發(fā)布時(shí)間：2023-07-04 16:26:16
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票投資可行性分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
1.存款、國債等安全性強(qiáng)的投資工具現(xiàn)狀分析
銀行存款和購買國債是我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要的投資方向，占到整個(gè)投資金額的一半以上。在養(yǎng)老保險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)之初，由于新生制度的不穩(wěn)定性，社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性以及對于未來制度運(yùn)行缺乏足夠認(rèn)識的未知性，確實(shí)應(yīng)該優(yōu)先考慮基金的安全性，切實(shí)做好基金的“保底”工作。然而，經(jīng)過了近20年的發(fā)展和探索，社會(huì)保障制度建設(shè)已經(jīng)相對成熟，初步完成了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營的頂層設(shè)計(jì)，對于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的變化，對于我國投資環(huán)境的了解，對于制度建設(shè)的認(rèn)識已經(jīng)有了更加充分的認(rèn)識了解。所以應(yīng)該建立一種基金投資與社會(huì)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，使基金的投資應(yīng)該根據(jù)我國各方面環(huán)境的變化做出適應(yīng)性的回應(yīng)和調(diào)整，而不是一直堅(jiān)守著養(yǎng)老保險(xiǎn)金最初在各個(gè)投資內(nèi)容上的比例限度。對比我國近年部分年份的國債五年期利率，銀行一年期存款利率和當(dāng)期通貨膨脹率可見定期存款和國債，在大部分的年份跑不贏通貨膨脹率。在這種投資狀況下，一半以上的社?；疬B保值的最基本要求都保證不了，我們怎樣提高人們對于社保制度的認(rèn)可度和對政府投資的信任感？定期國債與定期存款流動(dòng)性較差，難以抵御養(yǎng)老保險(xiǎn)金支付的變化和高峰，如果放棄存儲(chǔ)，為滿足人民的信任而匆忙變現(xiàn)，那么0.4%左右的活期利率更是使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金總量遭受巨大的損失。在中國老齡化加速的進(jìn)程中，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在此種投資工具中自身難保，我們不禁會(huì)對養(yǎng)老保險(xiǎn)支付制度能否持續(xù)性運(yùn)行產(chǎn)生懷疑。
2.股票債券等收益性強(qiáng)的投資工具分析
由于股票、證券等金融工具的風(fēng)險(xiǎn)較大，國家對于股票等高風(fēng)險(xiǎn)性金融工具的投資比例有嚴(yán)格的限制，從我國實(shí)踐來看，近年來股票投資占投資總額的20%左右。近幾年，對于國家是否應(yīng)該放松對社保基金投資的限制，增加基金投資于股市的比例，外界對此有激烈的爭論。有人說，中國的股市指數(shù)已接近觸底，社?；疬M(jìn)入股市必將能活躍資本市場并取得巨大的收益，并進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯分析。但筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的大舉入市并非明智之舉。從2008-2011年，社?；鹜顿Y股市年均虧損近167億元。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不應(yīng)大舉進(jìn)軍股市原因如下：一是中國股市不僅依托于本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策執(zhí)行，更會(huì)受到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，并且后者的風(fēng)險(xiǎn)大小和影響程度往往難以預(yù)料。政府對政策的變化會(huì)對股票市場產(chǎn)生影響，例如股票印花稅的實(shí)行，在一段時(shí)間內(nèi)，股市行情都存在下滑狀態(tài)。08年席卷世界的金融風(fēng)暴雖然在我國政府的正確領(lǐng)導(dǎo)下對我國的經(jīng)濟(jì)影響與他國相比減弱不少，但是股票市場從最高點(diǎn)一路下跌，約10年時(shí)間套牢多少民眾痛不欲生，盡管有人認(rèn)為此次低迷期正好是社保基金逢低入市的耗時(shí)間，但是我們并不知道股市何時(shí)才能迎來新的增長周期。二是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資金數(shù)目數(shù)千億之巨大舉入市肯定會(huì)給大盤造成不小的波動(dòng)，當(dāng)大筆資金獲利撤離時(shí)更會(huì)引起某種股票大幅下跌的狀況，賺著民眾的錢為民眾養(yǎng)老，并且不知多少人會(huì)多少家庭經(jīng)濟(jì)狀況受到重創(chuàng)，實(shí)是將雞蛋從一部分人的籃子中移給另一些人，價(jià)值的創(chuàng)造性程度小，價(jià)值上的轉(zhuǎn)移程度大，缺乏普惠性和真正的收益性。三是股票市場風(fēng)險(xiǎn)控制難。股票市場的跌漲情況十分不穩(wěn)定，并且在環(huán)境變化的影響下還會(huì)出現(xiàn)大漲大跌的狀況，與此同時(shí)，低迷期何時(shí)過去無法預(yù)測，養(yǎng)老金需要保持一定的流動(dòng)性，如果為應(yīng)急在低迷期撤離資金，那么巨大的虧損將難以填補(bǔ)，如果堅(jiān)持等到牛市翻身，那么時(shí)間長短不能計(jì)算，將沒有足夠的現(xiàn)金支付養(yǎng)老金?？梢?，如果放松養(yǎng)老金基金對于股市投資的限度，將很容易形成上述進(jìn)退兩難的境地，造成無法挽回的損失。
二、我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)可行性分析
【關(guān)鍵詞】注冊制 券商；財(cái)務(wù)顧問；發(fā)行制度；中介機(jī)構(gòu)
2014年新年伊始，我國股票發(fā)行就進(jìn)行了重大制度的變革―IPO實(shí)行注冊發(fā)行制。從已經(jīng)實(shí)施過的股票發(fā)行制度看，這種變革無疑是市場化導(dǎo)向最徹底的發(fā)行模式。政府不再從實(shí)質(zhì)審查和形式審查兩個(gè)方面來把關(guān)擬上市公司，而是把實(shí)質(zhì)審查的權(quán)利和責(zé)任交還給市場相關(guān)主體，包括券商、中介機(jī)構(gòu)和投資者等，讓投資者依據(jù)公開信息自主決策和選擇，政府的職責(zé)轉(zhuǎn)向建設(shè)公正合理的市場環(huán)境和對上市公司以及中介機(jī)構(gòu)的失職問責(zé)，加強(qiáng)信息披露管理，確保投資者獲取公開和透明的信息，并大大簡化行政審批流程，這會(huì)迫使投資人提高投資判斷力，減少對政府的依賴性，改革的結(jié)果契合了18屆三中全會(huì)所提出的市場化改革方向。但是，注冊發(fā)行方式并不意味著弱化上市公司和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對擬上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)反而提出了更高的要求，需要他們提供更加專業(yè)化的服務(wù)以及誠信守法經(jīng)營。特別是在其中據(jù)核心地位的證券公司，需要加快轉(zhuǎn)變的業(yè)務(wù)模式，創(chuàng)造更多的盈利點(diǎn)，以適應(yīng)注冊發(fā)行的新要求。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)2013年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，115家證券公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，各主營業(yè)務(wù)收入分別為買賣證券業(yè)務(wù)凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入128.62億元、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入44.75億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入25.87億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入70.30億元、證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）305.52億元、融資融券業(yè)務(wù)利息收入184.62億元，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤440.21億元，104家公司實(shí)現(xiàn)盈利，占證券公司總數(shù)的90.43%。
一、我國股票實(shí)施注冊發(fā)行的背景以及重要意義
國際上對股票發(fā)行決定權(quán)歸屬的認(rèn)可有兩種傾向： 政府主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型。我國資本市場建立以來，股票發(fā)行制度的選擇就一直服務(wù)于如何加大企業(yè)融資作為其主要目的，其發(fā)行監(jiān)管、發(fā)行方式和發(fā)行定價(jià)三個(gè)主要環(huán)節(jié)一直是行政力量主導(dǎo)，使得股票市場在遴選合格上市公司、發(fā)揮資源配置功能以及保障投資者公平權(quán)益等方面存在嚴(yán)重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介機(jī)構(gòu)獲取了“政策的暴利”，導(dǎo)致上市公司信息披露不規(guī)范和偽裝上市以及腐敗行為屢禁不止。按照時(shí)間順序，我國股票發(fā)行的幾次變革如下表所示：
正是由于股票發(fā)行制度演化的進(jìn)程中一直缺乏市場化導(dǎo)向的體制和機(jī)制約束，才導(dǎo)致監(jiān)管制度不健全，執(zhí)法手段缺乏應(yīng)有的力度。政府利用行政資源壟斷了投資者應(yīng)得的信息，這不僅使得股票發(fā)行價(jià)格信號嚴(yán)重失真，還導(dǎo)致股票市場缺乏“三公”基礎(chǔ)，廣大中小投資者備受傷害，上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)獲取了超額利潤，阻礙了市場機(jī)制作用的發(fā)揮。因此，我國股票發(fā)行市場中責(zé)任與權(quán)利不對等是造成我國股市眾多問題的根源，也造成券商提供服務(wù)的關(guān)鍵評價(jià)指標(biāo)與“過會(huì)”與否緊密掛鉤。
二、推行股票發(fā)行注冊制的若干條件
股票市場作為投融資雙方實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)化的特殊場所，不僅是為資金需求方提供資金，也是應(yīng)該讓投資者能獲取公平和公正的投資收益。任何市場都存在信息不對稱，在股票市場上的信息不對稱會(huì)更加突出，影響也最大。因?yàn)楣善焙鸵话愕氖袌錾唐废啾龋顿Y者是從其現(xiàn)有的價(jià)值信息中發(fā)現(xiàn)未來可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的信息，是從發(fā)行股票的公司的經(jīng)營活動(dòng)中來推測股票的價(jià)值定位，這其中包括經(jīng)營活動(dòng)的歷史信息，以及經(jīng)營活動(dòng)的發(fā)展趨勢和潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，確定股票價(jià)值還需要在一定的市場環(huán)境下進(jìn)行分析判斷，市場的交易狀況、監(jiān)管要求、參與主體、價(jià)值偏好、交易時(shí)機(jī)等對價(jià)值判斷都有重大影響。因此，股票投資者，尤其是中小投資者，需要獲取更加專業(yè)和全面的信息才可能規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，形成理性的價(jià)值判斷。在這一過程中，不同的股票發(fā)行制度，實(shí)際上體現(xiàn)了不同市場主體在交易活動(dòng)中提供信息的方式以及責(zé)任，就推行注冊發(fā)行來講，也需要政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)等，能夠按照“三公原則”創(chuàng)造和提供良好的市場環(huán)境以及股票的價(jià)值信息，為投資者的投資決策創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。
1.政府監(jiān)管部門雖然不再直接審查股票發(fā)行，但并不意味著對市場監(jiān)管責(zé)任的弱化和缺失，應(yīng)調(diào)整監(jiān)管理方式和方向，從營造環(huán)境和加大懲處力度入手，更加嚴(yán)格監(jiān)管。一方面，需要完善相關(guān)的制度規(guī)定，明確注冊發(fā)行時(shí)企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格公開披露的信息要求，這是股票市場健康持久發(fā)展的基石；另一方面，明確證券公司等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，尤其是對保護(hù)中小投資者的責(zé)任。同時(shí)，對類似于銀廣夏、綠大地、萬福生科等一批被曝偽裝上市的企業(yè)，加強(qiáng)懲處力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市場成為優(yōu)化資源配置的場所，并有效實(shí)施優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制，特別是要切實(shí)治理為了惡意“圈錢”的目的而一再發(fā)生的“三高定價(jià)”現(xiàn)象。其中，保護(hù)中小投資者應(yīng)是重中之重，當(dāng)市場發(fā)生扭曲和失靈時(shí)，監(jiān)管部門需要加大審查力度，通過違規(guī)的高成本來約束中介機(jī)構(gòu)不敢造假。實(shí)際上，美國注冊發(fā)行時(shí)也不乏監(jiān)管部門對發(fā)行注冊的積極介入，在州級層面則更多傾向于實(shí)質(zhì)審查，更多的關(guān)注證券發(fā)行對本州公眾的權(quán)利影響。
2.證券公司作為注冊發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，承擔(dān)了股票發(fā)行成功與否的風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場的承銷與交易環(huán)節(jié)中，不論哪種發(fā)行制度，券商都起著至關(guān)重要的作用，體現(xiàn)著專業(yè)價(jià)值判斷和投資決策的專業(yè)影響力，為股票市場的投融資雙方提供“通道和平臺”，減少雙方由于信息不對稱帶來的重大影響，也增加了股票市場的運(yùn)行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注冊發(fā)行股票時(shí)，它一方面需要根據(jù)擬發(fā)行股票公司的基本信息提供專業(yè)化的定價(jià)服務(wù)；另一方面，也需要從保護(hù)投資者角度監(jiān)督公司公開披露信息，不能舞弊上市。否則就是中介服務(wù)職責(zé)的缺失和敗德行為。
3.注冊發(fā)行對上市公司提出了更高要求。作為公眾公司，公司上市后保證信息披露的真實(shí)性，不僅是基本的商業(yè)信用體現(xiàn)，也是讓各類投資者形成基本價(jià)值預(yù)期的基礎(chǔ)性條件。如果沒有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)作為支撐，任何估值模型都不能提供決策依據(jù)。同時(shí)，從獲取資金來說，上市公司與投資者之間不是一次性的博弈，而是長期的博弈互動(dòng)，因此只有合作才能互利共贏。一旦市場發(fā)現(xiàn)上市公司欺瞞廣大投資者，大家紛紛用腳投票的結(jié)果，一定會(huì)被市場拋棄，難以有持續(xù)的資金支持。
4.注冊發(fā)行需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)評估機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供更加專業(yè)化的服務(wù)。在注冊發(fā)行時(shí)，專業(yè)化的中介服務(wù)可以提高投資者，特別是中小投資者的決策效率，規(guī)避決策風(fēng)險(xiǎn)。因此，中介機(jī)構(gòu)的工作必須盡職盡責(zé)，也需要認(rèn)真履行如實(shí)披露信息的責(zé)任，以確保上市公司信息披露的質(zhì)量，也是多角度認(rèn)知上市公司價(jià)值的內(nèi)在要求。
5.注冊發(fā)行對于投資者而言，不能再偏聽偏信，靠所謂內(nèi)部消息追漲殺跌，而需要注重內(nèi)在價(jià)值判斷，提高投資決策專業(yè)化水平。對于投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有明確的意識和承擔(dān)能力，在分析所有信息的基礎(chǔ)上提出明確的選股依據(jù)，探索適合自身投資特點(diǎn)的良好決策習(xí)慣，崇尚價(jià)值投資的理念，避免過度投機(jī)和一夜暴富的幻覺。
三、注冊發(fā)行要求券商應(yīng)加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新
隨著中國全面深化改革的推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級是未來較長時(shí)期的發(fā)展主基調(diào)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與結(jié)構(gòu)的變化必然伴有陣痛和產(chǎn)業(yè)與區(qū)域差異。從資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，健全的股票一級市場全面推行注冊制以后，不僅有利于全社會(huì)資源配置，也可以控制新股發(fā)行“三高定價(jià)”的趨勢，使得司空見慣的超募現(xiàn)象逐漸得以控制。因此，券商僅依靠IPO承銷傭金費(fèi)率生存的投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)模式受到了市場化變革的挑戰(zhàn)，越來越多券商意識到業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的緊迫性，因?yàn)橛捎跇I(yè)務(wù)模式單一會(huì)導(dǎo)致同質(zhì)化競爭，運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)增大。為了規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)，減少注冊制帶給市場的動(dòng)蕩，切實(shí)保護(hù)好中小投資者的利益，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)頒布了相關(guān)配套文件，并利用各種渠道進(jìn)行相關(guān)的投資者教育和情況說明。就注冊發(fā)行制度本身而言，券商作為中介機(jī)構(gòu)的核心，不僅需要在勤勉盡責(zé)上狠下功夫，切實(shí)履行好應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，更需要在推行新制度的環(huán)境下，加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐，提供更加專業(yè)和到位的服務(wù)，因?yàn)檫@關(guān)乎從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)防控以及職業(yè)聲譽(yù)。為在注冊制下不斷提升券商的市場競爭力和生存優(yōu)勢，應(yīng)注重抓好如下幾個(gè)方面的創(chuàng)新：
1.在注冊制條件下，券商的承銷業(yè)務(wù)定位需要進(jìn)行系統(tǒng)化的思考。比如，在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)中，就不能再按照現(xiàn)有的模式和深度進(jìn)行，應(yīng)該在企業(yè)價(jià)值鏈方向進(jìn)行拓展，在工作節(jié)點(diǎn)和介入時(shí)機(jī)選擇上，也需要全面參與對擬承銷企業(yè)進(jìn)行分析和研究。無論市場多大以及成熟與否，券商追求利潤的動(dòng)機(jī)始終是第一位的，因而，客觀上券商在經(jīng)營中就有創(chuàng)新的動(dòng)力，其創(chuàng)新的落腳點(diǎn)就是針對市場主體的行為建立強(qiáng)制與激勵(lì)、創(chuàng)新與約束的規(guī)章加以規(guī)制。
2.轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)中專業(yè)顧問的一般性定位，應(yīng)真正從企業(yè)管理咨詢專家顧問的角度，詳細(xì)分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇、業(yè)務(wù)模式、合作伙伴、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)、技術(shù)裝備、市場實(shí)現(xiàn)以及員工素質(zhì)，應(yīng)從企業(yè)發(fā)展的所在環(huán)境，在價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)體系中判斷企業(yè)的發(fā)展預(yù)期以及潛在風(fēng)險(xiǎn)，能夠從企業(yè)家視角上審視企業(yè)未來的資源配置需求和優(yōu)化目標(biāo)，避免單純的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析和過分復(fù)雜化的數(shù)學(xué)模型，應(yīng)把上述幾個(gè)方面的信息進(jìn)行融合思考以提出專業(yè)價(jià)值判斷。
3.選擇科學(xué)方法評價(jià)企業(yè)的發(fā)展前景以及分析其投資價(jià)值，這是市場化過程中得到投資者認(rèn)可其專業(yè)能力的基礎(chǔ)性條件，也是體現(xiàn)券商差異化競爭力的主要方向之一。在對擬發(fā)行企業(yè)的股票價(jià)值分析過程中，使用定量工具和模式是必不可少的環(huán)節(jié)，但是應(yīng)更加注重量化分析所要求的假設(shè)基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)來源以及邏輯繼承性。對于長期的趨勢和市場中不確定性較大的預(yù)測，定性分析有時(shí)可以彌補(bǔ)定量分析的不足。目前，我國上市公司大股東的誠信、投資人的理性、各種中介的自律與歸位盡責(zé)、監(jiān)管部門的恪守中立、堅(jiān)持“三公”當(dāng)好裁判等，都還有太多的缺陷與問題。因此，在進(jìn)行“科學(xué)”分析的基礎(chǔ)上，如何進(jìn)行判斷和使用結(jié)論就更重要了。
4.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。主要包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是對擬發(fā)行企業(yè)按照全面風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，采用專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，系統(tǒng)梳理其戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等不同類別的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，界定風(fēng)險(xiǎn)管理的邊界和相關(guān)策略。二是加強(qiáng)券商自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，在重視合規(guī)依法的過程中，還需要從注冊制的要求上擴(kuò)展識別風(fēng)險(xiǎn)的范圍，特別是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)格外關(guān)注。
5.按照注冊制的要求，全面提升相關(guān)人員的職業(yè)素質(zhì)。不僅需要繼續(xù)學(xué)習(xí)傳統(tǒng)的金融、法律、經(jīng)濟(jì)以及財(cái)務(wù)等專業(yè)內(nèi)容，更應(yīng)該結(jié)合具體的業(yè)務(wù)對象和行業(yè)特點(diǎn)，系統(tǒng)補(bǔ)充相關(guān)的行業(yè)發(fā)展知識，系統(tǒng)認(rèn)識相關(guān)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，爭取成為行業(yè)專家和管理咨詢專家，能夠在戰(zhàn)略層面也成為行家里手。更重要的是，在人員的素質(zhì)要求上，加強(qiáng)對企業(yè)管理內(nèi)容的培訓(xùn)，應(yīng)能夠系統(tǒng)研究企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的生產(chǎn)、市場、財(cái)務(wù)、人事等不同的管理內(nèi)容，對在承銷過程中所進(jìn)行的價(jià)值分析和判斷，能夠在知其所以然上更下工夫。
總之，注冊發(fā)行制度作為證券市場的改革方向，為每一個(gè)市場參與者都提出了新的、更高的要求。券商在業(yè)務(wù)活動(dòng)中積極主動(dòng)地進(jìn)行全方位的創(chuàng)新，不僅是建立自身核心競爭力的要求，也是通過業(yè)務(wù)模式的深化和細(xì)化來主動(dòng)防控風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求。只有這樣，才能夠在越來越市場化的環(huán)境中謀求持久的生存與盈利之道。
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[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；質(zhì)異性；股權(quán)分置
一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可行性分析
(一)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本與收益分析
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所付出的成本是指機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司過程中承擔(dān)的成本和支付的費(fèi)用，主要包括機(jī)會(huì)成本、監(jiān)督成本和行動(dòng)成本。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所產(chǎn)生的收益是指由于機(jī)構(gòu)投資者參與治理而使公司股票的市值增加，機(jī)構(gòu)投資者所持有的公司股票的市值也相應(yīng)增加，從而給其帶來的收益。很顯然，該收益的大小與機(jī)構(gòu)投資者所持公司股票的多少及因參與治理而使公司股票價(jià)格上漲的幅度呈正相關(guān)。
任何一個(gè)理性的機(jī)構(gòu)投資者在決定是否參與公司治理時(shí)都會(huì)衡量行動(dòng)所產(chǎn)生的成本和收益。如果參與公司治理所產(chǎn)生的收益超過付出的成本，該機(jī)構(gòu)投資者就可能參與治理；反之，就沒有動(dòng)力參與治理。另外，監(jiān)督成本內(nèi)化和收益外化所導(dǎo)致的“搭便車”問題的存在，也使機(jī)構(gòu)投資者要仔細(xì)分析參與治理的成本及收益，以免為其他股東提供了利益而使自身利益受到損害。成本與收益的分析是決定機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理及其積極性高低的重要因素。
投資規(guī)模和持股比例會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的成本與收益。投資規(guī)模較大、持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性更大。
(二)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式分析
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理需要一定的方式或手段。這些方式的使用是有一定步驟的，當(dāng)前一種方式?jīng)]有發(fā)揮作用時(shí)，才會(huì)使用后一種方式。
目前來看，國外機(jī)構(gòu)投資者行使積極股東權(quán)利的手段或方式主要有：委托投票權(quán)征集、股東提案、私下協(xié)商、提名上市公司為治理目標(biāo)、股東訴訟、機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合行動(dòng)等幾種。
另外，機(jī)構(gòu)投資者采取積極主義行動(dòng)最便宜的方式是投反對票或者拒絕投票，并給公司的總裁或者董事長寫一封解釋函，公司一般會(huì)考慮機(jī)構(gòu)投資者的合理建議。
在常規(guī)情況下，治理行動(dòng)一般包括選擇目標(biāo)公司、提交股東議案、與公司溝通、達(dá)成協(xié)議以及監(jiān)督協(xié)議的執(zhí)行五大步驟。
(三)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度分析
對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度問題，耿志民(2002)提出了相機(jī)治理觀點(diǎn)。所謂相機(jī)治理，是指根據(jù)企業(yè)所處的不同狀態(tài)安排企業(yè)所有權(quán)。它要求當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)存狀態(tài)被打破時(shí)，就必須有某種機(jī)制啟動(dòng)，自動(dòng)地賦予談判力強(qiáng)的一方以企業(yè)控制權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者對公司的治理應(yīng)采用相機(jī)治理，也就是治理行為要視企業(yè)的狀態(tài)而定。機(jī)構(gòu)投資者平時(shí)主要作為董事會(huì)成員對企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事、發(fā)展戰(zhàn)略等重大問題施加影響，只有當(dāng)企業(yè)陷入困境時(shí)才會(huì)采取非常措施，如替換經(jīng)理、改變企業(yè)的經(jīng)營方針，直至將其轉(zhuǎn)讓、清算。機(jī)構(gòu)投資者對公司的相機(jī)治理，對雙方都有利。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，理財(cái)能力要優(yōu)于治理能力，前者是主業(yè)，后者是副業(yè)，如果投入過多精力參與治理，將會(huì)荒廢主業(yè)，甚至兩者都做不好；對于公司而言，相機(jī)治理一方面有利于解決公司治理中存在的問題，另一方面又有利于企業(yè)自主經(jīng)營，提高企業(yè)創(chuàng)業(yè)的積極性，增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
萬俊毅(2006)通過分析國外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的案例指出，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為表現(xiàn)出一系列的適度性。這種適度性體現(xiàn)在目標(biāo)公司的選取上、介入時(shí)機(jī)的選取上和介入手段的選取上。在目標(biāo)公司的選取上，機(jī)構(gòu)投資者并沒有將所有績效差或治理有問題的公司都列為治理目標(biāo)，而是從中篩選出幾家績效很差或治理混亂的公司作為重點(diǎn)介入對象。如全世界最大的私人養(yǎng)老基金TIAA－CREF就是每年找出投資對象中的10－20家回報(bào)表現(xiàn)最差的公司作為治理對象。在介入時(shí)機(jī)的選取上，機(jī)構(gòu)投資者也不是在公司業(yè)績一出現(xiàn)滑坡就積極行動(dòng)，而是等公司的問題發(fā)展到較為嚴(yán)重而其自身不能解決的時(shí)候，才有可能介入治理。在介入方式的選取上(如前“機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理方式的分析”所述)，是有步驟地展開的。由溫和的方式逐步到嚴(yán)厲的方式，只有當(dāng)前一種方式不可行時(shí)才會(huì)使用后一種方式。最后，在行動(dòng)取得成效后，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)功成身退，不再繼續(xù)干預(yù)公司治理。
總之，無論是“相機(jī)治理”還是“行為的適度性”。都為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度提供了新思路。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理無須有太大負(fù)擔(dān)，只需適時(shí)的相機(jī)治理，治理行為只需適度即可。
(四)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的異質(zhì)性分析
機(jī)構(gòu)投資者之間有異質(zhì)性。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的資金來源和性質(zhì)不同，導(dǎo)致其投資理念、投資行為、投資策略有較大的差別，因而不同類型機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理問題上具有不同的動(dòng)力和意愿。找出最理想的監(jiān)督者將有利于從整體上促進(jìn)我國機(jī)構(gòu)投資者的股東積極性。
Coffee教授(1991)指出，分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用的可能性與可行性應(yīng)當(dāng)遵循三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)投資者與公司之間沒有特殊的利益關(guān)系，不會(huì)影響其監(jiān)督的公正性；二是持股量標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)持有較大比例的股份，足以合理化其監(jiān)督成本支出；三是長期持股標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)實(shí)行長期投資，公司治理的改善能為其帶來長期收益。依據(jù)Coffee教授的標(biāo)準(zhǔn)對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分析，可以判斷最理想的監(jiān)督者。
1 證券投資基金和證券公司。我國的證券投資基金分為封閉式和開放式兩種。開放式基金類似于國外的共同基金，其特點(diǎn)是具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，出資人被賦予了在任何時(shí)候按照當(dāng)天價(jià)格贖回基金份額的權(quán)力。在贖回的數(shù)量和時(shí)間問題上，投資經(jīng)理沒有任何發(fā)言權(quán)。由于隨時(shí)都可能被要求贖回，共同基金經(jīng)理對長期的、戰(zhàn)略性的投資很少抱有興趣，他們更關(guān)注短期的價(jià)格投機(jī)。這說明，共同基金的持股行為不符合Coffee教授的“長期持股標(biāo)準(zhǔn)”。相對共同基金來講，封閉式基金的流動(dòng)性較弱。wind數(shù)據(jù)顯示，2007年末開放式股票型基金的資產(chǎn)凈值為22205.12億元，封閉式股票型基金資產(chǎn)管理規(guī)模迭2 362.74億元，股票型基金的資產(chǎn)凈值總規(guī)模達(dá)24 567.78億元，約占滬深股市流通市值的27％。由此推算，封閉式股票型基金僅為流通市值的2.6％左右。這樣的規(guī)模難以對公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。
證券公司是一級市場主體，主要從事證券的承銷、自營以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，高額的固定傭金費(fèi)率使其有強(qiáng)烈的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)偏好。證券公司在自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，其流動(dòng)性是弱于開放式基
金的。其自營業(yè)務(wù)沒有短期收益的壓力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要服務(wù)于一些大型上市或非上市企業(yè)，類似于私募基金，要求獲取短期收益的壓力也不大。但由于證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是服務(wù)于一些大型上市公司，違背Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，因而證券公司也無法真正起到積極的股東主義作用。
2 保險(xiǎn)資金和銀行。保險(xiǎn)資金最顯著的特點(diǎn)就是長期性。保險(xiǎn)資金從誕生之日起直到永遠(yuǎn)，都要保證充足的償付能力。要保證永遠(yuǎn)的充足的償付能力，就必須具有長期而穩(wěn)定的收益，而不是短期投機(jī)性的收益。因此，保險(xiǎn)資金有一種天然基因，厭惡短期波動(dòng)，追求長期穩(wěn)定收益。雖然保險(xiǎn)資金使用期限長，但與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，保險(xiǎn)公司和所投資的公司之間有時(shí)可能存在一定的合作關(guān)系。如保險(xiǎn)公司通常會(huì)擁有所投資公司的債券；保險(xiǎn)公司通常通過提供保險(xiǎn)產(chǎn)品，或幫助履行公司養(yǎng)老基金產(chǎn)品的義務(wù)，與被投資公司之間建立或希望建立商業(yè)聯(lián)系。因此，它不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，它會(huì)更傾向于支持管理層的決定，而不是積極參與公司的重大決策。但保險(xiǎn)資金與所投資公司的這種關(guān)系只是一種可能，如排除這種關(guān)系，保險(xiǎn)資金也應(yīng)是一個(gè)理想的監(jiān)督者。
銀行作為公司股東參與公司治理是一種早已成型的公司治理模式――日德式公司治理模式，也稱為銀行主導(dǎo)型的公司治理模式。在這種公司治理模式下，商業(yè)銀行是公司的主要股東和債權(quán)人，對公司治理有一定的“主動(dòng)性”和“積極性”，但會(huì)損害小股東的權(quán)益。而且，作為大股東的銀行在公司中肩負(fù)著各種角色(股東、債權(quán)人、董事會(huì)代表、其他的商業(yè)合作伙伴)，各種不同的身份有不同目標(biāo)約束，這些利益沖突，顯然也不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，不是理想的監(jiān)督者。
3 社保基金。社?；鸱螩offee教授制定的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，是最理想的機(jī)構(gòu)投資者。(1)符合“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。據(jù)世界銀行預(yù)測，中國社?；鹂傤~到2030年可以達(dá)1.8萬億美元，成為世界第三大養(yǎng)老基金。隨著社保基金規(guī)模的擴(kuò)大，其投資股市的規(guī)模必然也會(huì)不斷增加。(2)符合“長期持股標(biāo)準(zhǔn)”。社?；鹗且环N負(fù)債性質(zhì)的待用基金，先收后支，收支相分離并且延續(xù)積累。這決定了社?；鹁哂虚L期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)。(3)符合“利益；中突標(biāo)準(zhǔn)”，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，社?；鹨话悴粫?huì)受到商業(yè)利益的沖擊。掌管社?；鸬纳绫；鹄硎聲?huì)屬于政府機(jī)構(gòu)，與其他市場主體利益沖突較少。
綜上所述，社?；鹗亲罾硐氲谋O(jiān)督者，其次是保險(xiǎn)公司和銀行，而證券投資基金和證券公司監(jiān)督的積極性最低。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析結(jié)果提醒我們，在對機(jī)構(gòu)投資者的積極行動(dòng)進(jìn)行研究時(shí)應(yīng)區(qū)分不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，而不應(yīng)將他們視為一個(gè)同質(zhì)的整體。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不足，很大原因在于我國機(jī)構(gòu)投資者中最不積極的監(jiān)督者證券投資基金所占比重過大，最理想的監(jiān)督者社?；鹚急戎仄 ６鴩鈾C(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成中養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、共同基金約各占1/3，其中養(yǎng)老基金所占比重最大。因而，如果提高社?；?、保險(xiǎn)資金在證券市場的份額，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理應(yīng)該是可行的。
二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙
(一)法律制度
我國政府層面對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是大力提倡的。中國證監(jiān)會(huì)曾明確提出“超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者”的政策導(dǎo)向，并在《上市公司治理準(zhǔn)則》中指出，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用。從實(shí)踐中看，近年來管理層也大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，希望為我國證券市場增加以公司治理為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者力量，但是影響我國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙和法律空白仍同時(shí)存在。
從法律障礙來說，例如，對證券投資基金持股有一定約束：1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券投資基金只可投資于上市交易的股票、債券以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。而且不允許某一只證券投資基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過基金資產(chǎn)凈值的10％，也不允許同一個(gè)基金管理人管理的全部基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過證券的10％。當(dāng)基金財(cái)產(chǎn)參與股票發(fā)行申購時(shí)，不允許單只基金所申報(bào)的金額超過該基金的總資產(chǎn)，或者單只基金所申報(bào)的股票數(shù)量超過擬發(fā)行股票公司本次發(fā)行股票的總量。再如，對于保險(xiǎn)基金持股的限制：在《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》中規(guī)定，“保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股的30％”。對保險(xiǎn)資產(chǎn)投資股票的規(guī)定遠(yuǎn)比對證券投資基金股票投資的規(guī)定寬松。但這些都必然會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的話語權(quán)，也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性。
從法律空白來說，例如，迄今為止我國法律體系中仍然缺乏有關(guān)征集股東委托投票權(quán)的具體方式以及程序的規(guī)定。在后股權(quán)置時(shí)代，國有股部分退出資本市場，絕對的“一股獨(dú)大”減少了，但相對的“一股獨(dú)大”仍然存在，機(jī)構(gòu)投資者仍寄希望于通過征集股東委托投票權(quán)來實(shí)現(xiàn)與大股東的抗衡。
另外，與機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理相關(guān)的法規(guī)尚需完善。根據(jù)《證券投資基金暫行管理辦法》規(guī)定，證券公司、信托公司和基金管理公司可以發(fā)起設(shè)立基金，基金由發(fā)起人、托管人、管理人三者共同管理，相互制衡；而開放式基金出現(xiàn)之后，在“開放式基金由管理人發(fā)起”的規(guī)定下，基金管理人就完全等同干基金發(fā)起人了，造成事實(shí)上的投資者利益代表不明確。
(二)證券市場
2006－2007這兩年時(shí)間里，我國證券市場走出多年的低谷，指數(shù)屢創(chuàng)新高，股民熱情高漲。證券市場的晴暖天氣吸引了大量資金。一方面，新股不斷上市；另一方面，開戶數(shù)不斷增加。證券市場在不斷“做大”的同時(shí)，基金也在不斷“做大”。基民們遠(yuǎn)比股民們瘋狂，樂觀情緒難以抑制。為了抑制可能要產(chǎn)生的股市泡沫，管理層多次出臺“利空”政策，如2007年一年間6次調(diào)高利率，但這些對于證券市場的作用好似“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”。證券市場的異常火爆為部分股民帶來了利益，年底盤點(diǎn)幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者都有很高的收益。與此同時(shí)，證券市場的火爆也導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩。這種高流動(dòng)性下所創(chuàng)造的高收益，無疑給了機(jī)構(gòu)一個(gè)暗示――流動(dòng)才有收益。另外，亞洲最賺錢的公司――中石油回歸A股。卻遭遇“腰斬”的下場，無疑讓堅(jiān)信價(jià)值投資理念的人心寒。似乎，中國的股市更適合于價(jià)格投機(jī)而非價(jià)值投資。這樣的市場環(huán)境對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是不利的。
(三)雙重委托關(guān)系下原始投資者的態(tài)度
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程中，存在著雙重委托關(guān)系。以證券投資基金為例，基金發(fā)起人通過發(fā)行基金受益憑證，匯集不特定多數(shù)且有共同投資目的的投資者的資金，交給基金托管人托管，由基金經(jīng)理人代為管理和運(yùn)用資金，從事投資活動(dòng)，并最終向基金受益憑證持有者分配投資收益。證券投資基金是一種信托行為，基金的持有人和基金管理人之間體現(xiàn)著比較
典型的委托―關(guān)系；另一方面。證券投資基金的管理人在證券市場上購買上市公司股票，成為上市公司股東，與公司經(jīng)營者之間又形成了委托－關(guān)系。雙重委托關(guān)系中，基金的持有人是原始投資者，是資產(chǎn)的所有者，是真正的委托人。雙重委托關(guān)系的存在，增加了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。
作為委托理財(cái)中介，機(jī)構(gòu)投資者的任何行為都受到背后委托人的約束。如果委托人并不認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為，機(jī)構(gòu)投資者也只能放棄。以美國來說，在行業(yè)發(fā)展的早期。機(jī)構(gòu)投資者同樣持有大股，但由于委托人和全社會(huì)都給予機(jī)構(gòu)投資股東消極角色的定位，極少有機(jī)構(gòu)投資者觸犯眾怒去行使股權(quán)之“手”。而隨著美國機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量越來越多，“用腳投票”的成本高于“用手投票”，其積極股東行為才被寄予厚望。
在我國，雙重委托關(guān)系中存在著較多問題。眾所周知，在“上市公司股東一上市公司經(jīng)營者”這一層關(guān)系中廣泛存在“內(nèi)部人控制”問題，同樣，“原始投資者一基金管理人”這層關(guān)系中也存在這個(gè)問題。在我國，基金發(fā)起人與基金管理人多為同一機(jī)構(gòu)擔(dān)任，原始投資者的利益代表者不明確，而基金管理人又多為國有控股的證券公司、信托公司、基金管理公司。與上市公司大股東及經(jīng)營者存在千絲萬縷的聯(lián)系。因而原始投資者有理由擔(dān)心，在雙重的過程中基金管理人與上市公司共謀，侵害原始投資者及小股東的利益。我國開放式基金更受原始投資者歡迎，也從側(cè)面說明了原始投資者是不信任這種委托的?；鸬拈_放式使他們可以隨時(shí)贖回自己的投資，可以隨時(shí)終止這種委托關(guān)系。原始投資者這種可能隨時(shí)離場的態(tài)度，迫使基金管理人不能長久地保持與某一公司經(jīng)營者的委托關(guān)系，只能追求短期收益。因而，原始投資者的態(tài)度成為基金管理人發(fā)揮積極股東作用的障礙之一。
(四)機(jī)構(gòu)投資者自身的內(nèi)部治理尚不完善
一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者從產(chǎn)生到運(yùn)行，存在四個(gè)當(dāng)事人：基金持有人、基金發(fā)起人、基金管理人和基金托管人?；鸪钟腥思丛纪顿Y者；基金發(fā)起人是發(fā)起設(shè)立基金的機(jī)構(gòu)，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，基金的主要發(fā)起人為按照國家有關(guān)規(guī)定設(shè)立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；基金管理人最主要的職責(zé)就是按照基金合同的約定，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作，在風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上為基金投資者爭取最大的投資收益；基金托管人的職責(zé)主要體現(xiàn)在基金資產(chǎn)保管、基金資金清算、會(huì)計(jì)復(fù)核以及對基金投資運(yùn)作的監(jiān)督等方面。我國的基金托管人只能由依法設(shè)立并取得基金托管資格的商業(yè)銀行擔(dān)任。基金當(dāng)事人的劃分使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)與保管權(quán)分離，并在當(dāng)事人之間形成一種相互制約的關(guān)系，從而防止將基金財(cái)產(chǎn)挪作他用，有效保障資產(chǎn)安全。那么，這四個(gè)當(dāng)事人中究竟應(yīng)由誰來行使積極股東權(quán)益?
由我國基金當(dāng)事人目前的情況可知：首先，基金管理人處于絕對優(yōu)勢地位。作為基金發(fā)起人的基金管理公司，同時(shí)又被選聘為基金管理人，基金發(fā)起人與基金管理人重疊，導(dǎo)致基金托管人名存實(shí)亡，基金托管人在基金運(yùn)作中保障基金資產(chǎn)的安全、保護(hù)基金持有人的利益的作用無人發(fā)揮了。基金管理人通常是基金的發(fā)起人，因而有權(quán)決定基金托管人的選聘，并且經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人，基金管理人往往決定著基金托管人的去留。其次，基金托管人缺乏獨(dú)立性?；鹜泄軜I(yè)務(wù)目前已成為商業(yè)銀行一項(xiàng)新的表外業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，市場競爭日趨激烈，銀行托管人為搶占市場份額，在利益驅(qū)動(dòng)下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響其監(jiān)督效果。最后，基金持有人無力監(jiān)督?；鸪钟腥送藬?shù)眾多且高度分散，以致基金持有人大會(huì)往往流于形式。只有當(dāng)基金管理人出現(xiàn)嚴(yán)重失職或違法違規(guī)時(shí)，基金持有人大會(huì)才能以多數(shù)決議將其撤換。因此，基金持有人對基金管理人的監(jiān)督是事后的、有限的，帶有極大的滯后性和軟弱性。
通過以上分析可知，在我國，只有處于超然地位的基金管理人才有可能參與公司治理。但基金管理人無論是在投資理財(cái)，還是行使積極股東權(quán)利方面，都有可能出現(xiàn)利益驅(qū)動(dòng)下的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。例如，在剛剛開始實(shí)行的基金專戶理財(cái)業(yè)務(wù)中，基金經(jīng)理可利用自己同時(shí)管理普通基金組合和專戶基金組合便利，進(jìn)行反向交易和利益輸送的交易行為，以助專戶基金提高收益，從而提高自己的收益。這種行為無疑會(huì)損害普通基金持有人的利益。因而?；鸸芾砣舜頇C(jī)構(gòu)作為監(jiān)督者是不適合的。究竟由誰來行使積極股東權(quán)利是基金內(nèi)部治理問題，也是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)隱蔽的程序上的障礙。
三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的應(yīng)對策略
(一)完善適合機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、壯大的法律制度，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供法律保障
1 逐步削減我國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙，完善相關(guān)的法律制度。逐步增加社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金等更適于參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者直接入市的資金份額。同時(shí)，適時(shí)控制證券投資基金的發(fā)展規(guī)模。
2 建立有利于機(jī)構(gòu)投資者完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)法律制度。尤其要規(guī)范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性，為基金管理人代替機(jī)構(gòu)行使積極股東權(quán)力創(chuàng)造條件。
3 完善信息披露制度，為機(jī)構(gòu)投資者對公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督提供翔實(shí)的信息披露，以便在機(jī)構(gòu)投資者不能進(jìn)入董事會(huì)的情況下。監(jiān)督行為依舊及時(shí)、可靠。長期以來，我國上市公司各種年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)、臨時(shí)報(bào)告雖然都按時(shí)披露了，看上去件件都很合規(guī)，甚至很“耀眼”，但各種信息披露不過是“形式合規(guī)”而已，事后卻頻繁暴露出大股東掏空上市公司、內(nèi)部人侵占挪用甚至卷款潛逃、公司內(nèi)外勾結(jié)編造巨額虛假利潤等等事件。因而，我國公司的信息披露制度特別是上市公司的信息披露監(jiān)管機(jī)制有待進(jìn)一步完善。
(二)創(chuàng)建各種機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供專業(yè)援助
單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中會(huì)面臨一些問題，如話語權(quán)力量不夠、理財(cái)是專家而公司治理能力有限等。為了解決這些問題，可發(fā)展一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)。美國就有一些機(jī)構(gòu)投資者的團(tuán)體性組織，如機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)(The Council of Institutional Investors，C11)以及機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(1nstitutional SharehoIderServicesInc，ISS)。機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)主要負(fù)責(zé)立法部門和證券交易委員會(huì)的游說，以強(qiáng)化股東介入公司治理的權(quán)利；而機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司則負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者在履行投票表決時(shí)提供建議和咨詢。我國也應(yīng)創(chuàng)建類似機(jī)構(gòu)，一方面為機(jī)構(gòu)投資者提供溝通、合作的場所；另一方面也為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供各種幫助。
(三)加快我國證券市場的發(fā)展，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供有效市場
【論文關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；控制；出口制造型企業(yè)
一、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中由于各種難以預(yù)料和無法控制的因素，使企業(yè)在一定時(shí)期、一定范圍內(nèi)所獲取的最終財(cái)務(wù)成果與預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生偏差，從而形成的使企業(yè)蒙受經(jīng)濟(jì)損失或更大收益的可能性。
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營始終，主要有籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、存貨管理風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成既受外部因素的影響，如政治、經(jīng)濟(jì)、市場等環(huán)境的變化，又受內(nèi)部因素的影響，如管理者的經(jīng)營決策制定、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重視度等。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，不能完全消除，企業(yè)應(yīng)采取定量和定性相結(jié)合的方法，加強(qiáng)對固有風(fēng)險(xiǎn)和剩余風(fēng)險(xiǎn)的管控，避免因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)經(jīng)營帶來重大損失。
二、出口制造型企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式
1、籌資決策不當(dāng)導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)
我國出口制造型企業(yè)普遍具有技術(shù)水平低、勞動(dòng)力密集及資金密集的特點(diǎn)，在國際市場中多以買方市場為主，企業(yè)的議價(jià)能力及收款方式等均處于弱勢。企業(yè)為了生存必須多方面進(jìn)行籌資，企業(yè)舉債經(jīng)營，卻缺乏完整的籌資戰(zhàn)略規(guī)劃作指導(dǎo)，缺乏對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的清晰認(rèn)識，很容易導(dǎo)致盲目籌資，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資金來源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等處于頻繁變動(dòng)中，特別是在國際匯率不斷波動(dòng)及國家存款準(zhǔn)備金率調(diào)增的前提下，給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2、投資決策失誤導(dǎo)致的資金鏈斷裂
投資決策失誤是出口制造型企業(yè)最大的失誤，投資風(fēng)險(xiǎn)也是財(cái)務(wù)防范的最大的風(fēng)險(xiǎn)。由于決策機(jī)制不科學(xué)、不完善，僅憑主觀熱情和愛好決策。對投資項(xiàng)目及環(huán)境中的不確定因素缺乏周密的調(diào)查研究，對投資方案缺乏科學(xué)的可行性分析和風(fēng)險(xiǎn)評估，甚至不經(jīng)集體研究，個(gè)人盲目拍板，造成決策失誤。大型投資決策失誤會(huì)造成資金鏈的斷裂，或造成投資項(xiàng)目的使用效率低下，給經(jīng)營帶來重大經(jīng)濟(jì)損失和嚴(yán)重影響。
3、資金使用不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)困境
一些出口制造型企業(yè)無視企業(yè)實(shí)際經(jīng)營需要，為獲取存款利息，將大量資金甚至流動(dòng)資金存為定期存款，由短期轉(zhuǎn)為中長期、由動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)為固態(tài)管理，影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)保障；一些出口制造型企業(yè)資金運(yùn)行效率低下，供應(yīng)渠道不通暢，資金調(diào)度不合理，資金預(yù)算不準(zhǔn)確，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)大量閑置資金，有時(shí)生產(chǎn)經(jīng)營所需資金卻遲遲不能到位，嚴(yán)重影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。
4、匯率波動(dòng)方向不明確導(dǎo)致的財(cái)務(wù)管控風(fēng)險(xiǎn)
匯率波動(dòng)會(huì)給企業(yè)帶來交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，交易風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中，折算風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)于企業(yè)經(jīng)營結(jié)果里，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)反映在企業(yè)的預(yù)期經(jīng)營中，稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則在企業(yè)稅收中體現(xiàn)。匯率的單邊波動(dòng)所產(chǎn)生的影響，企業(yè)是可以控制的，但目前人民幣單邊升值信號較弱，逐步呈現(xiàn)多邊波動(dòng)走勢，不利于出口制造型企業(yè)的財(cái)務(wù)管控，財(cái)務(wù)管理難度加大。
5、內(nèi)部監(jiān)管不嚴(yán)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)資金風(fēng)險(xiǎn)
一些出口制造型企業(yè)的管理人員法律意識淡薄，紀(jì)律觀念不強(qiáng)，自控力差，面對收入反差和利益的驅(qū)使，極度不平衡，鉆公司內(nèi)部控制的空子，挪用、侵占資金。有的欺上瞞下、轉(zhuǎn)移資金；有的將公司收入不做帳，據(jù)為已有；有的與他人勾結(jié)共同犯罪；有的無視法律和財(cái)經(jīng)紀(jì)律，在非法定銀行及投資性機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄；有的將資金以高利率高風(fēng)險(xiǎn)方式借出；有的采用抽逃欺詐資金方式形成犯罪。
三、出口制造型企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制措施
1、建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，提升整體風(fēng)險(xiǎn)管理水平
所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警主要是以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息資料為基礎(chǔ)，以計(jì)算、統(tǒng)計(jì)、分析、監(jiān)控等方法為手段，設(shè)置預(yù)警指標(biāo)，同時(shí)觀察這些指標(biāo)的變化，對企業(yè)可能或?qū)⒁l(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和預(yù)測警示。出口制造型企業(yè)要建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，加強(qiáng)信息化管理水平，用科學(xué)的手段、精確的數(shù)據(jù)確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。出口制造型企業(yè)預(yù)先設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)的警戒值，當(dāng)達(dá)到或超過這一警戒值時(shí)，預(yù)警系統(tǒng)便發(fā)出警示，提醒財(cái)務(wù)人員及經(jīng)營者注意。同時(shí)，出口制造型企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)還要將總體財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制和部門預(yù)警機(jī)制結(jié)合運(yùn)用，促進(jìn)部門間的相互溝通及問題的解決，促進(jìn)企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提高。 轉(zhuǎn)貼于
2、加強(qiáng)可研分析，降低籌資和投資風(fēng)險(xiǎn)
籌資活動(dòng)是一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的起點(diǎn)，籌資方案要在科學(xué)論證的基礎(chǔ)上，明確籌資用途、規(guī)模、結(jié)構(gòu)和方式等相關(guān)內(nèi)容，同時(shí)對籌資成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)作出充分估計(jì)，境外籌資還要考慮所在地的政治、經(jīng)濟(jì)、法律和市場等因素。管理措施失當(dāng)會(huì)使籌集資金的使用效益具有很大的不確定性，由此產(chǎn)生籌資風(fēng)險(xiǎn)，因此，必須嚴(yán)格控制負(fù)債經(jīng)營規(guī)模。投資項(xiàng)目并不都能產(chǎn)生預(yù)期收益，因此投資計(jì)劃要在可行性研究的論證下，合理安排資金投放結(jié)構(gòu)，明確投資目標(biāo)、規(guī)模、方式及資金來源，投資計(jì)劃要以主業(yè)為主，謹(jǐn)慎從事股票投資及金融衍生產(chǎn)品等高風(fēng)險(xiǎn)投資，加強(qiáng)過程管控，加強(qiáng)投資收回和處置環(huán)節(jié)的控制，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
3、加強(qiáng)外匯管理，規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
為規(guī)避匯率波動(dòng)方向不明確導(dǎo)致的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)，出口制造型企業(yè)必須加強(qiáng)外匯管理工作。企業(yè)在做好客戶信用等級評定的前提下，在出口外匯結(jié)算過程，采用財(cái)務(wù)折扣等多種方式，加快帳款催討，降低壞帳發(fā)生比率。企業(yè)在外匯工作中還可以采用金融衍生業(yè)務(wù)、信用保險(xiǎn)等規(guī)避匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生業(yè)務(wù)包括應(yīng)收帳款保理業(yè)務(wù)、遠(yuǎn)期結(jié)售匯等，企業(yè)應(yīng)將金融產(chǎn)品提前研究透徹，以降低風(fēng)險(xiǎn)、增加收益。出口信用保險(xiǎn)是國家為了推動(dòng)出口貿(mào)易、保障出口企業(yè)的收匯安全而制定的一項(xiàng)由國家財(cái)政提供保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的非贏利性的政策性保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。承保的對象是出口企業(yè)的應(yīng)收帳款，可將企業(yè)應(yīng)收帳款壞帳損失進(jìn)行轉(zhuǎn)移。同時(shí)，出口制造型企業(yè)要加強(qiáng)匯率走勢的研判，及時(shí)做出抉擇，選擇最佳方案規(guī)避匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
4、做好財(cái)務(wù)預(yù)算和分析工作，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力
在財(cái)務(wù)管理中財(cái)務(wù)預(yù)算即為事前控制，財(cái)務(wù)分析即為事后控制。出口制造型企業(yè)財(cái)務(wù)部門要組織編制一套完整的預(yù)算考核體系，既能體現(xiàn)企業(yè)的未來生產(chǎn)經(jīng)營趨勢，也能反映企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，覆蓋生產(chǎn)經(jīng)營各個(gè)環(huán)節(jié)，把趨勢絕對值和相對值緊密結(jié)合，把生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期與財(cái)務(wù)指標(biāo)緊密結(jié)合。同時(shí)堅(jiān)持謹(jǐn)慎性原則，建立風(fēng)險(xiǎn)基金，在損失發(fā)生前預(yù)提用于防范風(fēng)險(xiǎn)損失的專項(xiàng)準(zhǔn)備金。在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，要按經(jīng)營及預(yù)算的情況對各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化分解，加強(qiáng)監(jiān)管職能，及時(shí)采取相應(yīng)措施，控制出現(xiàn)的偏差，有效遏制不良事態(tài)的發(fā)展，做好定量管理和定期監(jiān)測工作。同時(shí)，財(cái)務(wù)部門應(yīng)強(qiáng)化財(cái)務(wù)分析職能，及時(shí)的分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，將多種指標(biāo)結(jié)合起來，層層深入進(jìn)行分析判斷，并用發(fā)展的眼光來分析指標(biāo)的變化，洞察財(cái)務(wù)狀況變動(dòng)的本來面目，及時(shí)進(jìn)行整改，及時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)檔案，吸取教訓(xùn)，避免同類風(fēng)險(xiǎn)的再次發(fā)生。
5、做好財(cái)務(wù)人員職業(yè)道德培訓(xùn)工作，完善財(cái)務(wù)內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)制
一、發(fā)達(dá)國家體育產(chǎn)業(yè)債券融資概述
發(fā)達(dá)的資本主義國家中，美國、英國、加拿大等國的金融體系以市場為主導(dǎo)，其體育產(chǎn)業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金非常普遍，尤其是自上世紀(jì)90年代以來，隨著美國等國體育場館新建或升級改造的大規(guī)模進(jìn)行，體育產(chǎn)業(yè)債券在體育場館融資中發(fā)揮了巨大作用。目前，國外發(fā)行的體育產(chǎn)業(yè)債券主要有兩種：一種是傳統(tǒng)的體育債券，包括稅收支持型債券和項(xiàng)目收入支持型債券；一種是隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新而出現(xiàn)的體育債券，叫做資產(chǎn)支持型債券。
稅收支持型債券(tax-backedbonds)，也叫一般債務(wù)型債券，是以政府稅收為基礎(chǔ)發(fā)行的債券。這種債券由政府的一般征稅權(quán)力擔(dān)保，主要以政府一般的財(cái)產(chǎn)稅收來償還，這種債券只能由有權(quán)征稅的政府發(fā)行。它的發(fā)行通常需要得到公眾投票同意，難度較大。但由于幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，成本較低。例如，2002年5月美國田納西州孟斐斯城發(fā)行2.5億美元的稅收支持型市政債券，為NBA的灰熊隊(duì)興建新體育館，債券的償還資金主要來源為市民消費(fèi)稅、酒店稅、旅館稅及租用汽車稅等。
項(xiàng)目收入支持型債券(bondsbackedbyprojectrevenues)，也叫無擔(dān)保債券，是以項(xiàng)目的未來收入作為基礎(chǔ)而發(fā)行的債券。這種債券是由政府所屬的企業(yè)或事業(yè)單位為特定的公用事業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行融資而發(fā)行的債券，發(fā)債主體往往沒有課稅權(quán)利，債券主要依靠項(xiàng)目運(yùn)營產(chǎn)生的收入償還，因此通常被稱為收入債券，這些收入可以是各種優(yōu)惠、門票收入或者廣告權(quán)等。這種債券和一般收入債券很相似，但卻不需要獲得公眾投票同意，因此頗受歡迎。在美國，政府發(fā)行的債券中，無擔(dān)保債券約占2/3，一般債務(wù)債券約占1/3。例如，2000年美國職業(yè)冰球聯(lián)盟下屬的紐約島人隊(duì)發(fā)行了2億美元的收入支持型債券，債券的償還資金來源于該隊(duì)參加美國職業(yè)冰球聯(lián)賽所獲得的巨額有線電視轉(zhuǎn)播費(fèi)和豐厚的主場廣告收入。又如，2006年7月英超勁旅阿森納發(fā)行了5億美元的收入支持型體育債券，債券的償還資金來源為投入運(yùn)營的酋長體育場的門票收入。
資產(chǎn)支持型債券(asset-backedbonds)，指以資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這些產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)就是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。資產(chǎn)支持型債券融資的流程是：發(fā)起人將被證券化的場館資產(chǎn)(如會(huì)員收入、電視轉(zhuǎn)播收入、場地出租收入、廣告收入等)出售給一家特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)(SPV)，或者由SPV主動(dòng)購買被證券化了的場館資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行債券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的債券。如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以清償所發(fā)行的債券，在某些特殊的情況下(如發(fā)行有政府擔(dān)保的債券)，政府將用稅收給予補(bǔ)償。在國外，隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)支持型債券在體育場館融資中的使用越來越頻繁。例如，美國科羅拉多州新建的PepsiCenter體育館和洛杉磯的StaplesCenter體育館就是通過資產(chǎn)支持型證券進(jìn)行融資的；國際足聯(lián)為解決其財(cái)政危機(jī)，在2001年就銷售了由2002年日韓世界杯贊助商提供的收入來支持的債券；歐洲的一些著名足球俱樂部和美國的部分體育聯(lián)盟也紛紛通過資產(chǎn)證券化來融資。
二、我國發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券的可行性分析
(一)我國體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為體育債券的發(fā)行奠定了良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)
我國體育產(chǎn)業(yè)在上世紀(jì)80年代初露端倪，但真正發(fā)展是在90年代以后，并取得了顯著的成績。政府對體育職能和發(fā)展方向的確立，為體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了政策保證。原國家體委為了加強(qiáng)體育市場的管理，在1994年和1996年分別下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)體育市場管理的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)體育市場管理的通知》，體育產(chǎn)業(yè)被列入各級體育行政部門的重要議事日程。體育運(yùn)動(dòng)從單純重視運(yùn)動(dòng)競技到競技體育和全民健身并重的觀念轉(zhuǎn)變，體育系統(tǒng)內(nèi)部在從多種經(jīng)營創(chuàng)收活動(dòng)向以挖掘自身價(jià)值和經(jīng)濟(jì)功能的“體育產(chǎn)業(yè)本體”化轉(zhuǎn)變，體育產(chǎn)業(yè)借助于競技體育、大眾體育的載體得到迅速發(fā)展。在對體育產(chǎn)業(yè)投資方面，社會(huì)各界正在從對體育零星、偶然的贊助行為向經(jīng)常、系統(tǒng)的投資轉(zhuǎn)變。在體育產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的同時(shí)，也為社會(huì)創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。1998年，體育產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值為1400億元人民幣，占國民生產(chǎn)總值的0.2%，30%的增長率顯示著其具有巨大的增長潛力。我國32個(gè)省、市、自治區(qū)一致將其作為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)加以發(fā)展，體育產(chǎn)業(yè)在2001年成為國家統(tǒng)計(jì)局正式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)業(yè)。國家體育總局的《2001-2010年體育改革與發(fā)展綱要》指出，力爭體育產(chǎn)業(yè)2010年達(dá)到國民生產(chǎn)總值的1.5%左右。
2008年北京奧運(yùn)會(huì)的舉辦以及2010年廣州亞運(yùn)會(huì)的召開將進(jìn)一步推動(dòng)我國體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為我國體育產(chǎn)業(yè)帶來將前所未有的發(fā)展機(jī)遇。我國體育產(chǎn)業(yè)取得的這些成績?yōu)轶w育債券的發(fā)行奠定了良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。
(二)我國債券市場的發(fā)展為體育債券的發(fā)行創(chuàng)造了良好的市場基礎(chǔ)
從我國債券市場的發(fā)展來看，已有多年發(fā)行和管理國債、企業(yè)債、金融債的經(jīng)驗(yàn)，為駕馭體育產(chǎn)業(yè)債券市場創(chuàng)造了條件。各投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)等市場中介機(jī)構(gòu)，也能夠?yàn)轶w育產(chǎn)業(yè)債券的發(fā)行、承銷、評級、流通轉(zhuǎn)讓提供全方位的服務(wù)，同時(shí)，中國保險(xiǎn)市場的不斷擴(kuò)大和保險(xiǎn)體系的逐步完善，也為轉(zhuǎn)移體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)、提高廣大投資者對體育產(chǎn)業(yè)債券的信任度，從而增加債券的流通性提供了保障。我國已初步建立了市場經(jīng)濟(jì)體系下功能完整的金融組織體系、金融市場體系及金融監(jiān)管和調(diào)控體系，體育產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行所需要的金融環(huán)境已初步具備。以政府信用為最終保障的體育產(chǎn)業(yè)債券在發(fā)行規(guī)模和信用級別等方面都具有優(yōu)勢，體育債券已成為我國債券市場極具發(fā)展?jié)摿Φ钠贩N。
(三)居民收入水平的提高為體育債券融資提供了充足的資金來源
改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，GDP和居民收入水平以較快的速度實(shí)現(xiàn)增長。我國2003年人均GDP首次突破1000美元，沿海一些省份如廣東、上海、浙江等更是突破4500美元。人均GDP增長的同時(shí)居民收入水平也在顯著提高，收入的增長需要市場提供多元化的投資渠道來實(shí)現(xiàn)居民剩余資產(chǎn)的增值。但是，我國可以供居民選擇的投資方式還十分有限，除了銀行存款和購買股票外，很少有其他的投資方式。從銀行存款看，近年受通貨膨脹因素影響，我國居民在銀行的實(shí)際存款利率水平很低，有的時(shí)候甚至為負(fù)值；從股票投資看，這幾年我國股市價(jià)格波動(dòng)很大，大部分投資者收益不佳。因此，許多居民都在尋找一條收益較高，風(fēng)險(xiǎn)相對較小的投資渠道，如果能夠推出體育債券，將會(huì)為廣大投資者提供一個(gè)可靠的投資選擇。
(四)奧運(yùn)債券的發(fā)行為體育債券的發(fā)行提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)
2001年北京申奧成功后，巨大的資金需求是北京市政府首先要解決的難題，當(dāng)時(shí)據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)估計(jì)，2008年北京奧運(yùn)會(huì)的相關(guān)投資額將在3000億左右，其中市政基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)就將投入1800億人民幣。時(shí)任北京市長的劉淇提出，要在政府出資的前提下，探索市場籌資的新渠道。在北京奧組委出示的一份《奧運(yùn)行動(dòng)規(guī)劃》中也顯示，2008年奧運(yùn)“要堅(jiān)持以市場化籌資為主的原則”。在這種精神的指導(dǎo)下，2008年奧運(yùn)會(huì)場館項(xiàng)目——國家體育場項(xiàng)目的建設(shè)對體育債券融資進(jìn)行了初步嘗試。國家體育場項(xiàng)目造價(jià)約35億元人民幣，北京市政府招標(biāo)選擇國家體育場項(xiàng)目法人合作方，2003年8月，中國中信集團(tuán)聯(lián)合體中標(biāo)。根據(jù)招標(biāo)人與中標(biāo)人達(dá)成的協(xié)議，中國中信集團(tuán)聯(lián)合體與北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司(下稱北京國資公司)共同組建了項(xiàng)目公司，中信聯(lián)合體提供體育場項(xiàng)目總投資的42%，其余58%由北京市政府出資，項(xiàng)目公司獲得2008年奧運(yùn)會(huì)后30年的國家體育場經(jīng)營權(quán)。其中，北京國資公司代表市政府出資的20億元由市政府和國家計(jì)委批準(zhǔn)以奧運(yùn)工程企業(yè)債券的形式發(fā)行，同時(shí)國家開發(fā)銀行獲得了奧運(yùn)債券的承銷權(quán)。奧運(yùn)債券由國資公司發(fā)行，可以看作是準(zhǔn)地方債券，其本息的償還來自舉辦奧運(yùn)的收入、日后的場館經(jīng)營收入以及北京市政府因舉辦奧運(yùn)而間接增加的財(cái)政收入。
奧運(yùn)債券的發(fā)行給我們提供了政府融資修建大型體育場地的新思路，這對于拓寬融資渠道、吸納社會(huì)投資具有積極意義，為我國今后發(fā)行體育債券融資提供了經(jīng)驗(yàn)。
三、我國發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券的基本思路
(一)債券種類的選擇
發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券，首先要選擇發(fā)行什么類型的債券。前面我們分析了西方國家目前發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券的三種類型，即傳統(tǒng)的稅收支持型債券、項(xiàng)目收入支持型債券和創(chuàng)新的資產(chǎn)支持型債券。從這三種類型的債券看，創(chuàng)新的資產(chǎn)支持型債券以資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這種債券的發(fā)行和運(yùn)作需要發(fā)展比較成熟的金融市場環(huán)境，我國目前還不具備，所以暫時(shí)還不宜選擇發(fā)行資產(chǎn)支持型債券。從我國實(shí)際情況分析，我們可以選擇發(fā)行稅收支持型債券和項(xiàng)目收入支持型債券。從這兩種債券的性質(zhì)看，稅收支持型債券只能由有權(quán)征稅的政府發(fā)行，屬于政府債券類型，項(xiàng)目收入支持型債券是由政府所屬的企業(yè)或事業(yè)單位為特定的公用事業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行融資而發(fā)行，屬于企業(yè)債券類型，我國體育產(chǎn)業(yè)債券的發(fā)行可以靈活選擇這兩種類型的債券。
(二)債券發(fā)行主體的選擇
一般來說，體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的資金最主要的是修建體育基礎(chǔ)設(shè)施，如體育場館。例如今年北京承辦奧運(yùn)會(huì)，2010年廣州承辦亞運(yùn)會(huì)，資金投入主要是修建比賽和練習(xí)場館以及圍繞奧(亞)運(yùn)村、新聞中心、地鐵運(yùn)輸和市政基礎(chǔ)的建設(shè)投資，這些在基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資僅僅依靠政府投入難以滿足，還必須動(dòng)用社會(huì)力量來解決，可以分別采取發(fā)行政府債券(稅收支持型債券)和企業(yè)債券(項(xiàng)目收入支持型債券)的方式來滿足巨額的資金需求。
政府債券的發(fā)行主體是各級地方政府，例如廣州亞運(yùn)會(huì)籌資在基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資，可以選擇廣州市政府發(fā)行以地方政府的稅收做擔(dān)保的市政債券來解決；企業(yè)債券的發(fā)行主體是政府所屬的企業(yè)或事業(yè)單位，債券主要依靠項(xiàng)目運(yùn)營產(chǎn)生的收入償還，這些收入可以是各種優(yōu)惠、門票收入或者廣告權(quán)等，2003年8月在為北京奧運(yùn)會(huì)國家體育場項(xiàng)目的建設(shè)籌資中，北京市政府與由中國中信集團(tuán)聯(lián)合體和北京國資公司組成的企業(yè)集團(tuán)合作發(fā)行奧運(yùn)債券籌資，解決了體育場項(xiàng)目的資金需求。
(三)債券發(fā)行方式的選擇
按照債券的發(fā)行對象，可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種方式。私募發(fā)行是指面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行債券，一般以少數(shù)關(guān)系密切的單位和個(gè)人為發(fā)行對象，不對所有的投資者公開出售。公募發(fā)行是指公開向廣泛不特定的投資者發(fā)行債券。鑒于我國體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域只有2003年北京國資公司發(fā)行了準(zhǔn)市政債券性質(zhì)的奧運(yùn)工程企業(yè)債券，為避免發(fā)行的失敗，我國體育債券最好也向奧運(yùn)債券的發(fā)行一樣，采用私募發(fā)行的方式發(fā)行。具體做法是由證券承銷商全部買斷所有體育債券，并負(fù)責(zé)全部債券的銷售工作，以保證體育債券的全額認(rèn)購，將發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承銷商。同時(shí)，也可以激勵(lì)承銷商積極推銷資產(chǎn)債券，降低成本。此外，還可以由證券承銷商組織部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購大部分體育債券，以保證發(fā)行成功。
(四)債券投資主體的選擇
和一般有價(jià)證券的投資一樣，體育債券的投資主體也分為兩部分：個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者應(yīng)當(dāng)是體育債券的主要投資者，奧(亞)運(yùn)會(huì)結(jié)束后，體育場館和體育基礎(chǔ)設(shè)施的真正使用者應(yīng)該是廣大的社會(huì)居民，按照體育基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)“取之于民，用之于民”的原則，廣大的居民應(yīng)該是體育債券的投資主體，使體育債券發(fā)揮利用民間投資為公用事業(yè)建設(shè)服務(wù)的功能。同時(shí)，一個(gè)成熟的資本市場應(yīng)當(dāng)有大量的機(jī)構(gòu)投資者參與其中，因此，可以引入保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，一方面，可以提高市場的流動(dòng)性，降低市場風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，個(gè)人投資者也可以通過投資保險(xiǎn)、基金等集合型投資工具間接投資于體育債券，拓寬我國資本市場的投資品種。
