發(fā)布時(shí)間：2023-09-17 15:03:09
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的上市公司資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
截至2009年7月底，我國(guó)共有汽車(chē)金融公司10家，資產(chǎn)總額為378億元。其中，外商獨(dú)資和中外合資模式的汽車(chē)金融公司有通用、大眾、豐田等9家。2009年，我國(guó)首家本土汽車(chē)金融公司，奇瑞徽銀汽車(chē)金融有限公司在上海成立。
資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步較晚，2005年4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》后，才對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)安排、各機(jī)構(gòu)職責(zé)、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等各項(xiàng)內(nèi)容作了初步規(guī)定。
2008年，《汽車(chē)金融公司管理辦法》公布，雖然進(jìn)一步放開(kāi)了對(duì)于汽車(chē)金融公司業(yè)務(wù)范圍和融資方式的限制，但是其具體實(shí)施還要受《汽車(chē)貸款管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的限制和銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)的嚴(yán)格監(jiān)管。這些都為我國(guó)的汽車(chē)金融公司要想實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置了障礙。
2008年1月18日，國(guó)內(nèi)首單汽車(chē)抵押貸款證券化――通元2008年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托正式設(shè)立，這是自我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，首次發(fā)行的以個(gè)人汽車(chē)抵押貸款為資產(chǎn)池的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。標(biāo)志著國(guó)際上成熟的汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品正式登陸中國(guó)，也標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)已從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，從傳統(tǒng)工商企業(yè)貸款與個(gè)人住房抵押貸款擴(kuò)展到新興個(gè)人消費(fèi)貸款。
二、汽車(chē)金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的供給分析
（一）當(dāng)前汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模
截至2009年底，我國(guó)已發(fā)行的汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只有“通元2008年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”一種。所以，目前其供給規(guī)模即為該債券的總規(guī)模?？傄?guī)模為1993462461元。
從2005―2008年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況來(lái)看，目前所發(fā)行的品種只有個(gè)人住房抵押貸款、信貸資產(chǎn)、重整資產(chǎn)、中小企業(yè)貸款和汽車(chē)貸款等寥寥數(shù)種，并且信貸資產(chǎn)在其中占有很大的比例，2008年占到了當(dāng)年資產(chǎn)支持證券總發(fā)行額的66.05%。在美國(guó)，汽車(chē)貸款資產(chǎn)證券化起步與發(fā)展階段的上世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，其發(fā)行比例超過(guò)20%，從2006年開(kāi)始汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行額占全年ABS發(fā)行總額的比例降低到10%以下，這是由于資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化所致。與之相比，中國(guó)的汽車(chē)貸款證券化規(guī)模相對(duì)偏低。在證券市場(chǎng)上，實(shí)際的總供給表現(xiàn)為全社會(huì)各發(fā)行單位一定時(shí)期通過(guò)股票、債券和基金實(shí)際所籌集到的資金總額。所以當(dāng)年債券的實(shí)際總供給為該債券市場(chǎng)上的期末余額增量部分，表現(xiàn)為汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化實(shí)際供給規(guī)模為2008年的8.87億元。
（二）對(duì)未來(lái)汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模擴(kuò)大的分析
1、汽車(chē)行業(yè)及汽車(chē)消費(fèi)貸款的發(fā)展
從汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，我國(guó)汽車(chē)行業(yè)發(fā)展迅速，雖然由于全球金融危機(jī)的影響，2008年我國(guó)汽車(chē)工業(yè)快速發(fā)展的勢(shì)頭急速回落，但2009年我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭。2009年我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)突破千萬(wàn)輛，分別高達(dá)1379.10萬(wàn)輛和1364.48萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)48%和46%。
伴隨著汽車(chē)行業(yè)的迅速發(fā)展，汽車(chē)普及率也大幅提高。近年來(lái)，私人汽車(chē)數(shù)量以每年20%以上的速度增加。汽車(chē)消費(fèi)量、需求量的大幅提升也促使了汽車(chē)消費(fèi)貸款規(guī)模的擴(kuò)大。從汽車(chē)消費(fèi)貸款規(guī)模來(lái)看，美國(guó)貸款購(gòu)車(chē)的比例是80%、日本60%、澳大利亞75%，中國(guó)的汽車(chē)貸款比例只有1―20%。隨著私人汽車(chē)銷(xiāo)售量的提升，汽車(chē)消費(fèi)貸款總量也會(huì)隨之增加。并且，中國(guó)居民的消費(fèi)理念也從量入為出逐漸向主動(dòng)負(fù)債轉(zhuǎn)變，居民長(zhǎng)期的潛在消費(fèi)需求的釋放，也將導(dǎo)致貸款購(gòu)車(chē)的比例提高。這樣，汽車(chē)消費(fèi)貸款在汽車(chē)消費(fèi)額中比例的上升帶來(lái)汽車(chē)消費(fèi)貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。
從發(fā)放貸款主體的結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)汽車(chē)金融公司的業(yè)務(wù)規(guī)模明顯不如銀行。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截至2008年底，全國(guó)各金融機(jī)構(gòu)共發(fā)放汽車(chē)消費(fèi)貸款余額1583億元，其中，國(guó)有商業(yè)銀行余額743億元，股份制銀行余額311億元，汽車(chē)金融公司余額318億元。汽車(chē)金融公司只占到全部貸款余額的20%，比例較低。但是在國(guó)外，車(chē)貸業(yè)務(wù)的80%都是由汽車(chē)金融公司來(lái)做的。
2、汽車(chē)金融公司的融資困境
在發(fā)達(dá)國(guó)家中，汽車(chē)金融公司能夠通過(guò)商業(yè)票據(jù)、發(fā)行公司債券、購(gòu)車(chē)儲(chǔ)蓄，以應(yīng)收賬款質(zhì)押向銀行借款和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者出售應(yīng)收賬款等多種渠道籌集資金。
而在我國(guó)，雖然可以發(fā)行金融債券、從事同業(yè)拆借等，但是同發(fā)達(dá)國(guó)家汽車(chē)金融公司的多種融資渠道相比明顯不足。國(guó)內(nèi)汽車(chē)金融公司的資金來(lái)源主要是母公司的資本金和銀行貸款；然而，銀行的貸款利息又加大了其經(jīng)營(yíng)成本，對(duì)于其運(yùn)營(yíng)與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。
另外，由于不能從事商業(yè)銀行的絕大部分業(yè)務(wù)，汽車(chē)金融服務(wù)公司從母公司獲得的資金支持非常有限，以及汽車(chē)信貸屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的業(yè)務(wù)等問(wèn)題，均導(dǎo)致目前我國(guó)汽車(chē)金融公司資金運(yùn)作成本較高，削弱了汽車(chē)金融公司專(zhuān)業(yè)化的優(yōu)勢(shì)。
在我國(guó)，汽車(chē)金融公司成立的相關(guān)法規(guī)規(guī)定，首先，注冊(cè)資本最低限額為5億元人民幣，高額的注冊(cè)資本阻礙了我國(guó)國(guó)內(nèi)汽車(chē)公司的進(jìn)入。其次，汽車(chē)金融公司不能擅自發(fā)行債券、向境外借款。第三，資產(chǎn)證券化作為汽車(chē)金融公司融資的重要分支，最主要的動(dòng)力之一是對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。流動(dòng)性對(duì)于商業(yè)銀行而言不是問(wèn)題。但是，汽車(chē)金融公司不能吸收存款，只能依靠資本金進(jìn)行運(yùn)作，來(lái)源非常有限。如果公司發(fā)展迅猛，業(yè)務(wù)發(fā)展就非常有可能不能及時(shí)得到資金支持。因此，增強(qiáng)流動(dòng)性便顯得迫在眉睫?？梢?jiàn)，在汽車(chē)消費(fèi)貸款領(lǐng)域，相對(duì)于商業(yè)銀行，汽車(chē)金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的積極性更高。為了解決融資問(wèn)題和流動(dòng)性問(wèn)題，汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化勢(shì)在必行。
3、政策的松綁與支持
2009年3月20日，《汽車(chē)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中提出：“支持符合條件的國(guó)內(nèi)骨干汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)建立汽車(chē)金融公司。促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)信貸模式的多元化，推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展，支持汽車(chē)金融公司發(fā)行金融債券等”。4月7日，商務(wù)部等八部委聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)的意見(jiàn)》。意見(jiàn)指出：加強(qiáng)汽車(chē)金融服務(wù)配套制度建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展汽車(chē)消費(fèi)貸款保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與汽車(chē)消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)合作，促進(jìn)汽車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。
政策的松綁與支持促進(jìn)了汽車(chē)金融公司建立與發(fā)展，對(duì)汽車(chē)消費(fèi)的支持有利于汽車(chē)貸款總量的擴(kuò)大，也促進(jìn)了以汽車(chē)金融公司為發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)的貸款擴(kuò)大，使汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化規(guī)模擴(kuò)大成為可能。
三、汽車(chē)金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求分析
（一）當(dāng)前汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化需求規(guī)模
本文通過(guò)債券市場(chǎng)的資金流量情況來(lái)對(duì)汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化的需求規(guī)模進(jìn)行分析。
從2003―2009年我國(guó)債券市場(chǎng)的資金流量情況看，住戶(hù)、非金融企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中資金的運(yùn)用者主要是金融機(jī)構(gòu)，其次是住戶(hù)，兩項(xiàng)相加占到了我國(guó)債券市場(chǎng)資金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在債券市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)和住戶(hù)在能力和意愿上具備相對(duì)較大的需求。據(jù)此推測(cè)以金融機(jī)構(gòu)和住戶(hù)為主要需求者的汽車(chē)金融公司證券化產(chǎn)品的需求狀況。
（二）對(duì)汽車(chē)金融公司資產(chǎn)證券化需求主體的分析
1、個(gè)人投資者
我國(guó)居民作為個(gè)人投資者成為汽車(chē)金融公司資產(chǎn)支持證券的需求者，有其客觀(guān)可能性，基于下列兩方面的原因：
首先，在股市高風(fēng)險(xiǎn)而銀行低儲(chǔ)蓄利率的情況下，更多可供選擇的投資工具為我國(guó)城鄉(xiāng)居民所需要，以實(shí)現(xiàn)在較低風(fēng)險(xiǎn)下的較高收益。在中國(guó)的資本市場(chǎng)，能夠提供的投資渠道很狹窄，到目前為止，居民可以投資的只有國(guó)債、企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)換債和股票等寥寥數(shù)種。
其次，持續(xù)增長(zhǎng)的居民儲(chǔ)蓄為居民的個(gè)人投資提供了基礎(chǔ)。2009年底我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額為260772億元，比上年增長(zhǎng)了19.68%。龐大的儲(chǔ)蓄說(shuō)明我國(guó)個(gè)人投資還有很大的潛在市場(chǎng)。
另?yè)?jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融資產(chǎn)為“儲(chǔ)蓄存款”。這也說(shuō)明居民目前投資結(jié)構(gòu)中儲(chǔ)蓄偏高，證券類(lèi)偏低。一旦設(shè)計(jì)出較好的證券化產(chǎn)品，投資者從儲(chǔ)蓄類(lèi)轉(zhuǎn)到證券類(lèi)空間很大。
一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)支持證券相對(duì)于其他證券來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)要小，相對(duì)于國(guó)債收益要高。具體到汽車(chē)金融公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，其運(yùn)作流程與住房抵押貸款證券化較為相似，同時(shí)又有信貸金額較小、期限較短等特點(diǎn)，所以汽車(chē)貸款作為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品相對(duì)來(lái)說(shuō)更可以滿(mǎn)足居民對(duì)于投資的資金流動(dòng)性的需求。而從發(fā)放貸款主體來(lái)看，汽車(chē)金融公司的專(zhuān)業(yè)性也是一種質(zhì)量的保證。所以，汽車(chē)金融公司貸款的證券化產(chǎn)品比較符合我國(guó)城鄉(xiāng)居民的投資需求。
2、機(jī)構(gòu)投資者
從國(guó)外已經(jīng)較為成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)來(lái)看，其最主要投資者是機(jī)構(gòu)投資者，包括社保基金、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等。
（1）投資基金
我國(guó)證券市場(chǎng)上投資基金所占份額較高，是主要機(jī)構(gòu)投資者之一。2008年證監(jiān)會(huì)加大力度支持固定收益類(lèi)債券基金的發(fā)行，截至2008年底，貨幣型基金和債券型基金資產(chǎn)凈值占全部基金凈值總額的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。債券型基金以國(guó)債、金融債等固定收益類(lèi)金融工具為主要投資對(duì)象，而汽車(chē)金融公司汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券屬于此范疇。出于對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)組合的需求和基金本身在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中的重要地位，再考慮前文所提到的汽車(chē)金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)，投資基金，尤其是債券類(lèi)投資基金具備成為汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券的主要需求者的可能性。
（2）養(yǎng)老基金
為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，養(yǎng)老基金需要進(jìn)入資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)。
養(yǎng)老基金的投資種類(lèi)及所占比例，到2009年10月，基金對(duì)固定收益產(chǎn)品投資約占46%，對(duì)股票投資約占32%，對(duì)未上市公司股權(quán)投資和現(xiàn)金占22 %?？梢?jiàn)，在養(yǎng)老基金的投資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中，固定收益類(lèi)所占比例較大。但養(yǎng)老基金對(duì)于固定收益類(lèi)等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求相對(duì)其它產(chǎn)品較高。以汽車(chē)金融公司的汽車(chē)貸款為標(biāo)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于具有資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，養(yǎng)老基金如果考慮投資資產(chǎn)支持證券，汽車(chē)金融公司證券化產(chǎn)品應(yīng)該是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
（3）保險(xiǎn)公司
2008年底，全國(guó)保費(fèi)收入為9784.2億元，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到33418.83億元。
從保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用情況看，固定收益類(lèi)比例較高。從2004―2008年，銀行存款、國(guó)債投資所占比例呈下降趨勢(shì)，金融債券、企業(yè)債券所占比例呈上升趨勢(shì)，保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的分布更為平均，說(shuō)明保險(xiǎn)公司在可運(yùn)用資金總體規(guī)模增加的同時(shí)，資金運(yùn)用的渠道也更為多樣，一部分原因是近幾年來(lái)更多的金融產(chǎn)品的推出。
法定代表人：趙志飛，局長(zhǎng)。
委托人：徐海深，黃石市公安局法制科科長(zhǎng)。
委托人：晏學(xué)文，黃石市公安局公安指揮中心辦公室副主任。
被上訴人（原審原告）：湖北省黃梅縣振華建材物資總公司。
法定代表人：桂林楓，總經(jīng)理。
上訴人黃石市公安局因不服湖北省高級(jí)人民法院（94）鄂行初字第4號(hào)行政判決，向最高人民法院提起上訴。
原審法院在審理黃梅縣振華建材物資總公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)黃梅振華公司）訴黃石市公安局違法扣押財(cái)產(chǎn)一案所作的行政判決中認(rèn)定，被上訴人黃梅振華公司利用銀行貸款所購(gòu)鋼材屬該企業(yè)合法財(cái)產(chǎn)，上訴人黃石市公安局在所扣鋼材所有權(quán)關(guān)系明確，有關(guān)證據(jù)足以證明與其所稱(chēng)犯罪嫌疑人無(wú)關(guān)的情況下，對(duì)被上訴人合法財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制扣押的行為違法；上訴人在扣押鋼材期間，向被上訴人施加壓力，并在其辦公地點(diǎn)主持被上訴人與無(wú)經(jīng)濟(jì)合同關(guān)系的浙江省瑞安市生產(chǎn)資料服務(wù)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)瑞安生資公司）簽訂違背被上訴人真實(shí)意愿的合同，強(qiáng)迫被上訴人用其合法財(cái)產(chǎn)償還他人所欠債務(wù)，侵犯了被上訴人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)由此產(chǎn)生的賠償責(zé)任。根據(jù)《中華人民共和國(guó)行政訴訟法》第五十四條第（二）項(xiàng)第5目、第六十七條第一款之規(guī)定作出判決：（一）撤銷(xiāo)被告黃石市公安局1993年4月15日扣押原告黃梅振華公司133.38噸鋼材的行為；（二）被告向原告賠償被扣鋼材損失357，371元，其他損失5100元；（三）被告向原告賠償被扣鋼材貸款利息。
黃石市公安局對(duì)一審判決不服提起上訴，主要理由是：扣押鋼材的行為是公安機(jī)關(guān)辦理詐騙犯罪案件采取的刑事偵查措施，不屬人民法院行政訴訟受案范圍。被上訴人答辯稱(chēng)：黃石市公安局扣押的鋼材與其所謂犯罪嫌疑人無(wú)關(guān)，其目的不是為了查清犯罪事實(shí)，而是為了“搞點(diǎn)錢(qián)作為辦案經(jīng)費(fèi)”；一審判決公正，應(yīng)予維持。
最高人民法院經(jīng)審理查明：被上訴人黃梅振華公司于1993年4月初，與黃梅縣工商聯(lián)建安公司簽訂鋼材訂貨合同，合同約定被上訴人于1993年4月24日前向黃梅工商聯(lián)建安公司提供鋼材200噸。同年4月5日，被上訴人從信用社貸款74萬(wàn)元，4月12日在鄂州市購(gòu)買(mǎi)鋼材193.27噸，分裝兩船停泊在鄂州市熊家溝碼頭待運(yùn)。當(dāng)日下午3時(shí)許，上訴人黃石市公安局刑偵支隊(duì)工作人員，到碼頭將正在辦理結(jié)算手續(xù)的被上訴人所聘副總經(jīng)理張賣(mài)席帶走，并口頭通知碼頭管理部門(mén)兩船鋼材不得離港。被上訴人法定代表人桂林楓聞?dòng)嵑螅磁c監(jiān)督該項(xiàng)貸款使用情況的信貸員趕到黃石市，并于4月13日從上訴人處得知：張賣(mài)席在原任黃梅縣建材供銷(xiāo)公司經(jīng)理期間，在與瑞安生資公司等單位的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，拖欠貨款，涉嫌詐騙被收容審查，其經(jīng)辦的上述鋼材被扣押。桂林楓當(dāng)即向上訴人表明：黃梅振華公司成立于1992年11月，張賣(mài)席1 993年2月才受聘于本公司，其與瑞安生資公司等單位發(fā)生業(yè)務(wù)往來(lái)時(shí)，本公司尚未成立；被扣鋼材是本公司貸款所購(gòu)，與張賣(mài)席被控行為無(wú)關(guān)。隨后，又向上訴人出示了銀行貸款憑證及購(gòu)買(mǎi)鋼材發(fā)票等有關(guān)證明材料，請(qǐng)求放行被扣鋼材。上訴人未予理睬，并于1993年4月15日出具“扣押物品清單”，將兩船中大船的全部鋼材133.38噸運(yùn)至黃石市繼續(xù)扣押。被上訴人多次請(qǐng)求解除扣押，上訴人未予解除。此間，張賣(mài)席之妻為了使丈夫能夠被解除收容審查，籌款10萬(wàn)元送交上訴人，上訴人提出要交40萬(wàn)元。上訴人擬就地處理鋼材未成，又多次動(dòng)員瑞安生資公司買(mǎi)下所扣鋼材，以抵償張賣(mài)席欠款，并迫使被上訴人將鋼材賣(mài)給瑞安生資公司，為張賣(mài)席還債。
1993年4月29日，上訴人通知瑞安生資公司到其辦公室與被上訴人簽訂合同，在瑞安生資公司與張賣(mài)席之間欠款帳目尚不清楚的情況下，主持并參與雙方“訂貨合同”的簽訂，并在合同鑒證單位處蓋章。鋼材價(jià)格、運(yùn)費(fèi)承擔(dān)及匯款數(shù)額等亦由上訴人確定。同年5月12日，瑞安生資公司將24萬(wàn)元匯到上訴人帳戶(hù)，當(dāng)日上訴人將張賣(mài)席解除收容審查。5月20日，上訴人未通知被上訴人到場(chǎng)過(guò)磅，即將所扣鋼材交付瑞安生資公司。此后，被上訴人多次向上訴人索要貨款，上訴人先后三次退給被上訴人13.3萬(wàn)元。其余款項(xiàng)仍留在上訴人處，其中部分款項(xiàng)已被其使用。
最高人民法院認(rèn)為，上訴人黃石市公安局以張賣(mài)席涉嫌詐騙被收容審查，需進(jìn)行刑事偵查為名，扣押了被上訴人黃梅振華公司所購(gòu)鋼材，其行為無(wú)論從事實(shí)上或者法律上，均不屬于刑事訴訟法所規(guī)定的偵查措施。上訴人在對(duì)張賣(mài)席收容審查的同時(shí)，以同一事實(shí)和理由扣押被上訴人財(cái)產(chǎn)，被上訴人對(duì)扣押財(cái)產(chǎn)不服依法提起行政訴訟，符合《中華人民共和國(guó)行政訴訟法》第十一條第一款第（二）項(xiàng)規(guī)定的受案范圍。上訴人明知所扣鋼材既非贓物，亦非可用以證明所稱(chēng)嫌疑人有罪或無(wú)罪的證據(jù)，而是被上訴人的合法財(cái)產(chǎn)，與其所辦案件無(wú)關(guān)，卻繼續(xù)扣押，拒不返還，并一手操縱被上訴人與無(wú)任何經(jīng)濟(jì)關(guān)系的瑞安生資公司簽訂經(jīng)濟(jì)合同，用被上訴人合法財(cái)產(chǎn)為他人還債，違反了《中華人民共和國(guó)刑事訴訟法》第八十七條關(guān)于“對(duì)于扣押的物品、文件、郵件、電報(bào)，經(jīng)查明確實(shí)與案件無(wú)關(guān)的，應(yīng)當(dāng)迅速退還原主或者原郵電機(jī)關(guān)”和公安部《關(guān)于公安機(jī)關(guān)不得非法越權(quán)干預(yù)經(jīng)濟(jì)糾紛案件處理的通知》第二條“對(duì)經(jīng)濟(jì)糾紛問(wèn)題，應(yīng)由有關(guān)企事業(yè)及其行政主管部門(mén)、仲裁機(jī)關(guān)和人民法院依法處理，公安機(jī)關(guān)不要去干預(yù)，更不允許以查處詐騙等經(jīng)濟(jì)犯罪為名，以收審、扣押人質(zhì)等非法手段去插手經(jīng)濟(jì)糾紛問(wèn)題”的規(guī)定；由此給被上訴人造成的經(jīng)濟(jì)損失，應(yīng)當(dāng)由上訴人依照行政訴訟法第六十七條第一款的規(guī)定，承擔(dān)賠償責(zé)任。
原判認(rèn)定事實(shí)清楚，證據(jù)充分，適用法律正確；上訴人上訴理由不能成立。依照《中華人民共和國(guó)行政訴訟法》第六十一條第（一）項(xiàng)之規(guī)定，判決如下：
關(guān)鍵詞：非公開(kāi)發(fā)行，資產(chǎn)質(zhì)量，價(jià)格操縱，動(dòng)機(jī)，制度
一、引言
非公開(kāi)發(fā)行股票是指上市公司采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為，又稱(chēng)“定向增發(fā)”。我國(guó)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票在股權(quán)分置改革前已有嘗試，其特點(diǎn)是發(fā)行對(duì)象主要是控股股東；控股股東以資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)所發(fā)行的股份；非公開(kāi)發(fā)行與公開(kāi)增發(fā)結(jié)合在一起；發(fā)行要經(jīng)監(jiān)管部門(mén)的特批，范圍很小。在股權(quán)分置改革中有些公司把股權(quán)分置改革與非公開(kāi)發(fā)行結(jié)合進(jìn)行，其特點(diǎn)主要是特定對(duì)象往往是控股股東或母公司；特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)股票的目的是支付股改對(duì)價(jià)或收購(gòu)母公司資產(chǎn)；母公司借股改實(shí)現(xiàn)整體上市。
非2006年5月8日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(下稱(chēng)《管理辦法》)頒布并實(shí)施，使上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票有了基本的管理制度，非公開(kāi)發(fā)行不再是個(gè)別公司的“特權(quán)”，而成為所有符合制度規(guī)定的上市公司直接融資的一種方式和渠道。
雖然非公開(kāi)發(fā)行股票屬于上市公司私募行為，是上市公司和特定對(duì)象之間“兩廂情愿”的選擇，然而由于發(fā)行會(huì)引起上市公司股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、每股收益、股票價(jià)格及控制權(quán)等方面的變化，進(jìn)而引起原有股東尤其是中小股東資本利得及分紅的變化，因而將對(duì)原股東的權(quán)益產(chǎn)生重要影響。從這個(gè)意義上講，非公開(kāi)發(fā)行實(shí)際上是全體股東和新增股東之間的事。同時(shí)由于非公開(kāi)發(fā)行具有發(fā)行條件寬松、審核程序簡(jiǎn)化及信息披露要求較低等特點(diǎn)，加之管理層還缺乏對(duì)之監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，因此非公開(kāi)發(fā)行在實(shí)踐中會(huì)出現(xiàn)不規(guī)范、不公正、不公平或損害中小股東權(quán)益的問(wèn)題，這應(yīng)引起監(jiān)管部門(mén)的高度重視。
及時(shí)、有效地處理、解決出現(xiàn)的問(wèn)題，引導(dǎo)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票行為規(guī)范、有序進(jìn)行，對(duì)實(shí)現(xiàn)整體上市、減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)上市公司獨(dú)立性、拓寬上市公司融資渠道、推動(dòng)上市公司控制權(quán)市場(chǎng)的形成與效應(yīng)的發(fā)揮、促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)，具有重要意義。
二、監(jiān)管面臨的難點(diǎn)
筆者認(rèn)為母公司認(rèn)購(gòu)股票資產(chǎn)的質(zhì)量問(wèn)題、相關(guān)當(dāng)事人對(duì)發(fā)行價(jià)格的操縱問(wèn)題以及戰(zhàn)略投資者行為動(dòng)機(jī)的不當(dāng)問(wèn)題是非公開(kāi)發(fā)行股票中已經(jīng)或即將出現(xiàn)的三大問(wèn)題，也是非公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管工作面臨的三大難點(diǎn)。
(一)認(rèn)購(gòu)股票資產(chǎn)的質(zhì)量問(wèn)題
上市公司的大股東或控股股東(下稱(chēng)“母公司”)通過(guò)以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的股票，可實(shí)現(xiàn)母公司整體上市，解決上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及上市公司獨(dú)立性不強(qiáng)等問(wèn)題，同時(shí)實(shí)現(xiàn)母公司資產(chǎn)的證券化，有利于優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。然而以什么質(zhì)量的資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的股票，必將對(duì)其他股東的權(quán)益帶來(lái)影響。從理論上講有三種結(jié)果：一是相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力如果高于上市公司或與上市公司具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)，則以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的股票、相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后，上市公司的盈利能力將增強(qiáng)或產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，這對(duì)其他股東的權(quán)益將產(chǎn)生有利影響；二是如果相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力與上市公司相當(dāng)，則以相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股票、相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后，上市公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)將不會(huì)發(fā)生較大的改變，這對(duì)其他股東的權(quán)益不產(chǎn)生影響或影響甚微；三是如果相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力低于或大大低于上市公司，則必然導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等盈利指標(biāo)的下降，上市公司業(yè)績(jī)必將下滑，這必會(huì)侵害其他股東的權(quán)益。由于我國(guó)大部分企業(yè)尤其是國(guó)企在改制上市時(shí)將盈利能力強(qiáng)、質(zhì)量相對(duì)高的資產(chǎn)投入到了上市公司，而將盈利能力弱的部分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及輔助、服務(wù)設(shè)施資產(chǎn)留在了母公司，因而第三種結(jié)果必然存在且是相關(guān)資產(chǎn)的主要部分。
從保護(hù)其他股東尤其是中小股東的權(quán)益出發(fā)，第一種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的股票應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)，第二種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)應(yīng)當(dāng)許可，而第三種相關(guān)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)則應(yīng)當(dāng)不予核準(zhǔn)。如何正確評(píng)判相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，這是管理層在上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票監(jiān)管中面臨的難點(diǎn)之一。
(二)發(fā)行價(jià)格的操縱問(wèn)題
發(fā)行價(jià)格關(guān)乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級(jí)市場(chǎng)上的資本利得。無(wú)論是以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票的母公司還是以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的戰(zhàn)略投資者，皆希望以盡可能低的價(jià)格認(rèn)購(gòu)。按照《管理辦法》關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格的原則性規(guī)定，“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90％”，可見(jiàn)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司的股價(jià)水平是發(fā)行定價(jià)之關(guān)鍵。在此背景下，母公司、戰(zhàn)略投資者、上市公司管理層或“內(nèi)部人”為了共同的利益會(huì)達(dá)成“內(nèi)部協(xié)議”，共同打壓、控制有關(guān)20個(gè)交易日的股價(jià)，以便相互進(jìn)行利益輸送，這實(shí)際上就是對(duì)非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格的操縱問(wèn)題。
從操縱手段來(lái)分析無(wú)外乎三種：一是上市公司管理層調(diào)控信息披露，集中表現(xiàn)為對(duì)公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)不利的信息。在信息不對(duì)稱(chēng)的背景下，其他投資者由于掌握信息的不充分而處于不利地位，對(duì)公司的基本面或未來(lái)產(chǎn)生動(dòng)搖而拋售股票，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。例如在20個(gè)交易日內(nèi)有關(guān)公司業(yè)績(jī)較上年同期下降50％以上的信息、公司虧損的信息、公司某一項(xiàng)目不能按期完成或投產(chǎn)的信息等等。二是戰(zhàn)略投資者利用以前從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)的存量股票，集中在20個(gè)交易日的某幾個(gè)關(guān)鍵日拋售，從而打壓股價(jià)。三是此兩種手段相互結(jié)合，相互呼應(yīng)。
非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格的操縱具有特殊性：一是操縱主體的多元化，既有母公司，又有戰(zhàn)略投資者，又有上市公司的管理層或“內(nèi)部人”。二是操縱目的的多重性，上市公司為了獲得融資；母公司為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化并獲得其資產(chǎn)的增值；戰(zhàn)略投資者或?yàn)榱艘暂^低成本取得對(duì)公司的控制權(quán)，或?yàn)榱双@取較高的資本利得；公司管理層或“內(nèi)部人”為了“尋租”，或?yàn)槭构蓹?quán)激勵(lì)制度能給自己帶來(lái)更多益處。三是操縱手段的隱蔽性、多樣性或“合法性”。雖然《刑法修正案(六)》第一百八十二條對(duì)“操縱證券市場(chǎng)罪”給出了明確的法律界定，但在實(shí)踐中情況卻異常復(fù)雜，因?yàn)椴倏v行為常常與合法、合規(guī)行為相互交錯(cuò)、混合進(jìn)行或在合法、合規(guī)行為掩蓋下進(jìn)行，這使合法與違法、合規(guī)與違規(guī)、正常與操縱難以辯認(rèn)，依法監(jiān)管面臨疑難，反映在上市公司管理層對(duì)信息披露的調(diào)控方面往往是符合《證券法》、交易所上市規(guī)則及公司信息披露制度的有關(guān)規(guī)定與要求的；反映在戰(zhàn)略投資者對(duì)股價(jià)的操縱方面似乎也規(guī)避了“操縱證券市場(chǎng)罪”的風(fēng)險(xiǎn)。非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格操縱的特殊性以及依法監(jiān)管的疑難性，加之全流通背景下價(jià)格操縱的復(fù)雜性，給上市公司非公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管帶來(lái)了又一難點(diǎn)。
(三)特定對(duì)象的行為動(dòng)機(jī)問(wèn)題
筆者把非公開(kāi)發(fā)行的特定對(duì)象分為兩類(lèi)：一類(lèi)是上市公司的母公司或控股股東，另一類(lèi)是新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者。特定對(duì)象無(wú)論以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)還是以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股票，都有其特定的行為動(dòng)機(jī)。對(duì)于母公司以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而言，其行為動(dòng)機(jī)一般有三：一是實(shí)現(xiàn)母公司整體上市；二是增大母公司對(duì)上市公司的持股比例，強(qiáng)化其對(duì)上市公司的控制權(quán)；三是以流動(dòng)性差、存在質(zhì)量問(wèn)題的資產(chǎn)換取流動(dòng)性強(qiáng)、可以獲得資本利得的證券化資產(chǎn)。新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者的行為動(dòng)機(jī)一般有四：一是戰(zhàn)略投資者看好公司的未來(lái)發(fā)展前景，認(rèn)購(gòu)股票是為了分享公司未來(lái)高速發(fā)展的成長(zhǎng)收益；二是戰(zhàn)略投資者與上市公司在業(yè)務(wù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈等方面具有互補(bǔ)性，認(rèn)購(gòu)股票是為了以股權(quán)為紐帶完善業(yè)務(wù)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈或結(jié)成行業(yè)同盟；三是取得對(duì)公司的控制權(quán)后長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)、與公司共發(fā)展；四是取得對(duì)公司的控制權(quán)后通過(guò)所謂的“資本運(yùn)作”掏空上市公司。
以上七種行為動(dòng)機(jī)中，母公司整體上市、強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制權(quán)以及戰(zhàn)略投資者分享公司未來(lái)成長(zhǎng)收益、完善產(chǎn)業(yè)鏈、著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)等是應(yīng)予以支持、肯定的行為動(dòng)機(jī)，而特定對(duì)象通過(guò)資產(chǎn)證券化以套取資本利得及獲得控制權(quán)后“掏空”上市公司的真實(shí)動(dòng)機(jī)則應(yīng)堅(jiān)決否定。由于母公司或戰(zhàn)略投資者的此類(lèi)動(dòng)機(jī)常常冠以“減少關(guān)聯(lián)交易”、“避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”、“完善公司治理”、“看好公司發(fā)展前景”等表面動(dòng)機(jī)，因而難以判斷。以表面動(dòng)機(jī)掩蓋真實(shí)動(dòng)機(jī)是非公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管工作面臨的難點(diǎn)之三。
三、監(jiān)管對(duì)策建議
(一)關(guān)于母公司認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題的對(duì)策
如何判斷母公司認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行股票所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，《管理辦法》并沒(méi)有作出明確的要求與規(guī)定，但要求上市公司在非公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)材料中必須提供“擬進(jìn)入上市公司資產(chǎn)(包括權(quán)益)有關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告”及“發(fā)行人最近三年的財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告及最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)告”。筆者認(rèn)為通過(guò)這些報(bào)告的比較分析，一般來(lái)說(shuō)可以判斷擬進(jìn)入資產(chǎn)相對(duì)于上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量的優(yōu)劣，但難以判斷出該等資產(chǎn)的獲利能力以及該等資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后對(duì)上市公司盈利能力及發(fā)展帶來(lái)的影響和效應(yīng)，為此，建議采取以下對(duì)策：
1.對(duì)相關(guān)資產(chǎn)的質(zhì)量提出明確要求：規(guī)定母公司認(rèn)購(gòu)股票的相關(guān)資產(chǎn)必須是原改制上市時(shí)留在母公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或母公司培育的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不允許以質(zhì)量低于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)質(zhì)量的資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的股票，嚴(yán)禁以無(wú)效資產(chǎn)或盈利能力差的資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股票，如變現(xiàn)能力差的荒地、廠(chǎng)房、存貨、應(yīng)收賬款，落后的機(jī)器、設(shè)備等，以防“爛資產(chǎn)”進(jìn)入上市公司。
2.建立認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題的財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度：即要求由具有資格或權(quán)威性且獨(dú)立于上市公司、上市公司母公司、保薦機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)出具關(guān)于母公司認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題的財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告。在財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告中要求重點(diǎn)分析擬進(jìn)入資產(chǎn)的質(zhì)量狀況，對(duì)進(jìn)入資產(chǎn)近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率等進(jìn)行準(zhǔn)確的計(jì)量，并與上市公司近三年的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，以判斷進(jìn)入資產(chǎn)的相對(duì)質(zhì)量。
3.建立關(guān)于資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)的盈利預(yù)測(cè)制度及相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制：即要求上市公司對(duì)認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)未來(lái)至少一年的盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)；對(duì)認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后上市公司未來(lái)至少一年的盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)；對(duì)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司后至少一年的上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股價(jià)值等指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算與估值，并與資產(chǎn)進(jìn)入前上市公司相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，判斷該部分資產(chǎn)對(duì)上市公司的整體盈利能力帶來(lái)的影響及效應(yīng)。如果因認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)入上市公司使上市公司未來(lái)的盈利或業(yè)績(jī)下滑，則母公司應(yīng)向其他股東給予相應(yīng)的補(bǔ)償或追送相應(yīng)的股份。
(二)關(guān)于發(fā)行價(jià)格操縱問(wèn)題的對(duì)策
針對(duì)非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格操縱問(wèn)題，建議采取以下對(duì)策：
1.在有關(guān)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的管理辦法、制度中明確規(guī)定：存在發(fā)行價(jià)格操縱問(wèn)題者，其非公開(kāi)發(fā)行不予核準(zhǔn)；明確定價(jià)基準(zhǔn)日為董事會(huì)關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行股票決議的公告日。
2.要求上市公司提供定價(jià)基準(zhǔn)日前一定時(shí)期(至少一個(gè)月)內(nèi)的所有公開(kāi)披露的信息，并要求說(shuō)明各信息與發(fā)行定價(jià)的聯(lián)系及對(duì)股價(jià)和發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生的影響等。
3.要求特定對(duì)象及其實(shí)際控制人和其控制的企業(yè)、自然人提供定價(jià)基準(zhǔn)日前一段時(shí)期(至少三個(gè)月)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)公司股票的有關(guān)情況。
4.要求保薦機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查報(bào)告或保薦意見(jiàn)書(shū)中對(duì)發(fā)行定價(jià)依據(jù)、定價(jià)的合理性及是否存在價(jià)格操縱的事實(shí)進(jìn)行闡述、分析、評(píng)價(jià)，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，加大保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任，加強(qiáng)非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)保薦制度。
(三)關(guān)于特定對(duì)象不規(guī)行為動(dòng)機(jī)的對(duì)策
針對(duì)母公司為了通過(guò)資產(chǎn)的證券化而套取資本利得的投機(jī)動(dòng)機(jī)和“戰(zhàn)略投資者”通過(guò)利用上市公司“殼”資源而“掏空”上市公司、牟取不正當(dāng)利益的動(dòng)機(jī)，建議監(jiān)管部門(mén)采取如下防范對(duì)策：
1.在有關(guān)非公開(kāi)發(fā)行的管理辦法與制度中明確規(guī)定：母公司或控股股東不得通過(guò)資產(chǎn)證券化手段套取投機(jī)性資本利得；存在“掏空”上市公司、謀取不正當(dāng)利益的動(dòng)機(jī)者，不得成為上市公司非公開(kāi)發(fā)行的特定對(duì)象或戰(zhàn)略投資者。
2.要求特定對(duì)象提供關(guān)于認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票有關(guān)行為動(dòng)機(jī)的專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明，同時(shí)對(duì)認(rèn)購(gòu)增發(fā)股票后的行為動(dòng)機(jī)做出承諾并承擔(dān)違約責(zé)任。
3.要求保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人對(duì)特定對(duì)象的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行盡職調(diào)查并發(fā)表意見(jiàn)，同時(shí)要求其對(duì)特定對(duì)象認(rèn)購(gòu)股票后三年內(nèi)的行為動(dòng)機(jī)進(jìn)行監(jiān)督并承擔(dān)相應(yīng)的監(jiān)督責(zé)任。
(四)適當(dāng)強(qiáng)化關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行股票的信息披露制度
對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票信息披露的要求雖然不應(yīng)像公開(kāi)增發(fā)那樣全面而嚴(yán)格，但必須有利于全體股東或投資者判斷。除向投資者披露非公開(kāi)發(fā)行的董事會(huì)、股東大會(huì)決議公告等外，管理層還應(yīng)規(guī)定披露有關(guān)公司非公開(kāi)發(fā)行情況的報(bào)告書(shū)，其內(nèi)容應(yīng)參照公開(kāi)增發(fā)的招股意向書(shū)并進(jìn)行適當(dāng)取舍，著重披露本次發(fā)行的有關(guān)情況及發(fā)行后對(duì)公司各方面帶來(lái)的影響與變化，以利于其他股東和投資者對(duì)持有公司股票或“用腳投票”作出決策。
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內(nèi)容摘要：大股東通過(guò)資產(chǎn)注入可以獲得短期超額收益，之后業(yè)績(jī)普遍下滑，注入資產(chǎn)的質(zhì)量是決定注資承諾公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的關(guān)鍵。本文首先分析了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)涵，然后從定性和定量?jī)蓚€(gè)角度：有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、主業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)鏈整合和公允價(jià)值以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率和每股現(xiàn)金流各五項(xiàng)指標(biāo)，構(gòu)建一個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的五維綜合判斷標(biāo)準(zhǔn)，并提出規(guī)范上市公司資產(chǎn)注入行為的措施。
關(guān)鍵詞：上市公司 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 質(zhì)量判斷
研究背景
資產(chǎn)注入通常是指上市公司的控股股東把自己的資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)出售注入到上市公司，或?yàn)樘嵘鲜泄镜馁Y產(chǎn)質(zhì)量，或?yàn)闇p少關(guān)聯(lián)交易，或?yàn)閼?zhàn)略目的等，通過(guò)向控股股東或公眾增發(fā)、向其他投資者定向增發(fā)、或者換股吸收合并等方式進(jìn)行。目前上市公司注入資產(chǎn)的模式主要有以下幾種：注入資產(chǎn)作為股改對(duì)價(jià)；定向增發(fā)或自有資金收購(gòu)大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；大股東通過(guò)資產(chǎn)置換償還歷史欠款；借殼上市；通過(guò)吸收合并的IPO方式引入新的上市公司資產(chǎn)；控股股東變更所引起的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。
我國(guó)上市公司的資產(chǎn)注入行為始于2005年5月啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，大股東基于股權(quán)分置改革的對(duì)價(jià)支付義務(wù)主動(dòng)承諾將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。從此，資產(chǎn)注入行為在我國(guó)證券市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)。2006年12月18日國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確提出積極支持資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等方式，把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。國(guó)家一系列政策的出臺(tái)，極大的提高了控股股東和上市公司資產(chǎn)注入的積極性。在短短幾年的時(shí)間里，有超過(guò)100家上市公司公告資產(chǎn)注入。理論上，注入的資產(chǎn)應(yīng)該是質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)注入能夠有助于提升上市公司業(yè)績(jī)，具有明顯的短期價(jià)值效應(yīng)。但近年來(lái)我國(guó)上市公司資產(chǎn)注入的效應(yīng)僅表現(xiàn)在股票價(jià)格大幅提升的短期投機(jī)效應(yīng)，對(duì)提升公司長(zhǎng)期盈利能力，形成公司長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)并不明顯。
圖1是2010年發(fā)生資產(chǎn)注入行為的87家公司2000-2009年10年間平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變化。由于國(guó)家政策面的引導(dǎo)，2006年相比2005年凈資產(chǎn)收益率增加了21%，比2003年至2004年的增幅12%，多出了9個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)盈利能力得到了明顯的改善，大股東權(quán)益的收益水平在資產(chǎn)注入后得到了短期的迅速提高，即大股東獲得了明顯的短期超額收益。2007年相對(duì)2006年的凈資產(chǎn)收益率只增加了約4%，資產(chǎn)盈利能力增幅很小，而2008年相對(duì)2007年就增長(zhǎng)出現(xiàn)了-8%，2009年相對(duì)2008年增長(zhǎng)率為0。可以看出，資產(chǎn)注入最多的2006年，公司的盈利能力初期改善明顯，后期迅速下降，上市公司大股東注入的資產(chǎn)質(zhì)量值得考慮和懷疑。
我國(guó)上市公司注入資產(chǎn)質(zhì)量判斷
不良資產(chǎn)的注入不僅使廣大投資者和小股東的利益受損，也直接損害了公司的形象，對(duì)資產(chǎn)注入類(lèi)股票更是產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。在資產(chǎn)注入過(guò)程中，大股東可能利用自己的信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)公司的控制權(quán)，保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而將一些質(zhì)量不高、或?qū)ι鲜泄径噪y以發(fā)揮效益的資產(chǎn)注入上市公司，導(dǎo)致公司盈利能力下降。因此，判斷注入資產(chǎn)質(zhì)量成為規(guī)范資產(chǎn)注入行為、判別公司價(jià)值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。上市公司注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)是質(zhì)量較高、盈利能力較強(qiáng)、與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)比較密切的有形或無(wú)形資產(chǎn)，并且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)該有較高的信息披露度。本文從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面各五個(gè)維度，對(duì)注入資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行判斷。
（一）注入資產(chǎn)的類(lèi)型
資產(chǎn)注入的方式大多是通過(guò)定向增發(fā)模式完成的。通過(guò)定向增發(fā)，大股東將變現(xiàn)能力較差的土地、廠(chǎng)房等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有較強(qiáng)流動(dòng)性的證券資產(chǎn)，大股東既增持了股權(quán)，也可擇機(jī)在二級(jí)市場(chǎng)減持變現(xiàn)。這種運(yùn)作模式本質(zhì)上就是資產(chǎn)證券化。從另一個(gè)角度看，大股東控股比例越高，其和上市公司利益重合度越高，長(zhǎng)期進(jìn)行資產(chǎn)注入改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的可能性就越高。因此，與主業(yè)生產(chǎn)相關(guān)的土地、商業(yè)房產(chǎn)等固定資產(chǎn)，在建工程等都是企業(yè)的有形優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。另外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也包括能給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)也是公司的財(cái)富和價(jià)值創(chuàng)造的源泉。公司為了更好的拓展業(yè)務(wù)進(jìn)入新的市場(chǎng)，必須要取得先進(jìn)的技術(shù)，獲得廣泛的客戶(hù)群、店鋪和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、品牌、專(zhuān)利使用權(quán)、特殊經(jīng)營(yíng)權(quán)等等，還有各種訓(xùn)練有素的職業(yè)經(jīng)理人，這些則是企業(yè)的無(wú)形優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以，公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括企業(yè)的有形和無(wú)形優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
（二）注入資產(chǎn)與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性
上市公司有時(shí)為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展和多角化經(jīng)營(yíng)，通過(guò)資產(chǎn)置換置入與其主營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)不同的資產(chǎn)。注入的資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)，一般無(wú)法在短期內(nèi)提升企業(yè)的效益。所以，注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)應(yīng)該是與上市公司的主業(yè)有比較高的關(guān)聯(lián)性。從側(cè)面來(lái)看也減少了企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，節(jié)約了成本，不僅提升了企業(yè)的效率還有效防止了利益輸送。
（三）注入資產(chǎn)是否能夠整合產(chǎn)業(yè)鏈和減少企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易
資產(chǎn)注入的外延還可以擴(kuò)展到對(duì)企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的整合重組。上市公司某處產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)質(zhì)量狀況，可能對(duì)于該公司整體的營(yíng)運(yùn)起到重要的影響，對(duì)于有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司，產(chǎn)業(yè)鏈整合是比較常見(jiàn)的方式。一個(gè)集團(tuán)公司通常有一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)群，上下的產(chǎn)業(yè)鏈比較長(zhǎng)，集團(tuán)公司通過(guò)整合產(chǎn)業(yè)鏈把產(chǎn)業(yè)集中化，這樣既可以減少關(guān)聯(lián)交易，又可以使集團(tuán)公司上下游的資源有效的銜接起來(lái)，同時(shí)有效的降低了財(cái)務(wù)成本和管理成本。
（四）以公允價(jià)值作為注入資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)
由于注入資產(chǎn)質(zhì)量的價(jià)值計(jì)量沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為了防止資產(chǎn)價(jià)值受到人為的高估和虛增，應(yīng)以公允價(jià)值作為注入資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，而且也體現(xiàn)了會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性原則。根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，在發(fā)生債務(wù)重組的時(shí)候，如果償債支付的是非現(xiàn)金資產(chǎn)或債務(wù)轉(zhuǎn)為資本時(shí)，應(yīng)該將重組債務(wù)的賬面價(jià)值與轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)或股份的公允價(jià)值之間的差額，確認(rèn)為債務(wù)重組利得，計(jì)入當(dāng)期損益。根據(jù)2006年9月美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第157號(hào)（FAS157）的公允價(jià)值的最終定義如下：“在計(jì)量日的有序交易中，市場(chǎng)參與者（或買(mǎi)賣(mài)雙方）銷(xiāo)售某項(xiàng)資產(chǎn)所能夠取得的價(jià)格或轉(zhuǎn)移某項(xiàng)負(fù)債所可能支付的價(jià)格”。所以，以公允價(jià)值作為注入資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)是合理、公允的。
（五）資產(chǎn)注入后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)
以上幾點(diǎn)是從注入資產(chǎn)事前進(jìn)行判斷，還可以從注入資產(chǎn)事后上市公司的財(cái)務(wù)狀況是否得到改善，判斷注入的資產(chǎn)質(zhì)量。即從分析公司財(cái)務(wù)指標(biāo)定量的角度入手。考慮到不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的側(cè)重點(diǎn)不同，只選取一項(xiàng)指標(biāo)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)難免有失偏頗，可以選取每股收益（EPS）、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ROA）這五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為衡量指標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)注入前后的變化情況進(jìn)行對(duì)比分析。如果擬注入的資產(chǎn)質(zhì)量高，那么資產(chǎn)注入后，市場(chǎng)預(yù)期控股股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后會(huì)顯著改善上市公司的整體業(yè)績(jī)，上市公司的每股收益會(huì)明顯增厚，公司的股票價(jià)格會(huì)上漲，資產(chǎn)注入的績(jī)效就表現(xiàn)為正效應(yīng)。相反，如果控股股東擬注入的資產(chǎn)盈利能力不強(qiáng)，或者資產(chǎn)注入被認(rèn)為是控股股東將劣質(zhì)資產(chǎn)打包的假注入、真圈錢(qián)行為，那么市場(chǎng)預(yù)期控股股東的資產(chǎn)注入不僅不會(huì)改善上市公司的業(yè)績(jī)，反而會(huì)對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有害，上市公司的每股收益會(huì)下降，資產(chǎn)注入的績(jī)效會(huì)表現(xiàn)為零效應(yīng)或負(fù)效應(yīng)，公司股東會(huì)因資產(chǎn)注入行為使財(cái)富受損。
綜上所述，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的判定是上市公司有資產(chǎn)注入預(yù)期的股票是否能夠獲得超額收益的關(guān)鍵，為了準(zhǔn)確定義企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的內(nèi)涵，本文從無(wú)形資產(chǎn)有形資產(chǎn)、主業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)鏈整合，公允價(jià)值五個(gè)角度來(lái)定性分析優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，又選取五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)從定量角度來(lái)判斷企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這樣就對(duì)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有一個(gè)全面判斷。定性的五項(xiàng)指標(biāo)是對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的事前判斷，而定量的五項(xiàng)指標(biāo)不僅可以從事前判斷優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且可以從事后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)來(lái)判別大股東是否真正注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。本文通過(guò)這十項(xiàng)指標(biāo)就可以構(gòu)建優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的定性和定量，注入資產(chǎn)的事前和事后分析，形成了對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的多角度，全方位的綜合分析判斷。
規(guī)范上市公司資產(chǎn)注入行為
（一）提高相關(guān)信息的披露質(zhì)量
雖然國(guó)家已經(jīng)出臺(tái)了上市公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股股東表決制度，要求上市公司向社會(huì)公眾發(fā)行新股、向原有股東配售股份和重大資產(chǎn)重組等事項(xiàng)必須經(jīng)全體股東大會(huì)表決通過(guò)，并經(jīng)參加表決的社會(huì)公眾股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)。但是，資產(chǎn)注入屬于與大股東關(guān)系密切的重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，有關(guān)規(guī)定并未要求大股東必須回避表決涉及重大關(guān)聯(lián)交易的事項(xiàng)，并且由于尚未具體明確違反此類(lèi)表決制度有關(guān)規(guī)定的相應(yīng)行為懲罰措施，因此這些政策的執(zhí)行力度難以得到保障。另一方面，目前國(guó)家尚未具體明確資產(chǎn)注入中的信息披露內(nèi)容，因此現(xiàn)實(shí)中不少上市公司對(duì)注入資產(chǎn)的信息尤其是評(píng)估報(bào)告等的披露既不規(guī)范也不完整，小股東無(wú)法獲得全面、真實(shí)的信息。因此，對(duì)注入資產(chǎn)的信息披露就變得迫切和必要了。本文認(rèn)為信息披露包括以下三個(gè)方面：首先是資產(chǎn)的質(zhì)量，即資產(chǎn)的盈利能力信息；其次是注入資產(chǎn)和主業(yè)的關(guān)聯(lián)度；最后則是完善信息的披露程序，防止，損害投資者的利益。
（二）加強(qiáng)對(duì)注入資產(chǎn)的質(zhì)量和估值的監(jiān)督力度
從政府監(jiān)管的角度來(lái)說(shuō)，需要采取措施，加強(qiáng)上市公司的信息披露，保持市場(chǎng)的公正，保護(hù)信息處于劣勢(shì)的中小股東利益。國(guó)家規(guī)定要求注入資產(chǎn)必須為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但只有大股東才真正掌握注入資產(chǎn)的質(zhì)量信息。為追求利益最大化，大股東有通過(guò)以次充優(yōu)、虛增評(píng)估價(jià)值的方式注資的動(dòng)力。因此有待于監(jiān)督部門(mén)和社會(huì)公眾加強(qiáng)對(duì)注入資產(chǎn)定價(jià)公平性和質(zhì)量的監(jiān)督，如設(shè)立相應(yīng)的信息披露和投票表決制度以及注入資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)監(jiān)督機(jī)制，嚴(yán)懲其中的弄虛作假行為。
（三）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的定價(jià)應(yīng)該合理公允
在判斷注入的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的前提下，還要注意是否存在虛增優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)象，謹(jǐn)防資產(chǎn)注入成為變相的隧道挖掘。因此，要重點(diǎn)關(guān)注評(píng)估過(guò)程、參數(shù)的選取和取值、假設(shè)前提的合理性。從上市公司控股股東的角度來(lái)說(shuō)，同樣也需要考慮資產(chǎn)注入方式和發(fā)行方式，來(lái)保護(hù)和提升自身的價(jià)值。
我國(guó)上市公司的資產(chǎn)注入行為始于2005年股改，興于2006年《指導(dǎo)意見(jiàn)》頒布，伴隨資產(chǎn)注入的興起，定性增發(fā)、資產(chǎn)置換、借殼上市、整體上市和分拆上市等紛紛應(yīng)用于資產(chǎn)注入。但注資后上市公司業(yè)績(jī)普遍在獲得短期收益后迅速下降，這一現(xiàn)象引起了我們對(duì)注入資產(chǎn)質(zhì)量的思考。本文試從如何判斷注資質(zhì)量的角度，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)注入運(yùn)作方式和質(zhì)量的重視，以此希望引起證券監(jiān)管部門(mén)和廣大投資者的關(guān)注，規(guī)范和監(jiān)督上市公司注資行為。鼓勵(lì)上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲得外延式增長(zhǎng)的同時(shí)，更應(yīng)該注重追求內(nèi)在的價(jià)值增長(zhǎng)。
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ST天目易主的案例在中國(guó)資本市場(chǎng)上并非絕無(wú)僅有，此前ST興業(yè)既是一例，那么長(zhǎng)城國(guó)匯入局到底意欲何為？
在成熟市場(chǎng)，并購(gòu)基金通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，然后對(duì)上市公司資產(chǎn)重組，提高公司財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)估值，最后通過(guò)資本市場(chǎng)退出，也可通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者分紅等方式退出。
而借用長(zhǎng)城國(guó)匯并購(gòu)基金的創(chuàng)始人和CEO宋曉明的話(huà)講，這次長(zhǎng)城國(guó)匯成為*ST天目大股東是志在長(zhǎng)遠(yuǎn)，絕非傳言所謂的短期投資或其他安排，今后會(huì)做出一系列大力度的運(yùn)作?，F(xiàn)實(shí)似乎也證實(shí)了這一說(shuō)法。長(zhǎng)城國(guó)匯在入主ST天目后，首先就是規(guī)范決策，制定和了《調(diào)整財(cái)務(wù)審批等流程的通知》，重新規(guī)范和加強(qiáng)了財(cái)務(wù)支出的審批程序，并請(qǐng)來(lái)了專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)公司進(jìn)行管理診斷和管理咨詢(xún)，上調(diào)了基層員工的工資，完善了薪酬體系，盤(pán)活資產(chǎn)并改善工作環(huán)境等11項(xiàng)工作。
長(zhǎng)城國(guó)匯入主迷霧背后還有哪些看點(diǎn)呢？首先，長(zhǎng)城國(guó)匯入手ST天目的背景是中國(guó)資本市場(chǎng)總體運(yùn)行不景氣，二級(jí)市場(chǎng)舉牌可以避開(kāi)與企業(yè)大股東間交易的信息不對(duì)稱(chēng)，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。按照宋曉明的說(shuō)法，長(zhǎng)城國(guó)匯控股的成本比較低，只花了2.9億元。相對(duì)應(yīng)的，天目藥業(yè)雖然賬面凈資產(chǎn)只有1.4億元左右，但如果將公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)公允化，實(shí)際價(jià)值將超過(guò)3億元。
其次，鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價(jià)值。目前由國(guó)家質(zhì)檢總局批準(zhǔn)的唯一實(shí)施地理標(biāo)志產(chǎn)品保護(hù)的，是浙江臨安的天目山鐵皮石斛。顯而易見(jiàn)，*ST天目經(jīng)營(yíng)鐵皮石斛產(chǎn)品有先天地理優(yōu)勢(shì)。最近10年，醫(yī)藥行業(yè)的年均增長(zhǎng)速度達(dá)21.9%，而2010 年到2015 年，中國(guó)市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長(zhǎng)性為長(zhǎng)城國(guó)匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測(cè)。
并購(gòu)基金想要發(fā)揮價(jià)值提升作用，首先要成為被投資企業(yè)的主要股東，即第一大股東或者第二大股東，最重要的是能進(jìn)入董事會(huì)發(fā)揮作用，能對(duì)上市公司進(jìn)行改造。長(zhǎng)城國(guó)匯并購(gòu)基金的創(chuàng)始人和CEO宋曉明是這樣表示的，也是這樣開(kāi)展工作的。
他的思路是長(zhǎng)城國(guó)匯入主ST天目后，最重要的是向上市公司輸血，單純尋求內(nèi)生性增長(zhǎng)并不實(shí)際，最終還是依靠外延式擴(kuò)張，以增量彌補(bǔ)存量，利用旗下的多個(gè)基金入駐上市公司，通過(guò)定增-整合-定增的模式，實(shí)現(xiàn)資本增值和產(chǎn)業(yè)整合。
由此，長(zhǎng)城國(guó)匯更重要的目的可能是實(shí)現(xiàn)旗下資金板塊的最優(yōu)化配置，“借殼生蛋”，達(dá)到最大化的投資收益。從長(zhǎng)城國(guó)際官網(wǎng)可以看到，這家成立于2008年的公司專(zhuān)注于企業(yè)并購(gòu)及產(chǎn)業(yè)整合投資業(yè)務(wù)，管理的基金包括有限合伙基金、信托基金和公司制基金等。
關(guān)鍵詞：高速公路 債務(wù)融資 策略 實(shí)踐
一、企業(yè)基本概況
安徽省高速公路控股集團(tuán)有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來(lái)的省屬?lài)?guó)有獨(dú)資公司，主要負(fù)責(zé)安徽省內(nèi)的高速公路建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，承擔(dān)著安徽省內(nèi)絕大部分高速公路和長(zhǎng)江大橋的建設(shè)任務(wù)。截至2013年末，資產(chǎn)總額1128億元，安徽省屬企業(yè)中排名第二；2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營(yíng)運(yùn)路段26條，營(yíng)運(yùn)總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長(zhǎng)江大橋和馬鞍山長(zhǎng)江大橋等。在建高速公路10條，在建長(zhǎng)江公路大橋兩座，總里程455公里，預(yù)計(jì)到“十二五”末，安徽高速集團(tuán)營(yíng)運(yùn)里程將達(dá)到2400公里。
二、企業(yè)融資現(xiàn)狀
“高投資、低回報(bào)、回收期長(zhǎng)”是高速公路行業(yè)的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設(shè)期內(nèi)由于投資額巨大而產(chǎn)生的資金利息支出和路產(chǎn)折舊等因素，運(yùn)營(yíng)初期的5-8年內(nèi)將處于虧損狀態(tài)。高速公路行業(yè)投資大、回收期長(zhǎng)以及中部地區(qū)欠發(fā)達(dá)的雙重特性，導(dǎo)致安徽高速集團(tuán)融資任務(wù)十分艱巨。面對(duì)嚴(yán)峻的融資形勢(shì)，安徽高速集團(tuán)本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過(guò)加強(qiáng)同各銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點(diǎn)的融資模式。
一是融資渠道多元化。在市場(chǎng)各類(lèi)直接融資工具層出不窮，且公司資質(zhì)完全符合發(fā)行條件的基礎(chǔ)上，安徽高速集團(tuán)緊跟市場(chǎng)脈搏，根據(jù)自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團(tuán)除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據(jù)、私募債、公司債、企業(yè)債、融資租賃等融資品種，已注冊(cè)或批準(zhǔn)總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險(xiǎn)債券、永續(xù)債券、股+債等也正在積極推進(jìn)中。
二是直接融資擴(kuò)大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優(yōu)點(diǎn)，安徽高速集團(tuán)近年來(lái)逐步擴(kuò)大直接融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。截至2013年底，集團(tuán)公司債務(wù)融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團(tuán)公司直接融資122億元，占當(dāng)年融資總額的63%。
三是融資管理精細(xì)化。集團(tuán)公司各項(xiàng)融資工作進(jìn)行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況嚴(yán)謹(jǐn)論證合作可行性、合理設(shè)計(jì)合作方案等；融資中期，嚴(yán)格履行內(nèi)部程序，并按照法律法規(guī)及其他規(guī)定履行支付等流程；融資后期，對(duì)資金利用進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，保證資金的安全、合規(guī)和高效運(yùn)作，并根據(jù)資金提供方或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求適時(shí)披露有關(guān)信息等。
三、企業(yè)融資中遇到的問(wèn)題
一是政策環(huán)境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監(jiān)管部門(mén)列作“退出類(lèi)”融資平臺(tái)納入地方融資平臺(tái)“名單制”管理。隨著銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)不斷出臺(tái)新規(guī)加大對(duì)地方融資平臺(tái)融資監(jiān)管，公司間接融資工作嚴(yán)重受限。其次，高速公路行業(yè)內(nèi)曾出現(xiàn)債務(wù)違約情況，雖然與集團(tuán)公司無(wú)其他關(guān)聯(lián)，但也因行業(yè)因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評(píng)級(jí)債券相繼違約，事件本身對(duì)于健全信用利差有益無(wú)害，但是，敏感的市場(chǎng)立即對(duì)所有債券均避之不及，而不論評(píng)級(jí)高低，給集團(tuán)公司融資成本控制造成極大約束。
二是債務(wù)結(jié)構(gòu)存在錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。由于高速公路行業(yè)投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，決定公司項(xiàng)目建設(shè)應(yīng)該主要以中長(zhǎng)期融資為主，而目前市場(chǎng)資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以?xún)?nèi)的短期資金，企業(yè)常常遇到期限錯(cuò)配等問(wèn)題。2013年，我們公司的債務(wù)融資合計(jì)194億元。其中，期限為三年以?xún)?nèi)的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長(zhǎng)期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長(zhǎng)用、期限錯(cuò)配，存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三是資金使用效率不高。當(dāng)前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求項(xiàng)目貸款必須專(zhuān)款專(zhuān)用，嚴(yán)禁設(shè)立“資金池”調(diào)劑使用資金，項(xiàng)目貸款發(fā)放后不得進(jìn)行二次受托支付，必須由集團(tuán)公司賬戶(hù)直接支付至交易對(duì)手。但是，集團(tuán)公司建設(shè)項(xiàng)目中已開(kāi)工建設(shè)時(shí)期較長(zhǎng)的項(xiàng)目授信相對(duì)充裕；新開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目授信較少，貸款不足；個(gè)別已通車(chē)項(xiàng)目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無(wú)法實(shí)現(xiàn)提款，且各項(xiàng)目貸款行亦存在貸款規(guī)模的差異。受托支付的嚴(yán)格要求與項(xiàng)目需求的非均衡導(dǎo)致集團(tuán)公司資金的使用及支付效率比較低。
四、融資環(huán)境分析
2013年二季度以來(lái)，我國(guó)金融領(lǐng)域發(fā)生了很多的重大事件，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快、“錢(qián)荒”蔓延、貸款利率放開(kāi)、存款保險(xiǎn)制度前期論證等一系列事件的發(fā)生，揭開(kāi)了我國(guó)金融大變革時(shí)代來(lái)臨的序幕。
自2013年以來(lái)，金融市場(chǎng)大體表現(xiàn)出以下幾點(diǎn)特征：
一是利率中樞上移，波動(dòng)更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場(chǎng)爆發(fā)“錢(qián)荒”事件以來(lái)，市場(chǎng)利率整體上揚(yáng)，波動(dòng)更加明顯。銀行間7天質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來(lái)的4.49%，漲幅超過(guò)100BP。
二是央行去杠桿意志堅(jiān)定，利率高企容忍度加大。當(dāng)前，我國(guó)面臨著房地產(chǎn)融資及政府平臺(tái)融資兩大主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，債務(wù)泡沫嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的安全性和穩(wěn)定性。中央緊緊圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對(duì)利率高位運(yùn)行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開(kāi)始，央行已連續(xù)八周通過(guò)正回購(gòu)等操作回收市場(chǎng)流動(dòng)性。
三是信用違約事件頻發(fā)，信用利差逐步拉開(kāi)。進(jìn)入2014年以來(lái)，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續(xù)出現(xiàn)公開(kāi)的違約事件。違約事件的出現(xiàn)是利率市場(chǎng)化的必然結(jié)果，有專(zhuān)家預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)有更多的違約事件發(fā)生。短期內(nèi)，債券市場(chǎng)整體會(huì)受到牽連；但長(zhǎng)期而言，有利于市場(chǎng)出清，擴(kuò)大信用利差，真正進(jìn)入“信用為王”的時(shí)代。
四是融資工具不斷創(chuàng)新，融資手段多元化。3月份，國(guó)務(wù)院總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議及部分省市經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上指出，“要繼續(xù)加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，通過(guò)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)等措施，讓金融更好地為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善服務(wù)?！苯陙?lái)，資產(chǎn)支持證券（ABS）、永續(xù)債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品相繼問(wèn)世，極大豐富了企業(yè)的融資方式和選擇空間，預(yù)計(jì)未來(lái)將會(huì)有更加多樣化的融資工具逐步推出。
五、融資策略謀劃
長(zhǎng)時(shí)期以來(lái)，在我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中銀行始終占據(jù)主導(dǎo)地位，各家高速公路企業(yè)的債務(wù)融資方式幾乎別無(wú)選擇，銀行借款成為其主要來(lái)源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業(yè)在對(duì)銀行的議價(jià)談判中往往處于劣勢(shì)，不僅要負(fù)擔(dān)高額的利息支出，還要承擔(dān)諸如存款保證金、一次性支付通道服務(wù)費(fèi)等隱性融資成本，企業(yè)綜合融資成本居高不下。
隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，以銀行貸款為主的這種單一的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性改變，直接債務(wù)融資，特別是非金融企業(yè)債務(wù)融資工具由于其產(chǎn)品多樣、用款靈活、融資成本低和擴(kuò)大融資規(guī)模等特點(diǎn)，逐步成為我們集團(tuán)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中的主要來(lái)源。借助債券市場(chǎng)的直接債務(wù)融資能夠讓企業(yè)在資金市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊時(shí)能融到資金，在流動(dòng)性相對(duì)不緊時(shí)能夠融到低成本的資金，對(duì)于保障企業(yè)資金需求、改善負(fù)債結(jié)構(gòu)和降低融資成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)向各地證監(jiān)局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發(fā)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，明確指出鼓勵(lì)和支持五類(lèi)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)，其中包括高速公路，這也就標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化即將邁入快速發(fā)展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業(yè)通過(guò)發(fā)行該類(lèi)產(chǎn)品解決了資金需求。下一步，我們將在資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和永續(xù)債券等創(chuàng)新型融資工具上進(jìn)行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規(guī)范、法律的逐漸明晰，企業(yè)資產(chǎn)證券化一定會(huì)得到蓬勃發(fā)展。
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關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
（1）對(duì)盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對(duì)分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時(shí)間間隔。增發(fā)要求時(shí)間間隔為12個(gè)月；配股要求間隔為一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒(méi)有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對(duì)象。增發(fā)的對(duì)象是原有股東和新增投資者；配股的對(duì)象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對(duì)象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會(huì)內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，原則上不低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的70％，并與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說(shuō)明書(shū)前30個(gè)交易日公司股票的平均收盤(pán)價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過(guò)原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購(gòu)的情況下，可超過(guò)30％的上限，但不得超過(guò)100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過(guò)發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對(duì)簡(jiǎn)便，發(fā)行難度相對(duì)較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場(chǎng)和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％?？赊D(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷(xiāo)費(fèi)等費(fèi)用（承銷(xiāo)費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過(guò)2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時(shí)公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點(diǎn)比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡(jiǎn)單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿(mǎn)足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒(méi)有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋?zhuān)€可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時(shí)，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時(shí)，投資者可將其賣(mài)出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時(shí)期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績(jī)壓力較輕?？赊D(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個(gè)惡性循環(huán)問(wèn)題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績(jī)滑坡，若此時(shí)必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會(huì)進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢(shì)
長(zhǎng)期以來(lái)，配股是我國(guó)上市公司再融資的普遍方式。在國(guó)際市場(chǎng)上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見(jiàn)，僅在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，無(wú)法吸引新投資者認(rèn)購(gòu)的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來(lái)，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長(zhǎng)期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場(chǎng)中的地位將逐漸下降。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用前景十分廣闊。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，今后上市公司在制定融資方案時(shí)，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時(shí)期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿(mǎn)足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對(duì)于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過(guò)精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長(zhǎng)期融資和短期融資結(jié)合起來(lái)，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢(shì)是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。
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（一）資本結(jié)構(gòu)的界定
資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）有廣義和狹義之分，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，既可以用絕對(duì)數(shù)（金額）來(lái)反映，又可以用相對(duì)數(shù)（比例）來(lái)表示。公司的資本結(jié)構(gòu)是由公司采用何種融資方式來(lái)決定的，公司一般采用債務(wù)融資和權(quán)益融資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)又稱(chēng)為杠桿比率（或債務(wù)比率），表示資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題通常指的是債務(wù)資本比率問(wèn)題，即債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)占有多大的比例。
（二）最佳資本結(jié)構(gòu)的界定
現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是指企業(yè)通過(guò)合理搭配資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債和股東權(quán)益，尋求理想的負(fù)債比率或負(fù)債權(quán)益比率，在這一點(diǎn)上使企業(yè)在可承受風(fēng)險(xiǎn)的條件下，企業(yè)資本總成本最低，而企業(yè)價(jià)值最大化。對(duì)于這一概念可以從以下三方面來(lái)理解：
1.企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，就是財(cái)務(wù)杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的一種權(quán)衡，只有在這種權(quán)衡狀態(tài)下的負(fù)債比率，才能使企業(yè)資本總成本最低，價(jià)值達(dá)到最大。
2.最佳資本結(jié)構(gòu)是一種理論上的結(jié)論，一個(gè)企業(yè)可能永遠(yuǎn)也達(dá)不到最佳資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，但是在尋求最佳資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，必將獲得較大的利益。
3.企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，盡管也許達(dá)不到最優(yōu)，但通過(guò)不斷改善資本結(jié)構(gòu)，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，逐步使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)接近最優(yōu)。
二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)踐中存在的問(wèn)題
我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，無(wú)論是資本市場(chǎng)發(fā)展所依賴(lài)的制度環(huán)境方面，還是資本市場(chǎng)發(fā)展的起點(diǎn)、動(dòng)機(jī)方面，都存在著明顯的不同。從制度環(huán)境來(lái)看西方發(fā)達(dá)國(guó)家是私有制為基礎(chǔ)上，我國(guó)是公有制體制；從發(fā)展動(dòng)機(jī)上看，西方國(guó)家是為了順應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)進(jìn)一步的融資，發(fā)行股票，發(fā)展股票市場(chǎng)，而我國(guó)發(fā)展股票市場(chǎng)最初目的是為國(guó)企融資，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革。中國(guó)上市公司產(chǎn)生與發(fā)展的特殊歷史背景，使得中國(guó)上市公司形成其自身特有的資本結(jié)構(gòu)，亦不例外。就目前來(lái)看，我國(guó)上市公司主要面臨以下問(wèn)題：
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不合理的特點(diǎn)
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東資產(chǎn)在不同股東之間的分布和構(gòu)成狀況，也就是股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分類(lèi)，以股權(quán)集中度即股份在股東群體中的分布情況為標(biāo)準(zhǔn)，可分為高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)、相對(duì)控股型股權(quán)結(jié)構(gòu)；以股權(quán)屬性為標(biāo)準(zhǔn)，分為國(guó)有股、法人股及社會(huì)公眾股。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在如下不合理特點(diǎn)：
（1）我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，既有A股、B股、H股之分，又有國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場(chǎng)上流通，但三種股票卻因流通市場(chǎng)的不同而彼此處于分割狀態(tài)，有著不同的市場(chǎng)價(jià)格。國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股卻不能在證券市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓。
（2）股權(quán)集中度高，控股股東股權(quán)比例過(guò)高，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重。在我國(guó)的上市公司中“,一股獨(dú)大”是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。根據(jù)有關(guān)資料計(jì)算，我國(guó)上市公司第一大股東平均持有45.3%的股權(quán)，遠(yuǎn)大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7%,這說(shuō)明了控股股東不僅存在而且其持股比重過(guò)高。
（3）國(guó)有股比例總體占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，已上市公司的國(guó)有股比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。近幾年國(guó)有股股東將國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給其他法人，股權(quán)性質(zhì)變更為法人股，另外國(guó)有股股東在絕大多數(shù)公司的配股、增發(fā)中部分或者全部放棄，導(dǎo)致了國(guó)有股比例的下降。
（4）非流通股的比重大，流通股比重過(guò)小且極度分散。由于某些歷史原因，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)向國(guó)有股嚴(yán)重傾斜，致使流通股比重過(guò)小，非流通股的比重大，且股權(quán)高度分散于個(gè)人股東中。
（5）隨著越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)的上市，出現(xiàn)了私人股東和家族股東一股獨(dú)大的新問(wèn)題。抬高新股發(fā)行價(jià)格、高派現(xiàn)、高配股等種種“圈錢(qián)”的手段層出不窮。
2.股權(quán)集中度對(duì)公司治理的影響
（1）股權(quán)集中度與激勵(lì)機(jī)制。激勵(lì)機(jī)制是用來(lái)解決委托人和人之間關(guān)系動(dòng)力問(wèn)題的機(jī)制。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，控股股東可以派出自己的代表或由本人擔(dān)任公司董事長(zhǎng)，使他們的利益與股東的利益基本一致，有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。
在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，任何股東都不能對(duì)上市公司進(jìn)行直接控制，年薪制與股票期權(quán)等對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)作用有限，經(jīng)營(yíng)者的利益很難與股東的利益相一致。而經(jīng)營(yíng)者的社會(huì)地位、榮譽(yù)、知名度等都與企業(yè)的規(guī)模成正比，經(jīng)營(yíng)者的收入和聲譽(yù)之間也有正相關(guān)關(guān)系。所以經(jīng)營(yíng)者會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)行一些大規(guī)模的投資，追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。由于信息不對(duì)稱(chēng)，經(jīng)營(yíng)者可能操縱信息，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，損害股東的利益。
在股權(quán)相對(duì)集中的公司中，相對(duì)控股股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有較大的處置權(quán)，擁有一定數(shù)量的股權(quán)，存在著一定程度的激勵(lì)，但是，由于其持股比例并不是很大，要承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)損失的比例也不是很大。因此，若某經(jīng)營(yíng)活動(dòng)給相對(duì)控股股東帶來(lái)的收益大于個(gè)人承擔(dān)的公司損失，他就會(huì)從事該項(xiàng)活動(dòng)。
（2）股權(quán)集中度與監(jiān)督機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制是公司的所有者及其相關(guān)利益方可用以對(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)決策行為、結(jié)果進(jìn)行有效審核、監(jiān)察與控制的制度設(shè)計(jì)。
當(dāng)公司的股權(quán)高度分散時(shí)，單個(gè)股東在一家公司所持股份很少，監(jiān)督成本大于監(jiān)督所帶來(lái)的收益，因此小股東對(duì)監(jiān)督權(quán)比較冷漠，存在“搭便車(chē)”問(wèn)題。
對(duì)存在相對(duì)控股股東的公司而言，各大股東的內(nèi)部利益相互牽制，達(dá)到了互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。在經(jīng)理人員是相對(duì)控股股東的人的情況下，其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動(dòng)力，不會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)”的動(dòng)機(jī)，較好監(jiān)督所獲得收益往往大于監(jiān)督成本。另外，大部分國(guó)家法律都支持大股東對(duì)董事會(huì)或經(jīng)理的訴訟請(qǐng)求，這就使得大股東在監(jiān)督經(jīng)理方面具有很大的優(yōu)勢(shì)。
（3）股權(quán)集中度與權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理市場(chǎng)是建立有效的外部約束機(jī)制的必要條件之一。經(jīng)理市場(chǎng)的存在或經(jīng)理更換的壓力可以給人形成外在競(jìng)爭(zhēng)壓力，促使經(jīng)理努力工作。在股權(quán)高度集中時(shí)，最大股東處于絕對(duì)控股地位，能直接選拔高層經(jīng)理人員，除非該人已失去了控股股東的信任或有重大經(jīng)營(yíng)錯(cuò)誤時(shí)，否則經(jīng)理人員很難被更換。因此，股權(quán)的高度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。
在股權(quán)高度分散時(shí)，更換經(jīng)理人的可能性較小。由于公司經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離比較徹底，經(jīng)理人在公司治理中的地位突出，容易形成內(nèi)部控制。而小股東缺乏足夠的公司信息，“搭便車(chē)”心理存在，小股東沒(méi)有能力和動(dòng)力通過(guò)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制更換經(jīng)理人員。
公司擁有相對(duì)控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能是最有利于權(quán)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮作用的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。論文格式相對(duì)控股股東有動(dòng)力和能力去搜集信息，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，從而提出更換經(jīng)理人的要求。并且相對(duì)控股股東比較了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況，能提出一些有針對(duì)性的對(duì)策措施，較容易得到其他中小股東的支持。
（4）股權(quán)集中度與并購(gòu)機(jī)制。并購(gòu)機(jī)制，也稱(chēng)接管機(jī)制，是指公司經(jīng)營(yíng)不佳，股票價(jià)格水平明顯下跌，而被其他公司大量購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致公司控制權(quán)易手的一種治理機(jī)制。股權(quán)高度集中的情況下，公司被成功接管的可能性比較小，因?yàn)榭毓晒蓶|對(duì)接管有抵制心態(tài)，標(biāo)購(gòu)者需要支付較高的溢價(jià)，從而并購(gòu)成本很大。
公司股權(quán)高度分散的情況下，任何股東都不能對(duì)所投資的公司進(jìn)行直接控制，當(dāng)出現(xiàn)異常情況時(shí)，小股東傾向于“用腳投票”,這對(duì)公司的兼并收購(gòu)極為有利。這也就是為什么在英美兩國(guó)，并購(gòu)作為一種重要的外部治理機(jī)制被企業(yè)界普遍采用的原因。
存在相對(duì)控股股東的情況下，對(duì)外部并購(gòu)者而言，該公司的若干個(gè)大股東會(huì)對(duì)并購(gòu)意見(jiàn)不一，阻止并購(gòu)成功。但若并購(gòu)者為公司的大股東之一，一方面并購(gòu)方已擁有了不小的股權(quán)，減少了并購(gòu)的成本，另一方面，并購(gòu)方作為大股東之一，對(duì)并購(gòu)公司的信息掌握較多，這對(duì)并購(gòu)的成功非常有利。
（二）對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好
中國(guó)上市公司非流通股股東大部分都是法人股東，他們將上市公司作為自身發(fā)展的資金來(lái)源，侵害小股東的利益。主要的方法是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易占有資金和實(shí)物。通過(guò)向上市公司借款，再控制上市公司對(duì)應(yīng)收賬款大量提壞賬的方法，無(wú)償占有了上市公司的資金。在實(shí)物占有方法上，采用融資租賃、非貨幣性資產(chǎn)交換等方法，往往只支付很少或不支付對(duì)價(jià)。這些現(xiàn)象將上市公司募集的資金掏空了，從而形成了上市公司有無(wú)窮的股權(quán)再融資欲望。其次，為了追求非流通股的增值促使上市公司股權(quán)再融資。非流通股無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的流通獲取資本增值，增值的方式只有靠分配的現(xiàn)金股利和資本增值。由于中國(guó)上市公司很少分配現(xiàn)金股利，只有依靠資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。在實(shí)踐中，非流通股的轉(zhuǎn)讓主要通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)咭?guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，從實(shí)現(xiàn)的交易來(lái)看，轉(zhuǎn)讓價(jià)格遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)直接的關(guān)系。因此，每股凈資產(chǎn)是大股東關(guān)注的主要指標(biāo)，其獲利模式主要通過(guò)每增加股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)增加的方法有兩種，一種是增加公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，另一種是通過(guò)證券市場(chǎng)配股或增發(fā)新股，后一種方式是周期短、風(fēng)險(xiǎn)小的獲利方式，兩者比較，控股股東會(huì)采用股權(quán)再融資的方式籌集資金。
（三）資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低
上市公司歷年的平均負(fù)債率均在50%以下，雖然近年有上升的趨勢(shì)，但仍然偏低，而全國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率均高于50%,即使和整個(gè)制造行業(yè)以及整體上市公司相比，上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率也處于較低的水平。
（四）負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債水平偏高
負(fù)債結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源安排等，一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的來(lái)源很多，包括短期借款、長(zhǎng)期借款、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券和不可贖回債券等等。負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)均衡安排短期、中期、長(zhǎng)期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不同的資金要求，特別是避免還債過(guò)于集中和還款高峰的出現(xiàn)。我國(guó)上市公司在這幾年中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重極高，2010年達(dá)到85.78%,高出全國(guó)企業(yè)9.20%,并有逐步上升的趨勢(shì)。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的一半較為合理的，若此比率較高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化如銀行利率上調(diào)時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，這樣會(huì)增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三、企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法與建議
（一）優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施
1.股權(quán)多元化。股權(quán)多元化能從結(jié)構(gòu)上確保公司內(nèi)部形成相互制衡的機(jī)制，有利于中小股東權(quán)益的保護(hù)和實(shí)現(xiàn)，保證公司在更大范圍內(nèi)接受股東的監(jiān)督，從而使公司不易于傾向某些特殊利益集團(tuán)，以遏制股權(quán)壟斷的問(wèn)題。
2.減持國(guó)有股。減持國(guó)有股有利于公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。減持國(guó)有股以后，國(guó)家從某些企業(yè)或行業(yè)中退出，改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的狀況，引入其他所有制性質(zhì)的股權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)的變化，從而改變內(nèi)部人控制的局面，有利于發(fā)揮董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督與約束，形成合理的公司治理結(jié)構(gòu)。
3.培育理性成熟的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)技能優(yōu)勢(shì)，信息優(yōu)勢(shì)，因而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使之成為上市公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的制衡者，從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督，不僅能改善股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷，而且能規(guī)范投資行為，保護(hù)投資環(huán)境，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟。
4.推行管理層的適度持股和職工持股制度。擴(kuò)大管理層的持股比例，對(duì)剩余索取權(quán)和控制權(quán)進(jìn)行合理配置，可以克服問(wèn)題，減少內(nèi)部人控制的負(fù)面影響，保護(hù)股東的權(quán)利。職工持股既能保證職工的積極性和主動(dòng)性，又能使公司的長(zhǎng)期發(fā)展得到更多的關(guān)注。
5.完善經(jīng)理人市場(chǎng)。在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，建立有效的經(jīng)理人市場(chǎng)，在經(jīng)營(yíng)者之間引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是上市公司外部治理的一個(gè)重要途徑。
6.建立一個(gè)健康、穩(wěn)定、成熟的證券市場(chǎng)。在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，中小投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展作出過(guò)重大貢獻(xiàn)，而一個(gè)健康、流動(dòng)有活力的證券市場(chǎng)缺少了廣大中小投資者是難以想像的。因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)大力加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。
（二）改進(jìn)對(duì)股權(quán)融資過(guò)度偏好
1.維護(hù)流通股股東利益，加大股權(quán)分置改革
股票投資者可以承受股價(jià)下跌的正常投資風(fēng)險(xiǎn)，但不能遭受欺騙和欺詐，如果受到上市公司或其他投資者的欺詐和掠奪，其資本受到損失，必定會(huì)喪失投資信心，進(jìn)而退股市。保護(hù)流通股股東的利益，讓流通股股東整體能夠獲得收益，是維持整個(gè)證券市場(chǎng)生存和發(fā)展的生命線(xiàn)。從歷史和現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看。流通股股東的大量資產(chǎn)已無(wú)償轉(zhuǎn)移到了非流通股股東的名下，因此，股權(quán)分置改革必須撥亂反正，以流通股股東利益為本，不能再讓非流通股股東無(wú)償占有流通股股東資產(chǎn)的現(xiàn)象出現(xiàn)，保護(hù)好流通股股東的利益，股權(quán)分置改革才能高效進(jìn)行。
2.健全權(quán)利制衡機(jī)制，完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)
二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下一大弊病是容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，董事會(huì)的兩大缺陷表現(xiàn)為：一是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職位的合二為一，另一是經(jīng)營(yíng)層占據(jù)董事會(huì)的大多數(shù)席位，形成內(nèi)部董事占據(jù)優(yōu)勢(shì)的格局，董事會(huì)實(shí)際上掌握在內(nèi)部人手中。董事會(huì)的改革勢(shì)在必行，人員的組成要多樣化，成員應(yīng)該是本公司各類(lèi)股東的代表，避免一種類(lèi)型股東壟斷董事會(huì)的情況。特別是代表非控股股東的獨(dú)立董事，在若干關(guān)鍵問(wèn)題上是否具有表決權(quán)，對(duì)于防止控股股東損害其他股東利益十分重要。其次，實(shí)行董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兩職分離，即將公司的“立法”系統(tǒng)和“執(zhí)法”系統(tǒng)分開(kāi)，是解決公司內(nèi)部制衡缺乏的關(guān)鍵。
（三）改變上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低
1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加流通股數(shù)量，盡快推出國(guó)有股全流通。雖然國(guó)有股全流通這個(gè)話(huà)題理論界和實(shí)務(wù)界以及國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)一直在爭(zhēng)論，但至今還沒(méi)有找到一種妥善的方案。不過(guò)，國(guó)有股不流通是證券市場(chǎng)最初設(shè)計(jì)時(shí)一個(gè)不容置疑的制度缺陷，現(xiàn)在要解決不可能不付出代價(jià)，無(wú)論采取什么方案，國(guó)有股全流通問(wèn)題肯定會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面影響，現(xiàn)在的對(duì)策是盡量使損失降低到最低水平，使流通股股東和非流通股股東都能夠接受。由于每個(gè)上市公司的具體條件與環(huán)境不盡相同，因而全流通不可能推出全國(guó)統(tǒng)一的方案，而應(yīng)當(dāng)是基于每個(gè)上市公司不同狀況采取個(gè)案處理的方案。從目前市場(chǎng)反應(yīng)情況看，社會(huì)各界對(duì)國(guó)有股全流通還是持歡迎態(tài)度的，各方對(duì)全流通多給予了正面評(píng)價(jià)。所以全流通的改革應(yīng)盡快提速。國(guó)有股一流通，擴(kuò)大了證券市場(chǎng)的規(guī)模，改變股票市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面，改變上市公司喜好股權(quán)融資的態(tài)度。穩(wěn)健實(shí)施國(guó)有股減持，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。減持的原則應(yīng)當(dāng)是，采取分階段實(shí)施的辦法，逐步降低國(guó)有股所占比重，在適當(dāng)?shù)乃缴蠈?shí)現(xiàn)股權(quán)分散化，讓更多的投資者加入到公司中來(lái)，關(guān)心公司的發(fā)展，監(jiān)督公司的發(fā)展。
2.強(qiáng)化債券市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家債券融資已成為主要融資手段的趨勢(shì)下，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)卻發(fā)展緩慢。政府應(yīng)在政策上為上市公司發(fā)行企業(yè)債券創(chuàng)造便利條件，減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，減少審批環(huán)節(jié)；應(yīng)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，逐步放寬對(duì)發(fā)債主體資格的限制，積極鼓勵(lì)股份有限公司和有限責(zé)任公司；改革發(fā)債程序，盡快將企業(yè)債券的發(fā)行指標(biāo)由分配制向注冊(cè)制、核準(zhǔn)制過(guò)渡；擴(kuò)大發(fā)債資金的用途，不能限制過(guò)死；開(kāi)展企業(yè)信用評(píng)估，雖然政府一直鼓勵(lì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，有關(guān)行政法規(guī)對(duì)此也作了明確規(guī)定，但信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和數(shù)量還是有限，經(jīng)常受到政府行政的干預(yù)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和客觀(guān)性受到影響，因此應(yīng)鼓勵(lì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)和合作，推進(jìn)民營(yíng)、中外合資、中外合作的評(píng)估機(jī)構(gòu)的設(shè)立，及時(shí)公布企業(yè)信用等級(jí)，以便制訂不同的企業(yè)債券利率，評(píng)級(jí)低的企業(yè)通過(guò)高利率來(lái)吸引投資者；豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當(dāng)縮短，同時(shí)參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠以及加強(qiáng)債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。
3.提高股權(quán)融資成本，嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為針對(duì)我國(guó)上市公司普遍采用低股息甚至無(wú)股息的股利分配政策以攫取低成本資金的融資行為，證券管理部門(mén)應(yīng)關(guān)注上市公司的股利分配情況，加強(qiáng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配情況的約束，對(duì)于盈利企業(yè)必須進(jìn)行股利分配，使股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)者也能構(gòu)成“硬約束”.進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過(guò)程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。鑒于上市公司在配股融資方面存在著無(wú)序現(xiàn)象，跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
4.建立和健全經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束機(jī)制，改變經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制目前經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬主要包括貨幣性收入和非貨幣性收入，就貨幣性收入而言，不僅數(shù)額較少，而且與公司的績(jī)效沒(méi)有多大相關(guān)性，因此經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有為股東工作的積極性。相反經(jīng)營(yíng)者利益最大化的實(shí)現(xiàn)往往取決于在職消費(fèi)的好處，即取決于控制權(quán)收益。
由于控制權(quán)收益占上市公司經(jīng)理層收益的主要部分，所以經(jīng)營(yíng)者在融資方式的選擇上，必然首選無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)融資而不選擇增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資。作為企業(yè)監(jiān)管者應(yīng)改變對(duì)經(jīng)理層的考核標(biāo)準(zhǔn)，提高經(jīng)理的報(bào)酬與每股收益、凈資產(chǎn)收益率等綜合指標(biāo)的相關(guān)性，使公司業(yè)績(jī)與經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益密切掛鉤；提高其貨幣性收入，控制非貨幣性收入，發(fā)揮監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的作用，努力使經(jīng)營(yíng)者為企業(yè)價(jià)值最大化而奮斗。
（四）加強(qiáng)流動(dòng)負(fù)債的管理
流動(dòng)負(fù)債不只是指的是短期借款，也包括自發(fā)性的流動(dòng)負(fù)債，如應(yīng)付帳款、應(yīng)付工資、應(yīng)交稅金等。在上述的籌資風(fēng)險(xiǎn)中也提到了負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，把短期借款運(yùn)用到長(zhǎng)期資產(chǎn)中會(huì)造成支付危機(jī)。但是，目前許多企業(yè)還是主要依靠短期借款，也有企業(yè)把短期借款運(yùn)用到長(zhǎng)期資產(chǎn)上，這雖有很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)際工作中也不是不可行的，重要的是要保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。流動(dòng)負(fù)債中的其他項(xiàng)目，只要不是需要立即償還的資金，也可以運(yùn)用到長(zhǎng)期資產(chǎn)上，這就需要一定的現(xiàn)金流管理，能夠保證到期支付應(yīng)償還的資金，不至于影響到企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
1.可以把部分資金放在有價(jià)證券中
若企業(yè)在把流動(dòng)負(fù)債中的資金投入到長(zhǎng)期資產(chǎn)的同時(shí)，把保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金外的多余資金投入到有價(jià)證券中，這樣可以使這部分資金保值增值，也可以隨時(shí)變現(xiàn)償還到期的債務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化
