發(fā)布時間：2023-05-31 15:00:19
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票投資策略分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
（一）股票投資的優(yōu)勢
1、投資股票門檻低。這是大多數(shù)散戶投資股票的主要原因。不像房地產(chǎn)或黃金等投資類型，如果沒有一定的資金做敲門磚，很難進入市場。
2、能獲上市公司的股息和紅利。這是股民選擇股票的主要目的，因為投資股票獲得的股息和紅利一般比銀行存款或購買國債獲得的利息要高很多。
3、可以通過買賣股票獲得資本利得。有一部分投資者通過在二級市場上自由買賣股票，以低價買進高價賣出，從而獲得差價，即資本利得。
4、流動性強。股票市場的流動性很強，加之現(xiàn)代電子交易系統(tǒng)的輔助，股票的成交速度非?？欤瑥亩沟霉善笔袌龅淖儸F(xiàn)速度很快，時間成本很低。
（二）股票投資的劣勢
在股市上經(jīng)常流傳一句話：“股市有風險，投資需謹慎”。因此股票的風險是隱藏在很多因素之下，接下來是關于股票風險的來源進行簡析：
1、市場的流動性較強。每一交易時間單位中的行情，可以視為“獨立重復試驗”，而且概率還不是一樣的。
2、信息的不對稱性。有效市場假說在現(xiàn)實中并不起作用，因為市場價格包含所有的信息，也包含了大多數(shù)人錯誤的信息。
3、市場的不確定性。市場中順次發(fā)生、同時發(fā)生的現(xiàn)象，不一定具有因果關系。
4、股價的不確定性。估值不是定值，除開企業(yè)談股價沒有任何意義。既然估值永遠是估計的，那么價格也是主觀的。
二、投資者行為分析
雖然不同投資者選擇股票的方向或途徑不同，但是每個投資者的投資目的是相同的，因此投資者大多存在相似的投資行為，基本總結如下：
1、從眾行為。由于投資者的信息不對稱，當作出投資決策時，會根據(jù)機構投資者、經(jīng)驗豐富的權威人士或其他投資者，甚至是小道消息作出不理性的判斷。當看到股票牛市就貿(mào)然入市，看到股票低迷就退出股市，這都是大多數(shù)投資者不成熟的理財行為。
2、貪婪行為。當在股票投資中獲得收益時，大多數(shù)人會不滿足于當前微弱的收益，會看的更高更遠，希望獲得更多的收益。通常他們會被眼前的利益迷住雙眼，眼睛中只有巨額的收益，而忽視存在的風險。投機心理是大多數(shù)投資者的心態(tài)，一般投資者會執(zhí)著于追漲殺跌，最后資金被市場被套牢。
3、沖動行為。大多數(shù)投資者都存在這種行為，因此“牛市”和“熊市”這兩個詞孕育而生。當投資者的投機心理被市場行情識破時，心里就會著急，擔心自己的資金會成為股市下跌的犧牲品，缺乏耐心的大多數(shù)投資者就會退出股市。當股市見長時，投資者又會初步預測股票繼續(xù)增長，沖動購買股票。這些都是缺乏耐心的不理智投資行為，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行為。有些投資者盯著有關股票投資的國家政策，每次投資都是依賴對國家政策的判斷。而政策的誤導會扭曲市場，導致投資者錯誤投資。
三、股票投資策略
（一）盡量避免杠桿投資
盡量避免避免負債進行股票投資，杠桿投資的投機性質很強。投資者應盡量用自有資金進行投資，避免杠桿投資。應該盡量保持一定的流動資金，進行股票投資首先應該考慮是否有足夠的資金維持日常生活，因為股票的風險是時刻存在的。
（二）適當?shù)倪M行分散投資
職業(yè)炒股者或炒股專家一般都會進行多元化投資，即不會把雞蛋放在同一個籃子里。分散投資實質就是分散風險，股神巴菲特一般持有6種股票，在他看來股票太多不利于投資者集中時間和精力關注企業(yè)經(jīng)營狀況，就會存在投機心理。因此股票應分散投資但不能過于分散，應該遵循少而精的原則。
（三）樹立正確的投資理念
首先應該避免盲目從眾，應該理性客觀的判斷自己的投資方向，不能一味的依賴股票市場的走勢，即應該解決信息不對稱，提高認知能力。其次應該避免貪婪，應懂得知足者常樂。最后也是最重要的是不可沖動投資，避免頻繁交易。頻繁交易會造成正確率下降，出現(xiàn)虧損，同時還會損失手續(xù)費。股票市場是考驗投資者心態(tài)的一大市場，具有穩(wěn)定的心態(tài)那么股票投資就已經(jīng)成功了一半。
別人貪婪的時候要學會恐懼，別人恐懼的時候要學會貪婪。這句話的意思是投資者要選擇適當?shù)墓善蓖顿Y策略，不能盲從。例如2008年的金融危機給我國股票市場帶來了前所未有的巨大沖擊。據(jù)統(tǒng)計我國上證指數(shù)從2007年10月的歷史最高點6124點到2008年10月的最低點1664點，下滑速度如此之大，讓中國的股民不敢輕易步入股票市場。但卻有投資者抓住這次機會冷靜分析股市從中獲巨大的盈利。
（四）善于總結錯誤
股神巴菲特也不是沒有失誤的時候，但是巴菲特的過人之處在于勇于承認錯誤，善于總結錯誤并抓住危機中難得的機會最終轉敗為勝，獲得成功。因此，只要正確的次數(shù)多于錯誤的次數(shù)，在正確的投資上所獲得的利潤足以彌補并超過失敗投資的虧損，那么該投資策略就是成功的。
四、股票投資選擇的建議
隨著人們對資本市場的認識加深，股票作為一種高收益與高風險并存的投資產(chǎn)品，在人生的各個不同階段所占有的資產(chǎn)比例也應有所不同。
（一）單身青年期
該時期的投資者風險承受能力最強，因此高風險和高收益的股票投資最為合適。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應優(yōu)先選擇。
（二）已婚青年期
這時期的投資者風險承受力較強，且收入也提高了，因此同樣應把重點放在收益上。比如：成長股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應優(yōu)先選擇。
（三）已婚中年期
這時期的投資者風險承受能力較差，但是收入水平最高，因此股票投資更重視收益性和安全性的結合。比如購買成長股和周期循環(huán)股，同時購買穩(wěn)健的藍籌股，同時前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
老年投資者的風險承受力和收入水平都是最低，因此安全性投資是他們優(yōu)先考慮因素。比如安全性最高的藍籌股成為最佳選擇。
摘要：投資學發(fā)展到現(xiàn)在遇到了許多有效市場理論無法解釋的問題，經(jīng)濟學家將心理引入投資領域產(chǎn)生了行為金融學。行為金融學理論既側重對非理性偶然的因素進行分析，又關注對行為科學的吸納，深入探討投資者的心理舉動，這是很有意義的。通過對行為金融學的分析，以高效率實現(xiàn)投資活動為目的，總結現(xiàn)代金融環(huán)境下的投資策略，以期實現(xiàn)對投資學理論與實務的重要補充。
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經(jīng)濟學中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數(shù)。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調一致，達成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
關鍵詞：股票投資 動量現(xiàn)象 交易策略 機構投資者
一、動量現(xiàn)象理論介紹
動量（momentum）一詞來源于物理學，也稱慣性，指物體的質量和它的速度的乘積。西方金融學界認為在動量的作用下，原來收益率高的股票在未來將會延續(xù)原來的走勢，保持較高的收益率，而原來收益率低的股票在未來將會維持較低的收益率。動量現(xiàn)象，就是資產(chǎn)的超常收益率“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象?；诖?，投資者可以通過買入在過去有較高收益率的股票來獲得盈利，也可以賣出過去收益率較低的股票來獲取超額收益。這種利用動量以及動量效應來進行投資的策略稱為動量交易策略。
二、動量現(xiàn)象發(fā)展研究回顧
19世紀80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）對1926年1月到1982年12月期間紐約證券交易所上市的股票進行研究，發(fā)現(xiàn)股價變動越大，其反向變動越大，并從此開始對股票動量進行研究。系統(tǒng)、明確地提出“動量”概念并產(chǎn)生巨大影響的是19世紀90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他們以1965-1989年紐約證券交易所及美國證券交易所的股票數(shù)據(jù)為樣本，將前期超常收益率作為分組標志，研究3-12個月內(nèi)買入前期價格持續(xù)上升股票而賣出前期價格持續(xù)下降股票所獲得的收益，表明短期內(nèi)“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。這一策略的成功不是由于系統(tǒng)性風險過高或股票價格對市場的公共因素的滯后反應造成，而是由股票價格對公司特殊信息的滯后反應造成的。此后，他們繼續(xù)對美國股票市場20世紀90年代以來的股票收益數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)動量效應表現(xiàn)出較長時期的持續(xù)性。此后，又有很多金融學方面的學者對股票市場的動量效應的存在性進行了進一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的樣本區(qū)間、加權方法、分組百分比等，所獲取的動量收益及收益率也就各不相同，但它們都反映了動量效應的真實存在。
三、動量現(xiàn)象與投資策略的結合應用研究
（一）國外較多從行為金融學角度進行研究
由于國外證券市場相對成熟，對于動量現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)和利用較早，其中行為金融學對于動量現(xiàn)象進行了深入的研究并運用大量的模型進行解釋。Barberis等（1998）基于行為金融理論建立了投資者心態(tài)模型，認為投資者對信息反應不足導致了盈余水平的變化，從而產(chǎn)生動量效應。Daniel等（1998）按照投資者是否有信息分類，認為無信息的投資者不存在認知偏差，而有信息的投資者會受自我歸因的影響而產(chǎn)生認知偏差，高估股票信息的準確性，從而反應過度，推動股票市場價格，產(chǎn)生動量效應。Hong和Stein（1999）把研究重點放在不同交易者的作用機制上，把投資者分為信息觀察者和技術交易者，得出信息觀察者掌握的基礎信息在市場上的擴散具有滯后性，進而導致動量收益的存在。另外還有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，認為人們進行投資決策時存在兩種偏差：一是選擇性偏差，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正增加的預測模型。BSV模型從兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型是如何導致市場價格變化偏離效率市場假說的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是對短期動量和長期反轉問題提出的一種基于行為金融學的解釋，也認為代表性投資者存在兩種“心理偏差”：一是過度自信，指投資者在操作中過分相信和依賴私人獲取的信息，對公開信息反應不足，高估了自己的預測能力。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權重，引起反應過度；二是自我歸因偏差，即當私人信息與公開信息相一致時，投資者自信心倍增，而當相反時，自信心動搖甚微，將預測成功歸功于自己，而將預測失敗推諉于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了處置效應，指在股票盈利時，投資者會出于已獲得的盈利而選擇賣出盈利的股票從而失去股價再次上漲的機會，一旦股票遇到上漲的良機，而此時投資者在中途賣出股票，這種行為會延緩股票價格的上漲，促使股價對新信息的反應受到投資者賣出股票的影響，從而導致反應不足，而這種不足恰恰又會吸引新的投資者買入該股票，導致價格繼續(xù)上漲，股票價格會延續(xù)一波這樣的上漲趨勢，導致了動量效應。
行為金融學理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠對股票市場中的動量效應進行合理的解釋，也能夠反映股票市場的現(xiàn)實情況，但這種方法不夠精確，無法清楚解釋動量效應強弱程度，需要進一步的深入和完善。
（二）國內(nèi)較多從投資者角度進行研究
國內(nèi)證券市場的成熟度跟歐美股票市場相比還存在差距，學者們對我國股票市場動量現(xiàn)象的研究是基于長年對歐美股票市場研究，研究深度、成果無法跟歐美股票市場相比。國內(nèi)學者大多從投資以及投資者的角度來研究動量現(xiàn)象。劉佳琪（2012）從信息質量披露的角度，采用經(jīng)典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質量評級對主板和中小板的股票進行分類，研究不同信息披露質量下各股票組合的動量效應，發(fā)現(xiàn)信息披露質量在投資者投資時有極為重要的影響。但由于中國證券市場本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質量和股票動量之間的關系并不能與理論推導完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構造了關于評價機構投資者慣性反轉策略的指標――交易策略彈性指數(shù)，對我國市場上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進行實證研究和比較分析，發(fā)現(xiàn)開放式基金和封閉式基金在投資時較多采取動量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機持續(xù)期間，開放式基金動量交易的比例逐期增加?；趯π畔⒌姆磻蛔?，機構投資者多采取動量交易策略，就是說，我國機構投資者的交易行為在信息反應方面存在著非理性的情況；在我國證券市場上，由于不同的機構投資者在投資決策時采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風操作的羊群行為，而羊群行為將會催生價格泡沫，這意味著，不同機構投資者的不同行為選擇有利于市場的健康運行。
四、進一步研究的思路
綜合分析國內(nèi)外學者對于動量現(xiàn)象的分析，早期的研究集中于解釋動量存在、分析其原因，比如從違背有效市場假說的角度、從行為金融學的角度來證明其存在，發(fā)展到后期則逐步轉化為如何利用動量現(xiàn)象進行投資策略的分析。將不同的投資策略與動量現(xiàn)象相結合，并與投資收益率相結合，擴大了對動量現(xiàn)象的研究范圍，實用性得到大大提高。
在對動量現(xiàn)象的后續(xù)研究中，要從單個的點來尋找研究突破口，比如從投資主體是機構投資者的角度來進行研究。機構投資者是我國股票市場的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業(yè)的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進一步研究中，可以以機構投資者為研究對象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動量現(xiàn)象并觀察其收益率。
機構投資者的投資策略中，機構投資者建倉行為是一個獨立的視角，通過研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者在投資操作中會選擇通過逐步建倉的形式來購入某支股票，其原因有以下幾點：（1）股票市場的流動性往往容納不下投資者們蜂擁似的購入某支股票；（2）投資者也會考慮風險，一次性購買容易產(chǎn)生較大的風險，這種風險源于對于股票市場的預測風險，基于行為金融學的理論，機構投資者對于風險過大的投資機會，即使可能獲取巨大的收益，也可能會選擇放棄。即使投資者愿意承擔風險，也不會一次投資，而是采取分步建倉的方式來投資。低成本地大量買入有套利機會的股票，如果判斷正確，更高的盈利會彌補面臨的風險；萬一判斷失誤，股票價格向相反方向移動，也會將損失降低很多。在現(xiàn)實中，只有百分之百的投資把握，投資者才會用盡可能多的頭寸，按照有效市場假說的原理來糾正錯誤定價，而這種機會在現(xiàn)實操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會面臨巨大的投資風險。
參考文獻：
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3.劉佳琪.公司信息披露質量與股票動量交易的關系[J].當代經(jīng)濟，2012，（10）.
4.張艦，李學峰，王建虎.我國券商與證券投資基金的慣性反轉策略比較研究[J].財貿(mào)研究，2010，（4）：23-28.
5.王磊，陳國進.機構投資者動量交易與市場現(xiàn)象研究[J].證券市場導報，2009，（6）：39-46.
作者簡介：
胡陽，男，博士，天津商業(yè)大學商學院財務管理系副教授。研究方向：財務成本與管理。
【關鍵詞】 有限理性; 決策特征; 投資決策
一、前言
在理性和非理性問題研究的基礎上,決策理論得到了一定的發(fā)展。傳統(tǒng)財務學認為:為了實現(xiàn)決策目標,決策者在完全理性、信息完備和企業(yè)價值最大化等假設前提下,找到所有備選方案并對其篩選,選出最優(yōu)決策方案。行為財務理論認為:決策是基于社會學、心理學和行為學的一種復雜的人類行為,在這個過程中,由于信息不對稱和個人風險偏好等不確定條件的存在,投資者的決策不一定都是理性的。因此,只有運用行為財務理論才能有效地解釋投資者在財務決策中的有限理,分析財務活動中的一些異常現(xiàn)象,并為投資決策提供理論依據(jù)。
二、有限理性的產(chǎn)生
有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿羅提出的,他認為有限理性就是人的行為“即是有意識地理性的,但這種理性又是有限的”。一是環(huán)境的復雜性導致人在決策時所獲得的信息不完全,在非個人交換形式中,人們面臨的是一個復雜的、不確定的世界,而且交易越多,不確定性就越大,信息也就越不完全;二是人對環(huán)境的計算能力和認識能力是有限的,人不可能無所不知。20世紀40年代以來,西蒙從心理學角度出發(fā),論證了人類行為的理性是在給定環(huán)境限度內(nèi)的理性,有限理性是由人的心理機制決定的。他認為,人們在決定過程中尋找的并非是最大或最優(yōu)的,而是滿意的標準。它糾正了傳統(tǒng)決策理論的偏激,拉近了理性選擇的預設條件與現(xiàn)實生活的距離。眾多研究表明,投資者在決定時往往受到信息、時間、技術等外部因素及其自身的認知、人格、態(tài)度等內(nèi)部因素的影響。
財務活動的重要內(nèi)容是合理籌劃和充分利用資本,在此過程中,存在著不可忽視的心理預期傾向。決策者感知和記憶能力的有限性、注意資源的限制、思維的偏誤、情緒等造成決策者的有限理性。有限理性使決策者的財務決策變得非理性化,增加了不確定性。
三、有限理性下投資者的決策表現(xiàn)
投資者在進行投資決策時,由于資本市場的投機性和動態(tài)性、投資者認知偏差和有限理性等因素,使其決策行為的有限理性特征更明顯。具體表現(xiàn)有:
(一)過度自信
過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機會,而低估運氣和機會在其中的作用,研究者把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信的主要影響因素有三個方面:第一,人們過高估計高概率事件的發(fā)生概率,過低估計低概率事件的發(fā)生概率。第二,人們用于估計數(shù)值的置信區(qū)間過于狹窄。第三,人們不切實際地積極自我評價。多數(shù)人認為,他們自己對自己的看法比普通人及別人要好。他們對自己能力和前途的評價比同輩人要高。例如,對一項關于司機能力的自我判斷的調查顯示,有65%到80%的司機都認為自己的能力是“超過平均水平”的。過度自信在投資活動中的表現(xiàn)有:一是如果投資者過度自信,就會過分依賴自己收集到的信息而輕視市場上不斷更新的信息,即投資者常使用過時的信息作出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時,注重那些能夠增強他們自信心的信息,而忽視那些傷害他們自信心的信息。過度自信的產(chǎn)生有其深刻的心理學基礎,當個人面對不確定性時,無法作出適當?shù)臋嗪?便容易出現(xiàn)行為認知偏差。當投資者投資后,通常只關注相關的利好消息,而忽視有關的不利消息,并且當投資者被套牢時,不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票,因為一旦賣出的話就等于承認自己決策失誤,會傷害自己的自信心。當然,投資者并不是財務市場中唯一受過度自信影響的人群,專業(yè)人士和機構投資者也同樣無法避免。
(二)心理賬戶
所謂心理賬戶是指每個個體根據(jù)自身的參考點來訂出一個決策的方案。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。在參考點附近,人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。投資者對不同的賬戶具有不同的風險偏好,對于避免損失的賬戶,他們表現(xiàn)為高風險厭惡;對于追求潛在收益的賬戶又表現(xiàn)為高風險尋求。例如人們對作為現(xiàn)金的一塊錢和作為資本進行股票投資的一塊錢的感覺是不同的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論假設所有的資金都是等價的,但是現(xiàn)實中,人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的,心理賬戶可以很好地解釋股市上投資者具有偏好系統(tǒng)易變性的非理。
(三)風險相同時追求更高收益
研究表明,在面對潛在的獲利時,投資者是回避風險的,但是一旦涉及到虧損時,投資者往往會傾向于追求風險,他們往往會有賭一次的想法,因為賭博有可能使他們的虧損減少到最低的限度。例如,假設一個投資者面臨在可以肯定拿到7萬元的情況或是有70%的機會得到10萬元但有30%的機會什么也得不到之間作出選擇,大多數(shù)人會選擇肯定得到的收益。雖然從期望收益的角度看,兩者的情況是完全一樣的,此時人們都是風險回避型的。但是,把情況掉轉過來看,若假設一個投資者現(xiàn)在是在肯定虧損7萬元的情況或是有70%的機會虧10萬元和30%的機會什么也不虧之間作出選擇,雖然兩者的期望收益還是相同的,但是在這種情況下,即使虧損更多的概率很大,較少虧損的機會還是比肯定虧損更可取。這時,因為賭博的性質改變了,人們會選擇賭一把,變得追求風險了。
(四)損失厭惡
損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時,往往更注重損失帶來的不利影響,認為損失更加令他們難以忍受,而不是把收益和損失賦予同等的權重來考察,不按照實際收益和損失來采取行動。有關研究表明,損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。因此,投資者在經(jīng)濟活動中對利害關系的選擇應該是首先考慮如何避免損失;其次才是獲取利益。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的,當涉及到收益時,人們表現(xiàn)為風險厭惡;當涉及到損失時,人們則表現(xiàn)為風險尋求。
(五)避免后悔
避免后悔是指當人們作出了錯誤的決策時,會對自己的決策感到痛苦。因此,即使面對同樣的后果,如果某種決策方式可以使得投資者的后悔心理相對于其他決策方式來說要輕一些,那么這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。為避免后悔,投資者以強烈的從眾心理,常常作出一些與理性決策背道而馳的非理。如投資者經(jīng)常仿效多數(shù)投資者的投資行為進行投資,傾向于購買受大家追漲的股票,因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者后悔的情緒反應或感覺會有所降低。其他類似的非理有委托他人代為進行投資決策、“隨大流”、“羊群效應”等。
四、基于有限理性的投資策略
行為財務更多的是從投資者的心理和期望等方面來詮釋投資者的行為。基于行為財務理論的解釋,針對證券市場的非理性表現(xiàn),為解決投資決策過程中所存在的認識與行為偏差,投資者應采取以下投資策略。
(一)動量投資策略
股票的歷史回報率對未來表現(xiàn)有一定的預測作用,其中比較典型的是動量效應和反轉效應。動量效應(Momentum effect)是指股票的收益率有延續(xù)原來的運動方向的趨勢,即過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票?；诠善眲恿啃?投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利,這種利用股價動量效應構造的投資策略稱為動量投資策略。這種投資策略是針對證券市場中“反應不足”的股票所進行的短期投資。在反應不足,股價自開始上漲直至達到頂部通常有持續(xù)幾天的過程,動量投資者如果在股價出現(xiàn)上漲趨勢時購入,雖然價位較高,但是今后幾天內(nèi)能夠以更高的價格賣出,仍然可以獲利。
(二)反向投資策略
與動量效應相對的是反轉效應(Contrarian effect),指過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會低于過去收益率較低的股票。反向投資策略是指買進過去表現(xiàn)差、近期虧損的股票,或賣出過去表現(xiàn)好、近期盈利的股票,以期在未來價格發(fā)生逆轉時平倉盈利的投資方法。該投資策略是針對證券市場所存在的反應過度和羊群效應等現(xiàn)象所實施的一項長期策略。對此,行為財務理論認為,在實際投資決策中,由于投資者過分注重上市公司近期的表現(xiàn),大多數(shù)人通過簡單外推的方法對上市公司的未來進行預測,對公司近期的業(yè)績情況作出持續(xù)過度反應,從而形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象。所以投資者利用反向投資策略找到了套利機會。
(三)小盤股投資策略
小盤股是流通規(guī)模較小的股票。小盤股投資策略是指在同等條件下買入小公司的股票,比買入大公司的股票將獲得更高股票收益的策略。股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少,也就是說無論是總收益還是風險調整后的收益率都與公司大小呈負相關關系。同時,小盤股由于易受莊家控制而具有較高的收益率,因此小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
(四)平均成本投資策略
平均成本策略與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關。平均成本策略是指投資者對一個確定的投資對象持續(xù)地、分批地投資相同的金額,每次投資的時間間隔相等,以備不測時攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風險的策略。這種投資策略是針對證券市場中“后悔厭惡”所進行的長期投資。對于剛步入證券市場的新投資者,只需定期投資而不必考慮投資時間的確定問題。
(五)時間分散化投資策略
時間分散化投資策略也與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關。時間分散化投資策略指投資者承擔風險的能力可能會隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時應將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。
五、總結
投資者進行決策時不可避免地存在著理性不完備和認知偏差,本文在分析有限理性產(chǎn)生根源的基礎上,總結出有限理性下投資者的決策特征,有助于投資者進一步了解資本市場的價格變化走勢及其特征,為合理解釋投資者的決策行為提供思路。同時,針對有限理性下投資者的決策特征,提出了基于有限理性的投資策略,為投資者進行決策提供了一定的理論依據(jù)。
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關鍵詞：QFII；行為金融學；機構投資者；選股策略
目前，行為金融學理論在西方已逐漸完備并在實踐應用中取得不俗的業(yè)績。截止2005年，美國逾900億美元的投資運用行為金融學理論。本文主要在行為金融學視角下進行探討，首先揭示股票市場的異象，接著分析研究投資者行為特征、行為金融決策理論基礎和行為模型，然后在此基礎上探討國外機構投資者在我國股市選股策略。
一、股票市場上的異象
馬克維茨1952年發(fā)表的《證券組合選擇》被視為標準金融理論的開端，此后經(jīng)過夏普、林特納、托賓、法馬、布萊克、斯科爾斯、默頓等人的拓展研究，20世紀70年代以來，以有效市場假說為基礎，以資本資產(chǎn)定價模型和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標準金融理論成為當代金融理論的主流或范式。但是20世紀80年代以后，隨著股票市場上各種異?，F(xiàn)象的累積及對其研究，標準金融理論受到了嚴峻的挑戰(zhàn)。股票市場異象主要表現(xiàn)在以下方面：
1.規(guī)模現(xiàn)象。研究顯示，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司。Reinganum(1981)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)傳統(tǒng)金融學的CAPM模型預測的理論收益率高出18%。學者對美國、比利時、日本、西班牙等國研究，發(fā)現(xiàn)均存在規(guī)模效應。
2.日歷效應。在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性差異，有一月效應和周一效應。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值。另外，其它一些研究還顯示，一年之中一月份的股票收益率最高。這種在特定交易日或交易期內(nèi)的收益異常顯然與標準金融學的效率市場假說相矛盾。
3.股票溢價之謎。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢價之謎”，他們指出股票投資的歷史平均收益率相對債券投資高出很多。研究表明，美國自1926年至1999年期間，股票投資組合的加權平均回報率比國債回報率高出7.1%。雖然人們希望股權投資的回報率高一些，因為股票要比債券風險大一些，但是高出7.1%回報率差異也太大，僅用風險因素是不能解釋的，因此稱作股票溢價之謎。
4.贏者輸者效應。De Bondt和Thaler(1985)的研究發(fā)現(xiàn)，如果把股票根據(jù)其過去5年的投資業(yè)績分成不同的組別，則過去5年表現(xiàn)最差的一組(“失敗”組，由最差的35支股票組成)在未來3年的收益率要比表現(xiàn)最好的一組(“勝利”組，由最好的35支股票組成)平均高出25%(累積收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似發(fā)現(xiàn)。
5.賬面市值比效應。Fama和French(1992)把美國紐約證券交易所等股票按照賬面市值比10%的間隔進行分類，然后計算出每類股票在下一年的收益率，發(fā)現(xiàn)賬面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。這個差距比傳統(tǒng)金融學的風險系數(shù)的差別所能解釋的差距要大得多。對市盈率的分類分析得到的結論也相似。
6.價格對非基礎信息的反應。Culter等(1991)對美國股市二戰(zhàn)后50個最大的日波動進行了研究，發(fā)現(xiàn)大部分的市場巨幅振動并沒有相應的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)對1976-1996年的統(tǒng)計研究表明，加入指數(shù)事件伴隨了平均3.5%的股票價格上升。1998年12月入選指數(shù)使其上漲了18%。
此外，股票市場異象還有股利之謎、股票價格對基礎價值的長期偏離等。對這些股票市場異象無法按照標準金融理論進行合理有效地解釋。
二、文獻回顧
股票市場異象促進學者對標準金融理論進行反思，在此基礎上逐步形成行為金融理論(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，強調要考慮市場參與者心理因素的作用，為人們理解金融市場提供新的視角。
1.行為金融學視角下的投資者行為特征分析
與標準金融理論的理性人假設和有效市場假說相反，行為金融學視角下的投資者行為表現(xiàn)為以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，認為有限理性下人們做出的決策往往是基于啟發(fā)式思維、思維捷徑的次優(yōu)、滿意甚至是錯誤的選擇。(2)過度自信。資金管理人、投資顧問及投資者一貫對于自己駕馭市場的能力過分自信，而通常他們中的大多數(shù)人都是失敗者。(3)后悔規(guī)避。投資者不愿賣出下跌的股票是為了避免感受因自己進行錯誤投資而產(chǎn)生的痛苦和后悔。在很多投資領域都有類似情況，即投資者總是拖延或根本不愿糾正已損失的投資。(4)錨定效應。錨定是指人們傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯(lián)系起來，同時易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中證實，在房地產(chǎn)交易過程中，起始價較高的交易最后達成的成交價比起始價較低的交易最終達成的成交價顯著要高。錨定會使包括一些專業(yè)證券分析師在內(nèi)的投資者對新信息反應不足，造成粘滯價格。(5)思維分隔或心理賬戶。Tversky在研究個人行為時發(fā)現(xiàn)，在人們的心目中，隱含著一種對不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個人財產(chǎn)按“心理賬戶”進行分類的天性，即投資人習慣于在其頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。(6)賭博與投機行為。賭博現(xiàn)象的存在使傳統(tǒng)的效用理論中風險厭惡的假設面臨挑戰(zhàn)。人們往往既表現(xiàn)為風險厭惡，又表現(xiàn)為風險偏好。
2.行為金融理論及相關投資行為模型
行為金融學主要是建立在期望理論和行為組合理論(BPT)基礎之上。期望理論的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推動這一理論發(fā)展的是行為經(jīng)濟學先驅Kahneman和Tversky(1979)的研究。根據(jù)期望理論，行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，而在盈利時則往往是風險規(guī)避的。行為組合理論(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理論為基礎提出的。它是基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標和特定的風險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關性被忽略了。
在進行投資者行為特征分析和行為金融決策理論基礎上，投資者在決策過程中主要運用了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、統(tǒng)一理論模型(Harrison Hong與Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效應模型和在貝葉斯法則下非序列型羊群效應模型。
3.行為金融指導下的國外機構投資者投資策略
(1)反向投資策略，即買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法，該策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對股市過度反應的實證研究。反向投資策略是人們對信息過度反應的結果，其主要依據(jù)是投資者心理的錨定和過度自信。
(2)動量交易策略，即預先對股票收益和交易量設定過濾規(guī)則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規(guī)則就買入或賣出股票的投資策略。該投資策略起源于對股票中期收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組合的中期收益進行研究時發(fā)現(xiàn)，以3-12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益會呈現(xiàn)出延續(xù)性。Rouvenhorst(1998)對其他12個國家的研究，也發(fā)現(xiàn)了類似的中期價格動量效應，這表明這種效應并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差的偶然性。中期價格動量效應與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。
(3)成本平均策略，是指投資者在將現(xiàn)金投資于股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據(jù)不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風險的策略。
(4)時間分散化策略，是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時讓股票占其資產(chǎn)組合較大的比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
三、行為金融指導下的國外機構投資者投資策略的運用
隨著我國QFII制度的實施，國外機構投資者選股必然遵循以重行業(yè)、重業(yè)績、重成長性、重穩(wěn)定回報為內(nèi)涵的價值投資理念，注重上市公司基本面的研究，但這并不意味著一定選擇市盈率低的績優(yōu)藍籌股。我國股市已實證檢驗存在市場異象，如Kang、Liu和Ni(2002)證實中國股市存在收益率反轉現(xiàn)象，李學(2002)證實存在處置效應，陳文志、繆柏其和蔣濤(2003)證實存在過度反應。在已實行QFII的韓國，境外機構采取“正向反饋交易策略”(Kim和Wei，1999)?；谌诵缘墓餐攸c和思維慣性，國外機構投資者選股時會吸收行為金融學的研究成果。而2003年證券時報與東方證券關于QFII聯(lián)合調查已經(jīng)顯示了這一點(2003年1月，證券時報與東方證券關于QFII聯(lián)合調查顯示，七成作為調研對象的國外機構投資者同意將結合中國市場的特點對自己原有的投資理念作出少許調整；三成調研對象表示仍然會堅持自己的投資理念)。因此，可以預計，國外機構投資者在行為金融學的視角下進行選股，在行業(yè)的選擇、具體股票的選擇、買賣時機上采取相應策略，具體來說包括反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略。
1.反向投資策略
行為金融理論認為，投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，通過一種質樸策略――也就是簡單外推法，導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優(yōu)公司股價的過分高估現(xiàn)象，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
事實上，先期進入中國股市的國外機構投資者已經(jīng)按照反向投資策略進行選股操作。境外機構投資者注重宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期，并采取反向投資策略。1995年和1998年，福特兩次增持江鈴汽車B股，持股比例接近30%。此后，江鈴汽車在1998年至2000年連續(xù)三年虧損，并被戴上了“ST”帽子，但公司最終在2001年實現(xiàn)扭虧，2002年每股收益達到了0.33元。1998年，福特汽車增持江鈴汽車股份時，其B股股價為2.95元港幣(1998年11月2日收盤價)，而2003年5月30日收盤價是5.63元港幣，年投資回報率為22.71%。注重上市公司基本面因素變化，在其經(jīng)營面臨困難但又有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景和企業(yè)重振機會時，以較低的價格購入，然后等待上市公司基本面變化而獲得豐厚的投資回報。
按照反向投資策略，國外機構投資者選股時會仔細分析行業(yè)和股票周期，分析股票的未來走勢，因此可能選擇未來較長時間走勢良好的績優(yōu)藍籌股，但更會選擇目前雖然業(yè)績不佳，但未來業(yè)績反轉的股票。
2.動量交易策略
國外機構投資者選股時也會采取動量交易策略。特別是在剛實行QFII條件下境外機構還處于相對劣勢地位時，可能性更大。國外機構根據(jù)設定過濾規(guī)則，在國內(nèi)投資者買入股票股價上升時，他們也買入，而在國內(nèi)投資者賣出，股價下跌時，他們也跟隨賣出。在實行QFII的韓國，Kim和Wei(1999)利用韓國1996年12月-1998年6月的統(tǒng)計資料，研究發(fā)現(xiàn)：(1)非居民機構投資者在危機發(fā)生前即采取正向反饋交易策略，而危機發(fā)生后，他們具有更大的動力繼續(xù)采取這種策略；(2)非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機發(fā)生過程中。
按照動量交易策略，國外機構投資者選股時根據(jù)設定過濾規(guī)則，將買入成交量很低和股價滿足一定要求的股票，將賣出股價很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和時間分散化策略
成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略。行為金融理論學者認為，兩者體現(xiàn)了投資者的感受和偏好對投資決策的影響，屬于行為控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)運用期望理論、認知偏差、悔恨厭惡和不完善的自我控制等概念，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統(tǒng)解釋，指出了其合理性，并提出了實施過程中加強自我控制的改進建議。Statman等人的研究使得國外機構投資者在策略運用過程中更加注重完善的自我控制，從而使得投資策略更加有效。
按照成本平均策略和時間分散化策略，國外機構投資者選股時會選擇投資比例，例如開放式基金的投資者可按規(guī)定自由贖回基金份額，基金經(jīng)理在為了保持足量的流動資金以應付投資者的隨時贖回一般不會“滿倉”操作。另外，國外機構投資者選股時還會根據(jù)贖回規(guī)律和本身性質決定是盈利優(yōu)先還是安全優(yōu)先。
4.國外機構投資者其他選股策略分析
根據(jù)股票市場的異象，如規(guī)?，F(xiàn)象、日歷效應、公司股票報酬之謎、贏者輸者效應、賬面市值比效應和價格對非基礎信息的反應等，國外機構投資者必然發(fā)掘其規(guī)律，除了上述的反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略外，同時還采用其他選股策略，具體表現(xiàn)如下：(1)根據(jù)規(guī)?，F(xiàn)象所述，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暫行辦法》規(guī)定，單個合格投資者持股比例不超過公司股份總數(shù)的10%；所有合格投資者持股比例總和不超過20%。可以預計國外機構投資者選股不一定是我們公認的大股本，反而更有可能的是小規(guī)模和高成長性的上市公司的股票。(2)根據(jù)日歷效應，由于存在類似的一月效應和周一效應，國外機構投資者選股時必然會抓住恰當?shù)臅r機。(3)根據(jù)公司股票報酬之謎所述，公司股票的總收益與無風險收益之差約為7%，而同期公司長期債券的這一收益僅為1%。國外機構投資者(特別是風險抵抗型)必然優(yōu)先考慮股票，其次才是債券等證券。(4)根據(jù)價格對非基礎信息的反應所述，加入指數(shù)事件伴隨了股票價格上升。納入中國大陸指數(shù)概念股，像道中88指數(shù)、大摩指數(shù)或者納入編制的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)股和行業(yè)龍頭股將是國外機構投資者選股時優(yōu)先考慮的對象。
總之，行為金融學強調要考慮市場參與者心理因素的作用，分析研究投資者行為特征并提出了行為金融決策理論基礎和行為模型，較好地解釋了許多市場異象，是標準金融學的有益補充和完善。因此，它為分析QFII條件下國外機構投資者在我國股市選股策略提供了很好的理論基礎和觀察視角。
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關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經(jīng)濟學中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數(shù)。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調一致，達成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
一般認為，行為金融學的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經(jīng)濟學中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創(chuàng)性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發(fā)展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經(jīng)開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數(shù)。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認為這個經(jīng)濟形勢在近期內(nèi)還會進一步高漲時，經(jīng)濟走勢實際上已經(jīng)向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調一致，達成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
摘要：投資學發(fā)展到現(xiàn)在遇到了許多有效市場理論無法解釋的問題，經(jīng)濟學家將心理引入投資領域產(chǎn)生了行為金融學。行為金融學理論既側重對非理性偶然的因素進行分析，又關注對行為科學的吸納，深入探討投資者的心理舉動，這是很有意義的。通過對行為金融學的分析，以高效率實現(xiàn)投資活動為目的，總結現(xiàn)代金融環(huán)境下的投資策略，以期實現(xiàn)對投資學理論與實務的重要補充。
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
[關鍵詞]養(yǎng)老金 投資策略 負債驅動投資
一、什么是負債驅動投資策略
負債驅動投資(Liability driven investment, LDI)是近年來在養(yǎng)老金投資領域中興起的一種投資策略,該投資策略強調根據(jù)負債的價值安排養(yǎng)老金投資,更加注重資產(chǎn)與負債的聯(lián)系,使養(yǎng)老金資產(chǎn)與負債能更好地匹配,從而保證養(yǎng)老金投資目標的實現(xiàn)。
二、影響負債驅動投資策略的幾個因素
導致負債驅動投資策略產(chǎn)生主要有以下幾個因素:
第一個因素是對養(yǎng)老金投資風險的厭惡。大家都知道養(yǎng)老金是風險厭惡型資金,但是對于私營養(yǎng)老金計劃特別是待遇確定型的養(yǎng)老金來說,計劃發(fā)起人和受益人之間存在投資收益和投資風險不對稱的問題。計劃發(fā)起人在投資政策的選擇上風險偏好較高,因為如果投資收益高,那么發(fā)起人可以減少其對養(yǎng)老金的負債;而對于養(yǎng)老金受益人來說,他們并不能從市場的上升和投資收益增加當中獲取更高的回報。
第二個因素是財務準則和監(jiān)管制度上對養(yǎng)老金透明度更高的要求。在80年代和90年代市場上升時期,利率的下跌和股票價格的上漲使所有的投資活動都表現(xiàn)良好,但是2000年以后情況發(fā)生了變化,市場的下跌使養(yǎng)老金的資產(chǎn)和負債方都發(fā)生了不利的變化,很多養(yǎng)老金出現(xiàn)了投資黑洞而使資產(chǎn)難以覆蓋養(yǎng)老金債務,但是外部機構并不了解這種變化,這促使監(jiān)管部門加強對養(yǎng)老金透明度的監(jiān)控。
第三個重要的因素是證券市場為養(yǎng)老金實行LDI策略提供了便利的投資工具。在LDI策略下,很多養(yǎng)老金為了對沖由利率和通貨膨脹上升所帶來的風險,將資產(chǎn)大量投資于固定收益的債券或通脹連接債券,還有與利率掛鉤的金融衍生工具,通貨膨脹互換工具等,新型工具的出現(xiàn)大大促進了LDI策略的發(fā)展,雖然目前這些新型的投資工具還不很成熟,但是市場成長非常迅速。
第四個因素來自養(yǎng)老金監(jiān)管機構的壓力,這也是LDI投資策略在不同國家出現(xiàn)的重要因素。在德國市場上,監(jiān)管者幾乎沒有任何壓力,因為很難讓人們相信按照市場利率貼現(xiàn)負債會影響資產(chǎn)的配置;但是在英國、丹麥、荷蘭、瑞典等國家,對于負債的估值是以盯市(mark to market)為基礎的,政府監(jiān)管部門對于養(yǎng)老金的計量更加謹慎,對機構的管理也更加嚴格,這些都大大促進了LDI策略的發(fā)展。
三、負債驅動投資策略和主要特點
負債驅動投資的主要動機是減低養(yǎng)老金負債承擔的風險,為此,LDI可以分解為以下幾個步驟:(1)仔細分析養(yǎng)老金負債情況,尋找一個合適的參照收益率;(2)設定能夠接受的相對于該參照收益率的風險范圍;(3)創(chuàng)建追求收益的資產(chǎn)投資組合-運用互換和其他金融工具,以消除任何不愿意承擔的風險(閻曉春,2007)。
從LDI的投資策略上可以發(fā)現(xiàn)其主要有以下幾個特點:
第一,強調負債在投資中的作用,把負債的實現(xiàn)確定為主要的投資目標。一般養(yǎng)老金投資為了追求長期收益,主要根據(jù)市場狀況和監(jiān)管政策確定投資比例,相對而言對于負債的考慮居于次要地位。
第二,加大對債券投資的比例,減少股票投資。由于股票投資具有對抗通貨膨脹的潛在特性,適合于長期投資,因此持有股票一直是養(yǎng)老金投資的重點。但是相對于負債而言,股票市場風險溢價高,市場波動大,高比例投資股票市場會造成資產(chǎn)與負債的嚴重不匹配。實行LDI策略,會減少股票配置的比例而加大債權投資的比例。
第三,充分運用了新型的金融工具以對沖風險。在債券投資中,投資者要承受的風險有利率風險、通貨膨脹風險和再投資風險等等。LDI投資管理人可以通過期限結構的匹配對沖再投資風險,通過利率互換和通貨膨脹互換工具,對沖利率和通貨膨脹風險。近年來國外發(fā)達市場上推出了很多通貨膨脹掛鉤債券,對于LDI策略的實施也有積極的推動作用。例如英國就建立了強大的、雙向通貨膨脹互換市場,隨著通脹互換市場流動性日益增強,消除通脹風險變得更加容易。
四、對負債驅動投資策略的評價
1、負債驅動投資的基本思想與資產(chǎn)負債管理技術(Asset Liability Management)是一致的。不少專家對負債驅動投資持保留態(tài)度,如Hewitt Associates的John Belgrove(2006)就認為負債驅動投資并不是什么新鮮事物,與傳統(tǒng)的資產(chǎn)負債匹配管理沒有本質的區(qū)別。
2、資產(chǎn)負債管理技術在養(yǎng)老金管理和壽險公司以及商業(yè)銀行資金管理中都有廣泛的應用,但是資產(chǎn)負債管理更強調的是名義價值的匹配。對于養(yǎng)老金而言,考慮退休時實現(xiàn)的替代率,更強調負債的實際價值,即對通貨膨脹因素更加關注。
3、LDI更加重視負債對于資產(chǎn)投資的制約作用。養(yǎng)老金是高度風險厭惡的資金,特別是對于DB 養(yǎng)老金計劃來說更是如此。
五、負債驅動投資對我國的借鑒意義
我們認為對中國的養(yǎng)老金投資至少有以下幾個方面的借鑒:
1、從單純關注養(yǎng)老金資產(chǎn)方的投資轉變到資產(chǎn)和負債方同時關注的投資。負債是養(yǎng)老金計劃參與者的未來收入,單純只考慮資產(chǎn)方的投資方式具有片面性,容易出現(xiàn)風險放大的投資行為,因此養(yǎng)老金投資中應考慮負債的因素,使養(yǎng)老金資產(chǎn)方的現(xiàn)金流與負債方的現(xiàn)金流相匹配。
2、加強通貨膨脹關聯(lián)投資工具的開發(fā)建設。從長期而言,通貨膨脹是影響?zhàn)B老金的關鍵因素,但目前我國尚不存在與通貨膨脹掛鉤的投資。為了降低養(yǎng)老金投資的風險,促進養(yǎng)老金投資目標的實現(xiàn),開發(fā)通貨膨脹關聯(lián)債券非常迫切。
3、加強對養(yǎng)老金投資的計量和信息的披露。負債驅動投資強調資產(chǎn)與負債的匹配,在資產(chǎn)運用中更加注重考慮未來的債務負擔,使資產(chǎn)收益更加確定。2008年金融危機爆發(fā)以來,很多進入資本市場的養(yǎng)老金出現(xiàn)了投資虧損,直接影響到了退休人員的待遇支付,負債驅動投資策略對于我國剛剛起步的養(yǎng)老金投資來說更是具有非同一般的借鑒意義。
參考文獻:
