發(fā)布時間：2022-06-05 15:27:54
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券公司論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
證券公司屬于高風險行業(yè)。近幾年，中國證券公司已出現(xiàn)透支挪用資金、法人投資者以個人名義炒股、編報虛假申報材料、出具虛假證明文件等一些違法、違規(guī)行為。2002年以前，我國高風險證券公司被處置還屬于個案，2002年8月以后，由于市場低迷，證券公司連續(xù)幾年出現(xiàn)全行業(yè)虧損，多年積累起來的風險集中爆發(fā)，因重大違規(guī)行為受到處置的證券公司數(shù)量急劇上升。到2006年7月，不足4年時間就有34家高風險證券公司被處置，證券公司面臨行業(yè)建立以來的第一次系統(tǒng)性危機。在證券違法犯罪案件中，證券經(jīng)營機構(gòu)的違法、違規(guī)行為超過半數(shù)，顯示在證券公司取得良好經(jīng)營業(yè)績的同時，自身的內(nèi)部控制有待優(yōu)化。在這樣的背景下，2008年4月23日，國務院總理簽發(fā)國務院522、523號令，《證券公司監(jiān)督管理條例》、《證券公司風險處置條例》。
21世紀國內(nèi)證券公司正面臨前所未有的發(fā)展機遇，同時在重新“洗牌”中經(jīng)受到嚴峻的挑戰(zhàn)。如何防范和化解風險，既是監(jiān)管機構(gòu)必須考慮的問題，也是證券公司不能回避的責任?！蹲C券公司內(nèi)部控制指引》第133條規(guī)定，“證券公司應設(shè)立監(jiān)督檢查部門或崗位，獨立履行合規(guī)檢查、財務稽核、業(yè)務稽核、風險控制等監(jiān)督檢查職能；負責提出內(nèi)部控制缺陷的改進建議并敦促有關(guān)責任單位及時改進?！奔s束、自律作為證券公司獲得良好信譽的前提，也是券商在激烈的市場競爭中穩(wěn)操勝券的法寶。證券公司內(nèi)部審計是對公司經(jīng)營活動全過程進行的監(jiān)督，目的是防范風險，糾正違規(guī)，加強內(nèi)部控制，保障證券公司健康發(fā)展。證券公司的內(nèi)部審計部門對于公司的規(guī)范經(jīng)營負有重要責任，內(nèi)部審計職能的發(fā)揮程度直接影響證券公司的長期生存與穩(wěn)健發(fā)展。因此加強內(nèi)部審計工作已成證券公司當務之急。
二、我國證券公司內(nèi)部審計現(xiàn)狀與問題
目前，證券公司普遍設(shè)立了內(nèi)部審計部門，但內(nèi)部審計工作現(xiàn)狀與其重要性并不相適應，內(nèi)部審計還遠沒發(fā)揮其應有作用，體現(xiàn)在以下幾個方面：
(一)審計范圍有限，未覆蓋到各部門、各環(huán)節(jié)。證券公司內(nèi)部審計部門應實施全方位審計，但從目前情況來看，審計范圍并沒有覆蓋各部門、各環(huán)節(jié)。例如，有的證券公司只注重對營業(yè)部和分支機構(gòu)業(yè)務活動的合規(guī)性、合法性的監(jiān)督，而未涉及到對公司總部的重點業(yè)務部門和職能部門的審計，如投資部、資產(chǎn)管理部、財務部等。有的證券公司雖然開展了針對這些部門的審計，但在審計實施及出具審計報告時有所顧忌，不能客觀反映真實情況?？傮w來說，內(nèi)部審計部門代表公司對下屬營業(yè)部的稽核審計工作比較容易開展，對總部其他同級部門或投資部等重要部門實施審計則有一定難度。
(二)內(nèi)部審計重視財務、淡化管理。證券公司屬于資金密集型行業(yè)，在運轉(zhuǎn)過程中極易發(fā)生各種風險，近年以來被處置的高風險證券公司數(shù)量之多史無前例。而我國證券公司的內(nèi)部審計大多將主要精力放在財務數(shù)據(jù)的真實性、合法性的審查及監(jiān)督上，審計的對象主要是會計報表、賬簿、憑證及相關(guān)資料，內(nèi)部審計的職責集中在“查錯防弊”上，很少對公司管理做出分析、評價和提出管理建議。事實上，證券公司發(fā)生或產(chǎn)生錯誤與舞弊等問題不限于財務部門，更多的是在經(jīng)營管理過程中，內(nèi)部審計部門的職責也并不僅限于“查錯防弊”。把審計重點局限于財務數(shù)據(jù)的真實性上，不利于發(fā)揮內(nèi)部審計部門的作用。
(三)重事后檢查，輕事前、事中控制。內(nèi)部審計部門在事后監(jiān)督檢查，主要是財務數(shù)據(jù)的檢查方面比較到位，而在事前和事中控制方面所起的作用還遠遠不夠。事后檢查只能發(fā)現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的問題，而如何防微杜漸、亡羊補牢才是問題解決的關(guān)鍵。嚴格來說，制定、執(zhí)行制度并不是內(nèi)部審計部門的主要工作，但內(nèi)部審計人員由于工作的關(guān)系，可以深入基層，掌握第一手的資料，有機會了解內(nèi)部控制方面的薄弱環(huán)節(jié)，針對審計中發(fā)現(xiàn)的問題，可以在制度的制定和執(zhí)行方面提出合理的建議。由于各方面的原因，證券公司內(nèi)部審計重在事后發(fā)現(xiàn)問題，忽視了對可能產(chǎn)生的風險或不安全隱患的防范與分析，對于事前、事中控制的關(guān)注遠遠不夠。
(四)內(nèi)部審計技術(shù)落后，審計效率不高。綜合治理后，證券公司規(guī)模不斷擴大，業(yè)務種類不斷增加，證券公司內(nèi)部審計的工作量也越來越大。而部分證券公司審計手段比較單一，基本上還是采用現(xiàn)場審計方式。證券公司規(guī)模擴大后，高素質(zhì)的內(nèi)部審計人員數(shù)量不足以及財力、物力的限制，使得內(nèi)部審計的廣度和深度都不夠，甚至會影響到審計報告的及時性。現(xiàn)有審計手段遠不能適應業(yè)務活動的節(jié)奏和風險控制的要求，審計效率不高，嚴重制約了內(nèi)部審計監(jiān)督評價和提供增值服務的作用。
三、影響證券公司內(nèi)部審計工作的制約因素
(一)內(nèi)部審計部門缺少應有的獨立性。獨立性是內(nèi)部審計的靈魂，也是內(nèi)部審計工作的必要條件。內(nèi)部審計人員只有具備應有的獨立性，才能客觀地實施審計，才能作出公正的、不偏不倚的評價。國際內(nèi)部審計師協(xié)會在《內(nèi)部審計職業(yè)實務標準》中，對內(nèi)部審計機構(gòu)的組織地位作了明確規(guī)定，核心內(nèi)容有3條：內(nèi)部審計機構(gòu)應置于組織內(nèi)部的較高層次，內(nèi)審機構(gòu)的獨立性和權(quán)威性的強弱，主要取決于其隸屬關(guān)系和領(lǐng)導層次的高低，領(lǐng)導層次越高，獨立性和權(quán)威性越高；內(nèi)部審計部門負責人應直接向組織內(nèi)的最高決策層負責并報告工作，從而保證內(nèi)部審計活動的實施；內(nèi)部審計活動不受其他職能部門或個人的干擾。同時，按照規(guī)定證券公司內(nèi)部審計部門應當對董事會負責，獨立于證券公司其他部門，對公司所有部門、所有環(huán)節(jié)實施監(jiān)督。實際工作中，內(nèi)部審計部門雖然名義上歸董事會領(lǐng)導，與內(nèi)部其他部門處于基本平級的地位，內(nèi)部審計人員的績效考核與晉升等還要受制于公司其他部門。內(nèi)部審計部門獨立性的缺失必然會導致審計范圍受到限制。
(二)對于內(nèi)部審計職能的認識急需深入。國際內(nèi)部審計師協(xié)會重新修訂并已于2002年1月1日起正式實施的《內(nèi)部審計職業(yè)實務標準》，將內(nèi)部審計定義為：一項為了增加價值和改善運營所進行的獨立的、客觀的確認和咨詢活動。它運用系統(tǒng)化、規(guī)范化的方法來評價和改善組織的風險管理、控制及公司治理過程的有效性，幫助組織實現(xiàn)其目標。新定義中突出內(nèi)部審計的“咨詢”、“增加組織的價值”和“改善組織的風險管理、控制及公司治理”功能。這種內(nèi)部審計不同于傳統(tǒng)的“監(jiān)督導向型”內(nèi)部審計，而被稱之為“服務導向型”內(nèi)部審計。從現(xiàn)實來看，證券公司內(nèi)部審計人員多是在實踐中摸索和成長起來的，內(nèi)部審計的理論基礎(chǔ)并不扎實，對于內(nèi)部審計職能的認識不夠全面。在審計過程中，內(nèi)部審計部門往往重監(jiān)督評價，輕控制和服務。主要審計力量集中在財務數(shù)據(jù)的事后檢查方面，對于內(nèi)部控制的監(jiān)督評價不夠重視。在為公司經(jīng)營管理提出建議，發(fā)揮服務職能方面的作用非常有限。
(三)非現(xiàn)場稽核手段應用不夠充分。證券公司目前內(nèi)部審計手段還比較落后，基本上采用現(xiàn)場稽核方式。綜合治理完成后，證券公司數(shù)量減少，規(guī)模擴大，營業(yè)網(wǎng)點不斷增加，證券公司內(nèi)部審計的工作量越來越大，傳統(tǒng)審計手段已經(jīng)不能滿足新形勢的要求。近年來，證券公司逐漸建立了集中的交易監(jiān)控系統(tǒng)和集中的財務監(jiān)控系統(tǒng)，通過將交易監(jiān)控和財務監(jiān)控連通運作，實現(xiàn)了交易數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)的互相核對。環(huán)境的改變?yōu)榉乾F(xiàn)場稽核審計的實施提供了便利的條件，非現(xiàn)場稽核手段應用不充分影響了內(nèi)部審計的效率和效果。非現(xiàn)場稽核成為了證券公司在現(xiàn)階段的一項重要而迫切的研究課題。
(四)內(nèi)部審計人員素質(zhì)較低，復合型人才匱乏。目前，我國大部分證券公司還沒有建立完善的準入標準和考核機制，內(nèi)部審計人員的崗位要求不明確，難以保證內(nèi)部審計隊伍的素質(zhì)。內(nèi)部審計是一項政策性強、涉及面廣的工作，內(nèi)部審計人員不僅要通曉財會知識、審計理論、法律知識，還必須掌握電腦知識，并具有較強的綜合分析能力及文字表達能力。當前相當一部分內(nèi)部審計工作人員缺乏必要的電腦知識，業(yè)務知識面較窄，加上日常工作相當繁忙，缺乏專業(yè)培訓，專業(yè)能力下降，不適應新形勢下內(nèi)部審計工作任務要求的需要。內(nèi)部審計人員素質(zhì)不高，缺乏復合型人才，影響了內(nèi)部審計作用的有效發(fā)揮。
四、改進我國證券公司內(nèi)部審計工作的若干措施
(一)提高內(nèi)部審計機構(gòu)的獨立性。內(nèi)部審計機構(gòu)只有獨立于其他職能部門，并在證券公司內(nèi)部位于比較高的層次，才能確保內(nèi)部審計意見、結(jié)論和建議的公正、客觀、權(quán)威和有效，真正發(fā)揮公司最高決策層的參謀和助手作用。為保證證券公司內(nèi)部審計的獨立性，不僅是名義上，實質(zhì)上內(nèi)部審計機構(gòu)也要置于董事會或監(jiān)事會領(lǐng)導下，內(nèi)部審計機構(gòu)應當直接對董事會或監(jiān)事會負責并報告工作。內(nèi)部審計機構(gòu)負責人任免，內(nèi)部審計機構(gòu)和人員的評價與考核，要直接由董事會或監(jiān)會事決定。內(nèi)部審計機構(gòu)的年度審計工作項目計劃、人員計劃及財務預算要提交最高管理層和董事會備案。內(nèi)部審計機構(gòu)每年一次或在必要時多次向最高管理層和董事會提交工作報告。
(二)全面發(fā)揮內(nèi)部審計職能與權(quán)威性。內(nèi)部審計作為證券公司治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)督、反饋系統(tǒng)的核心，客觀上要求內(nèi)部審計為公司提供一種獨立、客觀的監(jiān)督、評價和咨詢活動，其目的是增加組織的價值和改善組織的經(jīng)營。如果內(nèi)部審計仍局限于傳統(tǒng)的財務審計，就無法滿足這個要求。因此，內(nèi)部審計的工作重點必須從傳統(tǒng)的“查錯防弊”轉(zhuǎn)向為公司內(nèi)部的管理、決策及效益服務。內(nèi)部審計的職責應從審查和監(jiān)督向評價與咨詢方面拓展，其作業(yè)范圍不應當局限于財務領(lǐng)域，而應擴展到公司經(jīng)營管理的各個方面。
(三)充分利用非現(xiàn)場稽核審計手段。限于現(xiàn)場審計的成本、人力等方面的制約，現(xiàn)場審計和檢查的頻率不可能很高，一般一年一次或者更長，這種頻率目前無法滿足風險管理的要求。隨著證券公司各項業(yè)務電子化、網(wǎng)絡(luò)化程度提高，內(nèi)部審計部門可以通過采集被審計單位柜臺系統(tǒng)、財務系統(tǒng)、日常監(jiān)控系統(tǒng)以及被審計單位歷年審計的歷史數(shù)據(jù)等信息，借助內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)查詢、篩選、記錄、分析等，對被審單位實施非現(xiàn)場稽核審計。覆蓋全面的公司內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，可為有效地利用信息技術(shù)手段對證券公司營業(yè)部開展非現(xiàn)場稽核審計創(chuàng)造條件。
利用信息系統(tǒng)手段可以在以下幾方面進行非現(xiàn)場稽核。首先，可以利用各種監(jiān)控系統(tǒng)作為現(xiàn)場審計的輔助手段。在實施審計之前，可以利用公司內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，對于被審計單位的情況進行事先分析，確定審計重點，這將大大節(jié)約現(xiàn)場審計的時間，提高內(nèi)部審計的效率。其次，可以利用內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)以及各監(jiān)控系統(tǒng)進行專項稽核審計，對于業(yè)務和財務的一些專項檢查，不必親自到現(xiàn)場審計，通過各內(nèi)部系統(tǒng)就可以得到所需的數(shù)據(jù)和資料。另外，根據(jù)內(nèi)部審計需要，一切可以在非現(xiàn)場審計的數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)信息都可以根據(jù)需要納入非現(xiàn)場審計系統(tǒng)。
(四)建設(shè)德能兼優(yōu)的高素質(zhì)內(nèi)部審計隊伍。首先，要制訂內(nèi)部審計人員任職資格標準。內(nèi)部審計人員在思想上，要有很強的敬業(yè)精神，恪守客觀、公正、廉潔的原則；在專業(yè)上，要有扎實的基本功，熟悉證券知識和公司開展的各項業(yè)務操作流程，掌握金融法規(guī)政策及公司內(nèi)部規(guī)章制度，熟練運用電腦的基本技能。在能力上，要有敏銳的觀察力、判斷力和文字表達能力，同時還要有良好的溝通能力，以便于跟公司各部門及分支機構(gòu)進行交流與合作。其次，要改善內(nèi)部審計人員結(jié)構(gòu)。由于內(nèi)部審計領(lǐng)域的擴展和審計層次的提升，原來單純的財務人員結(jié)構(gòu)已不能適應內(nèi)部審計工作的需要。內(nèi)部審計部門不僅需要財務會計專門人才，也需要具備經(jīng)濟學、管理學知識的專門人才。因此，必須要配備實踐經(jīng)驗豐富、業(yè)務水平較高的企業(yè)管理、經(jīng)濟法律、信息技術(shù)等方面的專業(yè)技術(shù)人員，建立一支知識結(jié)構(gòu)多元化的內(nèi)部審計隊伍。再次，還要加強對內(nèi)部審計人員的后續(xù)培訓工作，使內(nèi)部審計人員及時更新知識，掌握新的技能和方法。重視和加強包括會計、審計在內(nèi)的各相關(guān)專業(yè)知識的培訓，使內(nèi)部審計人員具有較為廣博、堅實的專業(yè)知識基礎(chǔ)，其能適應和處理不同類型業(yè)務及復雜問題，從而為決策者提供更多更好的意見與建議。為實施非現(xiàn)場稽核以及遠程審計的需要，尤其要加強審計人員計算機知識與技能培訓，全面提高審計人員計算機審計水平，培養(yǎng)一支具有一定的業(yè)務審計水平，又掌握計算機審計等技術(shù)的復合型審計人才隊伍。
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由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。
（一）美國的融資融券制度
在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協(xié)會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。
美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達。
2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系
在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機構(gòu)開放的，各個機構(gòu)都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購?；刭徆ぞ叩膹V泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
（二）日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業(yè)化模式呢？應該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。
日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：
1．證券金融公司的壟斷專營地位
從負債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構(gòu)融取證券，其它金融機構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態(tài)。
2．信用交易操作層級分明
在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。
3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降
導致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
（三）臺灣的融資融券制度
臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。
在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準可以辦理融資融券業(yè)務的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。
在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺灣信用交易制度的歷史進程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點：
1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位
在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌觯窃谛庞媒灰滋峁┺D(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。
2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資
臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。
3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務日漸萎縮
臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析
（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀
證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進行融券交易。
證券市場發(fā)達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負債率相當高。如美林公司的資產(chǎn)負債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：
一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。
二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質(zhì)押貸款業(yè)務。
總體而言，我國券商的融資業(yè)務存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業(yè)務，也限制其向客戶提供融資融券服務。
（二）拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場的起步階段，券商自身的風險內(nèi)控機制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進一步發(fā)育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。
1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要
證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產(chǎn)達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。
2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。
3、有利于活躍交易市場
與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場?？傮w上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。
4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用
我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。
5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。
資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟的發(fā)展。當前，我國的金融風險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風險。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
（一）主導思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司
從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。
我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現(xiàn)了業(yè)務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責任過于集中。
（二）建立證券金融公司的意義
1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進行監(jiān)督控制
我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。
2、有利于融資融券活動的順利進行
在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務機構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。
3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風險
融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。
（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討
1、自有資本的籌集
從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能?？紤]到金融機構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權(quán)限
融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。
3、業(yè)務職能的設(shè)定
證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：
（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務。券商規(guī)模控制在近期無重大違規(guī)行為的綜合類券商。
（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。
（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務。
（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務，同時券商也可以向投資者融券。
當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：
4、建立信用管理機制
融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設(shè)立一套有效的機制對其進行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：
（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定
不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權(quán)可歸屬證券交易所。現(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。
（2）對市場整體信用額度的管理
包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設(shè)定另外兩個指標：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金。現(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。
（3）對證券機構(gòu)信用額度的管理
包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
（4）對個別股票的信用額度管理
對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加?？梢?guī)定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關(guān)鍵步驟包括：
(一)有利于完善證券公司市場退出機制
完整的證券公司退出機制包括多種退出方式，而破產(chǎn)退出方式是證券公司市場退出機制的重要組成部分。在我國，由于傳統(tǒng)觀念的影響，認為破產(chǎn)就是徹底退出市場，對于極為敏感的金融業(yè)是一種極端的做法。這就導致在實際操作中，破產(chǎn)總是作為一種迫不得已的手段才實施。我國證券公司退出市場的方式近些年主要是行政性關(guān)閉等行政手段，而不是市場化的破產(chǎn)方式。當然也有一些案例是在行政性關(guān)閉后走向破產(chǎn)的，但總的來說是行政主導型的模式。行政性關(guān)閉后，出了問題，人們往往還會去找政府，希望政府施以援手。政府若不解決，部分債權(quán)人可能會靜坐、游行，現(xiàn)在還能看到這種現(xiàn)象存在。特別是一些未經(jīng)許可的非法基金、非法證券公司、非法證券營業(yè)部被行政性關(guān)閉后，客戶損失了錢就找政府，使政府因此應接不暇。另一方面，行政性關(guān)閉隨意性很強，法律法規(guī)又跟不上，行政手段與司法發(fā)生爭議時是否有效也很難說。這些矛盾告訴我們，必須盡快發(fā)揮證券公司破產(chǎn)在證券公司退出機制中的應有功能，改變以行政性關(guān)閉為主的處理方式，轉(zhuǎn)向以市場化的破產(chǎn)方式為主的模式，其前提條件則是建立健全我國證券公司破產(chǎn)法律制度。
(二)有利于債權(quán)人保護之強化
市場經(jīng)濟是信用經(jīng)濟，債權(quán)本身就表明了一種信用，不履行債務就是不講信用。當前，我國經(jīng)濟生活中不講信用而逃廢債務的行為比較普遍，這對于我國市場經(jīng)濟的健康發(fā)展極為不利。因此，必須通過建立健全破產(chǎn)責任制度、對欺詐破產(chǎn)和虛假破產(chǎn)的懲戒機制等，以強化對債權(quán)人的保護，遏制各種逃廢債的行為的發(fā)生，建立和維護良好的社會信用。
(三)有利于金融資產(chǎn)優(yōu)化配置
證券公司作為企業(yè)，在市場經(jīng)濟條件下參與競爭，遵循優(yōu)勝劣汰的競爭規(guī)則，經(jīng)營失敗時通過破產(chǎn)機制退出市場，這是符合市場規(guī)律的。證券公司的破產(chǎn)法律規(guī)制明確了證券公司的市場退出機制，改變了證券公司經(jīng)營虧損由國家買單的做法。一方面，對那些已經(jīng)符合破產(chǎn)條件的證券公司來說，不對其進行破產(chǎn)宣告，允許其繼續(xù)借銀行的錢或把投資者的錢用于各項支出，實際上就是容忍其繼續(xù)浪費社會資源。另一方面，破產(chǎn)法律制度的內(nèi)容并不限于證券公司破產(chǎn)清算，相反，還有重整、和解等程序，通過這些程序可以使陷于經(jīng)營困境的證券公司暫時免受債權(quán)人的追討，獲得復蘇的機會，從而最終避免社會資源的浪費。所以，建立證券公司破產(chǎn)法律制度對于整合社會資源，提高資產(chǎn)的利用效率具有重要意義。破產(chǎn)法的貫徹執(zhí)行將使證券公司存在較大的競爭壓力，迫使他們不斷提升自己的競爭力，更有效地配置社會資源。
證券破產(chǎn)法律制度的建立能給證券市場一個正確的信號，一個穩(wěn)定的預期，有助于畸形心態(tài)的矯正。如果所有的利益主體沒有明確的預期，他們會企圖在混亂的市場中通過錯誤的手段攫取利潤，讓社會承擔高昂的轉(zhuǎn)軌成本。
二、證券公司的破產(chǎn)原因
新《破產(chǎn)法》第2條規(guī)定，“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務?！?/p>
對于人民法院受理證券公司破產(chǎn)案件的條件，法律并無明確規(guī)定，最高法院對此確定了一個基本政策，基本上是“兩個同意”和“五個完”。“兩個同意”即破產(chǎn)申請經(jīng)證監(jiān)會同意、破產(chǎn)受理經(jīng)最高法院同意。“五個完”即個人債權(quán)債務清償完、資產(chǎn)和賬冊清理移交完、證券類業(yè)務處置完、保證金缺口補完、員工安置完。此外還有一些其他的條件，包括必須有突發(fā)事件的處理方案，贓款贓物的處置方案要妥當?shù)取?/p>
最高人民法院堅持受理的高門檻標準，不利于證券公司走市場化的破產(chǎn)程序。筆者認為，只要符合《破產(chǎn)法》第2條規(guī)定的破產(chǎn)原因，符合條件的申請人申請證券公司破產(chǎn)，人民法院就應受理。
三、證券公司破產(chǎn)的申請人分析
(一)證券監(jiān)督管理部門
根據(jù)新《破產(chǎn)法》第7條規(guī)定，債務人、債權(quán)人或依法負有清算責任的人可以向人民法院提起破產(chǎn)清算的申請。新《破產(chǎn)法》第134條賦予證監(jiān)會破產(chǎn)申請權(quán)。我國證券公司大多數(shù)是非上市公司，信息披露方面做的不好，因此當證券公司面臨破產(chǎn)危機時，債權(quán)人未必知情，如果此時證券公司作為債務人不申請破產(chǎn)，就有可能使客戶和債權(quán)人遭受重大的損失。為避免風險進一步擴大，由證監(jiān)會提出破產(chǎn)申請是必要的。
(二)債權(quán)人
對于金融機構(gòu)債權(quán)人破產(chǎn)申請人資格的問題，有關(guān)國家的立法例設(shè)有最低債權(quán)額的限制。債權(quán)人所享有的無擔保債權(quán)額必須達到法定最低限額，否則不能提出破產(chǎn)申請。在英國，此項標準為750英鎊。以英國法為藍本，美國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、印度等國的立法，也實行了最低債權(quán)額標準，其中：美國為5000美元；德國則直接剝奪了債權(quán)人和債務人的破產(chǎn)申請權(quán)，商業(yè)銀行的破產(chǎn)申請必須由聯(lián)邦金融監(jiān)管局提出；而日本、英國等國的監(jiān)管當局被賦予破產(chǎn)申請人資格。
筆者認為，根據(jù)新《破產(chǎn)法》，證券公司的債權(quán)人應該享有破產(chǎn)申請權(quán)?！蹲C券公司管理辦法》第19條的規(guī)定“證券公司債權(quán)人依法向法院申請證券公司破產(chǎn)的，證券公司必須在得知該事實之日起一個工作日內(nèi)報告中國證監(jiān)會。”這也說明證券公司的債權(quán)人申請破產(chǎn)無需取得證監(jiān)會的同意。事實上，根據(jù)新《破產(chǎn)法》，證監(jiān)會可以在債權(quán)人申請破產(chǎn)清算后申請破產(chǎn)重整，以實現(xiàn)對證券公司破產(chǎn)的監(jiān)督管理。但由于證券公司對應眾多的自然人債權(quán)人，如債權(quán)人均可提出破產(chǎn)申請會不利于證券市場的穩(wěn)定，在國務院制定《金融機構(gòu)破產(chǎn)管理辦法》時，應根據(jù)證券業(yè)的特殊性，參照國外立法，對普通債權(quán)人提出破產(chǎn)申請從債權(quán)數(shù)額大小上給予必要的限制。
(三)證券公司
由于證券公司屬于進入機構(gòu)，其自身的性質(zhì)決定了證券公司的設(shè)立、變更、退出都必須經(jīng)過主管部門批準。因此，證券公司在出現(xiàn)破產(chǎn)原因時，可以提出申請，但必須取得其主管部門證監(jiān)會的批準。
四、證券公司破產(chǎn)清算程序的法律適用
破產(chǎn)清算程序是把債務人的財產(chǎn)進行收集、整理和變賣，然后把所有財產(chǎn)或財產(chǎn)變現(xiàn)后的收益全部分配給債權(quán)人的程序。從此，除去不受執(zhí)行的財產(chǎn)以外，債務人將不再擁有任何財產(chǎn)。簡言之，債務人將一切從頭開始。為了順利實現(xiàn)行政處置與司法破產(chǎn)之間的對接，有效保護廣大債權(quán)人尤其是中小投資者的利益，對證券公司的破產(chǎn)清算程序加以研究是非常重要的。清算程序的目的是為債務人身陷債務絕境時提供一種解決辦法，使證券公司順利地退出市場。
由于我國專門的金融機構(gòu)破產(chǎn)管理辦法尚未制定，目前證券公司破產(chǎn)主要按照新《破產(chǎn)法》、《民事訴訟法》及相關(guān)司法解釋進行，實踐操作過程中司法機關(guān)和監(jiān)管部門有一些政策要求。國務院制定的《金融機構(gòu)撤銷條例》為證券公司破產(chǎn)清算機制的建立提供了藍本。該條例在現(xiàn)有破產(chǎn)程序之外確立了一套針對銀行和非銀行金融機構(gòu)的行政清算程序。所謂撤銷是指人民銀行對經(jīng)其批準設(shè)立的具有法人資格的金融機構(gòu)依法采取行政強制措施，終止其經(jīng)營活動，并予以解散。在金融機構(gòu)有違法違規(guī)經(jīng)營、經(jīng)營管理不善等情形，不予撤銷將嚴重危害金融秩序、損害社會公眾利益時，應予撤銷。金融機構(gòu)被撤銷時，由人民銀行、財政、審計等有關(guān)部門、地方人民政府的代表和被撤銷的金融機構(gòu)股東的代表及有關(guān)專業(yè)人員組成清算組，清算組向人民銀行負責并報告工作。在清算期間，清算組可以將清算事務委托給人民銀行指定的金融機構(gòu)(托管機構(gòu))辦理，托管費用列入被撤銷的金融機構(gòu)清算費用。金融機構(gòu)的清算財產(chǎn)首先用于支付個人儲蓄存款的本金和合法利息，剩余財產(chǎn)用于清償法人和其他組織的債務。
這里存在兩個問題：第一，《金融機構(gòu)撤銷條例》明確規(guī)定只適用于人民銀行(現(xiàn)在是銀監(jiān)會)批準設(shè)立的金融機構(gòu)，證券公司被排除在外，證監(jiān)會對證券公司的關(guān)閉(撤銷)程序雖然可以比照或者類推，但畢竟缺乏依據(jù)。第二，既然是“撤銷”，那么只能由監(jiān)管部門啟動相關(guān)程序，證券公司、客戶或其他債權(quán)人均無權(quán)啟動，因此，需要更廣泛意義上的破產(chǎn)清算程序。新《破產(chǎn)法》在第十章共有18條專門規(guī)定了“破產(chǎn)清算”。
五、證券公司破產(chǎn)清算程序的保護措施
近幾年，對進入風險處置的證券公司，我國司法機關(guān)在破產(chǎn)受理前采取了“三中止”的司法政策。“三中止”政策是指由最高人民法院通知，在一定期限內(nèi)，對以風險處置階段證券公司為被告的民事案件，尚未受理的暫緩受理，已經(jīng)受理的中止審理，對其作為被執(zhí)行人的案件中止執(zhí)行。這一措施在金融風險處置工作中發(fā)揮了一定的積極作用，但對債權(quán)人的利益也造成一定的損害，在實踐中引起了不少爭議。新《破產(chǎn)法》在對金融機構(gòu)破產(chǎn)法律制度予以確立的同時，將“三中止”的司法政策以法律的形式規(guī)定下來，第134條規(guī)定“國務院金融監(jiān)督管理機構(gòu)依法對出現(xiàn)重大經(jīng)營風險的金融機構(gòu)采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機構(gòu)為被告或者被執(zhí)行人的民事訴訟程序或者執(zhí)行程序”。這一規(guī)定對證券公司的前期風險處置和與破產(chǎn)程序接軌至關(guān)重要。
六、破產(chǎn)清算與償付
國務院在規(guī)定證券公司破產(chǎn)清償順序時應確立劣后于一般債權(quán)的特別債權(quán)。如母公司對子公司資本投入不足，或母公司對子公司的控制行為中有欺詐等不當或違法行為時，當子公司破產(chǎn)時，母公司應該次于子公司其他債權(quán)人受償。同時，筆者認為，該原則的適用范圍可擴大至公司的關(guān)聯(lián)公司及特殊第三人，即對破產(chǎn)公司的控制股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)以及特殊第三人這種具有特殊身份的債權(quán)人，雖然允許他們申報債權(quán)并參加財產(chǎn)分配，但法院要將其債權(quán)劣后于破產(chǎn)企業(yè)的其他普通債權(quán)人清償，除非上述主體舉證證明了其債權(quán)是基于公平交易或其他合法、公平原因產(chǎn)生的。
2005年8月30日中國證券投資者保護基金有限責任公司登記成立，公司的職責包括在證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會采取行政接管、托管經(jīng)營等強制性監(jiān)管措施時，按照國家有關(guān)政策對債權(quán)人予以償付；組織、參與被撤銷、關(guān)閉或破產(chǎn)證券公司的清算工作；發(fā)現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理中出現(xiàn)可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，向證監(jiān)會提出監(jiān)管、處置建議，對證券公司運營中存在的風險隱患會同有關(guān)部門建立糾正機制。實踐中，證券投資者保護基金公司已參與到問題證券公司的退出中，一般在證券公司破產(chǎn)受理前基本完成個人債權(quán)和客戶交易結(jié)算資金收購工作，正常客戶經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)至其他公司，客戶在破產(chǎn)前已得到保護。如2006年2月24日下午，證券投資者保護基金公司和證監(jiān)會的20多位托管人員組成的隊伍，對中國科技證券位于全國的23家營業(yè)部宣布了公司被托管的決定。
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關(guān)鍵詞：證券公司戰(zhàn)略風險管理
Abstract:Thestrategyriskmanagementisthecomprehensiveriskmanagementimportantconstituent.Thecomprehensiveriskmanagementformulatesthesciencereasonablestrategyplanfoundation,constructsthecomprehensiveriskmanagementsystemalsoistotheriskmanagementstrategicplan.Constructsthecomprehensiveriskmanagementsystemthegoalisenhancesthenegotiablesecuritiescompanyriskmanagementability,adaptstheservicedevelopmentandthestrategicplangoalrequest.Thestrategyriskmanagementistothestrategicriskcontinuallyrecognition,theappraisalandshouldto,carryonthestrategicdispositiontotheeconomicalcapital,promotesthenegotiablesecuritiescorporatebusinessstrategyplangoalsmoothrealization.
Keywords:NegotiablesecuritiescompanyStrategyRiskManagement
全面風險管理不僅著眼于短期風險管理，還要對長遠期風險進行有效管理，不僅要從工作計劃和工作措施上進行風險控制，還要從戰(zhàn)略層面對風險進行有效管理。不僅要對局部風險進行控制，還要對全局風險進行有效管理。不僅要對風險進行識別和控制，還要分析風險與收益之間的平衡關(guān)系，分析證券公司對各種風險的承受能力，從而實現(xiàn)在風險可控的情況下的全面、高效發(fā)展。因此，戰(zhàn)略風險管理是全面風險管理的重要組成部分。全面風險管理是制定科學合理的戰(zhàn)略規(guī)劃的基礎(chǔ)，建設(shè)全面風險管理體系也就是對風險管理的戰(zhàn)略規(guī)劃。建設(shè)全面風險管理體系的目標是提高證券公司的風險管理能力，以適應業(yè)務發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃目標的要求。戰(zhàn)略風險管理是對戰(zhàn)略風險的持續(xù)識別、評估和應對，對經(jīng)濟資本進行戰(zhàn)略性配置，以促進證券公司業(yè)務戰(zhàn)略規(guī)劃目標的順利實現(xiàn)。
1.戰(zhàn)略風險管理的現(xiàn)狀與不足
證券公司目前并沒有明確開展戰(zhàn)略風險管理，只是在進行戰(zhàn)略規(guī)劃時提及風險防范措施。戰(zhàn)略規(guī)劃也僅僅是提出了未來幾年證券公司的發(fā)展目標。至于戰(zhàn)略風險的識別、評估和應對，戰(zhàn)略資源配置和資本配置等更是無從談起，證券公司的戰(zhàn)略風險管理存在較大不足，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.1證券公司進行的戰(zhàn)略規(guī)劃主要是市場競爭策略，缺乏對戰(zhàn)略決策的風險或不確定性進行的分析。
1.2風險管理也只是基于業(yè)務條線的風險控制，是為保障市場競爭而采取的內(nèi)部控制措施，缺乏對風險的有效管理。
1.3只局限在規(guī)劃層面，缺乏具體的實施措施，難以直接落實到具體的工作計劃中。而且也缺乏根據(jù)對戰(zhàn)略風險的持續(xù)識別和評估，進行戰(zhàn)略調(diào)整。
1.4只是指明了發(fā)展方向，但是對證券公司的現(xiàn)有資源缺乏客觀的分析，更缺乏對資源的合理利用、配置和管理。如對資本、人力和物力的有效配置和管理。
2.戰(zhàn)略風險管理的總體構(gòu)想
2.1戰(zhàn)略風險管理的內(nèi)涵和意義。
2.1.1戰(zhàn)略風險管理的內(nèi)涵。
2.1.1.1對戰(zhàn)略規(guī)劃的風險管理。根據(jù)政治、經(jīng)濟、社會等外部環(huán)境和內(nèi)部資源，對戰(zhàn)略目標、發(fā)展規(guī)劃和實施方案中的未來一段時期內(nèi)的潛在風險進行系統(tǒng)的識別，并采取科學的決策方法和風險管理措施來避免或降低戰(zhàn)略決策的風險。以風險為導向的戰(zhàn)略規(guī)劃和實施方案是戰(zhàn)略風險管理的最有效辦法；
2.1.1.2對風險管理的戰(zhàn)略規(guī)劃。從長期的角度和戰(zhàn)略的高度，對風險管理和體系建設(shè)進行良好的規(guī)劃，確定實施方案，運用經(jīng)濟資本配置，強化競爭優(yōu)勢，確保戰(zhàn)略規(guī)劃目標的實現(xiàn)。在未來三年里實施全面風險管理，就成為證券公司的風險管理戰(zhàn)略。
2.1.2戰(zhàn)略風險管理的意義。
2.1.2.1有助于對未來的金融創(chuàng)新和戰(zhàn)略決策（業(yè)務、機構(gòu)、人員、資本的戰(zhàn)略布局）進行風險評估；
2.1.2.2對未來的風險提前采取應對措施，有助于減少或避免未來的風險損失；
2.1.2.3有助于成體系地對未來風險加以有效地管理和利用，使風險轉(zhuǎn)化為可以利用的發(fā)展機會，從而促進收益的穩(wěn)定增長。
2.1.2.4有助于減少被動性的風險資本準備，減少風險資本的占用，從而提高資本使用效率，提高盈利能力。
2.1.2.5有助于減少流動性頭寸占用，從而降低成本。
2.2戰(zhàn)略風險管理的體系建設(shè)。戰(zhàn)略風險管理體系是全面風險管理體系的重要組成部分，包括政策制度體系、組織體系、流程體系、技術(shù)體系、文化體系等。
2.2.1政策制度體系。政策制度體系包括風險管理戰(zhàn)略和風險管理策略等部分。
2.2.1.1風險管理戰(zhàn)略。風險管理戰(zhàn)略一方面是對戰(zhàn)略規(guī)劃及風險進行的風險管理，另一方面是是風險管理的戰(zhàn)略規(guī)劃。主要包括：確定風險偏好和風險容忍度，確定經(jīng)濟資本配置、對戰(zhàn)略規(guī)劃進行風險管理、制定風險管理的戰(zhàn)略步驟等。戰(zhàn)略風險及風險管理。
2.2.1.1.1行業(yè)風險。證券市場是一個起伏波動比較大的市場，而我國的證券市場更是一個發(fā)展時間短，結(jié)構(gòu)不合理，參與主體不穩(wěn)定、存在諸多固有弊病的不成熟的市場，經(jīng)常是牛短熊長，而且風險極大。我國的證券公司由于政策限制，主要業(yè)務只能面對證券市場。在股票市場只能買入待漲的盈利模式下，證券公司的兩大主營業(yè)務證券自營和經(jīng)紀業(yè)務只能在行情處于牛市時期才能獲得理想的利潤，而在熊市時期，證券公司被迫壓縮業(yè)務規(guī)模、緊縮開支，長期處于一種較大程度上靠天吃飯的經(jīng)營狀況。在這種情況下證券公司必須制定科學合理的戰(zhàn)略規(guī)劃來抵消這種市場劇烈波動對證券公司經(jīng)營造成的沖擊。在市場的不同時期，證券公司的風險管理措施不同。在牛市階段，證券公司的風險偏好可適當寬松，風險容忍度可適當提高，在熊市階段則相反。證券公司作為金融機構(gòu)，主要業(yè)務是在經(jīng)營風險，通過對風險的有效管理來創(chuàng)造價值。為了適應戰(zhàn)略規(guī)劃風險管理的需要，應當制定風險管理的的戰(zhàn)略規(guī)劃。在未來三年里實施全面風險管理成為證券公司的風險管理戰(zhàn)略。
2.2.1.1.2業(yè)務風險?？茖W合理的戰(zhàn)略規(guī)劃應當以實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展為目標。要實現(xiàn)這一目標，就要尋找能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展的業(yè)務增長點，科學分析每一種業(yè)務（包括自營、經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、固定收益、投資銀行、融資融券、直投等）在一個相對較長的時期內(nèi)所帶來的增長機會，分析這種機會所面臨的風險及其帶來的經(jīng)營成本。將證券公司有限的資本、人力等資源科學合理地在各種業(yè)務間進行配置，從而實現(xiàn)在較長時間內(nèi)的高效發(fā)展。證券公司在進行業(yè)務創(chuàng)新時，會帶來風險分散化效果，在正常情況下會提升證券公司的風險承擔能力，并創(chuàng)造新的業(yè)務增長點。但是，由于對新業(yè)務缺乏成熟的管理經(jīng)驗，存在風險管理能力不相適應的可能性。如果新業(yè)務風險遠遠大于風險分散化效果，證券公司將面臨較大的新增風險。而且，在未經(jīng)風險評估和經(jīng)濟資本配置的情況下，業(yè)務過于分散，有可能使證券公司主業(yè)受到?jīng)_擊，并且承擔了過多業(yè)務類型的風險。因此，業(yè)務創(chuàng)新需要進行科學合理的風險評估和經(jīng)濟資本配置分析。在制定戰(zhàn)略規(guī)劃時要將長期利益與短期利益有機結(jié)合，局部利益與全局利益有機結(jié)合，并將之具體落實到證券公司的資本管理、人力資源管理和考核管理之中。戰(zhàn)略規(guī)劃應當明確確定針對證券公司各項業(yè)務、各種風險的風險偏好和風險容忍度，以此來作為全面風險管理的主要基調(diào)和標準。
2.2.1.1.3技術(shù)風險。隨著證券公司信息化管理水平的不斷提高，信息系統(tǒng)已經(jīng)成為證券公司越來越重要的管理基礎(chǔ)和技術(shù)保障。信息系統(tǒng)的不完善會導致戰(zhàn)略決策風險。因此，安全、高效的信息系統(tǒng)不僅對業(yè)務的正常開展、業(yè)務創(chuàng)新等起到了重要的促進作用，對信息系統(tǒng)帶來的技術(shù)風險進行有效管理成為戰(zhàn)略風險管理的重要組成部分，而且對采用先進的風險管理技術(shù)、提高風險管理水平有著舉足輕重的影響。
2.2.1.1.4品牌風險。激烈的行業(yè)競爭必然形成優(yōu)勝劣汰，品牌管理直接影響了證券公司的盈利能力和發(fā)展空間。特別是經(jīng)紀業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務、投行業(yè)務等，品牌的影響力決定了業(yè)務發(fā)展的前景。因此，證券公司應當積極培育品牌優(yōu)勢，防范各種對品牌造成不利影響的風險隱患。
2.2.1.1.5競爭對手風險。證券行業(yè)的市場競爭日趨白熱化，同業(yè)之間爭搶市場份額，積極開展業(yè)務創(chuàng)新，取得在競爭中的先發(fā)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢。要防止競爭對手帶來的市場壓力導致的短期行為，防止惡性競爭，防止為了爭奪業(yè)務、爭奪市場份額而采取的違規(guī)行為，同時對競爭對手的惡性競爭行為要有應對措施，要從戰(zhàn)略決策的角度盡量避免競爭對手帶來的風險隱患。
2.2.1.1.6客戶風險。隨著市場競爭的日益激烈，客戶的穩(wěn)定性下降，客戶的維權(quán)意識和議價能力也日益增強，如果證券公司的服務意識和服務水平不能隨著客戶的需求的改變而提高，將必然丟失客戶和市場資源。證券行業(yè)的監(jiān)管力度不斷加強，客戶操作不規(guī)范，如異常交易、洗錢等，也將給證券公司帶來監(jiān)管風險。因此，必須對客戶進行風險教育。
2.2.1.1.7財務、運營等多種風險。這些都可能對證券公司的競爭能力、可持續(xù)發(fā)展造成威脅。如上市、購并、網(wǎng)點設(shè)置等，對證券公司經(jīng)營都具有重要的戰(zhàn)略意義。上市能夠迅速增加資本規(guī)模，提高經(jīng)營實力。購并能夠迅速擴大規(guī)模，顯著提高市場份額。網(wǎng)點設(shè)置在市場處于牛市階段，隨著業(yè)務的迅速增加，增設(shè)網(wǎng)點有利于擴大業(yè)務規(guī)模，提高市場份額，但是在市場處于熊市階段，增設(shè)網(wǎng)點就有可能帶來虧損。
2.2.1.2風險管理策略。風險管理策略是風險管理戰(zhàn)略的具體執(zhí)行策略。風險管理策略應當明確風險偏好和風險容忍度，確定風險成本即經(jīng)濟資本成本等。風險管理策略應當確定識別、評估、量化各種風險的基本原則和方法，明確經(jīng)濟資本配置的具體方法和運用原則。
證券公司的經(jīng)營指導思想是傳統(tǒng)業(yè)務爭份額、創(chuàng)新業(yè)務搶先機，穩(wěn)健經(jīng)營?？傮w來講證券公司是風險厭惡者。但是對于業(yè)務發(fā)展、創(chuàng)新、市場競爭來講，證券公司又是風險的積極承擔者。證券公司的整體風險與收益趨于平衡。證券公司作為金融機構(gòu)，為了獲取較高收益，必須承擔一定的風險。在某個業(yè)務領(lǐng)域，相對于其它同業(yè)，若某證券公司已經(jīng)具備了較高的針對某種風險的管理能力，或者能夠通過提高風險管理水平來獲得風險收益溢價，就能夠獲得行業(yè)內(nèi)相對較高的收益水平。這種有管理的需要積極承擔的風險，作為主要的利潤來源，就是目標風險。而非目標風險是指證券公司在經(jīng)營主營業(yè)務和承擔目標風險的過程中所承擔的附屬或伴生性風險。此類風險不能形成證券公司的利潤來源，也不是證券公司風險管理的優(yōu)勢所在，或者風險管理的成本過高，證券公司需要因此放棄部分目標風險的承擔，從而達到規(guī)避風險的目的。此外還可以采取對沖、分散、轉(zhuǎn)移等辦法降低風險承擔。
2.2.1.2.1風險類型策略。證券公司面臨的風險主要是市場風險、操作風險、流動性風險和其它風險。總體的風險策略是有效降低市場風險、嚴格控制操作風險、嚴密防范流動性風險。
A．市場風險策略。只要有市場波動，市場風險就始終存在，不可能完全消除，只能通過風險管理措施加以有效降低。而且由于風險具有雙側(cè)性，既能帶來損失也能帶來收益。尤其是當市場波動處于正向波動周期時，收益往往大于風險，當市場波動處于正向波動末期或者負向波動時，風險往往大于收益。采取適當?shù)娘L險管理措施，就能獲得較好的收益。采取的措施主要有：限額管理、資產(chǎn)組合管理、對沖、補償?shù)取?/p>
限額管理包括風險資產(chǎn)限額、經(jīng)濟資本限額、凈資本占用限額、投資限額、止盈止損限額等。對限額應當實行動態(tài)管理。當市場環(huán)境較好時，市場波動處于正向波動周期，尤其是處于初、中期階段，收益大于風險，在證券公司的承受能力范圍內(nèi)，限額可適當增加。當市場環(huán)境趨于惡化時，市場波動處于正向波動末期或負向波動周期時，風險大于收益，限額需要適當減少。限額的確定需要根據(jù)風險狀況、資本規(guī)模、承受能力、風險偏好、風險管理能力等因素來確定，主要的計量基礎(chǔ)是經(jīng)濟資本限額。
資產(chǎn)組合管理包括業(yè)務組合管理、產(chǎn)品組合管理和股票組合管理等。資產(chǎn)組合管理有利于分散風險，提高風險承擔能力。不同的業(yè)務、產(chǎn)品、股票承擔的市場風險不同，當市場波動加大，甚至負向波動時，市場風險對不同的業(yè)務、產(chǎn)品和股票造成的影響不同。資產(chǎn)組合管理有利于降低整體市場風險承擔程度。資產(chǎn)組合管理的基礎(chǔ)是現(xiàn)資組合理論。但是對于業(yè)務組合、產(chǎn)品組合等資產(chǎn)組合管理的基礎(chǔ)主要是經(jīng)濟資本配置。根據(jù)每一種資產(chǎn)的風險狀況、盈利能力和資產(chǎn)限額確定每一種資產(chǎn)的在組合中的比例。根據(jù)每一種資產(chǎn)組合的風險狀況、經(jīng)濟資本配置額度、資產(chǎn)限額、風險容忍度和期望盈利率，確定資產(chǎn)組合的總體額度。在預期收益率已定的情況下確定風險最小的資產(chǎn)組合；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資產(chǎn)組合，通常這兩者需要綜合考慮。
對沖和轉(zhuǎn)移是市場風險管理的重要補充手段。
B．操作風險策略。操作風險與市場風險不同，并不能直接帶來收益。尤其是對于單個客戶和單筆業(yè)務來說，操作風險的發(fā)生將直接帶來損失。因此需要嚴格防范。但由于市場在不斷變化，制度和流程規(guī)范永遠不可能超過業(yè)務實際的需要，只能是根據(jù)實際需要不斷加以修訂。而且隨著業(yè)務規(guī)模不斷擴大，業(yè)務種類不斷增加，機構(gòu)不斷增加，人員規(guī)模迅速增長，業(yè)務創(chuàng)新不斷發(fā)展，完全杜絕操作風險是不可能的。完全杜絕操作風險所需要花費的的成本可能會超過了業(yè)務發(fā)展的承受能力。只要能通過加強內(nèi)控管理，實現(xiàn)比同業(yè)平均水平較高的風險管理能力和規(guī)范化水平，就能獲得超額的風險管理溢價。因此，針對操作風險也要確定合理的風險容忍度。在市場波動處于正向波動周期，尤其是初、中期時，積極擴大業(yè)務規(guī)模、機構(gòu)規(guī)模，就等于積極承擔了更多的操作風險。但是，業(yè)務規(guī)模的擴大必須以相應的風險管理能力作保障。
C．流動性風險策略。流動性風險是指證券公司無力為負債的減少和資產(chǎn)的增加提供融資，造成損失或破產(chǎn)的可能性。流動性風險是市場風險、操作風險、信用風險等發(fā)生劇烈、數(shù)額較大變化的結(jié)果。流動性風險管理是資產(chǎn)負債管理的重要組成部分，通過對流動性進行定量、定性分析，從資產(chǎn)和負債等多方面對流動性進行綜合管理。流動性風險管理能夠有效降低證券公司的經(jīng)營成本。流動性風險的危害性很大，必須嚴密防范。但是，由于流動性風險是各種風險綜合作用的結(jié)果，因此，流動風險管理必須與其他風險管理結(jié)合起來。流動性風險管理的方法主要有，流動性比率管理、現(xiàn)金流分析、缺口分析、久期分析、壓力測試和敏感性分析等。
2.2.1.2.2風險特性策略。不同的業(yè)務有不同的風險特性，如低風險低收益、高風險高收益、低風險高收益、高風險低收益等（見圖1），面對不同特性的風險隱患，證券公司除了采取控制和化解措施防止風險轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的損失之外，還應當采取一系列的風險管理策略，如風險控制、化解、分散、對沖、轉(zhuǎn)移、規(guī)避和補償?shù)却胧?，降低證券公司的風險承擔程度，降低風險轉(zhuǎn)化為損失的概率，或者降低風險發(fā)生后產(chǎn)生損失的程度。
A．針對低風險高收益業(yè)務，應當在市場環(huán)境允許的情況下，加強風險控制，并采取積極擴大規(guī)模的辦法，獲取盈利，成為證券公司重要的利潤基礎(chǔ)，如經(jīng)紀業(yè)務、融資融券業(yè)務等；
B．針對低風險低收益業(yè)務，應當積極擴大市場規(guī)模，成為利潤來源的重要補充，如資產(chǎn)管理業(yè)務、固定收益業(yè)務、投資顧問業(yè)務、套利業(yè)務等；
C．針對高風險高收益業(yè)務，在加強風險控制的基礎(chǔ)上，應當根據(jù)資本配置計劃和市場變化及時調(diào)整業(yè)務規(guī)模，及時把握市場機會，獲取較高的市場利潤。如證券投資業(yè)務、直投業(yè)務等；為了降低風險，還應當采取資產(chǎn)組合管理的辦法來分散風險，提高風險定價、加強保障措施等進行風險補償，提高風險資本準備提高抗風險能力等措施。
D．針對高風險低收益業(yè)務，一般應當采取規(guī)避策略，即使少量參與，也要采取對沖、轉(zhuǎn)移等辦法將風險轉(zhuǎn)嫁出去，如衍生品業(yè)務。
2.2.1.2.3市場角色策略。根據(jù)證券公司在市場中所處的角色，可以將業(yè)務分為買方業(yè)務和賣方業(yè)務。相應的風險也可以分為買方風險和賣方風險。買方風險相對較高，賣方風險相對較低。作為買方角色參與市場，如證投、固定收益、承購包銷、融資融券等，將承擔價格下跌或資產(chǎn)貶值損失，或債券交易的對手方違約風險等，涉及到市場、信用、操作風險，風險相對較高。作為賣方角色參與市場，將承擔員工違規(guī)操作、客戶異常交易被監(jiān)管部門監(jiān)控而證券公司被迫承擔協(xié)同監(jiān)管責任的風險，涉及到操作、合規(guī)風險等，風險相對較低。如經(jīng)紀業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務、投資顧問、研究咨詢等。
風險管理策略體系是風險預警體系的延伸，由風險管理委員會統(tǒng)一管理。但是，已發(fā)生問題資產(chǎn)的處理應當由資產(chǎn)保全委員會統(tǒng)一管理。
2.2.2組織體系。戰(zhàn)略風險管理體系應當納入到全面風險管理體系之中，在董事會風險管理委員會和經(jīng)營層風險管理委員會的統(tǒng)一領(lǐng)導之下進行管理。
2.2.3流程體系。戰(zhàn)略風險的管理流程體系包括：識別、評估、監(jiān)測、報告、預警、處置、經(jīng)濟資本配置及考核等。
2.2.3.1戰(zhàn)略風險的識別與評估。戰(zhàn)略風險產(chǎn)生于證券公司運營的各個層面和環(huán)節(jié)，并與市場、操作、信用、流動性等風險交織在一起，需要從行業(yè)、業(yè)務、技術(shù)、客戶、品牌、競爭對手、客戶、財務與運營等多個方面進行識別。
戰(zhàn)略風險是無形的，因此難以量化。對戰(zhàn)略風險進行評估，應當首先由證券公司內(nèi)部的風險管理專家對一些技術(shù)性較強的假設(shè)條件進行審核，例如整體經(jīng)濟指標、利率的變化及預期、市場風險參數(shù)等，然后由戰(zhàn)略管理或規(guī)劃部門對各種戰(zhàn)略風險因素的影響效果和發(fā)生的可能性作出評估，據(jù)此進行優(yōu)先排序并制定恰當?shù)膽?zhàn)略實施方案。
戰(zhàn)略實施方案執(zhí)行之前，應當認真評估其是否與證券公司的長期發(fā)展目標和戰(zhàn)略規(guī)劃保持一致，對未來戰(zhàn)略目標的貢獻，以及是否有必要調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃等。
戰(zhàn)略實施方案執(zhí)行之后，無論成功與否，證券公司都應當對戰(zhàn)略規(guī)劃和實施方案的執(zhí)行效果進行深入分析、客觀評估、認真總結(jié)并提出改進措施等。
針對未來不確定的經(jīng)濟、政治因素，證券公司可以利用情景分析法，分別評估有利、正常和不利的市場條件下戰(zhàn)略規(guī)劃和實施方案可能產(chǎn)生的影響。
2.2.3.2監(jiān)測、報告、預警和處置。證券公司應當采用定期（每月或季度）自我評估的辦法，來檢驗戰(zhàn)略風險管理是否有效實施。戰(zhàn)略管理和規(guī)劃部門應當對評估結(jié)果的連續(xù)性和波動性進行長期、深入、系統(tǒng)化的分析和監(jiān)測，以便及時掌握市場變化、運營狀況的變化，以及各項業(yè)務為實現(xiàn)整體經(jīng)營目標所承受的風險。董事會和經(jīng)營層應當定期審議戰(zhàn)略風險分析和監(jiān)測報告，對未來戰(zhàn)略規(guī)劃和實施方案及時進行調(diào)整。
對于風險監(jiān)測中發(fā)現(xiàn)的風險隱患或風險事件，應當及時做出反應，進入報告和預警流程，并按照風險等級由負責部門擬定風險處置措施，并報風險管理委員會審核批準。
2.2.3.3經(jīng)濟資本配置及考核。對資本這一主要資源進行合理配置是全面風險管理的核心目標之一，也是戰(zhàn)略風險管理的重要方法。為了實現(xiàn)資本的合理配置，首先要分析每一種業(yè)務所面臨的增長機會，以及這種機會所面臨的風險；其次要分析這些風險可能造成的損失；然后分析這種增長機會與風險成本之間的平衡關(guān)系；最后要在考慮風險成本、機會成本和經(jīng)營成本的情況下，在各種業(yè)務品種之間進行合理配置。一種業(yè)務在短期內(nèi)也許增長迅猛，但在一個相對較長的時期內(nèi)，這種業(yè)務的增長機會就會受到較大局限。因此，資本合理配置必須體現(xiàn)在戰(zhàn)略規(guī)劃的指導思想之中，進而落實到工作計劃中去。證券公司面臨的風險主要有市場風險、操作風險、流動性風險、信用風險、道德風險、法律風險、合規(guī)風險等。在制定戰(zhàn)略規(guī)劃時主要考慮前三種主要風險。在這三種不同類型的風險和不同的業(yè)務、產(chǎn)品之間有效地配置資本，有助于降低證券公司面臨的整體風險。資本配置運用到全面風險管理之中，表現(xiàn)為經(jīng)濟資本配置。
風險包括潛在損失和收益波動。從損失的角度來講，風險包括了預期損失、非預期損失和極端損失。預期損失是證券公司在現(xiàn)有的風險管理水平下，正常經(jīng)營所必然發(fā)生的損失。而可接受的預期損失是指預期損失在證券公司經(jīng)營成本的合理范圍之內(nèi)，并且在同業(yè)的平均水平之下，對證券公司的盈利能力不構(gòu)成實質(zhì)性影響的預計會發(fā)生的損失。非預期損失是指由于市場及經(jīng)營的不確定性，證券公司面臨的潛在損失的可能性。證券公司通過有效的風險管理，可以通過控制、化解、轉(zhuǎn)移、補償、分散、配置等方法是風險得以轉(zhuǎn)化，更多地體現(xiàn)為風險收益，更少地體現(xiàn)為損失，降低發(fā)生損失的可能性，從而獲得更多的超過同業(yè)平均水平的風險管理溢價。極端損失是指在極端情況下，證券公司經(jīng)營可能面臨的重大損失。
經(jīng)濟資本是在一定置信水平下的用于彌補非預期損失的資本準備，數(shù)量上應該等于證券公司整體損失分布中給定置信水平下的在險價值，即VAR，乘上資本乘數(shù)（巴塞爾委員會規(guī)定最低為3）。VAR的計算需要考慮相關(guān)系數(shù)和邊際VAR的貢獻值。經(jīng)濟資本配置需要依據(jù)經(jīng)風險調(diào)整的資本回報率（即RAROC）來進行調(diào)整和考核。所謂RAROC是指某一項投資的預期收入減去預期損失與其所占用經(jīng)濟資本的比值。判斷RAROC的依據(jù)就是股東對其承擔的風險所要求的回報率。經(jīng)濟資本配置并不是把所有的資本都投入到RAROC最高的資產(chǎn)中就能獲得最多的收益，由于存在極端風險、系統(tǒng)性風險防范，以及風險分散化的要求，考核經(jīng)濟資本配置的效果時，除了考核RAROC的大小，還要考核邊際收益和邊際風險的變化情況。在（股東）預期收益率已定的情況下確定風險最小的資本配置（即上行）；在風險容忍度已定的情況下尋求預期收益率最大的資本配置（即下行）。通常這兩者需要綜合考慮。
使用RAROC對各個業(yè)務部門進行考核，容易導致業(yè)務部門不愿意開發(fā)具有戰(zhàn)略意義但是短期內(nèi)收益較低的業(yè)務或產(chǎn)品，需要進行修正，修正的主要依據(jù)就是各項業(yè)務所占用的經(jīng)濟資本的成本，即SVA，其實際含義是各項業(yè)務應當實現(xiàn)的股東增加值。SVA需要從各部門的收益中扣除，以鼓勵業(yè)務部門進行著眼于長期發(fā)展的產(chǎn)品創(chuàng)新。
經(jīng)濟資本配置及其考核體現(xiàn)了戰(zhàn)略風險管理及收益須經(jīng)風險調(diào)整的指導思想，是全面風險管理的核心內(nèi)容，并且貫穿始終。風險與收益的平衡最終體現(xiàn)為資本在不同業(yè)務之間的有效配置和平衡，全面風險管理在于整合證券公司的風險管理資源，提高整體資源的利用效率。
在風險管理委員會的統(tǒng)一領(lǐng)導下，證券公司內(nèi)的風險管理部協(xié)同各業(yè)務主管部門制定經(jīng)濟資本配置標準及其考核辦法。
經(jīng)濟資本配置要折算為風險資產(chǎn)限額。經(jīng)過調(diào)整的經(jīng)濟資本配置目標需要折算為各項業(yè)務的風險資產(chǎn)限額，從而對各項業(yè)務實施限額管理。
2.2.4技術(shù)體系。為了進行戰(zhàn)略風險管理，必須對現(xiàn)有的風險管理信息系統(tǒng)進行完善和改造。尤其是對經(jīng)濟資本配置的管理，對風險管理信息系統(tǒng)提出了全新的要求。為了實施全面風險管理，建設(shè)全面風險管理體系，應當著手建立操作風險損失數(shù)據(jù)庫，提高操作風險計量的科學性。
2.2.5文化體系。戰(zhàn)略風險管理應當體現(xiàn)企業(yè)文化和風險管理文化的指導思想。
2.2.5.1確定共同的價值標準。風險管理應當有穩(wěn)定的目標、價值標準和管理原則，形成證券公司共同的風險價值觀，這就是風險管理文化。風險管理文化的集合就形成了風險管理文化體系。在這個體系之下，用風險管理文化的價值標準來指導經(jīng)營中的風險決策。具體的運用包括：培訓、資格認證、考核標準的指導思想等。
2.2.5.2全面風險管理要處理好三大關(guān)系：①風險與收益的關(guān)系。風險既代表了正收益也代表了負損失，風險管理就是要控制負損失，獲取正收益。收益與風險是相匹配的，高收益就可能帶來高風險，收益是有限的而風險是無限的，高風險不僅有可能損失掉過去幾年的收益，甚至有可能給企業(yè)造成致命損失。風險不等于收益，承擔了風險不一定就能獲得收益，過高的風險就意味著賭博。不過，風險也不等于損失。風險是一種可能性或不確定性，而損失是一種結(jié)果，從個體來講以及從短期來講承擔風險不一定會造成損失，但從整體來講或從中長期角度來講，承擔風險在帶來收益的同時也帶來了損失，如果承擔的風險適度，而且實現(xiàn)了有效地風險管理，就能將損失控制在可以接受的程度內(nèi)，并且能加以有效地轉(zhuǎn)化或轉(zhuǎn)移，從而實現(xiàn)理想的收益。因此，風險管理既要實現(xiàn)風險防范，也要實現(xiàn)積極地風險管理。②風險管理與內(nèi)控的關(guān)系。內(nèi)部控制是風險管理的基礎(chǔ)。內(nèi)部控制如果失效，將導致管理混亂，風險管理的機制和手段都將失靈。但是僅僅做好內(nèi)部控制是不夠的。因為，內(nèi)部控制著重強調(diào)的是對規(guī)范的把握和控制。而風險管理在內(nèi)部控制的基礎(chǔ)上，強調(diào)對證券公司整體風險的識別和評估，采取對風險的轉(zhuǎn)移和補償措施，實施對資本的有效配置以提高抗風險能力。風險管理不僅要解決不應該做什么的問題，還應該解決應該做什么，再到如何做。③風險管理與發(fā)展的關(guān)系。風險管理是手段，發(fā)展是目的。全面風險管理強調(diào)的是全員為了發(fā)展，全員也要做好風險管理。風險管理與發(fā)展是相輔相成的關(guān)系。只有做好風險管理才能保障了企業(yè)價值的有效積累，才能實現(xiàn)企業(yè)的健康發(fā)展。同樣只有深入到企業(yè)的發(fā)展之中，解決發(fā)展中遇到的實際問題和困難，才能真正做好風險管理。
2.2.5.3風險文化。風險文化是戰(zhàn)略風險管理的重要組成部分。應當形成一系列的文化理念和價值標準，組成較為完善的文化體系。
——通過對風險的有效管理來創(chuàng)造價值。風險管理是手段不是目的，但是企業(yè)價值或股東價值必須通過有效地風險管理來創(chuàng)造。
——要在一個相對較長的時期內(nèi)實現(xiàn)風險與收益相匹配。
——風險管理有助于實現(xiàn)長效機制：即員工及股東價值回報。
——全員風險管理與全員發(fā)展，防范風險人人有責，管理風險人人有責，促進發(fā)展人人有責。
——審慎對待風險。
——占用資源、承擔風險就意味著機會損失，承擔風險需要付出代價。
——風險管理要做到防患于未然，對風險的早期識別、預警和化解有助于減少和控制損失。
——任何失去控制的損失都無法用收益來彌補。
3.結(jié)論
隨著證券市場的迅速發(fā)展，證券公司合規(guī)管理日趨成熟，但是全面風險管理還僅僅處于嘗試階段，為了積極探索證券公司全面風險管理的理論和方法，我們借鑒銀行業(yè)及國際上比較成熟的風險管理理論，結(jié)合證券公司的實際風險管理需要，初步形成了證券公司全面風險管理的理論體系。本文探討的戰(zhàn)略風險管理是這個理論體系的一個有機組成部分，也是證券公司當前實施全面風險管理最急迫的、也是最薄弱的工作內(nèi)容。證券行業(yè)實施全面風險管理已經(jīng)勢在必行。本文略去了計量模型，以便使文章更加通俗易懂，更加實用。
參考文獻
［1］《風險管理》，銀行從業(yè)人員考試教材辦公室，金融出版社，2007年
［2］《金融機構(gòu)現(xiàn)代風險管理基本框架》，陳中陽，中國金融出版社，2006年
（一）融資業(yè)務流動性管理的要素
1.客戶授信額度：證券公司發(fā)放給客戶授信額度的總和。由于流動性管理屬于動態(tài)管理，實際影響流動性的因素為客戶授信額度中去除已經(jīng)使用的部分，即客戶剩余授信額度。
2.客戶保證金可用余額：根據(jù)客戶實際擔保品價值和交易情況計算得出的客戶可用保證金總額。該值已經(jīng)去除了客戶已經(jīng)使用的部分。
3.融資余額：客戶借出后尚未歸還的資金。證券公司進行流動性管理，即要保證存放在融資專戶中的資金頭寸能夠有效滿足客戶的融資需要，那么，融資專戶的資金總額必須大于或等于未來的融資余額。
4.擔保物價值：客戶提交的現(xiàn)金擔保物和證券擔保物的價值總和。在不考慮授信額度影響的情況下，擔保物的價值越大，意味著客戶潛在融資需求越大。
5.市場交易情況：包括指數(shù)的漲跌和交易量的變化。客戶通過對市場情況的判斷形成交易需求，進而影響未來交易行為。
（二）融資業(yè)務流動性管理的基本思路
通過對客戶的融資需求的準確預期，科學確定存放在融資專戶中的資金規(guī)模，以實現(xiàn)融出資金的最大收益。在融資業(yè)務的流動性管理的要素中，未來融資余額即為客戶的融資需求。因此，若能找出其他要素與融資余額之間的穩(wěn)定關(guān)系，就能對未來的融資余額作出準確預期。下面利用定性分析法來分析各要素與融資余額之間的關(guān)系，找出與融資余額相關(guān)的因素。
（1）客戶授信額度：客戶授信額度反映了客戶的最高信用需求，是信用交易的臨界值。從業(yè)務實踐的情況看，授信額度要遠高于客戶實際產(chǎn)生的融資余額，二者相關(guān)性不高。
（2）保證金可用余額：在授信額度足夠大的情況下，保證金可用余額與保證金比例決定了客戶實際可形成的最大融資規(guī)模。隨著保證金可用余額的不斷增長，客戶的融資余額也不斷增加。
（3）擔保物價值：擔保物價值與融資余額之間并不存在直接關(guān)系，擔保物價值的變化通過影響保證金可用余額大小來影響融資余額。
（4）市場交易情況：市場交易情況是決定融資實際發(fā)生額的重要因素?？蛻敉ㄟ^對市場的判斷決定是否融資以及融資多少。通過上述分析，在涉及融資業(yè)務流動性管理的各要素中，直接影響融資余額的要素主要是保證金可用余額和市場交易情況。因此，本文將重點分析三者之間的相互關(guān)系。
二、融資業(yè)務流動性管理的實證分析
下面采用實證法，通過對實際數(shù)據(jù)進行匯總分析，找出融資余額與保證金可用余額、市場交易情況之間的關(guān)系模型，從而確定融資業(yè)務流動性管理的方法（由于指數(shù)價格的漲跌同時影響保證金可用余額，為了避免回歸方程的解釋變量間產(chǎn)生自相關(guān)，實證分析中僅用上證綜指交易量作為市場交易情況）。以某證券公司融資融券業(yè)務運行100多個交易日的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將T-1日的保證金可用余額、上證綜指交易量與T日的融資余額之間建立二元回歸，找出三者之間的關(guān)系模型，運用統(tǒng)計檢驗方式對回歸方程的有效性進行檢驗，確?；貧w結(jié)果可行。檢驗結(jié)果分析：
1.變量顯著性檢驗（t檢驗）：經(jīng)查t值表，在5%的顯著性水平下，各解釋變量參數(shù)的t值均大于臨界值，說明各參數(shù)均較好的通過了顯著性檢驗。
2.擬合優(yōu)度檢驗（R2檢驗）：R2值為0.8078（R2值越趨近于1，說明擬合效果越好），說明回歸方程對樣本觀測值的擬合程度較好。
3.方程顯著性檢驗（F檢驗）：將查詢F值表，在5%的顯著性水平下，該方程能夠較好的通過顯著性檢驗。4.一階自相關(guān)檢驗（DW檢驗）：經(jīng)查DW值表，0≤DW≤dl，說明隨機誤差項之間存在正相關(guān)。通過對回歸方程進行統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)，大部分檢驗均能通過，說明該回歸方程對融資余額與保證金可用余額、指數(shù)交易量之間關(guān)系總體模擬效果良好。其中，DW檢驗效果之所以不顯著，是因為融資融券業(yè)務前期加速度過快，致使隨機誤差項之間呈現(xiàn)一階自相關(guān)。
三、研究結(jié)論
1.融資余額與保證金可用余額、指數(shù)交易量之間具有明顯相關(guān)性，可以通過對當前保證金可用余額以及指數(shù)交易量數(shù)據(jù)的分析，預測未來的融資余額的規(guī)模。
2.未來融資余額與保證金可用余額之間呈現(xiàn)較強的正相關(guān)，而與指數(shù)交易量之間呈現(xiàn)一定程度負相關(guān)，說明在業(yè)務發(fā)展初期市場交易情況對融資業(yè)務的增長影響效果不是特別明顯，可能和投資者對信用交易模式不太習慣，心態(tài)上與普通交易有所不同有關(guān)。
隨著經(jīng)濟改革向縱深發(fā)展，近年來證券公司民營化力度在逐步加大，一批有實力的民營企業(yè)紛紛成為證券公司的股東，甚至大股東。民營企業(yè)進人證券行業(yè)，通過參股甚或錯綜復雜的股權(quán)設(shè)置從而完全影響證券公司經(jīng)營管理，其動機有著更深層次的背景。隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，證券市場規(guī)模將越來越大，國內(nèi)券商將面臨巨大的市場機遇。證券業(yè)又是一個競爭非常激烈的行業(yè)，市場的集中度有不斷提高的趨勢，中小券商要生存發(fā)展，必須做大做強。最近兩年來，由于市場行情低迷，證券行業(yè)持續(xù)全行業(yè)虧損，使得證券公司經(jīng)營異常困難。為解決生存問題，增資擴股被擺在了第一重要位置。而一些民營企業(yè)經(jīng)過多年的實業(yè)或者證券投資的經(jīng)營，如今已經(jīng)到了一個十字路口，其各種資源的整合需要一個資本運作平臺，業(yè)務的超常規(guī)擴張急需融資平臺的支持。同時一些采取私募基金方式運作成功的企業(yè)也要洗腳上岸”。在這種雙方各有需要的基礎(chǔ)上，雙方聯(lián)姻水到渠成。
二、證券公司民營化中的股東層面的問題
多種股權(quán)成分的并存對證券公司的經(jīng)營發(fā)展無疑是有益的。然而，2003年以來，相當多的民營化證券公司，比如民生證券、富友證券、亞洲證券等都不約而同地出了問題，引來國家有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的介人。這些證券公司的問題幾乎都是由股東層面開始，最終影響到公司的正常運作，許多甚至發(fā)生違規(guī)、違法行為，導致公檢法的深度介人。
歸納起來，這些證券公司在股東層面出現(xiàn)的問題主要有:
1、股東出資不實。主要表現(xiàn)為以下幾種方一式:①利用經(jīng)營上相關(guān)聯(lián)的便利，將證券公司的關(guān)聯(lián)子公司的資金作為股權(quán)受讓金或資本金，成為新股東，實際上己方一分錢都沒有出;②利用從證券公司協(xié)議借款方式獲得資金，向其投資，成為股東。實際形成以證券公司自身的資金成為其股東，并分享權(quán)益的“空手道”股東:③注冊資金未實際到位或涉及股東主體資格間題，形成所謂名義持股。之所以會出現(xiàn)出資不實，在一定程度上證券公司要負重要的責任，證券公司為了拿到綜合牌照，以方便開展其他多種業(yè)務，在市場低迷，各種機構(gòu)對參股證券公司抱有審慎態(tài)度，為達到增資擴股的目標而采取的一種權(quán)益之計。這種情況在中國的證券公司極為普遍，已成為公開的秘密。這樣一來，實際出資股東與名義出資股東必然有矛盾，如果名義出資股東不謀求其他利益，或者這些股東沒有被個別實際出資股東利用來達到某種默契，那么可能不會有太多的問題。但實際情況則恰恰相反。
2、部分股東人股證券公司，本身就是抱著短期極度逐利的目的。它們通過出資成為大股東，甚至通過聯(lián)合持股控制證券公司，改組董事會，新聘己方可以控制的經(jīng)營班子，在經(jīng)營上為己方利益極度冒險，不惜違規(guī)違法。主要表現(xiàn)在:①采取各種方式抽逃出資，比如采取以自己持有的證券公司股權(quán)作為質(zhì)押、證券公司擔保的方式向銀行貸款，到期不還后把股權(quán)證書退還證券公司，從而達到變相抽逃出資的目的;②利用控制證券公司經(jīng)營管理的便利條件為己方牟利，比如以己方下屬公司的名義與證券公司簽訂理財合同，簽訂對證券公司條件苛刻的協(xié)議，讓證券公司承擔超出市場行規(guī)的風險;③利用有利條件控制證券公司的營業(yè)部、甚至部分重要的業(yè)務部門職位，為己方牟利。例如:引人機構(gòu)從事三方監(jiān)管的業(yè)務，然后違背正常的監(jiān)管程序通過營業(yè)部、某些部門負責人簽字后劃走資金，證券公司承擔巨大風險;或者通過業(yè)務部門從事風險極大的接盤業(yè)務等等。其目的只有一個，最大限度地轉(zhuǎn)嫁己方風險，從而套現(xiàn)獲利。
3、在當前資本市場撲朔迷離的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，為規(guī)避國家政策限制，幾方聯(lián)合出資控股證券公司，或者一方實際出資而借殼利用別的公司名義參股。后來出于利益分配不均或者名義出資股東出于巨大利益誘惑而欲反客為主，終招致股東之間紛爭不斷。
目前的制度設(shè)計是規(guī)定單個股東的最高允許持股比例，以求通過股權(quán)分散來避免公司遭受操縱。然而，許多的民營企業(yè)還是暗渡陳倉”，其名義持有股權(quán)比例可以達到相對控股甚至絕對控股的程度，遠遠超過了中國證監(jiān)會關(guān)于“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊資本的百分之二十，的規(guī)定。
對于目前這些已經(jīng)發(fā)生的證券公司股東層面問題，原本薄弱的公司治理束手無策。民營企業(yè)和民營資本良芳不齊，單靠自律根本解決不了問題。這一系列的股東層面問題曝光后，民營金融機構(gòu)讓老百姓愈加難以放心，其發(fā)展步伐也將愈加遲緩?？v觀我國現(xiàn)行的對證券經(jīng)營機構(gòu)監(jiān)管，其薄弱之處在于其針對的是國有控制的證券經(jīng)營機構(gòu)，而對民營控制的則缺乏有約束力的監(jiān)管手段，難以采取有針對性的具體措施，甚至在問題出現(xiàn)之后也難以及時采取措施加以補救，缺乏系統(tǒng)成型的應急措施。國有控制的證券經(jīng)營機構(gòu)，其股東較少會發(fā)生掏空公司或資金抽逃的行為。即便發(fā)生，由于有國家信用作擔保，能夠及時采取措施加以彌補，其對外界的影響會有限得多，而民營化后的則完全不同。因為證券公司更多是依賴信用生存，當其出現(xiàn)股東層面矛盾惡化、發(fā)生資金變相抽逃或者極度違規(guī)違法后，輕者將會導致證券經(jīng)營機構(gòu)信譽嚴重受損，重者可能發(fā)生局部地區(qū)的金融風波，在證券公司民營化發(fā)展剛剛起步的階段，出現(xiàn)這樣的信任危機，顯然是不允許的。
隨著民營資本對金融行業(yè)的滲透，金融監(jiān)管的手段和政策面臨調(diào)整的需要。目前我國對金融機構(gòu)高管監(jiān)管的法律法規(guī)，主要有《金融機構(gòu)高級管理人員任職資格管理辦法》以及《金融違法處罰辦法》等相關(guān)法規(guī)，這些法規(guī)主要體現(xiàn)了對高管人員任職資格審核、取消，而對高管人員日常經(jīng)營行為的監(jiān)管規(guī)定少，且相當模糊，難以操作。在日常監(jiān)管中，監(jiān)管部門對高管人員任職資格審查的多，對任職期問經(jīng)營行為監(jiān)管的少;對金融機構(gòu)經(jīng)營行為監(jiān)管的多，對高管人員監(jiān)管的少;在金融機構(gòu)違規(guī)行為的處理上，處罰機構(gòu)的多，處理高管人員的少。而且現(xiàn)行法規(guī)對高管人員道德風險防范的可操作性差，只能依據(jù)金融機構(gòu)的組織考察材料進行認定，即使到被審查高管人員單位進行考察，也難以在短期內(nèi)作出全面評定，且審核任職資格有規(guī)定期限，這就使監(jiān)管部門對高管人員道德風險無法查實。
民營資本發(fā)展到一定程度后，通過產(chǎn)業(yè)資本的積累向金融行業(yè)滲透，是正常的。但對此資本轉(zhuǎn)型采取什么樣的手段，是民營企業(yè)家需要考慮，更是監(jiān)管部門急需考慮并且采取具體措施的問題。民營資本滲人證券行業(yè)，其要承擔的社會責任和公眾信用利益不能改變，民營資本不能短視，更不能夠為了一時之利挺而走險。
現(xiàn)階段證券公司面臨多層面金融風險，由股東層面問題導致的內(nèi)部治理風險就是其中之一。同一般由風險控制薄弱所產(chǎn)生的風險不同，公司治理的薄弱更多地會導致公司高管人員的過度冒險與違規(guī)操作。
三、防范措施
為防范證券公司民營化進程中所面臨的股東層面風險，可以采取以下措施:
1、嚴格審核證券公司的有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股申報。對被轉(zhuǎn)讓方、新增股東的主體資格要有較高標準的要求，比如其成立年限要求、以往的市場信譽、知名度、以往守法經(jīng)營情況等。證券公司是靠信用經(jīng)營的，其對國家經(jīng)濟的影響是全面的，其觸角已經(jīng)深人到了許多的社會家庭之中，牽一發(fā)而動全身，寧可要求嚴格有余，而不可過于寬松。
2、強化證券公司的法人治理結(jié)構(gòu)。在明確劃分股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)營班子之間的權(quán)限與職責的基礎(chǔ)上，要加強監(jiān)事會職權(quán)的落實?？善刚堄勺C管部門推薦的監(jiān)管經(jīng)驗豐富、年富力強的監(jiān)管骨干擔任監(jiān)事會主席，代表股東單位、政府監(jiān)管部門行使日常監(jiān)管職責。另一方面也要強化經(jīng)營班子的職責，以避免證券公司日常運作過多受股東層面的干預。
目前的證券公司強制退出措施中，有明確法律或規(guī)章依據(jù)的主要是責令關(guān)閉和停業(yè)整頓，實踐中還有吊銷證券經(jīng)營資格、撤銷、托管、行政接管等作法。總的來看，我國目前的證券公司市場退出機制比較混亂，概念的運用隨意性較強，缺乏必要的界定，各種措施之間的關(guān)系也缺少梳理。更大的問題在于，這些機制缺少《證券法》或者至少是行政法規(guī)的權(quán)威認定，同時又沒有專門的破產(chǎn)清算程序予以配合，難以形成系統(tǒng)化的制度。
由于沒有專門的證券公司破產(chǎn)清算法律制度，甚至也沒有更寬泛意義上的金融機構(gòu)破產(chǎn)清算法律制度，當下對于經(jīng)營狀況惡化的高危證券公司主要采取由監(jiān)管機構(gòu)主導的、以責令關(guān)閉、債權(quán)收購/登記和業(yè)務托管/轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的行政性退出方式。這種方式被形象的概括為"行政破產(chǎn)"，其基本內(nèi)容和步驟是：（1）由證監(jiān)會宣布對問題券商行政關(guān)閉或撤銷；（2）對個人債權(quán)由人民銀行再貸款，同時地方財政做擔保，予以收購；（3）對機構(gòu)債權(quán)包括銀行貸款登記在冊，由新設(shè)的實業(yè)公司或另一家券商承擔，或者等待清算償付；（4）分割業(yè)務與牌照，把問題券商的業(yè)務、客戶及牌照分別轉(zhuǎn)給其他券商。
這種行政主導的退出方式主要著眼于壓縮系統(tǒng)風險，防止危機擴散。但是，這種退出方式是以中央銀行的大量再貸款為基礎(chǔ)的。在鞍山證券、新華證券、南方證券被陸續(xù)撤銷、接管時，為彌補客戶交易結(jié)算資金漏洞，中央銀行分別提供了15億、14.5億和80億再貸款；而根據(jù)人民銀行、財政部、銀監(jiān)會和證監(jiān)會聯(lián)合的《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》，中央銀行的再貸款將系統(tǒng)性的用于補償問題金融機構(gòu)包括證券公司的個人債權(quán)人和客戶，預計用于收購客戶交易結(jié)算資金的再貸款就將達到600億元。[01]在尚未建立存款保險和證券投資者保護基金的情況下，這實質(zhì)上是把券商對個人的負債轉(zhuǎn)變成券商對中央銀行的負債，債務風險從個人轉(zhuǎn)移到中央銀行身上。盡管從短期看，這有助于壓縮系統(tǒng)風險和保護個人投資者的資產(chǎn)安全，但終非治本之策。在本質(zhì)上，這種方式只是暫時緩解風險，不斷轉(zhuǎn)移與積累矛盾，而不是在化解風險。無論是行政接管還是中央銀行再貸款，證券公司現(xiàn)有或潛在的不良資產(chǎn)并未得到徹底核銷，它們?nèi)孕钂煸谫~上等待償還，所不同的只是壞賬從一個帳薄轉(zhuǎn)到另一個帳薄，其后果是中央政府的財政負擔越積越重，整個金融系統(tǒng)的風險也越積越高。[02]從長遠來看，證券公司危機中的客戶資產(chǎn)安全不可能一直依賴中央銀行或中央財政來保障，而只能通過合理的證券公司破產(chǎn)清算機制和相應的投資者保護基金制度來實現(xiàn)。
在一定程度上，國務院制定的《金融機構(gòu)撤銷條例》為證券公司破產(chǎn)清算機制的建立提供了藍本。該條例在現(xiàn)有破產(chǎn)程序之外確立了一套針對銀行和非銀行金融機構(gòu)的行政清算程序。所謂撤銷是指人民銀行對經(jīng)其批準設(shè)立的具有法人資格的金融機構(gòu)依法采取行政強制措施，終止其經(jīng)營活動，并予以解散。在金融機構(gòu)有違法違規(guī)經(jīng)營、經(jīng)營管理不善等情形，不予撤銷將嚴重危害金融秩序、損害社會公眾利益時，應予撤銷。金融機構(gòu)被撤銷時，由人民銀行、財政、審計等有關(guān)部門、地方人民政府的代表和被撤銷的金融機構(gòu)股東的代表及有關(guān)專業(yè)人員組成清算組，清算組向人民銀行負責并報告工作。
清算組的職責主要包括：（1）保管、清理被撤銷的金融機構(gòu)財產(chǎn)，編制資產(chǎn)負債表和財產(chǎn)清單；（2）通知、公告存款人及其他債權(quán)人，確認債權(quán)；（3）處理與清算被撤銷的金融機構(gòu)有關(guān)的未了結(jié)業(yè)務；（4）清理債權(quán)、債務，崔收債權(quán)，處置資產(chǎn)；（5）制作清算方案，按照經(jīng)批準的清算方案清償債務；（6）清繳所欠稅款；（7）處理被撤銷的金融機構(gòu)清償債務后的剩余財產(chǎn)；（8）代表被撤銷的金融機構(gòu)參加訴訟、仲裁活動；（9）提請有關(guān)部門追究對金融機構(gòu)被撤銷負有直接責任的高級管理人員和其他有關(guān)人員的法律責任；（10）辦理其他清算事務。在清算期間，清算組可以將清算事務委托給人民銀行指定的金融機構(gòu)（托管機構(gòu)）辦理，托管費用列入被撤銷的金融機構(gòu)清算費用。金融機構(gòu)的清算財產(chǎn)首先用于支付個人儲蓄存款的本金和合法利息，剩余財產(chǎn)用于清償法人和其他組織的債務。[03]
事實上，目前的證券公司退出程序，基本上是《金融機構(gòu)撤銷條例》的框架下進行的。這里有兩個問題：第一，《金融機構(gòu)撤銷條例》明確規(guī)定只適用于人民銀行（現(xiàn)在是銀監(jiān)會）批準設(shè)立的金融機構(gòu)，證券公司被排除在外，證監(jiān)會對證券公司的關(guān)閉/撤銷程序雖然可以比照或者類推，但畢竟缺乏依據(jù)，亟需正名。第二，既然是"撤銷"，那么這套程序只能由監(jiān)管機構(gòu)啟動，證券公司、客戶或其他債權(quán)人均無權(quán)啟動，因此需要更廣泛意義上的破產(chǎn)清算程序。
金融機構(gòu)破產(chǎn)是否及如何寫入破產(chǎn)法，一直是新破產(chǎn)法制定過程中爭議的焦點。在起草過程中有人主張金融機構(gòu)破產(chǎn)不寫入破產(chǎn)法，專門立法調(diào)整；有人主張區(qū)分類別，有的寫入有的不寫入；還有人主張統(tǒng)一納入破產(chǎn)法，但在是僅規(guī)定原則還是以專章具體規(guī)定特別程序的問題上仍有分歧。[04]在《企業(yè)破產(chǎn)法（草案）》2004年6月提交人大常委會審議時，采取的方式是在第163條（附則）規(guī)定："商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)實施破產(chǎn)時，由國務院依據(jù)本法和其他有關(guān)法律的規(guī)定制定實施辦法。"換言之，金融機構(gòu)的破產(chǎn)在基本程序上適用破產(chǎn)法的規(guī)定，但在一些特殊機制上，如監(jiān)管機構(gòu)批準作為前置程序，則留待國務院的實施辦法解決。值得注意的是，草案使用了"商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)"的表述，而沒有直接列出證券公司。個中原因，主要可能在于修訂后的《商業(yè)銀行法》和《保險法》已經(jīng)對銀行和保險公司的破產(chǎn)有所規(guī)定，[05]而證券公司的破產(chǎn)卻未在《證券法》或其他法律中明確提及。盡管如此，"等金融機構(gòu)"無疑也已將證券公司涵蓋在內(nèi)。
但是，無論是單獨立法還是由國務院制定專門實施辦法，證券公司的破產(chǎn)清算都需要專門作出規(guī)定。鑒于證券公司破產(chǎn)清算制度與證券投資者補償制度的密切聯(lián)系，需要結(jié)合起來統(tǒng)一考慮。因此，不妨借鑒美國SIPA的作法，將投資者保護基金的籌集、管理和運用同證券公司的破產(chǎn)清算和財產(chǎn)分配統(tǒng)一作出規(guī)定，并賦予基金管理機構(gòu)（在證監(jiān)會的任何和監(jiān)督下）啟動、介入和主導證券公司破產(chǎn)清算程序的權(quán)力。
注釋：
[01]參見莫菲：《600億解決"券商原罪"》，載于《21世紀經(jīng)濟報道》2004年11月24日。
[02]從根本上說，再貸款最終依賴于中央銀行發(fā)行更多的貨幣，從而給國家的支付系統(tǒng)造成壓力。因此，盡管從投資者保護的角度看，目前以再貸款收購個人債權(quán)和客戶交易結(jié)算資金是必要的，但這絕非長久之計，也不能成為常規(guī)方式。
[03]參見《金融機構(gòu)撤銷條例》第2、5、8、11、23、24條。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；股權(quán)直接投資；盈利模式
1私募股權(quán)基金簡介
私募股權(quán)基金（PrivateEquityFund，以下簡稱PE）包括了：發(fā)展資本（DevelopmentFinance）、夾層資本（MezzanineFinance）、管理層收購或杠桿收購（MBO＼LBO）、重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。
PE是相對于純粹通過股市買賣上市股票賺取價差的上市股權(quán)基金的概念。早期的PE只投資于未上市公司股票，其后逐漸延伸到包括透過私下交易方式購買上市股票的投資行為，有些PE甚至也經(jīng)由股市買進上市股票作為并購投資的部分手段。由于國外PE一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權(quán)是不公開交易的。
PE的其他翻譯還有私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、股權(quán)直接投資等。私募股權(quán)投資的特點為：
（1）通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實質(zhì)性的增值，而非證券投資的純粹的資本運作。
（2）資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。有低利率的資金來源，得益于財務杠桿，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高資本報酬率。
（3）投資回報率高，PE獲取回報的方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并。根據(jù)湯姆遜金融服務公司（ThomasFinancial）的統(tǒng)計，截至2006年6月，相比標普500指數(shù)6.6%的年回報率，私募股權(quán)投資的年回報率高達22.5%；過去10年，兩者年回報率之比是6.6%對11.4%。
2股權(quán)直接投資意義重大
2.1創(chuàng)新才露“尖尖角”
50家證券公司2006年報顯示，2006年實現(xiàn)凈利潤高達180.53億元。但是亮麗的成績卻掩蓋不住嚴峻的現(xiàn)實：證券公司整體并未擺脫靠行情吃飯的宿命，尤其是小證券公司，經(jīng)紀業(yè)務成為其脫貧的唯一法寶。年報分類數(shù)據(jù)顯示，50家證券公司經(jīng)紀、自營兩項收入合計318.39億元，占總收入的75%。證券公司的創(chuàng)新業(yè)務雖有發(fā)展，但對總利潤貢獻仍微乎其微。從2004年8月證監(jiān)會正式啟動創(chuàng)新類試點證券公司以來，雖然創(chuàng)新類證券公司數(shù)量已經(jīng)增加至19家，但證券公司的創(chuàng)新業(yè)務仍主要集中在集合理財、權(quán)證創(chuàng)設(shè)及資產(chǎn)證券化等方面。
由于已開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的證券公司數(shù)量有限，權(quán)證創(chuàng)設(shè)也是在配合股權(quán)分置改革的階段性產(chǎn)物，只有集合理財開展的規(guī)模比較大。不過，集合理財雖然屬于創(chuàng)新業(yè)務，但其與以前的委托理財有些相似。如果在市場行情出現(xiàn)巨大波動時控制不善，不僅不能盈利，反而會導致?lián)p失。
統(tǒng)計顯示，除中信證券外的18家創(chuàng)新類證券公司新興的受托資產(chǎn)管理業(yè)務2006年共實現(xiàn)收入8億元，僅占總收入的2.5％。不過，包括權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入的投資收益一項達到35億元，雖然僅占8.3%，但同比卻增長了133％。另外，18家創(chuàng)新類證券公司在財務顧問、股改和研究所等其他業(yè)務上也收入了24億元，占營業(yè)收入的7.5％。因此，進一步加大業(yè)務創(chuàng)新、建立多元化、穩(wěn)定的盈利模式，是證券公司面臨的緊迫任務。
2.2股權(quán)直接投資深具影響
股權(quán)直接投資是眼下繁榮的中國證券市場盛宴中的頂級盛宴。監(jiān)管層將在風險可測、可控、可承受的前提下，支持證券公司進行產(chǎn)品、服務和組織創(chuàng)新，并將支持符合條件的公司開展融資融券、直接投資等業(yè)務的個案試點。
伴隨著新的《證券法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》的出臺，PE的設(shè)立已經(jīng)有法可依。在稅收方面，修訂后的《合伙企業(yè)法》已經(jīng)明確了合伙企業(yè)的征稅原則，即合伙企業(yè)的所得稅按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，這就避免了雙重征稅，有利于促進PE的發(fā)展。
股權(quán)直接投資可以為證券公司開辟新的盈利模式，有利于發(fā)展與建立多層次資本市場，也是投資銀行本質(zhì)的回歸。證券公司現(xiàn)在需要抓住機遇加快創(chuàng)新，做大做強。尤其是面對國外投行的大舉進入，要盡快打造出能與國際投行相抗衡的本土證券公司。否則，就會淪落成像我國臺灣、香港市場那樣，成為外國投行的“天下”。
外資投行主要利潤來源中，承銷費僅占一小部分比例，大部分的收入來自股權(quán)的投資收益，如高盛60%的收益都來自于此。以高盛、美林等為代表的國際投行在中國伺機而動，參與了許多PRE-IPO的投資，收益豐厚。放開股權(quán)直接投資后，國內(nèi)證券公司將同國外投行一起分享股權(quán)投資的高溢價收益。
證券公司從事股權(quán)直接投資有利于取得參與非上市企業(yè)公開發(fā)行股票的承銷權(quán)，可以給公司有關(guān)部門創(chuàng)造更多的業(yè)務機會。通過投資國有企業(yè)和其他行業(yè)各個成長階段的企業(yè)，有利于加快行業(yè)兼并收購的整合進程，有助于推動國內(nèi)的一大批新興跨國企業(yè)的崛起和全球擴張；此外，可以加快國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革和法人治理結(jié)構(gòu)的完善，打破國內(nèi)的傳統(tǒng)國企壟斷、行政壟斷，并成為中國整體市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和深化改革的重要外力。
3兩種模式之比較
中信證券在2007年1月24日公告，宣布董事會通過議案將與勝達國際集團（SICO）合資開展股權(quán)直接投資業(yè)務，主要投資于境內(nèi)擬上市公司的股權(quán)。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，各方將出資5億元人民幣，各占50%比例。國泰君安、申銀萬國、招商證券、國金證券、廣大證券、東方證券等多家證券公司都在積極備戰(zhàn)股權(quán)直接投資，籌備各自的方案。
各家證券公司擬定的模式主要有兩種：一是將股權(quán)直接投資業(yè)務并入證券公司的業(yè)務體系，成為后者的一個組成部分。證券公司是直接投資業(yè)務的主體，既可以直接運用證券公司自有資金開展業(yè)務，更可以專項資產(chǎn)管理形式募集資金，開展股權(quán)直接投資業(yè)務。二是證券公司設(shè)立專門的機構(gòu)，通過子公司來開展股權(quán)直接投資業(yè)務，如中信、招商、光大等。
兩種模式的比較：
2007年1月底，證監(jiān)會證券公司投資非上市公司股權(quán)直接投資監(jiān)管法規(guī)已經(jīng)下發(fā)到各交易所和幾大證券公司處征求意見，創(chuàng)新類證券公司股權(quán)直接投資試點有望獲批。證券公司的資本金規(guī)模和風險控制能力是此次證監(jiān)會遴選試點的主要標準，中金、中信和中銀是最有希望獲得首批試點資格的三家證券公司。
4未雨綢繆迎接證券市場的盛宴
從國外專業(yè)的私募股權(quán)投資公司和投資銀行運作PE的經(jīng)驗來看，股權(quán)直接投資對人才和制度的要求極高。中國PE還面臨著外匯管制、貸款、人才等方面的諸多限制。中國PE品牌的法律地位、與社會各階層的連接、與銀行的關(guān)系都很脆弱。目前證券公司開展股權(quán)直接投資業(yè)務急需解決的問題主要有：
4.1澄清觀念
股權(quán)投資基金不受金融法規(guī)和條例的監(jiān)管，只受民法和一般企業(yè)法規(guī)的監(jiān)管。根據(jù)美國的經(jīng)驗，美國對PE沒有特殊的監(jiān)管，PE是在相關(guān)法律的豁免條款下生存的。監(jiān)管部門監(jiān)管的是各種投資于私募股權(quán)基金的行為主體，如果投資的行為主體是銀行，則受銀監(jiān)會的監(jiān)管；如果是保險資金，受保險監(jiān)管部門監(jiān)管。所以中國對股權(quán)直接投資的監(jiān)管也應當效仿國外，不必設(shè)立專門的監(jiān)管機構(gòu)，而只需明確銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會各自的監(jiān)管內(nèi)容。
4.2加快人才儲備
人力資本是PE的制勝法寶。該行業(yè)對人才的要求非常高，需要思路敏捷，能夠迅速做出正確的判斷和決定，如很快對交易的結(jié)構(gòu)做出評價和判斷，具備非常強的人際交往能力。該類人士需要兼具投資銀行、法律和金融財務等方方面面的理論知識和實踐經(jīng)驗。而國內(nèi)證券公司人力資本滯后，缺乏這類專業(yè)人才，因此加大內(nèi)部培訓和外部引進需齊頭并進。
4.3嚴格風險防范
證券公司從事股權(quán)直接投資極易導致利益沖突、風險失控。所以證券公司需要建立嚴格的內(nèi)控制度，各部門間設(shè)立嚴格的防火墻，防止利用內(nèi)部信息為己牟利。自有資金的投入，一旦失誤，將造成嚴重的損失，所以證券公司應當借鑒國外PE的成熟經(jīng)驗，熟悉PE的運行機制和原理，形成一套獨特的項目篩選、價值評估、企業(yè)管理與控制的運作流程和制度體系，建立全面的風險控制制度。另外可以考慮引進國際知名的PE和投行，進行合資，共同開拓國內(nèi)市場。
4.4放寬資金限制
流動性過剩是目前國內(nèi)突出的問題，因此發(fā)展股權(quán)直接投資應主要用好國內(nèi)資金，目前政策性銀行、證券公司、社?；?、保險公司和郵政投資PE已經(jīng)先后個案獲批，今后應當從法律上放寬限制，允許更多的機構(gòu)投資者涉足該領(lǐng)域。
國內(nèi)融資體制改革的滯后，借貸市場基礎(chǔ)薄弱，缺少債務融資渠道的支持使得國內(nèi)大型杠桿并購交易稀少。債務融資對并購交易舉足輕重，因為在杠桿并購中，并購方通過債務融資增加股本投入。債務是以被收購企業(yè)能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)做抵押，發(fā)達市場中，債務總額一般為投資者自有資金的三倍，由各商業(yè)金融機構(gòu)提供融資。但國內(nèi)貸款機構(gòu)不愿意向無法提供大量實物擔保的債務人提供貸款，中國破產(chǎn)法滯后是一個制約因素。因此，加快相關(guān)法律建設(shè)，銀行逐步建立項目融資和評估體系的建設(shè)刻不容緩。
4.5品牌的長期樹立
私募股權(quán)投資吸引眾多資金的秘方是良好的業(yè)績和知名的品牌，只有經(jīng)過歷練的國際知名投行和私募股權(quán)投資公司才會振臂一揮，應者云集。國內(nèi)證券公司最初開展股權(quán)直接投資可能會出現(xiàn)募集資金達不到預期規(guī)模的情況，而只能依靠自有資本運作，但證券公司本身的資金實力又有限。所以，如何在短期內(nèi)塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務。
參考文獻
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