發(fā)布時(shí)間：2022-11-02 09:44:37
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的社?；鹜顿Y樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】社保基金 投資績(jī)效 基金組合
一、樣本設(shè)計(jì)
（一）樣本選取
本文擬重點(diǎn)分析社?；鸾M合中主要投資股票市場(chǎng)的6個(gè)組合：社保基金108組合、社?；?10組合、社?；?09組合、社保基金104組合、社?；?06組合，
（二）考察期間選取
本文擬選取2008-3-14到2010-3-12時(shí)間段的基金數(shù)據(jù)來分析。在此期間，市場(chǎng)行情經(jīng)歷了由急劇下跌到快速上升進(jìn)而開始盤整的情況，即經(jīng)歷了熊市、牛市和震蕩三個(gè)階段。以此時(shí)間段分析能很好地比較出在不同行情下基金組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)狀況。
（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇
本文無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基于SHIBOR報(bào)價(jià)，以連續(xù)3年（2008-2010）的一年期五日均值報(bào)價(jià)的SHIBOR為基礎(chǔ)，以此計(jì)算出來的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.0447。
二、收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選擇及表現(xiàn)
（一）指標(biāo)選擇
1.標(biāo)準(zhǔn)差
標(biāo)準(zhǔn)差測(cè)量的是基金投資收益率圍繞其平均值變化的程度。它反映單只基金的全部風(fēng)險(xiǎn)，包括系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該指標(biāo)越高，表明該基金的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。公式如下：
其中：為基金i的標(biāo)準(zhǔn)差；為基金i在第t期中的收益率；為度量期間基金i的平均收益率；n為度量期數(shù)。
2.β值
根據(jù)單因素模型，基準(zhǔn)市場(chǎng)收益率和基金i的收益率存在如下關(guān)系：，其中，表示當(dāng)宏觀因素和微觀因素的影響都為零時(shí)i基金的收益率;是意外性回報(bào)率，各個(gè) 獨(dú)立同分布。
（二）實(shí)證分析
該部分?jǐn)?shù)據(jù)選擇全國(guó)社?；鸸善蓖顿Y比重較大的108、109、110、104、106組合，對(duì)其收益風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行比較分析，見表1。
數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得。
通過表1可以看出，全國(guó)社?；鸶髦饕顿Y組合的年化收益率均比較高，但是承受的投資風(fēng)險(xiǎn)也略高，表現(xiàn)為年化波動(dòng)率比較大，同時(shí)承受的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也比較高，表明投資組合對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的敏感性很強(qiáng)，社保基金的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況受到整個(gè)資本市場(chǎng)的影響比較突出。
三、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)選擇及表現(xiàn)
（一）指標(biāo)選擇—夏普（Sharpe）指數(shù)
夏普指數(shù)表示的是基金承受每單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小，其評(píng)估方法是首先計(jì)算市場(chǎng)上各種指數(shù)基金在樣本期內(nèi)的夏普指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的夏普指數(shù)表示較好的績(jī)效。夏普指數(shù)同時(shí)考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即總風(fēng)險(xiǎn)。因此， 夏普指數(shù)還能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（二）實(shí)證分析
從表2數(shù)據(jù)看出，社?；鸾M合104的夏普比率排第一，表現(xiàn)最好，其次是組合109，表現(xiàn)相對(duì)最差的是組合106?？傮w而言，社?；鸶鹘M合的夏普比率均比較高，顯示出社保基金各組合的市場(chǎng)調(diào)整能力還是比較強(qiáng)的，在保證基本收益的情況下，也全面考慮了面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)經(jīng)SPSS軟件回歸整理所得
四、結(jié)論與缺陷
本文選取了2008年一季度至2010年一季度的上證運(yùn)行期間，系統(tǒng)分析了全國(guó)社保基金在收益風(fēng)險(xiǎn)方面、行業(yè)選擇方面的表現(xiàn)，可以看出，以108、106、109、110組合為代表的社?；鹜顿Y組合，收益較高的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)有效降低，選股能力強(qiáng)，整個(gè)社?；鸬耐顿Y管理能力比較突出，總體而言，社?；鸬氖找骘L(fēng)險(xiǎn)狀況與整個(gè)上證綜指的表現(xiàn)呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，但是全國(guó)社保基金的收益波動(dòng)情況比起我國(guó)A股市場(chǎng)的波動(dòng)情況較小，這也充分體現(xiàn)了社?；稹氨Ｖ翟鲋怠钡哪繕?biāo)。但是，基于社?；饛?000年開始建立，其投資于資本市場(chǎng)時(shí)間不長(zhǎng)，投資組合模式還處在摸索階段。且受數(shù)據(jù)范圍限制，可選取樣本的范圍略顯狹窄，研究結(jié)果具有一定適用局限。
參考文獻(xiàn)
安全高效的社保基金投資運(yùn)作為建立逐步完善的社會(huì)保障體系提供了資金供給的增量來源，同時(shí)，也在一定程度上起到減輕企業(yè)、個(gè)人、政府負(fù)擔(dān)的作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，全國(guó)社保基金成立9年多以來的權(quán)益累計(jì)投資收益2448億元，年均投資收益率9.75%，超過同期年均通貨膨脹率7.74個(gè)百分點(diǎn)。其中，2009年全國(guó)社?；鹜顿Y收益849億元，投資收益率16.1%。雖然社?；鸬耐顿Y收益增加明顯，但由于其投資結(jié)構(gòu)中逐步降低了固定收益產(chǎn)品的投資比例，提高權(quán)益類產(chǎn)品的投資比例，使投資的風(fēng)險(xiǎn)程度也隨之相應(yīng)提高。
另外，我國(guó)人口老齡化問題日益突出，到2050年，我國(guó)6O歲和65歲以上的老年人口數(shù)將達(dá)到4．5億和3．36億，分別占總?cè)丝诘?2.79%，和24.49%,大大高于世界平均水平。“銀發(fā)危機(jī)”將使社?；鹈媾R巨大的支付壓力。因此，如何在實(shí)現(xiàn)社?；鸨Ｖ翟鲋档耐瑫r(shí)，防控社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，使基金以較強(qiáng)的流動(dòng)性、較高的收益性追隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分享發(fā)展成果，是目前亟待解決的現(xiàn)實(shí)難題，本文擬對(duì)此進(jìn)行初步的探討。
二、社?；鹚媾R的投資難題
合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩(wěn)定性好的投資組合。社保基金投資原則主要是安全性、流動(dòng)性、收益性，而這“三性”之間存在著不可避免的投資難題。借助美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼（P·Krugman）在分析國(guó)際金融政策目標(biāo)上的“三角形”假說來分析“三性”之間的矛盾。
可見，社?；鹜顿Y若要保持安全性、流動(dòng)性，就必須放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領(lǐng)域，如2003年年我國(guó)社保基金剛?cè)胧袝r(shí)的選擇。如果要實(shí)現(xiàn)收益性、流動(dòng)性，就必須放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風(fēng)險(xiǎn)性領(lǐng)域。若要堅(jiān)持安全性、收益性，就只能放棄流動(dòng)性，即只能投資于國(guó)債等高信用領(lǐng)域。
三、不同投資渠道的風(fēng)險(xiǎn)程度分析
我國(guó)社?；鸩扇≡谏绫；鹄硎聲?huì)直接動(dòng)作和社?；饡?huì)委托投資管理人運(yùn)作相結(jié)合的投資方式，其主要投資渠道按風(fēng)險(xiǎn)程度不同可分為安全型投資和風(fēng)險(xiǎn)型投資兩種，安全型投資包括投資于國(guó)債、銀行存款，風(fēng)險(xiǎn)型投資主要投資購(gòu)買股票、企業(yè)債券、實(shí)業(yè)投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風(fēng)險(xiǎn)性的相互關(guān)系：
從圖上可以看出：社?；鹚顿Y的產(chǎn)品中，其風(fēng)險(xiǎn)性與收益率呈正相關(guān)的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)性越大，收益率越高。
（1）銀行存款。在物價(jià)穩(wěn)定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的利息收入，是實(shí)現(xiàn)保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，根據(jù)費(fèi)雪方程式，名義利率i、實(shí)際利率r與通貨膨脹率j之間的關(guān)系為r=(i-j)/(r+j)。即在實(shí)際利率相對(duì)穩(wěn)定的條件下，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢(shì)。圖3是我國(guó)2007-2009年年存款利率與通貨膨脹率的比較。
由上圖可知，在2007年、2008年，通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時(shí)，投資于銀行存款的社?；馃o(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值。為了沖抵物價(jià)上漲的影響，確?；鸬膶?shí)際購(gòu)買力超過同期物價(jià)的增長(zhǎng)速度，需要通過合理的投資運(yùn)營(yíng)，以獲取高于通貨膨脹諧振收益率，進(jìn)而增強(qiáng)社會(huì)保障的給付能力。
（2）政府債券與企業(yè)債券。政府債券主要由國(guó)庫(kù)券及地主政府債券構(gòu)成，是以國(guó)家信用作為擔(dān)保的“金邊債券”，但其收益性低于以企業(yè)信用為擔(dān)保的公司債券。企業(yè)債券與政府債券最重要的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)程度不同，社保基金購(gòu)買企業(yè)債券需要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)債券屬約定投資回報(bào)型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率。雖然企業(yè)債券的安全性與流動(dòng)性比國(guó)債差，但就長(zhǎng)期而言，待證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的情況下，更理性的作法是選擇一些高盈利能力和高信用的企業(yè)進(jìn)行投資。
（3）抵押貸款與信托基金。抵押貸款收益率相對(duì)較高，并且由于有抵押財(cái)產(chǎn)作為保障，其投資風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較小。信托基金是一種“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的集合投資方式，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。
（4）實(shí)業(yè)投資。目前，我國(guó)實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域主要為中央直管企業(yè)改制或改革試點(diǎn)項(xiàng)目。實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度主要是取決于流動(dòng)變現(xiàn)能力及到期能否及時(shí)償付。投資于基礎(chǔ)設(shè)施、能源工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊纳绫；鸲季哂薪痤~大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，這在很大程度上限制了其流動(dòng)變現(xiàn)能力。另外，一旦實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目不能順利運(yùn)營(yíng)，無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益水平，甚至出現(xiàn)到期無(wú)力償付的風(fēng)險(xiǎn)。
（5）股票。股票是收益率最高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資途徑，股票投資收益權(quán)的不確定性主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國(guó)社?；鹜顿Y收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為4,131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。
四、社保基金的投資風(fēng)險(xiǎn)分析
我國(guó)社?；鹱?003年進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)以來，在成為金融市場(chǎng)重要資金來源的同時(shí)，也面臨很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。作為資金量龐大的機(jī)構(gòu)投資者，全國(guó)社?；饘?duì)我國(guó)資本市場(chǎng)（特別是股票市場(chǎng)）產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。并且，由于我國(guó)社會(huì)基金的營(yíng)運(yùn)管理體系不夠健全，這種投資風(fēng)險(xiǎn)有被進(jìn)一步放大的可能性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的可分散程度，主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(一)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指資本市場(chǎng)固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，其是所有投資者所面臨的共同性風(fēng)險(xiǎn)，是無(wú)法通過投資組合進(jìn)行規(guī)避的，其傳導(dǎo)路徑是通過社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)等大環(huán)境的變動(dòng)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響社?；鸬耐顿Y運(yùn)營(yíng)績(jī)效。
主要包括：一是經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期是無(wú)規(guī)律且難以預(yù)測(cè)的，其變動(dòng)過重主要分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。資本市場(chǎng)是反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表。社保基金的投資收益從某種程度上可以看作是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)效果。資本市場(chǎng)會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段而出現(xiàn)不同幅度的波動(dòng)，社?；鸩还苁侵苯油顿Y還是間接投資，其投資回報(bào)率都與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相聯(lián)，特別是個(gè)人賬戶型養(yǎng)老基金的收益同步于宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)。
二是利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。利率主要受貨幣供需狀況、物價(jià)水平、宏觀調(diào)控等因素影響，當(dāng)給定證券收益率時(shí)，證券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反比例的關(guān)系。當(dāng)利率上升使經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期收益率下降時(shí)，會(huì)導(dǎo)致社保基金的投資收益率面臨低于最低投資收益率要求的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)利率的變化必然會(huì)造成社?；鹜顿Y收益的不穩(wěn)定性。
三是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)中投入的資本和收益都是以貨幣進(jìn)行衡量的，單位貨幣的貶值必然會(huì)使入市的本金和收益變相縮水。社?；鸬姆e累與投資都具有長(zhǎng)期性，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，其實(shí)際購(gòu)買力便會(huì)產(chǎn)生下降的可能性。如存入銀行的社保基金，當(dāng)物價(jià)上漲而銀行存款利率無(wú)法同比增長(zhǎng)時(shí)，就會(huì)消弱其原有的購(gòu)買力。
四是匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率受各國(guó)外匯管制及財(cái)政、貨幣等因素影響。投資于海外市場(chǎng)的社保基金，在承擔(dān)資本市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要承擔(dān)貨幣匯兌過程中的損失風(fēng)險(xiǎn)。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指引起單只股票價(jià)格變動(dòng)，且可以通過分散或組合投資進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)社?；鹚顿Y的上市公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)產(chǎn)生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財(cái)務(wù)詐騙等事件的披露，便會(huì)直觀地反映在其公允價(jià)格的變動(dòng)上，引發(fā)股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在社?；鸸芾砉镜倪\(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2009年，全國(guó)共有南方基金、博時(shí)基金等10家基金管理公司成為全國(guó)社保基金的境內(nèi)投資管理人。其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要涵蓋以下幾方面幾種：
一是管理水平風(fēng)險(xiǎn)。即由于投資管理者的業(yè)務(wù)水平或心理素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)等因素而引起的投資風(fēng)險(xiǎn)。一旦管理者在市場(chǎng)時(shí)機(jī)、倉(cāng)位控制、行業(yè)分布和個(gè)股（券）選擇方面出現(xiàn)失誤，其投資決策無(wú)法跟隨大盤走勢(shì)進(jìn)行量力操作，就會(huì)使基金存在潛在的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然，基金管理公司的管理水平一般高于個(gè)人投資者或機(jī)構(gòu)投資者，2009年，基金投資收益率最高的銀華基金，其加權(quán)收益率為93%，比市場(chǎng)平均水平高出23個(gè)百分點(diǎn)。然而，將社保基金交于基金管理公司管理仍然存在減值風(fēng)險(xiǎn)。2009年，華夏銀行精選基金等號(hào)稱“基金中的基金”占據(jù)了“到期部分負(fù)收益產(chǎn)品”虧損榜前8位，其中華夏銀行的創(chuàng)盈7號(hào)平安基金信件理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)品虧損率高達(dá)43.72%。
二是委托風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)社保基金的投資方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托———的運(yùn)營(yíng)模式。作為委托人的社保基金理事會(huì)與受托人的社?；鸸芾砉局g存在著信息不對(duì)稱，難以形成的一個(gè)共同的信用約束鏈條，進(jìn)而無(wú)法避免各委托方或方發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。受托人可能利用在投資動(dòng)態(tài)方面的信息優(yōu)勢(shì)，來為已謀利，如采取暗箱操作的‘老鼠倉(cāng)’行為，從而使社保基金發(fā)生損失。
三是信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是以信用為基礎(chǔ)的，良好的社會(huì)信用環(huán)境能為社保基金投資提供信用保障，進(jìn)而減少其信托成本，提高收益。資本市場(chǎng)是社保基金的重要投資場(chǎng)所，我國(guó)資本市場(chǎng)的信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：①政府失信風(fēng)險(xiǎn)，如政府職能部門在執(zhí)法過程中，運(yùn)用審批或者指標(biāo)控制等方式允許一些資信不良的公司上市，對(duì)操縱股份機(jī)構(gòu)、損害股民利益的機(jī)構(gòu)投資者沒能進(jìn)行合理的制裁等。②上市公司的失信風(fēng)險(xiǎn)，上市公司利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，采用在財(cái)務(wù)報(bào)表中披露一些不實(shí)信息或故意隱瞞影響利潤(rùn)的投資行為，以及因?yàn)榻?jīng)濟(jì)擔(dān)保的債務(wù)糾紛而導(dǎo)致清算的風(fēng)險(xiǎn)。③中介機(jī)構(gòu)失信風(fēng)險(xiǎn)，券商、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司所披露信息的真?zhèn)尾]有嚴(yán)格審核；財(cái)經(jīng)頻道、股市專欄等新聞媒體與惡意操縱股價(jià)的莊家勾結(jié)，有意發(fā)表虛假信息。
五、社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)的防控對(duì)策
我國(guó)正處在社會(huì)保障體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，在資本市場(chǎng)處在不斷規(guī)范與完善的背景下，要實(shí)現(xiàn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋?，關(guān)鍵是要合理防控投資風(fēng)險(xiǎn)，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
（一）發(fā)達(dá)國(guó)家社?；痫L(fēng)險(xiǎn)防控的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)
發(fā)達(dá)國(guó)家已先行建立起相對(duì)完善的社會(huì)保障體系，其對(duì)社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)的控制經(jīng)驗(yàn)較為豐富。目前，世界各國(guó)的社保基金營(yíng)運(yùn)方式主要有財(cái)政性社會(huì)保障基金、市場(chǎng)信托管理基金以及公積金基金。以美國(guó)、新加坡智利為例，我國(guó)社保投資風(fēng)險(xiǎn)的防控可以借鑒兩者的成功經(jīng)驗(yàn)。
1、美國(guó)社保信托基金模式（OASDI）。美國(guó)社?；鹬饕M成部分為社會(huì)保險(xiǎn)信托基金（OASDI），OASDI資金來源主要是雇主、雇員和獨(dú)立勞動(dòng)者依法繳納的工薪稅。采取個(gè)人賬戶式運(yùn)營(yíng)模式，強(qiáng)調(diào)科學(xué)化投資、民主化管理。信托管理委員會(huì)掌管所有社保基金，通過制定相關(guān)投資準(zhǔn)則、定期對(duì)基金收支進(jìn)行長(zhǎng)短期測(cè)算來提供投資依據(jù)。聯(lián)邦政府尤其注重養(yǎng)老保險(xiǎn)金的投資，政府與一些信譽(yù)良好的基金管理機(jī)構(gòu)簽約，委托這些機(jī)構(gòu)為個(gè)人管理養(yǎng)老保險(xiǎn)金，但個(gè)人賬戶所有者臺(tái)根據(jù)自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度而選擇投資策略。美國(guó)政府堅(jiān)持基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不進(jìn)入證券市場(chǎng)，其中老年養(yǎng)老型基金結(jié)余只能購(gòu)買政府特別債券，住院保險(xiǎn)基金則可購(gòu)買少量公共債券。政府對(duì)社?；鸬耐顿Y監(jiān)管完備，信托基金管理委員會(huì)每年都要向國(guó)會(huì)報(bào)告基金的收支狀況，投資操作過程透明，能有效防止資金貪污挪用現(xiàn)象。另外，美國(guó)完善的資本市場(chǎng)體系為社?；鹛峁┝肆己玫倪\(yùn)營(yíng)環(huán)境。資本總額不斷增加的社?；鸪蔀橘Y本市場(chǎng)內(nèi)重要的機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定、規(guī)范化的市場(chǎng)環(huán)境為社?；鸬谋Ｖ翟鲋堤峁┝酥匾Ｕ稀Ｃ绹?guó)政府還啟動(dòng)了個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃，政府對(duì)此提供稅收優(yōu)惠并引導(dǎo)資金投向。
2、新加坡中央公積金制度。新加坡的社?；饘?shí)行的是強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的中央公積金制度。政府成立公積金管理局統(tǒng)一管理勞動(dòng)者個(gè)人賬戶。當(dāng)個(gè)人賬戶的資金余額超過規(guī)定數(shù)量，可將多余資金投入資本市場(chǎng)以獲得更高的收益。其投資渠道主要政府債券和政府批準(zhǔn)的公司債券、股票等，此種投資模式能較好地規(guī)避資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
3、智利“政企公管社?；稹蹦Ｊ?。智利早在20世紀(jì)80年代就開始進(jìn)行社會(huì)保障制度的改革，通過私人公司來管理個(gè)人賬戶所累積的基金。政府嚴(yán)格限制基金投資，如禁止購(gòu)買人壽保險(xiǎn)公司及基金管理公司自身的股票。資金投資強(qiáng)調(diào)安全性，主要投資于政府批準(zhǔn)的股票、由金融機(jī)構(gòu)擔(dān)?；虬l(fā)行的證券和企業(yè)債券。
（二）化解社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)的具體措施借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)社保基金投資風(fēng)險(xiǎn)可從以下幾方面進(jìn)行防控：
（1）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
根據(jù)20世紀(jì)50年代馬科維茨（Markowitz）分散理論：在保證收益率的前提下，要最大限度地分散投資風(fēng)險(xiǎn)，即注重資產(chǎn)組合內(nèi)部各資產(chǎn)間的相關(guān)性和多元化。相關(guān)程度越低，越多元化，剛風(fēng)險(xiǎn)就越分散。可見，社?；鹂梢詫?shí)現(xiàn)在同等收益水平下承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)，或在同樣風(fēng)險(xiǎn)下獲取更高收益。
投資組合的分散化措施，可使非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于零。投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要是從時(shí)間結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、地域結(jié)構(gòu)和固定收益投資到期日的合理組合。去年社?；鹫{(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，截至去年底，固定收益產(chǎn)品投資占全部基金的比例，從年初的56.28%下降到40.67%；對(duì)境內(nèi)外股票投資占比從年初21.98%上升到32.45%；對(duì)實(shí)業(yè)投資占比從年初的14.57%上升到20.54%；對(duì)現(xiàn)金等投資占比從年初的7.17%下降到6.34%，但根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理辦法》，社?；鹜顿Y應(yīng)在遵循“三性”投資原則下，逐步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，這不僅有利于分散資本市場(chǎng)過分逐利性而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而且可以相對(duì)提高社保基金的投資收益率。主要應(yīng)注重的可行性投資渠道有：
①銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)間的資金拆借。金融機(jī)構(gòu)間的資金拆借是一種期限短、收益穩(wěn)定的資金融通業(yè)務(wù)。再加上國(guó)家對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)基石———金融系統(tǒng)的保護(hù)，若社?；鹜顿Y于此，不但是一種零風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收益的投資，而且可拓寬金融機(jī)構(gòu)融資渠道。為刺激金融機(jī)構(gòu)向社?；鸸芾砣瞬鹑胭Y金，可規(guī)定社?；鸩鸪隼事缘陀谑忻娆F(xiàn)行利率。由于拆借的短期性，在一定期間內(nèi)，社?；鸩鸪龊褪栈刭Y金能夠維持在相對(duì)均衡的水平。
②通過制度設(shè)計(jì)，尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資場(chǎng)所。我國(guó)實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，國(guó)家控制著關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的壟斷行業(yè)，如電力、石油、電信、煙草等。雖然，目前實(shí)業(yè)投資主要為交通銀行、中國(guó)銀行、京滬高速鐵路股份有限公司等。但可以通過制度設(shè)計(jì)提高壟斷行業(yè)進(jìn)入的門檻，如通過政府許可證、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等形式，使實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域成為社保基金投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)所。但建立社?；馃o(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資體制的前提是要求實(shí)業(yè)投資必須采取現(xiàn)代企業(yè)的管理形式，即壟斷企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)必須完全分離，以解決壟斷企業(yè)內(nèi)部的低效率問題。兩權(quán)分離后，取得經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理者獲得的是管理收入，而社?；鹄硎聲?huì)則可以成為不干預(yù)經(jīng)營(yíng)權(quán)卻可以后定期分割平均利潤(rùn)的所有者。
③積極尋求海外投資的合理方法。海外投資與國(guó)內(nèi)投資的相關(guān)系數(shù)較小，投資于海外，不但可以使投資品種實(shí)現(xiàn)國(guó)際多元化，而且可以有效規(guī)避國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。各個(gè)國(guó)家和市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)程度不同，國(guó)家多元化的海外投資有利于于分散社?；鹪趪?guó)內(nèi)投資所遇到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然世界各國(guó)的社?；鹜顿Y都表現(xiàn)出國(guó)內(nèi)投資的偏好，但在國(guó)際投資方面有豐富經(jīng)驗(yàn)的智利、秘魯?shù)葒?guó)的投資跡象表明國(guó)際投資越來越發(fā)展為一種選擇。
2009年，社?；鸱e極穩(wěn)妥開展境外股票投資，新增境外股票投資取得了53.26%的投資收益。目前，社?；鹁惩馕型顿Y主要包括股票、債券類產(chǎn)品，主要有積極型的全球股票（除美國(guó)）、香港股票、全球債券及指數(shù)增強(qiáng)型的美國(guó)股票等。海外投資應(yīng)在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，首選不同國(guó)家不同行業(yè)中穩(wěn)健增長(zhǎng)型的龍頭股作為投資重點(diǎn)，并且應(yīng)對(duì)個(gè)股持有數(shù)量、各基金的資產(chǎn)配置比例等設(shè)定投資限制。另外，注重指數(shù)化投資，即該組合的漲跌幅度同步其所選擇的特定指數(shù)，如同步于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500或納斯達(dá)克變動(dòng)。投資于紛繁復(fù)雜的國(guó)際資本市場(chǎng)，應(yīng)同樣注重遴選優(yōu)秀的委托人。
④在總體風(fēng)險(xiǎn)收益水平達(dá)到合理狀態(tài)下，可以適當(dāng)提高對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的短期資產(chǎn)配置。如創(chuàng)業(yè)投資、衍生金融工具。二者都具有高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性并存的特性。
（2）強(qiáng)化投資監(jiān)管
強(qiáng)化社保基金的投資監(jiān)管是克服市場(chǎng)失靈、實(shí)現(xiàn)資源配置帕累托最優(yōu)的必然要求。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家的社?；鹜顿Y監(jiān)管模式主要有審慎型和嚴(yán)格限量型兩種。如美國(guó)運(yùn)用的是審慎監(jiān)管方式，主要依靠審計(jì)、精算等中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管，而智利、匈牙利等國(guó)采取的是嚴(yán)格限量監(jiān)管方式，是在審慎型的基礎(chǔ)之上，還具體限制了基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)形式等，且密切監(jiān)控基金的日?；顒?dòng)。
首先要加強(qiáng)外部監(jiān)管。對(duì)于社?；鹜顿Y的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要政府監(jiān)管職能部門的介入，其監(jiān)管的核心原則是堅(jiān)持分權(quán)制衡。具體要做到：①中央與地方之間的監(jiān)管分權(quán)。在保障中央權(quán)力的前提下，為充分調(diào)動(dòng)地方參與的積極性，應(yīng)堅(jiān)持中央政府主管全國(guó)性社保基金監(jiān)管政策的制定并監(jiān)督各省級(jí)政府的執(zhí)行情況，而地方各級(jí)政府應(yīng)在行政主管部門的領(lǐng)導(dǎo)下組建各類社保基金投資管理委員會(huì)，作為基金受托人進(jìn)行相關(guān)事務(wù)管理。②政府內(nèi)部各職能部門的監(jiān)管分權(quán)。在我國(guó)現(xiàn)行的行政管理體制下，除社會(huì)保障行政主管部門的監(jiān)管外，還應(yīng)保證其他幾個(gè)職能部門參與實(shí)際監(jiān)管。一是財(cái)政部門。參與社?；鹜顿Y監(jiān)管有利于財(cái)政部全面掌控社?；鸬氖罩顩r，明確財(cái)政撥付資金的具體使用情況等，以便使財(cái)政資金更好的用于社會(huì)保障事業(yè)。二是國(guó)家審計(jì)部門。審計(jì)部門是財(cái)經(jīng)法紀(jì)的維護(hù)者，審計(jì)監(jiān)督的性質(zhì)決定了其權(quán)力實(shí)施必須具有獨(dú)立性。由于具備專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人才優(yōu)勢(shì)，國(guó)家審計(jì)部門可以開展定期或不定期的審計(jì)基金管理公司的財(cái)務(wù)報(bào)告及投資策略、派代表實(shí)際參與各類社?；鹜顿Y運(yùn)作等方式加強(qiáng)。③政府機(jī)構(gòu)與民間組織間的分權(quán)。通過社保基金的主要利益相關(guān)方建立各類基金監(jiān)管委員會(huì)，如成立社?；鹜瑯I(yè)協(xié)會(huì)，以其作為民間主體參與社?；鹑粘Ｍ顿Y和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避進(jìn)行實(shí)際監(jiān)管，以促進(jìn)社保投資信息透明化，投資收益公開化，投資操作市場(chǎng)化。同時(shí)，也要注重在制度設(shè)計(jì)上促使各類投資機(jī)構(gòu)間下相互監(jiān)督。如作為基金保管人的銀行在監(jiān)督投資人具體投資行為，對(duì)其監(jiān)督不力的違規(guī)行為要承擔(dān)連帶責(zé)任等。
其次是注重內(nèi)部監(jiān)管。社?；鹜顿Y機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管所不可或缺的重要組成部分。機(jī)構(gòu)內(nèi)部可自行建立一套科學(xué)的指標(biāo)體系來衡量投資決策的風(fēng)險(xiǎn)水平，建立內(nèi)部審計(jì)部門，形成國(guó)家審計(jì)監(jiān)督的子系統(tǒng)。以在促進(jìn)贏利水平提升的同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。有效的內(nèi)部控制可彌補(bǔ)外部監(jiān)管的不足，通過對(duì)投資環(huán)節(jié)的自我監(jiān)控，制定嚴(yán)格的崗位責(zé)任制，稽核制度，以便及時(shí)防控險(xiǎn)，確?；鹜顿Y的安全有效性。
（3）完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制是資本市場(chǎng)上退出機(jī)制的一種輔助體系。當(dāng)出現(xiàn)社?；疬\(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)或無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)而使利益相關(guān)者遭受資產(chǎn)損失時(shí)，應(yīng)及時(shí)給予補(bǔ)償。首先是基金的投資盈利能力與基金管理公司本身的收益相掛鉤。目前，我國(guó)實(shí)行對(duì)入市的社?；鹛峁┳畹褪找姹ＷC制度。社保基金托管公司理財(cái)有兩個(gè)重要指標(biāo)：一是委托資產(chǎn)的年收益率不低于通貨膨脹率加3個(gè)百分點(diǎn)；二是委托資產(chǎn)的年收益率要超過同期銀行一年期的存款利率20%以上。這個(gè)指標(biāo)是實(shí)行絕對(duì)收益保證制度的具體體現(xiàn)。然而當(dāng)出現(xiàn)基金管理公司達(dá)不到3%的最低收益要求，并且按照《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》，社?；鹜顿Y管理人所提取的20％社保基金投資管理風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以及按社?；饍羰找娴?0％提取一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金都無(wú)彌補(bǔ)社保基金投資發(fā)生的重大虧損時(shí)，社?；鹜顿Y將面臨巨額虧空風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，當(dāng)出現(xiàn)上述情況時(shí)，作為基金的管理人必須用自有儲(chǔ)備基金或營(yíng)業(yè)收入的一定比例（如75%）進(jìn)行虧損額補(bǔ)足，以使基金管理公司責(zé)權(quán)利想統(tǒng)一的。這有助于提高基金管理公司全方位運(yùn)作的積極性，也有利于社?；鹪诖_保投資安全的情況下，獲取更高的投資收益。
其次是對(duì)社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)或資產(chǎn)證券化的形式。對(duì)于投資于實(shí)業(yè)或房地產(chǎn)的社?；穑梢圆扇≠Y產(chǎn)證券化方式，來提高流動(dòng)性，以建立起應(yīng)對(duì)流動(dòng)性較差的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。對(duì)社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)，可以對(duì)過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)分流部分風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著保險(xiǎn)公司的介入，能夠逐步形成一種有效的信用提升機(jī)制，對(duì)社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)，可使社保基金理事會(huì)放心地把資金交由管理公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。
再次是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制通過對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的分析與評(píng)價(jià)，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制失效，就要立即發(fā)出預(yù)警信號(hào)，力爭(zhēng)從源頭上規(guī)避潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。首先，注重發(fā)揮政府審計(jì)部門自身預(yù)警機(jī)制作用的發(fā)揮。因?yàn)檎毮懿块T能夠憑借權(quán)力優(yōu)勢(shì)取得系統(tǒng)完整的統(tǒng)計(jì)資料，而這正是預(yù)警機(jī)制運(yùn)行的前提。另外，在委托———的運(yùn)營(yíng)模式下，建立一套刺激投資效益的激勵(lì)機(jī)制，以促使受托管理公司在利益分配相對(duì)合理的前提下，積極主動(dòng)地去追求并實(shí)現(xiàn)委托人利益最大化。
（4）健全投資法律環(huán)境
現(xiàn)行的《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》是2001年頒布的。該《暫行管理辦法》在頒布初期對(duì)規(guī)范我國(guó)社?；鹜顿Y運(yùn)作起到了指導(dǎo)性作用。但隨著社保基金數(shù)額的擴(kuò)增以及資本市場(chǎng)的不斷完善與發(fā)展，其投資渠道過窄、風(fēng)險(xiǎn)防控缺失等弊端逐漸暴露，加劇了社?；痫L(fēng)險(xiǎn)的形成和集中。因此，國(guó)家應(yīng)盡快健全社?；鹜顿Y管理法律體系，制定較高層級(jí)的法律和行政法規(guī)，明確社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)管理的法律依據(jù)等重大問題，以促使社?；鹜顿Y走上規(guī)范化、良性化發(fā)展道路。
［關(guān)鍵詞］全國(guó)社保基金 投資分析 投資管理
一、引言
2000年9月，國(guó)務(wù)院決定設(shè)立全國(guó)社?；?。其設(shè)立的目的是：調(diào)劑和補(bǔ)充各地基金支付缺口。全國(guó)社?；鹬饕獊碓从袊?guó)家財(cái)政撥款、國(guó)有股減持、彩票收入等及其投資收益，其中，主要來源為國(guó)家財(cái)政撥款。經(jīng)過幾年的積累，基金規(guī)模不斷壯大。到2005年底，全國(guó)社?；鹂傎Y產(chǎn)為2117.87億元，其中國(guó)家財(cái)政撥款1768.86億元，占基金總量的83.5%。
全國(guó)社?；鹱鳛閲?guó)家長(zhǎng)期戰(zhàn)略儲(chǔ)備，其投資資本市場(chǎng)追求相對(duì)較高的收益，是應(yīng)付我國(guó)日益增大的社會(huì)保障基金支出壓力的需要。我國(guó)社?；鹉壳懊媾R著兩大重要問題，即個(gè)人賬戶“空賬”運(yùn)行和人口老齡化問題的日益突出所帶來的支付壓力問題。據(jù)統(tǒng)計(jì),到2005年底,我國(guó)個(gè)人賬戶“空賬”規(guī)模已達(dá)到約8000億元,并以每年約1000億元的規(guī)模迅速擴(kuò)大，空賬做實(shí)的任務(wù)任重而道遠(yuǎn)。另外,我國(guó)社會(huì)老齡化進(jìn)程非常迅速。據(jù)估計(jì)，2020年,我國(guó)將步入老齡化嚴(yán)重階段;2050年,中國(guó)將步入超高老齡化國(guó)家行列。日益嚴(yán)重的老齡化問題對(duì)社會(huì)保障基金的保值增值也提出了較高的要求。
2001年，全國(guó)社?；鹪圏c(diǎn)入市，到2003年，正式入市。但是，從目前的情況看，其投資收益狀況并不理想。本文擬通過對(duì)全國(guó)社保基金投資收益情況的分析，對(duì)基金的投資管理，進(jìn)行一些有益的探討。
二、全國(guó)社保基金投資狀況分析
1. 全國(guó)社?；鸬耐顿Y情況
根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社保基金的投資范圍限于銀行存款、買賣國(guó)債和其他具有良好流動(dòng)性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債、金融債等有價(jià)證券。2004年2月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，社?；鹂梢酝顿Y于境外證券市場(chǎng)。
全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)全國(guó)社?；鸬墓芾?，但是其直接運(yùn)作的社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，其他投資需委托社?；鹜顿Y管理人管理和運(yùn)作并委托社?；鹜泄苋送泄堋Ｄ壳?，全國(guó)社?；鹜顿Y管理人為10家，托管人2家。表1統(tǒng)計(jì)了2001年～2005年社保基金投資分布的情況，從表中數(shù)據(jù)來看，2003年社?；鹞型顿Y資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為24.06%，到2004年，這一比例已經(jīng)上升到35.80%，2005年有所降低，為34.48%；而銀行存款所占比例由2001年64.87%下降到2004年的39.19%，2005年這一數(shù)據(jù)有所回升，為49.05%;債券投資所占比例也由33.56%下降到8.10%。
數(shù)據(jù)來源：根據(jù)2001年～2005全國(guó)社保基金年度報(bào)告整理
2.全國(guó)社?；鸬氖找鏍顩r
下表2統(tǒng)計(jì)了最近5年全國(guó)社?；鸬氖找媲闆r?？傮w來看，全國(guó)社?；疬^去5年的收益率偏低，收益情況并不盡如人意。過去5年累計(jì)收益率為14.15%，其中，收益率最高的是2004年，也僅為3.32%。剔除掉通貨膨脹的因素，全國(guó)社?；鸬膶?shí)際收益率就更低。其中，最高的是2002年，為3.55%。而基金正式入市以后的3年，實(shí)際收益率反而低于2001年和2002年。2004年甚至出現(xiàn)了負(fù)值，說明全國(guó)社?；饘?shí)際上出現(xiàn)了“縮水”，連最基本的“保值”目標(biāo)都沒有達(dá)到。
數(shù)據(jù)來源：2001年～2005年全國(guó)社保基金年度報(bào)告，2005年國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒
全國(guó)社?；鸬耐顿Y收益狀況不佳，主要原因之一是股票投資的收益情況不佳。2001年～2005年，我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期處于“熊市”，行情低迷，導(dǎo)致基金投資狀況也不好。2006年，我國(guó)股市牛氣沖天，上證指數(shù)漲幅高達(dá)130.43%。相應(yīng)的，據(jù)全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)理事長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)透露，初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)社?；?006年已實(shí)現(xiàn)收益195億元，已實(shí)現(xiàn)收益率9.3%，加上股票市場(chǎng)上424億元的浮贏，全年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)?19億元，經(jīng)營(yíng)收益率高達(dá)29%。同時(shí)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展還不完善，金融工具還不豐富，而全國(guó)社?；鹩钟袊?yán)格的投資品種限制，這也使得基金難以通過投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)和提高投資收益率。
三、我國(guó)社?；鹜顿Y管理的對(duì)策選擇
1. 放寬社?；鸬耐顿Y品種限制，提高基金的運(yùn)作效率
我國(guó)對(duì)于全國(guó)社?；鸬耐顿Y品種，進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。我國(guó)目前資本市場(chǎng)制度還不健全，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，嚴(yán)格將風(fēng)險(xiǎn)投資限制在資本市場(chǎng)的債券、股票和證券投資基金上，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)，也不利于社保基金獲取較高的投資收益。因此，我國(guó)應(yīng)該適當(dāng)放開全國(guó)社?；鹜顿Y限制。總體思路為：
(1)放寬社?；鸬耐顿Y范圍，允許社保基金投資于不動(dòng)產(chǎn)、信托產(chǎn)品、指數(shù)化產(chǎn)品等金融工具。不同的金融產(chǎn)品對(duì)于通貨膨脹和通貨緊縮的反映程度和反映周期都不一樣，這樣，在社保基金的投資組合配置中，就可以降低對(duì)股票、債券等傳統(tǒng)有價(jià)證券的依賴，降低組合中不同資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性，從而達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率的目的。
(2)對(duì)社?；鹜顿Y于各種高風(fēng)險(xiǎn)類別資產(chǎn)的比例，進(jìn)行最高限制。如可規(guī)定全國(guó)社?；鸢闯杀居?jì)算，投資于不動(dòng)產(chǎn)的比例不得超過5%；投資于金融創(chuàng)新工具的比例不得超過5%；投資于境外證券市場(chǎng)的比例不得超過10%，等等。同時(shí)，對(duì)于基金管理機(jī)構(gòu)投資于單只金融資產(chǎn)的比例，也可以進(jìn)行限制，如不超過其管理資產(chǎn)的5%，等等。
2.選擇和創(chuàng)新適合社保基金投資的金融工具
目前我國(guó)資本市場(chǎng)金融工具并不豐富，適合社保基金投資的工具就更少。而金融工具的豐富，可以降低社?；鹜顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率，因此，應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，選擇和創(chuàng)新適合社?；鹜顿Y的金融工具。筆者認(rèn)為，主要有以下幾種：
(1)特種政府債券。由于全國(guó)社保基金對(duì)于安全性和流動(dòng)性都很高，因此，國(guó)債這一收益率高于銀行存款，安全性較高的投資品種，仍然會(huì)是主要的投資工具之一。但是，從我國(guó)目前的情況看，由于利率的上升，工資增長(zhǎng)率的提高，國(guó)債的吸引力正在降低。筆者認(rèn)為，政府可以根據(jù)社?；鸬奶攸c(diǎn)，發(fā)行特種政府債券，其利率稍微高于一般國(guó)債，而且有靈活的回購(gòu)規(guī)則以滿足社保基金對(duì)于流動(dòng)性的要求。這樣，不僅可以提高社?；鸬耐顿Y收益率，同時(shí)也可以使社?；鸢l(fā)揮補(bǔ)充國(guó)家財(cái)政的作用。
(2)房地產(chǎn)抵押貸款證券。我國(guó)有13億人口，對(duì)于住房的需求在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。而且，從目前的情況看，住房抵押貸款是商業(yè)銀行最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，平均壞賬率很低。房地產(chǎn)抵押貸款證券，就是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由商業(yè)銀行或投資銀行發(fā)行的證券。其現(xiàn)金來源于抵押貸款借款人每月支付的利息和本金，證券的票面利息小于這一現(xiàn)金流，其差額即證券發(fā)行人的費(fèi)用和利潤(rùn)。由于有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，其風(fēng)險(xiǎn)較小，而其收益又高于國(guó)債，因此是社保基金理想的投資品種。抵押貸款證券在智利、新加坡、韓國(guó)等國(guó)的社保基金投資中，扮演了重要的角色，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，可供我們借鑒。
當(dāng)然，指數(shù)化產(chǎn)品，信托產(chǎn)品，境外證券市場(chǎng)投資等等也是比較適合社?；鹜顿Y的金融工具，這里就不一一贅述。
3.加強(qiáng)我國(guó)社?；疬\(yùn)行的制度環(huán)境建設(shè)
我國(guó)社?；鹬贫冉⒌臅r(shí)間還不長(zhǎng)，很多方面還不完善，社保基金運(yùn)行制度環(huán)境的建設(shè),關(guān)系到社會(huì)保障制度的良好發(fā)展?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面著手：
(1)監(jiān)督機(jī)制建設(shè)。包括：①監(jiān)督機(jī)構(gòu)的建設(shè)。應(yīng)該建立國(guó)務(wù)院直屬的社?；鸨O(jiān)督委員會(huì)，對(duì)社?；鸬墓芾砗屯顿Y運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督。這樣，社保基金的監(jiān)督機(jī)構(gòu)和管理機(jī)構(gòu)互相獨(dú)立，互不隸屬，才能更好地履行各自的職責(zé)，形成相互制約的關(guān)系。②中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)。會(huì)計(jì)、審計(jì)、精算、資產(chǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等各種市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的充分發(fā)展，會(huì)完善社保基金投資的制度環(huán)境，提高監(jiān)督水平。③信息披露機(jī)制。信息披露是受托人的法定義務(wù)。如何投資基金、由誰(shuí)做出投資決策、投資資產(chǎn)類別有哪些，各投資資產(chǎn)類別的收益情況等問題，廣大的受益人迫切希望了解，也有了解的權(quán)利。同時(shí)，完善的披露機(jī)制，有助于加強(qiáng)公眾的監(jiān)督。
(2)法律制度建設(shè)。我國(guó)目前社會(huì)保障立法非常滯后，還沒有專門的社會(huì)保障法出臺(tái)，這與我國(guó)社會(huì)保障制度發(fā)展的現(xiàn)狀是不相適應(yīng)的。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，其社會(huì)保障制度的發(fā)展離不開其完善的法律制度。如美國(guó)，其養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的監(jiān)管，不僅以普通法為基礎(chǔ)，還頒布了專門的養(yǎng)老基金投資法《雇員退休收入保障法》，對(duì)養(yǎng)老金投資所涉及主體的責(zé)任、權(quán)利和義務(wù)等，進(jìn)行了明確的規(guī)定。我國(guó)應(yīng)該借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，盡快頒布社會(huì)保障法，以及社?；鹜顿Y法，規(guī)范社?；鸸芾怼⑼顿Y運(yùn)營(yíng)和監(jiān)督。
(3)資本市場(chǎng)建設(shè)。資本市場(chǎng)是社保基金保值增值的重要場(chǎng)所，因此，資本市場(chǎng)的有效程度，直接影響到社保基金的風(fēng)險(xiǎn)水平和收益水平，從而影響到廣大參保職工退休后的收益水平。而我國(guó)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高，這增加了社?；鹜顿Y的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國(guó)應(yīng)采取有效措施，促使資本市場(chǎng)健康發(fā)展。資本市場(chǎng)的完善，為社保基金的投資運(yùn)營(yíng)提供了一個(gè)很好的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)社?；鸬谋Ｖ翟鲋担欢绫；鹱鳛橹匾臋C(jī)構(gòu)投資者，其良好運(yùn)營(yíng)，又會(huì)反過來促進(jìn)資本市場(chǎng)更加完善。
參考文獻(xiàn)：
[1]2005年全國(guó)社保基金年度報(bào)告[EB/OL].ssf.省略/web/Column.asp?ColumnId=10
[2]2006年中國(guó)社?；鸫筚嵢蒣N].中國(guó)證券報(bào),2007～01～25
一、社?；鹜顿Y面臨的風(fēng)險(xiǎn)目前我國(guó)社保基金投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)既有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這種兩種風(fēng)險(xiǎn)雖然形成原因不同，但是對(duì)我國(guó)社?；鹜顿Y的安全性造成了不同程度的沖擊，目前我國(guó)社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)主要存在以下幾個(gè)方面：
1.投資渠道單一。投資渠道的單一無(wú)法保證在既定收益的前提下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的最低。社?；瓞F(xiàn)有投資渠道主要有：銀行存款、債券、股票、實(shí)業(yè)投資、股權(quán)投資等。社?；鸬耐顿Y渠道看起來很多，但是我國(guó)社保基金的實(shí)際投資組合貌似安全，但是其實(shí)不然，主要原因在于：銀行存款的投資收益率收益低，無(wú)法抵御通貨膨脹；債券市場(chǎng)主要是購(gòu)買國(guó)債，收益不但不高還有可能面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)；股票市場(chǎng)收益率雖高，但是有投資比例限制且不安全。因此社?；鹜顿Y渠道亟待拓展，產(chǎn)業(yè)基金、股權(quán)投資基金、股指期貨等新的金融工具是社?；鹜顿Y的方向。
2.投資組合失衡。投資組合的失衡主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是銀行存款和債券投資比例過高，銀行存款和政府債券固然可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但是社保基金投資是要求一定收益的。僅僅靠投資于銀行存款和政府債券并不能滿足投資的收益要求。二是股票投資比例較低，股票是投資風(fēng)險(xiǎn)比較高的一種金融工具，其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在股票價(jià)格不穩(wěn)定和股利收益不確定。三是境內(nèi)外投資比例失衡，目前我國(guó)社?；鹁惩馔顿Y比例較低，其占社?；鸬谋壤怀^10%，且大部分境外投資局限于港股市場(chǎng)。四是委托投資比例過低，目前我國(guó)社保基金的委托投資比例較低。
3.投資監(jiān)管缺位。安全收回本金是投資活動(dòng)最基本的要求。目前我國(guó)社保基金投資監(jiān)管體系缺少一個(gè)對(duì)社?；鹫w監(jiān)管的權(quán)力責(zé)任中心，極易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，出現(xiàn)多頭管理，一旦出現(xiàn)問題各部門相互推諉扯皮，從而會(huì)影響到社?；鹫w運(yùn)行的效率；而且社?；鸨O(jiān)管的各部門都是相對(duì)獨(dú)立的部門，相互之間監(jiān)管信息的交流傳遞成本會(huì)較高，這也客觀上增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。
二、社?；鹜顿Y風(fēng)險(xiǎn)控制策略
1.拓展投資渠道。投資渠道拓展的主要方法就是進(jìn)行金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新可以降低社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)應(yīng)盡快推進(jìn)金融創(chuàng)新，在保證收益的同時(shí)最大限度的降低社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)社?；疬€沒有投資，但是在將來可以進(jìn)行投資的金融工具是股指期貨和住房抵押貸款。目前我國(guó)的股市只能單向做多，還不能通過融資融券做空。在資本市場(chǎng)發(fā)展的初始階段采用這樣一種制度可以避免一些風(fēng)險(xiǎn)，但是沒有股指期貨的資本市場(chǎng)還不能算是一個(gè)完備的資本市場(chǎng)，缺乏股指期貨必然對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的防控產(chǎn)生漏洞，目前我國(guó)推出股指期貨的基本條件已經(jīng)具備，預(yù)計(jì)不久的將來就會(huì)推出股指期貨。在住房抵押貸款方面，隨著中國(guó)城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，大量農(nóng)村人口進(jìn)入城市，因此城鎮(zhèn)居民對(duì)住宅的需求將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將保持剛性增長(zhǎng)，房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位在短期內(nèi)不會(huì)改變，房地產(chǎn)長(zhǎng)期內(nèi)需要大量資金支持的狀況也不會(huì)改變，這必將帶動(dòng)房地產(chǎn)金融業(yè)的蓬勃發(fā)展。事實(shí)上社保基金投資于住地產(chǎn)房金融產(chǎn)品與直接投資房地產(chǎn)相比風(fēng)險(xiǎn)要小得多，因此在很多國(guó)家房地產(chǎn)金融產(chǎn)品一直都是社保基金的重要投資工具。
相關(guān)調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示,眾多外資PE機(jī)構(gòu)有意設(shè)立人民幣基金,國(guó)內(nèi)本土人民幣基金募集超過外資占住主流。但是這些成長(zhǎng)的基金管理公司不得不面對(duì)不成熟的投資人(LP)。東方富?；鸸芾砉径麻L(zhǎng)陳瑋就表示,東方富海第二期基金和第一期基金一樣,投資人全部來自于民營(yíng)資本。
清科研究中心數(shù)據(jù)顯示,2009年三季度新設(shè)6支可投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)基金全部為人民幣基金,資本總量為24.67億美元;此外,17支人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資基金的募資總額為10.61億美元,分別占新募基金數(shù)量的94.4%和金額的84.1%。清科研究中心認(rèn)為,中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)人民幣基金的規(guī)模將不斷發(fā)展壯大,并終將占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。
隨著政策的放寬,創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)又掀起了一輪創(chuàng)業(yè)投資。“本土LP都希望參與投資決策,這是不成熟的表現(xiàn)。假如社保和保險(xiǎn)基金大量進(jìn)入這個(gè)行業(yè),可能對(duì)其他LP的引導(dǎo)作用就不一樣, LP的規(guī)范度就不一樣?！?陳瑋渴望國(guó)內(nèi)成熟機(jī)構(gòu)LP大量出現(xiàn)。
全國(guó)社保基金作為本土LP的領(lǐng)軍力量,一直受到各方的關(guān)注。尤其是去年對(duì)弘毅投資產(chǎn)業(yè)基金和鼎暉股權(quán)投資基金各投資20億元人民幣之后。全國(guó)社?；鹪鞔_表示將進(jìn)一步加大對(duì)私募股權(quán)基金的投資力度,2009年度將選擇3到5家私募股權(quán)基金進(jìn)行投資,投資方向上傾向于支持中小企業(yè)、服務(wù)性行業(yè)的基金。
然而,時(shí)至11月,這筆投資并沒有最后敲定。在業(yè)內(nèi)人士看來,這家大型合格機(jī)構(gòu)選擇合格投資管理團(tuán)隊(duì)(GP)的壓力將進(jìn)一步加大。其中一個(gè)重要因素是,GP即使接受了全國(guó)社?；鸬耐顿Y,要想募集到剩余的資金,對(duì)GP來說仍然非常困難。
全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)黨組成員、副理事長(zhǎng)王忠民11月7日在“2009全球LP中國(guó)匯”高峰論壇上表示,目前正在對(duì)預(yù)選出來的3家GP進(jìn)行盡職調(diào)查,如果這3家調(diào)查都能成功、順利的話,我們又會(huì)投出去將近100億元的規(guī)模。
不過,王忠民強(qiáng)調(diào),這3家并不能確定,因?yàn)樵谏绫；鸬耐顿Y中有嚴(yán)格的程序,在這個(gè)程序走下來之前,沒有一個(gè)人能回答出誰(shuí)必然會(huì)獲得社保基金投資的結(jié)果,這是一個(gè)對(duì)嚴(yán)格投資程序和投資邏輯的把握。
2008年4月,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部正式明確了全國(guó)社?；痖_展股權(quán)基金投資的相關(guān)政策,規(guī)定全國(guó)社保基金可以投資經(jīng)發(fā)展改革委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場(chǎng)化股權(quán)投資基金,總體投資比例不超過全國(guó)社?；鹂傎Y產(chǎn)(按成本計(jì))的10%。按照上述投資政策,全國(guó)社?；鹩?008年投資了弘毅投資產(chǎn)業(yè)基金和鼎暉股權(quán)投資基金。
此前,通過特批的形式,2004年和2006年,經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)部門批準(zhǔn),全國(guó)社?；鸱謩e投資了中國(guó)―比利時(shí)直接股權(quán)投資基金和渤海產(chǎn)業(yè)投資基金。
王忠民在主題演講中還提到全國(guó)社?；鹚侥脊蓹?quán)投資的歷史必然。
第一,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng),是LP能夠投出去還能獲得好收益的宏觀基礎(chǔ)。
第二,在中國(guó)的投資市場(chǎng)當(dāng)中,股權(quán)類的投資收益比債券類的投資收益高出許多,而且呈長(zhǎng)期既定的狀態(tài)。如果說進(jìn)行投資要進(jìn)行資產(chǎn)配置,不進(jìn)行股權(quán)類的資產(chǎn)配置,甚至不在相當(dāng)大的比例當(dāng)中去配置的話,那么收益率是有危險(xiǎn)的。特別是對(duì)于社?；疬@樣的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者來說,資金只進(jìn)不出,短期沒有流動(dòng)性壓力。因此,股權(quán)類的配置一定要。
第三,中國(guó)正處在一個(gè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)流動(dòng)性迅速構(gòu)建的過程中。最近興起的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),給大家一種從股權(quán)非流通到流通過程中強(qiáng)烈的財(cái)富效應(yīng)和流動(dòng)性溢價(jià)的表現(xiàn)。做LP的,就是想在資產(chǎn)還沒有充分流動(dòng)的時(shí)候投進(jìn)去,在資產(chǎn)獲得充分流動(dòng)性的時(shí)候退出來,把握資產(chǎn)證券化和流動(dòng)性溢價(jià)的歷史過程。中國(guó)的市場(chǎng)正處在這樣的歷史階段,如果不把握,一個(gè)長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)失去重要的歷史機(jī)遇。
事實(shí)上,在美國(guó)、歐洲等私募股權(quán)基金發(fā)展程序較高的國(guó)家和地區(qū),很多養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者是私募股權(quán)基金的重要資金來源。根據(jù)路透VentureXpert提供的數(shù)據(jù),2008年全球LP投入到PE基金當(dāng)中,養(yǎng)老基金占到25%,僅次于資產(chǎn)管理公司/組合基金的26%。
這就不難理解,全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)理事長(zhǎng)戴相龍?jiān)谏虾Ｅe辦的一次論壇上公開表示,全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總額預(yù)計(jì)到2009年底達(dá)7500億元人民幣,未來仍會(huì)考慮增加在私募股權(quán)投資方面的直接投資規(guī)模。
戴相龍表示,截至2009年6月30日,全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總額超過6600億元,基金權(quán)益投資收益率為9.99%。今年1至6月,全國(guó)社?；饳?quán)益投資收益為512億元。明后年全國(guó)社保基金總量將達(dá)1萬(wàn)億元人民幣,其中將有1000億元資金可以投向私募基金和風(fēng)險(xiǎn)投資。
全國(guó)社保基金信息研究部熊軍在內(nèi)部交流文章《資產(chǎn)配置系列研究之七:對(duì)股權(quán)投資基金配置比例的討論》中指出,現(xiàn)實(shí)中,股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)因素要復(fù)雜得多,通過風(fēng)險(xiǎn)控制來確定股權(quán)投資基金比例也變得十分復(fù)雜。股權(quán)投資基金的風(fēng)格特點(diǎn)和已投項(xiàng)目的時(shí)間長(zhǎng)短等都是影響風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。投資策略和行業(yè)選擇是養(yǎng)老基金開展股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)必須考慮的因素,也對(duì)股權(quán)投資基金的市場(chǎng)機(jī)會(huì)形成約束。
熊軍還指出,股權(quán)投資基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有持續(xù)性。業(yè)績(jī)優(yōu)良的股權(quán)投資基金不是靠運(yùn)氣好,而是與管理人的出色技能有密切關(guān)系,投資于歷史業(yè)績(jī)較好的管理人,未來獲得成功的可能性更大。
Conor Kehoe等人研究發(fā)現(xiàn),同一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)的兩支股權(quán)投資基金,如果前一個(gè)基金的業(yè)績(jī)?cè)谑袌?chǎng)的排名位于前25%之內(nèi),那么后續(xù)基金排名仍然在前25%的概率是45%,排名在前50%的概率是73%。熊軍認(rèn)為這個(gè)研究結(jié)果表明,分析管理人的歷史業(yè)績(jī)能夠提供有價(jià)值的信息,幫助養(yǎng)老基金找到潛在的優(yōu)勝者。
然而,中國(guó)私募股權(quán)發(fā)展的歷史比較短,有過往記錄的GP比較少,有良好記錄的GP就更少了。
面對(duì)這樣的情況,社?；鹑绾芜x擇中意的GP呢?全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民說:“社保基金要投好,同時(shí)需要借助各種市場(chǎng)服務(wù)力量。社?；鸬耐顿Y,在用到財(cái)務(wù)、投資、法律等中介服務(wù)時(shí),基本上都選取市場(chǎng)當(dāng)中最適合的和最好的服務(wù)對(duì)象,為社?；鸱?wù);甚至在經(jīng)濟(jì)相對(duì)危機(jī)的狀態(tài)下,社?；鸩粌H選擇境內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)和投資服務(wù)機(jī)構(gòu)為社?；鹱霰M職調(diào)查、給出觀點(diǎn),而且選用在市場(chǎng)當(dāng)中已經(jīng)經(jīng)歷過全周期錘煉甚至不止一個(gè)周期錘煉的境外中介機(jī)構(gòu)做服務(wù)。他們帶著全周期的經(jīng)驗(yàn)和全周期的總結(jié),來看這個(gè)時(shí)期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下,選擇什么樣的GP更合適。因此,購(gòu)買這種第三方、獨(dú)立、國(guó)際、公正的中介服務(wù),我們正是如此開展投資工作的?！?/p>
一、社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究述評(píng)
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的研究是隨著社會(huì)保障基金的投資范圍擴(kuò)大而逐步開展的。孫天法、張良華(2004)認(rèn)為,生產(chǎn)自動(dòng)化水平達(dá)到一定的條件下,人工勞動(dòng)成為大機(jī)器的操作異常的代替品,失業(yè)率將成為工業(yè)時(shí)代普遍的社會(huì)現(xiàn)象[1]。與此同時(shí),隨著自動(dòng)化生產(chǎn)發(fā)展,社會(huì)生產(chǎn)對(duì)勞動(dòng)力的需求下降。人類生命周期的延長(zhǎng)使人類依賴社會(huì)保障生存時(shí)間更長(zhǎng)。社會(huì)和經(jīng)濟(jì)條件的變化,使傳統(tǒng)的社會(huì)保障面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。劉子蘭、嚴(yán)明(2006)采用均值—方差模型、VAR模型等分析工具,對(duì)全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量,構(gòu)建社會(huì)保障基金投資組合模型并進(jìn)行了實(shí)證分析,對(duì)社會(huì)保障基金可量化風(fēng)險(xiǎn)的管理提供了解決思路[2]。毛燕玲等(2007)提出實(shí)業(yè)投資是社會(huì)保障基金拓展的新業(yè)務(wù),未來的社會(huì)保障基金將更多地投資國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)。其還研究了社會(huì)保障基金的投資現(xiàn)狀,以及社會(huì)保障基金國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn),最后提出防范和管理社會(huì)保障基金國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的具體對(duì)策和思路[3]。黃莉(2007)從社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生出發(fā),分析了我國(guó)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)在投資途徑和投資模式、投資運(yùn)營(yíng)水平、投資運(yùn)營(yíng)法規(guī)等幾方面存在的風(fēng)險(xiǎn),最后從拓寬社會(huì)保障基金投資方式、加大社會(huì)保障基金投資規(guī)模、加強(qiáng)投資監(jiān)管等幾方面提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的建議[4]。
楊軼華、關(guān)向紅(2009)從內(nèi)部與外部?jī)煞矫鎸?duì)社會(huì)保障基金投資運(yùn)營(yíng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的分析,建議進(jìn)行組合投資,分散投資風(fēng)險(xiǎn),建立社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制,加強(qiáng)監(jiān)管部門的有效監(jiān)管[5]。廉桂萍(2009)對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金境外投資風(fēng)險(xiǎn)及其防范展開研究,指出風(fēng)險(xiǎn)主要包括流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、信息披露和交易成本風(fēng)險(xiǎn)、稅收法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、投資限制風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)[6]。許海英、魏建翔(2011)運(yùn)用克魯格曼三角形理論對(duì)基金投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析,在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,提出優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化投資監(jiān)管、完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等對(duì)策化解風(fēng)險(xiǎn)[7]。通過上述文獻(xiàn)可看出,我國(guó)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的分析框架還沒有完全確立,而且投資風(fēng)險(xiǎn)的定性分析較多,定量分析較少,在實(shí)證研究社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)方面,還缺乏深入系統(tǒng)的研究。因此,本文試對(duì)社會(huì)保障基金的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度,并且提出在后危機(jī)時(shí)代社會(huì)保障基金投資的風(fēng)險(xiǎn)防范路徑。
二、我國(guó)社會(huì)保障基金的投資現(xiàn)狀
目前,社會(huì)保障基金主要投資于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng),投資產(chǎn)品主要包括銀行存款、國(guó)債和股票等。在過去的一段時(shí)間里,社會(huì)保障基金選擇銀行存款和國(guó)債作為主要的投資產(chǎn)品。近年來,社會(huì)保障基金一系列多元化投資的探索和創(chuàng)新,2003年開始擴(kuò)大試點(diǎn)范圍,投資謹(jǐn)慎穩(wěn)健;2004年開始向?qū)崢I(yè)股權(quán)投資;2006年開始對(duì)外國(guó)投資;2008年開始向股權(quán)投資基金投資,以分散風(fēng)險(xiǎn)增加盈利,奠定了良好的基礎(chǔ)。社會(huì)保障基金投資不斷優(yōu)化組合,2009年末,全國(guó)社會(huì)保障基金產(chǎn)業(yè)投資比例是20.54%,固定收益產(chǎn)品的投資比例是40.67%,國(guó)內(nèi)和海外股票投資比例是32.45%。從收益水平看,過去10余年,全國(guó)社會(huì)保障基金累計(jì)收益率為9.17%(見表1),比同期累計(jì)通貨膨脹率2.14%高出7.03%,這表明社會(huì)保障基金的收益率水平還是較為滿意的。從表1顯示的收益率水平看,僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率,其余年份均完成了保值增值功能。2004年,社會(huì)保障基金投資“縮水”,主要原因是股票的投資回報(bào)率并不好。2008年,社會(huì)保障基金投資由于國(guó)際金融危機(jī)的影響,收益率稍差。近年來,股市行情較好,社保基金投資收益上升。
三、我國(guó)社會(huì)保障基金中股票投資風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度
2009年,我國(guó)社會(huì)保障基金投資收益的22.7%來自股票收入,年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為4131.74億元,占資產(chǎn)總額的53%。由于股權(quán)投資、境外投資和股權(quán)投資基金投資缺乏相關(guān)數(shù)據(jù),因此本文只對(duì)社會(huì)保障基金的股票投資展開分析。對(duì)于社會(huì)保障基金而言,股票是收益率較高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資渠道,股票投資收益的不確定性受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善等多重因素的影響。雖然股票投資只是社會(huì)保障基金投資的部分,但分析社會(huì)保障基金股票投資的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度對(duì)于防范社會(huì)保障基金的風(fēng)險(xiǎn)而言具有重要意義。1952年,馬可維茲(Markowitz)明確提出,使用收益率波動(dòng)離散程度的統(tǒng)計(jì)測(cè)度———方差和標(biāo)準(zhǔn)差這兩個(gè)指標(biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量工具,并在使用這兩個(gè)變量的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中進(jìn)一步豐富了其投資組合理論[8]。
(一)樣本選擇
本文從社會(huì)保障基金2011年第二季度新進(jìn)與增倉(cāng)兩大股票池中,篩選出持股比例最為靠前的10只股票(見表2)作為樣本,依次用x1,x2,…,x10表示,本文中只考慮由這十只股票組成的社會(huì)保障基金投資組合。對(duì)于市場(chǎng)證券組合,本文選擇上證綜合指數(shù)。計(jì)算使用日度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)區(qū)間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時(shí),本文上證綜合指數(shù)的日對(duì)數(shù)收益率由每日的收盤指數(shù)計(jì)算所得,以每只股票收盤價(jià)的每日對(duì)數(shù)收益率為基本數(shù)據(jù)。
(二)確定置信水平
為了滿足不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求,可以選擇不同的置信水平進(jìn)行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度,便于進(jìn)行比較分析。
(三)計(jì)算相關(guān)指標(biāo)
1.計(jì)算收益率。根據(jù)Rt=ln(Pt)—ln(Pt-1)公式計(jì)算股票收益率,其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價(jià)格。本文沒有考慮樣本數(shù)據(jù)的排列順序、所謂的“周一效應(yīng)”等現(xiàn)象,當(dāng)股票價(jià)格指數(shù)不是很大的波動(dòng),其種類約等于股票價(jià)格指數(shù)變化的速度,對(duì)應(yīng)于股票市場(chǎng)整體收入水平。因此,即使出現(xiàn)假期也不影響數(shù)據(jù)序列。
2.計(jì)算協(xié)方差矩陣。通過SPSS軟件,計(jì)算出社會(huì)保障基金前10支重倉(cāng)股票的每日對(duì)數(shù)收益率的協(xié)方差矩陣(見表3)。
3.計(jì)算股票權(quán)重。以2011年6月30日的收盤價(jià)為基準(zhǔn),根據(jù)社會(huì)保障基金的持股數(shù)和收盤價(jià)來計(jì)算其市值,從而得出股票投資權(quán)重。
(四)社會(huì)保障基金投資組合與上證指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)度量值的計(jì)算
筆者假設(shè)投資組合的總價(jià)值為1,計(jì)算VaR可以轉(zhuǎn)化為在給定的置信水平1-c下,計(jì)算出Δt日(本文采用1日和10日)內(nèi)的投資損失不超過投資總額的百分比。同時(shí)針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo),計(jì)算出社會(huì)保障基金投資組合和上證綜合指數(shù)的三種風(fēng)險(xiǎn)度量值即方差、β系數(shù)和VaR,具體結(jié)果見表4。
四、簡(jiǎn)要結(jié)論與后危機(jī)時(shí)代防范社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的路徑
(一)實(shí)證分析結(jié)論
從表4中可看出,社會(huì)保障基金投資組合的β系數(shù)為0.88,這意味著組合類型是一個(gè)保守的投資組合,風(fēng)險(xiǎn)低于上海綜合指數(shù),該組合的波動(dòng)性相對(duì)較小。在95%的置信水平上,利用方差—協(xié)方差法計(jì)算得出的VaR:在99%置信水平下,上證指數(shù)的VaR1值為2.976%,而社保基金投資組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個(gè)24小時(shí)內(nèi),99%的可能性認(rèn)為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理,在未來10天的持有期內(nèi),有95%的可能性認(rèn)為損失值不會(huì)超過投資總額的7.269%,有99%的可能性認(rèn)為損失值不會(huì)超過投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%,這說明指數(shù)每日有95%的可能性損失不會(huì)超過1.996%。也就是說,每日損失大于1.996%的可能性不會(huì)超過5%,而相同置信水平下社保基金投資組合的VaR1卻為1.968%。通過實(shí)證分析表明,社會(huì)保障基金投資組合的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量均低于上海綜合指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)度量值,這表明在一定程度上社會(huì)保障基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度比相應(yīng)市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)水平要低。因此,在這一時(shí)期社會(huì)保障基金投資組合具有一定的風(fēng)險(xiǎn)控制能力特征。
(二)防范社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)的路徑
1.要堅(jiān)持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)政策?，F(xiàn)階段的中長(zhǎng)期投資最低目標(biāo)是戰(zhàn)勝通貨膨脹,5年預(yù)期年化收益率不低于3.5%。二是樹立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資的投資理念[9]。三是進(jìn)行組合投資,分散投資風(fēng)險(xiǎn)。多元化投資是確保社會(huì)保障基金投資合理最有力的武器,同時(shí)可以擴(kuò)大全國(guó)社會(huì)保障基金投資渠道,適當(dāng)?shù)暮Ｍ馔顿Y將有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法規(guī)定》,社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、國(guó)債和其他具有流動(dòng)性良較好的金融工具,包括上市流通的信用評(píng)級(jí)在投資級(jí)以上的有價(jià)證券、證券投資基金和股票。目前,我國(guó)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)不平衡,低風(fēng)險(xiǎn)投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產(chǎn)品。
2.對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn)或采取資產(chǎn)證券化的形式。對(duì)社會(huì)保障基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再保險(xiǎn),保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn),并且隨著保險(xiǎn)公司的干預(yù),可以逐步形成一個(gè)有效信用增進(jìn)的機(jī)制。社會(huì)保障基金投資的再保險(xiǎn),可使社會(huì)保障基金理事會(huì)放心地把資金交由管理公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。若社會(huì)保障基金投資房地產(chǎn)和實(shí)業(yè),以資產(chǎn)證券化方式能夠提高流動(dòng)性,建立應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。
關(guān)鍵詞：社?；稹⊥顿Y管理 問題 對(duì)策
一、社?；疬\(yùn)營(yíng)過程中存在的問題
隨著我國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的發(fā)展，社會(huì)保障基金的規(guī)模日益擴(kuò)大，如何加強(qiáng)投資管理使其保值增值，是現(xiàn)階段必須解決的一大課題。筆者在實(shí)際工作中體會(huì)到現(xiàn)階段社?；疬\(yùn)營(yíng)過程中存在以下問題：
1.統(tǒng)籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規(guī)模，削弱了基金運(yùn)營(yíng)的規(guī)模效益。目前地方保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次也不盡相同，中央和省屬企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)實(shí)行了省級(jí)統(tǒng)籌，醫(yī)療、生育、工傷保險(xiǎn)實(shí)行地市級(jí)統(tǒng)籌或縣級(jí)統(tǒng)籌，統(tǒng)籌的層次還處在較低的水平。一些企業(yè)還建立了補(bǔ)充醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)是補(bǔ)充保險(xiǎn)基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節(jié)余分散，管理難度增大。
2.基金管理制度的約束。在保險(xiǎn)基金的管理上，前一時(shí)期，確實(shí)存在大量基金被擠占和挪用的現(xiàn)象，在這種情況下，國(guó)家嚴(yán)格限制了基金的投資渠道，只允許投資國(guó)債和銀行定期存款。在資本市場(chǎng)發(fā)育的初期，防范風(fēng)險(xiǎn)的能力較小，對(duì)社?；鸬耐顿Y范圍作出限制是必要的，但是不應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)長(zhǎng)期的政策選擇。就目前講，只有國(guó)家級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)基金有投資管理的辦法，詳細(xì)規(guī)定了投資的渠道和管理方法，地方結(jié)余保險(xiǎn)基金的投資渠道還沒有打開。
3.基金運(yùn)營(yíng)不規(guī)范。社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)主體的非專業(yè)性以及過多的行政干預(yù)導(dǎo)致基金運(yùn)營(yíng)的低效率、高風(fēng)險(xiǎn)并存。從目前社會(huì)保險(xiǎn)基金的管理機(jī)構(gòu)設(shè)置來看，社會(huì)保險(xiǎn)的事務(wù)性管理和基金的運(yùn)營(yíng)都是由政府組建的事業(yè)性機(jī)構(gòu)即社會(huì)保險(xiǎn)管理局（中心）來管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場(chǎng)指導(dǎo)下的商業(yè)化運(yùn)作，這使基金在運(yùn)營(yíng)過程中存在很大弊病。
二、目前應(yīng)采取的具體措施
1.國(guó)家應(yīng)盡快制定保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，依法管理和規(guī)范基金投資。盡管有中央管理的社會(huì)保險(xiǎn)基金投資管理辦法，但還不是全部保險(xiǎn)基金的投資管理辦法，對(duì)其他保險(xiǎn)基金的投資管理還是空白。社?；痍P(guān)系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應(yīng)盡快對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金投資立法，依法管理基金的投資，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范都應(yīng)制度化、法制化，使社會(huì)保險(xiǎn)基金在運(yùn)行過程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現(xiàn)管理混亂的現(xiàn)象，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定造成不利影響。
2.建立社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。國(guó)家、省、市應(yīng)建立起保險(xiǎn)基金的投資管理機(jī)構(gòu)和監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，明確各自的工作職責(zé)，按照基金投資管理辦法進(jìn)行投資和監(jiān)督管理。投資管理部門和監(jiān)管部門應(yīng)相互制約，有各自的職責(zé)，互不隸屬。投資管理部門內(nèi)部要嚴(yán)格遵守國(guó)家投資法規(guī)和政策進(jìn)行投資管理，監(jiān)管部門還應(yīng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，按照法律規(guī)定的投資辦法進(jìn)行獨(dú)立的監(jiān)督和檢查，確?；鸢凑找?guī)定去運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)，應(yīng)建立分權(quán)制衡的運(yùn)作機(jī)制，基金的運(yùn)用決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、考核監(jiān)控系統(tǒng)，由此形成相互協(xié)調(diào)，相互制約的分權(quán)制衡機(jī)制。
3.社保基金的投資應(yīng)明確規(guī)定為委托理財(cái)。目前社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)專業(yè)理財(cái)人員還不多，也沒有資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，直接投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，考慮到社?；鸬氖找婺繕?biāo)和風(fēng)險(xiǎn)，通過委托和關(guān)系，簽訂合同，實(shí)現(xiàn)進(jìn)入資本市場(chǎng)是比較好的選擇。
4.在基金投資過程中，應(yīng)處理好投資組合問題。目前，全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資限制是，銀行存款和國(guó)債的比例不得低于50%，企業(yè)債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，保險(xiǎn)基金還存在較大的隱性債務(wù)，對(duì)于股票和證券基金的投資應(yīng)保持較低比例。
5.在基金的運(yùn)作過程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開放式基金；發(fā)行定期保險(xiǎn)基金的國(guó)債；委托銀行抵押貸款；公司或企業(yè)債券。
關(guān)鍵詞： 社保基金； 金融工具； 投資運(yùn)營(yíng)
中圖分類號(hào)： F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1009-8631（2011）04-0128-03
進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國(guó)的老齡化現(xiàn)象日益嚴(yán)峻。第六次全國(guó)人口普查顯示，我國(guó)60歲及以上人口為1.78億人，占總?cè)丝诘?3.26%，其中65歲及以上人口為1.19億人，占總?cè)丝诘?.87%。為了解決“老有所養(yǎng)”的問題，我國(guó)不斷完善養(yǎng)老保障制度，并于2000年正式成立全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)來籌集養(yǎng)老保障戰(zhàn)略資金。但由于2008年世界性金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響，2010年以來節(jié)節(jié)攀升的CPI指數(shù)以及物價(jià)的飛速上漲，實(shí)際上人們將來用來養(yǎng)老的錢正在縮水。如何選擇適當(dāng)?shù)睦碡?cái)工具對(duì)社會(huì)保障基金進(jìn)行合理投資使其得以保值、增值，成為當(dāng)下社會(huì)密切關(guān)注的問題。
一、我國(guó)社?；鹨?guī)模及投資運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀
（一）社保基金的構(gòu)成及規(guī)模
社會(huì)保障基金是根據(jù)國(guó)家立法通過各種方式為實(shí)施社會(huì)保障制度而建立起來的?？顚Ｓ觅Y金。社?；鹬饕兴膫€(gè)部分構(gòu)成：一是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系社會(huì)統(tǒng)籌賬戶上的基金；二是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系個(gè)人賬戶上的基金；三是全國(guó)社會(huì)保障基金；四是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。
社會(huì)保險(xiǎn)基金包括養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷、生育五項(xiàng)保險(xiǎn)基金，一般由用人單位（或雇主）和勞動(dòng)者（或雇員）或公民個(gè)人繳納的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)組成，國(guó)家財(cái)政給予適當(dāng)?shù)难a(bǔ)貼，用于支付勞動(dòng)者或公民在患病、年老傷殘、生育、死亡、失業(yè)等情況下所需要的各項(xiàng)保險(xiǎn)待遇。自我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)制度設(shè)立以來，我國(guó)五個(gè)險(xiǎn)種基金發(fā)展規(guī)模驚人，具體參見圖1。2010年全年五項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)（不含新型農(nóng)村社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)）基金收入合計(jì)18823億元，基金支出合計(jì)14819億元。其中，全年城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總收入13420億元，基金總支出10555億元，年末基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存15365億元；全年城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金總收入4309億元，支出3538億元，年末城鎮(zhèn)基本醫(yī)療統(tǒng)籌基金累計(jì)結(jié)存3313億元（含城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存306億元），個(gè)人賬戶積累1734億元；全年失業(yè)保險(xiǎn)基金收入650億元，支出423億元，年末失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存1750億元；全年工傷保險(xiǎn)基金收入285億元，支出192億元，年末工傷保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存479億元，儲(chǔ)備金結(jié)存82億元；全年生育保險(xiǎn)基金收入160億元，支出110億元，年末生育保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存261億元。
全國(guó)社會(huì)保障基金是指全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)負(fù)責(zé)管理的由國(guó)有股減持劃入資金及股權(quán)資產(chǎn)，中央財(cái)政撥入資金，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)以及其他方式籌集的資金及其投資收益形成的資金。2010年底全國(guó)社?；鹂傤~8567億元，基金權(quán)益總額為8376億元，其中全國(guó)社保基金權(quán)益7809億元，個(gè)人賬戶基金權(quán)益566億元，基金負(fù)債余額191億元?；饳?quán)益投資收益額321億元，投資收益率4.23%。基金自成立以來的累計(jì)投資收益額2773億元，年均投資收益率9.17%。
企業(yè)年金是指企業(yè)在依法參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上自愿建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。2010年底全國(guó)有3.71萬(wàn)戶企業(yè)建立了企業(yè)年金，參加職工人數(shù)為1335萬(wàn)人；年末企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存2809億元。此外，還有商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)經(jīng)辦的商業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老和健康保險(xiǎn)。
但與此相對(duì)的是，我國(guó)人口老齡化的進(jìn)程也在不斷加快，養(yǎng)老金缺口將會(huì)越來越大。世界銀行的一份研究報(bào)告指出，以目前的人口與養(yǎng)老模式推測(cè)，2001年到2075年，我國(guó)的養(yǎng)老金缺口將達(dá)到9.5萬(wàn)億元，這還未考慮貨幣購(gòu)買力貶值的因素。由此可見，對(duì)社會(huì)保障基金進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)刻不容緩。
（二）社?；鸬耐顿Y運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀
為逐步完善我國(guó)的社會(huì)保障體系，保證人們“老有所養(yǎng)”，同時(shí)也減輕一部分企業(yè)、個(gè)人和政府的負(fù)擔(dān)，安全高效的社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)不可或缺。從理論層面來說，對(duì)社?；疬M(jìn)行投資會(huì)出現(xiàn)三種可能的結(jié)果，即貶值、保值、增值。（1）貶值。由于通貨膨脹等原因，若只將基金存入銀行即只進(jìn)行最保守的投資，貨幣的實(shí)際購(gòu)買力下降，意味著社?；饘?shí)質(zhì)上發(fā)生了貶值。（2）保值。即投資收益率與通貨膨脹率保持一致，維持社?；鸬馁?gòu)買力不變。（3）增值。也是最優(yōu)的結(jié)果，是對(duì)社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)的目的所在。只有將社?；鸩粩噙M(jìn)行增值，才能應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的龐大的支付壓力。
我國(guó)已步入“未富先老”的國(guó)家行列，人口老齡化使社?；鹈鎸?duì)更為嚴(yán)峻的支付挑戰(zhàn)，也促使我國(guó)開始對(duì)社?；疬M(jìn)行一系列投資。但由于金融投資的風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)以及有關(guān)部門通過法規(guī)或部門規(guī)章的形式對(duì)社保基金的投資進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，如《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定全國(guó)社?；鸬呢泿刨Y產(chǎn)投資、銀行存款和國(guó)債比例不得低于50%，企業(yè)債、金融債投資比例不得高于10%，股票、證券投資基金不得高于40%等。從表1可以看出，全國(guó)社?；鹜顿Y收益不穩(wěn)定，在成立后的大多數(shù)年份其投資收益率偏低，若再考慮通貨膨脹率的因素，其結(jié)果會(huì)更糟，如2008年投資收益率為-6.79%。而分散于各地的社保基金只能將其存銀行或購(gòu)買國(guó)債，收益率只有2%，若考慮通脹率，情況會(huì)更糟，存在嚴(yán)重的貶值風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何根據(jù)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡，選擇社?；鸬耐顿Y工具組合成為迫切的問題。
二、金融投資產(chǎn)品的種類及其風(fēng)險(xiǎn)性分析
（一）金融工具以及衍生工具的種類
金融工具指在金融市場(chǎng)中可交易的金融資產(chǎn)，是用來證明貸者與借者之間融通貨幣余缺的書面證明，其最基本的要素為支付金額與支付條件。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，金融工具的品種越來越多，風(fēng)險(xiǎn)也越來越大。根據(jù)新準(zhǔn)則的規(guī)定，金融工具可分為基本金融工具和衍生金融工具，包括金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。基本金融工具包括庫(kù)存現(xiàn)金和銀行存款等。金融衍生工具是從傳統(tǒng)金融工具中衍生而來的新型金融工具。從理論上講，金融衍生工具是根據(jù)某種相關(guān)資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)格變化而進(jìn)行定值的金融工具。這種相關(guān)資產(chǎn)可以是貨幣、外匯、債券、股票等金融資產(chǎn)，也可以是金融資產(chǎn)的價(jià)格(如利率、匯率、股票價(jià)格指數(shù)等)。FASB在SFAS119中進(jìn)一步定義了衍生金融工具，是期貨合約、遠(yuǎn)期合約、互換和期權(quán)合約以及類似的金融工具，如利率上限與下限和固定利率借款義務(wù)(承諾)等。
金融衍生工具林林總總，品種繁多，有的在金融現(xiàn)貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生，結(jié)構(gòu)和形式相對(duì)簡(jiǎn)單；有的則是通過組合再組合、衍生再衍生的方式而形成，集多種特點(diǎn)和功能于一身，十分復(fù)雜。目前國(guó)際金融市場(chǎng)上最為活躍、交易量最大的三類衍生產(chǎn)品分別是：
1. 外匯類衍生產(chǎn)品。外匯衍生產(chǎn)品是一種金融合約，外匯衍生產(chǎn)品通常是指從原生資產(chǎn)發(fā)展出來的外匯交易工具。其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)和指數(shù)，合約的種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)。外匯衍生產(chǎn)品還有遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。
2.利率類衍生產(chǎn)品。利率衍生工具指以利率或利率的載體為基礎(chǔ)工具的金融衍生工具，主要包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換以及上述合約的混合交易合約。
3.股指類衍生產(chǎn)品。股指衍生工具指以股票或股票指數(shù)為基礎(chǔ)工具的金融衍生品，主要包括股票期貨、股票期權(quán)、股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)以及上述合約的混合交易合約。
在我國(guó)，隨著金融交易市場(chǎng)的不斷完善，我國(guó)大部分商業(yè)銀行行已經(jīng)逐步開展了遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)等業(yè)務(wù)，同時(shí)在外資商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)下，中資銀行大力發(fā)展以金融衍生工具為基礎(chǔ)的各種理財(cái)產(chǎn)品、外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)、信托理財(cái)、QDII理財(cái)以及券商基金合作的理財(cái)產(chǎn)品等各類產(chǎn)品。
（二）金融衍生工具交易存在的主要風(fēng)險(xiǎn)
與傳統(tǒng)的金融工具不同，衍生工具交易除了三大風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)）之外，還面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)衍生工具的不同，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。是由于對(duì)方違約或無(wú)力履約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括兩方面的內(nèi)容：一是對(duì)方違約的可能性；二是違約造成的損失。
2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。指由于金融衍生工具的價(jià)值變動(dòng)的不確定性對(duì)其使用者產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。但將資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)合起來看，總體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于使用的衍生工具而減小。
3.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。指由于市場(chǎng)深度不夠或因震蕩而發(fā)生故障，金融衍生工具交易者不能在合理的時(shí)間內(nèi)獲得市場(chǎng)價(jià)格，面臨無(wú)法平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。
4．操作風(fēng)險(xiǎn)。指由于缺乏內(nèi)部控制，交易程序的不健全，價(jià)格變動(dòng)反映不及時(shí)或錯(cuò)誤預(yù)測(cè)行情，操作系統(tǒng)發(fā)生故障等原因造成的風(fēng)險(xiǎn)。
5．法律風(fēng)險(xiǎn)。指由于金融衍生工具合約的條款在法律上有缺陷、不具備法律效力等原因無(wú)法履約而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。由于衍生產(chǎn)品交易中交易雙方的權(quán)利和義務(wù)是否受到法律的認(rèn)可，同時(shí)交易對(duì)手來自不同的國(guó)家，各國(guó)法律環(huán)境不同，操作方式和慣例也會(huì)有所不同。為此，國(guó)際上專門成立了國(guó)際掉期及衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)(ISDA)。ISDA對(duì)國(guó)際衍生產(chǎn)品交易有一個(gè)大的制度性框架，各會(huì)員都要遵守ISDA的標(biāo)準(zhǔn)化法律條文和游戲規(guī)則。
三、根據(jù)社?；鸨Ｖ翟鲋堤匦赃x擇合適的投資金融工具
（一）社?；鹈媾R的投資難題
由于我國(guó)社保基金所面臨的支付壓力越來越大，因此必須對(duì)其進(jìn)行投資使其保值增值。社保基金投資原則主要是安全性、流動(dòng)性、收益性，而合理的投資模式是尋求一組收益率高且穩(wěn)定性好的投資組合，所以，這三者之間存在著不可避免的投資難題。社?；鹜顿Y若要保持安全性、流動(dòng)性，就要放棄收益性，即只能投資在銀行存款、政府債券等高安全性、低收益性領(lǐng)域；若要實(shí)現(xiàn)收益性、流動(dòng)性，就要放棄安全性，即傾向投資于股票、公司債券等高收益率、高風(fēng)險(xiǎn)性領(lǐng)域；若要堅(jiān)持安全性、收益性，就要放棄流動(dòng)性，即只能投資于國(guó)債等高信用領(lǐng)域。所以達(dá)到一個(gè)完美的投資組合是不現(xiàn)實(shí)的，我們必須在實(shí)現(xiàn)社?；鸨Ｖ翟鲋档耐瑫r(shí)，防控社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)，使基金以較強(qiáng)的流動(dòng)性、較高的收益性來追趕經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
（二）社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)分析
我國(guó)社?；鹱?003年進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)以來，在成為金融市場(chǎng)重要資金來源的同時(shí)，也面臨很高的投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的可分散程度，社?；鸬耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)主要分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
1．系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指資本市場(chǎng)固有的投資風(fēng)險(xiǎn)，是所有投資者所面臨的共同性風(fēng)險(xiǎn)，是無(wú)法通過投資組合進(jìn)行規(guī)避的，它通過社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)等宏觀環(huán)境的變動(dòng)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響社?；鸬耐顿Y運(yùn)營(yíng)績(jī)效。
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
（1）經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期是無(wú)規(guī)律且難以預(yù)測(cè)的，其變動(dòng)過程主要分為衰退、蕭條、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。社?；鸬耐顿Y收益從某種程度上可以看作是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)效果。資本市場(chǎng)會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段而出現(xiàn)不同幅度的波動(dòng)，社?；鸩还苁侵苯油顿Y還是間接投資，其投資回報(bào)率都與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。
（2）利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。利率主要受貨幣供需狀況、物價(jià)水平、宏觀調(diào)控等因素影響，當(dāng)證券收益率一定時(shí)，證券價(jià)格與市場(chǎng)利率成反比例的關(guān)系。市場(chǎng)利率的變化必然會(huì)造成社保基金投資收益的不穩(wěn)定性。
（3）通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)中投入的資本和收益都是以貨幣進(jìn)行衡量的，單位貨幣的貶值必然會(huì)使入市的本金和收益變相縮水。社保基金的積累與投資都具有長(zhǎng)期性，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)，其實(shí)際購(gòu)買力便會(huì)產(chǎn)生下降的可能性。
（4）匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率受各國(guó)外匯管制及財(cái)政、貨幣等因素影響。投資于海外市場(chǎng)的社?；?，在承擔(dān)資本市場(chǎng)固有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要額外承擔(dān)貨幣匯兌過程中的損失風(fēng)險(xiǎn)。
2．非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指引起單只股票價(jià)格變動(dòng)，且可以通過分散或組合投資進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)社?；鹚顿Y的上市公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)就會(huì)產(chǎn)生投資收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或決策失誤或財(cái)務(wù)詐騙等事件的披露，便會(huì)直觀地反映在其公允價(jià)格的變動(dòng)上，引發(fā)股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在社保基金管理公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2009年，全國(guó)共有南方基金、博時(shí)基金等10家基金管理公司成為全國(guó)社?；鸬木硟?nèi)投資管理人。其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括以下幾個(gè)方面：
（1）管理水平風(fēng)險(xiǎn)。即由于投資管理者的業(yè)務(wù)水平或心理素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)等因素而引起的投資風(fēng)險(xiǎn)。一旦管理者在市場(chǎng)時(shí)機(jī)、倉(cāng)位控制、行業(yè)分布和個(gè)股（券）選擇方面出現(xiàn)失誤，其投資決策無(wú)法跟隨大盤走勢(shì)進(jìn)行量力操作，就會(huì)使基金存在潛在的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）委托風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)社?；鸬耐顿Y方式是直接投資相接合的管理方式。其中，間接投資采取委托――的運(yùn)營(yíng)模式。作為委托人的社?；鹄硎聲?huì)與受托人的社?；鸸芾砉局g存在著信息不對(duì)稱，難以形成的一個(gè)共同的信用約束鏈條，進(jìn)而無(wú)法避免各委托方或方發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。
（3）信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是以信用為基礎(chǔ)，良好的社會(huì)信用環(huán)境能為社?；鹜顿Y提供信用保障，進(jìn)而減少其信托成本，提高收益。我國(guó)資本市場(chǎng)的信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在政府失信風(fēng)險(xiǎn)、上市公司的失信風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)失信風(fēng)險(xiǎn)等方面。
（三）社?；鹜顿Y渠道選擇
我國(guó)社保基金采取在社?；鹄硎聲?huì)直接投資和社保基金會(huì)委托投資管理人運(yùn)作相結(jié)合的投資方式，其主要投資方式按風(fēng)險(xiǎn)程度不同可分為安全型投資和風(fēng)險(xiǎn)型投資兩種。安全型投資包括投資于國(guó)債、銀行存款，風(fēng)險(xiǎn)型投資主要投資購(gòu)買股票、企業(yè)債券、實(shí)業(yè)投資等方式。圖2是不同投資渠道收益率與風(fēng)險(xiǎn)性的相互關(guān)系，從圖上可以看出：社?；鹚顿Y的產(chǎn)品中，其風(fēng)險(xiǎn)性與收益率呈正相關(guān)的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)性越大，收益率越高。
1.銀行存款
在物價(jià)穩(wěn)定的前提下，投資于銀行存款可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的利息收入，是實(shí)現(xiàn)保值增值的最安全途徑。但在通貨膨脹的情況下，當(dāng)實(shí)際利率相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，名義利率與通貨膨脹率呈同步上升或同步下降趨勢(shì)。而且在2007、2008年，我國(guó)通貨膨脹率均高于同期銀行存款利率，此時(shí)，投資于銀行存款的社?；馃o(wú)法實(shí)現(xiàn)保值增值。為了沖抵物價(jià)上漲的影響，確?；鸬膶?shí)際購(gòu)買力趕上或超過同期物價(jià)的增長(zhǎng)速度，需要通過合理的投資運(yùn)營(yíng)，以獲取高于通貨膨脹的收益率，增強(qiáng)社?；鸬闹Ц赌芰?。
2.政府債券與企業(yè)債券
政府債券主要由國(guó)庫(kù)券及地方政府債券構(gòu)成，是以國(guó)家信用作為擔(dān)保的債券，但它的收益性低于以企業(yè)信用為擔(dān)保的公司債券。企業(yè)債券與政府債券的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，社?；鹳?gòu)買企業(yè)債券需要考慮到違約風(fēng)險(xiǎn)的問題。此外，企業(yè)債券屬約定投資回報(bào)型基金，其利率一般高于同期銀行存款利率，雖然企業(yè)債券的安全性與流動(dòng)性與國(guó)債相比較差，但就長(zhǎng)期而言，可以選擇一些高收益和高信用的企業(yè)進(jìn)行投資。
3.抵押貸款與信托基金
抵押貸款由于有抵押財(cái)產(chǎn)作為保障，其投資風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較小，收益率相對(duì)較高。信托基金是一種“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的集合投資方式，由專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分化散投資，投資者按出資比例分享收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)性也相對(duì)較小。
4.實(shí)業(yè)投資
實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度主要是取決于流動(dòng)變現(xiàn)能力及到期能否及時(shí)償付。投資于基礎(chǔ)設(shè)施、能源工業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)鹊纳绫；鸲季哂薪痤~大、投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，這在很大程度上限制了其流動(dòng)變現(xiàn)能力。另外，一旦實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目不能順利運(yùn)營(yíng)，無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益水平，甚至出現(xiàn)到期無(wú)力償付的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見實(shí)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度較高且收益期長(zhǎng)，但一旦可獲得收益，收益率也相當(dāng)可觀。
5.股票
股票是收益率最高、風(fēng)險(xiǎn)性最大的投資途徑，股票投資收益權(quán)的不確定性主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、資本市場(chǎng)的完善與否以及管理水平等因素的影響。2009年，我國(guó)社?；鹜顿Y收益的22.7％來自股票收入，年末交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資余額為4，131.74億元，占資產(chǎn)總額的53%。
因此，社保基金需要根據(jù)保值增值特性，合理權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，在銀行存款、政府債券與企業(yè)債券、抵押貸款與信托基金、實(shí)業(yè)投資、股票等金融工具中進(jìn)行投資組合選擇。
注釋：
① 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2010年第六次全國(guó)人口普查主要數(shù)據(jù)公報(bào)(第1號(hào))，2011.4.28.
① 數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會(huì)保障部，2010年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2011.5.23.
③ 數(shù)據(jù)來源：全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，2010年全國(guó)社會(huì)保障基金年度報(bào)告，2011.5.19.
④ 數(shù)據(jù)來源：人力資源和社會(huì)保障部，2010年度人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2011.5.23.
⑤ 數(shù)據(jù)來源：全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，社保基金歷年收益情況表，2011.5.18.
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