發(fā)布時間：2022-06-30 07:10:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的上市公司申報材料樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
“當(dāng)所有人都涌去西部淘金時，不是所有的淘金客都能夢想成真，但是賣水、賣牛仔褲、賣鏟子的人卻毫無疑問地發(fā)了財?！闭谧C監(jiān)會輪候過審的400多家公司，他們的高管心中一定忐忑不安，或許明天他們就會成為“新財富500富人榜”中的一張新面孔，也或許一切成空。但承印招股資料的榮大不用擔(dān)心，他們是這個產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定受益者。
榮大位于北京市木樨地地鐵站附近，從這里打的士去證監(jiān)會不到3公里，車費10元?？瓷先ッ膊惑@人的榮大快印是中國投行保薦人圈子中口口相傳的品牌，憑借對送審材料規(guī)范格式的熟悉及逐漸積累的項目經(jīng)驗，這家“路邊的打印店”壟斷了中國擬上市公司申報材料打印業(yè)務(wù)的90%。
這個業(yè)務(wù)規(guī)模有多大？2012年2月1日，證監(jiān)會IPO披露信息顯示，共計515家企業(yè)申請IPO，其中30家中止，485家企業(yè)已遞交材料送審。一份申報材料，從最初提交項目申報書到最終過會，其間反復(fù)六七次，打印費用七八萬到十幾萬不等。按平均10萬來計算，這近500家擬上市公司就將貢獻5000萬元的財經(jīng)印刷市場。相比之下，美國的財經(jīng)印刷市場規(guī)模已達到10億美元。榮大快印的爆紅，印證了這一新興服務(wù)市場在中國的巨大潛力。
細分的勝利
普羅大眾可能難以理解擬上市公司及保薦券商為何不能自行完成申報材料的編排打印等，但在國外，財經(jīng)印刷已經(jīng)是一個非常成熟的利基市場，其業(yè)務(wù)既包括為上市公司設(shè)計印制年報及各類文件，為擬上市公司印制招股書，為各行各業(yè)印制企業(yè)簡介、紀(jì)念特刊等，也為客戶提供一站式制作服務(wù)，包括設(shè)計、翻譯、編寫、分色、印刷統(tǒng)籌及投遞安排。
以香港地區(qū)為例，因為金融市場的國際化，彈丸之地活躍著數(shù)十家財經(jīng)印刷企業(yè)，它們依據(jù)各自的優(yōu)勢割據(jù)一方，行業(yè)偏好、經(jīng)營模式各有側(cè)重：隸屬于大型印刷集團的事業(yè)部或分公司，如全球最大印刷集團日本凸版印刷株式會社（TOPPAN）旗下的凸版快捷財經(jīng)印刷有限公司，每年協(xié)助220多家企業(yè)完成財務(wù)報告及各類通函項目，主要客戶集中于銀行、地產(chǎn)、航空公司等；本土企業(yè)卓智（00982.HK）2008年上市，采取輕資產(chǎn)模式，將印刷業(yè)務(wù)外包給成記，部分翻譯業(yè)務(wù)也采取外包，自身專注于開拓市場及財務(wù)文件的版式設(shè)計等。
眼下，財經(jīng)印刷業(yè)則在中國A股市場迎來好時光。2009年9月內(nèi)地IPO解凍，新上市公司數(shù)量一路高漲，2010年之前平均每年僅有不到百家企業(yè)上市，2010年一年就有347家企業(yè)成功過會，達到歷史頂峰，財經(jīng)印刷市場的規(guī)模隨之水漲船高，而率先洞察抓住這一細分市場機會的榮大快印也咸魚翻生（附圖）。
“內(nèi)”“外”夾擊下的風(fēng)險
不同于普通的印刷業(yè)務(wù)，在幾百頁上市材料送審的前一分鐘，可能都需要在細節(jié)處進行調(diào)整更正，最后一刻才打印的特點及交易業(yè)務(wù)的重要性，決定了財經(jīng)印刷企業(yè)不僅需要24小時隨時待命，對各類審核材料的規(guī)范格式心中有數(shù)，也要具備高度保密及安全性，因此“有經(jīng)驗”及“忙中不出錯”是其行業(yè)壁壘，榮大也正是憑借這兩點，獨攬細分市場的盛宴。業(yè)內(nèi)具壟斷地位、對客戶享有定價權(quán)、利潤率高以及來自保薦人的口碑營銷都是其稱霸江湖的法寶，但仔細審視其模式，仍存軟肋。
在受電子化浪潮沖擊的印刷業(yè)中，財經(jīng)印刷幾乎成為最為賺錢、利潤率最高的子品種，卓智的財報顯示，近五年來的利潤率一直在30%左右，據(jù)悉榮大的凈利率更高達40-50%。在豐厚利潤的誘惑下，轉(zhuǎn)投該領(lǐng)域的傳統(tǒng)印刷企業(yè)無疑將越來越多，時美快印就已經(jīng)以“距離證監(jiān)會700米、地理位置更近”為賣點向投行拋出了橄欖枝。
而外企同樣表示出了濃厚的興趣，四大印刷巨頭之一RR當(dāng)納利通過為中國赴美上市公司承擔(dān)招股書的翻譯、印制和分發(fā)工作，已在內(nèi)地企業(yè)圈形成了一定的影響力。日本凸版印刷于2008年收購新加坡國家印刷出版集團（SNP Corporation）時就坦言，希望透過SNP進軍中國內(nèi)地市場。與榮大相比，這兩家企業(yè)具備深厚的技術(shù)基礎(chǔ)、全球化的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，盡管目前在中國A股市場它們的口碑無法與榮大比肩，但隨著發(fā)審機制改革等相應(yīng)游戲規(guī)則的變化，榮大的市場地位也將面臨挑戰(zhàn)。
與資本市場共振則注定了財經(jīng)印刷業(yè)的盈利具有強周期特點，榮大單一的業(yè)務(wù)組成將在弱市面臨高風(fēng)險。打印店主要的成本在于店面租金、機器設(shè)備和耗材，在市場繁榮期業(yè)務(wù)激增之時引進新的設(shè)備擴大產(chǎn)能，當(dāng)然能賺得盆滿缽滿，但資本市場轉(zhuǎn)向，IPO驟減、甚至停發(fā)時，其也將成為直接的受害者。除了高額的店鋪租金、機器折舊、維修等費用，整體需求的下降還將加劇行業(yè)競爭，降價風(fēng)盛行，加大虧損可能。另一方面，較高的收費水平使其在普通印刷業(yè)務(wù)上缺乏競爭力，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型困難。
有史為鑒。1987年10月19日，美國股市遭遇 “黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)一天急跌508點，當(dāng)月下跌幅度達22.6%，一度欣欣向榮的財經(jīng)印刷行業(yè)遭遇洗牌。此前，20余家財經(jīng)印刷企業(yè)的年營業(yè)總額已激增至8億美元。1988-1990年的三年間，行業(yè)排名前五家的企業(yè)中有三家由于在繁榮期過度擴張，最終相繼破產(chǎn)倒閉。
政策變更的風(fēng)險也不容小覷。證監(jiān)會對材料審核規(guī)則的變革是行業(yè)面臨的整體風(fēng)險，香港聯(lián)交所及證監(jiān)會于2010年就通過了一項議案，自2011年2月起，容許符合豁免條件的新股發(fā)行人在網(wǎng)上登載電子招股書的同時，派發(fā)招股申請表，代替之前派發(fā)申請表必須同時派發(fā)印刷版招股書的政策，對香港的金融印刷企業(yè)帶來了不小的沖擊。
“長壽”密碼：延長服務(wù)鏈
經(jīng)驗表明，財經(jīng)印刷企業(yè)需要通過業(yè)務(wù)多元化來平滑盈損周期，分散自身風(fēng)險。榮大快印的母公司北京榮大偉業(yè)商貿(mào)有限公司成立了榮達利業(yè)，開展IPO咨詢、機構(gòu)研究、品牌傳播管理等財經(jīng)顧問業(yè)務(wù)，但尚未打開局面。而已有上市之意的時美印刷則按不同業(yè)務(wù)方向組建事業(yè)部，打造業(yè)務(wù)多元化。只是對中國的財經(jīng)印刷企業(yè)來說，延長服務(wù)鏈才剛剛起步，安然度過了1987年股災(zāi)、1990年經(jīng)濟衰退、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的美國財經(jīng)印刷界佼佼者RR當(dāng)納利和Merrill公司為“榮大們”提供了更多的借鑒。
集團總部設(shè)于芝加哥的RR當(dāng)納利擁有148年歷史，2010年全球銷售額超過100億美元，《哈利波特》、《暮光之城》等暢銷書均由其印刷。RR當(dāng)納利由印刷起步，向上游拓展延伸到出版環(huán)節(jié)，并將自身定位為“全球領(lǐng)先的整合傳播方案服務(wù)商”。其2011年財報顯示，作為RR當(dāng)納利的一個分支，財經(jīng)印刷在豐年為集團提供了豐厚的回報及增長率，在欠收年也不至于影響公司的整體生存狀況（附表）。在塑造品牌影響力上，RR當(dāng)納利非常注重與客戶圈子、政策制定者之間的互動，專為中國公司準(zhǔn)備的《納斯達克上市指南》就由其印刷承制，并在其中插入一章來普及財經(jīng)印刷企業(yè)的作用。
關(guān)鍵詞：公司債 治理結(jié)構(gòu) 融資渠道 發(fā)行成本
近兩年，為抑制通貨膨脹和管理通脹預(yù)期，國內(nèi)實施緊縮貨幣信貸政策，很多上市公司面臨貸款難的問題，企業(yè)快速發(fā)展與資金緊張的矛盾有所加劇。而公司債以其融資難度較股權(quán)融資低、審核周期短、不強制要求抵押或擔(dān)保等優(yōu)勢，為上市公司提供了新的融資選擇。新疆八一鋼鐵股份有限公司于2011年10月發(fā)行公司債，為企業(yè)融資12億元，本文結(jié)合實際工作對公司債發(fā)行過程進行思考和總結(jié)，從微觀角度分析了公司債對上市公司發(fā)展的促進作用，提出了推進公司債券發(fā)行工作的具體舉措。
一、公司債的概念
所謂公司債，就是指上市公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券。是由中國證監(jiān)會監(jiān)管的中長期直接融資品種。
二、債權(quán)融資工具的比較分析
短期融資券、中期票據(jù)、公司債是上市公司債權(quán)融資的三個主要備選工具，與前二者相比，公司債具有比較明顯的優(yōu)勢：
（一）審批周期較短
中國證監(jiān)會于2011年推出公司債審批“綠色通道”制度，將債券融資審核與股權(quán)融資審核分離，設(shè)立債券審核小組專門從事債券審核，取消見面會、反饋會，規(guī)定申請文件受理次日五個工作日內(nèi)出具初審意見。并專門指定一組審委會委員負(fù)責(zé)審核工作，審核過程中如未發(fā)現(xiàn)重大問題，原則上從申報日起一個月內(nèi)完成全部審核工作（短期融資券和中期票據(jù)的審批時間約為兩個月），審核機制與流程的優(yōu)化使債券審核周期明顯縮短。
（二）市場化程度較高
短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行指導(dǎo)利率由銀行間市場交易商協(xié)會規(guī)定，雖然實際發(fā)行利率高于指導(dǎo)利率，但指導(dǎo)利率往往低于未市場化的銀行同期貸款利率，因此，兩者的市場吸引力很大。但隨著商業(yè)銀行貸款利率的市場化，其優(yōu)勢會隨著上述利差的消失而不復(fù)存在。
公司債券的利率則完全由發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）通過市場詢價方式，采取網(wǎng)下向機構(gòu)投資者進行票面利率詢價，并根據(jù)詢價結(jié)果確定，真實地反映了市場供求關(guān)系，使債券發(fā)行人的信用價值通過市場機制得到全面體現(xiàn)。
（三）滿足企業(yè)中長期資金需求
短期融資券發(fā)行期限不超過1年，中期票據(jù)發(fā)行期限為2-5年，公司債券發(fā)行期限為3-10年。發(fā)行公司債券的募集資金能夠為企業(yè)投資建設(shè)大型項目、收購資產(chǎn)等提供長期的資金支持，且公司債在核準(zhǔn)后半年內(nèi)完成首次發(fā)行，剩余數(shù)量可在兩年內(nèi)發(fā)行完畢，其發(fā)行時間安排更為靈活，發(fā)行人可以自行確定發(fā)行時機，既能規(guī)避市場利率波動風(fēng)險，提高資金使用效率，也可滿足公司不同時段的資金需求，降低長期籌資成本。
（四）募集資金用途廣泛
發(fā)行短期融資券和中期票據(jù)的募集資金用途均為日常生產(chǎn)經(jīng)營，而公司債券募集資金的使用更為寬松，可使用于包括固定資產(chǎn)投資、收購資產(chǎn)、增資子公司、歸還銀行貸款、補充流動資金等多種用途。
三、公司債發(fā)行的重要性分析
（一）優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)
成熟高效的治理結(jié)構(gòu)能夠保障上市公司的健康運行和持續(xù)發(fā)展，公司債券還本付息的法定義務(wù)對經(jīng)理層有較強的監(jiān)督和約束作用，將激勵管理層努力追求企業(yè)利潤最大化；另一方面，作為證券資信評級機構(gòu)出具的公司債券信用評級報告和跟蹤評級報告的重要內(nèi)容，公司治理結(jié)構(gòu)越好，資信評級越高，發(fā)行成本越低，也會促使上市公司不斷完善治理結(jié)構(gòu)，提高治理水平。
（二）改善上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)
我國上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)短期化、短期借款用于長期投資的現(xiàn)象較為普遍。以截至2011年末的新疆37家上市公司為例，其中：既無長期借款，也無短期借款的為2家，其余35家公司中，短期借款占全部借款比重達60%以上的為18家，占比51.43%，即超過一半的公司外部借款以短期借款為主，這使公司面臨較高的短期償債風(fēng)險和短期利率變動風(fēng)險。公司債期限為3-10年，以5年以上為主，故發(fā)行公司債可以顯著改善上市公司嚴(yán)重短期化的負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解短期償還壓力，降低財務(wù)風(fēng)險。
（三）拓寬上市公司融資渠道
作為直接融資的手段，公司債為上市公司籌集發(fā)展資金提供了一種高效便捷的方式，特別是對控股比例不高，發(fā)行股票可能喪失控股權(quán)的上市公司，或急需發(fā)展資金但缺乏合適融資項目的上市公司，甚至對一些處于立案稽查期間或被行政處罰不滿三年的上市公司，發(fā)行公司債券均是比實施股權(quán)融資更快速有效的途徑。
（四）促進上市公司回報投資者
與投資股票相比，公司債券的投資者能夠獲得固定的利息收入并到期還本，受此影響，投資者必然提高對上市公司的分紅要求和預(yù)期，面臨股市下行的風(fēng)險時，對缺乏定期回報投資者意識、不分紅或者分紅過少的公司，投資者或?qū)伿燮涔善倍x擇有穩(wěn)定回報的公司債，這不利于公司股價穩(wěn)定。因此，發(fā)展公司債券市場將促進上市公司增強現(xiàn)金分紅意識，實現(xiàn)股票和債券市場的良性發(fā)展。
四、推進公司債發(fā)行的具體舉措
（一）選擇合格的保薦機構(gòu)
保薦機構(gòu)依法對上市公司公開發(fā)行募集文件進行核查，向證監(jiān)會出具保薦意見，負(fù)責(zé)債券發(fā)行的主承銷工作，并向上市公司提供包括方案建議、材料制作、跟蹤核準(zhǔn)、銷售發(fā)行等全面服務(wù)。在向證監(jiān)會報送材料及銷售債券等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其所具備的有效溝通渠道和良好關(guān)系，以及強大的銷售實力和推介能力，是確保公司債券順利發(fā)行的核心條件。因此，在保薦機構(gòu)的選聘上，要注意區(qū)別于股權(quán)融資，在具有保薦、承銷資格的機構(gòu)中，根據(jù)資金實力和人員素質(zhì)等，選擇營銷渠道更強的保薦機構(gòu)。
具體而言，主要考察其規(guī)模程度，即注冊資本大小、保薦人數(shù)量；信譽程度，即以往工作質(zhì)量、服務(wù)態(tài)度、誠信情況，包括有無受到證監(jiān)會處分；經(jīng)驗程度，即對涉及行業(yè)熟悉與否、承銷該行業(yè)項目數(shù)量、保薦代表人閱歷。同時，判斷本公司在其業(yè)務(wù)構(gòu)成中的定位，即保薦機構(gòu)能否選派一流專家參加現(xiàn)場工作，能否在其業(yè)務(wù)繁忙時將本公司放在優(yōu)先位置。
（二）提高發(fā)債的核準(zhǔn)效率
中介機構(gòu)進場開展盡職調(diào)查至公司債券在證券交易所正式上市，約歷時4個月。在此期間，公司應(yīng)與主承銷商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和信用評級等機構(gòu)進行統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，首先，開展申報材料的制作報送工作，鑒于材料涉及發(fā)行方和擔(dān)保方的戰(zhàn)略規(guī)劃、工商稅務(wù)、財務(wù)管理、安全環(huán)保、生產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)品質(zhì)量等各方面信息，需要公司職能部門按照中介機構(gòu)的要求準(zhǔn)確快速地提供信息，同時，要加強與信用評級機構(gòu)的溝通聯(lián)系，提高發(fā)行主體和公司債券的信用等級。在中介機構(gòu)的協(xié)助下，將申報材料報送中國證監(jiān)會初審。其次，在證監(jiān)會提出反饋意見后，要迅速修正和補充申報材料，形成反饋意見進行回復(fù)，爭取證監(jiān)會的無條件核準(zhǔn)。
（三）降低債券的發(fā)行成本
債券的票面利率和中介費率決定著公司債券發(fā)行成本的高低，因此，發(fā)行方要及時參照同期銀行間債券市場的利率變動趨勢，全面了解近期其他上市公司發(fā)債的利率水平和債券二級市場的收益率。在獲得中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)后，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)與保薦機構(gòu)協(xié)商，選擇好合適的發(fā)行窗口，如銀行、基金、保險公司等機構(gòu)投資者資金比較寬裕的時期，按照債券的信用級別、期限長短，結(jié)合市場詢價以及市場預(yù)測的結(jié)果，確定一個有優(yōu)勢的利率完成債券發(fā)行。
此外，要從公司的具體情況出發(fā)，與券商、評級、律師、媒體等中介機構(gòu)進行溝通和協(xié)商，盡量在保薦及承銷費用、審計師費用、律師費用、資信評級費用、發(fā)行推介費用、信息披露費用等各項費用的行規(guī)和公司利益之間尋求一個最佳平衡點，達到既減輕公司的發(fā)債成本，又避免發(fā)行風(fēng)險的目的。
（四）提高信息披露的質(zhì)量
論文關(guān)鍵詞 證券發(fā)行 審核制度 注冊制 核準(zhǔn)制
證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌集資金和調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的做成證券并交付相對人的單獨法律行為。隨著我國資本市場的快速發(fā)展,深化證券發(fā)行體制改革越來越成為完善資本市場的重要任務(wù)之一,而證券發(fā)行審核制度的改革則是證券體制改革的重中之重。比較分析美國證券發(fā)行審核制度與我國證券發(fā)行審核制度的差異,對如何立足當(dāng)前并進一步完善我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度具有借鑒意義。
一、中美證券發(fā)行審核制度的比較
世界各國(地區(qū))由于在證券監(jiān)管理念和監(jiān)管體制等方面的差異,導(dǎo)致所實施的證券發(fā)行審核制度各不相同,但從一般意義上講,各國(地區(qū))均通過法律形式加以規(guī)范,任何證券發(fā)行人公開發(fā)行證券,均應(yīng)事先向本國(地區(qū))的證券監(jiān)管部門申報注冊報表,嚴(yán)禁未經(jīng)注冊或未獲注冊豁免的證券流通。從當(dāng)前世界各國(地區(qū))通行的證券發(fā)行審核制度來看,基本可劃分為形式審查主義的注冊(申報)制和實質(zhì)審查主義的核準(zhǔn)(審批)制。
(一)美國證券發(fā)行審核的注冊制
1.美國證券發(fā)行審核注冊制的內(nèi)涵及法理基礎(chǔ)
注冊制又稱申報制、登記制,美國證券發(fā)行審核實行注冊制的規(guī)定及相關(guān)內(nèi)容主要集中于1933年的《證券法》。依據(jù)該法律,發(fā)行人在公開發(fā)行前,依法遵循完全公開原則,全面準(zhǔn)確地將投資者作出決策所需要的公司財務(wù)、業(yè)務(wù)等重要信息資料予以充分完全的披露,并向證券監(jiān)管機構(gòu)申報;證券監(jiān)管機構(gòu)對其所申報信息資料作形式審查而實質(zhì)性審查,即僅審查信息資料的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性,而不對證券自身的價值做出任何判斷;發(fā)行人公開和申報有關(guān)信息材料后,證券監(jiān)管機構(gòu)未提出補充或修訂意見或未阻止注冊生效者,即視為已依法注冊,發(fā)行人即可發(fā)行證券。美國證券發(fā)行審核實行注冊制的法理基礎(chǔ)是:信息披露制度是美國證券市場的核心和基石,也是保護證券投資者利益最為有效的手段之一,只要發(fā)行人披露的信息真實可靠且符合信息披露制度的要求,監(jiān)管機構(gòu)就履行了審核職責(zé);對于發(fā)行人的證券是否具有投資價值等實質(zhì)性問題,應(yīng)由投資者依據(jù)公開的信息自行判斷、自負(fù)風(fēng)險,這樣就可以在盡量減少政府對證券市場干預(yù)的前提下,保護公眾投資者的合法利益。美國證券發(fā)行審核注冊制的程序和特征分析
依據(jù)美國1993年《證券法》第5節(jié)有關(guān)規(guī)定,證券發(fā)行審核注冊制的程序分為三個階段:(1)注冊登記之前階段。根據(jù)法律規(guī)定,注冊申報書送達證券交易管理委員會之前,發(fā)行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。(2)等待階段。根據(jù)法律規(guī)定,注冊生效前有為期20天的注冊等待期,在此期限內(nèi),證券交易管理委員會對注冊申報書進行審查,如發(fā)現(xiàn)重大缺陷,通知發(fā)行人補充修訂;如發(fā)現(xiàn)重大虛假、遺漏或誤導(dǎo)等情況,該委員會不再予以審核,發(fā)出“拒絕命令”,申報就此終結(jié)。(3)生效階段。證券交易委員會對注冊申報書審查后,如未發(fā)現(xiàn)問題,即給予注冊。注冊生效后,發(fā)行人即可從事證券發(fā)行。由此可以看出,美國證券發(fā)行注冊制的主要特征(1)美國證券監(jiān)管機構(gòu)履行監(jiān)管職能主要通過強化信息披露的公開透明來實現(xiàn)。(2)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人信息披露文件主要依據(jù)行業(yè)報告、信用評級報告、新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)信息等公開的信息來源進行復(fù)核,旨在協(xié)助發(fā)行人向公眾投資者充分公正地披露信息。(3)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人信息披露文件主要采取書面復(fù)核的方式,堅持不與發(fā)行人公司管理層面對面溝通,不進行現(xiàn)場核查,不評價發(fā)行人或推薦某一證券等,旨在確保復(fù)核的公開、公正、公平。(4)美國證券監(jiān)管機構(gòu)對信息披露文件復(fù)核時不對證券的投資價值作出實質(zhì)性評判,以免誤導(dǎo)公眾投資者。(5)美國證券監(jiān)管強調(diào)事后查處。事前通過強制性的信息披露對申報文件僅作形式審查,但對造假欺詐者嚴(yán)格的事后處罰更具強制約束和威懾作用,有效保護了公眾投資者的利益。美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)缺點分析
美國證券發(fā)行審核注冊制的優(yōu)點主要表現(xiàn)在:(1)簡化審核程序,降低監(jiān)管成本。(2)提高市場效率,減少政府風(fēng)險。(3)體現(xiàn)公正公平,促進良性競爭。(4)倡導(dǎo)理性投資,提高市場水平。美國證券發(fā)行審核注冊制的缺陷主要表現(xiàn)在:(1)依靠公開信息源和書面復(fù)核方式,難以完全確保信息披露的真實性,可能導(dǎo)致虛假陳述和欺詐行為。(2)信息披露的前提是投資者能自由獲取發(fā)行人公開的信息并據(jù)此自行決定投資行為,但在實踐中發(fā)行人有時不能全面獲取發(fā)行人的公開信息從而導(dǎo)致投資失誤。(3)注冊制強調(diào)降低門檻強化懲處,可能放任一些質(zhì)量較差的企業(yè)進入市場,加大了證券市場的投機性。
(二)中國證券發(fā)行審核的核準(zhǔn)制
1.中國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的內(nèi)涵及法理基礎(chǔ)
核準(zhǔn)制又稱實質(zhì)審查主義或?qū)嵸|(zhì)管理原則,是指發(fā)行人不僅要在符合法律規(guī)定的實質(zhì)條件前提下依法將投資者作出投資決策所需的信息資料予以充分準(zhǔn)確披露,而且必須在得到證券監(jiān)管機構(gòu)的核準(zhǔn)后才能發(fā)行證券;證券監(jiān)管機構(gòu)不僅審查發(fā)行人所公開信息的真實性和完整性,而且要對證券的投資價值進行實質(zhì)性審查,不符合法定條件的發(fā)行人將被否決。我國資本市場建立以來,證券發(fā)行審核制度在實質(zhì)上一直采用核準(zhǔn)(審批)制,但其具體形式則經(jīng)歷了三個階段的演變:第一階段是《證券法》頒布以前的審批制,核心在于通過行政審批分配指標(biāo);第二階段是《證券法》實施后的通道制,系核準(zhǔn)制的最初實現(xiàn)形式,核心在于由主承銷商推薦,發(fā)行審核委員會表決,最終由證監(jiān)會核準(zhǔn);第三階段是2004年起實行的保薦人制度,核心在于保薦人負(fù)責(zé)發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo),協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度,審核上市公司所披露信息的真實完整性,向證監(jiān)會出具保薦意見。公司上市后,保薦人還要繼續(xù)協(xié)助上市公司建立完善法人治理結(jié)構(gòu)等事項,并對上市公司的信息披露承擔(dān)連帶責(zé)任。參照核準(zhǔn)制的內(nèi)涵可以看出,保薦人制度僅是對核準(zhǔn)制的某一方面作了改革,也可以看作是在某些方面向注冊制的一種過渡和靠攏,但并未改變我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度中的實質(zhì)審查原則,因此,保薦人制度仍屬核準(zhǔn)制范疇。我國證券發(fā)行審核實行核準(zhǔn)制的法理基礎(chǔ)是:堅持實質(zhì)管理原則,強調(diào)國家行政權(quán)力對證券監(jiān)管的干預(yù),由特定機構(gòu)審查發(fā)行人的資格,并對證券的投資價值進行評估,力求通過事前干預(yù)和事后查處,增強證券市場的進入限制,降低證券市場的整體風(fēng)險,有效維護公眾投資者的合法權(quán)益。
2.中國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的程序和特征分析
根據(jù)中國證監(jiān)會的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》,我國現(xiàn)行證券發(fā)行審核的程序主要包括:(1)保薦人進行上市輔導(dǎo)并促進公司規(guī)范運作。擬上市公司在完成改制設(shè)立后,由保薦人負(fù)責(zé)對日常經(jīng)營的規(guī)范運作、法人治理結(jié)構(gòu)、賬務(wù)等問題進行輔導(dǎo),以完善改制遺留問題,并消除影響公司通過發(fā)行審核的潛在隱患;(2)保薦人與發(fā)行人共同制作申報材料并報批,保薦人負(fù)責(zé)對招股說明書、財務(wù)審計報告等需要公開披露的材料信息進行把關(guān),并向證券監(jiān)管機構(gòu)出具保薦書。(3)證券監(jiān)管部門進行發(fā)行審核,主要通過見面會、書面溝通、對外聯(lián)系、專項復(fù)核、舉報核查等方式進行初審,再經(jīng)發(fā)行審核委員會審核后核準(zhǔn)發(fā)行。由此可以看出,我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的主要特征(1)核準(zhǔn)制是行政權(quán)力的“有形之手”干預(yù)證券發(fā)行的具體體現(xiàn),發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)管機構(gòu)以法定的形式授予。(2)核準(zhǔn)制強調(diào)形式審核與實質(zhì)審核并重,證券監(jiān)管機構(gòu)既對信息公開情況進行形式審查,也要對證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)進行實質(zhì)審查,并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行要求的價值判斷和是否核準(zhǔn)申請的決定。(3)核準(zhǔn)制主張事前與事后并舉。實質(zhì)審查是證券監(jiān)管機構(gòu)事前審查的重要內(nèi)容,但核準(zhǔn)制同時賦予監(jiān)管機構(gòu)事后審查權(quán)和撤銷權(quán)。(4)核準(zhǔn)制也強調(diào)發(fā)行人信息的公開披露及所披露信息的真實、完整、準(zhǔn)確,并對虛假披露進行處罰。我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的優(yōu)缺點分析
我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的優(yōu)點主要表現(xiàn)在:(1)核準(zhǔn)制有利于保護我國新興的資本市場,避免證券市場的動蕩。(2)形式和實質(zhì)上的雙重審查,有利于防止不良證券進入市場,提高證券市場的品質(zhì)信用。(3)對證券的投資價值作出預(yù)判斷,可以有力地保護公眾投資者的利益。(4)保薦人制度有利于促進中介機構(gòu)的發(fā)育成熟。我國證券發(fā)行審核核準(zhǔn)制的缺陷主要表現(xiàn)在:(1)審核程序復(fù)雜,增加監(jiān)管成本。(2)實質(zhì)審查使市場效率降低,政府風(fēng)險增加。(3)容易造成投資者對監(jiān)管機構(gòu)的依賴心理,不利于投資人群的成熟。(4)市場門檻較高,不利于新興事業(yè)的發(fā)展壯大。
二、美國證券發(fā)行審核制度對我國的啟示
取其精華,去其糟粕,采取“揚棄”的態(tài)度,因地制宜地改進我國證券發(fā)行審核制度,才是本文進行比較分析的真正落腳點。筆者認(rèn)為,借鑒美國的證券發(fā)行審核制度,我國的證券發(fā)行審核制度可以在以下幾個方面進行改進和完善。
(一)進一步強化證券監(jiān)管部門對發(fā)行審核資料信息的形式性審核
一是拓寬審核資料信息的范圍,除審核公司申報材料外,將公司日常運營狀況、法人和股東違法犯罪記錄、信用評級等一并納入;二是改進審核資料的方式,除審閱公司申報材料外,綜合運用新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)信息、輿論監(jiān)督等方式進行審核;三是及時公開經(jīng)過審核的資料信息,確保公眾投資者的知情權(quán)。
(二)進一步弱化證券監(jiān)管部門對證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的實質(zhì)性審核
實質(zhì)性審核機制不僅增加了行政成本,降低了市場效率,而且意味著每家上市公司都得到了證券監(jiān)管部門的“信用擔(dān)保”,而一旦上市公司發(fā)生質(zhì)量問題,監(jiān)管部門要承擔(dān)相關(guān)責(zé)任,相應(yīng)卻減輕了保薦人的責(zé)任。因此,證券監(jiān)管機構(gòu)一方面應(yīng)弱化對證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的實質(zhì)性審核,另一方面應(yīng)將證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的審核職責(zé)交還給市場,由市場將不符合證券發(fā)行條件和標(biāo)準(zhǔn)的公司拒之門外。
(三)進一步完善信息披露制度
完善的信息披露制度是健全證券市場的根本,也是公眾投資者對上市公司建立長期信任的重要手段。一是要強制規(guī)范信息披露的內(nèi)容和范圍,該披露的必須披露;二是要強制規(guī)范信息披露的方式方法,通過網(wǎng)絡(luò)、媒體等多種渠道同時披露,確保投資人能自由獲知所披露信息;三是要加大對虛假披露的處罰力度,以事后威懾的方式反促信息披露的真實有效。
關(guān)鍵詞：證監(jiān)會 會計資料鑒定權(quán) 監(jiān)督管理
中圖分類號：F230 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-026X（2013）08-0000-01
一、案情簡介
1997年3月，海南證管辦致函國家民委，同意推薦凱立公司公開發(fā)行股票。1998年2月，中國證監(jiān)會通知海南證管辦同意凱立公司上報股票發(fā)行申請材料，并要求列入省1997年的計劃內(nèi)。1998年6月，凱立公司向中國證監(jiān)會上報了A股發(fā)行申請材料。1999年6月，凱立公司收到了國務(wù)院有關(guān)部門轉(zhuǎn)送的中國證監(jiān)會《關(guān)于海南凱立公司上述問題有關(guān)情況的報告》，即：證監(jiān)發(fā)（1999）39號文（以下簡稱：39號文），該報告稱：凱立公司97%的利潤虛假，嚴(yán)重違反公司法，不符合發(fā)行上市的條件，決定取消其發(fā)行股票的資格。凱立公司據(jù)此向北京市第一中級人民法院提起了行政訴訟，但該院以39號文屬于內(nèi)部行政行為為由，裁定不予受理。就在凱立對此裁定上訴期間（2000年4月），又收到了中國證監(jiān)會以辦公廳的名義作出的證監(jiān)辦函（2000）50號文《關(guān)于退回海南凱立中部開發(fā)建設(shè)股份有限公司A股發(fā)行預(yù)選材料的函》（以下簡稱：50號文），認(rèn)定凱立公司“發(fā)行預(yù)選材料前三年財務(wù)會計資料不實，不符合上市的有關(guān)規(guī)定。經(jīng)研究決定退回其A股發(fā)行預(yù)選申報材料”。凱立公司以中國證監(jiān)會又作出了新的行政行為為由申請撤回了上訴，并于2000年7月針對39號報告中稱其97%利潤虛假，取消其A股發(fā)行資格的表述和50號文認(rèn)定其前三年財務(wù)會計資料不實，退回其A股發(fā)行預(yù)選申報材料的行為一并提起行政訴訟，要求（1）撤銷被告作出的原告申報材料前三年會計資料不實，97%利潤虛假的錯誤結(jié)論；（2）撤銷被告作出的取消原告A股發(fā)行資格并進而退回預(yù)選申報材料的決定；（3）判令被告恢復(fù)并依法履行對原告股票發(fā)行上市申請的審查和審批程序。
2000年12月18日北京市第一中級人民法院作出了一審判決：（1）被告中國證監(jiān)會退回凱立公司預(yù)選材料的行為違法；（2）責(zé)令被告恢復(fù)對凱立公司股票發(fā)行的核準(zhǔn)程序，并在判決生效之后的兩個月內(nèi)作出決定；（3）駁回凱立公司的其他訴訟請求。
二審法院于2001年7月5日作出了終審判決：駁回上訴，維持一審判決。二審法院經(jīng)過審理，認(rèn)為：
（1）50號文認(rèn)定事實的證據(jù)不充分。凱立公司的財務(wù)資料所反映的利潤是否客觀真實，關(guān)鍵在于其是否符合國家統(tǒng)一的企業(yè)會計制度。中國證監(jiān)會在審查中發(fā)現(xiàn)有疑問的應(yīng)當(dāng)委托有關(guān)主管部門或者專業(yè)機構(gòu)對其財務(wù)資料“依照公司、企業(yè)會計核算的特別規(guī)定”進行審查確認(rèn)。中國證監(jiān)會在未經(jīng)專業(yè)部門審查確認(rèn)的情況下作出的證監(jiān)辦函（2000）50號文，認(rèn)定事實證據(jù)不充分。
（2）退回行為違法。法院認(rèn)為凱立公司應(yīng)當(dāng)適用核準(zhǔn)程序。而按照該核準(zhǔn)程序，中國證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定，從而中國證監(jiān)會50號文退回其預(yù)選申報材料的行為違法。一審法院要求其限期重作是正確的。
（3）39號文屬于行政機關(guān)的內(nèi)部行為，其內(nèi)容已經(jīng)被50號文所涵蓋，因此，一審判決駁回訴訟請求是恰當(dāng)?shù)?。?/p>
二、凱立案引起的爭議
“凱立案”經(jīng)歷過一審和二審，本文關(guān)注的爭議焦點在于：
會計資料的鑒定權(quán)之爭。現(xiàn)有不少文章將其稱為“會計話語權(quán)”，意思是“誰說了算”，即在財務(wù)資料的最終評價問題上，證監(jiān)會、會計主管部門、會計專業(yè)機構(gòu)之間的權(quán)力/權(quán)利格局到底應(yīng)當(dāng)如何配置。在本案中，證監(jiān)會39號文中涉及財務(wù)造假，即所謂的“97%的利潤虛假”和50號文認(rèn)定其前三年財務(wù)會計資料不實，退回其A股發(fā)行預(yù)選申報材料，然而，凱立公司申請上市并不是基于自身公司的實力，其主要是剝離資產(chǎn)，借殼上市。凱立公司最大股東將位于武漢的“木棠工程”合并到凱立名下，而該工程在1992年即告竣工。但是該工程的款項最終在1996年才結(jié)算完成，而此時，“木棠工程”已經(jīng)歸于凱立名下。根據(jù)中國公司企業(yè)的會計審查制度，由于“木棠工程”的加入，凱立公司的財務(wù)報告顯示該公司1995―1997三年連續(xù)盈利，符合證券發(fā)行相關(guān)法律的規(guī)定；而根據(jù)證監(jiān)會的會計審查制度，1996年加入凱立的“木棠工程”不得算作凱立在1995―1997三年的財務(wù)統(tǒng)計，而除去“木棠工程”的盈利，凱立在這三年間根本不盈利?；谏鲜隼碛?，證監(jiān)會否定了會計資料的真實性，二審法院作出的判決中“50號文認(rèn)定是事實證據(jù)不充分”，最終導(dǎo)致了對會計資料的鑒定是由《會計法》說的算，還是由《證券法》說的算，也就是會計資料鑒定權(quán)在誰手里？
三、針對上述問題的淺見
1、會計資料的鑒定權(quán)
根據(jù)《會計法》第33條第一款規(guī)定，財政、審計、稅務(wù)、人民銀行、證券監(jiān)管、保險監(jiān)管等到部門應(yīng)當(dāng)依照有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定的職責(zé)，對有關(guān)單位的會計資料實施監(jiān)督檢查。又根據(jù)《證券法》第一百七十八條規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法對證券市場實行監(jiān)督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行?！蹲C券法》第167條規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)在對證券市場實施監(jiān)督管理中履行下列職責(zé)：（三）依法對證券發(fā)行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券投資基金管理機構(gòu)、證券投資咨詢機構(gòu)、資產(chǎn)評級機構(gòu)以及從事證券業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)的證券業(yè)務(wù)活動，進行監(jiān)督管理。第一百八十條規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)依法履行職責(zé)，有權(quán)采取下列措施：（五）查閱、復(fù)制當(dāng)事人和與被調(diào)查事件有關(guān)的單位和個人的證券交易記錄、登記過戶記錄、財務(wù)會計資料及其他相關(guān)文件和資料；對可能被轉(zhuǎn)移、隱匿或者毀損的文件和資料，可以予以封存；由此可以得出結(jié)論：證監(jiān)會有權(quán)就涉及證券業(yè)務(wù)的會計資料實施監(jiān)督檢查，它的監(jiān)督檢查一般包括查閱和復(fù)制權(quán)，但是否有會計資料鑒定權(quán)就值得思考？根據(jù)《會計法》第八條規(guī)定國家實行統(tǒng)一的會計制度。國家統(tǒng)一的會計制度由國務(wù)院財政部門根據(jù)本法制定并公布。國務(wù)院有關(guān)部門可以依照本法和國家統(tǒng)一的會計制度制定對會計核算和會計監(jiān)督有特殊要求的行業(yè)實施國家統(tǒng)一的會計制度的具體辦法或者補充規(guī)定，報國務(wù)院財政部門審核批準(zhǔn)。
2.財政部門的監(jiān)督
財政部門對各單位下列事項實施監(jiān)督：（1）是否依法設(shè)置會計賬簿；（2）會計憑證，會計賬簿，財務(wù)會計報告和其他會計資料是否真實，完整；（3）會計核算是否符合《會計法》和國家統(tǒng)一的會計制度的規(guī)定；（4）從事會計工作的人員是否具備會計從業(yè)資格。此外，國務(wù)院財政部門和省，自治區(qū)，直轄市人民政府財政部門，依法對注冊會計師，會計師事務(wù)所和注冊會計師協(xié)會進行監(jiān)督，指導(dǎo).財政部門對會計師事務(wù)所出具審計報告的程序和內(nèi)容進行監(jiān)督。
3.會計工作的社會監(jiān)督
會計工作的社會監(jiān)督的概念：會計工作的社會監(jiān)督主要是指由注冊會計師及其所在的會計師事務(wù)所依法對委托單位的經(jīng)濟活動進行的審計，鑒證的一種監(jiān)督制度.此外，單位和個人檢舉違反《會計法》和國家統(tǒng)一的會計制度規(guī)定的行為，也屬于會計工作社會監(jiān)督的范疇。
一份會計資料是否有效享有最終解釋權(quán)的應(yīng)該是國務(wù)院財政部門，國務(wù)院財政部門更加權(quán)威的熟悉并了解一套會計制度，并對公司應(yīng)該提交何種程度的會計資料就滿足《會計法》甚至是《審計法》的要求，而證監(jiān)會即使有相關(guān)的職能部門，也僅對這份資料的證券方面業(yè)務(wù)可以做到一定程度的監(jiān)督檢查即是否是虛假信息及是否可能存在利益相關(guān)性，這些類似的程序性審查監(jiān)督，這些可能影響這份會計資料的真實性，但是在無其他相關(guān)證據(jù)佐證的情況下，這份會計資料是否能用，是否有用，按正規(guī)的程序進行并作出的，應(yīng)當(dāng)是申請由國家財政部門根據(jù)有關(guān)規(guī)定進行鑒定，這樣才不至于過分干預(yù)，造成政府部門職權(quán)方面的沖突。會計事務(wù)所急注冊會計師有一套完整而規(guī)范的程序，并且作為中介鑒證機構(gòu)，若無相反證明，它處于中立地位，在理論上，其公正性是可信的，這也是確定法定會計鑒證制度的原因。北京高院認(rèn)定“中國證監(jiān)會對于海南凱立‘財務(wù)資料不實’認(rèn)定的事實和證據(jù)不充分”，理由是“中國證監(jiān)會在審查中發(fā)生疑問，應(yīng)當(dāng)委托有關(guān)主管部門或者專業(yè)機構(gòu)對其財務(wù)資料依照‘公司、企業(yè)會計核算的特別規(guī)定’進行審查確認(rèn)”。言下之意是：證監(jiān)會在沒有委托有關(guān)主管部門或者專業(yè)機構(gòu)對海南凱立財務(wù)資料依照“公司、企業(yè)會計核算的特別規(guī)定”進行審查確認(rèn)之前，是不能認(rèn)定其財務(wù)資料不實。根據(jù)現(xiàn)行的《會計法》及《證券法》規(guī)定，法律并沒有規(guī)定證監(jiān)會在作出財務(wù)資料不實認(rèn)定之前應(yīng)當(dāng)委托有關(guān)主管部門或者專業(yè)機構(gòu)對其財務(wù)資料進行審查確認(rèn)。②到目前為止，至少應(yīng)該《會計法》為主。因此，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會無證券業(yè)務(wù)會計資料鑒定權(quán)。
注解
此次Zappos的成功出售，其創(chuàng)業(yè)者和介入其中的VC都賺翻了。而在這一表象背后，該案例仍透出很多精彩之處，值得創(chuàng)業(yè)者學(xué)習(xí)和借鑒。
創(chuàng)始人最終不一定能掌控公司對于Zappos被收購事件，幾乎所有的媒體都在大肆報道謝家華的成功創(chuàng)業(yè)史和交易的金額，還有幾個人記得這家公司的真正創(chuàng)始人是一個名叫斯威姆的年輕人呢？Zappos的前身是ShoeSite，而ShoeSite的創(chuàng)造者、第一個員工正是斯威姆。
Zappos經(jīng)過很多輪融資，包括天使投資和六輪VC投資，最后斯威姆手中所持的股份比例已經(jīng)是個位數(shù)了。這是很多創(chuàng)業(yè)者需要牢記于心的，要想尋求VC的資金來發(fā)展公司，都要承受每一輪稀釋掉20%～30%股份的痛苦。即便一開始拿著100%的股份，也只需要2～3輪就被稀釋到50%以下。
另外，由天使投資人謝家華擔(dān)任Zappos的CEO，而不是創(chuàng)始人斯威姆，這可能有多方面的原因，比如：1.斯威姆自己感覺能力不行，主動讓賢；2.謝家華認(rèn)為斯威姆能力不夠，強迫其讓位。不管怎么說，事實上看起來，似乎謝家華無論在公司運營能力、對資本的吸引力、長遠發(fā)展眼光等方面，更適合擔(dān)任公司CEO，但前提是創(chuàng)始人斯威姆一開始就能明白和接受這一點。
VC公司里也通常有一個職位叫做“創(chuàng)業(yè)合伙人”，他們基本都是創(chuàng)業(yè)者出身，一旦看到好項目，VC投資之后，他們則會加入公司。這些人一旦進入公司，很有可能就會逐步取代創(chuàng)始人的地位。
并購是消滅競爭對手的手段
Zappos做得風(fēng)生水起，作為B2C行業(yè)老大的亞馬遜當(dāng)然坐不住。面對網(wǎng)上銷售鞋類產(chǎn)品這個巨大市場，為了與Zappos競爭，亞馬遜曾在2007年推出一個獨立的網(wǎng)站，專門在線銷售鞋類和手提包，但是根本無法跟Zappos相提并論。就拿2009年6月來說，Zappos的訪問人數(shù)達450萬人次，而僅77.7萬人次。
亞馬遜該怎么辦？打不過就不打了，買過來成一家人。反正亞馬遜與其花錢、組織團隊去跟Zappos搶客戶，還不如直接把Zappos買斷，這樣代價說不定更小，還能為公司提供新的利潤增長點，有利股價上升。最重要的是，公司短時間之內(nèi)，不必投入資金和人力到鞋類產(chǎn)品的銷售上，原來最大的競爭對手倒戈了！
盡管根據(jù)Zappos和亞馬遜的交易協(xié)議，Zappos的要求全部得到了滿足：將繼續(xù)保持獨立品牌并獨立運營，并且所有管理層和員工維持不變。但天知道以后會怎么樣呢。
財大氣粗的上市公司可以拿大錢消滅競爭對手，其實創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可以拿小錢消滅競爭對手，但需要借助VC的手。有些VC如果對某個行業(yè)感興趣，但看不清哪家公司最后能冒出來、成為領(lǐng)先者，那他就可以同時投資幾家公司，但只集中精力扶持其中一家，打壓、干擾其他幾家，甚至將其他幾家的商業(yè)機密透露給扶持的這家，最后只要剩下的這家公司發(fā)展起來并成功了就能全部賺回來。所以，創(chuàng)業(yè)者在接觸VC時，首先要看的，是其有沒有投資過你的競爭對手，或潛在競爭對手，如果有這種情況，最好還是當(dāng)心點兒。
VC的目標(biāo)跟創(chuàng)業(yè)者常不一樣
有報道說，把Zappos賣給亞馬遜，并不是謝家華想要的結(jié)果，他一直希望促成Zappos獨立上市，而Zappos的投資人紅杉資本卻希望公司早日出售，盡快實現(xiàn)退出，換取現(xiàn)金。不過謝家華出面辟謠說，“這是不準(zhǔn)確的，沒人被強迫這樣做。我們不再需要為運營一家上市公司而頭疼?！蔽覀儾环梁唵畏治鲆幌拢菏紫龋芙鹑谖C的影響，美國股市表現(xiàn)不佳，IPO窗口也一度關(guān)閉，2008年下半年及2009年上半年，VC們最擔(dān)心的是所投企業(yè)能否成功退出。將Zappos出售給亞馬遜，并且以換股的方式進行交易，對于紅杉資本來說應(yīng)該是不錯的選擇，相當(dāng)于間接實現(xiàn)上市。
按照紅杉資本的投資額和持有的股份比例，Zappos被并購時，紅杉的優(yōu)先清算額將超過1.5億美元。但如果紅杉將其所有優(yōu)先股都轉(zhuǎn)換成普通股，按比例分配8.47億美元的并購總金額的話，只能得到不足1.2億美元，所以只有當(dāng)并購交易總金額超過11億美元時，紅杉才會愿意轉(zhuǎn)換成普通股。據(jù)S-4申報材料中披露，摩根斯坦利對Zappos在公開市場的價值分析，估值為6.5億美元～9.05億美元之間。很顯然，紅杉不會將其所持股份轉(zhuǎn)換成普通股，而是按照優(yōu)先股股東的身份獲得優(yōu)先清算額。
根據(jù)申報材料中披露的Zappos財務(wù)狀況，公司2008年的毛收入超過10億美元，凈收入6.25億美元（同比增長21%），未計利息、稅項、及攤銷的利潤（EBITA）超過4000萬美元，凈利潤1080萬美元，而2007年凈利潤只有180萬美元。這樣良好的財務(wù)狀況，如果公司愿意的話，其財力足以支撐到IPO市場轉(zhuǎn)暖。
另外，一開始亞馬遜提出的是全現(xiàn)金交易的方案，但是Zappos想要全換股交易的方案。很明顯，Zappos（包括管理團隊和VC）認(rèn)為基于亞馬遜股票的未來增長預(yù)期，全部以換股方式的方案會更有利。但亞馬遜也是這么考慮的，所以希望采取全現(xiàn)金的方案。雙方經(jīng)過幾個回合的磋商，亞馬遜做出了極大讓步，才達成“大部分股份、少量現(xiàn)金”的結(jié)果。
謝家華是一位超級成功的創(chuàng)業(yè)者，他名下的基金也有一些成功的投資案例，如果紅杉資本還能讓他在清算優(yōu)先權(quán)、強迫出售問題上吃虧，想象一下對于初出茅廬的創(chuàng)業(yè)者，這些老練的VC又會怎么做？
財務(wù)顧問可以推波助瀾
在S-4申報材料中，還可以看到亞馬遜和Zappos是如何一步步走到一起的。其實Zappos成為亞馬遜的目標(biāo)也不是一兩天了，兩家公司早在2005年8月就曾有過一次高層會談，包括雙方CEO、紅杉資本首席合伙人邁克爾。莫里茨（Michael Moritz）在內(nèi)。后來不斷有高層的接觸，但直到2008年底雙方的關(guān)系才開始升溫。直到2009年4月，Zappos聘請摩根斯坦利作為財務(wù)顧問之后，雙方迅速達成交易。其中的幾個重要時間段如下：Zappos從創(chuàng)立到被并購：10年紅杉資本從第一次投資Zappos到退出：4年9個月亞馬遜從接觸Zappos到收購?fù)瓿桑?年11個月從聘請專業(yè)財務(wù)顧問到完成到宣布并購?fù)瓿桑?個月從以上信息能看出什么名堂呢？
首先，創(chuàng)建一家偉大的公司不是一蹴而就的，即便是如謝家華這樣有過成功經(jīng)歷的人，都需要10年而成，很多初出茅廬的創(chuàng)業(yè)者，動不動卻喊出3～4年上市、5～6年做到行業(yè)第一的大話，這不但對你融資沒有任何幫助，反而會讓VC覺得你很幼稚。
其次，紅杉資本退出花了4年多，這對于壽命期為10年左右的VC基金來說，不算太短。對于創(chuàng)業(yè)者來說，如果你做不到在3～5年之內(nèi)讓公司上市或者被并購，就不要想著去找VC了，對于那些募資完成已經(jīng)好幾年的VC，他們可沒有時間陪你玩，他們背后的出資人還在追著要投資回報呢。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)；上市；問題；研究；對策
一、企業(yè)上市面臨的發(fā)展機遇
江西作為革命老區(qū)，在全國總體經(jīng)濟發(fā)展相對滯后，資本市場也欠發(fā)達。2012年上半年末，省內(nèi)上市公司總資產(chǎn)2577億元，比2011年末增長9.94%；上半年江西上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入1602.31億元，同比增長18.79%，高于6.7%的全國平均水平。但歸屬于母公司的凈利潤為56.44億元，同比下滑28.09%，而全國上市公司上半年凈利潤總額僅同比下滑1.51%。目前我省已有上市公司33家，如老牌上市公司江鈴汽車、誠志股份、鳳凰光學(xué)等，創(chuàng)業(yè)板有三川股份、華伍股份、博雅生物共三家，境外上市公司4家，另外在中國證監(jiān)會審核擬上市公司僅5家，證監(jiān)局備案擬上市公司14家，總之江西符合上市硬條件的質(zhì)地優(yōu)良企業(yè)還是挺多，但是我們的企業(yè)還有待轉(zhuǎn)變觀念積極開拓進取。2012年4月江西省政府《關(guān)于促進江西金融業(yè)發(fā)展的若干意見》，對完成股改的擬上市公司和在證監(jiān)局申請備案的擬上市公司均作出了補貼性規(guī)定，同時江西證監(jiān)局計劃邀請券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)以及擬上市企業(yè)共同交流探討企業(yè)上市發(fā)展大計。
二、企業(yè)上市需解決的問題
（1）現(xiàn)代企業(yè)管理理念欠缺。江西上市企業(yè)尤其是一些私營企業(yè)，仍缺乏現(xiàn)代企業(yè)管理理念。家族式管理模式為主，由于家庭成員間的觀念差異，導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)營管理上摩擦不斷。江西一些企業(yè)所需的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展資金，基本上都是自給型的，目前家族企業(yè)的資金來源雖然有所變化，但勞動所得和向親友借款還是資金來源的主渠道。另外企業(yè)開拓創(chuàng)新意識不強，小富即安的想法比較嚴(yán)重。（2）專業(yè)人才匱乏。江西地處內(nèi)陸，企業(yè)工資薪酬水平在全國相對較低，對目前熱門行業(yè)資本運作和金融方面的專業(yè)人才缺少足夠的吸引力，同時現(xiàn)有人才創(chuàng)新能力不足，人力資本價值沒有得到充分實現(xiàn)。（3）上市公司數(shù)量少，產(chǎn)業(yè)和地區(qū)分布不合理。從江西的情況來看，目前最突出的問題是上市公司的數(shù)量少，截至2012年5月31日我省境內(nèi)上市公司共有33家，占A股上市公司總家數(shù)的1.32%，而同期在2400家A股成份股上市公司中，廣東、浙江、江蘇、北京、上海、山東等地位居前列。其中，廣東省以359家雄踞榜首。我省擬向中國證監(jiān)會提交申報材料的企業(yè)數(shù)量與其他省份比也有差距。另外從產(chǎn)業(yè)分布看，江西企業(yè)大都集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，主要為機械、金屬制品、化工、電力、建材等；從區(qū)域分布看，一些具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和地區(qū)缺少或沒有上市公司。
三、加速我省上市公司建設(shè)的構(gòu)想
（1）政府搭臺，推動企業(yè)上市。一是對進入上市前期工作或券商保薦階段的企業(yè)，可委派專人做好跟蹤服務(wù)工作，幫助其盡快上市；對具備上市條件的企業(yè)，要認(rèn)真規(guī)范和完善管理制度，幫助其找到合適的上市推薦機構(gòu)。二是出臺促進企業(yè)上市的激勵政策。如在辦理上市企業(yè)土地、房產(chǎn)權(quán)證或過戶等工作時，相關(guān)部門應(yīng)簡化手續(xù)，提高效率，對新組建的股份有限公司在征收個人所得稅和企業(yè)所得稅方面給予一定的優(yōu)惠。（2）加強業(yè)務(wù)培訓(xùn)，發(fā)展服務(wù)機構(gòu)。一方面通過講座、推介會、座談會等形式，加強資本市場和企業(yè)上市基礎(chǔ)知識的培訓(xùn)，充分利用現(xiàn)有高職院校和金融培訓(xùn)機構(gòu)等資源，加強對擬上市企業(yè)的人才培養(yǎng)。另一方面大力發(fā)展證券中介機構(gòu)。鼓勵和支持境內(nèi)外證券商、會計師、律師事務(wù)所及評估、咨詢機構(gòu)等中介機構(gòu)進入我省，為企業(yè)改制上市提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。（3）建立和完善擬上市企業(yè)后備資源庫。對擬上市企業(yè)要認(rèn)真分類，一方面應(yīng)將有上市意愿，凈資產(chǎn)3000萬元以上、利潤水平較高、成長性較好的企業(yè)納入上市企業(yè)后備資源庫，另外要分類指導(dǎo)，重點培養(yǎng)，做好培育、改制、輔導(dǎo)、申報、上市整個流程的服務(wù)工作，對政府優(yōu)先扶持的一批擁有領(lǐng)先技術(shù)、成長性好的高新技術(shù)項目的企業(yè)要納入上市公司的后備隊伍進行培育。另一方面企業(yè)上市必須從基礎(chǔ)工作做起，充分考慮自己的企業(yè)發(fā)展方向和資源優(yōu)勢，培育擬上市后備企業(yè)。福建省有些做法值得我們學(xué)習(xí)和借鑒，福建省重點把一批年盈利1000萬元以上，具有福建產(chǎn)業(yè)特色和優(yōu)勢、符合國家產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)展?jié)摿Υ蟮钠髽I(yè)列入重點上市后備企業(yè)隊伍。綜上所述，上市后備企業(yè)的培育尤為重要。企業(yè)通過上市，能籌集所需資金，提高知名度和競爭力，另外，企業(yè)上市后通過股票掛牌交易，可以在證券市場上獲得較高的溢價，進而進一步實現(xiàn)企業(yè)自身價值。
參 考 文 獻
[1]蔡雪芳等.搶抓資本市場發(fā)展機遇加快推進我省企業(yè)上市步伐
【關(guān)鍵詞】新股破發(fā)；供求失衡；詢價機制
新股破發(fā)是指新發(fā)行的股票在二級市場中的價格跌破了它在一級市場的發(fā)行價。在2010年之前，我國A股市場出現(xiàn)了三次破發(fā)。第一次在1993～1994年間A股市場有157只新股破發(fā)；第二次發(fā)生在2003～2005年間，有540只股票破發(fā)；第三次出現(xiàn)在2008年，共有192只破發(fā)，這一年密集的破發(fā)使得政府不得不在9月宣告了IPO暫停。最新的一次破發(fā)則是從2010年開始，至今仍在持續(xù)。
一、破發(fā)的原因分析
（1）市場供求失衡。供求關(guān)系是決定股票價格的最重要的因素。隨著股權(quán)分置改革的深化，大小非逐漸解禁。大小非解禁后持續(xù)的減持導(dǎo)致市場不斷擴容，市場供給驟增。于是當(dāng)市場上股票的供給過大而有效需求明顯不足的時候，新股上市的很難有較好的表現(xiàn)。之前之所以新股發(fā)行的價格不斷被推高有一個重要的原因是市場上存在著充足的資金。而在當(dāng)前這種市場低迷，流動性和資金不足的情況下，炒作新股的資金不足，自然就會導(dǎo)致股價向其價值回歸。（2）保薦人和承銷商的包裝。保薦人和承銷商的利益是和發(fā)行人緊密的綁定在一起的。為了共同的利益，承銷商難免會為發(fā)行人過度包裝以使其滿足上市條件，把業(yè)績做得好一點也使投資者會對該公司產(chǎn)生良好的預(yù)期，從而吸引投資者購買。當(dāng)然如果這些券商保薦的公司本身質(zhì)量很好，那么股價的破發(fā)是不合理的，可是這些公司的質(zhì)量真的存在問題，單從創(chuàng)業(yè)板來說就有七成左右的公司無法實現(xiàn)其預(yù)期的業(yè)績，從其公布的年報來看，這些公司的質(zhì)量和成長性并不符合上市時人們對其的預(yù)期。（3）定價、詢價機制的弊病。對于上市公司來說，新股IPO定價越高，公司可以圈得越多的資金；對于承銷商來說，定價越高，可以獲得越多的傭金。因此，無論是上市公司還是承銷商都希望股價定的越高越好。監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定新股發(fā)行要經(jīng)過初步詢價和累計投標(biāo)詢價，這在一定程度上降低了定價的主觀性。然而這種機制確存在著明顯的漏洞，發(fā)行人和承銷商可以讓某家參與詢價的機構(gòu)在初步詢價的時候出價很高，到了累計投標(biāo)的時候卻不參與申購，人為的把價格區(qū)間拉高。此外參與申購的機構(gòu)完全有能力計算出股票的合理價格，但是如果它按照這個價格去申購股票的話，將很難拿到新股。于是出高價就成了拿到新股必須采用的手段了。
二、解決的措施建議
（1）確保上市企業(yè)質(zhì)量，明確各方的法律責(zé)任。在新股上市前，各方要對公司進行嚴(yán)格的審查，確保其符合上市的條件以及其報表真實可靠。要明確各方責(zé)任，可以通過簽訂協(xié)議來規(guī)定。更現(xiàn)實的是可以參照歐美國家，通過立法來明確各方的責(zé)任。在美國發(fā)行人和保薦人要確保申報材料的真實性，否則一旦被發(fā)現(xiàn)造假，就將受到法律的制裁。在法律的威懾力之下，市場的誠信氛圍和各方的自我約束自然而然的提高了。這樣，過度包裝的現(xiàn)象必然不復(fù)存在，上市公司的總體質(zhì)量和持續(xù)增長能力也會提高，人們對市場的信心能夠增強，對未來會有更好的預(yù)期。（2）新股發(fā)行實行市場化。我國新股發(fā)行，存在著“偽市場化”。新股發(fā)行長官意志代替了市場選擇，于是投資者便只能用腳投票了。我國必須加快新股發(fā)行的市場化進程，但是并不是要一步到位，這不現(xiàn)實也不可能，我們應(yīng)該循序漸進的來。首先必須放開市場的供應(yīng)，削弱賣方的優(yōu)勢地位，使得詢價參與者不必再因為擔(dān)心申購不到股票而抬高價格；其次要尊重投資者的意見，讓市場來選擇哪家公司發(fā)行上市，而不是僅僅依靠幾個發(fā)審委員會成員來決定；最后在條件成熟時可以引入注冊制，實現(xiàn)真正意義上的市場化。（3）改革詢價機制，合理確定新股發(fā)行價格。一是要賦予承銷商一定的分配股票的權(quán)利，把股票分配給那些愿意真實報價或者真正愿意長期持有該股票的機構(gòu)；二是要盡快建立完善超額配售選擇權(quán)機制；三是要建立完善回?fù)軝C制。具體的說，即當(dāng)公眾以固定價格認(rèn)購的股份占總認(rèn)購的比例過高時，承銷商可以從對機構(gòu)投資者配售的股票中劃撥一定的比例給公眾投資者，以緩解公眾的超額認(rèn)購。這個機制能夠平衡機構(gòu)投資者和公眾之間的利益，同時也將有效的降低市場價格的波動。
參考文獻
[1]鄒芯月．新股破發(fā)――成熟標(biāo)志還是見底信號？[J]．證券導(dǎo)刊．2010（5）：19～20
年前證監(jiān)會突擊《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財務(wù)報告專項檢查工作的通知》（下稱《通知》），規(guī)定目前正在排隊的800多家IPO企業(yè)的中介機構(gòu)必須在今年3月31日前遞交自查報告，證監(jiān)會將在自查報告審核基礎(chǔ)上，開展重點抽查工作，對于業(yè)績下滑企業(yè)的勸退意味較濃。本次財務(wù)報告專項自查針對的所有報告覆蓋期項目，即3月31日前申報的所有企業(yè)。
將檢查機構(gòu)底稿
“《通知》要求首發(fā)公司及相關(guān)中介機構(gòu)嚴(yán)把信息披露質(zhì)量，堅決遏制虛假信息披露行為。檢查中發(fā)現(xiàn)存在嚴(yán)重執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題的，將轉(zhuǎn)相關(guān)監(jiān)管部門依法處理；發(fā)現(xiàn)財務(wù)造假、利潤操縱等明確線索的，將轉(zhuǎn)稽查部門做進一步調(diào)查；涉嫌犯罪的，將依法移送司法機關(guān)，追究刑事責(zé)任。”上述保薦代表人表示，雖然法律法規(guī)對于中介機構(gòu)有了上述明確規(guī)定，但是通過《通知》的形式進一步強調(diào)了保薦機構(gòu)對于上市公司的連帶責(zé)任。
此次檢查將包括保薦機構(gòu)底稿?！半m然按照相關(guān)規(guī)定，保薦機構(gòu)的底稿必須充分符合法律法規(guī)，但是在實際操作過程中，有部分券商機構(gòu)也會為迎合客戶的需求，對于部分問題采取睜一只眼閉一只眼的態(tài)度?！痹摫Ｋ]代表人指出，“底稿是反映一家中介機構(gòu)是否細致地完成了本職工作的最直接證據(jù)，與結(jié)論性的材料相比，底稿更明確地反映了中介機構(gòu)做了多少工作?！迸e例來說，就上市公司的供應(yīng)商來看，如果上市公司聲稱有20家供應(yīng)商，底稿內(nèi)將明確地包括這20家供應(yīng)商提供的蓋章等函證，以明確地反映公司與供應(yīng)商之間的往來關(guān)系。
值得注意的是，《通知》要求中介機構(gòu)特別關(guān)注發(fā)行人是否存在自我交易、關(guān)聯(lián)方代為支付成本費用等、與利益群體?。ūＫ]機構(gòu)、PE機構(gòu)等及關(guān)聯(lián)方）發(fā)生交易往來、體外資金支付貨款、壓低員工薪金、調(diào)控期間費用等十二項粉飾或操縱利潤情形。
從2012年4月“進一步深化新股發(fā)行體制改革”起，到5月的14號公告、10月的會計監(jiān)管風(fēng)險提示4號、12月的專項財務(wù)檢查通知，強調(diào)財務(wù)信息披露質(zhì)量的意味越來越濃。
有知情人士向時代周報記者透露，1月8日的證監(jiān)會IPO在審企業(yè)2012年財務(wù)報告專項會議的核心內(nèi)容即為提高信息披露水平。證監(jiān)會副主席姚剛在檢查工作會議上明確表態(tài)，保薦機構(gòu)應(yīng)對企業(yè)審核承擔(dān)責(zé)任，并表示：“凡是進入行政受理程序的，就必須承擔(dān)申報文件真實、準(zhǔn)確、完整的責(zé)任。造成嚴(yán)重后果的，承擔(dān)更嚴(yán)重責(zé)任。”
據(jù)悉，證監(jiān)會將成立不少于15個小組，100多人，進行重點抽查。上述知情人士向記者透露，姚剛于會議上強硬表態(tài)，對“沒把握的項目，就撤回去；3月31日之前完成自查”。
財務(wù)審查將分三個階段進行：第一階段為自查，以保薦機構(gòu)和會計師為主，對報告期全部財務(wù)狀況自查，于3月底前完成；第二階段在4月到5月，為復(fù)核階段，證監(jiān)會審核部門對每家在審企業(yè)的自查報告進行全面復(fù)核，預(yù)審員還要結(jié)合審核中發(fā)現(xiàn)的主要問題，進行反饋及回復(fù)，對照自查報告，發(fā)現(xiàn)有該查不查的，直接移交稽查立案；最后一個階段為現(xiàn)場檢查，證監(jiān)會將選取20-50家進行。
數(shù)個項目已立案
證監(jiān)會及下屬各部門將動員全系統(tǒng)的力量參與進來，進行此次專項檢查。
姚剛在會議上表示：“證監(jiān)會黨委對這次檢查工作也非常重視，發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部、稽查局、兩交易所、六證監(jiān)局（即上海、北京、廣東、江蘇、浙江、深圳證監(jiān)局）都要抽調(diào)人員來進行這項工作，如果發(fā)現(xiàn)重大問題，稽查局將提前介入；我們現(xiàn)在已經(jīng)有幾個項目立案了，陸續(xù)結(jié)案后，有幾家中介機構(gòu)將面臨監(jiān)管或處罰的情況?！?/p>
上述知情人士向時代周報記者透露，證監(jiān)會此次對待財務(wù)審查違規(guī)的機構(gòu)態(tài)度十分強硬，將采取監(jiān)管措施和行政處罰雙重手段進行懲處。
據(jù)悉，收到警示函的機構(gòu)，將影響其評級，相應(yīng)會增多其投?；鸬睦U納，也影響其新業(yè)務(wù)資格的審批。行政處罰則是指本輪檢查工作后，還出現(xiàn)問題，將按照法律規(guī)定上限的一倍到五倍來進行處罰。
證監(jiān)會會計部主任賈文勤也于會上表態(tài)，新股發(fā)行的監(jiān)管越來越嚴(yán)，除了新股信息披露提前以外，監(jiān)管機構(gòu)對欺詐零容忍的態(tài)度也已明確。
“此前會計師事務(wù)所重審計數(shù)量而輕審計質(zhì)量、重報表數(shù)據(jù)之間的會計關(guān)系而輕非財務(wù)數(shù)據(jù)；重財務(wù)報表而輕招股說明書；財報都對實際經(jīng)營狀況進行了美化修飾。這些都直接導(dǎo)致了相關(guān)部門對風(fēng)險把控的缺失，證監(jiān)會此番傾力加強財務(wù)審查，過程中會計師事務(wù)所所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任勢必要加強?！币淮笮腿掏缎腥耸咳绱嗽u價。
2012年上半年新上市公司104家，其中上半年業(yè)績下降的占29%，下降幅度超過50%的占6%，比往年有明顯增加；截至2012年11月，在審企業(yè)中業(yè)績下降的占比也較高。
對此發(fā)行部主任劉春旭表示：“2012年的一系列措施推出以來，發(fā)行部一直在處理一批信息披露存在違規(guī)違法的案例，大多數(shù)問題出在財務(wù)信息上。我們準(zhǔn)備處理的案例中，有的項目存在下滑跡象的，審核部門曾經(jīng)提示過保薦機構(gòu)和發(fā)行人做風(fēng)險披露?！?/p>
同時，劉春旭表示證監(jiān)會的監(jiān)管工作也要相應(yīng)調(diào)整思路，對如實披露信息的、且不存在明顯不符合規(guī)定的企業(yè)，將核準(zhǔn)發(fā)行。已有業(yè)績下滑仍過會的企業(yè)案例會考慮出臺些專項信息披露指引。并強調(diào)十七條“公司是否存在其他影響發(fā)行上市和投資者判斷的重大事項”都應(yīng)披露，鼓勵要從投資者角度考慮充分披露信息，披露數(shù)據(jù)到最近一季度。
據(jù)悉，1月8日上午深交所已針對醫(yī)藥行業(yè)、餐飲行業(yè)了專項指引。由于中介機構(gòu)和企業(yè)需要細化相關(guān)的材料，這在客觀上一定程度地逼迫上市企業(yè)自己放慢審核節(jié)奏。
國信保薦22家居首
本報記者 李意安 發(fā)自上海
從2012年的IPO市場成績來看，除中信證券由2011首發(fā)12家增至2012年的15家，表現(xiàn)逆勢增長以外，其余各家券商成績都有不同程度的下滑。國信證券保薦22家雖已稱雄，但比之2011年31家的數(shù)據(jù)，還是存在一定程度的下跌；平安證券因靈魂人物薛榮年離開前后引發(fā)激烈人事動蕩，累計41名平安保代出走，對2012年業(yè)績影響甚重，保薦數(shù)量大幅縮水，由2011年的34家變成14家；除此以外，申萬保薦3家僅1家過會，被否率最高。
而在眾多被否和終止審核的案例中，多為關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的獨立性欠缺、持續(xù)盈利能力欠佳以及存內(nèi)控風(fēng)險，成為頻頻提及的被否原因。
一大型券商的券商行業(yè)分析師告訴時代周報記者：“事實上， IPO堰塞湖對券商而言不失為推動其轉(zhuǎn)型的一個新機遇。事實上，除了A股市場的IPO業(yè)務(wù)，券商投行還可在企業(yè)掛牌轉(zhuǎn)讓、再融資、債券融資、資產(chǎn)證券化、海外上市、并購重組和‘轉(zhuǎn)板’等過程中提供服務(wù)，這些都可以也將成為券商新的業(yè)務(wù)增長點?！?/p>
2012年市場低迷，傭金率和換手率雙雙下滑，導(dǎo)致券商全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比下降30%。2013年股票與債券承銷業(yè)務(wù)雖有所好轉(zhuǎn)，但難以成為券商業(yè)績的驅(qū)動力。因此，創(chuàng)新業(yè)務(wù)給券商業(yè)績貢獻了多元化的驅(qū)動力，部分業(yè)務(wù)管制的放松可在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為券商的盈利能力，看好傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長、并具有創(chuàng)新特色的大中型券商。
赴港上市門檻降，新三板試點擴容
新股泄洪
本報記者 李意安 發(fā)自上海
由于市場連續(xù)萎靡不振，A股IPO發(fā)審工作2012年明顯放緩，排隊企業(yè)數(shù)量積聚，首發(fā)企業(yè)數(shù)量卻驟減。
證監(jiān)會網(wǎng)站1月5日披露的信息顯示，目前包括初審中、落實反饋意見中、已通過發(fā)審會在內(nèi)的IPO排隊企業(yè)已增至882家，“堰塞湖”壓力進一步增加。其中，計劃在上交所登陸的企業(yè)有176家，深交所365家。另外，共計341家公司欲闖關(guān)創(chuàng)業(yè)板。過會待發(fā)企業(yè)的企業(yè)還有89家。
自2010年以來宏觀經(jīng)濟增速放緩，多家公司業(yè)績不符合上市要求被迫撤回材料。據(jù)證監(jiān)會公布的IPO審查數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板共有67家IPO撤回。其中由于創(chuàng)業(yè)板對業(yè)績增長有明確規(guī)定，所以該板塊也成為“重災(zāi)區(qū)”。根據(jù)證監(jiān)會最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年全年創(chuàng)業(yè)板有44家企業(yè)終止審查。2012年下半年，部分企業(yè)甚至主動“召回”申請資料。
自2012年8月以來，IPO審核兩次斷檔，十一假期過后曾短暫開啟，11月2日浙江世寶上市之后，IPO市場一直關(guān)閉。新股IPO已暫停數(shù)月，新一輪改革推出的呼聲也越來越高。
中國證監(jiān)會主席郭樹清日前在全國證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)相關(guān)研討班上強調(diào)：“要研究有效措施，通過培育多層次資本市場體系，采取多種方式對在審企業(yè)進行疏導(dǎo)分流?！?/p>
多管齊下疏導(dǎo)“堰塞湖”
有消息人士稱，目前證監(jiān)會計劃降低H股IPO的財務(wù)門檻，希望通過此舉將部分排隊的A股IPO分流到香港等國際市場上市，此舉被市場理解為意在緩解目前越來越大的A股IPO排隊壓力。
四大會計師事務(wù)所方面消息人士透露：“證監(jiān)會最近正在和包括四大在內(nèi)的一些上市中介機構(gòu)接觸，希望能擴大H股發(fā)行通道，把一些正在排隊的企業(yè)送到香港上市，以緩解當(dāng)前的A股IPO排隊壓力?！痹撓⑷耸客嘎叮C監(jiān)會的具體做法是通過降低當(dāng)前H股IPO財務(wù)準(zhǔn)入條件，以讓更多的企業(yè)滿足赴港上市要求。
2012年12月20日，證監(jiān)會《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》，業(yè)界認(rèn)為，證監(jiān)會降低境外上市門檻，可能有為A股IPO分壓的用意。
據(jù)悉，此前赴港上市主要有兩種途徑，其一是直接向香港聯(lián)交所發(fā)審委員會提交申請，通過聆訊，即可進行IPO。但此種上市多為紅籌公司，而非“紅籌架構(gòu)”企業(yè)則需在赴港聆訊前先得到內(nèi)地證監(jiān)會的批準(zhǔn)，此類多被稱為H股上市。據(jù)了解，目前內(nèi)地企業(yè)赴港上市需滿足4億元人民幣凈資產(chǎn)、5000萬美元融資額和6000萬元人民幣凈利潤等要求。
“監(jiān)管層已經(jīng)有文件表示要降低H股發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。”上述人士稱。
另有券商人士告訴時代周報記者，證監(jiān)會此前已經(jīng)對部分項目進行窗口指導(dǎo)，降低企業(yè)境外上市的難度，目前轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港IPO市場的難度確實要低一些。
對于降低發(fā)行門檻分流A股IPO企業(yè)，銀泰證券投資顧問路巍認(rèn)為，“這是一舉多贏。一方面解決了更多內(nèi)地中小企業(yè)融資難的問題，還減輕了內(nèi)地IPO市場的重壓；另一方面，將使投資者對A股更有信心，繼續(xù)推動整體上漲?！?/p>
新三板將添分流功能
事實上，2012年“跌跌不休”的A股市場和久堵不疏的“堰塞湖”都是“新三板”欣欣向榮的主要推手。截至2012年12月31日，掛牌“新三板”的公司達到200家。來自深交所的信息顯示，2012年共有105家公司掛牌“新三板”，占比超過半數(shù)，一年掛牌的公司比之前5年的累計數(shù)量還多。同時，目前還未進入試點的國家高新區(qū)也在積極爭取2013年“新三板”試點擴容，南京證券場外市場部總經(jīng)理張玉璽預(yù)計：“2013年全國‘兩會’前后，或?qū)⒂?0-20家國家高新區(qū)入圍‘新三板’試點?！?/p>
更多的人正在寄望“新三板掛牌”分流IPO。
但同時也有人質(zhì)疑IPO待審企業(yè)赴新三板掛牌將受到新三板試點的限制，因目前的新三板只限于中關(guān)村、天津、上海、武漢四個科技園區(qū)，另一方面，待審企業(yè)到新三板掛牌也缺少吸引力，待審企業(yè)之所以要爭上A股市場，一是為了最大化融資，二是給公司原有股東創(chuàng)造高價套現(xiàn)機會。但在新三板掛牌解決不了這兩方面的需求。
目前多數(shù)擬上市企業(yè)對分流“新三板”的態(tài)度似乎并不積極。清科研究中心分析師張琦認(rèn)為，原因就在于“新三板”的融資能力與中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板還不能相提并論，更為關(guān)鍵的是從場外市場進入場內(nèi)市場的“轉(zhuǎn)板”機制仍未建立。盡管“新三板”掛牌成本低，但擬IPO企業(yè)多數(shù)還是愿意排隊等候上市。
有券商投行人士向本報記者透露，新三板試點范圍將進一步擴大。
分析人士預(yù)期，“新三板”作為多層次資本市場建設(shè)的重要一環(huán)，有望分流部分IPO壓力。而為化解IPO“堰塞湖”壓力，監(jiān)管層處理思路正逐漸明晰：向“新三板”、債市分流；開展對800多家排隊企業(yè)的專項檢查；嚴(yán)格執(zhí)法，嚴(yán)懲業(yè)績包裝等。
“如果在‘新三板’和場內(nèi)市場間設(shè)置綠色通道，從審核到發(fā)行給予掛牌企業(yè)便利的話，‘新三板’的吸引力將非常強。”宏源證券投資銀行總部執(zhí)行董事、“新三板”業(yè)務(wù)部董事總經(jīng)理尹百寬表示，2013年1月1日正式施行的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，為“新三板”掛牌企業(yè)的存量發(fā)行以及公眾化奠定了法律基礎(chǔ)，“新三板”的融資功能將大幅提升。
然而，另一方面，IPO“堰塞湖”卻不失為一個讓市場主體各方冷靜的好的存在。至少從目前看來，IPO“堰塞湖”已經(jīng)讓一些爛尾項目現(xiàn)形，對上市企業(yè)隊伍起到一個“洗滌”的作用，讓一些業(yè)績包裝造假的公司現(xiàn)出原形。
IPO打假應(yīng)常態(tài)化
本報記者 方廣
A股上市公司在投資者心目中的形象向來不佳，上市前就進行申報材料的造假已成公開的秘密，結(jié)果上市“圈完錢”后就出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，更別說年年季季分紅。這一痼疾擺在那里那么多年，各方卻就是拿它沒轍。投資者對上市公司的諸多問題，也慢慢從少見多怪至多見少怪，最后就見怪不怪了。當(dāng)對一種現(xiàn)象已經(jīng)麻木或某種意識狀態(tài)成為一種習(xí)慣的時候，就會把它當(dāng)作一種自然而然。所以，對再差的公司，投資者照樣申購，二級市場上照樣買，照樣炒。
管理層也不是沒有整治過，但最終結(jié)果要么是收效甚微，要么就是無疾而終。這一次的動靜似乎“雷聲”比較大，但最終落下的雨點能有多少呢？
此次檢查的背景是在IPO隊伍“爆棚”的背景下出現(xiàn)的。目前已過會及在審的申請IPO企業(yè)接近900家，按一年240個交易日及一個交易日進行一宗IPO計算，需要近四年的時間才能完全消化，這還沒考慮在此期間后續(xù)新增的IPO申請。這一嚴(yán)重的“IPO堵塞”情況讓人犯愁，如何消化當(dāng)然就成了管理層最急迫的任務(wù)。
所以，IPO打假與其說是一種主動的自我清潔機制，不如說是由通道擁堵倒逼出來的無奈之舉。
分流是選擇之一，但這意味著上市公司及相關(guān)中介機構(gòu)得重新熟悉新的市場的制度規(guī)定，并在此基礎(chǔ)上重新進行相關(guān)文件資料的撰寫，這些都是新增成本，過去付出的成本中有部分也必將成為沉沒成本。而從募資效果來看，其它市場（香港市場、新三板）和其它方式（發(fā)債融資）顯然沒有正規(guī)A股市場有吸引力。香港市場的發(fā)行市盈率和A股完全沒法比，而且在法律和會計方面也會存在一些差異，人員及信息交流方面的溝通成本也較內(nèi)地高。而要申請上市的公司放棄IPO而改為發(fā)債，更是一廂情愿，這不僅意味著過去的付出完全成為沉沒成本，還意味著要負(fù)擔(dān)新的成本。
部分公司在劫難逃
相比之下，直接從排隊隊伍中切去一部分會更直接也更有效。而對上市公司申報材料中存在的最常見的問題，經(jīng)過對數(shù)千家上市公司的審核，管理層早已駕輕就熟，了然于胸。以前未對其“動真格”，是因為時機未到，主要是因為上市公司是這個市場的核心載體，它作為軸心聯(lián)結(jié)了IPO過程中所有的中介機構(gòu)及相關(guān)主體，是其它各主體的利益能否實現(xiàn)的前提，是牽一發(fā)而動全身。
而現(xiàn)在的情形則是，IPO隊伍過長，已經(jīng)影響到各利益主體的利益實現(xiàn)進程，事態(tài)到了必須犧牲一部分作為代價來保證大局的時候，這時就不難理解管理層為何會痛下決心動真格，而一旦動真格，自然也就是輕而易舉之事。所以，在此次行動中，注定有一些公司會成為被清除對象而在劫難逃。
