發(fā)布時(shí)間：2023-08-01 17:07:31
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的創(chuàng)業(yè)板新股交易規(guī)則樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
“藝術(shù)品股票”有創(chuàng)新
與這些年風(fēng)頭正勁的投資于藝術(shù)品市場的信托、基金和理財(cái)產(chǎn)品相比，天津文交所此次開設(shè)的藝術(shù)品份額化交易無疑與之有著本質(zhì)的區(qū)別。前者是有專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)以藝術(shù)品為投資標(biāo)的進(jìn)行投資，而后者則是將某一件具體的藝術(shù)品分割為若干個(gè)類似于股票的份額，并將之上市供普通投資者申購和公開交易。從文交所公布的相關(guān)上市和交易規(guī)則看，也和股票交易幾乎一般無二，只是每日15%的漲跌幅限制和T+0的交易模式比國內(nèi)股票市場更加激進(jìn)。
按文交所自己的說法：“藝術(shù)品份額化交易模式，通過制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)了文化藝術(shù)品市場與資本市場的有機(jī)結(jié)合，為促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)的共同發(fā)展，以投資帶動(dòng)文化，使更廣泛的人群關(guān)注文化、參與文化，為開辟文化藝術(shù)發(fā)展新途徑做出了有益嘗試?！?/p>
無量漲停連續(xù)上演
然而這件聽起來很不錯(cuò)的金融創(chuàng)新之舉，在開創(chuàng)伊始就出了狀況。從今年1月26日首批兩件藝術(shù)品――天津山水畫畫家白庚延的《黃河西來決昆侖咆嘯萬里觸龍門》（簡稱《黃河咆哮》，上市總價(jià)600萬元，份額代碼20001）與《燕塞秋》（上市總價(jià)500萬元，份額代碼20002）上市以來，天天都死死封在15%的漲停板上，直到3月16日被停牌前，兩只“新股”的市價(jià)已分別達(dá)每份17.16元和每份17.07元，漲幅均超過1700%！以600萬的份額計(jì)算，《黃河咆哮》市值高達(dá)1.0296億元。
如此恐怖的連續(xù)漲停，使得文交所被外界戲稱為“漲停所”，而兩幅作品的市值更是讓投資者和業(yè)內(nèi)專家齊叫“看不懂”。從藝術(shù)價(jià)值的基本面來看，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為這兩個(gè)藝術(shù)品“股票”的估值已夸張得極其離譜。因?yàn)樵谌ツ昙蔚虑锱纳?，在眾多收藏大腕的資金追捧下，張大千的作品《太乙觀泉圖》以4032萬元成交，而齊白石的作品《花果四條屏》以4760萬元成交，當(dāng)時(shí)這在收藏界已是“天價(jià)”。但名不見經(jīng)傳的白庚延的畫作市值卻遠(yuǎn)超張大千、齊白石，泡沫之大可見一斑。
然而瘋狂并不僅限于這兩幅“開所之作”。3月11日第二批8個(gè)品種（7幅畫、一枚鉆石）一經(jīng)上市，饑渴難遏的投資者再次將之死死封在漲停板上。除了因?yàn)椤爱惓２▌?dòng)”而被臨時(shí)停牌的幾天外，截至記者發(fā)稿前的3月29日，這8個(gè)品種每個(gè)交易日都全部無量漲停。盡管文交所已將日漲跌幅下調(diào)到1%，但到3月29日，這8個(gè)品種的價(jià)格都釘死在5.02元，與1元的每股發(fā)行價(jià)相比，半個(gè)月內(nèi)漲幅高達(dá)5倍。同樣泡沫驚人、以首次出現(xiàn)的“天然粉鉆”（份額代碼41001）為例，29日市值已達(dá)1.2億元。但根據(jù)文交所網(wǎng)站的介紹，這顆重4.34克拉粉鉆的市價(jià)應(yīng)該只有6000余萬元。
交易規(guī)則隨意修改
除了天天無量漲停讓投資者因?yàn)闊o法買入而懊惱不已外，投資者更氣憤的是文交所的交易規(guī)則隨意改變。
據(jù)了解，按照最初的《天津文化藝術(shù)品交易所份額交易暫行規(guī)則》，藝術(shù)品股票的日價(jià)格漲跌幅為15%，月漲幅比例為100%，年漲幅比例為900%。但“妖股”漲勢驚人，文交所意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)后，3月7日發(fā)表公告稱計(jì)劃將藝術(shù)品股票日漲跌幅由15%下調(diào)為10%。但這對(duì)市場毫無影響，3月10日，文交所又將投資者開戶條件門檻從5萬元猛然上調(diào)為50萬元，依然難遏市場做多動(dòng)能。于是3月17日文交所不得不對(duì)《黃河咆嘯》和《燕塞秋》進(jìn)行無限期停牌，然而當(dāng)天第二批上市的8只新股繼續(xù)漲停。第二天文交所又突然公告，將日價(jià)格漲幅從15%降到10%，月價(jià)格漲跌幅限制為20%，同時(shí)臨時(shí)增加藝術(shù)品特殊處理規(guī)定，本月連續(xù)累計(jì)3個(gè)交易日達(dá)到日價(jià)格漲跌幅限制的藝術(shù)品將被實(shí)施特殊處理（日漲跌幅比例調(diào)整為1%且停牌一天）。但新規(guī)定出臺(tái)后，8只新股仍一路狂飆，3月21日，文交所發(fā)瘋似地連發(fā)20個(gè)公告，將8只新股特別處理，日價(jià)格漲幅陡降為1%。這依然效果甚微。最出乎投資者意料的是，3月28日起，文交所宣布無限期推遲開戶業(yè)務(wù)。
投資者利益如何保證
盡管文交所緊急修改“游戲規(guī)則”是為了遏制藝術(shù)品炒作，但規(guī)則修改頻率之高、速度之快讓不少投資者覺得有些哭笑不得。有投資者揶揄說，現(xiàn)在每天起床后最重要的事是看文交所官網(wǎng)有沒有出新公告。
還有的投資者對(duì)文交所的經(jīng)營能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力表示質(zhì)疑：“本來藝術(shù)品交易的盤子就小，首次上市居然只有兩個(gè)藝術(shù)品，奇貨可居，這不是明擺著要遭到市場爆炒的嗎？文交所為什么不多準(zhǔn)備一段時(shí)間，把幾十個(gè)品種一起上市從而盡可能防止爆炒呢？”據(jù)了解，2009年創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之時(shí)，證監(jiān)會(huì)為了防止新股首日遭爆炒，特地采取“分日申購，同日上市”的上市策略，在10月30日當(dāng)天將之前分批申購的28只創(chuàng)業(yè)板新股集中上市。
更多的投資者認(rèn)為文交所規(guī)則變得太快太容易，讓投資者很沒有安全感?！半y道就沒有監(jiān)管部門審核嗎？難道就沒有相關(guān)的法律制度約束嗎？你今天可以限制投資者開戶，明天也可以限制投資者賣出，后天你要是突然說不玩了也不是沒可能的，那投資者的利益又如何保證呢”？
由于文交所近來正處于輿論的風(fēng)口浪尖，突然中止開戶后，文交所方面又始終沒有人對(duì)此出面進(jìn)行解釋，種種舉動(dòng)讓投資者憂心忡忡。有投資者發(fā)表微博表示：“真的擔(dān)心文交所會(huì)被中央叫停整頓，雖然舍不得，但我還是先賣了把本金套現(xiàn)保住。萬一真的叫停，那本金能不能回來就難說了。”還有一些投資者試圖通過電話或上門的方式咨詢相關(guān)情況，但記者了解到，天津文交所全部實(shí)施網(wǎng)上交易，并沒有現(xiàn)場交易場地。有投資者前往位于天津和平區(qū)西康路賽頓中心C座9層的交易所咨詢時(shí)卻吃了閉門羹，而撥打天津文交所的客服電話同樣一直無人接聽。記者近日也多次撥打文交所官網(wǎng)上留下的客服電話試圖與之取得聯(lián)系，也均告失敗。
一、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別
創(chuàng)業(yè)板市場又稱第二板市場，是金融市場中新出現(xiàn)的一種融資方式，是在服務(wù)對(duì)象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面不同于主板市場的資本市場。創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小型高科技企業(yè)為服務(wù)對(duì)象，同時(shí)也具有資本市場的一般功能，能為我國中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場環(huán)境，也能改善中小企業(yè)的資金供給條件，還可以發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的優(yōu)化功能，將不具備發(fā)展前景的企業(yè)淘汰出局。
創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.風(fēng)險(xiǎn)性方面。創(chuàng)業(yè)板市場是高風(fēng)險(xiǎn)市場。我國目前中小企業(yè)板推出的基本上是已經(jīng)具備一定發(fā)展規(guī)模的走向成熟的企業(yè)。與中小企業(yè)板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司屬于初創(chuàng)時(shí)期，規(guī)模小、業(yè)務(wù)少，企業(yè)業(yè)務(wù)多屬于新興行業(yè)，沒有中小企業(yè)板上市公司那樣的盈利業(yè)績，面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)都很大，破產(chǎn)倒閉的概率比中小企業(yè)板要高。
2.前瞻性方面。創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)公司業(yè)績要求不嚴(yán)，過去的表現(xiàn)不是融資的決定性因素，關(guān)鍵是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有較好的戰(zhàn)略計(jì)劃與明確的主題概念，而中小企業(yè)板關(guān)注的是企業(yè)前期良好的經(jīng)營業(yè)績和成長性；關(guān)注的是上市公司主業(yè)是否突出、是否盈利、是否具有成長性和高科技含量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2008年6月30日共有256家中小企業(yè)板上市公司，其中200多家公司是擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，IPO融資約610億元人民幣，平均每家融資3.24億元人民幣，總發(fā)行規(guī)模為67.3億股，平均每家發(fā)行新股數(shù)量達(dá)3580萬股。中小企業(yè)板已反映出科技型企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資參股企業(yè)占有較大比重的特征。說明中小企業(yè)板塊起到了重點(diǎn)支持高新技術(shù)企業(yè)的作用?，F(xiàn)在中小企業(yè)板公司多數(shù)屬于醫(yī)藥、紡織、機(jī)械等軒工或者消費(fèi)類行業(yè)。隨著中小企業(yè)不斷到中小企業(yè)板發(fā)行上市，會(huì)盡可能擴(kuò)大行業(yè)覆蓋面，增強(qiáng)上市公司結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性。
3.上市標(biāo)準(zhǔn)方面。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場是前瞻性市場，因此其上市的規(guī)模與盈利條件都比較低，大多對(duì)盈利不作要求。如美國NASDAQ小盤股市場僅需要10萬股，香港創(chuàng)業(yè)板也僅要求公眾持股的最低量為3000萬港元，并且均不要求盈利記錄。中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)要比創(chuàng)業(yè)板證券上市標(biāo)準(zhǔn)高許多。中小企業(yè)板發(fā)行、上市標(biāo)準(zhǔn)、與主板相同，目前中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤子較小外，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板完全沒有區(qū)別。也就是說，持續(xù)三年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。中小企業(yè)板不是創(chuàng)業(yè)板，推出創(chuàng)業(yè)板，需要不斷完善中小企業(yè)板。
二、我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的必要性
1.建立創(chuàng)業(yè)板市場，是發(fā)展我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要
中小企業(yè)板作為分步實(shí)施創(chuàng)業(yè)板的第一步，而創(chuàng)業(yè)板的提出則更早在1998年12月，當(dāng)時(shí)的國家計(jì)委向國務(wù)院提出“盡早設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，國務(wù)院要求中國證監(jiān)會(huì)提出研究意見。2007年新年伊始，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，這個(gè)消息為我國非公經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了新的活力，也為我國中小企業(yè)的壯大增添新的契機(jī)。我國非公有制企業(yè)的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，國務(wù)院《若干意見》從七個(gè)方面提出要“促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，拓寬直接融資渠道?！贝龠M(jìn)中小企業(yè)直接融資的具體措施包括在證券市場發(fā)行、上市方面，非公有制企業(yè)與公有制企業(yè)實(shí)行同等待遇；加快完善中小企業(yè)板，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場；鼓勵(lì)非公有制經(jīng)濟(jì)以股權(quán)融資、項(xiàng)目融資等方式籌集資金。對(duì)許多中小企業(yè)和民營企業(yè)來說，按主板和中小企業(yè)板的上市條件發(fā)行股票，這樣的要求就像一道高高的門檻，無法逾越。而創(chuàng)業(yè)板證券市場作為針對(duì)相對(duì)規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的企業(yè)所設(shè)立的特殊融資場所，有條件為我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展提供有效的資本支持，使得中小企業(yè)和民營企業(yè)也能享受到證券市場帶來的融資、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、擴(kuò)大知名度以及規(guī)范企業(yè)運(yùn)作等益處。
2.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，是我國建立多層次資本市場的需要
首先，從國外發(fā)達(dá)的資本市場看：一國完善的資本市場應(yīng)該具備各種不同功能的適應(yīng)各種投資者不同需要的多層次的市場。它應(yīng)該包括：主板市場、創(chuàng)業(yè)板證券市場、場外交易市場等。這種完備的市場體系其中一個(gè)主要的作用就是有利于市場退出機(jī)制的形成。目前我國證券市場功能難以有效發(fā)揮的一個(gè)重要問題在于：企業(yè)的上市和退市都無法按照經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則運(yùn)行。存在這一問題的根源在于：我國證券市場體系過于單一，創(chuàng)業(yè)板證券市場的建立，將有利于市場退出機(jī)制的形成。
其次，創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，通過引入這種競爭壓力，可促進(jìn)主板市場優(yōu)化自身服務(wù)，注重上市公司的質(zhì)量，增加對(duì)其上市公司的監(jiān)督管理，進(jìn)一步提高自身運(yùn)行效率。
再次創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，將大大豐富投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)、法律、會(huì)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、投資咨詢、投資風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
最后，建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以擴(kuò)大市場容量，減少主板市場受到外來沖擊風(fēng)險(xiǎn)，將有利于我國主板市場未來的開放，有利于我國與國際資本市場的交流與接軌。
3.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，有助于發(fā)展中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)
建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以避免優(yōu)秀企業(yè)紛紛企業(yè)境外上市，導(dǎo)致中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和價(jià)值土壤面臨水土流失的境地。中小企業(yè)板塊的推出應(yīng)當(dāng)是2004年國內(nèi)資本市場的最大轉(zhuǎn)折。但因上市規(guī)則和交易規(guī)則等諸多相對(duì)太嚴(yán)格的限制，國內(nèi)企業(yè)的境內(nèi)上市“通道”還是太過狹窄。據(jù)媒體報(bào)道，截至2008年6月30日深交所中小企業(yè)中符合發(fā)行條件且通過發(fā)行審核的企業(yè)已經(jīng)多達(dá)256家家，后備企業(yè)更是多達(dá)1000多家。由于中小企業(yè)板曾一度停發(fā)新股，這種遙遙無期的等待，對(duì)等著資金急用的企業(yè)來說，顯然是無法接受的。所以，一方面，中國企業(yè)被迫赴海外上市尋求高成本的資金，帶著中國經(jīng)濟(jì)增長的美好前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻(xiàn)，另一方面是資金成本很低的本土過剩資本找不到投資出路。現(xiàn)在香港、新加坡、美國都來搶中國的上市資源，我們不往前走就等于把優(yōu)質(zhì)的上市資源推出去了。
三、我國建立創(chuàng)業(yè)板證券市場的可行性
我國中小企業(yè)板的開設(shè)為最終推出創(chuàng)業(yè)板積累了些經(jīng)驗(yàn)，我國在中小企業(yè)板發(fā)展的基礎(chǔ)上，推出創(chuàng)業(yè)板證券市場具備了一定的條件和可行性。
1.良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
中國改革開放以來，已經(jīng)創(chuàng)造了一個(gè)持續(xù)20幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長奇跡，1979年～2003年年平均經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)9.4%。2003年雖受到“非典”的影響，全年經(jīng)濟(jì)增長率仍上升到9.1%。國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)界人士普遍認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全擺脫了亞洲金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)和美國IT泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期性的負(fù)面影響。正在實(shí)施的新一輪宏觀調(diào)控，實(shí)質(zhì)上是明確地以新的科學(xué)發(fā)展觀來指導(dǎo)、調(diào)控中國經(jīng)濟(jì)。對(duì)此，營造出健康和諧的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，我們抱有極大的信心。
2.充足的上市資源
從上市資源來看，截止到2006年10月底，我國中小企業(yè)數(shù)已達(dá)到4200多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%，經(jīng)工商部門注冊(cè)的中小企業(yè)數(shù)量達(dá)到430多萬戶，從投資人數(shù)來看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年12月新增開戶數(shù)接近60萬，截至2007年1月22日，中國證券市場個(gè)人投資者股票及基金開戶總數(shù)已經(jīng)突破8000萬。這意味著，每100個(gè)中國人里，就有5.9個(gè)是股民或基民，現(xiàn)在還呈較快的增長趨勢。
3.豐富的儲(chǔ)蓄資源是創(chuàng)業(yè)板證券市場的資金來源
隨著1992―2007年證券市場的規(guī)模的迅速發(fā)展壯大，城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄存款也在迅速增長。1996年以來，在銀行存款利率連續(xù)8次下調(diào)(其中1年期儲(chǔ)蓄存款從10.98%調(diào)至2.25%)的情況下，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄仍以每年幾千億元的規(guī)模增長。到2008年4月底，居民儲(chǔ)蓄存款已達(dá)20萬億元。這既表明了城鄉(xiāng)居民有著巨額的投資能力和潛力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的投資需要。同時(shí)，20萬億的居民儲(chǔ)蓄足夠支撐優(yōu)質(zhì)企業(yè)的直接融資，我們應(yīng)該建立多層次的資本市場來滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。
4.逐步成熟的中小企業(yè)板為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)
深圳推出的中小企業(yè)板，是中國資本市場的一大進(jìn)展。中小企業(yè)板在監(jiān)管上采用了國外創(chuàng)業(yè)板的成功經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步增加了監(jiān)管內(nèi)容、加強(qiáng)了監(jiān)管力度，在制度創(chuàng)新上引領(lǐng)新潮流。隨著《證券法》和《公司法》的修改，為我國證券市場向法制化、市場化管理方向轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。
5.投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)正在不斷加強(qiáng)
我國的證券投資者是和證券市場本身一起成長起來的。他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在逐步增強(qiáng)，對(duì)價(jià)格波動(dòng)的心理承受能力在逐步增強(qiáng)。投資者對(duì)上市公司的業(yè)績和回報(bào)更加關(guān)心，對(duì)證券公司以及中介機(jī)構(gòu)的誠信狀況更加關(guān)注，投資理念也日漸成熟，由過去“重概念、輕業(yè)績”的投機(jī)性炒作，逐漸向價(jià)值投資理念回歸。
什么是國際板？國際版就是將境外優(yōu)秀企業(yè)在我國A股市場發(fā)行上市，這些企業(yè)在A股上市后因其“境外”性質(zhì)被劃分為國際板。目前在世界上很多國家的證券交易所基本都是對(duì)國際開放的，在法律法規(guī)上并沒有明確區(qū)分境內(nèi)、境外企業(yè)，紐約交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷蘭的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的團(tuán)隊(duì)去亞洲進(jìn)行貿(mào)易、進(jìn)行融資的一個(gè)平臺(tái)。發(fā)展到 19 世紀(jì)，美國修鐵路也要去阿姆斯特丹融資，通過在阿姆斯特丹發(fā)行證券然后上市。那時(shí)候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在國際上，最初的時(shí)候金融中心就沒有國內(nèi)和國外之分[1]。
我國建設(shè)國際板的設(shè)想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創(chuàng)新試驗(yàn)室 《市場質(zhì)量報(bào)告》，建議 “在境內(nèi)交易所開設(shè)國際板。”2007 年 5 月，證監(jiān)會(huì)向部分券商下發(fā) 《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法 （草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規(guī)范。
我國政府希望把上海建成一個(gè)國際性金融中心，而國際金融中心的標(biāo)志之一就是交易市場全面開放，因此在滬市開設(shè) “國際板”是其建設(shè)國際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫 “國際板”并不重要，是單獨(dú)一個(gè)“國際板”還是直接上市也只是個(gè)形式問題，最重要的是能引入國際跨國公司到 A 股市場來上市。另一方面，國際跨國公司希望我國證券市場上市的意愿很強(qiáng)烈。聯(lián)合利華早在 2003 年就公開表示想要在A股上市，陸續(xù)還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個(gè)意愿[2]。
開設(shè)國際板的意義
對(duì)發(fā)展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發(fā)展和對(duì)外開放的內(nèi)在要求，股票市場國際化對(duì)于其證券交易所乃至正在建設(shè)中的上海金融中心至關(guān)重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國際板的設(shè)立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動(dòng)性和市場效率。同時(shí)，國際板的建立將吸引海外優(yōu)秀企業(yè)來華上市，有利于上海證券交易所打造藍(lán)籌股市場，有助于我國資本市場的擴(kuò)大規(guī)模，加速我國國際金融中心的建設(shè)步伐，是國家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展戰(zhàn)略的需要[3]。
對(duì)人民幣的國際化影響。國際板的建設(shè)相當(dāng)于在國內(nèi)建立一個(gè)平臺(tái)讓人民幣資本進(jìn)行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業(yè)，這樣就實(shí)現(xiàn)人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對(duì)價(jià)的資產(chǎn)在海外投資遭遇的風(fēng)險(xiǎn)和損失 （例如平安保險(xiǎn)投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對(duì)于人民幣貨幣體系也能進(jìn)行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個(gè)境內(nèi)的資本海外投資區(qū)。國際板的建設(shè)將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國外匯儲(chǔ)備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿(mào)易順差在境內(nèi)、利潤在境外的模式。這樣一來，當(dāng)境外的機(jī)構(gòu)或個(gè)人持有的人民幣達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的時(shí)候，就要求人民幣具有長期儲(chǔ)備價(jià)值，且有相應(yīng)的成熟投資環(huán)境使其保值增值。這就需要一個(gè)包括 A 股市場在內(nèi)的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設(shè)上海這一國際金融中心，先將其發(fā)展成為一個(gè)區(qū)域性的人民幣國際清算中心，進(jìn)而發(fā)展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。
對(duì)我國證券市場的意義。國際板的開設(shè)對(duì)于我國證券公司而言是個(gè)重大利好消息。截至 2010 年 6 月，我國境內(nèi)合法注冊(cè)的證券公司共有106家，總資產(chǎn)達(dá)1.8萬億元。目前，我國券商業(yè)務(wù)服務(wù)對(duì)象主要是國內(nèi)企業(yè)和本國國民。券商的商業(yè)服務(wù)范圍主要在國內(nèi)證券交易所，在貨幣沒有實(shí)現(xiàn)完全可以兌換、資本項(xiàng)目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設(shè)，將為國內(nèi)券商開拓新的業(yè)務(wù)及為海外企業(yè)在國內(nèi)上市提供證券發(fā)行、承銷業(yè)務(wù)等國際經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關(guān)行業(yè)提升自身的業(yè)務(wù)素養(yǎng)，增強(qiáng)金融服務(wù)的水平和競爭力。
國際板的開設(shè)，當(dāng)前我國國內(nèi)證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會(huì)因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因?yàn)樵趪H板上市的外資企業(yè)基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內(nèi)市場的平均市盈率，境內(nèi)上市的外資企業(yè)的市盈率會(huì)參照海外市場上市的市盈率，而境內(nèi)同行業(yè)的內(nèi)資上市公司的整體平均市盈率也會(huì)比照國際板相應(yīng)公司的市盈率，這樣國內(nèi)證券市場現(xiàn)行的估值水平將會(huì)明顯降低。
開設(shè)國際板需要注意和有待完善的問題
國際板的開設(shè)是否會(huì)推動(dòng)人民幣國際化
國際板的開設(shè)，是變相的資本管制放松。當(dāng)前人民幣仍不能自由兌換、資本項(xiàng)目的運(yùn)作仍在國內(nèi)相關(guān)部門的嚴(yán)格管制的條件下。這種跨越和進(jìn)步，對(duì)當(dāng)前的金融體系、金融監(jiān)管等一系列相關(guān)體制是一種改革、一種試驗(yàn)。國際板的開設(shè)必將實(shí)行以人民幣為結(jié)算貨幣的交易規(guī)則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關(guān)鍵一步。以人民幣為結(jié)算貨幣交易規(guī)則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時(shí)所有參與二級(jí)市場交易的機(jī)構(gòu)包括外資機(jī)構(gòu)，也必須使用人民幣進(jìn)行清算。這無疑加速推動(dòng)了人民幣作為儲(chǔ)備貨幣和全球流動(dòng)貨幣的進(jìn)程。在人民幣沒有 （部分）取代美元成為儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣的情況下，國際板的交易實(shí)則就是一場以我國實(shí)體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業(yè)股權(quán)。例如，20世紀(jì)80年代，日本曾開設(shè)國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發(fā)東京證券一路走低，最終外資企業(yè)逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。
目前開設(shè)國際板與之相關(guān)配套的機(jī)制是否健全
當(dāng)前我國資本市場現(xiàn)有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現(xiàn)行的新股發(fā)行體制是 IPO 詢價(jià)制+網(wǎng)上定價(jià)方式。新股發(fā)行制度受政府過多干預(yù)，上市資格已經(jīng)變成一種資源，這類現(xiàn)象如果不改變，將會(huì)在國際板上市初期引發(fā)矛盾。表面上是市場化運(yùn)作，實(shí)際操作的過程中，與之配套的監(jiān)管政策出現(xiàn)真空，例如在創(chuàng)業(yè)板的推進(jìn)過程中，出現(xiàn)了三高超募、業(yè)績變臉、50 倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現(xiàn)一方面使得我國金融資本市場本身的科學(xué)性和穩(wěn)固性受到挑戰(zhàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監(jiān)管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協(xié)作監(jiān)管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。
另外，國際板的推出，需要一系列有針對(duì)性的配套機(jī)制來保駕護(hù)航。為在國際板上市的公司單獨(dú)制定一套相應(yīng)的法律規(guī)范，是不現(xiàn)實(shí)的也是行不通的。更多的應(yīng)從有利于我國金融資本市場長久健康的發(fā)展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換的問題，我國的現(xiàn)行貨幣政策就必須進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。因此，另一方面，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)性尚需提高。我國現(xiàn)行的一行三會(huì)體制依然沒有完全理順，此時(shí)開設(shè)國際板，需要國內(nèi)各個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的通力合作。
在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請(qǐng)國際板上市的境外企業(yè)參照?qǐng)?zhí)行國內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及財(cái)務(wù)報(bào)告是不現(xiàn)實(shí)。如果完全按照我國現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告的上市條例，最終結(jié)果很可能沒有一家公司來上市。因?yàn)橐粋€(gè)國際跨國公司在很多國家都有不同的資產(chǎn)，如果都用我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則重新審計(jì)，同樣的數(shù)據(jù)不同的方式做兩次，成本太高。從國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)成我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業(yè)內(nèi)普遍猜測可接受的規(guī)則是，允許境外公司采用國際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一旦與我國內(nèi)財(cái)會(huì)制度有出入之處，需單獨(dú)做出相應(yīng)的解釋。
目前開設(shè)國際版不利于金融資本市場的穩(wěn)定
2011年的全國證券期貨會(huì)議曾把 “推出國際板”列為 2011 年的重要任務(wù)，證監(jiān)會(huì)和上海市政府也曾 5次發(fā)出 “國際板即將推出”的信息，結(jié)果是引起了市場 5 次暴跌，累積跌幅 11.4% 。是否推出國際板并不代表中國資本市場與國際接軌，真正做到與國際接軌就應(yīng)該像香港一樣，股票市盈率要跟國際接軌，整個(gè)制度要跟國際接軌。
多年來，我國股票市場的高市盈率的狀況使本國投資人很難分享到上市企業(yè)的成長收益，相反成了國內(nèi)企業(yè)通過上市圈錢的工具。在同等條件下，境外跨國公司成長性一般都不及我國內(nèi)企業(yè)的成長性高。如果境外公司在我國按市場化的高市盈率發(fā)行股票，本國投資人在邏輯上和機(jī)制上都無法保證能夠分享到跨國公司的成長收益。我國股市缺的是籌碼。2011 年 12 月，中小板、創(chuàng)業(yè)板共有 26 家企業(yè)上市，募集資金93.47億元，實(shí)際募到的近3倍，就是237.78億元，而凍結(jié)資金3.38萬億元，這才是我國市盈率過高的真正原因。因此，本國投資人去沾境外跨國公司金融高手們的光是不現(xiàn)實(shí)的。
B股市場是在我國資本市場尚不能完全對(duì)外開放的背景下，為建立一條籌集外資渠道而創(chuàng)立的。自從1992年2月21日真空電子B股發(fā)行標(biāo)志中國B股市場開啟，而今已走過了17年的發(fā)展歷程，市場規(guī)模較初創(chuàng)階段已有較大的發(fā)展。其間，B股為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)，這是世人有目共睹的。
B股市場發(fā)展過程中所依賴的外在環(huán)境也在不停地發(fā)生變化，特別是以下兩項(xiàng)措施的實(shí)施，使得B股市場環(huán)境發(fā)生了巨大的變化：1999年6月3日，為了穩(wěn)定市場信心，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出了《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問題的通知》，取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預(yù)選制；2001年2月19日宣布B股市場將向境內(nèi)居民開放。這兩項(xiàng)措施無疑給沉寂的B股市場帶來了巨大的活力。取消發(fā)行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的質(zhì)量，將有助于改善B股市場的基本面。而B股市場將向境內(nèi)居民開放，無疑大大增加了B股市場的資金供給。
2006年，A股市場的持續(xù)上漲帶動(dòng)了B股市場行情，B股交易開始活躍，成交金額和成交量迅速增加。2007年5月，上證B股指數(shù)和深證B股指數(shù)出現(xiàn)歷史新高，分別達(dá)到381.30點(diǎn)和803.61點(diǎn)。遺憾的是，在此期間B股市場沒有新股上市。B股市場建立之初有其必然性，但目前市場功能已經(jīng)發(fā)生了根本改變。隨著我國資本市場A股股權(quán)分置改革的完成，解決歷史遺留的B股問題，已成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)。
二、我國B股市場存在的問題
隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善，B股市場逐漸暴露出諸多問題，主要包括：
1．資金籌集功能喪失。B股市場設(shè)立的初衷是為國內(nèi)企業(yè)籌集外匯資金，但隨著外匯資金逐漸充裕、國內(nèi)企業(yè)海外上市增加，B股籌資功能逐漸喪失，2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市場籌資額都為0。
與H股市場籌資情況對(duì)比來看，隨著H股市場引入紅籌股，國內(nèi)推行QFII，我國對(duì)外權(quán)益性資金籌集方式發(fā)生了根本性的改變。如果單純從籌資功能角度來看，B股市場已無存在必要。
2．資源配置功能喪失。資源配置是證券市場另一個(gè)最基本的功能。B股上市公司在行業(yè)分布上絕大部分都是傳統(tǒng)行業(yè)，屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的公司很少。與此同時(shí)，B股市場規(guī)模小，流動(dòng)性差，投資者主要為境內(nèi)外個(gè)人，其中境內(nèi)個(gè)人投資者占80％以上，面未減持外資法人股數(shù)量非常少，B股市場難以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行并購重組。
3．投資價(jià)值衰減。B股市場設(shè)立以來，沒有與A股市場同步發(fā)展，而是逐漸邊緣化，總市值沒有穩(wěn)定持續(xù)增長，與上市股票數(shù)量不成正比。到2008年末，因匯率體制改革后，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度已接近18％。因此，分別以美元和港元計(jì)價(jià)的上證B股和深證B股面臨著較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，B股投資價(jià)值受人民幣升值負(fù)面影響較大。
4．市場結(jié)構(gòu)特殊。B股最初僅允許境外投資者以美元或港元投資，2001年政策變化后，境內(nèi)個(gè)人逐漸成為投資主體。目前的投資者有境內(nèi)外個(gè)人和境內(nèi)外機(jī)構(gòu)，其中以境內(nèi)個(gè)人投資者為主體，境外個(gè)人占一部分，而機(jī)構(gòu)投資者占比例極小?？紤]到投資者結(jié)構(gòu)，B股改革要保障境內(nèi)個(gè)人投資者的利益，同時(shí)顧及境外個(gè)人投資者的利益。實(shí)際上，B股二級(jí)市場的投資者，主要是以境內(nèi)個(gè)人與海外華人投資者為主，在人民幣升值趨勢的預(yù)計(jì)下，制約了B股市場新增投資者，如果原來的個(gè)人投資者把手中的美元資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)換成人民幣資產(chǎn)，無形之中就造成原有投資者隊(duì)伍不斷減少。
5．B股市場缺乏明確的政策定位與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。從國內(nèi)開設(shè)B股市場以來，B股市場的主導(dǎo)政策出發(fā)點(diǎn)基本是圍繞探索如何通過資本市場方式吸引境外資金投資，以及發(fā)展我國境內(nèi)外資證券市場的一塊實(shí)驗(yàn)田。迄今，B股市場的主要政策目標(biāo)定位沒有發(fā)生改變。
此外，在交易規(guī)則上，B股市場與A股市場有諸多不同。B股市場與A股市場上的公司適用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，從而導(dǎo)致盈利水平等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致，投資者難以獲得一致公允的價(jià)值判斷依據(jù)。因此，B股市場改革需要解決投資者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則、市場管理等與國內(nèi)資本市場統(tǒng)一的問題。
三、我國B股市場今后發(fā)展問題探討
當(dāng)前關(guān)于B股市場發(fā)展問題主要有兩種觀點(diǎn)，即關(guān)閉B股市場和繼續(xù)大力發(fā)展B股市場。B股市場作為歷史產(chǎn)物，已經(jīng)完成其使命，與其久拖不決，不如快刀斬亂麻。本文就我國B股市場發(fā)展的前景提出以下思路。
(一)A、B股合并或改造B股市場。長期以來，A、B股市場處于分割狀態(tài)，同股不同價(jià)成為市場的一種常態(tài)。合并A股、B股，是各界呼聲最高的改革措施，具體做法包括：
1．直接合并A、B股。B股與A股的合并還存在障礙，首先是我國資本項(xiàng)目還不能自由兌換。B股投資者仍然有一部分是境外居民和機(jī)構(gòu)。在人民幣不能自由兌換的條件下，這些投資者不可能接受轉(zhuǎn)換幣種的做法。假設(shè)境外投資者愿意將美元或港幣換成人民幣，那么，在B股和A股合并過程中，必然會(huì)有部分境外投資者成為我國A股投資者，這有悖于我國資本市場的漸進(jìn)式開放戰(zhàn)略。尤其是在人民幣升值預(yù)期不減的時(shí)候，境外熱錢對(duì)我國股票市場的投資熱情較高，該操作過程會(huì)引起較大的市場沖擊，不僅會(huì)導(dǎo)致B股市場大漲，還會(huì)給A股市場推波助瀾。其次，A、B股流通價(jià)格存在差異，將B股與A股合并，侵犯了A股投資者的利益。因?yàn)橥患夜镜腂股價(jià)此A股價(jià)低很多，二者合并，會(huì)使含有B股公司的A股價(jià)格下跌。在110家B股公司中，同時(shí)發(fā)行A股的有80多家。而且。將B股轉(zhuǎn)換成A股，將直接擴(kuò)大A股流通盤，影響A股的市場價(jià)格，造成A股股東的權(quán)益損失。
A、B股市場如何實(shí)現(xiàn)合并，是一個(gè)需要認(rèn)真分析的重大問題。無論在何種條件下，合并都不能損害投資者利益，這是所有措施的前提。如果未來A、B股合并真的提上議事日程了，可以充分參考股權(quán)分置改革中獲取的經(jīng)驗(yàn)，確保市場實(shí)現(xiàn)公平、健康、平穩(wěn)的過渡。具體的操作思路可以是：B股公司數(shù)量很少(共110家，其中86家A+B公司，24家純B股公司)，市值不大。所以，B股市場向包括銀行、保險(xiǎn)基金、社?；?、年金基金、證券投資基金在內(nèi)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)開放，并建議從現(xiàn)金流好、間接融資能力強(qiáng)、股價(jià)被低估的純B股公司開始進(jìn)行股改，方式可以多種多樣，核心是通過社會(huì)公募或配售而增發(fā)募集資金解決問題，對(duì)境內(nèi)投資者可通過托管系統(tǒng)直接出售并設(shè)立外匯特別賬戶。其后，再進(jìn)行合并A、B股市場。
2．回購B股并縮股?；刭廈股并縮股，也是一種可選擇的途徑，關(guān)鍵是回購價(jià)格和上市公司的支付能力。B股的發(fā)行價(jià)格總體比較低。如果以較高價(jià)格回購會(huì)損害公司其他股東利益。對(duì)于純B股公司來說，回購會(huì)影響其上市地位，失去未來再融資的機(jī)會(huì)。另一個(gè)問題是，回購會(huì)減少公司寶貴的現(xiàn)金資源或者提高公司負(fù)債率。麗珠集團(tuán)于2008年6月20日臨時(shí)股東大會(huì)審議通過的《關(guān)于回購公司部分境內(nèi)上市外資股(B股)股份的議案》，公司在回購資金總額不超過1.6億港元及回購股份價(jià)格不超過16.00港元／股的條件下，預(yù)計(jì)回購部分境內(nèi)上市外資股(B股)股份約為1000萬股，并且，該回購股份將依法予以注銷。這可能為我國B股市場的發(fā)展預(yù)示著未來的方向。
從當(dāng)前情況分析，回購部分價(jià)格被低估的B股股份，不僅有利于活躍B股市場交易，有效調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系，而且能使A／B股公司股票價(jià)值回歸至真實(shí)水平。更為重要的是，允許B股股份回購體現(xiàn)了監(jiān)管部門改革創(chuàng)新、探索并支持促進(jìn)B股市場變革的積極態(tài)度。B股股份回購將為B股市場制度性問題的解決提供新的途徑，有利于恢復(fù)B股市場的生機(jī)與活力，形成A、B股市場良性互動(dòng)的發(fā)展格局，從而進(jìn)一步促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展。
3．將B股改造成國際板。隨著金融資本市場的不斷開放，我國證券市場發(fā)展國際化是必然趨勢。根據(jù)2008年6月18日第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話的結(jié)果，我國將按相關(guān)審慎監(jiān)管原則，允許符合條件的境外公司通過發(fā)行股票或存托憑證的形式在中國的交易所上市。上海、深圳證券交易所都有開設(shè)國際板的構(gòu)想。境外公司在內(nèi)地上市，可以考慮將B股市場改造成國際板，正好利用一些外企試圖來我國上市的機(jī)會(huì)，引導(dǎo)這些外資企業(yè)與國外企業(yè)在國際板上市。這樣兩大交易所的國際板沒有必要重復(fù)建設(shè)。
眾所周知，A股市場上的新股發(fā)行都得到了較高的溢價(jià)，選擇在中國交易所發(fā)股上市，可以達(dá)到最大化圈錢的目的。由于B股市場股票價(jià)格定位相對(duì)合理，如果我們能將外企上市安排在B股市場，這樣也可以減少外企A股發(fā)行的圈錢嫌疑，對(duì)于保護(hù)國內(nèi)投資者的利益具有積極意義。因此，為適應(yīng)我國資本市場對(duì)外開放的需要，迎接境外公司的發(fā)行上市，將B股市場改造成國際板還是應(yīng)該考慮的。
(二)B股市場功能的重新定位。B股市場是我國證券市場發(fā)展史上的創(chuàng)新，可以說是世界證券市場體系中獨(dú)具特色的市場。從B股歷史市場功能上看，管理層對(duì)B股市場的定位是“開辟引進(jìn)外資的渠道”，其出發(fā)點(diǎn)是在人民幣不能自由兌換的條件下吸引境外資金的特定市場安排，這種市場定位帶有濃厚的過渡性色彩，而且越來越強(qiáng)烈地受到海外上市融資方式的沖擊。
海外上市融資渠道現(xiàn)主要有紅籌股、H股、N股、S股、香港創(chuàng)業(yè)板，這些新的融資渠道擠占了B股市場的生存空間，使B股市場的籌資功能下降。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸入賦予其很大的想象空間。H股公司是以國企為主體，由于國企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場成為國企籌集外資的主要場所，受到市場關(guān)注。香港創(chuàng)業(yè)板市場定位于高新技術(shù)企業(yè)。而B股市場沒有一個(gè)明確的優(yōu)勢，上市主體的多元化使得B股市場無法形成一定的市場概念，從而影響了市場籌資功能的正常發(fā)揮。重新進(jìn)行B股市場的功能定位，是B股市場發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。
提出B股市場重新定位的背景是，我國外匯形勢發(fā)生了根本變化。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，人民幣出現(xiàn)了不斷升值的壓力。我們可以將B股市場重新定位為：給境內(nèi)的外匯資金創(chuàng)造投資渠道，為境內(nèi)公司提供外匯資本。重新恢復(fù)B股市場融資功能，擴(kuò)大企業(yè)從B股市場的直接融資比例。近年來，眾多企業(yè)紛紛登陸A股市場，加上原有上市公司增發(fā)新股、實(shí)施配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、國家股配售試點(diǎn)等，搞得紅紅火火，確實(shí)為企業(yè)改革與發(fā)展籌集了大量資金?？上啾戎?，B股市場顯得十分冷清。
首先，鼓勵(lì)非國有的優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行B股，不僅僅有助于改善新增B股上市公司的整體素質(zhì)，而且將引入對(duì)國有企業(yè)的有效競爭機(jī)制，從上市公司來源上避免了所有制壟斷所造成的缺陷。先天的壟斷被打破后，后天的競爭機(jī)制將更為有效，市場競爭法則將加快B股公司之間的優(yōu)勝劣汰，為優(yōu)秀企業(yè)的成長創(chuàng)造條件。其次，引進(jìn)各種所有制企業(yè)進(jìn)人B股市場，有利于增加投資品種，滿足各種投資者的投資偏好。這里所說的各種所有制企業(yè)是指外商投資或獨(dú)資企業(yè)、跨國公司在中國的分公司，或民營企業(yè)。這類企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中占有非常重要的地位，是改革開放以來最具活力的部分，也是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ弧Ｓ绕涫荁股市場要為民營企業(yè)提供融資空間，形成B股市場的一大特色。民營企業(yè)很難在證券市場中獲得增量資本，不得不以高負(fù)債的方式進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營，制約了正常發(fā)展。如果能吸引優(yōu)秀民營企業(yè)通過發(fā)行B股，不但將使民營企業(yè)的發(fā)展如虎添翼，也為股東帶來更大的回報(bào)，增強(qiáng)B股市場的活力。
目前，我國的國有經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)西移。在這樣的宏觀環(huán)境下，我國中小企業(yè)將面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)。能否使中小企業(yè)繼續(xù)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮重要作用，當(dāng)務(wù)之急是采取有效措施，及時(shí)解決中小企業(yè)的融資困難問題，使其在良好的金融環(huán)境下得以健康發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)我國國民經(jīng)濟(jì)的總體目標(biāo)作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。
一、我國中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀和障礙分析
中小企業(yè)融資困難已是不爭的事實(shí)，已成為嚴(yán)重制約其健康發(fā)展的瓶頸因素。那么造成中小企業(yè)融資困難的主要因素是什么呢?我們認(rèn)為其主要原因在以下幾個(gè)方面：
1、企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱是造成中小企業(yè)融資困難的內(nèi)在原因
首先，我國的中小企業(yè)主要靠自我積累來創(chuàng)業(yè)發(fā)展，本錢少、底子薄，自有資金實(shí)力不足，規(guī)模難以擴(kuò)大，大部分中小企業(yè)的注冊(cè)資本在幾十萬元人民幣到幾百萬元人民幣之間，職工人數(shù)在十幾人到上百人之間，加上我國中小企業(yè)所涉足的行業(yè)受到極大的限制，大多是產(chǎn)業(yè)層次較低，技術(shù)水平落后的行業(yè)，這些都在客觀上造成其市場競爭能力相對(duì)較低，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。
其次，我國大多數(shù)中小企業(yè)采取的是家庭式管理，由于缺乏有關(guān)部門的嚴(yán)格管理和指導(dǎo)，內(nèi)部管理不規(guī)范甚至混亂，特別是在財(cái)務(wù)核算方面隨意性較大，沒有嚴(yán)格的財(cái)務(wù)核算制度，難以向有關(guān)部門提供較為完整、準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，不利于金融機(jī)構(gòu)對(duì)其作出正確信用判斷，從而難以得到金融機(jī)構(gòu)的資金支持。
第三，中小企業(yè)通常不具備較大的資產(chǎn)規(guī)模，往往其資產(chǎn)質(zhì)量也不理想。據(jù)有關(guān)資料顯示，我國中小企業(yè)擁有的設(shè)備62％左右是上世紀(jì)80年代以前生產(chǎn)的，在這種情況下企業(yè)很難拿出可供抵押的資產(chǎn)，到金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。
2、間接融資空間小和直接融資門檻高是造成中小企業(yè)融資困難的外部原因
我國目前的金融政策總體上是以支持國有大中企業(yè)發(fā)展作為重點(diǎn)的。在這種情況下，國有商業(yè)銀行的金融服務(wù)一直是把服務(wù)于國有大中型企業(yè)作為重要任務(wù)，而忽視了對(duì)中小企業(yè)的服務(wù)。此外，許多國有商業(yè)銀行尚未完全擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)觀念的影響，仍很注重所服務(wù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，對(duì)支持中小企業(yè)發(fā)展的認(rèn)識(shí)還不到位，往往將信貸資金向大城市、大企業(yè)傾斜，優(yōu)先支持大企業(yè)、大項(xiàng)目，中小企業(yè)在融資地位上處于明顯的弱勢。另外，與對(duì)大中型企業(yè)融資相比，銀行對(duì)中小企業(yè)的融資屬于“點(diǎn)多面廣”的零售業(yè)務(wù)，其交易成本比較高，而目前國家對(duì)銀行貸款利率的嚴(yán)格管理，使銀行在對(duì)中小企業(yè)的融資中，難以通過貸款利率的適當(dāng)上調(diào)來化解較高交易成本及對(duì)其經(jīng)濟(jì)效益所產(chǎn)生的不利影響，客觀上影響國有商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)融資的積極性。目前，我國為中小企業(yè)提供信貸服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)主要是民生銀行、地方商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社。但以這些金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的經(jīng)營規(guī)模來解決中小企業(yè)的貸款問題，無異于杯水車薪?？梢?，為中小企業(yè)服務(wù)的主導(dǎo)銀行實(shí)力弱，也嚴(yán)重影響了金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的融資能力。
根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，股份公司要申請(qǐng)股票上市其股本總額必須不少于人民幣5000萬，最近三年連續(xù)盈利等等。從我國目前的實(shí)際情況看，滿足這些條件的企業(yè)，絕大多數(shù)是國有大中型企業(yè)，特別是支柱行業(yè)中的骨干企業(yè)。對(duì)于現(xiàn)階段的中小企業(yè)來說，這些硬性條件難以達(dá)到，這無形中已經(jīng)形成了市場準(zhǔn)入門檻，將中小企業(yè)拒之股票市場門外。至于發(fā)行債券，目前發(fā)行的重點(diǎn)建設(shè)債券、中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目的投資，姑且不說中小企業(yè)難以進(jìn)入這一投資領(lǐng)域，投資的項(xiàng)目也不是中小企業(yè)的強(qiáng)項(xiàng)，就債券本身利率固定且期限較長的特點(diǎn)也難以適應(yīng)中小企業(yè)的需求。另外，通過資本市場融資同樣存在較高的融資成本問題，這也阻礙了中小企業(yè)在直接融資渠道方面尋求發(fā)展出路。
二 、解決我國中小企業(yè)融資困難的幾點(diǎn)建議
1、提高中小企業(yè)自身的融資地位
在資金融通方面較為不利的競爭地位并不意味中小企業(yè)可以就此放棄主觀努力，被動(dòng)地等待銀根松動(dòng)局面的到來，相反地應(yīng)主動(dòng)出擊，加強(qiáng)內(nèi)部管理，全面提高自身素質(zhì)。
搞活中小企業(yè)，決不能片面寄希望于銀行增加貸款，關(guān)鍵是要從企業(yè)內(nèi)部抓起。就每個(gè)企業(yè)而言，一方面要通過引進(jìn)、消化、吸收先進(jìn)的技術(shù)、工藝和設(shè)備改造現(xiàn)有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)技術(shù)含量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)的升級(jí)，提高產(chǎn)品的檔次。另一方面，要加大技術(shù)創(chuàng)新力度，增強(qiáng)自主開發(fā)能力，加強(qiáng)與國內(nèi)外科研機(jī)構(gòu)的聯(lián)系與合作，參與行業(yè)間的技術(shù)交流，重視科技人才和技術(shù)骨干，不斷開發(fā)出具有良好市場前景的高新技術(shù)產(chǎn)品，提高企業(yè)整體的市場競爭力。
要想獲得長期的銀行信貸，必須增強(qiáng)信用意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)管理人員的培訓(xùn)，規(guī)范其財(cái)務(wù)制度，確保其財(cái)務(wù)核算準(zhǔn)確、真實(shí)、可信，提高財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和透明度，提高自覺還貸的意識(shí)，以實(shí)際行動(dòng)取信于銀行。此外，中小企業(yè)還需增強(qiáng)金融知識(shí)，了解銀行的信貸政策、貸款原則和導(dǎo)向，在知己知彼的基礎(chǔ)上才能更有效地形成和銀行積極的合作關(guān)系。
2、進(jìn)一步完善中小企業(yè)的間接融資體系
商業(yè)銀行要轉(zhuǎn)變觀念，重視對(duì)中小企業(yè)的信貸服務(wù)，完善金融服務(wù)體系。一是可以嘗試在比較大的商業(yè)銀行內(nèi)部成立中小企業(yè)信貸部，集中辦理對(duì)中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)，探索適合中小企業(yè)特點(diǎn)的信貸管理辦法。二是在信貸授權(quán)提升的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的貸款品種適度調(diào)整各級(jí)行對(duì)中小企業(yè)的信貸審批權(quán)限，特別是下放對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)貸款和優(yōu)質(zhì)客戶的審批權(quán)，簡化審批環(huán)節(jié)，提高為中小企業(yè)服務(wù)的效率。三是根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)來開發(fā)金融產(chǎn)品，如：可對(duì)中小企業(yè)開辦票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等，拓寬其融資渠道。
大力發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)。中小金融機(jī)構(gòu)主要從事金融零售業(yè)務(wù)，擁有管理層次少、運(yùn)營成本低等特點(diǎn)，正好適應(yīng)中小企業(yè)的運(yùn)行特點(diǎn)和融資要求，能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)量身定做多元化、多層次、全方位的金融產(chǎn)品和服務(wù)。此外，中小金融機(jī)構(gòu)在很大程度上帶有社區(qū)性質(zhì)，服務(wù)對(duì)象多為社區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)，一般可以不必經(jīng)過抵押、擔(dān)保手續(xù)，在資信審查合格后，可以在授信范圍內(nèi)直接發(fā)放信用貸款，這對(duì)于資信不足的中小企業(yè)來說，不失為一條重要的融資渠道。
3、加強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控作用
對(duì)于中小企業(yè)發(fā)展的支持，許多國家有很好的經(jīng)驗(yàn)，如美國有中小企業(yè)管理局，日本有通產(chǎn)省中小企業(yè)廳等。但在我國，目前還沒有設(shè)置專門的中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)。我國應(yīng)盡快建立對(duì)各行各業(yè)中小企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)一管理的機(jī)構(gòu)，實(shí)行對(duì)中小企業(yè)的“一體化”管理。同時(shí)，政府還應(yīng)通過財(cái)政資助、民間籌資等途徑，鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)一系列符合市場原則的包括中介機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各類社會(huì)團(tuán)體機(jī)構(gòu)，建立以技術(shù)支持、信息服務(wù)、市場開拓、人才培訓(xùn)等為主要內(nèi)容的中小企業(yè)社會(huì)化服務(wù)體系，作為政府實(shí)施金融扶持政策的助手和溝通中小企業(yè)的橋梁，建立起為中小企業(yè)融資服務(wù)的全方位、分層次的組織保障和支持體系。
政府應(yīng)建立健全相關(guān)的中小企業(yè)法律法規(guī)體系，為中小企業(yè)健康發(fā)展提供法律法規(guī)基礎(chǔ)和良好的政策環(huán)境。目前，我國已頒布實(shí)施了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，就法律本身而言，規(guī)定了中央財(cái)政設(shè)立中小企業(yè)科目和由國家設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展基金，對(duì)中小企業(yè)具有重要的意義。但是，《中小企業(yè)促進(jìn)法》的條文過于原則性，應(yīng)建立與之配套的具體的法律、法規(guī)，如《中小企業(yè)信用擔(dān)保法》、《中小企業(yè)融資法》、《中小金融機(jī)構(gòu)法》等法規(guī)體系，以便于規(guī)范中小企業(yè)融資主體的責(zé)任規(guī)范、融資辦法和保障措施，從而營造中小企業(yè)融資的制度環(huán)境，使中小企業(yè)經(jīng)營和融資走上規(guī)范化、法制化軌道。
4、拓寬直接融資渠道
中小企業(yè)在發(fā)展過程中與傳統(tǒng)金融和資本市場的規(guī)則發(fā)生了矛盾，創(chuàng)業(yè)板則是針對(duì)中小企業(yè)所具有的高風(fēng)險(xiǎn)和高成長性的特點(diǎn)而設(shè)立的一個(gè)資本市場。目前國內(nèi)中小企業(yè)可以考慮進(jìn)入美國的NASDAQ、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等。面對(duì)新的融資渠道，中小企業(yè)應(yīng)盡快熟悉創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)則和交易規(guī)則，在信息披露、公司管理等方面依照規(guī)范化的要求提前作好準(zhǔn)備，并尋求合適的保薦人。
由于各種原因，中小企業(yè)大多達(dá)不到直接上市的標(biāo)準(zhǔn)，因此，可以其他公司的名義收購一家上市公司，實(shí)現(xiàn)控股后改選董事會(huì)及總經(jīng)理，并決定由該上市公司購買或置換中小企業(yè)原有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)高科技項(xiàng)目，將中小企業(yè)的資產(chǎn)置于上市公司的名下，而后在證券市場上以配售新股或增發(fā)新股的方式進(jìn)行股票市場的再融資，即完成所謂的“買殼上市”。
5、開發(fā)創(chuàng)新融資渠道
中小企業(yè)除了針對(duì)原有傳統(tǒng)的融資渠道的限制因素，尋找切實(shí)可行的解決之道，以挖掘其融資深度外，還可以集思廣益向其他方向探求新的出路，以拓寬其融資廣度。
中小企業(yè)要發(fā)展，必將面臨著設(shè)備更新、規(guī)模擴(kuò)張的問題，這對(duì)于自身資金不足、融資能力有限的中小企業(yè)來說，無疑是難上加難。此時(shí)，中小企業(yè)應(yīng)該轉(zhuǎn)換角度，向融資租賃公司尋求幫助。租賃公司根據(jù)企業(yè)的要求組織調(diào)撥或直接購置設(shè)備等物資，將設(shè)備交付承租企業(yè)使用，同時(shí)轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，然后考慮每個(gè)企業(yè)的資金狀況、銷售季節(jié)性等影響因素，為每個(gè)企業(yè)量身定作出不同的還款安排。
對(duì)于租賃公司來說，一旦租賃業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，租賃物可以輕松地收回出租設(shè)備，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不是很大，因此這類業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)的資信和擔(dān)保的要求不高。對(duì)于中小企業(yè)來說，一方面租賃公司的還款方式一般比較靈活，不會(huì)產(chǎn)生太大的資金壓力；另一方面，融資租賃的初始直接費(fèi)用和履約成本可作為費(fèi)用在稅前扣除，并且企業(yè)還可以按照最有利的原則盡快將融資租賃設(shè)備折舊，將折舊打入成本，這與以稅后利潤還貸相比，顯然對(duì)企業(yè)有利。
6、建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系
信用擔(dān)保是一種介于銀行與企業(yè)之間的中介服務(wù)。中小企業(yè)抵押品不足、貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，擔(dān)保的介入分散和化解了銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)，銀行資產(chǎn)的安全性得到保證，企業(yè)的貸款渠道也變得通暢起來。
從企業(yè)組織形式來看，中小企業(yè)中有一部分屬于獨(dú)資企業(yè)，企業(yè)有其業(yè)主獨(dú)立自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，業(yè)主對(duì)企業(yè)的債務(wù)負(fù)有無限連帶清償責(zé)任?；跇I(yè)主在中小企業(yè)中的獨(dú)特地位，在中小企業(yè)信用和擔(dān)保不足的情況下，可以考慮借助于業(yè)主的個(gè)人信用為中小企業(yè)的融資提供擔(dān)保。
在商業(yè)銀行內(nèi)部建立起中小企業(yè)業(yè)主的個(gè)人信用信息庫，信息庫里應(yīng)涵蓋業(yè)主的所有信用記錄，如具備業(yè)主的資信檔案，存儲(chǔ)業(yè)主所有的必要資料(包括住址、職業(yè)、健康、收入、稅收、借貸、還款等)，銀行根據(jù)檔案中的信息對(duì)業(yè)主進(jìn)行基本的信用評(píng)級(jí)，首先奠定一個(gè)信用基礎(chǔ)。其次，銀行對(duì)業(yè)主借貸、還貸等行為進(jìn)行跟蹤式的有效評(píng)價(jià)和連續(xù)控制，在業(yè)主保持良好的行為記錄的情況下，考慮優(yōu)先貸款給這類中小企業(yè)。個(gè)人信用信息庫對(duì)于企業(yè)業(yè)主來說既可以防范道德風(fēng)險(xiǎn)，又是一種激勵(lì)與約束機(jī)制。
在建立個(gè)人信用信息庫的基礎(chǔ)之上，銀行可將業(yè)主的個(gè)人信用與中小企業(yè)的資產(chǎn)、現(xiàn)金流量、經(jīng)營利潤等建立連接，使業(yè)主與中小企業(yè)之間的關(guān)系更加緊密，加強(qiáng)信用擔(dān)保的力度，同時(shí)也督促業(yè)主盡心經(jīng)營企業(yè)。
在許多情況下，一個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)和信用對(duì)于銀行放款來說可能不足，但如果把同一地域范圍或同一行業(yè)中的中小企業(yè)組織起來，形成一個(gè)信用聯(lián)盟，那其力量將會(huì)壯大很多。多個(gè)中小企業(yè)一同把自己的資產(chǎn)等拿出來，捆綁在一起形成一個(gè)整體資產(chǎn)，當(dāng)某一企業(yè)有貸款需要時(shí)，以整體資產(chǎn)作為抵押物和信用擔(dān)保，以提高該企業(yè)的信用額度。在信用聯(lián)盟中，中小企業(yè)之間相互監(jiān)督，相互幫助，起到互保聯(lián)保的作用，這種作用還可以擴(kuò)大到聯(lián)盟與聯(lián)盟之間，以提高銀行貸款的安全性。
一、貨幣政策通過股票市場的傳導(dǎo)渠道
貨幣政策通過股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制理論主要有以下幾種：
1.托賓的q理論
Tobin(1961)他指出，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要起作用的是資本的供給價(jià)格。一旦貨幣當(dāng)局成功地提高了資本供給價(jià)格，投資就會(huì)發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，1969年他提出了貨幣政策通過股票價(jià)格的變動(dòng)而作用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的過程的Q理論。q定義為企業(yè)的市場價(jià)值除以資本的重置價(jià)值，如果q>1，表明公司所擁有資產(chǎn)的市值高于重置成本，企業(yè)投資支出將會(huì)上升；如果q
2.財(cái)富效應(yīng)理論
在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，財(cái)富是指經(jīng)濟(jì)主體所持有資產(chǎn)的未來收人的現(xiàn)值。莫迪利安尼在生命周期模型的研究中，假定消費(fèi)者按時(shí)間均勻地安排他們的消費(fèi)，因此決定消費(fèi)支出的是消費(fèi)者畢生的資財(cái)，而不僅是當(dāng)前的收人。消費(fèi)者的消費(fèi)支出決定于消費(fèi)者一生的資源，包括人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富，金融財(cái)富的主要內(nèi)容就是普通股票。中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，會(huì)相應(yīng)改變經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際財(cái)富數(shù)量，從而使經(jīng)濟(jì)主體改變自己的意愿支出，影響到國民收人水平，這一過程就是財(cái)富傳導(dǎo)渠道，其傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)量股票價(jià)格金融財(cái)富畢生資財(cái)消費(fèi)產(chǎn)出。
3.不對(duì)稱信息效應(yīng)
在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)等問題會(huì)降低銀行的貸款意愿，影響企業(yè)投資支出，使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)受阻。解決信貸渠道中非對(duì)稱信息問題的一種有效方法是提高企業(yè)凈值或貸款擔(dān)保品價(jià)值。而股票價(jià)格上漲是導(dǎo)致企業(yè)凈值增加的重要途徑之一，其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述如下：貨幣供應(yīng)量股票價(jià)格凈值逆向選擇道德風(fēng)險(xiǎn)貸款投資產(chǎn)出。
4.流動(dòng)性效應(yīng)
根據(jù)流動(dòng)性效應(yīng)的觀點(diǎn)，若持有流動(dòng)性較差的資產(chǎn)時(shí)，被迫變現(xiàn)時(shí)的損失會(huì)很大，此時(shí)應(yīng)持有變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)。如果消費(fèi)者對(duì)自己陷人財(cái)務(wù)困境可能性的預(yù)期較高，他將減少持有缺乏流動(dòng)性的耐用品，增加持有流動(dòng)性較高的資產(chǎn)。因此，股票價(jià)值上升，金融資產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)上升，其陷入財(cái)務(wù)困難的可能性就降低，從而耐用品支出會(huì)增加。這種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)股票價(jià)格金融資產(chǎn)價(jià)值財(cái)務(wù)困難的可能性耐用消費(fèi)品支出產(chǎn)出。
5.(狹義)股票市場渠道效應(yīng)
Ralph Chami、Tomas F?Cosmano和Connel Fullenkamp(1999)通過分析股票市場的內(nèi)在作用機(jī)理，提出了股票市場渠道。他們認(rèn)為，股東的收益表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是股票紅利，一是股票本身價(jià)格上升帶來的資本利得，這兩種收益都表現(xiàn)為名義收人。貨幣當(dāng)局可以通過改變貨幣政策變量影響一般物價(jià)水平，進(jìn)而影響股東的真實(shí)回報(bào)和消費(fèi)，最終影響企業(yè)的投資，其機(jī)制表述為：貨幣供應(yīng)價(jià)格水平股票除息價(jià)值本期股票真實(shí)回報(bào)下期投資下一期產(chǎn)出。
二、實(shí)證分析
本文主要通過分析股票市場與一些經(jīng)濟(jì)金融變量的關(guān)系來討論股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中作用效果。采用了上證和深證流通股票總市值作為股票市場發(fā)展情況的代表變量。采用2006年1月到2008年5月的每月末的流通股票總市值反應(yīng)證券市場的狀況。數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。貨幣供應(yīng)量市貨幣政策的中介目標(biāo)，它雖然包括MO、M1、M2，但M1是中央銀行控制的重點(diǎn)層次。因此用2006.1-2008.5M1作為貨幣政策的代表變量，來源于中國人民銀行網(wǎng)站。用社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資額作為居民消費(fèi)、企業(yè)投資情況的代表。樣本區(qū)間為2006.1-2008.5，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。數(shù)據(jù)見附表1。通過各變量每月數(shù)據(jù)得到各變量每月增長率，見附表2。
首先分析貨幣供給量與流通股票市值增長率之間的相關(guān)關(guān)系。
圖1 M1增長率與流通市值增長率關(guān)系
通過上述圖表可以看出，上市流通市值增長率和深市流通市值增長率幾乎同步，而上市和深市流通市值增長率與M1增長率的變動(dòng)聯(lián)系并不強(qiáng)。也就是說M1的變動(dòng)與流通股票市值的變動(dòng)沒有很強(qiáng)烈的關(guān)系，M1的變動(dòng)不能引起股票流通市值的變動(dòng)，而且有時(shí)候M1增加時(shí)股票流通市值反到下降。比如2006年3月份的數(shù)據(jù)顯示，M1的增長率是上升的，而不管是上市流通市值還是深市流通市值的增長率都是下降的。接下來的4月份數(shù)據(jù)顯示，M1的增長率是下降的，然而另外兩個(gè)變量的增長率卻是上升的。而且M1的各月度數(shù)據(jù)的增長率變動(dòng)比較平緩，都是在正負(fù)5%以內(nèi)；然而上市流通市值和深市流通市值的增長率變動(dòng)幅度比較大，大的時(shí)候甚至接近34%，下降率有時(shí)也達(dá)到快接近20%了。所以通過分析M1與股票流通市值的變動(dòng)，我們可以得出貨幣供給量的變動(dòng)不能帶動(dòng)股票市場的變動(dòng)。
接下來我們看一下股票流通市值增長率與消費(fèi)和投資增長率之間的關(guān)系。
圖2 流通市值增長率與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率和固定資產(chǎn)投資額增長率關(guān)系
因?yàn)樯鲜辛魍ㄊ兄翟鲩L率和深市流通市值增長率走勢基本相同，所以就選取上證流通市值增長率與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率和固定資產(chǎn)投資額增長率來做比較。通過上圖我們可以看出上市流通市值增長率曲線走勢和社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率曲線走勢有相似的點(diǎn)，但是也有些點(diǎn)流通市值增長時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額是下降的，所以認(rèn)為流通股票市值與社會(huì)消費(fèi)品零售總額的相關(guān)性不強(qiáng)。我們?cè)賮砜瓷鲜辛魍ㄊ兄翟鲩L率與固定資產(chǎn)投資額增長率的關(guān)系，固定資產(chǎn)投資額的變動(dòng)浮動(dòng)明顯大于流通市值的變動(dòng)幅度，而且流通市值的變動(dòng)與固定資產(chǎn)投資的變動(dòng)不是同步的，固定資產(chǎn)變動(dòng)是季節(jié)性的變動(dòng)，與上市流通市值的變動(dòng)相關(guān)性不強(qiáng)。
所以通過上述分析，我們認(rèn)為我國股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中所起的作用并不是很大，也就是通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效果不理想。
三、我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率低下的原因分析
1.股票市場發(fā)展規(guī)模偏小、不規(guī)范
目前，我國股票市場雖然取得了相當(dāng)大的發(fā)展，但規(guī)模仍然偏小，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融影響程度有限，這樣，通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性受到限制。無論是“托賓的q理論”，還是“財(cái)富效應(yīng)”渠道或“流動(dòng)性效應(yīng)”渠道，以及股票市場渠道，都要求存在一個(gè)龐大、發(fā)達(dá)、有序、信息暢通的股票市場，生產(chǎn)要素可以在這個(gè)市場自由流動(dòng)。托賓的q理論核心是企業(yè)市值上升時(shí)可以通過并購，增發(fā)新股等手段進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張和投資，而我國股市由于國有股、法人股、社會(huì)公眾股分割，A、B、H、N股互不往來等多種原因，資源自由流動(dòng)還有很長的距離，因此托賓的q理論在短期內(nèi)還很難有所作為。
2.股票市場發(fā)展相關(guān)制度不完善、監(jiān)管力度不強(qiáng)
由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”――為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度缺陷：(1)公司上市制度不科學(xué)。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評(píng)審等程序。因此，我國上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而且上市公司的總量仍受計(jì)劃的嚴(yán)格限制，股票的供給不能對(duì)股市需求變動(dòng)做出靈敏的反應(yīng)。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多是通過對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國有股(含國家股、國有法人股)、法人股、內(nèi)部職工股和社會(huì)公眾股等，且股權(quán)過度集中于國家股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導(dǎo)致我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會(huì)公眾股東的投資行為短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進(jìn)一步放大了政策變動(dòng)對(duì)股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價(jià)格形成機(jī)制。(3)信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時(shí)、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價(jià)等目的。(4)證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運(yùn)行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計(jì)劃機(jī)制與市場機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。正因?yàn)楣善笔袌龃嬖谏鲜鲋贫刃匀毕?，股價(jià)嚴(yán)重偏離上市公司的真實(shí)價(jià)值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機(jī)或引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而不能借助于股票市場影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
3.股票市場與貨幣市場一體化程度低
貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場體系，只有當(dāng)貨幣市場和資本市場一體化程度較高時(shí)，各個(gè)市場的資金價(jià)格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場之間迅速流動(dòng)，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實(shí)情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率(收益率)缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價(jià)格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場(主要是股票市場)，從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對(duì)貨幣政策的敏感性以及其對(duì)貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實(shí)，使兩個(gè)市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動(dòng)時(shí)對(duì)銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進(jìn)行有效比較，從而降低了他們對(duì)于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標(biāo)調(diào)控股票價(jià)格，并使之達(dá)到預(yù)期目的的可能性不大。
四、對(duì)策和建議
1.大力發(fā)展和培育股票市場，盡快解決股票市場的所有制歧視問題
中國要大力發(fā)展股票市場，推動(dòng)直接融資，促使國有產(chǎn)權(quán)的多元化，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的支配力。在大力發(fā)展股票市場的同時(shí)，允許各種類型的企業(yè)上市(包括國有企業(yè)和非國有企業(yè))，以此推動(dòng)股票市場上市公司群體多樣化。同時(shí)應(yīng)解決國有股的全流通問題，促使國有股、國有法人股和社會(huì)流通股、外資股擁有一樣的權(quán)利，認(rèn)真貫徹股權(quán)分置改革。
2.不斷推動(dòng)股票市場資源配置的市場化
資源配置市股票市場的核心功能之一，股票市場的資源配置效率直接影響到其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用性質(zhì)和程度。因此，設(shè)法提高股票市場的資源配置效率，是提高股票市場傳導(dǎo)效率的一條重要途徑。我們必須引入優(yōu)勝劣汰機(jī)制，以市場化的標(biāo)準(zhǔn)來對(duì)待上市公司的市場準(zhǔn)入和退出，以提高股票市場的資源配置效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
3.逐步完善股票市場的結(jié)構(gòu)和層次
針對(duì)中國股票市場結(jié)構(gòu)單一，只有主板市場，沒有二板市場，也沒有三板市場和OTC市場，應(yīng)創(chuàng)建統(tǒng)一的、多層次的市場體系。以滿足不同層次投資者的風(fēng)險(xiǎn)需要，從一定程度上能夠避免股票市場定價(jià)的單向性，對(duì)于保證市場資金充裕、培養(yǎng)長期穩(wěn)定的投資者群體有著重要的意義。從長遠(yuǎn)看，政府應(yīng)加快股票市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整，在完善主板市場的同時(shí)加快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，使之與主板市場形成互補(bǔ)性的制度安排，為有潛力的中小型高科技企業(yè)和民營企業(yè)提供融資渠道，提高資源配置效率；積極發(fā)展場外交易市場，為已經(jīng)改制的股份制企業(yè)和股份合作制企業(yè)提供股權(quán)流通市場；積極創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)A股、B股市場并軌，準(zhǔn)許外國投資者進(jìn)入中國股票市場。
4.矯正角色定位，解除政府的隱性責(zé)任
政府對(duì)股票市場的責(zé)任應(yīng)該市制定交易規(guī)則和維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。首先，要加快法制建設(shè)，嚴(yán)格對(duì)證券交易機(jī)構(gòu)的規(guī)制和管理，制止證券交易中的違規(guī)活動(dòng)。其次，加快國有企業(yè)改革，給股票市場發(fā)展提供基礎(chǔ)性的體制前提。再次，在股票市場建設(shè)上，一級(jí)市場的工作重點(diǎn)在于嚴(yán)格實(shí)行“審核制”，把更多的精力放在審核上市公司和中介機(jī)構(gòu)提供材料的真實(shí)性上，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用；二級(jí)市場上，在盡快消除公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票市場分割的同時(shí)，堅(jiān)持和提高上市公司增發(fā)新股的標(biāo)準(zhǔn)，使得上市公司的擴(kuò)張和本身素質(zhì)相對(duì)應(yīng)。最后，將保護(hù)投資者特別是中小投資者利益放在市場監(jiān)管最重要、最突出的位置，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，提高市場透明度，并教育投資者形成理性投資觀念，提高其分析信息能力。
5.規(guī)范監(jiān)管體系，保證市場監(jiān)管制度化
第一，完善法制，依法規(guī)范市場秩序。首先，加快制定與《證券法》、《公司法》等法律相配套的有關(guān)法規(guī)，盡快完善實(shí)施細(xì)則和指導(dǎo)性意見，增強(qiáng)可操作性。其次，不斷完善信息披露制度，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管制度，對(duì)上市公司披露的信息的真實(shí)性、有效性進(jìn)行跟蹤核實(shí)。再次，提高監(jiān)管技術(shù)，充分運(yùn)用信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)手段改進(jìn)監(jiān)管方式，加強(qiáng)事前監(jiān)控，盡量把各種違規(guī)事件控制在萌芽狀態(tài)。最后，提高監(jiān)管透明度，加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管人員的監(jiān)督，建立責(zé)任追究機(jī)制。
第二，推進(jìn)監(jiān)管體系社會(huì)化。監(jiān)管體系社會(huì)化是股票市場發(fā)展的大趨勢，要發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)特別是會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券公司和新聞媒體的作用，調(diào)整好中國證監(jiān)會(huì)證券交易所。證券業(yè)協(xié)會(huì)的職能劃分和銜接，形成財(cái)務(wù)監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政監(jiān)督、和市場監(jiān)督相結(jié)合的立體式監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，盡可能保證市場的公平性和有序性。
6.加強(qiáng)貨幣市場和資本市場的互動(dòng)
政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)查違規(guī)資金人市，一方面要擴(kuò)大商業(yè)銀行資金通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)人股市的渠道，逐漸放寬商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍，允許其從事證券投資業(yè)務(wù)；另一方面要努力擴(kuò)大券商進(jìn)人同業(yè)拆借市場的數(shù)量，鼓勵(lì)其進(jìn)人銀行的國債回購市場。通過兩個(gè)市場的互動(dòng)，提高我國金融資源的配置效率。
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