發(fā)布時(shí)間：2023-07-13 16:43:03
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的房地產(chǎn)行業(yè)如何融資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
一、財(cái)務(wù)管理在房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的重要性
（一）一定程度上能夠減小房地產(chǎn)行業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)
由于經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，人民生活水平快速提高，房地產(chǎn)行業(yè)也隨之迅速發(fā)展起來(lái)。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，在其發(fā)展的過(guò)程中需要籌集大量資金，所以，要想合理的計(jì)劃、分配和使用這些資金，沒(méi)有相應(yīng)的財(cái)務(wù)管理工作是萬(wàn)萬(wàn)不行的。房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)管理工作，通過(guò)科學(xué)規(guī)范的管理方法對(duì)融資進(jìn)行管理，使所籌融資能夠有目的、有計(jì)劃的使用，一定程度上能夠減小房地產(chǎn)行業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。
（二）實(shí)施科學(xué)的融資決策的需要
房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要進(jìn)行融資，在融資過(guò)程中，融資決策是最重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。財(cái)務(wù)管理在房地產(chǎn)行業(yè)的融資過(guò)程中，根據(jù)所做的財(cái)務(wù)預(yù)算能夠正確的評(píng)估融資規(guī)模，從而制定合理可行的融資方案，實(shí)施科學(xué)的融資決策。這樣以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在融資過(guò)程中，就能夠根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行融資，避免出現(xiàn)融資不足或者融資過(guò)剩的現(xiàn)象，給房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展造成困擾，提高了融資決策的科學(xué)性和透明性。
（三）減少房地產(chǎn)行業(yè)融資成本、提高資金使用效率的重要措施
房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)管理工作，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)不同融資成本的考慮，評(píng)估融資額度的可能性，然后根據(jù)行業(yè)自身發(fā)展的需要，以年度財(cái)務(wù)預(yù)算為標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合企業(yè)的資金現(xiàn)狀，合理確定融資規(guī)模，從而將融資成本控制在較低水平，降低房地產(chǎn)行業(yè)的融資成本。財(cái)務(wù)管理對(duì)所籌集的資金還能夠有計(jì)劃、有原則的進(jìn)行使用，這就有效的提高了資金的使用效率。
二、我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)管理工作中的若干問(wèn)題
（一）財(cái)務(wù)管理人員缺乏管理意識(shí)
目前，由于房地產(chǎn)行業(yè)十分火熱，使得房地產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)迅速發(fā)展和擴(kuò)張，所以，相應(yīng)的融資活動(dòng)也越來(lái)越頻繁。由于對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)管理工作還沒(méi)有正確的認(rèn)識(shí)，得不到人員的高度重視，所以，財(cái)務(wù)管理人員的管理意識(shí)普遍比較淡薄，無(wú)法對(duì)融資進(jìn)行規(guī)范化、科學(xué)化的管理，也就沒(méi)辦法規(guī)避融資過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)管理效果不明顯。
（二）財(cái)務(wù)管理方法不完整
方法是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的重要保證。在房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)管理工作中，由于財(cái)務(wù)管理方法過(guò)于單一，對(duì)于融資的籌集、使用甚至出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法根據(jù)不同情況的需要進(jìn)行有效的管理，財(cái)務(wù)管理方法不能與房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展相適應(yīng)。這樣一來(lái)，由于財(cái)務(wù)管理方法的不完整，使得財(cái)務(wù)管理工作質(zhì)量得不到保證，房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)大大增加。
（三）財(cái)務(wù)預(yù)算不合理
財(cái)務(wù)預(yù)算是房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)管理首先要進(jìn)行的工作。合理的財(cái)務(wù)預(yù)算能夠?qū)κ袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行正確的評(píng)估和預(yù)測(cè)，從而確定融資規(guī)模，根據(jù)預(yù)算進(jìn)行科學(xué)、合理的融資，避免出現(xiàn)判斷與實(shí)際相差甚遠(yuǎn)的情況，造成資本的浪費(fèi)。但是，在實(shí)際財(cái)務(wù)管理中，由于對(duì)財(cái)務(wù)管理的不重視，沒(méi)有專業(yè)的財(cái)務(wù)管理人員進(jìn)行融資前的財(cái)務(wù)預(yù)算，使得財(cái)務(wù)預(yù)算不合理，與市場(chǎng)狀況、房地產(chǎn)行業(yè)自身發(fā)展不相適應(yīng)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的積極作用。
（四）缺乏對(duì)財(cái)務(wù)成本的管理
財(cái)務(wù)管理工作中一個(gè)重要環(huán)節(jié)就是對(duì)財(cái)務(wù)成本的管理。然而，目前大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都忽略了對(duì)財(cái)務(wù)成本的管理，在對(duì)材料成本和設(shè)備成本的管理中，沒(méi)有形成系統(tǒng)的管理體系和相關(guān)獎(jiǎng)懲制度，使財(cái)務(wù)管理人員在工作中缺乏積極性，嚴(yán)重影響了財(cái)務(wù)管理質(zhì)量。
三、加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)管理的有效措施
（一）加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)管理人員的素質(zhì)培養(yǎng)
提高房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)管理水平的首要任務(wù)，就是要提高財(cái)務(wù)管理人員素質(zhì)。在實(shí)際工作中，可以定期開(kāi)設(shè)專業(yè)技術(shù)培訓(xùn)班，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)管理人員進(jìn)行專業(yè)技術(shù)培訓(xùn)，使其明確施財(cái)務(wù)管理要點(diǎn)，提高對(duì)財(cái)務(wù)管理重要性的認(rèn)識(shí)，加強(qiáng)責(zé)任心，學(xué)習(xí)更加有效的融資方法和相關(guān)融資知識(shí)。在對(duì)財(cái)務(wù)管理人員專業(yè)技術(shù)培養(yǎng)的同時(shí)也要注重道德教育，強(qiáng)化法律意識(shí)和法制觀念，用道德和法律來(lái)約束自己的行為，督促自己，在房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中保證財(cái)務(wù)管理工作科學(xué)、規(guī)范的進(jìn)行。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)管理人員的素質(zhì)培養(yǎng)，從源頭上解決房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)管理問(wèn)題。
（二）完善財(cái)務(wù)管理方法，對(duì)融資進(jìn)行規(guī)范管理
針對(duì)目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中的財(cái)務(wù)管理方法過(guò)于單一這一現(xiàn)象，必須完善財(cái)務(wù)管理方法，在融資的籌集、分配和使用等各個(gè)環(huán)節(jié)，結(jié)合實(shí)際情況，根據(jù)不同的需要使用相適應(yīng)的管理辦法，切實(shí)提高財(cái)務(wù)管理水平，對(duì)融資進(jìn)行管控管理，以提高資金的使用效率。應(yīng)當(dāng)適當(dāng)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的金融工具和操作手段，擴(kuò)大在國(guó)際市場(chǎng)的資金籌措面，加速房地產(chǎn)金融的國(guó)際化進(jìn)程。根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需要和房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的實(shí)際承載能力，積極推進(jìn)房地產(chǎn)抵押貸款的證券化和房地產(chǎn)信托金融工具的發(fā)展，激勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，提高了融資市場(chǎng)的效率。
（三）合理編制財(cái)務(wù)預(yù)算，制訂科學(xué)的融資決策
在房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程的財(cái)務(wù)管理中，財(cái)務(wù)管理人員要運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)，結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和房地產(chǎn)行業(yè)的具體發(fā)展情況，準(zhǔn)確把握企業(yè)內(nèi)部資金收入和支出的情況，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行合理的財(cái)務(wù)預(yù)算，充分利用有利的籌資條件，綜合考慮籌資成本、籌資風(fēng)險(xiǎn)、籌資結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)狀況等，從企業(yè)的資本來(lái)源和資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，在不同階段選擇不同的籌資方式，逐步加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理，實(shí)施科學(xué)的融資決策，并按照預(yù)算進(jìn)行融資，提高財(cái)務(wù)管理水平。
（四）加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)成本的管理，運(yùn)用多元化的融資模式
建立健全財(cái)務(wù)成本管理體系，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)成本的管理，這是房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)管理的需要，也是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的需要。在房地產(chǎn)行業(yè)的融資過(guò)程中，只有充分考慮到融資過(guò)程中各環(huán)節(jié)的成本需要，注意收入與支出間的關(guān)系，通過(guò)合理的管理方法加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)成本的有效管理，才能保證融資過(guò)程中的[dylW.NETT專業(yè)提供教學(xué)和醫(yī)學(xué)寫作的服 務(wù)，歡迎光臨DYlW.NeT]財(cái)務(wù)管理水平，切實(shí)提高房地產(chǎn)行業(yè)的融資效果。以目前中國(guó)最大的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)萬(wàn)科股份有限公司為例，萬(wàn)科的融資模式選擇主要是根據(jù)國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化及時(shí)作出調(diào)整，運(yùn)用多元化的融資模式應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，通過(guò)加強(qiáng)融資成本的管理，形成了較為穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。萬(wàn)科通過(guò)銀行貸款、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債等多元化的融資模式融得資金，擺脫了資金來(lái)源的限制，拓寬了融資渠道，改變了外部籌資過(guò)于依賴銀行貸款的融資模式，在上市期間，萬(wàn)科還使用了除權(quán)證以外的幾乎所有可用的股權(quán)融資模式，形成了自身雄厚的實(shí)力。
四、結(jié)束語(yǔ)
總之，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革，要求我們要加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資過(guò)程中財(cái)務(wù)管理問(wèn)題的關(guān)注，通過(guò)提高財(cái)務(wù)管理水平，以保證融資的質(zhì)量，這是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，更是房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展的重要保障。
參考文獻(xiàn)：
[1]羅月芬.房地產(chǎn)公司中財(cái)務(wù)管理的問(wèn)題及解決措施[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2012，24：84
【關(guān)鍵詞】后金融危機(jī)；房地產(chǎn)；融資戰(zhàn)略
2008年，次貸危機(jī)引爆全球金融危機(jī)，給全球金融體系帶來(lái)了巨大的沖擊，房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，在金融危機(jī)爆發(fā)后，其所處的市場(chǎng)環(huán)境也隨之發(fā)生了巨大的變化。
外資金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中遭受巨大損失，為了保存自身力量不得不將大部分資金撤離出我國(guó)樓市。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也因遭受金融危機(jī)的沖擊出現(xiàn)了減速，國(guó)內(nèi)失業(yè)率上升，職工薪酬下降，一些在金融危機(jī)中遭受沖擊較小的投資與私募基金在中、小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)抄底房地產(chǎn)推動(dòng)房市價(jià)格，直接導(dǎo)致了居民對(duì)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)的消費(fèi)意愿下降。
房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資金、市場(chǎng)等全方位的風(fēng)險(xiǎn)，但是機(jī)會(huì)仍然存在。在美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)本身就已經(jīng)開(kāi)始了調(diào)整，美國(guó)金融危機(jī)使我國(guó)房市的調(diào)整幅度進(jìn)一步加大。房地產(chǎn)市場(chǎng)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，房市的起伏與房地產(chǎn)融資以及相關(guān)政策的變動(dòng)密不可分。因此，剖析中國(guó)房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀與問(wèn)題，對(duì)其應(yīng)采取的融資戰(zhàn)略進(jìn)行定位，是深刻認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)癥結(jié)，確立房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向的關(guān)鍵。
一、我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的融資現(xiàn)狀
目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資方式有借款、發(fā)行股票債券、預(yù)收定金以及吸收投資等。本文選取我國(guó)房地產(chǎn)板塊112家公司作為樣本，通過(guò)采集相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)其融資模式與結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，計(jì)算得出整個(gè)房地產(chǎn)板塊07年至09年的資金來(lái)源見(jiàn)表1，以及房地產(chǎn)板塊上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表2。
表1 2007―2009年我國(guó)房地產(chǎn)板塊資金來(lái)源
年
份 合計(jì)
（萬(wàn)元） 對(duì)外借款* 股票籌資 定金預(yù)收款 其他*
金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例
2007 35899432.6 16975200.3 47.29% 6929780.0 19% 11799648.5 33% 194803。8 1%
2008 44200154.3 19581115.6 44% 9755988.4 22% 12429453.8 28% 2433596.4 6%
2009 65204945.5 26002743.0 40% 10905818.2 17% 23365355.6 36% 4931028.7 8%
對(duì)外借款*：包括短期借款與長(zhǎng)期借款。
其他*：包括債券以及吸收投資。
從表1中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)外借款是房地產(chǎn)企業(yè)募集資金的主要渠道，三年在房企的資金募集總額中對(duì)外借款所占據(jù)的比重均在40%以上，其次是定金預(yù)收款，連續(xù)三年的比重平均值也在30%以上，股票籌資也是房地產(chǎn)企業(yè)募集資金的一個(gè)重要渠道。
表2 我國(guó)房地產(chǎn)板塊上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析
N 均值 最大值 最小值 中值
對(duì)外借款融資百分比 2007 112 40% 89.81% 0% 38%
2008 112 42% 86% 0% 46%
2009 112 37% 86% 0% 37%
股票籌資融資百分比 2007 112 40% 100% 5% 33%
2008 112 39% 100% 7% 34%
2009 112 33% 100% 6% 24%
定金預(yù)收款融資百分比 2007 112 19% 66% 0% 12%
2008 112 18% 70% 0% 11%
2009 112 26% 69% 0% 24
其他融資百分比 2007 112 1% 12% 0% 0%
2008 112 1% 19% 0% 0%
2009 112 4% 51% 0% 0%
112家上市公司股票籌資的融資百分比呈逐年下降趨勢(shì)，下降幅度較小。同時(shí)連續(xù)三年均存在股票籌資融資百分比為100%的上市公司，這就說(shuō)明有企業(yè)的融資額全部來(lái)自于股票的發(fā)行。
從表2中可以看出，112家上市企業(yè)的定金預(yù)收款在企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中的地位有所上升，同時(shí)在某些企業(yè)內(nèi)，定金預(yù)收款已成為其主要的資金來(lái)源。
二、我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資存在的問(wèn)題
1、融資市場(chǎng)格局朝多元化發(fā)展，但主要來(lái)源仍是銀行信貸資金。
近幾年為了抑制房地產(chǎn)投資過(guò)熱，防范銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為了配合宏觀經(jīng)濟(jì)的整體調(diào)控，我國(guó)政府采取了一系列宏觀調(diào)控措施，一些房地產(chǎn)金融創(chuàng)新迅速發(fā)展起來(lái)，但房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和資金運(yùn)轉(zhuǎn)大部分仍然來(lái)自于銀行信貸，如此一來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)輕易轉(zhuǎn)嫁到銀行系統(tǒng)。
2、完備的房地產(chǎn)融資體系尚未形成，融資多方面受限。
與成熟的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)相比，我國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在著不完備性。就一級(jí)市場(chǎng)而言只有銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的融資需求，僅有的數(shù)家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場(chǎng)金融支持。二級(jí)市場(chǎng)也還處在萌芽階段，中國(guó)的房地產(chǎn)金融體系并不完備。
房地產(chǎn)行業(yè)的融資在多方面受到了限制。首先是銀行信貸，央行不斷調(diào)整房地產(chǎn)的信貸政策以求規(guī)范房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)，并要求商業(yè)銀行防范房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)。其次是房地產(chǎn)信托，由于信托的私密性要求受托人對(duì)委托人、受益人以及處理信托事務(wù)的情況和資料負(fù)有依法保密的義務(wù)，同時(shí)信托的私募性要求不得公開(kāi)宣傳，使得這種融資方式目前并未被普遍接受。第三是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)股權(quán)融資，許多房地產(chǎn)企業(yè)受國(guó)內(nèi)上市的高門檻阻攔不可能在證券市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)融資和公開(kāi)交易。其他房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的融資渠道像信貸資產(chǎn)證券化、固定貸款利率等房貸產(chǎn)品目前發(fā)展也尚未成熟，無(wú)法彌補(bǔ)主要由銀行貸款的限制帶來(lái)的資金缺口。
3、部分房地產(chǎn)商投機(jī)運(yùn)作，利用炒房團(tuán)規(guī)避高額稅收。
在房地產(chǎn)整體信貸政策緊張的背景下，為了迅速融通資金房企不得不尋求民間信貸并忍受銀行信貸和民間信貸的高利差。一方面炒房團(tuán)以某種方式為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供民間融資，賺取銀行信貸利率與民間信貸利率的高額利差。另一方面部分房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)與炒房團(tuán)操盤手簽署工程承包合同，再以建筑安裝費(fèi)用收回墊付的首付在開(kāi)發(fā)施工中進(jìn)行轉(zhuǎn)包，做高建筑安裝成本借以逃避高額稅收。
遭遇全球金融危機(jī)的沖擊，目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)普遍面臨資金短缺的困境，如果不能更好地借助于各種房地產(chǎn)金融工具，廣開(kāi)籌資渠道，則時(shí)刻都會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)可能。如何合理有效地融資并適度降低融資風(fēng)險(xiǎn)，已是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)迫在眉睫的一大課題。
三、目前房地產(chǎn)行業(yè)融資的主要戰(zhàn)略
房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金高度密集性的行業(yè)，如果不借助于各種融資手段，房地產(chǎn)企業(yè)將寸步難行。在融資渠道多元化的建設(shè)上，需要進(jìn)行大膽的路徑探索，除傳統(tǒng)的方法(自有資金、銀行貸款、定金與預(yù)收款) 外，還可以通過(guò)以下途徑進(jìn)行資金籌集：
1、賣方信貸
賣方信貸也稱開(kāi)發(fā)商委托貼息委托貸款，是指由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金委托商業(yè)銀行向購(gòu)買其商品房者發(fā)放委托貸款，并由開(kāi)發(fā)商補(bǔ)貼一定期限的利息。開(kāi)發(fā)商出資貼息貸款給購(gòu)房者買房，對(duì)承辦金融機(jī)構(gòu)而言，能夠有效地規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者由銀行變成了開(kāi)發(fā)商。同時(shí)，開(kāi)發(fā)商的這種行為是對(duì)金融投資工具多元化的一種嘗試。[1]這種融資模式下開(kāi)發(fā)商投入一定的預(yù)定資金做委托貸款便可獲得幾乎沒(méi)有成本的銷售融資。
2、房地產(chǎn)信托
房地產(chǎn)信托是指房地產(chǎn)法律上或契約上的擁有者將該房地產(chǎn)委托給信托公司，由信托公司按照委托者的要求進(jìn)行管理、處分和收益，信托公司對(duì)該信托房地產(chǎn)進(jìn)行租售或委托專業(yè)物業(yè)公司進(jìn)行物業(yè)經(jīng)營(yíng)，使投資者獲取溢價(jià)或管理收益。 [2]
房地產(chǎn)信托可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等，在不同層次上為房地產(chǎn)企業(yè)服務(wù)，解決其他渠道難以解決的一些問(wèn)題。不但可以降低整體的運(yùn)營(yíng)成本，還有利于房地產(chǎn)資金的持續(xù)運(yùn)用。同時(shí)可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的資金信托產(chǎn)品，擴(kuò)大市場(chǎng)供需雙方的選擇空間。相對(duì)于其他任何方式，信托只需備案而不需要央行的批準(zhǔn)，簡(jiǎn)潔方便。
3、階段性股權(quán)融資
階段性股權(quán)融資是在項(xiàng)目確定以后進(jìn)入成熟期之前為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金支持的一種方式。它不會(huì)增加負(fù)債率，但也有其缺陷，股東較多的情況未因?yàn)楣芾頇?quán)的爭(zhēng)奪使得項(xiàng)目操作的難度增大，在不具備管理權(quán)權(quán)威投資者情況下會(huì)因?yàn)樾枰傻谌綄I(yè)公司運(yùn)作增加成本。
4、IPO(首次公開(kāi)募股)
IPO對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言是發(fā)展機(jī)遇，上市已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)的一條重要的融資之道，但是房地產(chǎn)公司的上市之路并不如理想的簡(jiǎn)單。對(duì)于未上市的房地產(chǎn)企業(yè)而言，從表面上看雖然是一種最為經(jīng)濟(jì)的選擇，但正是因?yàn)樯鲜械拈T檻高，道路坎坷，只有少數(shù)房產(chǎn)巨頭才具備走上IPO之路的能力，而剩下的大部分企業(yè)必須另覓途徑，借殼上市成為了他們的最佳選擇。
借殼上市程序相比IPO要簡(jiǎn)單得多，它避開(kāi)了IPO 對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的苛刻要求，也避開(kāi)了IPO排隊(duì)等待審批的程序，買完殼通過(guò)重組整合業(yè)務(wù)即可完成上市計(jì)劃，而一個(gè)完整的IPO 上市計(jì)劃預(yù)計(jì)最快也要耗3～5年的時(shí)間，在這種情況下，借殼上市成為了欠缺IPO能力的房地產(chǎn)商們的首選。[3]雖然借殼上市比IPO要簡(jiǎn)單很多，但是從買殼到實(shí)現(xiàn)融資也有一個(gè)過(guò)程，不可急于求成，房企要在經(jīng)營(yíng)中規(guī)范自己的企業(yè)行為，為自身樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象。
5、房地產(chǎn)抵押貸款證券化
房地產(chǎn)抵押貸款證券化是指以住房抵押貸款債權(quán)為基礎(chǔ)，由金融機(jī)構(gòu)或特別目的證券機(jī)構(gòu)SPV對(duì)住房等房地產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行包裝組合和信用增級(jí)后，將在貸款期限、利率、抵押范圍類型等方面具備共性的抵押貸款以發(fā)行債券的方式出售給投資者。它的意在于徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在借貸者之間建立了更有效的融資渠道和經(jīng)濟(jì)關(guān)系。[4]
我國(guó)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化尚處于初級(jí)階段，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，需要謹(jǐn)慎對(duì)待，要想達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家完善的融資環(huán)境，還需要經(jīng)歷一段漫長(zhǎng)的時(shí)間。在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，應(yīng)該創(chuàng)建良好的住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)防范體系，為住房抵押貸款的證券化創(chuàng)造一個(gè)寬松的宏觀政策環(huán)境，充分發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，完善相應(yīng)的房地產(chǎn)金融法律法規(guī)，并建立相應(yīng)的房地產(chǎn)貸款證券保險(xiǎn)制度，使以房地產(chǎn)貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)得到最大程度的合理控制。
除了上述的賣方信貸、房地產(chǎn)信托、IPO、借殼上市以及房地產(chǎn)抵押貸款證券化的融資方式外，還有合作開(kāi)發(fā)、回租回買融資、租賃融資等多種方式，同時(shí)通過(guò)合理定價(jià)，加快銷售、加速資金周轉(zhuǎn)以改善資金鏈，對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言也是一種較為明智的做法。在目前的宏觀大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)的資金來(lái)源渠道正在迅速實(shí)現(xiàn)新的轉(zhuǎn)變。為了在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中取得有利的地位，房地產(chǎn)企業(yè)必須對(duì)比融資成本和可行性，認(rèn)真研究策略，實(shí)現(xiàn)多元化融資，解決資金問(wèn)題，尋求新的發(fā)展空間。
參考文獻(xiàn)：
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[3]張曉明.論目前房地產(chǎn)行業(yè)融資現(xiàn)狀及策略[J].科技創(chuàng)新導(dǎo)讀，2008，30.
[4]曹建元.房地產(chǎn)金融教程[M].上海:上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003.
本文為教育廳課題《經(jīng)濟(jì)危機(jī)、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)投資行為研究》（課題編號(hào)：09C537）。
作者簡(jiǎn)介：
關(guān)鍵詞:房地產(chǎn);企業(yè); 融資
中圖分類號(hào):F293.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3309(2010)03-0046-03
2008年全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的股市和樓市產(chǎn)生了一定的沖擊?？梢哉f(shuō)2008年對(duì)于中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都是非常艱難的一年。伴隨著政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的顯現(xiàn)和金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的雙重打擊,大小房地產(chǎn)企業(yè)都面臨著資金短缺的局面,房地產(chǎn)行業(yè)更是有了“百日巨變”一說(shuō)。
2008~2009年,我國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的沖擊,推出了龐大的政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。伴隨著這個(gè)刺激計(jì)劃而生的是巨大的銀行貸款規(guī)模,2009年1~11月份人民幣各項(xiàng)貸款增加9.21萬(wàn)億元,同比多增加5.06萬(wàn)億元。流動(dòng)性的增加使房地產(chǎn)企業(yè)再一次開(kāi)始了大規(guī)模的圈地行為,使得土地市場(chǎng)上“地王”頻現(xiàn)。從缺錢的2008到“地王”頻現(xiàn)的2009,巨大反差背后的關(guān)鍵因素是房地產(chǎn)企業(yè)的融資手段、融資能力的問(wèn)題。
一、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的現(xiàn)狀
房地產(chǎn)融資就是房地產(chǎn)資金的融通,是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)密切結(jié)合的產(chǎn)物。房地產(chǎn)融資也是指在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、流通和消費(fèi)過(guò)程中,通過(guò)貨幣流通和信用渠道所進(jìn)行的籌資、融資及相關(guān)金融服務(wù)的一系列融資活動(dòng)的總稱。
眾所周知,房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè),而且有著投資周期較長(zhǎng)、投資規(guī)模較大等特點(diǎn)。在開(kāi)發(fā)周期的每一個(gè)階段幾乎都涉及資金安全的問(wèn)題,其中主要有3個(gè)階段需要大量的資金:買地階段、建設(shè)階段和銷售階段。這3個(gè)階段也是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的重要節(jié)點(diǎn),所以,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與資金鏈密切相連。
(一)融資方式
我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)起始于上世紀(jì)80年代末,1998年住房商品化和房屋制度改革以后,房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展很快。房地產(chǎn)金融伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)改革的不斷深入也取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。房地產(chǎn)融資方式主要是:
1.以銀行信貸為主
在我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)上,由于歷史的原因,房地產(chǎn)信貸占了絕大部分比例。如下表所示:
其中占房地產(chǎn)融資比重57%的私募債權(quán)絕大部分直接來(lái)源于銀行,占房地產(chǎn)融資比重40%的私募股權(quán)中的大部分直接或間接來(lái)源于銀行。許多公開(kāi)報(bào)道也指出,我國(guó)70%左右的土地購(gòu)置和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金都直接或間接來(lái)自銀行。這些巨大的銀行資金對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了良好的促進(jìn)作用,特別是在企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款與個(gè)人住房按揭貸款配合使用后,對(duì)我國(guó)居民住房條件的改善起到了很好的推動(dòng)作用。但是我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到,這種房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)所需資金大部分來(lái)源于銀行的模式也有很多缺點(diǎn),并不是最優(yōu)的結(jié)構(gòu)模式。主要在于以下幾個(gè)原因:
(1)對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言,貸款受政策影響比較大,且貸款的門檻越來(lái)越高。在我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的十幾年間,房地產(chǎn)市場(chǎng)與信貸政策之間相互配合、相互制約。調(diào)控房地產(chǎn)的背后,基本上都有銀行的身影。隨著2007年底從緊的貨幣政策的實(shí)施和央行121號(hào)文件的出臺(tái),使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們想從銀行獲得貸款已經(jīng)不像以前那樣容易了。這種情況的出現(xiàn)也逼迫開(kāi)發(fā)商們逐步改變以往的融資方式,建立多種途徑的融資方式。
(2)對(duì)于銀行而言,至少存在著以下兩種風(fēng)險(xiǎn):
第一,呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)由于存在著開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)、前期投資較大等因素,屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。尤其是其中的商品房,因具有使用和投資的雙重性,決定了其有可能存在投機(jī)行為。以上因素的存在,使得銀行貸款出現(xiàn)違約甚至出現(xiàn)壞賬的情況的幾率相應(yīng)的增加了。由于我國(guó)目前的證券市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)也并不完善,使得銀行無(wú)法使用如證券化的方式來(lái)分散這種風(fēng)險(xiǎn),而只能將風(fēng)險(xiǎn)集中在自己身上。
第二,成本增加風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)幾萬(wàn)家房地產(chǎn)企業(yè)中,企業(yè)資信良莠不齊,開(kāi)發(fā)水平也有很大的差別,在我國(guó)還沒(méi)有發(fā)達(dá)的評(píng)估市場(chǎng)和評(píng)級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候,如何對(duì)這些企業(yè)的信用水平進(jìn)行評(píng)估,對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的難題。現(xiàn)階段只能由銀行根據(jù)自己的實(shí)際情況和以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行評(píng)估,這勢(shì)必會(huì)增加銀行的經(jīng)營(yíng)成本。
(3)對(duì)于政府而言,如果大量的房地產(chǎn)融資都是來(lái)源于銀行系統(tǒng),必然會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的難度。尤其是在個(gè)人住房按揭貸款已經(jīng)形成很大規(guī)模的情況下,會(huì)使得政府在調(diào)控的時(shí)候左右為難,也會(huì)使調(diào)控政策加大成本,并延長(zhǎng)政策的顯現(xiàn)時(shí)間。如果大量的房地產(chǎn)融資都來(lái)源于銀行系統(tǒng),會(huì)增加整個(gè)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。銀行系統(tǒng)是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、金融中最重要的組成部分,如果銀行系統(tǒng)出現(xiàn)了問(wèn)題,那么整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將有很大的風(fēng)險(xiǎn)。
總而言之,房地產(chǎn)由于其特殊性,如果融資過(guò)度依賴于銀行系統(tǒng),風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。
2.企業(yè)上市融資為輔
我國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)展的比較晚,到現(xiàn)在不過(guò)近20年的時(shí)間。在此期間,房地產(chǎn)商上市融資可謂是一波三折,經(jīng)歷了發(fā)展、被停止、再發(fā)展3個(gè)階段。在我國(guó)A股市場(chǎng)剛剛起步的幾年里,一些比較有代表性的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)相繼上市融資。之后,隨著房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的增加,證監(jiān)會(huì)等部門出于對(duì)投資者的保護(hù),曾一度停止了對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)上市申請(qǐng)的審批工作。再之后,伴隨著我國(guó)商品房的出現(xiàn)和住房制度的改革,加之我國(guó)資本市場(chǎng)自身的不斷完善,資本市場(chǎng)的大門在2007年又重新向房地產(chǎn)企業(yè)打開(kāi)了。最近幾年,由于資本市場(chǎng)的不斷升溫,國(guó)內(nèi)大型房地產(chǎn)企業(yè)紛紛上市融資。這種“上市融資――用融來(lái)的錢買地――再用買來(lái)的地融資”的方式,已經(jīng)被許多業(yè)內(nèi)人士看做推高土地價(jià)格的一種重要因素。
房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)上市融資如火如荼進(jìn)行的同時(shí),一些房地產(chǎn)商也積極尋求境外融資途徑。最近一例是2009年11月恒大地產(chǎn)成功在香港市場(chǎng)上市。但無(wú)論在哪個(gè)市場(chǎng)上市融資,能夠成功融資的企業(yè)從數(shù)量到規(guī)模,都無(wú)法與銀行貸款相比較。
3.個(gè)別企業(yè)能夠涉及到其他融資方式
除了銀行貸款和上市融資兩種方式外,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)能夠使用的其他方式可謂是少之又少。僅有個(gè)別企業(yè)使用過(guò)如債券、房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)、典當(dāng)融資、金融租賃、過(guò)橋貸款以及信托融資等方式。
(二)中小企業(yè)融資困難
隨著全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊,中小企業(yè)的日子非常難過(guò),特別是對(duì)于資金需求量較大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō),融資難更成為企業(yè)迫切需要解決的一個(gè)問(wèn)題。近年來(lái),國(guó)家為扶持中小企業(yè)的發(fā)展,特別出臺(tái)了一系列針對(duì)融資問(wèn)題的政策,這些政策雖然解決了一部分問(wèn)題,但對(duì)于中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō),沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題。
二、適合我國(guó)國(guó)情的房地產(chǎn)融資方式及發(fā)展方向
鑒于我國(guó)目前的國(guó)情,在上述的幾種融資方式中,我國(guó)應(yīng)該大力推進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)直接融資方式。這樣,一方面可以緩解儲(chǔ)蓄率居高不下的難題;另一方面也能降低銀行的風(fēng)險(xiǎn),保持金融體系的平穩(wěn)運(yùn)行。筆者認(rèn)為應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展以下幾種融資方式。
1.房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)
房地產(chǎn)信托投資基金起源于美國(guó)市場(chǎng),雖然中途經(jīng)歷了一段低谷,但現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上最主要的融資方式之一,并且不斷引起其他國(guó)家和地區(qū)的重視,在我國(guó)香港周邊的主要金融市場(chǎng),像日本、新加坡等地都已經(jīng)開(kāi)始發(fā)展REITs交易。REITs的發(fā)展主要得益于其兩大明顯優(yōu)勢(shì):
第一是其自身優(yōu)勢(shì),包括以下幾個(gè)方面:REITs本身具有很高的流動(dòng)性和變現(xiàn)性;REITs使資金專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理;REITs能加速房地產(chǎn)的資本積累;REITs使投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)分散;健全的REITs流程監(jiān)控機(jī)制能充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制。
第二是REITs的運(yùn)用在商業(yè)地產(chǎn)上有以下幾種不可替代的優(yōu)勢(shì):可以融資的物業(yè)范圍(下轉(zhuǎn)50頁(yè))(上接47頁(yè))廣;可融資金額巨大,資金來(lái)源豐富;分散房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn);融資總額相對(duì)較高;融資方式靈活;可選擇長(zhǎng)期獲益;節(jié)稅;提高企業(yè)的知名度;有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范化。
2.債券
長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展極不平衡,在一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,企業(yè)債券應(yīng)該作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主要融資方式之一。但目前的狀況是我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模還非常有限,而且以國(guó)債為主。可喜的是自黨的十七大報(bào)告中提出“強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),多渠道提高融資比例”后,國(guó)務(wù)院及其他相關(guān)部門多次強(qiáng)調(diào)了發(fā)展債券市場(chǎng)的重要性。今后的債券市場(chǎng)應(yīng)該是房地產(chǎn)行業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)之一。
債券的優(yōu)點(diǎn)主要有:(1)不會(huì)有失去公司控制權(quán)的危險(xiǎn)。(2)債券利息可以在稅前扣除,節(jié)省成本。(3)債券方式比較靈活,有長(zhǎng)期、短期、可轉(zhuǎn)換債等。
三、結(jié)束語(yǔ)
改革開(kāi)放30多年來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取得了顯著成效,人民生活質(zhì)量大幅提高。特別是近十年來(lái),隨著改革開(kāi)放的不斷深入,工業(yè)化、城鎮(zhèn)化水平不斷提高。我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)必然還將高速發(fā)展一段時(shí)期,房地產(chǎn)企業(yè)也必然將迎來(lái)一個(gè)高速發(fā)展的機(jī)遇。但是我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到,在機(jī)遇的背后,房地產(chǎn)企業(yè)融資仍將成為一個(gè)突出的矛盾,融資難仍將成為阻礙房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要瓶頸。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該積極從自身企業(yè)的現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展方向出發(fā),克服困難,了解成熟市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r,學(xué)習(xí)外國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),抓住政策調(diào)整的有利時(shí)機(jī),不斷創(chuàng)新,努力突破這一發(fā)展瓶頸,為我國(guó)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)的發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞：宏觀審慎管理；空間維度；房地產(chǎn)貸款；地方融資平臺(tái)；風(fēng)險(xiǎn)外溢
Abstract：In this paper we focus on the cross-sectional dimension of macro-prudential management. Particularly，we study the risk spillover effects between the real estate sector and the financial sector in China，and the risk transfer mechanism and path among the financial sector，the real estate sector and the local financing platform. Then we give some suggestions for the cross-sectional dimension of macro-prudential management in China: first，take a stricter supervision of the real estate finance，focusing on the credit concentration risk；second，weaken the risk connection between the local financing platform and the financial system，and control the credit risk of local financing platform carefully.
Key Words：macro-prudential management，cross-sectional dimension，real estate credit，local financing platform， risk spillover
中圖分類號(hào)：F832.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2012）03-0034-06
一、引言
宏觀審慎管理的空間維度主要關(guān)注的是在某個(gè)給定的時(shí)間點(diǎn)上，由于金融機(jī)構(gòu)之間共同的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及資產(chǎn)的深度關(guān)聯(lián)而形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。目前，國(guó)外研究關(guān)注的重點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是所謂“大而不能倒”的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)；二是以結(jié)構(gòu)性投資機(jī)構(gòu)①（SIVs）為代表，游離于金融監(jiān)管之外的“影子銀行”體系。對(duì)于我國(guó)金融體系而言，這兩個(gè)問(wèn)題都或多或少存在，但并不突出。首先，工、農(nóng)、中、建、交等系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)不良貸款的剝離和股份制改革后，資產(chǎn)質(zhì)量和抗風(fēng)險(xiǎn)能力大幅提升，在經(jīng)營(yíng)機(jī)制上也更趨穩(wěn)健。其次，我國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，資產(chǎn)證券化等跨市場(chǎng)、交叉性金融工具尚處于探索階段。盡管也有學(xué)者將擔(dān)保公司、私募基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及民間金融掮客、地下錢莊等融資性組織等歸入中國(guó)的“影子銀行”，但是，總體來(lái)看，這些機(jī)構(gòu)規(guī)模較小，與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系還不十分密切，一旦出現(xiàn)問(wèn)題只會(huì)造成局部性風(fēng)險(xiǎn)，尚不足以產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
就當(dāng)前的實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)空間維度宏觀審慎管理需要重點(diǎn)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)共同風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)度集中于房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2011年6月末，全國(guó)房地產(chǎn)貸款余額10.26萬(wàn)億元，占同期人民幣貸款余額（51.4萬(wàn)億元）的約20%；另?yè)?jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2010年6月，全國(guó)地方性投融資平臺(tái)貸款高達(dá)7.66萬(wàn)億元，占同期人民幣貸款余額（44.6萬(wàn)億元）的約17%。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)原主席劉明康在2011年銀監(jiān)會(huì)第三次經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)通報(bào)分析會(huì)上指出，各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)防控。經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松在2011年8月份召開(kāi)的第五屆中國(guó)銀行家高峰論壇上也指出，中國(guó)銀行業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更多地集中在地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中。在本文中，我們將結(jié)合房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)的信貸風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀，兼顧理論與實(shí)證，深入分析金融業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺(tái)三者之間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的機(jī)制和路徑，并最終給出我國(guó)空間維度宏觀審慎管理機(jī)制構(gòu)建的相關(guān)政策建議，希望為完善我國(guó)宏觀審慎管理機(jī)制提供一些參考。
二、房地產(chǎn)貸款、地方融資平臺(tái)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在傳導(dǎo)機(jī)制
近年來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)和城市化進(jìn)程的加快，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，已經(jīng)成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱性產(chǎn)業(yè)。然而，在肯定房地產(chǎn)行業(yè)積極作用的同時(shí)，我們也必須清醒地認(rèn)識(shí)到，我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過(guò)熱，房地產(chǎn)信貸規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張，金融體系在支撐房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展的同時(shí)也積聚了大量來(lái)自房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)。一旦房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，將對(duì)銀行信貸安全構(gòu)成威脅，嚴(yán)重影響金融體系的穩(wěn)定性。除了房地產(chǎn)行業(yè)之外，在銀行信貸過(guò)度投放的主體中，地方政府投融資平臺(tái)也須重點(diǎn)關(guān)注。自2008年底以來(lái)，地方融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)飛速發(fā)展的趨勢(shì)。而在地方政府投融資平臺(tái)的融資結(jié)構(gòu)中，銀行信貸所占的比重較大。由于地方政府主要依靠土地收入等來(lái)償還這些地方融資平臺(tái)的負(fù)債，因此房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)，直接關(guān)系到地方政府清償債務(wù)的能力，從而進(jìn)一步影響銀行信貸的安全性。
（一）房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀
當(dāng)前，我國(guó)的房地產(chǎn)信貸主要由兩部分組成，即房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人購(gòu)房貸款。近幾年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展，我國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速大幅提高，大量資金紛紛涌向房地產(chǎn)行業(yè)。在這樣的宏觀環(huán)境下，我國(guó)的房地產(chǎn)信貸迅速擴(kuò)張，各個(gè)商業(yè)銀行都將房地產(chǎn)貸款作為一個(gè)重要的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。圖1綜合反映了房地產(chǎn)信貸增速與金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速以及名義GDP增速之間的對(duì)比結(jié)果?？梢钥闯?，房地產(chǎn)信貸增速的平均水平，要遠(yuǎn)高于金融機(jī)構(gòu)貸款余額增速和名義GDP增速的平均水平（均值分別為17.69%和16.38%），這在一定程度上反映出，近幾年我國(guó)房地產(chǎn)信貸增速已經(jīng)超出了合理的范圍，房地產(chǎn)信貸規(guī)模存在過(guò)度擴(kuò)張的現(xiàn)象。從金融機(jī)構(gòu)貸款余額中房地產(chǎn)信貸所占的比重來(lái)看（見(jiàn)圖2），我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)行業(yè)的信貸投放比重不斷上升，到2010年末已高達(dá)19.51%，比2004年末上升了6個(gè)百分點(diǎn)左右。2010年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)新增貸款7.95萬(wàn)億，其中商業(yè)性房地產(chǎn)貸款新增2.02萬(wàn)億，所占比重為25%。
除了導(dǎo)致行業(yè)集中度風(fēng)險(xiǎn)外，我國(guó)的房地產(chǎn)信貸在具體的投放過(guò)程中，還存在著多個(gè)方面的集中度風(fēng)險(xiǎn)。首先，房地產(chǎn)信貸投放具有明顯的區(qū)域集征。由于房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)投資容易受到地理環(huán)境、經(jīng)濟(jì)水平等因素的制約，因此不同地區(qū)的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展水平有所不同。我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)具有明顯的板塊特征，房地產(chǎn)貸款主要投向珠江三角洲、長(zhǎng)江三角洲和環(huán)渤海灣三大板塊地區(qū)。從2010年末我國(guó)各?。ㄖ陛犑校┓康禺a(chǎn)貸款余額分布來(lái)看，排名前五的?。ㄖ陛犑校┚鶃?lái)自上述三大板快（見(jiàn)表1），而且這五個(gè)?。ㄖ陛犑校┑姆康禺a(chǎn)貸款余額之和占全國(guó)房地產(chǎn)貸款總量的57.1%。進(jìn)一步，從地域劃分來(lái)看（見(jiàn)圖3），涵蓋三大板塊的我國(guó)東部地區(qū)吸收了大部分的房地產(chǎn)貸款，貸款余額占全國(guó)總量的比重高達(dá)71%。房地產(chǎn)貸款在區(qū)域上的集中投放，容易造成局部地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度投資，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫膨脹。而且，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)域集中的特點(diǎn)容易造成風(fēng)險(xiǎn)的迅速蔓延和擴(kuò)散，對(duì)房地產(chǎn)貸款的安全性極為不利。其次，在房地產(chǎn)信貸投放的結(jié)構(gòu)上，個(gè)人購(gòu)房貸款的比重不斷上升。到2010年末，我國(guó)購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)貸款的比重已高達(dá)66.43%。購(gòu)房貸款具有還款期限長(zhǎng)、受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響大等特點(diǎn)，具有很強(qiáng)的不確定性。而且，近幾年我國(guó)的住房消費(fèi)中很大一部分是投資性的購(gòu)房行為。一旦經(jīng)濟(jì)下行，房?jī)r(jià)大幅下跌，金融機(jī)構(gòu)將面臨著個(gè)人購(gòu)房貸款違約行為集中爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。最后，在信貸投放對(duì)象的選擇上，房地產(chǎn)信貸存在著客戶授信集中的趨勢(shì)。各商業(yè)銀行在房地產(chǎn)信貸盈利和控險(xiǎn)的雙重壓力下，紛紛將貸款投向房地產(chǎn)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。一些全國(guó)性的大型房地產(chǎn)企業(yè)，以及各省綜合排名靠前的房地產(chǎn)企業(yè)成為各商業(yè)銀行貸款營(yíng)銷的重點(diǎn)目標(biāo)，客戶授信集中度風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)。
（二）地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)狀況
近幾年來(lái)，隨著各項(xiàng)改革力度不斷加大，以及在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的投入不斷增加，地方政府財(cái)政支出的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了財(cái)政收入的增速，地方政府債務(wù)問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。特別是在金融危機(jī)之后，為了加大投資，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各級(jí)政府紛紛通過(guò)成立投融資平臺(tái)來(lái)滿足融資需求，地方政府負(fù)債規(guī)模更是急劇膨脹。中央銀行在《2011年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》別指出，地方政府隱性負(fù)債問(wèn)題不容忽視，地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
作為地方政府債務(wù)形成中最重要的主體，地方政府投融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模十分龐大。據(jù)審計(jì)署對(duì)地方政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果，至2010年底，全國(guó)省、市、縣三級(jí)政府共設(shè)立融資平臺(tái)公司6576家，其中縣級(jí)平臺(tái)約占72%，有3個(gè)省級(jí)、29個(gè)市級(jí)、44個(gè)縣級(jí)政府設(shè)立的融資平臺(tái)公司多達(dá)10家以上。地方政府投融資平臺(tái)的資金來(lái)源與銀行信貸密切相關(guān)。一方面，投融資平臺(tái)自身的融資渠道比較單一，主要通過(guò)抵押、政府擔(dān)保等方式從銀行獲取信貸；另一方面，在銀行看來(lái)，投融資平臺(tái)貸款具有融資規(guī)模大、政府財(cái)力作支撐、收益穩(wěn)定性高等特點(diǎn)，是信貸營(yíng)銷的理想目標(biāo)，因此盲目地加大對(duì)投融資平臺(tái)的信貸投放，缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。來(lái)自銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2010年11月全國(guó)地方融資平臺(tái)貸款約9.1萬(wàn)億，占全部人民幣貸款的比重為19.16%。地方融資平臺(tái)貸款的大幅增長(zhǎng)及其比重的不斷上升，在一定程度上加劇了銀行業(yè)共同風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)度集中的風(fēng)險(xiǎn)，使得地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)被大量地轉(zhuǎn)嫁到金融體系中，對(duì)金融體系的穩(wěn)定性構(gòu)成嚴(yán)重威脅。
隨著地方政府和地方政府投融資平臺(tái)債務(wù)的不斷積累，地方財(cái)政的償還壓力也日益增大。巨額的負(fù)債使地方政府負(fù)擔(dān)著沉重的利息壓力；同時(shí)，自2011年開(kāi)始，大量的地方政府債務(wù)將進(jìn)入償還期，地方政府在未來(lái)5年內(nèi)的年均還款額將在1萬(wàn)億元以上。然而，面對(duì)如此嚴(yán)峻的債務(wù)償還形勢(shì)，地方政府的還款能力卻仍撲朔迷離。地方融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的低收益性，以及地方財(cái)政收入的不確定性，在一定程度上制約了地方政府的清償能力，使得地方政府負(fù)債面臨著嚴(yán)重的違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，地方政府投融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目普遍具有投資規(guī)模大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、公益性強(qiáng)、盈利能力低的特點(diǎn)，因此很難通過(guò)項(xiàng)目收益直接償還平臺(tái)貸款，部分或者全部需要依靠地方政府的財(cái)力來(lái)償還。另一方面，地方政府財(cái)政收入存在著過(guò)度依賴土地出讓收入的現(xiàn)象。隨著未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，土地出讓收益的穩(wěn)定性和持續(xù)性勢(shì)必會(huì)受到影響，這將大大增加地方財(cái)政收入的不確定性。特別是在當(dāng)前國(guó)家收緊土地供應(yīng)閘門的政策下，地方政府土地出讓的預(yù)期收入不能實(shí)現(xiàn)，地方政府投融資平臺(tái)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上升。
（三）房地產(chǎn)貸款、地方融資平臺(tái)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在傳導(dǎo)機(jī)制
從上述房地產(chǎn)信貸以及地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)狀況的分析中不難看出，我國(guó)的金融體系（尤其是銀行業(yè)）與房地產(chǎn)行業(yè)以及地方融資平臺(tái)之間已有著很深的關(guān)聯(lián)性。各主要金融機(jī)構(gòu)都通過(guò)大比重的信貸投放，深度參與到房地產(chǎn)行業(yè)以及地方融資平臺(tái)債務(wù)之中，并逐漸形成以房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)為中心的復(fù)雜的信貸網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)（見(jiàn)圖3）。金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)銀行間市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)，并且共同風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)度集中于房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)兩個(gè)中心點(diǎn)。
進(jìn)一步，作為該信貸網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)中心，地方融資平臺(tái)的運(yùn)作與房地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)，地方融資平臺(tái)貸款能否及時(shí)清償在一定程度上取決于房地產(chǎn)行業(yè)能否持續(xù)快速地發(fā)展。地方政府投融資平臺(tái)貸款中很大一部分為土地儲(chǔ)備貸款。地方政府作為土地儲(chǔ)備的主導(dǎo)者，其目的是希望通過(guò)土地儲(chǔ)備，提升土地的出讓價(jià)值來(lái)提高土地收益，為城市建設(shè)提供強(qiáng)大的資金支持。此外，土地出讓收益也是包括土地儲(chǔ)備貸款在內(nèi)的所有地方政府投融資平臺(tái)貸款的主要還款來(lái)源。依據(jù)國(guó)家審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果，到2010年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額中，承諾用土地出讓收入作為償債來(lái)源的債務(wù)余額為2.55萬(wàn)億，占所有負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的38.0%。因此，土地出讓價(jià)格的波動(dòng)直接影響著地方政府的土地出讓收益，以及清償投融資平臺(tái)貸款的能力。而從另一層面來(lái)看，土地價(jià)值的波動(dòng)又與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)相關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展是土地價(jià)值得以維持并且不斷提升的重要保障。一旦房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入低迷時(shí)期，土地需求銳減，勢(shì)必會(huì)影響到土地價(jià)值，導(dǎo)致土地出讓價(jià)格的大幅回落。因此，地方政府往往在推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展中扮演著重要的角色，希望通過(guò)推高房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備土地的升值，從而獲得巨額的土地收益。反過(guò)來(lái)，土地價(jià)格的提高，將進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，滋生并加劇房地產(chǎn)泡沫。正是這種地方政府“土地財(cái)政”與房地產(chǎn)價(jià)格之間相互推動(dòng)、相互捆綁的關(guān)系，使得地方融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)狀況與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)，房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)將對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的安全性構(gòu)成威脅。
因此，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將直接影響我國(guó)當(dāng)前信貸網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的兩個(gè)中心主體――房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺(tái)――的貸款質(zhì)量，進(jìn)而影響我國(guó)金融體系的穩(wěn)定性。在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，隨著市場(chǎng)信心的增長(zhǎng)以及投資規(guī)模的擴(kuò)大，房地產(chǎn)信貸需求不斷擴(kuò)張。由于房地產(chǎn)抵押價(jià)值的上升以及信貸風(fēng)險(xiǎn)的下降，各金融機(jī)構(gòu)也都將房地產(chǎn)貸款作為優(yōu)質(zhì)貸款進(jìn)行重點(diǎn)投放，房地產(chǎn)信貸比重不斷上升。與此同時(shí)，房?jī)r(jià)的上漲推動(dòng)土地價(jià)格的上升，促使地方政府不斷通過(guò)地方融資平臺(tái)，利用土地出讓收益獲得資金，來(lái)支持城市建設(shè)。地方投融資平臺(tái)的數(shù)量和融資規(guī)模不斷膨脹。反過(guò)來(lái)，房地產(chǎn)信貸以及地方融資平臺(tái)貸款的過(guò)度投放，進(jìn)一步拉動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，造成房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)熱發(fā)展。隨著金融體系參與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的不斷深入，金融機(jī)構(gòu)的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)于集中，逐漸形成如圖3所示的信貸網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺(tái)作為信貸網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中具有系統(tǒng)重要性的兩個(gè)主體，其風(fēng)險(xiǎn)狀況一旦惡化，將對(duì)各金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患逐步形成（圖4左半部分）。然而，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)很容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、國(guó)家宏觀調(diào)控政策等因素的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行或者政策因素對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)不利時(shí)，房地產(chǎn)需求會(huì)發(fā)生變化，市場(chǎng)預(yù)期和信心將出現(xiàn)波動(dòng)，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)面臨著逆轉(zhuǎn)的危險(xiǎn)。一旦房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期，市場(chǎng)需求的銳減將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的大幅回落，房地產(chǎn)抵押品價(jià)值大幅縮水，房地產(chǎn)信貸和地方融資平臺(tái)貸款的違約率迅速上升。又由于共同風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)度集中于房地產(chǎn)及地方融資平臺(tái)貸款，各金融機(jī)構(gòu)將受到不同程度的沖擊，資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重下滑，資產(chǎn)總值大幅受損。更可怕的是，如果所有的金融機(jī)構(gòu)都設(shè)法掩蓋自己的風(fēng)險(xiǎn)暴露，形成“擁擠交易”，則問(wèn)題資產(chǎn)的流動(dòng)性和融資流動(dòng)性將會(huì)面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)將出現(xiàn)流動(dòng)性嚴(yán)重不足的局面，整個(gè)金融體系面臨崩潰，并極有可能爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（圖4右半部分）。
綜上所述，通過(guò)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間傳導(dǎo)機(jī)制的分析可以看出，當(dāng)前我國(guó)空間維度宏觀審慎管理機(jī)制構(gòu)建的關(guān)鍵點(diǎn)在于如何對(duì)金融體系的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露加強(qiáng)監(jiān)管，即如何設(shè)計(jì)有效的政策工具，對(duì)具有系統(tǒng)重要性的信貸主體――房地產(chǎn)行業(yè)及地方融資平臺(tái)――的貸款投放實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)管，以防范和化解可能因房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三、我國(guó)空間維度宏觀審慎管理的政策建議
近年來(lái)，為了保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展，我國(guó)政府出臺(tái)了多種政策措施，希望通過(guò)加強(qiáng)房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控來(lái)防范房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在信貸政策方面，運(yùn)用了貸款價(jià)值比（LTV）、最低資本金比例等措施來(lái)進(jìn)行信貸調(diào)控，但是缺乏整體性和連續(xù)性，尤其是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口缺乏有效的審慎監(jiān)管。結(jié)合房地產(chǎn)信貸和地方融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀，我們給出如下政策建議。
（一）進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融支持的嚴(yán)格監(jiān)管，重點(diǎn)防控房地產(chǎn)信貸的集中度風(fēng)險(xiǎn)
由房地產(chǎn)信貸規(guī)模膨脹導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)共同風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)度集中儼然成為我國(guó)當(dāng)前空間維度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的首要目標(biāo)。在已有金融監(jiān)管措施的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，我國(guó)金融當(dāng)局應(yīng)該從以下四個(gè)方面進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)金融支持的宏觀審慎管理：
1. 建立和完善房地產(chǎn)信貸的審慎監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，合理評(píng)估房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，并構(gòu)建我國(guó)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制。擁有完備的信貸監(jiān)測(cè)體系，是有效防控房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的根本前提。房地產(chǎn)信貸監(jiān)測(cè)指標(biāo)的選擇，應(yīng)遵循完備性、可行性、前瞻性等原則，并考慮信貸指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相結(jié)合；在監(jiān)測(cè)過(guò)程中，注重總體監(jiān)測(cè)與區(qū)域監(jiān)測(cè)并舉，多層次全方位地掌握房地產(chǎn)信貸的變化情況。在此基礎(chǔ)上，采用科學(xué)的工具和方法，有效識(shí)別和評(píng)估房地產(chǎn)信貸面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)金融監(jiān)管部門主要通過(guò)壓力測(cè)試來(lái)評(píng)估房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在不斷改進(jìn)的過(guò)程中，測(cè)試風(fēng)險(xiǎn)因素更加全面，測(cè)試內(nèi)容更加廣泛，且更加關(guān)注測(cè)試過(guò)程的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。然而，壓力測(cè)試中的情景假設(shè)僅僅是對(duì)未來(lái)某種極端情況的假定，并不是對(duì)宏觀因素變化趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。因此，我國(guó)金融當(dāng)局應(yīng)積極構(gòu)建有效的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，充分利用房地產(chǎn)信貸監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)判斷未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展趨勢(shì)，根據(jù)預(yù)警結(jié)果合理制定并實(shí)施抵御風(fēng)險(xiǎn)的各種應(yīng)急方案和行動(dòng)計(jì)劃。
2. 依據(jù)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及房地產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，及時(shí)、動(dòng)態(tài)地調(diào)整貸款價(jià)值比（LTV）。LTV是一個(gè)非常重要的參數(shù)，往往在確定貸款總額及控制信貸風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。較高的LTV會(huì)助長(zhǎng)房地產(chǎn)信貸的擴(kuò)張，進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)泡沫的膨脹。在準(zhǔn)確判斷房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢(shì)的前提下，通過(guò)動(dòng)態(tài)地、具有前瞻性地調(diào)整LTV，能夠有效地抑制信貸規(guī)模的膨脹，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康地發(fā)展。目前我國(guó)已重視對(duì)LTV的監(jiān)管和調(diào)整，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步完善LTV的調(diào)整機(jī)制，提高LTV調(diào)整的科學(xué)性、靈活性和前瞻性。根據(jù)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)及房地產(chǎn)信貸增長(zhǎng)的形勢(shì)，及時(shí)調(diào)整LTV上限，對(duì)具有投資、投機(jī)性質(zhì)的房地產(chǎn)貸款制定更為嚴(yán)格的LTV上限。
3. 動(dòng)態(tài)調(diào)整房地產(chǎn)貸款對(duì)總貸款的比率以及區(qū)域房地產(chǎn)貸款比重的上限，并依據(jù)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)狀況及抗風(fēng)險(xiǎn)水平，有差別地實(shí)行房地產(chǎn)貸款比重上限。在房地產(chǎn)信貸敞口增長(zhǎng)過(guò)快、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口趨于集中的形勢(shì)下，應(yīng)及時(shí)設(shè)置合理的房地產(chǎn)貸款比重上限，直接調(diào)控房地產(chǎn)貸款的增速，有效地防范房地產(chǎn)貸款集中度風(fēng)險(xiǎn)。在具體實(shí)施過(guò)程中，應(yīng)注重從整體、區(qū)域和個(gè)體三個(gè)層面出發(fā)，有差別地進(jìn)行調(diào)整。在控制總量的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同區(qū)域房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)狀況以及金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量來(lái)確定各層面房地產(chǎn)貸款比重的上限。
4. 嚴(yán)格執(zhí)行差別化的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款及住房貸款政策，降低房地產(chǎn)投資的杠桿效應(yīng)。嚴(yán)格控制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的發(fā)放。根據(jù)資質(zhì)、信用、資本金充足率等條件，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商進(jìn)行評(píng)級(jí)分類，通過(guò)保守估計(jì)和較為穩(wěn)妥的審慎做法來(lái)動(dòng)態(tài)確定各級(jí)開(kāi)發(fā)商的貸款成數(shù)，以控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防大額授信集中度風(fēng)險(xiǎn)，并在把握風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)上，合理滿足中小戶型、中低價(jià)位房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及保障性安居工程建設(shè)的貸款需求。在住房貸款方面，對(duì)于不同性質(zhì)的購(gòu)房貸款，實(shí)施不同的資本要求及利率浮動(dòng)機(jī)制，并對(duì)分期付款期限進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。嚴(yán)格要求商業(yè)銀行對(duì)非自住商品房實(shí)施較高的首付比例和更加嚴(yán)格的利率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并適當(dāng)縮短分期付款期限。通過(guò)運(yùn)用上述差別化的房地產(chǎn)貸款政策，能夠在滿足合理需求的基礎(chǔ)上，有效地抑制房地產(chǎn)貸款沖動(dòng)，降低房地產(chǎn)投資的杠桿效應(yīng)。
（二）深入推進(jìn)地方政府投融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)防控，不斷弱化投融資平臺(tái)與金融體系之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度
地方政府投融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)防控是我國(guó)空間維度系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的另一緊迫任務(wù)，也是我國(guó)金融當(dāng)局空間維度宏觀審慎管理必須面對(duì)的重要內(nèi)容。在對(duì)地方政府投融資平臺(tái)貸款進(jìn)行清理、規(guī)范的基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀審慎管理，以促進(jìn)金融業(yè)的審慎經(jīng)營(yíng)，并推動(dòng)投融資平臺(tái)主體的規(guī)范和可持續(xù)運(yùn)營(yíng)。
1. 盡快建立地方政府投融資平臺(tái)貸款的數(shù)據(jù)庫(kù)及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，提高平臺(tái)貸款的透明度，在此基礎(chǔ)上，加快構(gòu)建平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)的早期預(yù)警機(jī)制。地方融資平臺(tái)貸款數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，一方面有利于金融當(dāng)局準(zhǔn)確地掌握平臺(tái)貸款的規(guī)模和質(zhì)量，為貸款風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和分析提供數(shù)據(jù)支持；另一方面，也有利于銀行等信貸部門更好地掌握各個(gè)投融資平臺(tái)貸款的基本狀況，準(zhǔn)確把握投融資平臺(tái)跨銀行的資金流向，從而有效控制平臺(tái)授信額度，避免多頭授信和過(guò)度融資的問(wèn)題。進(jìn)一步，為了切實(shí)有效地防范地方融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國(guó)地方融資平臺(tái)運(yùn)行的現(xiàn)狀，建立一套相對(duì)完備的監(jiān)控指標(biāo)體系，準(zhǔn)確地反映地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)程度和未來(lái)發(fā)展變化趨勢(shì)，切實(shí)打造地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警系統(tǒng)。依據(jù)預(yù)警結(jié)果，制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，利用前瞻性撥備的思想，提前做好撥備計(jì)提增減的準(zhǔn)備。
2. 適時(shí)調(diào)整平臺(tái)貸款占貸款總額的比重，以及儲(chǔ)備土地、資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)等抵（質(zhì)）押資產(chǎn)的貸款價(jià)值比（LTV）等指標(biāo)，強(qiáng)化對(duì)地方融資平臺(tái)金融杠桿的動(dòng)態(tài)調(diào)控。依據(jù)投融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的結(jié)果，合理地調(diào)整平臺(tái)貸款占貸款總額的比重，控制平臺(tái)貸款的增速。進(jìn)一步，在控制授信總量的前提下，依據(jù)不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，合理地分配授信比例。此外，抵押資產(chǎn)的貸款價(jià)值比具有較好的可控可測(cè)性質(zhì)，是地方融資平臺(tái)金融杠桿調(diào)控的有效手段。尤其是儲(chǔ)備土地的貸款價(jià)值比，通過(guò)降低該比重的上限，不僅能夠有效地抑制地方政府投融資平臺(tái)的貸款需求，而且有助于減輕地方融資平臺(tái)對(duì)土地金融、土地財(cái)政的高度依賴，緩解周期性風(fēng)險(xiǎn)。
3. 建立地方政府投融資平臺(tái)評(píng)估分類體系，實(shí)行差別化的平臺(tái)信貸政策。建立對(duì)政府融資平臺(tái)的外部信用評(píng)級(jí)制度，不僅考察融資平臺(tái)自身的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還應(yīng)重點(diǎn)評(píng)估主管政府部門的信譽(yù)以及財(cái)政實(shí)力，將當(dāng)?shù)谿DP規(guī)模、財(cái)政收支結(jié)余情況、財(cái)政負(fù)債情況、預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度等因素一并納入評(píng)價(jià)體系。根據(jù)不同的信用等級(jí)，實(shí)行差別化的平臺(tái)信貸政策。對(duì)信用等級(jí)較高、償債能力穩(wěn)定的地方融資平臺(tái)，設(shè)置寬松的授信總量、還款期限、最低資本金比例、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)；相反，對(duì)于信用等級(jí)較低、還款來(lái)源不明確的地方融資平臺(tái)，實(shí)行嚴(yán)格的信貸政策，并禁止新增貸款的發(fā)放。在此基礎(chǔ)上，可以依據(jù)平臺(tái)項(xiàng)目的盈利性、投資回收期限等指標(biāo)，進(jìn)一步細(xì)化差別化的信貸支持政策，強(qiáng)化對(duì)平臺(tái)項(xiàng)目貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制。
注：
①結(jié)構(gòu)性投資機(jī)構(gòu)主要指，通過(guò)銷售商業(yè)票據(jù)籌資，投資于MBS、CDO等長(zhǎng)期債券，套取長(zhǎng)短期利差的金融機(jī)構(gòu)。
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一、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)一般的資金來(lái)源情況
首先，不僅是房地產(chǎn)，大多數(shù)企業(yè)都會(huì)有自有資金，它包括了各個(gè)合伙人即股東們的注冊(cè)資本和留存利潤(rùn)等，一個(gè)企業(yè)想要建立起來(lái)，必須要有初建的資本，所以自有資金是必不可少的。其次則是從外借入的資金。由于企業(yè)在剛建立是自有資金一般都不夠一個(gè)大企業(yè)的消耗，所以不可避免要向銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款等。最后則是客戶購(gòu)房的收取的房款了。
二、目前房地產(chǎn)企業(yè)資金管理存在的問(wèn)題分析
近些年來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)在迅速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)也迅速崛起，現(xiàn)在大多數(shù)人"談房色變"，各個(gè)地方區(qū)域房?jī)r(jià)的不斷飆升都顯示著房地產(chǎn)行業(yè)的巨大影響力。雖然房地產(chǎn)行業(yè)的資金管理在國(guó)家的政策和規(guī)定下逐步得到規(guī)范，但是目前來(lái)說(shuō)仍然存在著一些問(wèn)題。
（一）缺乏較為完善的資金預(yù)算制度
不管在任何行業(yè)任何企業(yè)，有一個(gè)完整的資金預(yù)算是非常重要的，特別是對(duì)于房地產(chǎn)這種資金流動(dòng)比較大的行業(yè)更是無(wú)法缺少的。一個(gè)完善的資金預(yù)算制度則要求強(qiáng)的執(zhí)行力度，而不是僅僅把制度建立起來(lái)就擺在那里。資金預(yù)算可以說(shuō)是整個(gè)企業(yè)資金管理的第一步，往往也是最重要的一步，如果缺乏資金預(yù)算的話，則容易導(dǎo)致資金的使用缺乏相應(yīng)的控制，使得資金使用時(shí)出現(xiàn)超支或者不夠的情況。
（二）融資的方式太過(guò)于單一
我們都知道，大多數(shù)企業(yè)如果資金不夠的話都會(huì)選擇向銀行借貸這種方式來(lái)進(jìn)行融資，而房地產(chǎn)行業(yè)呢由于缺乏一些必要的條件，也不能通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券或者發(fā)行股票這些方式來(lái)進(jìn)行融資，所以向銀行借貸幾乎是房地產(chǎn)行業(yè)融資的唯一來(lái)源。再加上國(guó)家政策的一些調(diào)控改變和銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)的提高等等，這些情況對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)就限制了資金的使用率，同時(shí)也提高了資金的實(shí)際使用成本。
（三）資金使用分散，資金結(jié)算模式落后
由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目往往遍及全國(guó)各地，然而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)一般采用的項(xiàng)目承包責(zé)任制則會(huì)導(dǎo)致資金分散，資金不夠集中就容易出現(xiàn)各種資金對(duì)不上賬的問(wèn)題。再加上很多開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目資金管理的重視程度不大，使得很多分散的資金無(wú)法集中管理，資金過(guò)于分散就造成資金管理難度的增加，所以這里就缺乏一個(gè)具體的對(duì)分散資金的管理策略。
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)在資金管理這方面存在的問(wèn)題可以說(shuō)也不少了，以下則列舉幾點(diǎn)針對(duì)相關(guān)的問(wèn)題的改善措施。
三、加強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金管理的對(duì)策措施
（一）建立完善的資金預(yù)算管理制度
對(duì)資金預(yù)算管理要建立一個(gè)專門的部門或者小組，負(fù)責(zé)督促項(xiàng)目負(fù)責(zé)人在預(yù)算執(zhí)行過(guò)程中更好的落實(shí)資金預(yù)算。一個(gè)資金預(yù)算計(jì)劃表是一個(gè)完整的資金預(yù)算管理制度必不可少的一項(xiàng)，而一個(gè)簡(jiǎn)單的資金預(yù)算表中要包括資金流入合計(jì)、資金流出合計(jì)、擬籌資金、資金結(jié)余、資金警示、資金（凈流量）等基本的費(fèi)用預(yù)算。而資金流入合計(jì)主要包括銀行借款、預(yù)售收入，資金流出合計(jì)主要包括工程費(fèi)支出、材料費(fèi)支出、歸還借款、宣傳費(fèi)、設(shè)計(jì)費(fèi)支出、日常財(cái)務(wù)支出、廣告費(fèi)等。各個(gè)企業(yè)可以根據(jù)自己的需求來(lái)進(jìn)行相關(guān)的調(diào)整，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)有效的資金預(yù)算管理。
（二）增加融資的方式，從各個(gè)渠道來(lái)進(jìn)行資金的補(bǔ)充
資金對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是如此的重要，要想在現(xiàn)如今社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度變幻莫測(cè)和各個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中獲得生存，太過(guò)單一的融資方式會(huì)使企業(yè)不可避免地成為各個(gè)其他企業(yè)甚至是其他行業(yè)蠶食的對(duì)象。融資方式除了常見(jiàn)的向銀行借貸之外，企業(yè)還應(yīng)該提升自身的條件去爭(zhēng)取其他的一些融資渠道，比如發(fā)行股票、實(shí)行資產(chǎn)證券化等可能實(shí)現(xiàn)的獲取資金量較大的融資渠道。此外，還可以開(kāi)展項(xiàng)目合作，和其他企業(yè)通過(guò)一些利益關(guān)聯(lián)來(lái)達(dá)成合作等，從多方面來(lái)吸取資金。
（三）對(duì)資金進(jìn)行集中管理
眾所周知，由于房地產(chǎn)行業(yè)比較特殊，所以資金比較分散是難以避免的，所以就更需要有一個(gè)完善的資金管理網(wǎng)絡(luò)來(lái)對(duì)分散的資金進(jìn)行集中管理，以此來(lái)達(dá)到各個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目的資金管理。因此，每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)一個(gè)資金管理網(wǎng)在企業(yè)總部進(jìn)行直接管理。聽(tīng)起來(lái)并不那么容易來(lái)構(gòu)建這樣一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，但是要想讓企業(yè)資金的各個(gè)來(lái)源去向都一清二楚，一個(gè)適合自身企業(yè)的分散?Y金管理網(wǎng)絡(luò)是至關(guān)重要的，至于具體如何構(gòu)建則需要管理者花費(fèi)一些心力去完成。
關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)分析；財(cái)務(wù)比率；模型分析
中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.07.049
1 研究背景
由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的需求，我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)在近年來(lái)取得了飛速的發(fā)展。巨大的利潤(rùn)讓越來(lái)越多的社會(huì)資源投入到這個(gè)行業(yè)中，但是房地產(chǎn)行業(yè)本身存在的特點(diǎn)，也讓房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。資金投入大，資金鏈和建設(shè)周期長(zhǎng)，資金回籠的速度慢，資產(chǎn)變現(xiàn)能力差。同時(shí)，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，如果資金和融資能力不強(qiáng)，也很難接到收益較大的項(xiàng)目。在2008金融危機(jī)之后，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了泡沫；“中國(guó)房地產(chǎn)上市公司2012年的TOP10研究報(bào)告”中說(shuō)到，我國(guó)政府將不斷加大調(diào)控力度，繼續(xù)鞏固調(diào)控成果，促使房?jī)r(jià)回到正常合理的水平；2014年，國(guó)務(wù)院《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》，這個(gè)規(guī)劃，給予了房地產(chǎn)行業(yè)全新的成長(zhǎng)空間也促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。在這種情勢(shì)下，要想在激烈競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下求生存、求發(fā)展，我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)必須要提升對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，如果增強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，如何將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍內(nèi)，保證企業(yè)的健康發(fā)展，降低遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性才是重中之重。
2 保利地產(chǎn)基本狀況
2.1 保利地產(chǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀
保利地產(chǎn)（集團(tuán)）股份有限公司前身為廣州保利開(kāi)發(fā)公司，成立于1992年，1993年在國(guó)家工商局完成注冊(cè)。保利地產(chǎn)在2002年完成股份制改革之后開(kāi)始全國(guó)范圍的發(fā)展。2006年在上交所上市。至2015年保利地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)123.45億，增長(zhǎng)1%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1235.08億元，同比增長(zhǎng)13.25%。
2.2 保利地產(chǎn)基本財(cái)務(wù)狀況
從資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)表可以看出，從2010年-2012年，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)翻了近3倍，是因?yàn)楸＠禺a(chǎn)投資性房地產(chǎn)的增加，在2010年投資性房地產(chǎn)金額為42.39億元。股東權(quán)益不斷擴(kuò)大，而公司的負(fù)債速度跟不上股東權(quán)益擴(kuò)大的速度，降低了保利地產(chǎn)抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。
從利潤(rùn)表的主要數(shù)據(jù)表可以看出，營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本都從2010年-2012年五年期間翻了三番，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2010年的74.24億漲到了189.81億，利潤(rùn)總額也從74.05億漲到了190.32億，凈利潤(rùn)也翻了三番，保利地產(chǎn)的業(yè)務(wù)量增加是主要原因。
從現(xiàn)金流量表主要數(shù)據(jù)表中可以看出，現(xiàn)金流量?jī)纛~和投資現(xiàn)金凈額在2010和2011年都為負(fù)值，這是由于保利地產(chǎn)的高速發(fā)展，導(dǎo)致資金緊張，但在2012年開(kāi)始取得收入，所以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量恢復(fù)到正常值，但是2013和2014年開(kāi)始，又呈現(xiàn)了負(fù)值，因?yàn)槭袌?chǎng)的供過(guò)于求的原因，周期太長(zhǎng)，無(wú)法及時(shí)取得收入。
從主要財(cái)務(wù)比率表中，可以看到，每股凈收益在下降，凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率也在不斷下降，但是毛利率比較穩(wěn)定，是因?yàn)楸＠禺a(chǎn)之前的大規(guī)模擴(kuò)張，導(dǎo)致有大量的貸款，三大費(fèi)用增加，特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用。
2.3 財(cái)務(wù)比率指標(biāo)分析
財(cái)務(wù)比率指標(biāo)可以反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況，通過(guò)圖1我們可以看出以下四個(gè)問(wèn)題。
2.3.1 償債能力
2010年-2014年，流動(dòng)比率下降，從2.13降至1.87，除了2010年，其余四年的流動(dòng)比率均小于2，低于合理值。速凍比率在五年間也低于正常標(biāo)準(zhǔn)值1，說(shuō)明了保利地產(chǎn)短期償債能力不足。現(xiàn)金負(fù)債比率也不斷下降，說(shuō)明保利地產(chǎn)用現(xiàn)金償還短期債務(wù)的能力變?nèi)?，加大了公司的資金風(fēng)險(xiǎn)。
2.3.2 資本結(jié)構(gòu)
保利地產(chǎn)的資本負(fù)債率，一直居高不下，超出了行業(yè)的平均水平，這樣會(huì)加大不能按時(shí)償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
保利地產(chǎn)從2010年-2014年，雖然股東權(quán)益比率呈上升趨勢(shì)，但是仍然處于較低的水平，應(yīng)保持適中的水平，股東權(quán)益比率過(guò)小，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債過(guò)大，那么公司抵御外部沖擊的能力就會(huì)減弱。
2.3.3 總資產(chǎn)的收益率
保利地產(chǎn)從2010年-2014年，總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率都是下降趨勢(shì)，說(shuō)明保利地產(chǎn)在創(chuàng)造收益的時(shí)候花費(fèi)的資本更多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力隨之減弱，應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力就被削弱。
2.3.4 營(yíng)運(yùn)能力
保利地產(chǎn)從2010年-2014年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，從2010年的68.1下降到2014年的38.39。資金回收緩慢，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金不能得到充分的利用，資金回收風(fēng)險(xiǎn)增大。
2.4 保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總體評(píng)價(jià)
綜合保利地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)分析、單變量模型分析。Z3和F分?jǐn)?shù)模型分析結(jié)果，我們可以得出，保利地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平是在不斷上升的，就是目前處于安全的狀態(tài)，暫時(shí)看不到財(cái)務(wù)危機(jī)，但是，從上述的分析綜合來(lái)看，它的安全程度還是有所下滑。從2010年-2012年保利地產(chǎn)的償債能力和營(yíng)運(yùn)能力皆有不同程度的下滑，現(xiàn)金流量也不樂(lè)觀，結(jié)合目前的國(guó)家的宏觀調(diào)控政策和行業(yè)形勢(shì)來(lái)看，同行業(yè)的格力地產(chǎn)，同樣是上市公司，但是格力地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況要低于保利地產(chǎn)，保利地產(chǎn)想要持續(xù)的健康的發(fā)展，確?？梢栽谕袠I(yè)中占據(jù)一個(gè)優(yōu)勢(shì)地位，就必須提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)，分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的原因，在日常的財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中加強(qiáng)管理和防范，及時(shí)的調(diào)整策略。
3 保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因
3.1 宏觀政策
3.1.1 宏觀調(diào)控
2010年，“國(guó)十一條”，發(fā)生違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，暫時(shí)取消新購(gòu)置土地資格。
2011年，“新國(guó)八條”，加強(qiáng)對(duì)閑置房地產(chǎn)的清理力度，打擊囤地的行為，健全招標(biāo)拍賣等制度。
2012年，繼續(xù)促使房?jī)r(jià)回到正常，落實(shí)安居工程。
2013年，“新國(guó)五條”，打擊投資投機(jī)性購(gòu)房。
2014年，國(guó)務(wù)院《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》，推動(dòng)城鄉(xiāng)一體化發(fā)展，給予了房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)。
因?yàn)檫@些政策，保利地產(chǎn)作為國(guó)企的拿地優(yōu)勢(shì)被削弱了，所以保利在購(gòu)進(jìn)土地的時(shí)候，成本增加，利潤(rùn)下降，投資風(fēng)險(xiǎn)加大等。
3.1.2 稅收政策
我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)需要繳納十幾種稅。在房產(chǎn)首次交易的時(shí)候，開(kāi)發(fā)商需要繳納營(yíng)業(yè)稅、所得稅、建設(shè)稅、土地增值稅和土地使用稅，同時(shí)，購(gòu)房者要繳納契稅和印花稅等。在房產(chǎn)二次交易時(shí)，個(gè)人所得稅、營(yíng)業(yè)稅和教育稅附加由賣家繳納，繳納契稅和印花稅由買家繳納。而這些要繳納的稅實(shí)際最后都是房?jī)r(jià)的一部分。由于房產(chǎn)稅的范圍的擴(kuò)大，勢(shì)必稅收成本會(huì)加重，那么那時(shí)保利地產(chǎn)的獲利能力就會(huì)被削弱，增加投資資本收回的風(fēng)險(xiǎn)。
3.1.3 其他政策
政府的保障房政策，雖然為我國(guó)低收入家庭解決了住房困難等問(wèn)題，但是又對(duì)商業(yè)住宅造成了沖擊，商品住宅的需求量下降，房屋賣不出去，開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)出現(xiàn)波動(dòng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。
3.2 行業(yè)形勢(shì)
3.2.1 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈
因?yàn)榻甑纳鐣?huì)的發(fā)展，我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)也在加速發(fā)展，很多社會(huì)資源投入到了房地長(zhǎng)行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量翻倍的增加，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)不斷的壯大。保利地產(chǎn)在面對(duì)這么多強(qiáng)勁的對(duì)手時(shí)，必須保持市場(chǎng)的占有率，保證資金回籠的速度。
3.2.2 市場(chǎng)需求
房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)大熱之后，現(xiàn)在市場(chǎng)上的住宅等已經(jīng)是供過(guò)于求的狀態(tài)，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)在不斷的下降，保利地產(chǎn)也已經(jīng)告別了高速發(fā)展取得高利潤(rùn)的階段，保利地產(chǎn)只有對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，才能使實(shí)際盈利和預(yù)期盈利相差不遠(yuǎn)。
3.3 內(nèi)部原因
（1）保利地產(chǎn)一直以來(lái)的高速發(fā)展策略，在當(dāng)下嚴(yán)峻的形勢(shì)下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷的加劇，對(duì)此，保利地產(chǎn)應(yīng)該順應(yīng)環(huán)境做出調(diào)整和改革。
（2）資金投入量大，資金回收期長(zhǎng)。保利地產(chǎn)作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，對(duì)資金的依賴程度高，又因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)需要巨大的投入，從開(kāi)發(fā)到銷售，時(shí)間周期長(zhǎng)，一般要三到五年，所以資金回收的風(fēng)險(xiǎn)加劇。
4 保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的建議
4.1 決策者財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)需加強(qiáng)
企業(yè)決策者對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度直接影響整個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，所以在做決策時(shí)，要將融資、投資、經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)分配等問(wèn)題納入決策的考慮范圍。保利地產(chǎn)在過(guò)去是跨越式的發(fā)展，然而如今國(guó)家的宏觀政策越來(lái)越嚴(yán)格，房地產(chǎn)行業(yè)的環(huán)境不佳，加之行業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)激烈，保利地產(chǎn)以前的發(fā)展廁所已經(jīng)不適合當(dāng)下，所以保利地產(chǎn)需要謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資活動(dòng)，再次降低資金不能順利回收的可能性。
4.2 財(cái)務(wù)人員的風(fēng)險(xiǎn)管理能力
財(cái)務(wù)人員要對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)必須提高，順應(yīng)社會(huì)發(fā)展的要求，將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)帶到日常工作中，除了對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)進(jìn)行及時(shí)的監(jiān)控和防范，也要及時(shí)和客觀的將保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)情況反映給決策者，便于及時(shí)的做出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。
4.3 保障償債能力
從本文的分析我們可以得知，保利地產(chǎn)的償債能力在不斷下降，要將長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債控制在合理的范圍內(nèi)，并且及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。加之國(guó)內(nèi)融資環(huán)境嚴(yán)峻，現(xiàn)金和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率需要提高，提高償債能力要通過(guò)降低資金占有率來(lái)實(shí)現(xiàn)。
4.4 海外融資
保利地產(chǎn)是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，高速發(fā)展和高負(fù)債是分不開(kāi)的。保利地產(chǎn)的融資渠道一直在國(guó)內(nèi)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，國(guó)家宏觀調(diào)控政策多，保利地產(chǎn)的資金的流動(dòng)性也較以前不好。與此同時(shí)，保利最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手萬(wàn)科已經(jīng)在海外融資的道路上，萬(wàn)科的海外融資降低了萬(wàn)科的融資成本。對(duì)此，保利地產(chǎn)也應(yīng)該加快拓寬融資渠道的步伐，以此來(lái)降低融資成本。
[關(guān)鍵詞] 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)； 理論； 面板數(shù)據(jù)
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 04. 052
[中圖分類號(hào)] F832.4 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）04- 0101- 02
0 引 言
資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題實(shí)際上是對(duì)企業(yè)最佳負(fù)債率及其結(jié)構(gòu)的決策問(wèn)題。MM理論及其之前的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論都是將研究重點(diǎn)放在如何確定最優(yōu)的債務(wù)權(quán)益比例上面，對(duì)于企業(yè)債務(wù)資本的內(nèi)部構(gòu)成并不關(guān)注；直到1976年Jensen和Meckling提出了理論的分析框架，此后Jensen、Myers等眾多西方學(xué)者開(kāi)始以理論的視角深入研究企業(yè)最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)，提出了具有劃時(shí)代意義的資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)說(shuō)。
值得一提的是，歷史進(jìn)程中的市場(chǎng)化改革和政府非盈利干預(yù)的獨(dú)特背景使得中國(guó)上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同于西方上市公司的特點(diǎn)，由于上市公司的融資結(jié)構(gòu)在不同的行業(yè)具有不同的特性，分行業(yè)研究債務(wù)融資結(jié)構(gòu)更具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有舉足輕重的地位，如何抑制高速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資帶來(lái)的市場(chǎng)泡沫成為國(guó)家的調(diào)控?zé)狳c(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資本密集型行業(yè)，其資金來(lái)源高度依賴銀行——單一的資金來(lái)源有助于將房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究聚焦于債務(wù)期限之上。鑒于此本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司進(jìn)行面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析，從理論角度研究債務(wù)期限對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)投資的約束作用，以期為當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)提供微觀數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)。
1 文獻(xiàn)綜述
Jensen和Meckling（1976）明確指出，現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中存在著股東-經(jīng)理層以及債權(quán)人-經(jīng)理層兩種委托關(guān)系。在股東-經(jīng)理層的委托關(guān)系中，經(jīng)理有建造“企業(yè)帝國(guó)”的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，其個(gè)人效用是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)（Hart，1995），當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，即使不存在好的投資機(jī)會(huì)，出于增加企業(yè)規(guī)模的個(gè)人私利，經(jīng)理會(huì)將這部分現(xiàn)金投資在那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，從而產(chǎn)生過(guò)度投資行為（Jensen，1986）。Myers（1977）提出企業(yè)可以通過(guò)縮短負(fù)債期限來(lái)制造短期負(fù)債的流動(dòng)性壓力和再融資困境以減少過(guò)度投資的觀點(diǎn)，一方面短期債務(wù)的償還壓力較大，使企業(yè)被迫面臨經(jīng)常性削減自由現(xiàn)金流，另一方面管理層出于對(duì)再融資困境的考慮，不得不更有效地利用資金以保證企業(yè)的流動(dòng)性，因此短期債務(wù)有利于對(duì)過(guò)度投資行為進(jìn)行約束。
理論下，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或是投資項(xiàng)目?jī)羰找孑^低時(shí)，債權(quán)人將獲得盈利項(xiàng)目的絕大部分收益，新的投資機(jī)會(huì)將以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)補(bǔ)償債權(quán)人，因此盡管投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正，股東仍傾向拒絕它們，Ross（1973）稱之為投資不足行為。Myers（1977）認(rèn)為，如果債務(wù)期限在投資項(xiàng)目生命周期之前，企業(yè)則擁有了與債權(quán)人重新簽訂貸款契約的機(jī)會(huì)。因此在投資機(jī)會(huì)集中的企業(yè)使用期限較短的債務(wù)，能夠減輕投資不足的問(wèn)題。Parrino和WcisSach（1999）對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了期限越長(zhǎng)的負(fù)債，股東債權(quán)人沖突越嚴(yán)重，成本越大的結(jié)論。
小企業(yè)承受的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)較大，股權(quán)多集中于管理者，管理者與債權(quán)人的問(wèn)題較為嚴(yán)重，因此不得不依賴縮短債務(wù)期限以減少?zèng)_突。大企業(yè)的問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題相對(duì)較輕，良好的聲譽(yù)和雄厚的有形資產(chǎn)使其更易被銀行和其他投資人信任，因而更容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資（Jalilvand-Harris， 1984）。國(guó)內(nèi)學(xué)者全林（2003）也論述了企業(yè)的規(guī)模與融資約束成反比，規(guī)模越小越可能面臨融資約束問(wèn)題，主要體現(xiàn)為債務(wù)融資比例低和融資期限短。
2 實(shí)證研究
2.1 樣本的選擇和變量定義
本文的研究樣本為2008—2012年中國(guó)房地產(chǎn)上市公司，數(shù)據(jù)樣本來(lái)源于和訊網(wǎng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了ST公司和只發(fā)行B股的公司，以及數(shù)據(jù)異常和指標(biāo)缺失的公司，按照系統(tǒng)選樣抽取了50家公司，5年共獲得250個(gè)樣本觀測(cè)值。
既定債務(wù)總量下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定等價(jià)于長(zhǎng)期債務(wù)或短期債務(wù)其一的確定。因此被解釋變量最終定義為長(zhǎng)期債務(wù)賬面價(jià)值占債務(wù)總賬面價(jià)值的比例，用符號(hào)Y表示。解釋變量方面，本文采用資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比（即托賓Q值）作為公司投資機(jī)會(huì)的變量，用以衡量投資不足行為，該變量表示為X1。在衡量公司的過(guò)度投資行為時(shí)選取自由現(xiàn)金流量=自由現(xiàn)金流 × 托賓Q值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值作為另一個(gè)自變量，用符號(hào)X2表示；以公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的變量，并以符號(hào)X3表示。
2.2 模型設(shè)計(jì)和基本假設(shè)
本文主要研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與理論中的投資過(guò)度、投資不足以及企業(yè)規(guī)模的關(guān)系，采用計(jì)量軟件EViews處理面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，其中會(huì)用到單位根檢驗(yàn)、Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)來(lái)確定回歸模型，具體過(guò)程會(huì)在下一部分闡述。現(xiàn)根據(jù)上述變量的設(shè)置，建立如下待檢驗(yàn)的基本命題：
命題1：如果房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在投資過(guò)度現(xiàn)象，則債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與自由現(xiàn)金流量關(guān)系顯著，而與投資機(jī)會(huì)關(guān)系不顯著；
命題2：短期債務(wù)對(duì)房地產(chǎn)過(guò)度投資具有約束作用；
命題3：房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)期限與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)變化關(guān)系。
2.3 實(shí)證結(jié)果
首先利用單位根檢驗(yàn)分析數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果見(jiàn)表1所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各變量的相伴概率在95%的置信度下拒絕序列非平穩(wěn)的原假設(shè)，數(shù)據(jù)未呈現(xiàn)序列相關(guān)性應(yīng)該是由于樣本只選取了5年的時(shí)間跨度，各變量均是平穩(wěn)的，因此可以直接進(jìn)行模型構(gòu)造。
接下來(lái)利用Hausman檢驗(yàn)確定模型的參數(shù)估計(jì)量是否存在個(gè)體效應(yīng)以及其類型。檢驗(yàn)結(jié)果顯示Chi-Sq.Statistic = 2.343 5，Prob. = 0.504 2，模型在95%的置信水平下不拒絕存在隨機(jī)個(gè)體效應(yīng)的原假設(shè)，因此隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型。在相同置信度下的F檢驗(yàn)結(jié)果為：F（147，50） = 0.685 7 小于臨界值1.50，因此接受原假設(shè)認(rèn)為變截距模型優(yōu)于變系數(shù)模型。最終本文采用的回歸模型為變截距隨機(jī)效應(yīng)模型，樣本估計(jì)模型為：
Yit = 0.197 0 + C*i - 0.037 0X1it - 0.069 1X2it + 0.006 6X3it式中，i = 1，2，…，50 ；t = 1，2，…，5； Ci*為各個(gè)截面成員的個(gè)體截距項(xiàng)。
從回歸結(jié)果（表2）來(lái)看，投資機(jī)會(huì)的變量X1與長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)相關(guān)，實(shí)證結(jié)果支持短期債務(wù)能夠減輕由股東債權(quán)人沖突引發(fā)的投資不足問(wèn)題的觀點(diǎn)。代表自由現(xiàn)金流量的變量X2與長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)相關(guān)，支持相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)，短期債務(wù)更有利于對(duì)過(guò)度投資行為進(jìn)行約束的觀點(diǎn)，命題2是成立的；但從顯著性來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)上司公司的樣本數(shù)據(jù)顯示變量X1在90%的置信度下顯著而X2并不顯著，因此命題1不成立，實(shí)證結(jié)果不支持我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在投資過(guò)度現(xiàn)象。代表公司規(guī)模的變量X3與公司長(zhǎng)期債務(wù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系并且在95%的置信度下顯著成立，因而命題3成立，我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)公司規(guī)模越大，越容易獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。
3 相關(guān)結(jié)論
通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，影響房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流量和公司規(guī)模的表征變量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的運(yùn)動(dòng)方向與預(yù)期值一致，實(shí)證結(jié)果支持理論界關(guān)于短期債務(wù)對(duì)由委托關(guān)系引發(fā)的投資不足和投資過(guò)度問(wèn)題的約束作用；但與預(yù)期相反，房地產(chǎn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)期限有顯著影響，而自由現(xiàn)金流量不顯著，結(jié)論不支持房地產(chǎn)行業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象，對(duì)于是否存在投資不足現(xiàn)象或是投資過(guò)度和投資不足并存問(wèn)題，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。綜上，長(zhǎng)期債務(wù)由于期限較長(zhǎng)、發(fā)債規(guī)模受限，因而對(duì)經(jīng)理人和股東的不良投資行為的制衡作用較弱，而短期債務(wù)的增加可以在一定程度上對(duì)這些投資行為起到約束作用。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)比率為27.84%，相對(duì)于我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)比例均值14%（胡援成，2011）而言，仍可以結(jié)合自身公司的狀況通過(guò)適度增加短期債務(wù)來(lái)調(diào)節(jié)投資行為，尋求最優(yōu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而增加企業(yè)價(jià)值。
主要參考文獻(xiàn)
[1] S C Myers. Determinants of Corporate Borrowing[J]. Journal of Financial Economics，1977（5）：147-175.
【關(guān)鍵詞】 資金成本 房地產(chǎn)企業(yè) 籌資決策 籌資渠道
隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈和資本市場(chǎng)的成熟，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道也逐步增加，資金成本在企業(yè)籌資決策中的影響十分顯著。資金成本根據(jù)其業(yè)務(wù)內(nèi)容的不同，可以分為項(xiàng)目資金成本和綜合資金成本。在核算過(guò)程中可以將資金成本分為籌資前房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金的實(shí)際賬目成本，籌資時(shí)項(xiàng)目的預(yù)測(cè)資金成本和綜合預(yù)測(cè)資金成本，以及籌資后企業(yè)的項(xiàng)目資金成本。
一、房地產(chǎn)企業(yè)選擇籌資渠道的主要考慮因素
房地產(chǎn)企業(yè)為了獲得一定數(shù)量的周轉(zhuǎn)資金需要對(duì)外籌資，從而使企業(yè)現(xiàn)有資金發(fā)揮更大的效能。但隨著籌資的渠道和方式不同，籌集資金的資金成本大小也不盡相同，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化，各種籌資渠道的風(fēng)險(xiǎn)和籌資限額也發(fā)生變化，在制定具體的籌資決策中，房地產(chǎn)企業(yè)主要考慮以下一些因素來(lái)選擇籌資方式。
1、企業(yè)發(fā)展階段
房地產(chǎn)企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，其具體的籌資方式也有所區(qū)別。在企業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目階段，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商要確?；I資進(jìn)度與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度相配合，既能夠及時(shí)滿足項(xiàng)目需求，又避免企業(yè)因過(guò)度融資而面臨資金成本高的風(fēng)險(xiǎn)；在開(kāi)發(fā)不同產(chǎn)品項(xiàng)目時(shí)，根據(jù)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的消費(fèi)人群特點(diǎn)、籌資總額、銷售市場(chǎng)、地域環(huán)境等因素綜合考慮籌資規(guī)模和籌資方式，通常短期籌資采用銀行貸款等籌資方式，而開(kāi)發(fā)項(xiàng)目則多采取租賃籌資、銀行貸款等方式。
2、企業(yè)發(fā)展規(guī)模及效益
不同發(fā)展階段，房地產(chǎn)企業(yè)的籌資方式不同。在創(chuàng)業(yè)初期，由于市場(chǎng)還不成熟、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)的主要籌資方式是創(chuàng)辦者個(gè)人出資；在企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定后，逐步引入銀行貸款等其他融資渠道來(lái)獲得資金支持，在企業(yè)規(guī)模足夠壯大后，可采取上市發(fā)行股票、債券等融資。
3、企業(yè)的資金使用效率和運(yùn)營(yíng)狀況
籌資方式的選擇和籌資金額的大小與企業(yè)當(dāng)前資金的使用效率相關(guān)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，資金管理能力差，很難從商業(yè)銀行獲得貸款，在此階段企業(yè)也應(yīng)避免進(jìn)行大規(guī)模的籌資活動(dòng)而帶來(lái)的較高風(fēng)險(xiǎn)。
4、企業(yè)的資質(zhì)信譽(yù)
企業(yè)在對(duì)外籌資過(guò)程中，企業(yè)的資質(zhì)、實(shí)力、規(guī)模和信譽(yù)等級(jí)對(duì)于籌資的成功與否具有重要的作用。良好的資質(zhì)和經(jīng)營(yíng)效益，意味著企業(yè)較強(qiáng)的償債能力，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)有信心從而提供貸款。
二、資金成本在房地產(chǎn)企業(yè)籌資決策中的作用
1、資金成本是企業(yè)確定籌資方式的重要依據(jù)
在籌資決策選擇分析中，資金成本是衡量比較開(kāi)放項(xiàng)目籌資特點(diǎn)、籌資方案以及制定籌資決策的重要參考依據(jù)。房地產(chǎn)企業(yè)在選擇籌資渠道時(shí)，應(yīng)充分考慮長(zhǎng)期借款率、短期借款率、企業(yè)債券資金成本率以及股票資金成本率之間的綜合成本，全面衡量比較以獲得籌資方式的最優(yōu)組合。同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)關(guān)注資金成本的盈利水平，與資金使用效益、資金成本率等指標(biāo)進(jìn)行比較，分析其中資金成本利潤(rùn)率最高的方式，從而做出籌資方式的選擇。
2、資金成本是確定企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素
資金成本是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)因素，是企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵點(diǎn)。企業(yè)充分考慮到籌資過(guò)程中所消耗的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本等，有利于選擇最優(yōu)化的籌資方案，減少企業(yè)的利息費(fèi)用支出，同時(shí)，也能降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在確保企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及成本等與負(fù)債減稅利潤(rùn)之間達(dá)到平衡狀態(tài)時(shí)，獲得企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。在選擇籌資方式時(shí)，不能一味追求單項(xiàng)成本最低，要綜合比較籌資成本最低時(shí)的籌資方式才是合理的選擇。企業(yè)在制定籌資決策時(shí)，要不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
3、資金成本是影響企業(yè)籌資總額的重要指標(biāo)
正如上文所述，資金成本在一定程度上影響著企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，從而也影響到企業(yè)總籌資數(shù)量。企業(yè)籌資的資本成本會(huì)隨著籌資數(shù)量的變化而變化，當(dāng)企業(yè)籌資數(shù)額增加時(shí)，邊際資金成本達(dá)到一定程度后，就會(huì)給企業(yè)的總資金成本帶來(lái)增加。因此，要在籌資數(shù)額與資金成本之間達(dá)到平衡態(tài)時(shí)，選擇較優(yōu)的籌資方案。
三、資金成本在籌資決策中的應(yīng)用現(xiàn)狀及企業(yè)籌資中遇到的問(wèn)題
1、資金成本對(duì)籌資決策的作用認(rèn)識(shí)不夠
資金成本籌資決策應(yīng)用正在逐步推廣，同時(shí)存在籌資者對(duì)資金成本在籌資決策中作用認(rèn)識(shí)不足的情況。目前，資金成本在企業(yè)制定籌資決策中過(guò)于要求資金成本最低，而忽視了其他成本，可能影響到企業(yè)整體籌資決策的績(jī)效。另外，由于企業(yè)債務(wù)資本利率水平和還本付息明確，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)能夠認(rèn)識(shí)到債務(wù)成本，但對(duì)于股權(quán)資本成本重視不足。資金成本中股權(quán)資本成本估算難度較大，一些大型證券公司嘗試計(jì)算β值，但并未得到廣泛的認(rèn)可和關(guān)注。籌資者應(yīng)采用一定的方法估算股本資本的貼現(xiàn)現(xiàn)金流來(lái)確定股票價(jià)值。
2、中小房地產(chǎn)企業(yè)籌資資金成本高，融資困難
在房地產(chǎn)行業(yè)中，特別是民營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)受到銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的約束，以及相關(guān)政策的限制。商業(yè)銀行，設(shè)立相關(guān)的貸款條件對(duì)于中小企業(yè)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大企業(yè)，并且中小企業(yè)在銀行所獲得的貸款也多以短期貸款為主，而貸款的成本要高于長(zhǎng)期貸款，造成中小企業(yè)融資的資金成本較高，導(dǎo)致一些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)較難在商業(yè)銀行中獲得長(zhǎng)期貸款融資。我國(guó)目前對(duì)中小房地產(chǎn)企業(yè)貸款的需求而建立適應(yīng)的貸款擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)體制還比較缺乏，從而限制了中小房地產(chǎn)企業(yè)的籌資渠道和能力。
3、企業(yè)自身籌資環(huán)境建設(shè)不足
隨著房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)事業(yè)的企業(yè)也不斷增加，企業(yè)的資質(zhì)、信用、規(guī)模等千差萬(wàn)別，進(jìn)而造成了企業(yè)與商業(yè)銀行之間的信息不對(duì)稱情況。一些房地產(chǎn)企業(yè)成立時(shí)間較短、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差，并且企業(yè)內(nèi)部管理制定不完善等因素，造成企業(yè)很難達(dá)到銀行對(duì)籌資貸款的條件要求。同時(shí)，一些房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)背景資料不盡完善，銀行很難對(duì)其組織結(jié)構(gòu)、資信、企業(yè)業(yè)績(jī)等進(jìn)行收集和審核，增加了房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度，金融機(jī)構(gòu)對(duì)這樣的房地產(chǎn)企業(yè)也不愿承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。
四、如何降低資金成本，提高籌資決策效率
1、完善房地產(chǎn)企業(yè)籌資的相關(guān)政策
房地產(chǎn)行業(yè)的法規(guī)制度不健全，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)籌資受阻起到很大的作用。房地產(chǎn)行業(yè)中應(yīng)逐步形成一個(gè)穩(wěn)定、安全的金融籌資市場(chǎng)，并在完善相關(guān)的法律法規(guī)前提下，一些房地產(chǎn)企業(yè)可以在相關(guān)制度的保護(hù)下上市融資。目前，相關(guān)法律法規(guī)的不健全嚴(yán)重阻礙了中小房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，有待進(jìn)一步的完善和健全。同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)可以引入權(quán)益信托機(jī)制，通過(guò)法律制度來(lái)完善房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)事業(yè)證券化的法律體系，完善我國(guó)資本市場(chǎng)中結(jié)構(gòu)體系和相關(guān)政策法規(guī)，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展。
2、建設(shè)成熟的籌資渠道體系，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
在成熟的房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)中，房地產(chǎn)企業(yè)的主要籌資渠道并不是通過(guò)銀行貸款或上市發(fā)行股票等方式，而是通過(guò)地產(chǎn)抵押貸款證券化、發(fā)行債券以及房地產(chǎn)投資基金的方式進(jìn)行資金籌集?；诜康禺a(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期有序發(fā)展，引入多元化的籌資組合，規(guī)避和分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)積極建設(shè)完善成熟的籌資渠道體系，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。正確處理企業(yè)各種資金資本的比例關(guān)系，有利于企業(yè)在籌資決策中提高決策效益，降低籌資資金成本。通過(guò)資金成本優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，在企業(yè)籌集資本過(guò)程中，充分考慮籌資期限、籌資方式的合理合法性、資金配置情況、籌資風(fēng)險(xiǎn)程度、資金成本高低以及企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)等因素，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。在此過(guò)程中，資金成本是建設(shè)籌資渠道體系、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。
3、正確定位企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，有序進(jìn)行資本擴(kuò)張
明確房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合企業(yè)目標(biāo)進(jìn)行合理的資本擴(kuò)張，建立有序發(fā)展的經(jīng)營(yíng)制度。首先，房地產(chǎn)企業(yè)要正確認(rèn)識(shí)和處理市場(chǎng)規(guī)模與資本規(guī)模的比例關(guān)系，避免企業(yè)出現(xiàn)盲目籌資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的現(xiàn)象，著重培養(yǎng)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力和業(yè)務(wù)拓展能力，提高企業(yè)在房地產(chǎn)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額，通過(guò)市場(chǎng)利潤(rùn)率來(lái)增加企業(yè)資本。另外，在運(yùn)行企業(yè)現(xiàn)有資本過(guò)程中，加強(qiáng)品牌形象的建設(shè)，著重培養(yǎng)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)，通過(guò)加強(qiáng)自身品牌建設(shè)來(lái)實(shí)現(xiàn)資本規(guī)模和市場(chǎng)規(guī)模的共同發(fā)展，切實(shí)保障企業(yè)的資金資本能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
4、加強(qiáng)內(nèi)部控制，降低籌資風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制體系建設(shè)和執(zhí)行，有利于降低企業(yè)籌資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。管理者應(yīng)準(zhǔn)確把握企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，確保資金安全完整，會(huì)計(jì)信息真實(shí)可靠，保證企業(yè)的資金資本能夠在籌資決策中發(fā)揮作用；逐步培養(yǎng)資本管理意識(shí)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，壯大企業(yè)在市場(chǎng)中的銷售能力。在企業(yè)內(nèi)部建立籌資風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和應(yīng)對(duì)措施，對(duì)各種籌資方式可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析并形成風(fēng)險(xiǎn)體系，制定相應(yīng)的防范措施，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制，從而客觀上保障了資金成本降低的同時(shí)制定合適的籌資決策。
五、結(jié)語(yǔ)
資本成本的大小將影響到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)，同時(shí)也是決定企業(yè)選擇籌資方式的重要標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)。企業(yè)要結(jié)合具體開(kāi)發(fā)產(chǎn)品、特點(diǎn)、外部環(huán)境、籌資資金用途的條件進(jìn)行分析從而制定籌資決策，如長(zhǎng)期借款率、短期借款率、以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的狀況等，充分考慮資金成本因素來(lái)選擇合適的籌資方式，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。本文對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金成本在制定籌資決策中的作用進(jìn)行了詳細(xì)闡述和探討，以期在實(shí)踐中能夠指導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)合理選擇籌資渠道來(lái)降低開(kāi)發(fā)成本。
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