發(fā)布時(shí)間：2023-05-26 15:50:17
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券投資相關(guān)分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：SPSS軟件；實(shí)訓(xùn)教學(xué)；運(yùn)用
中圖分類號(hào)：G642.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2016）13-0245-02
SPSS簡(jiǎn)稱為“社會(huì)科學(xué)統(tǒng)計(jì)軟件包”（Statistical Package forthe Social Science），是最常用的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)處理應(yīng)用軟件。SPSS能方便、快捷地處理統(tǒng)計(jì)圖形、圖表，使教學(xué)過程變得直觀、形象。SPSS軟件操作簡(jiǎn)便，大部分統(tǒng)計(jì)分析過程可以移動(dòng)鼠標(biāo)選擇菜單命令即可完成。
證券投資分析是一門實(shí)踐性很強(qiáng)的學(xué)科，在三本院校的金融類專業(yè)課程設(shè)置中，處于基礎(chǔ)核心課程的地位。教育部已經(jīng)發(fā)文要求，三本院校的培養(yǎng)方向要向應(yīng)用型本科轉(zhuǎn)變，這就更加突出了開展證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)的重要性。近年來，很多學(xué)者對(duì)證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)改革進(jìn)行了研究。研究表明重視實(shí)踐性教學(xué)課程的安排和設(shè)置，有利于增強(qiáng)學(xué)生的實(shí)際操作能力和論知識(shí)，并對(duì)增強(qiáng)畢業(yè)生的就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有重要意義。
在我校，學(xué)院各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)非常重視證券投資學(xué)課程實(shí)踐教學(xué)，為了激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣以達(dá)到實(shí)踐教學(xué)的教學(xué)目的，學(xué)院投入資金購(gòu)置相關(guān)的金融軟件和建立證券模擬系統(tǒng)，建立了能夠容納四、五百人的實(shí)驗(yàn)室，實(shí)現(xiàn)教學(xué)過程的網(wǎng)絡(luò)化。技術(shù)化。同時(shí)，在我們經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，擁有一批金融理論知識(shí)扎實(shí)，教學(xué)經(jīng)驗(yàn)豐富，責(zé)任心強(qiáng)的教學(xué)團(tuán)隊(duì)，為卓有成效開展證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)奠定了良好的基礎(chǔ)。因此，借助于統(tǒng)計(jì)軟件SPSS軟件的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)的特點(diǎn)，幫助學(xué)生更好地理解證券投資學(xué)知識(shí)，同時(shí)也是對(duì)證券投資分析實(shí)訓(xùn)教學(xué)改革的一次很好的實(shí)踐。本文結(jié)合《證券投資分析實(shí)踐教學(xué)》課程教學(xué)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)教學(xué)理念、教學(xué)內(nèi)容體系、教學(xué)手段進(jìn)行探討，以期構(gòu)建基于SPSS軟件在證券投資分析實(shí)訓(xùn)教學(xué)中處理數(shù)據(jù)的教學(xué)平臺(tái)，提升金融類專業(yè)學(xué)生實(shí)踐動(dòng)手能力和解決實(shí)際問題的能力。
一、SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中運(yùn)用的教學(xué)理念和內(nèi)容體系設(shè)計(jì)
（一）課程的設(shè)計(jì)思路
傳統(tǒng)的《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)內(nèi)容牽涉的數(shù)據(jù)較少，對(duì)數(shù)據(jù)的處理基本上是手工操作。手工操作處理數(shù)據(jù)不僅花費(fèi)大量的時(shí)間，而且大量的數(shù)據(jù)是無法用手工操作在短時(shí)間內(nèi)完成的。當(dāng)今的社會(huì)是一個(gè)信息極度發(fā)達(dá)的社會(huì)，在金融行業(yè)，每時(shí)每刻都要處理大量的數(shù)據(jù)，所以傳統(tǒng)的《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)內(nèi)容與應(yīng)用型本科的教學(xué)目標(biāo)不相適應(yīng)。因此，在實(shí)踐教學(xué)中要體現(xiàn)SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的強(qiáng)大功能，使證券投資分析實(shí)訓(xùn)教學(xué)在SPSS軟件的幫助下順利的進(jìn)行。在教學(xué)方法上應(yīng)當(dāng)遵循以學(xué)生為主體、教師為輔導(dǎo)，把理論融于實(shí)踐，用實(shí)踐檢驗(yàn)理論。強(qiáng)調(diào)學(xué)生動(dòng)手實(shí)踐操作的教學(xué)理念。教師事先設(shè)計(jì)好實(shí)訓(xùn)教學(xué)的流程、實(shí)訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容；在整個(gè)實(shí)訓(xùn)教學(xué)過程中，教師所擔(dān)負(fù)的主要任務(wù)是：讓學(xué)生掌握SPSS軟件的基本知識(shí)、基本操作，激發(fā)起學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣、使他們學(xué)會(huì)如何把理論和生活中的實(shí)際結(jié)合起來，并隨時(shí)解答學(xué)生實(shí)踐過程中所遇到的問題，讓學(xué)生動(dòng)起手來，進(jìn)行實(shí)踐操作。
（二）課程的內(nèi)容體系設(shè)計(jì)
依據(jù)以學(xué)生為主體、教師為輔導(dǎo)，重點(diǎn)突出學(xué)生實(shí)踐能力培養(yǎng)的教學(xué)理念來進(jìn)行設(shè)計(jì)。在教學(xué)內(nèi)容上基本形成講授、上機(jī)實(shí)訓(xùn)、實(shí)訓(xùn)總結(jié)三大環(huán)節(jié)來進(jìn)行，由于實(shí)訓(xùn)的時(shí)間安排是每個(gè)學(xué)期的第十四、十五周，因此三大環(huán)節(jié)的內(nèi)容按照時(shí)間的先后順序依次進(jìn)行。
第一環(huán)節(jié)，講授環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實(shí)訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容為：SPSS軟件學(xué)習(xí)；SPSS軟件的介紹；SPSS軟件的安裝；SPSS軟件顯示品質(zhì)數(shù)據(jù)-柱狀圖、餅狀圖；SPSS軟件顯示數(shù)量數(shù)據(jù)-直方圖、線圖；SPSS軟件計(jì)算分配數(shù)列的均值、眾數(shù)、中位數(shù)；SPSS軟件回歸分析；SPSS軟件時(shí)間序列分析。教學(xué)目的：使學(xué)生掌握SPSS軟件的基本知識(shí)、基本操作。
第二環(huán)節(jié)，上機(jī)實(shí)訓(xùn)環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實(shí)訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容為：學(xué)生在實(shí)驗(yàn)室上機(jī)實(shí)踐。教學(xué)要求：學(xué)生上機(jī)安裝SPSS軟件；學(xué)生打開模擬炒股軟件，在軟件中查找，記錄關(guān)于股票等有價(jià)證券的數(shù)據(jù)。利用SPSS軟件處理這些數(shù)據(jù)，并且分析這些數(shù)據(jù)。教學(xué)目的：培養(yǎng)學(xué)生利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的能力。
第三環(huán)節(jié)，實(shí)訓(xùn)總結(jié)環(huán)節(jié)。撰寫實(shí)訓(xùn)報(bào)告。要求：學(xué)生匯報(bào)實(shí)訓(xùn)的心得體會(huì)；呈現(xiàn)利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的結(jié)果。撰寫實(shí)訓(xùn)報(bào)告。教學(xué)目的：培養(yǎng)學(xué)生歸納、概括的能力。
二、SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程的教學(xué)手段
（一）講授教學(xué)
講授教學(xué)重點(diǎn)是充分利用多媒體教學(xué)，將SPSS軟件的使用方法講授給學(xué)生，操作過程簡(jiǎn)明直觀地展現(xiàn)給學(xué)生。通過多媒體教學(xué)系統(tǒng)，借助SPSS軟件將手工操作需花費(fèi)大量時(shí)間處理的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，讓學(xué)生不僅學(xué)會(huì)SPSS軟件的使用方法，而且也讓他們體會(huì)SPSS處理、分析數(shù)據(jù)的巨大功能。
（二）實(shí)踐操作教學(xué)
理論聯(lián)系實(shí)際教學(xué)法是在講授完《證券投資分析》基礎(chǔ)理論知識(shí)、SPSS軟件基礎(chǔ)知識(shí)后，要求學(xué)生互聯(lián)網(wǎng)收集與《證券投資分析》密切聯(lián)系的實(shí)際問題，并運(yùn)用SPSS軟件對(duì)實(shí)際問題中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。最后根據(jù)處理的結(jié)果做出決策。這樣有助于提高學(xué)生的興趣和積極性。
（三）互動(dòng)教學(xué)
本課程在講授教學(xué)環(huán)節(jié)中鼓勵(lì)學(xué)生在老師對(duì)軟件操作完成后，走上講臺(tái)把軟件操作再演示一遍，其他學(xué)生都能在的屏幕上清晰地看到該組同學(xué)的演示，同時(shí)提出自己的問題并進(jìn)行探討。這樣的教學(xué)方式能有效提高學(xué)生的主動(dòng)性，教師學(xué)生雙向交流，能有效提升所教內(nèi)容的深度、廣度及解決問題的能力。也貫徹了教師為主導(dǎo)，學(xué)生為主體這一教學(xué)思想。
（四）學(xué)生實(shí)踐成績(jī)考核
學(xué)生考核包括以下幾部分：第一，實(shí)際操作能力排名。學(xué)生利用SPSS軟件處理股票價(jià)格、市盈率等數(shù)據(jù)，利用相關(guān)分析，做出買入的決策。然后通過模擬炒股軟件進(jìn)行交易，按照實(shí)際收益率進(jìn)行相應(yīng)的等級(jí)評(píng)定。第二，教師在實(shí)訓(xùn)報(bào)告中設(shè)置了相關(guān)的問題，學(xué)生按照要求認(rèn)真作答。教師按照一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)學(xué)生的實(shí)訓(xùn)報(bào)告進(jìn)行批改，并給出相應(yīng)的等級(jí)。
三、SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程教學(xué)效果分析
為了檢證SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程教學(xué)效果，我們按照簡(jiǎn)單隨機(jī)抽樣的原則，向參加了實(shí)訓(xùn)的132同學(xué)派發(fā)了調(diào)查問卷，在統(tǒng)計(jì)問卷中設(shè)立了14個(gè)問題，要求被調(diào)查的學(xué)生如實(shí)客觀的回答其中的問題。收回調(diào)查問卷132份，有效問卷132份。
通過調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，80.3%的同學(xué)認(rèn)為“SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用”實(shí)驗(yàn)教學(xué)中提高了證券投資分析理論知識(shí)聯(lián)系實(shí)際的能力，認(rèn)為該實(shí)驗(yàn)教學(xué)培養(yǎng)了同學(xué)們的創(chuàng)新精神的人數(shù)占了75.7%；90.1%的同學(xué)認(rèn)為在該實(shí)驗(yàn)教學(xué)中提高了實(shí)踐操作、動(dòng)手的能力；81.1%的同學(xué)認(rèn)為SPSS軟件處理數(shù)據(jù)比傳統(tǒng)的方法方便，而且有76.5%的同學(xué)認(rèn)為通過該實(shí)驗(yàn)課程的學(xué)習(xí)提高了綜合處理、分析數(shù)據(jù)的能力；82.3%的同學(xué)認(rèn)為通過該實(shí)驗(yàn)課程的學(xué)習(xí)對(duì)畢業(yè)以后從事金融相關(guān)行業(yè)的工作有幫助，有86.4%的同學(xué)認(rèn)為課程將對(duì)其馬上要進(jìn)行的畢業(yè)設(shè)計(jì)有很大的幫助。
通過為期兩周的教學(xué)實(shí)踐，同學(xué)們圓滿地完成了實(shí)踐任務(wù)，形成了一份完整的實(shí)踐報(bào)告。通過以上教學(xué)手段使得證券投資學(xué)實(shí)踐教學(xué)取得了非常好的效果。
1.培養(yǎng)了學(xué)生發(fā)現(xiàn)、分析及解決實(shí)際問題的能力。通過撰寫報(bào)告對(duì)實(shí)踐過程進(jìn)行回顧和總結(jié)，學(xué)生認(rèn)為這對(duì)本科畢業(yè)論文的設(shè)計(jì)非常有幫助。
2.通過互動(dòng)式教學(xué)，提高了學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性；通過有效互動(dòng)，活躍了課堂氣氛，引導(dǎo)學(xué)生積極地思考問題，找到了書本理論知識(shí)和實(shí)際問題的結(jié)合點(diǎn)，并有效地提高了學(xué)生的科研水平和科技創(chuàng)新能力
3.培養(yǎng)了學(xué)生的溝通能力、歸納概括能力和口頭表達(dá)能力。通過撰寫報(bào)告和匯報(bào)，鍛煉了學(xué)生之間的溝通能力、歸納總結(jié)能力、口頭表達(dá)能力和團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力等。
4.運(yùn)用先進(jìn)的多媒體實(shí)驗(yàn)教學(xué)設(shè)備，優(yōu)化了課堂教學(xué)效果以實(shí)驗(yàn)室先進(jìn)的多媒體實(shí)驗(yàn)設(shè)備作為平臺(tái)，可以清晰地描述和展示一些光靠語言或者板書等無法表示的概念、操作過程，可以通過系統(tǒng)進(jìn)行實(shí)時(shí)交流。
四、結(jié)語
在SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用課程的教學(xué)中，我們有意識(shí)地把學(xué)生為主體和教師為主導(dǎo)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)理念相結(jié)合，把基礎(chǔ)理論知識(shí)和實(shí)際問題相結(jié)合，采用多媒體教學(xué)，不但可以突破封閉式課堂教學(xué)模式，還為學(xué)生提供了自由發(fā)揮的創(chuàng)新空間，而且學(xué)生設(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)方案也豐富和拓展了實(shí)驗(yàn)教學(xué)的內(nèi)容，加強(qiáng)了課堂的互動(dòng)性。同時(shí)通過“SPSS在《證券投資分析》實(shí)訓(xùn)教學(xué)中的運(yùn)用”的教學(xué)，能夠鍛煉學(xué)生動(dòng)手操作的能力、利用比較先進(jìn)的統(tǒng)計(jì)軟件處理數(shù)據(jù)的能力，還可以拉近理論教學(xué)與學(xué)生畢業(yè)以后在證券、銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)等實(shí)際業(yè)務(wù)中的差距，提高學(xué)生從事金融行業(yè)的業(yè)務(wù)能力。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：偏股性開放式基金 基金規(guī)模 基金績(jī)效 實(shí)證分析
基金本質(zhì)上是匯集眾多中小投資者的資金，形成一定規(guī)模的大額資金，然后委托給專業(yè)管理公司理財(cái)?shù)囊环N金融投資工具。我國(guó)證券投資基金的競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)初步形成，在當(dāng)前同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)日益嚴(yán)重、而且資產(chǎn)管理手段日益多元化的背景下，基金投資者選擇基金公司的主要指標(biāo)或者參考因素就是基金公司的績(jī)效。換而言之，在當(dāng)前的背景下，基金公司需要不斷的提升自身的基金績(jī)效。而越來越多的基金公司采用的方法就是擴(kuò)大規(guī)模，并且試圖通過這種方式來達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)然，基金規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)帶來管理成本的提高、資金運(yùn)作的難度加大等問題。所以如何平衡基金規(guī)模與基金績(jī)效，是一個(gè)值得深入研究的問題。
一、基金規(guī)模與基金績(jī)效的理論研究
縱觀這方面的研究，國(guó)外關(guān)于開放式基金的規(guī)模與績(jī)效研究中Collin和Mack（ 1997）的研究表明對(duì)于一個(gè)多品種的基金家族來說，其最優(yōu)的基金規(guī)模是在200億至400億美元之間。Scholes（ 2004）將對(duì)上述規(guī)律的驗(yàn)證擴(kuò)展至所有基金，指出在基金收益和基金規(guī)模之間存在著一定程度上的均衡關(guān)系，也就是說基金可能存在著最優(yōu)規(guī)模。Indro（1999）認(rèn)為，開放式基金存在著最優(yōu)規(guī)模，在達(dá)到該規(guī)模前基金規(guī)模與績(jī)效正相關(guān)；當(dāng)基金超過這一最優(yōu)規(guī)模，基金的邊際回報(bào)遞減。有的學(xué)者認(rèn)為基金存在著規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性，如：RogerLowenstein（1997）認(rèn)為大規(guī)?；鸬牧鲃?dòng)性不如小規(guī)?；?，基金規(guī)模過大會(huì)影響到基金績(jī)效。
國(guó)內(nèi)針對(duì)中國(guó)基金市場(chǎng)的研究，有林堅(jiān)等人（2002）指出，在我國(guó)現(xiàn)階段，證券投資基金績(jī)效與其規(guī)模是密切相關(guān)的，隨著基金規(guī)模的增大，基金收益呈先減后增形態(tài)，在20億元規(guī)模之后顯示出基金規(guī)模與收益成正相關(guān)的態(tài)勢(shì)。李翔，林樹和陳浩（2009）采用2004-2006年開放式基金數(shù)據(jù)做研究，文章通過多元分析驗(yàn)證了開放式基金和其收益負(fù)相關(guān)，結(jié)論是基金規(guī)模和基金收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系并非因果關(guān)系，而是基金管理公司利益最大化策略的結(jié)果。朱冰和朱洪亮（2011）利用2005年1月到2009年12月的積極偏股型開放式基金為樣本，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的基金比規(guī)模較小的基金有更好歷史收益，然而規(guī)模并非越大越好，其收益與規(guī)模同樣呈現(xiàn)倒“U”曲線。魯煒（2007）通過對(duì)2004年至2006年的50只開放式基金數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，認(rèn)為我國(guó)開放式基金規(guī)模與業(yè)績(jī)不存在某種特定關(guān)系。
二、實(shí)證分析
基于此，本文對(duì)于基金規(guī)模和基金績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)方面選取2012至2013年我國(guó)偏股型開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)為近幾年較為新穎同時(shí)分層選取樣本，較為可靠。本文從三個(gè)指標(biāo)角度入手進(jìn)行擬合，更加全面客觀。通過本文，筆者希望從實(shí)證中分析證券投資基金的規(guī)模與績(jī)效的相關(guān)性。
（一）基金規(guī)模的選取
為探究基金規(guī)模與基金績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)合分層抽樣準(zhǔn)則，每層樣本數(shù)與實(shí)際比例相符合準(zhǔn)則，本文選取了27支偏股型證券投資基金。從規(guī)模上，將收集到的27支股票分別以0-20億、20-50億以及50-130億劃分成三個(gè)層次，樣本數(shù)目控制在8：11：8。
（二）探究指標(biāo)的選取
1、探究指標(biāo)的確定
要探究基金績(jī)效，可以選取的指標(biāo)非常多，然而從投資者的角度，基金的實(shí)際盈利能力，風(fēng)險(xiǎn)管理以及超額業(yè)績(jī)指標(biāo)是最被關(guān)注的。從這三方面來看，收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利無疑是最為理想的指標(biāo)。
2、探究指標(biāo)時(shí)間序列的確定
在時(shí)間序定上，本文選取收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利在2009年-2013年四個(gè)季度以及2014年的前三季度的平均數(shù)據(jù)，力求從年度數(shù)據(jù)中找到數(shù)據(jù)間內(nèi)在的規(guī)律。
3、探究指標(biāo)的細(xì)化解釋
（1）平均收益率
收益率可以直觀的反映出基金的運(yùn)作情況，本文選取季度作為時(shí)間單位，對(duì)基金的收益率進(jìn)行平均計(jì)算，計(jì)算公式為：[RtM]
（2）收益率標(biāo)準(zhǔn)差
選取收益率標(biāo)準(zhǔn)差的原理是用風(fēng)險(xiǎn)模型來衡量基金收益的波動(dòng)性，本文選取的是季度收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行平均計(jì)算，計(jì)算公式為：
[（R-E（R））2M2]
（3）單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利
單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利是在評(píng)價(jià)期限內(nèi)，基金投資收益超過了市場(chǎng)無管理收益的那部分與該基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差之比。從意義上看，其數(shù)值越大，基金業(yè)績(jī)?cè)胶?，?jì)算公式為：[E（R）-Rmσ]
其中，[σ]是上文提到的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Rm是指市場(chǎng)無管理平均收益，此處選擇的是上證指數(shù)收盤平均季度收益率。
（三）基金規(guī)模和三指標(biāo)關(guān)系探究
1、基金規(guī)模與季度平均收益率關(guān)系探究
為進(jìn)一步探究?jī)烧邔儆诰€性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)所得數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。
表3.4基金規(guī)模與其季度平均收益率的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數(shù)＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.182＼&5.548＼&0.027＼&0.011＼&6.955E-05＼&＼&二次＼&0.633＼&20.713＼&0.000＼&0.019＼&0.000＼&3.152E-06＼&]
如表3.4所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.633，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.182。
綜合圖3.2與表3.4可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.4可知為：
Y = 0.000003125X2 + 0.019
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非簡(jiǎn)單的隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，收益率反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，收益率才會(huì)被帶動(dòng)隨之增加。
關(guān)于基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其實(shí)并不難解釋。在最初基金規(guī)模擴(kuò)大之后，其對(duì)應(yīng)的管理能力和專業(yè)的投資能力并未隨之提升，反而成為了管理者的負(fù)擔(dān)和壓力。因此收益能力下降并不反常。當(dāng)基金規(guī)模持續(xù)增加，吸引到足夠多的優(yōu)秀人才和優(yōu)秀的基金經(jīng)理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。
2、基金規(guī)模與季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差關(guān)系探究
為進(jìn)一步探究?jī)烧邔儆诰€性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。
表3.8基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數(shù)＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.234＼&7.639＼&0.011＼&0.106＼&0.000＼&＼&二次＼&0.692＼&26.970＼&0.000＼&0.094＼&0.000＼&-4.921E-06＼&]
如表3.8所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.692，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.234。
3、基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸
綜合圖3.4與表3.8可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.8可知為：
Y = - 0.000004921X2 + 0.094
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差在一定規(guī)模內(nèi)隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大到一定階段后，收益率標(biāo)準(zhǔn)差逐步下降。
造成基金規(guī)模與平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)該二次回歸的原因在于，在當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)下，中小規(guī)模的基金在風(fēng)險(xiǎn)控制上更具靈活性，也更能發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，當(dāng)基金規(guī)模逐漸龐大時(shí)，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制能力也隨之減小。
4、基金規(guī)模與季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利關(guān)系探究
為進(jìn)一步探究?jī)烧邔儆诰€性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。
表3.12基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數(shù)＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.298＼&10.624＼&0.003＼&-0.048＼&0.001＼&＼&二次＼&0.667＼&24.064＼&0.000＼&0.001＼&-0.002＼&2.053E-05＼&]
如表3.12所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.667，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.298。
圖3.6基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利的曲線回歸
綜合圖3.6與表3.12可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.12可知為：
Y = - 0.00002053X2 C 0.002X + 0.001
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升或下降。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利才會(huì)被帶動(dòng)隨之增加。這說明，在基金規(guī)模較小時(shí)，投資者很難獲得超額盈利，而只有當(dāng)基金規(guī)模到達(dá)一定程度后，規(guī)模越大，獲得超額盈利的能力才會(huì)越大。
三、結(jié)束語
基于上述研究，筆者得出如下結(jié)論：一是在當(dāng)前我國(guó)的資本市場(chǎng)大環(huán)境之下，基金規(guī)模與基金績(jī)效有一定的線性相關(guān)關(guān)系；二是和大規(guī)模公司對(duì)比，小規(guī)?；鸸靖撰@得較高的績(jī)效；三是中型規(guī)模的基金公司隨著基金規(guī)模的增加可能出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況；四是基金規(guī)模的持續(xù)增加，直至出現(xiàn)大規(guī)模甚至是超大規(guī)?；?，將再次帶動(dòng)基金效率的上升。
要使我國(guó)的證券基金市場(chǎng)獲得更好的發(fā)展，在此，也給出以下建議： 積極優(yōu)化整個(gè)基金市場(chǎng)的規(guī)模結(jié)構(gòu)。首先在增設(shè)新基金時(shí)，要優(yōu)先考慮小盤基金和超大型規(guī)?；鸬脑O(shè)立。同時(shí)，隨著我國(guó)的證券市場(chǎng)逐漸成熟，投資者趨于理性，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展開放式基金，讓廣大投資者通過購(gòu)買或收贖回基金單位份額的方式來決定基金的最佳規(guī)模才是最有效率的配置方式。同時(shí)各基金公司應(yīng)積極引進(jìn)或培養(yǎng)自己的理財(cái)專家，努力提高運(yùn)作大資金的管理能力。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：股價(jià)；成交量；博弈；供需
一、引言
本文以個(gè)股分析為主，通過對(duì)其每日變化情況的分析和研究，得出在特定條件下的股價(jià)和成交量之間的關(guān)系，從而進(jìn)行在特定條件下股價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)，再?gòu)牟┺恼摰慕嵌冗M(jìn)一步分析股價(jià)和成交量之間變化的內(nèi)在原因。
本文具有可行性的原因在于其研究范圍屬于證券投資理論中的技術(shù)分析，基于3大假設(shè)之上：a. 市場(chǎng)行為包含一切信息；b. 價(jià)格沿趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)；c. 歷史會(huì)重演。
二、股價(jià)與成交量的相關(guān)性分析
以收盤價(jià)為X，成交量為對(duì)應(yīng)的Y，通過對(duì)兩者相關(guān)系數(shù)R的計(jì)算，可以得出的結(jié)論：以每季度數(shù)據(jù)來看，兩者主要以正相關(guān)為主，即股價(jià)與成交量之間相互增大而增大，但也出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)，即股價(jià)與成交量之間隨著對(duì)方的增加而減少。每一年年度數(shù)據(jù)里和每三年年度數(shù)據(jù)里都存在著負(fù)相關(guān)情況出現(xiàn)。
因此根據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)股價(jià)與成交量的相關(guān)性為：長(zhǎng)期正相關(guān)；短期以正相關(guān)為主，負(fù)相關(guān)為輔。
三、通過股價(jià)與成交量的相關(guān)性進(jìn)行走勢(shì)預(yù)測(cè)
通過相關(guān)性分析，我們已經(jīng)知道股價(jià)與成交量之間以正相關(guān)為主。因此，我們可以這樣假設(shè)：在股價(jià)趨勢(shì)上漲的情況下，成交量會(huì)跟隨上漲，稱之為上漲趨勢(shì)；反之，當(dāng)股價(jià)趨勢(shì)下跌的情況下，成交量會(huì)隨著下跌，稱之為下跌趨勢(shì)。當(dāng)股價(jià)上漲而成交量沒有跟隨上漲或股價(jià)下跌而成交量沒有跟隨下跌的時(shí)候，我們稱之為上漲趨勢(shì)結(jié)束或下跌趨勢(shì)結(jié)束。
由此，我們可以就這樣一個(gè)特定條件（上漲趨勢(shì)和下跌趨勢(shì)）里面進(jìn)行股價(jià)未來走勢(shì)的預(yù)測(cè)。因?yàn)樵谶@樣一個(gè)特定條件下，股價(jià)與成交量之間的關(guān)系比較簡(jiǎn)單，利于分析。同時(shí)，在這樣的條件下，比較容易出現(xiàn)交易機(jī)會(huì)，可以說，在這樣的條件下，投資獲利的機(jī)會(huì)較大。
1、下跌趨勢(shì)
通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到股價(jià)和成交量都在不斷縮小，說明該股當(dāng)時(shí)處于下跌趨勢(shì)之中。從歷史數(shù)據(jù)里我分析總結(jié)到：當(dāng)顯著的下跌趨勢(shì)形成后，在沒有顯著地上漲趨勢(shì)之前不合適投資者進(jìn)行中長(zhǎng)期操作。因?yàn)檫@段時(shí)間內(nèi)，雖然有時(shí)小有反彈，還有小規(guī)模的上漲走勢(shì)，但始終沒有擺脫先前的下跌趨勢(shì)。
2、上漲趨勢(shì)
通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到成交量隨股價(jià)的上下波動(dòng)而波動(dòng)，且趨勢(shì)向上，說明當(dāng)時(shí)該股處于上升趨勢(shì)之中，從數(shù)據(jù)中我們可以看到，當(dāng)上升趨勢(shì)形成時(shí)就該積極介入。
3、量?jī)r(jià)背離
（1）放量下跌情況分析：通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到，每當(dāng)放量下跌之后，下一個(gè)交易日股價(jià)必定下跌，并且每次放量之后，股價(jià)都沒有反彈超過當(dāng)日股價(jià)。根據(jù)當(dāng)時(shí)股票是處于下跌趨勢(shì)之中，這告訴了我們一個(gè)信息：當(dāng)股票處于下跌趨勢(shì)中，股價(jià)放量下跌之后，短時(shí)間內(nèi)不易買入。
（2）縮量上漲情況分析：通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到，每當(dāng)縮量上漲之后，下一個(gè)交易日股價(jià)上漲是大概率事件，并且股價(jià)上漲動(dòng)力較強(qiáng)，當(dāng)日后，股價(jià)沒有低于過首次縮量上漲時(shí)的價(jià)格。根據(jù)當(dāng)時(shí)股價(jià)處于上漲趨勢(shì)中，這同樣告訴了我們一個(gè)信息：當(dāng)股價(jià)處于上漲趨勢(shì)中，股價(jià)縮量上漲之后，短期內(nèi)應(yīng)該積極介入。
四、用博弈論的思想分析股價(jià)與成交量波動(dòng)的原因
假設(shè)博弈雙方都是理性的人，那么買方總會(huì)想以一個(gè)更低的價(jià)位買入，而賣方肯定希望以一個(gè)更高的價(jià)格賣出。兩者之間的博弈就造成了供給與需求情況的變化，從而導(dǎo)致成交量的變化。在這里我們可以發(fā)現(xiàn)：股價(jià)對(duì)成交量的影響比成交量對(duì)股價(jià)的影響要稍大一些，因?yàn)樵斐刹┺碾p方供需情況變化的標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格。
這樣就很好的解釋了以下四種情況：股價(jià)下跌后的反彈、股價(jià)下跌后的反轉(zhuǎn)、股價(jià)上漲后的回調(diào)、股價(jià)上漲后的反轉(zhuǎn)。
（1）股價(jià)下跌后的反彈：這是由于股價(jià)下跌后引起買方關(guān)注，當(dāng)少部分買方認(rèn)為價(jià)格夠低而介入，這就形成了反彈；
（2）股價(jià)下跌后的反轉(zhuǎn)：這是由于股價(jià)下跌后，當(dāng)絕大部分買方認(rèn)為價(jià)格夠低而紛紛介入，這就形成了反轉(zhuǎn)；
（3）股價(jià)上漲后的回調(diào)：這是由于股價(jià)上漲后，引起賣方關(guān)注，當(dāng)少部分賣方認(rèn)為價(jià)格太高而離場(chǎng)，這就形成了回調(diào)；
（4）股價(jià)上漲后的反轉(zhuǎn)：這是由于股價(jià)上漲后，當(dāng)絕大部分賣方認(rèn)為價(jià)格太高而紛紛離場(chǎng)，這就形成了反轉(zhuǎn)。
按照理論，股價(jià)的供需情況會(huì)保持在一個(gè)均衡點(diǎn)上，但現(xiàn)實(shí)中很難保持這樣一個(gè)均衡點(diǎn)，這是由于當(dāng)需求線從下到上達(dá)到均衡點(diǎn)時(shí)，多數(shù)買方會(huì)因?yàn)樨澙?，不滿足于當(dāng)前的上升幅度，從而進(jìn)一步買入股票推高股價(jià)，這就造成了股價(jià)在均衡點(diǎn)后繼續(xù)上升；反之，當(dāng)供給線從上到下達(dá)到均衡點(diǎn)時(shí)，多數(shù)賣方會(huì)因?yàn)榭只?，害怕股價(jià)繼續(xù)下跌，從而進(jìn)一步拋售拉低股價(jià)，這就造成了股價(jià)在達(dá)到均衡點(diǎn)后繼續(xù)下跌。這也很好的解釋了現(xiàn)實(shí)的一個(gè)情況，即現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的人不是理性的人而是貪婪和恐懼的人。
總的來說，造成股價(jià)和成交量波動(dòng)的內(nèi)在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
五、結(jié)論和展望
本文首先對(duì)股價(jià)和成交量進(jìn)行相關(guān)性分析，得出一個(gè)結(jié)論：個(gè)股股價(jià)與成交量的相關(guān)性為長(zhǎng)期正相關(guān)性，短期以正相關(guān)為主，負(fù)相關(guān)為輔。
其次對(duì)股價(jià)與成交量關(guān)系的研究進(jìn)行股價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)，得出六個(gè)結(jié)論：一是當(dāng)顯著下跌趨勢(shì)形成后，在沒有明顯的上漲趨勢(shì)形成之前不合適投資者做中長(zhǎng)線操作；二是當(dāng)上升趨勢(shì)形成時(shí)就該積極介入；三是當(dāng)股價(jià)處于下跌趨勢(shì)中，股價(jià)放量下跌之后，短時(shí)間內(nèi)不易買入；四是當(dāng)股價(jià)處于上漲趨勢(shì)中，股價(jià)縮量下跌之后，短期內(nèi)應(yīng)該積極介入；五是對(duì)于經(jīng)典理論，我們不能按部就班的拿來主義，而應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況實(shí)際分析，照抄理論的思想不可??；六是股價(jià)漲跌形式不是直線式的，而是螺旋式的，來回波動(dòng)是股價(jià)走勢(shì)一大特征。
最后用博弈論的思想分析股價(jià)和成交量波動(dòng)的原因，得出三個(gè)結(jié)論：一是股價(jià)對(duì)成交量的影響大于成交量對(duì)股價(jià)的影響；二是現(xiàn)實(shí)中的多數(shù)買賣雙方不是理性的人而是恐懼和貪婪的人；三是造成股價(jià)和成交量波動(dòng)的內(nèi)在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
通過本文的分析研究，希望對(duì)讀者關(guān)于股價(jià)和成交量的變化有更進(jìn)一步的了解，雖然自己的分析存在一定不足，但希望本文對(duì)讀者帶來一點(diǎn)啟示?！?/p>
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；法律；信用評(píng)級(jí)；風(fēng)險(xiǎn)防控
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風(fēng)險(xiǎn)分析
企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)未來現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為，作為架構(gòu)性融資的資產(chǎn)證券化制度，其主要的特質(zhì)在于原始權(quán)益人與特殊目的載體間的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)隔，即創(chuàng)始機(jī)構(gòu)通過風(fēng)險(xiǎn)隔離方式將資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，同時(shí)使特殊目的載體獲得對(duì)該資產(chǎn)的權(quán)利。
信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因，可以從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)小環(huán)境兩方面探討：首先，社會(huì)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)時(shí)，較強(qiáng)的盈利能力可以降低總體違約風(fēng)險(xiǎn)，而某一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時(shí)，該產(chǎn)業(yè)的預(yù)期前景和盈利能力都會(huì)受到影響，行業(yè)經(jīng)濟(jì)震動(dòng)帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經(jīng)營(yíng)過程中可能發(fā)生的種種可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不善、無力償債的特殊事件，是構(gòu)成信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的另一大原因。
基于以上對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)成因的分析，資產(chǎn)支持證券的債務(wù)人發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)分析也可以遵循以下思路：第一，原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)前景及盈利能力的分析；第二，原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、履約能力分析。信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷及資產(chǎn)證券化主體的權(quán)責(zé)體系構(gòu)建應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面是對(duì)原始權(quán)益人持續(xù)提品或服務(wù)的能力、產(chǎn)品或服務(wù)的性質(zhì)、原始權(quán)益人的債務(wù)人的信用水平、現(xiàn)金流支付機(jī)制及以上流程的法律結(jié)構(gòu)搭建等方面的分析；另外一方面當(dāng)然就是固有的資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離技術(shù)的應(yīng)用及管理人的管理職責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)盈利能力的保障作用分析；第二，信用評(píng)級(jí)，也就是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，由權(quán)威機(jī)構(gòu)給出某款資產(chǎn)支持證券的信用情況評(píng)定，從而給投資者以信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。
資產(chǎn)證券化的核心，是資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來現(xiàn)金收入主要依賴于企業(yè)提品和服務(wù)的能力與行為，與企業(yè)信用和資產(chǎn)信用均密切相關(guān)，特別是資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以資產(chǎn)的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃起，目前通過專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到了12筆。產(chǎn)品范圍包括了高速公路收費(fèi)權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT 項(xiàng)目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)、銷售費(fèi)用收益權(quán)等。
信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評(píng)級(jí)，沒有信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了基本的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看，其離不開相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場(chǎng)上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實(shí)現(xiàn)法律意義上的“真實(shí)出售”，完善破產(chǎn)隔離制度，探索信用評(píng)級(jí)體系，利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級(jí)技術(shù)，建立健全專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權(quán)益人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必經(jīng)之路。
2013年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時(shí)也對(duì)以往一直存在著的可能使資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進(jìn)行了法律結(jié)構(gòu)上的固化。
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)角度的信用風(fēng)險(xiǎn)防控
隨著《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）的頒布實(shí)施，信用風(fēng)險(xiǎn)防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運(yùn)用好相關(guān)規(guī)則，將為企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產(chǎn)融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。
（一）適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及其與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系
應(yīng)該說，《規(guī)定》在對(duì)發(fā)行人和專項(xiàng)計(jì)劃的法律約束方面已初見效果，“真實(shí)出售”與破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響方面，則需要進(jìn)一步的探討。
大公國(guó)際資信評(píng)估公司對(duì)中國(guó)適合證券化的企業(yè)未來現(xiàn)金收入資產(chǎn)進(jìn)行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般特征，即旺盛的市場(chǎng)需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。
（二）進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——從信用風(fēng)險(xiǎn)防控角度看
《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”是企業(yè)可以進(jìn)行證券化操作的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從表1可以看出，我國(guó)企業(yè)目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還很有限，絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應(yīng)收款”和“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”。而這些僅有的項(xiàng)目來源又往往都是國(guó)有獨(dú)資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。
據(jù)了解，監(jiān)管部門已基本達(dá)成共識(shí)，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，初步目標(biāo)鎖定在五類資產(chǎn)池，分別為：水電氣資產(chǎn)，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程及BT項(xiàng)目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等。除了上述五大類資產(chǎn)，還可以嘗試對(duì)房地產(chǎn)、版稅、專利許可收費(fèi)權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。資產(chǎn)證券化與進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、推動(dòng)資產(chǎn)證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的階段性目標(biāo)之一。
若要在我國(guó)進(jìn)一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，幫助企業(yè)搭建兼具流動(dòng)性和低成本的融資平臺(tái)，就必須探索企業(yè)未來現(xiàn)金收入的信用風(fēng)險(xiǎn)分析機(jī)制，借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責(zé)任追究制度完善對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析、管理人職責(zé)與信息披露的法律約束。
（三）從《規(guī)定》看基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)防控
1.關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定
首先，在基本屬性方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。其次，明確了目前證監(jiān)會(huì)允許的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，即企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，同時(shí)《規(guī)定》還保留了“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，這為進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規(guī)定》要求按照保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的要求，履行批準(zhǔn)、轉(zhuǎn)讓登記等手續(xù)，這為資產(chǎn)支持證券的宏觀監(jiān)管、信息披露，以及實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和破產(chǎn)隔離提供了制度支持。
2.原始權(quán)益人
《規(guī)定》中有關(guān)原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的防控設(shè)定主要有如下三個(gè)方面：第一，原始權(quán)益人不得侵占、損害專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé)；第二，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)合法、真實(shí)、有效；第三，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、無重大財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)，無重大違約記錄等?！兑?guī)定》對(duì)于原始權(quán)益人進(jìn)行了多角度的風(fēng)險(xiǎn)把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權(quán)益人的條件中，將“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”明確下來，并在第二款規(guī)定：上述特定原始權(quán)益人，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。應(yīng)該說，《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求，從制度上為信用風(fēng)險(xiǎn)的防控進(jìn)行了法律鋪墊。
3.管理人職責(zé)
第一，《規(guī)定》第二十條“管理人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)”中第一項(xiàng)規(guī)定：對(duì)相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。一方面要求管理人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，從投資人權(quán)益保護(hù)的角度，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務(wù)人履約能力、政策環(huán)境等各種事關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的方方面面的問題進(jìn)行盡職調(diào)查，保障投資者正當(dāng)合理的知情權(quán)，維護(hù)公平安全的交易環(huán)境；另一方面作為《規(guī)定》的職責(zé)規(guī)定，在賦予管理人調(diào)查職權(quán)的同時(shí)也使其在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候向投資者承擔(dān)責(zé)任。《規(guī)定》在第四十二條明確了這種責(zé)任的承擔(dān)。
第二，《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度?！兑?guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產(chǎn)管理報(bào)告中應(yīng)當(dāng)包括“基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)行情況”。此外，《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)行情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間發(fā)生的應(yīng)當(dāng)向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產(chǎn)關(guān)注職權(quán)和義務(wù)提供了法律支持。
三、構(gòu)建有益的信用評(píng)級(jí)制度
（一）信用評(píng)級(jí)制度的必要性和目前相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化安全價(jià)值的重要體現(xiàn)是靠信用等級(jí)實(shí)現(xiàn)的。信用評(píng)級(jí)制度是信用等級(jí)產(chǎn)生公信力和影響力的重要因素。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級(jí)而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費(fèi)用，而且在證券的評(píng)級(jí)級(jí)別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評(píng)級(jí)，增級(jí)資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝。
我國(guó)信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)中還有許多問題，主要有評(píng)估系統(tǒng)分散、評(píng)估機(jī)構(gòu)多元、市場(chǎng)還沒有形成統(tǒng)一的有說服力的評(píng)估機(jī)構(gòu)、利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜、獨(dú)立第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)量不足等問題。首先，目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)入門檻低，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制影響下，信用評(píng)級(jí)別收費(fèi)形式把評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和受評(píng)對(duì)象的利益結(jié)合一起，無法客觀反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力。其次，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采取方法比較片面，如忽視風(fēng)險(xiǎn)因素，將凈值增長(zhǎng)率作為判斷基金績(jī)效的唯一標(biāo)準(zhǔn)，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性因素；有些方法是搬用外國(guó)的數(shù)理分析，沒有根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。再次，我國(guó)信息披露制度與西方國(guó)家相比尚不健全，與全球投資績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)有一定的差距，導(dǎo)致最后評(píng)級(jí)出現(xiàn)難以避免的誤差。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的法律分析
《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定：資產(chǎn)支持證券可以由取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）進(jìn)行初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。此外，規(guī)定在第三十九條第二項(xiàng)中規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)發(fā)生不利調(diào)整時(shí)，管理人應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)支持證券投資者進(jìn)行披露。這就從法律上明確了我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)制度的重要作用和基礎(chǔ)規(guī)則。資產(chǎn)證券化揉合了債權(quán)、擔(dān)保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”，從合規(guī)性角度審查評(píng)級(jí)要素，總結(jié)了應(yīng)該遵循的思路，見表2。
前文對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力進(jìn)行過法律視角分析，這其中，資產(chǎn)法律歸屬、權(quán)屬的完善性調(diào)查是企業(yè)信用評(píng)級(jí)的考量指標(biāo)。此外，信用評(píng)級(jí)分析還應(yīng)進(jìn)行追溯考察，即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的安全性進(jìn)行法律分析，評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合同權(quán)利義務(wù)，審查合同項(xiàng)目，分析違約概率，對(duì)違約責(zé)任的規(guī)定進(jìn)行利弊分析和漏洞填補(bǔ)，保證原始權(quán)益人資金安全性?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金獲取能力與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的合同履行密切相關(guān)。
在信用評(píng)級(jí)過程中，交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調(diào)查的延續(xù)，它對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買賣過程中的法律權(quán)利完善提出了更高的要求，保證“真實(shí)出售”的實(shí)現(xiàn)。
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不是每只基金都能賺到錢。一個(gè)不小心，不是賺得缽滿盆滿，而是賠得“屁滾尿流”。
據(jù)天相投顧對(duì)基金二季報(bào)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，二季度包含QDII在內(nèi)的基金業(yè)整體盈利618.88億元，其中股票型基金和混合型基金成為盈利大戶。即便如此，由于A股市場(chǎng)劇烈震蕩，不少基金難逃虧損的“厄運(yùn)”。尤其是7月26日，A股指數(shù)跌至2124.16，徹底打破“鉆石底”以后，很多人覺得股市距離底部更加“遙遙無期”了。
以金鷹行業(yè)優(yōu)勢(shì)這只股票型基金為例，該基金的前任基金經(jīng)理彭培祥、馮文光在任職的一年又118天期間，基金虧損了40.41%。的確讓基民很受傷。有基民甚至留言說：“金鷹優(yōu)勢(shì)太差了，太不負(fù)責(zé)任，我虧了45％，我贖回了?！边@種以投資者自擔(dān)慘重?fù)p失而告終的投資，實(shí)在是慘不忍睹。其中讓基民不滿的是，金鷹行業(yè)優(yōu)勢(shì)在今年3月和6月兩次增持比亞迪股票，持倉占比為6.31%，到目前為止是該基金所持倉股票比例最大的一只。而比亞迪的股價(jià)從3月30日的28.3元至今已跌至15.2元（截止到7月26日）。近50%的跌幅怎能不令持有該基金的基民痛心呢？
另一只被基友戲稱為“瘟疫基”的廣發(fā)大盤成長(zhǎng)也足以讓持有人氣得牙癢癢。近一年虧損了30.18%。更有基友跟帖抱怨從2007年每只基金以1元的成本申購(gòu)?！艾F(xiàn)在單位凈值是0.63元，5年了，1分紅利也沒見，真是欲哭無淚”。如果碰上這樣的基金，賠了錢不說，還跟著上火，實(shí)在得不償失。因此，選對(duì)基金也是一門學(xué)問，一旦投錯(cuò)，便使自己深陷“地獄”之中。
目前股市處于低迷期，投資者該如何應(yīng)對(duì)呢？申銀萬國(guó)的相關(guān)分析人士認(rèn)為，等待依然是當(dāng)前最優(yōu)策略：“當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)仍有爭(zhēng)議、強(qiáng)勢(shì)股還未充分下跌，保存實(shí)力、耐心等待是優(yōu)選的策略，保護(hù)好你的資金，不要在無謂的戰(zhàn)斗中耗盡子彈！”此外，若后市場(chǎng)外資金遲遲不能進(jìn)場(chǎng)，或政策層面始終未能釋放刺激性信號(hào)，A股市場(chǎng)向下探底趨勢(shì)或難以改變。在大盤沒有真正探明底部轉(zhuǎn)勢(shì)之前，投資者不要急于抄底進(jìn)場(chǎng)。
此外，受歐債危機(jī)間歇性發(fā)作的影響，QDII基金一、二季度的表現(xiàn)則大相徑庭，一季度尚能盈利50.71億元，但二季度卻轉(zhuǎn)而虧損達(dá)40.83億元。在近一年60只QDII基金的表現(xiàn)中，其中有17只基金跌幅在20%以上。而漲幅在20%以上的只有建信全球資源股票一只基金。另外，易方達(dá)亞洲精選和招商全球資源在本文的基金業(yè)績(jī)倒數(shù)排行TOP10中分別排名倒數(shù)第四與倒數(shù)第十。對(duì)于這類基金，投資者應(yīng)“繞行”。
關(guān)鍵詞：消費(fèi)金融；復(fù)雜系統(tǒng)；網(wǎng)絡(luò)圖；居民消費(fèi)系統(tǒng)；偏相關(guān)分析
中圖分類號(hào)：F126.1；F222.34
一、引言
目前，關(guān)于消費(fèi)金融的研究正越來越受關(guān)注。消費(fèi)金融關(guān)系到消費(fèi)者切身的財(cái)富感受，它為消費(fèi)者提供了跨時(shí)段的財(cái)富配置機(jī)會(huì)，有利于提升民眾生活水準(zhǔn)；同時(shí)，重視消費(fèi)金融，對(duì)緩和中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要依靠投資和出口的局面是有利的。中國(guó)具有世界上最多的人口，具有巨大的消費(fèi)市場(chǎng)，但消費(fèi)需求并未得到釋放，這為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展提供了巨大的潛在優(yōu)勢(shì)。
消費(fèi)金融是指?jìng)€(gè)人和家庭的各種金融活動(dòng)，包括消費(fèi)信貸、儲(chǔ)蓄、投資、保險(xiǎn)、信托、支付等，還應(yīng)包括與此相關(guān)的金融市場(chǎng)，如證券投資市場(chǎng)、利率等，以及政府提供的經(jīng)濟(jì)保障性制度，如醫(yī)療保險(xiǎn)、養(yǎng)老保險(xiǎn)等。倘若把消費(fèi)金融比作一個(gè)系統(tǒng)的話，市場(chǎng)屬于輸入端，提供金融活動(dòng)的多方選擇，個(gè)人和家庭是輸出端，參與金融活動(dòng)，是對(duì)市場(chǎng)輸入的響應(yīng)，政府為雙方提供一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的背景，其作用主要是確保經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定和提供相對(duì)良好的經(jīng)濟(jì)保障。這種從系統(tǒng)的觀點(diǎn)來研究消費(fèi)金融的方式，符合王江教授在首屆中國(guó)消費(fèi)金融研討會(huì)上強(qiáng)調(diào)的從三層次來開展金融消費(fèi)研究，即消費(fèi)者、市場(chǎng)和政府。（廖理、張學(xué)勇，2010）
現(xiàn)階段，中國(guó)居民和家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中金融和保險(xiǎn)服務(wù)的比例很小，食品、居住、醫(yī)療和教育的比重占絕對(duì)多數(shù)?；趯?shí)際情況，本文研究不局限于金融產(chǎn)品和保險(xiǎn)等投資意義上的消費(fèi)金融，而將普通消費(fèi)活動(dòng)如居民總體消費(fèi)，主要是食品、居住、醫(yī)療和教育等和消費(fèi)市場(chǎng)以及政府提供的政策性制度，作為系統(tǒng)的要素綜合考慮。
相關(guān)分析是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)中的一個(gè)重要方法，為我們了解兩個(gè)要素的變化趨勢(shì)提供了一個(gè)便利的工具。如果兩個(gè)量的變化趨勢(shì)同向，它們的相關(guān)系數(shù)的值為正數(shù)，并且變化越相近，值越接近于1；如果它們的趨勢(shì)反向，它們的相關(guān)系數(shù)就是一個(gè)負(fù)數(shù)，反向越相近，值越接近于-1；如果它們之間相互獨(dú)立，相關(guān)系數(shù)的值就接近于零。然而在現(xiàn)實(shí)情況中，兩個(gè)要素關(guān)聯(lián)性不大，但它們之間的相關(guān)系數(shù)卻較大，這種“虛擬相關(guān)”的現(xiàn)象是因它們都受到其它要素影響，使兩者之間存在數(shù)量上的關(guān)聯(lián)，而非物理上的關(guān)聯(lián)。比如一個(gè)地區(qū)的酒吧和教堂的數(shù)量的時(shí)間序列，它們通常具有較大的同步性，但是二者自身沒什么關(guān)聯(lián)，由于都受到人口要素影響，使其相關(guān)系數(shù)較大。在分析復(fù)雜系統(tǒng)的時(shí)候，各要素之間關(guān)聯(lián)復(fù)雜，如果只做相關(guān)分析，很容易陷入數(shù)量關(guān)聯(lián)的迷霧。這時(shí)需要尋找和運(yùn)用一個(gè)方法，來分析其中哪些要素主導(dǎo)了整個(gè)系統(tǒng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，其它要素更多地是通過它們才鏈接起來。研究發(fā)現(xiàn)，這種抓住關(guān)鍵目標(biāo)，來簡(jiǎn)化系統(tǒng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的目標(biāo)可通過偏相關(guān)分析的方法來實(shí)現(xiàn)。由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)存在時(shí)間上遲滯的因素，本文收集整理了25個(gè)經(jīng)濟(jì)要素，它們是2003-2009年的月份數(shù)據(jù)，藉此，采用偏相關(guān)的方法來考慮系統(tǒng)各要素之間的關(guān)聯(lián)程度，得到它們的網(wǎng)絡(luò)圖譜，通過設(shè)置臨界值，可以看清復(fù)雜系統(tǒng)的主要關(guān)聯(lián)和層次特征。
本文以下將這樣安排：首先考察中國(guó)居民的近期消費(fèi)情況，接著介紹偏相關(guān)分析方法及相應(yīng)網(wǎng)絡(luò)圖的做法，然后對(duì)25個(gè)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列進(jìn)行偏相關(guān)分析，獲得它們的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖，最后對(duì)網(wǎng)絡(luò)圖進(jìn)行分析，進(jìn)而得出一些結(jié)論和啟示。
二、中國(guó)居民近期的消費(fèi)情況
從中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒上，我們收集了從1990-2009年的城鄉(xiāng)居民人均消費(fèi)水平、城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款年底余額及國(guó)民生產(chǎn)總值的年度情況，如表1所示。
在圖1中，我們計(jì)算了國(guó)民生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)速度、居民人均消費(fèi)水平年增長(zhǎng)速度、居民儲(chǔ)蓄存款增年增長(zhǎng)速度。從圖可見，相比于國(guó)民經(jīng)濟(jì)總值的增長(zhǎng)速度，除了2000年及2007年以外，存款儲(chǔ)蓄率增長(zhǎng)較快，即使當(dāng)年存款率增加緩慢，第二年儲(chǔ)蓄率也會(huì)迅速攀高。不難看出，中國(guó)居民的消費(fèi)增長(zhǎng)水平除了1995年及1996年微弱高于GDP增速外，其余年份都相當(dāng)程度地低于GDP增速。
為了考察中國(guó)居民的消費(fèi)支出情況，我們從中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒查到2006-2009年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)，如表2所示。從中可以看見，中國(guó)居民消費(fèi)以食品、衣著、居住等常規(guī)消費(fèi)為主。圖2則給出了2009年中國(guó)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的一個(gè)直觀比例，其中金融和保險(xiǎn)等投資類的金融消費(fèi)比重只占消費(fèi)總額的2.8%和3.6%。
以上數(shù)據(jù)表明，中國(guó)居民具有高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)，其中消費(fèi)支出以生活消費(fèi)占主要的特點(diǎn)。為此，本文著手研究居民的一般消費(fèi)行為，我們收集了25個(gè)經(jīng)濟(jì)要素的上年同期月份數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度是2003-2009年。我們收集整理的數(shù)據(jù)有：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長(zhǎng)率（D0）、農(nóng)村居民人均純收入增長(zhǎng)率（D1）、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄率（D2）、居民消費(fèi)水平增長(zhǎng)率（D3）、城市食品消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D4）、農(nóng)村食品消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D5）、城市居住消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D6）、農(nóng)村居住消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D7），、城市醫(yī)療消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D8）、農(nóng)村醫(yī)療消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D9）、城市文化教育消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D10）、農(nóng)村文化教育消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D11）、城市消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D12）、農(nóng)村消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（D13）、人口總撫養(yǎng)比率（D14）、消費(fèi)信心指數(shù) （D15）、經(jīng)濟(jì)膨脹率（D16）、國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（D17）、名義利率（D18）、城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險(xiǎn)（D19）、居民養(yǎng)老保險(xiǎn)（D20）、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（D21）、上海A股收盤指數(shù)（D22）、深圳A股收盤指數(shù)（D23）及貨幣總量（D24）。指數(shù)類的月份數(shù)據(jù)可直接從中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫獲得，其余數(shù)據(jù)來自中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，利用樣條函數(shù)插值技術(shù)獲得月份數(shù)據(jù)，可以得出上年同期月份的增長(zhǎng)率。以城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)率為例，通過年鑒我們可以得到表3，通過樣條函數(shù)插值，可以獲得2003-2009年的84個(gè)月份數(shù)據(jù)，如圖3所示。由樣條插值技術(shù)獲得的月份數(shù)據(jù)可以保持年增長(zhǎng)率和原數(shù)據(jù)相同，并且數(shù)據(jù)分布平穩(wěn)。
三、偏相關(guān)分析及其網(wǎng)絡(luò)方法介紹
假設(shè)有兩個(gè)時(shí)間序列A和B，它們有測(cè)量值 ，兩者的相關(guān)系數(shù)可寫成：
如果另有第三個(gè)時(shí)間序列C，如果需要考慮C對(duì)A，B的影響，可以有偏相關(guān)系數(shù)公式（Dror Y.Kenett et al，2010）：
如果的值很小，說明要素C對(duì)A，B關(guān)聯(lián)的影響很大，即ρ（A，B）~ρ（A，C）ρ（B，C）然而，在ρ（A，B）， ρ（A，B），ρ（B，C）較小的情況下， ρ（A，B：C）的值也可以很小，這是我們需要摒棄的情況。為此，我們定義要素 ，稱之為影響系數(shù)。
用用它來衡量C對(duì)A，B施加的影響，該值越大，表明C對(duì)A，B的關(guān)聯(lián)性越大，C在系統(tǒng)中的主導(dǎo)作用就越明顯。我們把公式（3）中的要素C稱為控制要素，要素A，B稱為依賴要素。我們以影響系數(shù)做網(wǎng)絡(luò)相關(guān)分析，而且我們只關(guān)心那些影響系數(shù)值較大的情況，它們是系統(tǒng)的關(guān)鍵要素。
按照定義，公式（3）中，關(guān)于A，B是對(duì)稱的，即
假定系統(tǒng)中有M個(gè)要素，那么我們影響系數(shù)的個(gè)數(shù)就有M(M-1)(M-2)/2。繪制網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖的目的是找出的關(guān)鍵要素以及它們對(duì)其他要素的主要作用。如何選擇主導(dǎo)要素，決定了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度和拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。如果控制要素C的影響系數(shù)大于臨界值，才定義它們?yōu)橹鲗?dǎo)要素，在網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖中才顯示它們對(duì)依賴要素的影響。本文分析以基于控制要素的臨界值公式來提取主導(dǎo)要素。
基于控制要素的臨界值公式，是在依賴要素給定的情況下，以系統(tǒng)中的控制要素為樣本，定義系統(tǒng)中其它控制要素對(duì)依賴要素的整體影響水平，按如下公式定義（Dror Y. Kennett et al，2010）：
四、結(jié)果和分析
公式（4）中的 是決定網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖復(fù)雜度的關(guān)鍵，它們?cè)O(shè)置的值大，表示定義的主導(dǎo)要素的門檻高，過濾掉的關(guān)聯(lián)信息就越多，重要信息可能被丟失；如果設(shè)置的值小，表示定義的主導(dǎo)要素的門檻低，大部分關(guān)聯(lián)信息被保留，平凡信息會(huì)掩蓋關(guān)鍵信息。對(duì)現(xiàn)有25個(gè)時(shí)間序列，我們對(duì)這兩中網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖做了復(fù)雜度試驗(yàn)，得到網(wǎng)絡(luò)圖中的關(guān)聯(lián)個(gè)數(shù)如圖4所示，本文后續(xù)分析中，選取 。
利用網(wǎng)絡(luò)制圖軟件（Csardi G，2006；R Development Core Team ，2011），我們得到 的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖如圖5所示，可見控制依賴關(guān)系仍然復(fù)雜。為定量分析系統(tǒng)中各要素中的控制與依賴關(guān)系，記網(wǎng)絡(luò)圖中要素 的指向其他要素的關(guān)聯(lián)數(shù)目out （i） ，被其它要素指向的關(guān)聯(lián)數(shù)目為in（i） ，我們給每個(gè)要素定義一個(gè)活躍系數(shù)coeff（i） ，該系數(shù)可以反映因數(shù)i在整個(gè)系統(tǒng)中的活躍程度。
我們對(duì)25個(gè)變量的活躍系數(shù)從大到小排列，得到表4。圖6是其直觀分布圖。
由圖6可見，在居民消費(fèi)系統(tǒng)中，控制系統(tǒng)的重要要素前6位分別是：城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)率、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄率、農(nóng)村居民人均純收入增長(zhǎng)率、居民消費(fèi)水平增長(zhǎng)率、城市食品消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、農(nóng)村食品消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。這可以說明，對(duì)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)起決定性作用的是收入層面的因素，而相比之下，宏觀上的貨幣M1、名義利率等因素則對(duì)其影響不甚明顯。也就是說，收入層面的因素主導(dǎo)了整個(gè)居民消費(fèi)系統(tǒng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，其它要素則是隨之鏈接起來并發(fā)揮著輔助作用的。由此可推，要研究居民消費(fèi)金融系統(tǒng)的特點(diǎn)及其成因，可以重點(diǎn)從城鄉(xiāng)居民收入（尤其是可支配收入）的增長(zhǎng)率、居民儲(chǔ)蓄率等要素入手綜合考量。
五、結(jié)論與啟示
本文收集整理了2003-2009年25個(gè)經(jīng)濟(jì)要素上年同月增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，通過對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行偏相關(guān)分析，試圖反映家庭經(jīng)濟(jì)行為的外部性因素之間可能存在的控制與依賴關(guān)系，從而得出影響居民消費(fèi)系統(tǒng)及消費(fèi)金融結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵要素，以此為改善中國(guó)居民消費(fèi)金融發(fā)展滯后的現(xiàn)狀做一點(diǎn)基礎(chǔ)性工作。
經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，居民收入層面的因素對(duì)其消費(fèi)水平及結(jié)構(gòu)起著決定性的作用。當(dāng)前居民可支配收入增長(zhǎng)緩慢、儲(chǔ)蓄率居高不下，不僅對(duì)發(fā)展消費(fèi)金融不利，更掣肘著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮發(fā)展。由于家庭經(jīng)濟(jì)行為受消費(fèi)者收入和人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)品價(jià)格水平和投資渠道、整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政府提供的保障制度等多方面影響，因此，我們需要在繼續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)加強(qiáng)居民收入分配的調(diào)整，進(jìn)一步健全社會(huì)保障體系，建立“社會(huì)安全網(wǎng)”和“金融安全網(wǎng)”，通過加大轉(zhuǎn)移支付力度、結(jié)構(gòu)性減稅等途徑，切實(shí)提高居民可支配收入，合理降低居民儲(chǔ)蓄率，從而改善中國(guó)城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)金融水平、優(yōu)化消費(fèi)金融結(jié)構(gòu)。
居民消費(fèi)系統(tǒng)是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，各個(gè)要素之間是相互施加或接受影響的關(guān)系。借助偏相關(guān)分析，可以繪制出相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖；而通過網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖，我們可以抓住系統(tǒng)中的主要關(guān)聯(lián)，并對(duì)其進(jìn)行定量分析。這種分析方法，既為居民消費(fèi)金融的研究提供了一個(gè)框架，也可進(jìn)一步推廣到對(duì)其他復(fù)雜金融系統(tǒng)的研究當(dāng)中。
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關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng)；資本市場(chǎng)：連通渠道：動(dòng)力機(jī)制
一、引言
貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的兩個(gè)重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程。有關(guān)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的相互關(guān)系。國(guó)內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實(shí)證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對(duì)美國(guó)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的關(guān)系研究表明，美國(guó)貨幣供應(yīng)量的變化可以用來解釋股價(jià)的變動(dòng)；Rigobon(2001)衡量了美國(guó)貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)十分強(qiáng)烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區(qū)幾個(gè)國(guó)家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了歐元區(qū)國(guó)家的資本市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)有了巨大的發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運(yùn)用均衡分析的方法，將貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系界定為價(jià)格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個(gè)市場(chǎng)之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對(duì)性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場(chǎng)價(jià)格，從定性的角度分析了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析表明，貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是順暢的，并認(rèn)為相對(duì)于利率而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)資本市場(chǎng)影響較大。吳少新(2003)則認(rèn)為我國(guó)金融市場(chǎng)由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)處于相對(duì)割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進(jìn)程。地有學(xué)者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了一些計(jì)量實(shí)證分析與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)中的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗(yàn)，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，具有較強(qiáng)的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強(qiáng)和完善兩個(gè)市場(chǎng)開放運(yùn)行的監(jiān)管。在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認(rèn)為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場(chǎng)。上述研究成果從定性與經(jīng)驗(yàn)以及定量基礎(chǔ)上，對(duì)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連通與協(xié)調(diào)的機(jī)理進(jìn)行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對(duì)于兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個(gè)市場(chǎng)連通的微觀動(dòng)力機(jī)制的分析更是很少提及。本文擬從兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的微觀機(jī)理出發(fā)，通過對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的微觀機(jī)制進(jìn)行考察，研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，以揭示貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對(duì)有關(guān)中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。
二、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通的渠道
貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場(chǎng)信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價(jià)格表現(xiàn)出來。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。
1 資金渠道
資金渠道是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道；資金互動(dòng)是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的“根結(jié)點(diǎn)”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來看，貨幣市場(chǎng)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)會(huì)大大促進(jìn)資本市場(chǎng)成交活躍；但貨幣市場(chǎng)縮減同樣對(duì)資本市場(chǎng)具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟(jì)主體的資金運(yùn)用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險(xiǎn)性的判斷在貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)與資本市場(chǎng)資產(chǎn)之間進(jìn)行投資組合。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期收益率發(fā)生變化時(shí)，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個(gè)市場(chǎng)間流動(dòng)，形成兩市場(chǎng)的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個(gè)市場(chǎng)資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會(huì)資金總量上看，兩個(gè)市場(chǎng)的資金客觀上存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。在追求利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，貨幣市場(chǎng)資金往往通過多種渠道流向資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場(chǎng)參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)流動(dòng)；哪個(gè)市場(chǎng)的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩者之間存在這種互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，金融市場(chǎng)才能形成合理的資金價(jià)格，在此基礎(chǔ)上的資金流動(dòng)才能引導(dǎo)資源的有效配置。
2 利率(價(jià)格)渠道
利率是貨幣和資本的價(jià)格，其變動(dòng)維持著金融市場(chǎng)上資金的供求平衡。在一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)體系下，資金可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來資金的同利性。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間預(yù)期收益率的差異會(huì)引起兩市場(chǎng)的資金相互流動(dòng)，收益率高的市場(chǎng)受到投資主體的青睞。資金的相互流動(dòng)又使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格具有聯(lián)動(dòng)性，進(jìn)而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后，兩個(gè)市場(chǎng)的實(shí)際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場(chǎng)的價(jià)格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)的利率水平；而貨幣市場(chǎng)的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場(chǎng)上金融資產(chǎn)的價(jià)格和收益率水平。
3 金融中介與金融工具渠道
派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營(yíng)存貸款的銀行機(jī)構(gòu)通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過程，可以創(chuàng)造出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機(jī)構(gòu)雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強(qiáng)的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場(chǎng)投放的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)放大后進(jìn)人資本市場(chǎng)。金融中介機(jī)構(gòu)尤其是那些能夠同時(shí)在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)進(jìn)行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場(chǎng)價(jià)格的變化與資金的流動(dòng)。貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨
著金融市場(chǎng)的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實(shí)際上就考慮了長(zhǎng)期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說是長(zhǎng)期還是短期的金融工具。正因?yàn)槿绱?，?dāng)今的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的區(qū)分，在國(guó)外已變得模糊，一般將這兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)稱為金融市場(chǎng)或資本市場(chǎng)等。
4 金融風(fēng)險(xiǎn)渠道
風(fēng)險(xiǎn)在不同金融市場(chǎng)之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)的傳播是指某一資產(chǎn)市場(chǎng)中的價(jià)格沖擊影響其他資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的現(xiàn)象。傳播可以通過許多不同的途徑來實(shí)現(xiàn)。對(duì)于傳播的易感性，由市場(chǎng)是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)決定；而傳播的強(qiáng)度，則由套期保值的能力、有無衍生市場(chǎng)和信息的不對(duì)稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨市場(chǎng)套期保值?？梢詫?shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的傳播。通過這一途徑，某一市場(chǎng)中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場(chǎng)中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機(jī)期間幾個(gè)主要亞洲國(guó)家貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的確存在風(fēng)險(xiǎn)傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機(jī)期間各市場(chǎng)之間的引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，遠(yuǎn)比危機(jī)前和危機(jī)后市場(chǎng)較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場(chǎng)在危機(jī)前并不存在引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系，在危機(jī)期間則出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動(dòng)關(guān)系。
三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制分析
在金融市場(chǎng)的有機(jī)整體中，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過資金聯(lián)結(jié)、價(jià)格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動(dòng)關(guān)系體現(xiàn)出來。兩個(gè)市場(chǎng)的主體和金融工具的組合決定了兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)，以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而影響兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)。
首先，從資金流動(dòng)的方向來看，金融工具的收益率差異是導(dǎo)致資金流動(dòng)的最基本動(dòng)因。在金融市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個(gè)市場(chǎng)間資金流動(dòng)的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)資金流動(dòng)的影響。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金需求的增加，資本市場(chǎng)工具收益率上升，引導(dǎo)資金從貨幣市場(chǎng)流向資本市場(chǎng)。這種資金流動(dòng)格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大引致的流動(dòng)性資金需求增加，會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具利率上升，最終結(jié)果是兩個(gè)市場(chǎng)的利差消失，同時(shí)社會(huì)整體利率水平上揚(yáng)。第二個(gè)因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實(shí)施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場(chǎng)工具的利率，而擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)使貨幣市場(chǎng)工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)工具的收益率下降，最終降低了社會(huì)整體利率水平。
其次，從資金流動(dòng)的規(guī)模與效率來看，兩個(gè)市場(chǎng)參與者的交易活動(dòng)所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的根本原因。在市場(chǎng)參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間資金流動(dòng)的影響。
貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，政府管理層對(duì)金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會(huì)直接制約貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對(duì)不同市場(chǎng)的參與廣度和深度，從而對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過兩個(gè)途徑對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會(huì)造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的各子市場(chǎng)無法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個(gè)市場(chǎng)的分割，阻礙兩個(gè)市場(chǎng)的有效聯(lián)結(jié)；第二，對(duì)參與者市場(chǎng)準(zhǔn)人的限制，會(huì)影響參與貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)交易主體的數(shù)量以及這些主體對(duì)各子市場(chǎng)的參與程度，這同樣會(huì)造成兩個(gè)市場(chǎng)問聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場(chǎng)的分割。監(jiān)管政策對(duì)市場(chǎng)參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場(chǎng)的發(fā)育就越不完善，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場(chǎng)間的分割狀況，降低資金流動(dòng)和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步放松管制，完善各子市場(chǎng)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個(gè)市場(chǎng)，拓寬其參與的市場(chǎng)范圍。只有這樣，才能促進(jìn)市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來看，隨著金融體系向高級(jí)化、復(fù)雜化的方向發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)和資金流動(dòng)規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中金融工具的種類，增加了市場(chǎng)參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場(chǎng)的交易成本，使更多的參與者能夠進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行金融產(chǎn)品交易；同時(shí)，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進(jìn)行資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理，使不同金融工具間的替代性增強(qiáng)，資金流動(dòng)對(duì)收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)結(jié)的效率。
四、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)狀況分析
中國(guó)的金融市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)， “新興加轉(zhuǎn)軌”的特征決定了中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。
從發(fā)展歷程看，貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)發(fā)展。由于體制性因素，也出于對(duì)經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)的考慮，國(guó)家將資本市場(chǎng)列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場(chǎng)發(fā)展則處于相對(duì)次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場(chǎng)較貨幣市場(chǎng)相對(duì)充分。中國(guó)的貨幣市場(chǎng)從同業(yè)拆借開始，經(jīng)歷了由民間推動(dòng)、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購(gòu)和同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場(chǎng)、短期國(guó)債市場(chǎng)與其他市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，顯示了貨幣市場(chǎng)本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場(chǎng)的子市場(chǎng)也缺乏均衡發(fā)展，中國(guó)資本市場(chǎng)存在著“強(qiáng)股市、弱債市，強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)發(fā)展的非均衡性，嚴(yán)重阻礙了金融市場(chǎng)發(fā)展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國(guó)金融體系的進(jìn)一步發(fā)展和完善。
在制度安排上，我國(guó)于1993年開始實(shí)行“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的參與主體逐漸被隔離，兩個(gè)市場(chǎng)的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國(guó)自1999年以來叉頒布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。
就目前總體狀況而言，我國(guó)實(shí)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)政策對(duì)于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲(chǔ)蓄存款的非中介化是監(jiān)管無效的(錢小安，2001)。據(jù)測(cè)算，僅2000年我國(guó)股票市場(chǎng)涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達(dá)到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的動(dòng)
機(jī)驅(qū)動(dòng)下，資本市場(chǎng)參與者將從貨幣市場(chǎng)或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)資金流入資本市場(chǎng)的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場(chǎng)凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達(dá)到5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長(zhǎng)，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國(guó)內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結(jié)果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場(chǎng)通向資本市場(chǎng)的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對(duì)通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。2006年以來，中國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展，從2006年1月開始，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)總市值從3.4萬億元開始快速擴(kuò)容，到2007年8月，總市值首次超過我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達(dá)21.147萬億元。在股票市場(chǎng)陜速擴(kuò)容的同時(shí)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過剩以及資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項(xiàng)政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無疑與中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的非均衡發(fā)展以及兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。
貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個(gè)市場(chǎng)連通與協(xié)調(diào)機(jī)制的欠缺，對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。目前我國(guó)金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，從貨幣市場(chǎng)向證券市場(chǎng)的傳遞是相對(duì)靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對(duì)稱性信息流通，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的失真，致使社會(huì)資源不能按市場(chǎng)化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在市場(chǎng)割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金的供求狀況，無法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場(chǎng)資金的合理流動(dòng)，也導(dǎo)致了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場(chǎng)處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對(duì)金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應(yīng)。金融產(chǎn)品因缺乏基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價(jià)機(jī)制，無法通過價(jià)格預(yù)期有效地參與資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，從而造成貨幣市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場(chǎng)分割，貨幣市場(chǎng)不能為資本市場(chǎng)主體提供合適的資金來源，資本市場(chǎng)的投資者無法通過貨幣市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，威脅整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，構(gòu)建貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)有效的連通與協(xié)調(diào)機(jī)制，是中國(guó)金融市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。
五、中國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展策略
1 發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。首先，必須健全貨幣市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作一體化。要對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行總體設(shè)計(jì)、引導(dǎo)和規(guī)范運(yùn)作，在完善現(xiàn)有市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)和其他融資券市場(chǎng)，加快各個(gè)子市場(chǎng)間的融合，進(jìn)一步深化貨幣市場(chǎng)的融資功能和政策功能，形成一個(gè)統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場(chǎng)。其次，必須進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機(jī)制，規(guī)范證券市場(chǎng)交易行為。形成證券市場(chǎng)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，發(fā)揮證券市場(chǎng)直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場(chǎng)共同的參與主體。要擴(kuò)大投資主體的連通程度，放寬資本市場(chǎng)投資主體進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的條件。允許更多的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，加快證券公司、證券投資基金、財(cái)務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進(jìn)程；同時(shí)要積極推動(dòng)做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格、維持市場(chǎng)流動(dòng)性。
2 建立貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)均衡發(fā)展的市場(chǎng)治理機(jī)制。要建立一個(gè)科學(xué)的金融市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)，包括運(yùn)作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個(gè)方面，使資金能在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，金融市場(chǎng)的價(jià)格能夠反映市場(chǎng)的供求關(guān)系。要建立貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。隨著貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)整合進(jìn)程的加快，金融風(fēng)險(xiǎn)也在加大，為此要制定有效的防范金融風(fēng)險(xiǎn)的措施，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，加強(qiáng)內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。
3 構(gòu)建貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金合理流通的渠道。逐步取消貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的壁壘，疏通兩個(gè)市場(chǎng)的資金渠道，從而有效地配置資金，疏散和化解銀行資金風(fēng)險(xiǎn)。債券市場(chǎng)是聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有效紐帶，要積極推進(jìn)債券市場(chǎng)的改革，逐步形成長(zhǎng)、中、短期限結(jié)構(gòu)合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化債券市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，完善債券發(fā)行市場(chǎng)和債券交易市場(chǎng)，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步連通。要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，增強(qiáng)利率變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)，真正發(fā)揮貨幣市場(chǎng)的基礎(chǔ)作用。要改革和完善匯率形成機(jī)制，使匯率成為貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的一個(gè)鏈接。
關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；基金風(fēng)格；基金排名
中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào):1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09
一、引言
研究基金排名，主要是想了解業(yè)績(jī)排名壓力會(huì)對(duì)基金的投資行為產(chǎn)生什么影響。在排名壓力下，基金會(huì)經(jīng)常變換投資風(fēng)格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風(fēng)格發(fā)生變化，基金能否保持業(yè)績(jī)排名優(yōu)勢(shì)呢?或者說是否會(huì)損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關(guān)心的。
對(duì)于基金投資策略風(fēng)格的變動(dòng)，本文用“漂移”一詞來表述，以體現(xiàn)這種變化的經(jīng)常性和不穩(wěn)定性?；痫L(fēng)格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個(gè)：基金的業(yè)績(jī)排名壓力、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)以及基金本身治理結(jié)構(gòu)的改變（包括基金經(jīng)理的變動(dòng)）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國(guó)的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達(dá)成一致認(rèn)識(shí)。
研究基金的風(fēng)格漂移問題，必須先解決基金投資風(fēng)格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對(duì)各基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類。一改以往國(guó)內(nèi)只關(guān)注基金截面研究角度，對(duì)不同年度的基金風(fēng)格分類進(jìn)行了連續(xù)觀察。
二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展
（一）有關(guān)基金風(fēng)格漂移的研究
國(guó)外的相關(guān)研究認(rèn)為，基金風(fēng)格漂移是存在的，盡管有些基金的風(fēng)格漂移可能是由于與基金經(jīng)理決定不相關(guān)的疏忽所造成的，但是有證據(jù)表明風(fēng)格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認(rèn)為，基金風(fēng)格的漂移可能是管理方人員變更所導(dǎo)致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格改變后的數(shù)月中會(huì)引起顯著的異?，F(xiàn)金流，這可能暗示基金進(jìn)行了時(shí)間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)回報(bào)為負(fù)時(shí)，風(fēng)格變動(dòng)頻繁的基金會(huì)表現(xiàn)出更好的業(yè)績(jī)。國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期是主要原因，其次是前期業(yè)績(jī)壓力，最后是基金經(jīng)理調(diào)整。劉荔（2003）認(rèn)為，市場(chǎng)巨幅波動(dòng)、基金資產(chǎn)分配變化、基金經(jīng)理調(diào)整和投資過程變化都可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格變化。從文獻(xiàn)看，早期的研究多集中于漂移現(xiàn)象存在性研究，之后有關(guān)漂移現(xiàn)象的解釋成為了學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，但國(guó)內(nèi)外關(guān)于基金風(fēng)格漂移的成因還沒有形成共識(shí)。
（二）有關(guān)基金風(fēng)格分類的研究
國(guó)內(nèi)關(guān)于基金分類也有定性和定量?jī)深?。在定性方面，依?jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)基金以及混合基金。另外，還可以根據(jù)基金招募說明書中所宣稱的類型進(jìn)行劃分。后一種分類方法在對(duì)國(guó)內(nèi)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進(jìn)行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國(guó)內(nèi)對(duì)基金定量分類的研究主要出現(xiàn)在2003年之后。張經(jīng)孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對(duì)有兩年完整數(shù)據(jù)的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個(gè)股票市場(chǎng)的相對(duì)比重所組成的復(fù)合指標(biāo)作為風(fēng)格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運(yùn)用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計(jì)方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格、選股思路以及成本費(fèi)用等7個(gè)因素，把樣本基金分為了兩類：指數(shù)基金和非指數(shù)基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標(biāo)、投資風(fēng)格和投資策略等特征為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金的投資風(fēng)格趨于相同，而宣稱的投資風(fēng)格在很大程度上不能代表其實(shí)際的投資風(fēng)格。楊朝軍等（2004）在投資風(fēng)格分類中引入了聚類分析方法，并同時(shí)采用晨星風(fēng)格箱方法和聚類分析方法，結(jié)果表明，大多數(shù)基金違背了募集說明書中約定的風(fēng)格。周銓等（2006）也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，即投資基金風(fēng)格趨同現(xiàn)象嚴(yán)重，實(shí)際風(fēng)格與宣稱風(fēng)格有較大差異。
（三）研究假設(shè)
本文重點(diǎn)考察影響基金風(fēng)格漂移的因素。從文獻(xiàn)綜述中可以看到，影響基金風(fēng)格漂移的因素主要有三個(gè)方面：市場(chǎng)預(yù)期的影響、基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制和基金經(jīng)理的變動(dòng)。一般來說，基金對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期包括三個(gè)方面，即對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期。
由于這些因素會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)中不同行業(yè)、不同公司的股票產(chǎn)生不同的影響。另外，各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)推出不同排名，在一定程度上也會(huì)改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的一個(gè)原因。此外，國(guó)外學(xué)者利用歐美市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出基金經(jīng)理的變化會(huì)使基金的投資風(fēng)格發(fā)生變化。由此本文推測(cè)，業(yè)績(jī)排名、市場(chǎng)預(yù)期、基金經(jīng)理變化是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的重要因素。本文的第一個(gè)研究假設(shè)是：
假設(shè)1?；痫L(fēng)格漂移的主要原因是市場(chǎng)預(yù)期、業(yè)績(jī)排名、以及基金經(jīng)理變動(dòng)。
如果假設(shè)1成立，業(yè)績(jī)排名是基金風(fēng)格漂移的主要原因，那么本文是否可以進(jìn)一步推測(cè)，業(yè)績(jī)排名的基金變換其風(fēng)格更主動(dòng)積極呢？或者說，業(yè)績(jī)排名靠前的基金可能會(huì)表現(xiàn)出與其他基金不同的投資手法和策略，風(fēng)格漂移程度上也表現(xiàn)出差異。
短期來看，基金業(yè)績(jī)壓力較大，體現(xiàn)投機(jī)獲利的動(dòng)機(jī)，各基金投資者風(fēng)格的高低可能被掩蓋。但從長(zhǎng)期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置能力。這也即是說，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)排名靠前的基金比業(yè)績(jī)排名靠后的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象更明顯。由此提出第2個(gè)假設(shè)：
假設(shè)2。短期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長(zhǎng)期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度顯著高于排名靠后者。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選擇
樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設(shè)立以及存續(xù)期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數(shù)據(jù)；（2）剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的基金。截至2008年年末，我國(guó)基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數(shù)據(jù)缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標(biāo)各變量數(shù)據(jù)分別來自Wind金融數(shù)據(jù)庫、港澳資訊金融數(shù)據(jù)庫、上海財(cái)匯金融數(shù)據(jù)庫，樣本風(fēng)格漂移解釋模型中各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分宏觀數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。收益率風(fēng)格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數(shù)據(jù)，樣本風(fēng)格變化分析中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的季度數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性研究采用的橫向分類法中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的半年度數(shù)據(jù)。
（二）基金風(fēng)格漂移的研究設(shè)計(jì)
（1）基金風(fēng)格漂移的界定。本文采用兩種基金風(fēng)格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標(biāo)分類法?？v向收益率分類法的基本原理是，選取現(xiàn)存的標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)格資產(chǎn)，把單個(gè)基金的歷史收益與各種風(fēng)格資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行回歸分析，根據(jù)回歸系數(shù)大小以及可決系數(shù)（R square）來決定基金與哪類風(fēng)格資產(chǎn)關(guān)系更接近，從而定義該基金為哪類投資風(fēng)格。風(fēng)格資產(chǎn)的劃分有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)之一是資產(chǎn)收益來源，依次分為成長(zhǎng)型、價(jià)值型和平衡型。標(biāo)準(zhǔn)之二是按照所投資股票規(guī)模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對(duì)研究結(jié)果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分還運(yùn)用了橫向截面指標(biāo)分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風(fēng)格的影響因素，之后運(yùn)用統(tǒng)計(jì)聚類分析，把風(fēng)格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發(fā)生了改變，那么本文就認(rèn)為風(fēng)格發(fā)生了漂移現(xiàn)象。
（2）縱向收益率分類法?？v向收益率分類法就是通過對(duì)比基金的歷史收益率和同期風(fēng)格資產(chǎn)收益率的相關(guān)程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關(guān)程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實(shí)現(xiàn)的：
Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept
s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1
bp1,bp2…bpn≥0
在模型中，假設(shè)不同基金收益中的非因素部分是不相關(guān)的。其中：Rpt指基金p在時(shí)期T的收益率，f1t表示在時(shí)期T選取的第一種風(fēng)格資產(chǎn)的收益率；第一個(gè)約束條件表示所選取的風(fēng)格資產(chǎn)能代表基金在市場(chǎng)上完備的風(fēng)格手法；第二個(gè)約束條件標(biāo)志基金在資本市場(chǎng)上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據(jù)他的解釋，ept代表是基金的擇時(shí)選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風(fēng)格。因此，基金投資策略的資產(chǎn)配置對(duì)收益的方差解釋（即資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的貢獻(xiàn)度）比例為：R2=1-。
本文采用基金的累計(jì)凈值增長(zhǎng)率作為基金收益率的衡量指標(biāo)。具體計(jì)算公式如下：Rpt=累計(jì)凈值增長(zhǎng)率=（t期累計(jì)凈值/t-1期累計(jì)凈值）－1。
風(fēng)格資產(chǎn)需要滿足三個(gè)條件：一是選取的風(fēng)格資產(chǎn)必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產(chǎn)只能歸為一種類別。二是選取的風(fēng)格資產(chǎn)的收益相關(guān)程度較低，如果是高相關(guān)，則需要求它們的標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該顯著不同。三是所選取的風(fēng)格資產(chǎn)應(yīng)是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風(fēng)格指數(shù)作為模型中的一系列的風(fēng)格資產(chǎn)，包括大盤成長(zhǎng)、大盤價(jià)值、中盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)以及小盤價(jià)值?？紤]到現(xiàn)有的關(guān)于基金資產(chǎn)的政策性規(guī)定，本文還選取了中信國(guó)債指數(shù)作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國(guó)債gb與大盤成長(zhǎng)lg以及中盤成長(zhǎng)mg表現(xiàn)出高相關(guān)性之外，總體上相關(guān)性不強(qiáng)，且中信國(guó)債的標(biāo)準(zhǔn)差與大盤成長(zhǎng)和中盤成長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差有顯著的差異，因此，中信風(fēng)格指數(shù)作為風(fēng)格資產(chǎn)符合相關(guān)性條件要求。
（3）基金風(fēng)格漂移的解釋模型
本文選取基金投資風(fēng)格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風(fēng)格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進(jìn)行分類。
對(duì)于假設(shè)1的檢驗(yàn)，本文主要考察三大影響因素：基金業(yè)績(jī)排名、市場(chǎng)預(yù)期、基金經(jīng)理變化。作為解釋變量，基金業(yè)績(jī)排名變量不同以往研究，本文將綜合現(xiàn)有的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)排名，取其加權(quán)平均。基金對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期包括三個(gè)方面，即對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期。本文用四個(gè)變量來衡量基金經(jīng)理：GDP同比增長(zhǎng)率（gdp）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)率（cpi）、銀行同業(yè)拆借利率（bank）、基金的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對(duì)當(dāng)期的影響。有關(guān)變量的定義見表3。
下面是本文Probit的回歸模型：
表4(a) 給出了風(fēng)格漂移解釋模型中變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表中可知，三年來國(guó)內(nèi)基金的平均評(píng)級(jí)為2.75，最好為5，最差為1。從基金經(jīng)理變動(dòng)來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關(guān)分析表，各自變量之間相關(guān)度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業(yè)績(jī)排名(per)之間的相關(guān)性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關(guān)性都不顯著。風(fēng)格漂移變量（ms）與業(yè)績(jī)排名在1%的水平上高度相關(guān)，但是與基金經(jīng)理變動(dòng)無關(guān)，同時(shí)與市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)的相關(guān)性很大，這就為本文提出的假設(shè)1提供了初步經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
四、結(jié)果與分析
1. 縱向收益率法下的分類
根據(jù)第三部分的研究設(shè)計(jì)，本文對(duì)基金進(jìn)行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據(jù)為各基金對(duì)6個(gè)風(fēng)格資產(chǎn)的回歸系數(shù)以及R2。為了說明分類的詳細(xì)過程，本文列舉了2006年業(yè)績(jī)排名前10%基金的回歸結(jié)果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對(duì)2006-2008三年的基金進(jìn)行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風(fēng)格集中的情況，2006 年以成長(zhǎng)型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長(zhǎng)型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價(jià)值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實(shí)際類型的差異情況，本文在統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上給出了基金類型變動(dòng)的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進(jìn)行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數(shù)字表示在某一年度末基金的實(shí)際類型與比較期類型相比發(fā)生變動(dòng)的基金數(shù)量占該類型基金總數(shù)的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數(shù)字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數(shù)中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發(fā)生了變動(dòng)。具體來看，2006年的成長(zhǎng)型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價(jià)值型等都表現(xiàn)出了較高的類別變動(dòng)比例，這也就說明了基金宣稱類型與實(shí)際類型在不同年度存在顯著的差異。
2.基金風(fēng)格漂移影響因素分析
風(fēng)格漂移解釋模型的回歸結(jié)果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數(shù)值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個(gè)模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經(jīng)理變動(dòng)因素，只觀察業(yè)績(jī)排名和市場(chǎng)預(yù)期對(duì)基金風(fēng)格漂移的影響程度，回歸結(jié)果與預(yù)期符號(hào)一致，表明在考慮市場(chǎng)預(yù)期影響的前提下，業(yè)績(jī)排名仍然在1%的水平上與風(fēng)格漂移正相關(guān)，說明業(yè)績(jī)排名越好、漂移越大。另外，四個(gè)考察市場(chǎng)預(yù)期的變量中除二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經(jīng)理變動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期對(duì)基金風(fēng)格變化的影響，結(jié)果表明基金經(jīng)理變動(dòng)不顯著，市場(chǎng)預(yù)期指標(biāo)當(dāng)中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結(jié)果相同。在模型3中，同時(shí)考察了市場(chǎng)預(yù)期、業(yè)績(jī)排名和基金經(jīng)理變動(dòng)的影響，結(jié)果表明業(yè)績(jī)排名仍然在1%的水平上顯著，基金經(jīng)理變動(dòng)同樣不顯著，市場(chǎng)預(yù)期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認(rèn)為，我國(guó)基金投資風(fēng)格漂移的主要原因在于前期業(yè)績(jī)排名以及前期市場(chǎng)預(yù)期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業(yè)績(jī)排名較前期市場(chǎng)預(yù)期更顯著，表明在兩個(gè)影響因素當(dāng)中，基金風(fēng)格漂移的現(xiàn)象更大程度上受到外界業(yè)績(jī)排名的影響，這與本文的預(yù)測(cè)是一致的。假設(shè)1中的前兩個(gè)因素得到支持，后一個(gè)因素未得到支持。
3. 排名兩端基金的風(fēng)格漂移差異
從表8可以看到，業(yè)績(jī)排名對(duì)基金風(fēng)格漂移程度顯著正相關(guān)，也就是排名中名次越高，風(fēng)格漂移程度也越高。對(duì)于假設(shè)2，本文的檢驗(yàn)思路如下：考察排名前后10%的基金風(fēng)格漂移變量Shtch（1年期）及l(fā)otch（3年期）的均值，對(duì)其進(jìn)行T檢驗(yàn)。該變量是一個(gè)2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發(fā)生了變動(dòng)（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0?；鹋琶捎肳ind數(shù)據(jù)庫提供的市場(chǎng)綜合評(píng)級(jí)，通過對(duì)五家基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金評(píng)級(jí)求算術(shù)平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風(fēng)格變化程度是不同的。另外，檢驗(yàn)中本文還分了兩個(gè)時(shí)間區(qū)間：1年內(nèi)、3年內(nèi)，即比較1年內(nèi)基金的排名變動(dòng)、以及3年內(nèi)基金的排名變動(dòng)。對(duì)1年內(nèi)基金風(fēng)格漂移Shtch量的均值T檢驗(yàn)結(jié)果見表9，3年內(nèi)的結(jié)果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動(dòng)更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結(jié)論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風(fēng)格漂移情況沒有顯著差異。
表10描述了排名前后10%的3年期基金風(fēng)格漂移均值T檢驗(yàn)。從表中檢驗(yàn)結(jié)果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長(zhǎng)期來看，排名靠前的基金投資風(fēng)格策略的變動(dòng)比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合調(diào)整能力，比排名靠后的基金表現(xiàn)出更加活躍的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。由此可知，假設(shè)2成立。
4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了排除基金風(fēng)格分類方法對(duì)研究結(jié)果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個(gè)關(guān)鍵的分類指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法從中提取了8個(gè)主因子。分類指標(biāo)和因子分析結(jié)果如表11所示，其中表格中加星號(hào)的因子表示該指標(biāo)與對(duì)應(yīng)主因子之間是反向關(guān)系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎(chǔ)上，本文重新考察了業(yè)績(jī)排名前后10%的基金的風(fēng)格漂移現(xiàn)象（表13）。從表中可以看出，1年期內(nèi)業(yè)績(jī)排名前后10%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象差別不大，但3年期內(nèi)排名前10%的基金比排名后10%的基金發(fā)生了更大程度上的風(fēng)格漂移。這同樣證實(shí)了假設(shè)2，排除了分類方法的不同對(duì)研究結(jié)果的影響。
五、結(jié)論與評(píng)述
研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風(fēng)格有集中的趨勢(shì)，并且實(shí)際的投資風(fēng)格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。在風(fēng)格漂移影響因素中，市場(chǎng)預(yù)期可以解釋大部分基金的風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，前期的業(yè)績(jī)排名的壓力也解釋了占比29%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象。然而，對(duì)于在歐美國(guó)家具有很好解釋力的基金經(jīng)理變動(dòng)因素，在我國(guó)卻不能很好地解釋基金風(fēng)格漂移。本文還發(fā)現(xiàn)，處于業(yè)績(jī)排名前后10%的基金風(fēng)格漂移程度不同，那些業(yè)績(jī)排名靠前的基金從3年業(yè)績(jī)來看表現(xiàn)出更為積極的風(fēng)格漂移，體現(xiàn)出了基金經(jīng)理的一些高業(yè)績(jī)的資產(chǎn)配置能力。在業(yè)績(jī)排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風(fēng)格的行為，這對(duì)基金投資者是有利的。
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