間，由于買方投資者承擔了更大的流動性風險，機構投資者傾向于在金融危機期間撤銷大部分風險投資，這一經(jīng)營策略延續(xù)到了金融危機后很長一段時間，所以，機構投資者通過交易控制長期市場秩序失衡的能力較難迅速恢復。Campello等人則將關注焦點放到了金融危機期間企業(yè)如何管理流動性這一問題上，通過將公司內部流動性、外部資金和公司決策三者相結合，發(fā)現(xiàn)金融危機期間，對沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺的企業(yè)來說，較高的信貸額度往往意味著更大規(guī)模的資本支出，而面臨融資約束的企業(yè)則會謹慎權衡儲蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機對公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區(qū)公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)金融危機期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動性，進而對其投資行為進行支持。值得注意的是，Chen等人分析了20世紀60年代以來投資現(xiàn)金流敏感性的變化，發(fā)現(xiàn)在整個樣本期間內投資現(xiàn)金流敏感性有下滑的趨勢，尤其是在近幾年，投資現(xiàn)金流敏感性幾乎消失，這一現(xiàn)象在金融危機期間依然存在，而研發(fā)費用和現(xiàn)金儲備的變化并不能很好地解釋上述現(xiàn)象。因此，他們指出投資現(xiàn)金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對于投資現(xiàn)金流敏感性消失這一現(xiàn)象的解釋將有利于深化對公司投資行為的認識。除了企業(yè)的現(xiàn)金儲備、債務融資、信用額度等因素與企業(yè)投資規(guī)模的變化相關以外，企業(yè)的會計穩(wěn)健性也會對企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響，會計穩(wěn)健性越高，則企業(yè)就更有潛力提升自身債務融資能力，提高投資水平。Watts和Zuo實證檢驗了美國2983家非金融機構的會計報表對于企業(yè)價值的影響，認為金融危機期間會計穩(wěn)健性主要通過改善企業(yè)借貸能力和制約投資機會兩個渠道來提升公司價值，企業(yè)的會計穩(wěn)健性越高，金融危機對公司股票收益率的消極影響就越小，企業(yè)越有可能取得更多銀行貸款以擴大投資。
二、中國情境下金融危機與公司財務未來研究展望
國外有關金融危機微觀經(jīng)濟后果的討論為中國開展金融危機的相關研究提供了理論參考和經(jīng)驗借鑒，但是考慮到中國特殊的經(jīng)濟發(fā)展階段和尚不完善的市場經(jīng)濟體制，將金融危機微觀經(jīng)濟后果的相關研究與中國特殊的制度背景相結合，有可能取得不同于國外的研究結論。中國在金融危機期間的宏觀經(jīng)濟政策、中國轉軌經(jīng)濟的特殊發(fā)展階段和尚不完善的市場經(jīng)濟體制，以及金融危機期間中國企業(yè)海外并購和“國進民退”等現(xiàn)象，都為我們研究中國制度背景下金融危機對公司財務行為的影響提供了嶄新的視角，這不僅有利于擴展國內公司財務領域的相關研究，更是對國外金融危機微觀經(jīng)濟后果研究的重要補充?；诖?，我們提出了中國情境下金融危機與公司財務領域的相關研究建議。
（一）基于中國的制度背景，研究金融危機期間企業(yè)的公司治理行為中國正處于市場經(jīng)濟體制的發(fā)展階段，法律和制度環(huán)境尚不完善，企業(yè)組織結構、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國傳統(tǒng)的家族文化的影響，企業(yè)的經(jīng)營決策更多地依靠管理者的個人權威，這一方面會造成企業(yè)財務信息披露水平較差，另一方面也使得公司管理層和投資者對企業(yè)日常經(jīng)營的監(jiān)督不足。金融危機爆發(fā)后，大量企業(yè)面臨經(jīng)營困境，因此，研究特殊事件沖擊對企業(yè)公司治理行為的影響將會成為一個重要的話題。在未來的研究中建議著重關注以下幾個問題：（1）盈余管理。金融危機導致大部分企業(yè)陷入虧損困境，基于自身利益考慮，企業(yè)管理層是否會借金融危機的機會進行盈余管理操縱，在金融危機期間影響企業(yè)盈余管理的因素是什么，這有可能成為研究中國金融危機背景下公司治理行為的重要方面。（2）管理層激勵。企業(yè)“問題”一直是公司治理領域研究的重點，金融危機期間，企業(yè)是否會通過管理層激勵來擺脫經(jīng)營困境，對企業(yè)管理層激勵的方式和效果的研究應該成為探討金融危機微觀經(jīng)濟后果的重要研究話題。
（二）基于金融危機的沖擊，觀察企業(yè)理財行為的變化在金融危機期間，企業(yè)的外部融資能力受到限制，企業(yè)的理財行為也相應地發(fā)生變化。尤其是在中國特殊的制度背景下，企業(yè)的產(chǎn)權性質存在國有和民營的差別，不同產(chǎn)權性質企業(yè)的經(jīng)營目標、財務決策等會存在一定的差異，以此為基礎，對金融危機期間企業(yè)理財行為的研究也成為一個重要的方向。在未來的研究中，建議重點關注以下幾個方面：（1）資本結構。在金融危機期間由于外部融資能力受到限制，企業(yè)是否會選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求，實證檢驗企業(yè)在金融危機期間資本結構的變化，能為觀察特殊事件對企業(yè)理財行為的影響提供經(jīng)驗借鑒。（2）投資效率。金融危機期間，中國擴張性的財政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國內經(jīng)濟的快速復蘇，以此為背景，討論企業(yè)在金融危機期間的投資效率是衡量政府經(jīng)濟刺激政策效果的關鍵指標。（3）多元化與并購。金融危機期間，企業(yè)海外并購成為公司理財行為的一個熱點，中國企業(yè)相對良好的經(jīng)營狀況和充沛的現(xiàn)金儲備，為企業(yè)實現(xiàn)跨國經(jīng)營戰(zhàn)略和提升國際競爭力提供了機遇，企業(yè)并購與經(jīng)營多元化將會成為金融危機微觀經(jīng)濟后果研究的重要領域。
（三）金融危機與企業(yè)外部聯(lián)系中國制度背景的相關研究主要集中于中國轉軌經(jīng)濟特殊發(fā)展階段和傳統(tǒng)東方文化的“關系”的概念。在從中央集權的計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉變的過程中，政府依然在資源配置中占有很重要的地位，因此，很多企業(yè)特別是民營企業(yè)積極營造各類外部聯(lián)系，以求為企業(yè)的進一步發(fā)展營造良好的外部環(huán)境。所以，將企業(yè)的外部聯(lián)系納入到金融危機微觀經(jīng)濟后果的研究具有重要的實踐意義。金融危機與企業(yè)外部聯(lián)系的研究應著重觀察以下兩點：（1）政治聯(lián)系。中國的制度、法律環(huán)境尚不完善，政治聯(lián)系的存在會為企業(yè)提權保護、融資便利和稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢，將政治聯(lián)系納入到金融危機研究中，觀察政治聯(lián)系與企業(yè)投融資規(guī)模和投資效率的關系，是對現(xiàn)有政治聯(lián)系相關研究的重要擴展。（2）銀企聯(lián)系。銀企聯(lián)系也是企業(yè)外部聯(lián)系的重要形式，金融危機期間，政府適度寬松的貨幣政策造成了銀行信貸額度的快速上升，觀察銀企聯(lián)系對企業(yè)獲取銀行貸款和企業(yè)投資的影響，應成為未來研究的重要方面。
