發(fā)布時間：2023-03-29 09:22:35
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的時政分析論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟制度、經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟活動中，從而達到社會生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟運行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強東亞經(jīng)濟體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機構(gòu)投資者進入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟的方式，而且通過機構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經(jīng)濟體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因為主板市場的規(guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償?shù)土鲃有?，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護期已過，已經(jīng)對外國進行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
其次，要深化審計內(nèi)容，重點關(guān)注影響“社會和諧”的問題?！皹?gòu)建社會主義和諧社會”新命題的提出，對審計內(nèi)容提出了新要求。除了進行正常的財政財務(wù)收支審計外，更要關(guān)注三塊，就是各單位執(zhí)行國家政策法規(guī)、資金支出效益以及專項資金管理使用情況。
行政事業(yè)單位執(zhí)行國家政策法規(guī)情況檢查。特別是有收費和罰款的執(zhí)法單位能否按照規(guī)定執(zhí)收執(zhí)罰直接影響社會和諧。當(dāng)前，一些單位因受部門利益驅(qū)動巧立名目，無證收費、超標(biāo)收費等不依法行政現(xiàn)象仍然存在。為逃避檢查，有的單位甚至將取消的收費項目另立名目移交下屬單位繼續(xù)收取，如工商。有些行政人員為謀取個人利益不依法辦事現(xiàn)象也時有發(fā)生。比如，收費不服務(wù)的也經(jīng)常遇見，如質(zhì)量監(jiān)督局。這些做法給行政相對人造成了額外負擔(dān)，導(dǎo)致不公平現(xiàn)象，這在人民群眾中造成極壞影響，易引發(fā)社會矛盾。為此，審計除了對單位執(zhí)行其他法規(guī)政策情況檢查外，應(yīng)重點關(guān)注被審計單位是否嚴(yán)格按照規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)進行收費或罰款。
資金支出效益審計。行政事業(yè)單位資金主要來源于財政，是納稅人的錢。因此，如果管理不到位造成資金浪費或提供的公共產(chǎn)品效果不佳會招致公眾不滿，就會給社會帶來不和諧因素。因此，在真實合法審計的基礎(chǔ)上，應(yīng)加強支出的效益審計。效益審計國外比較多，如美國80%都是績效審計，我國也是一個趨勢，審計署提出07年績效審計要占到比例達到50%，對基層審計機關(guān)還需要個過程，當(dāng)然我們要有這樣的意識。一項支出是否必要而且結(jié)果有效，前期決策十分重要。而現(xiàn)實中因決策失誤造成公共資財損失浪費的情況也時常發(fā)生，因此應(yīng)對單位的決策機制是否科學(xué)有效、重要支出的論證和審批等內(nèi)容進行檢查。支出是伴隨著決策的執(zhí)行、業(yè)務(wù)的開展而發(fā)生，若管理控制不當(dāng)也會發(fā)生損失浪費現(xiàn)象。所以應(yīng)對單位的管理控制制度健全性進行審查，即內(nèi)控制度檢查。另外可以利用審計人員的專業(yè)知識對支出的合理性進行審計，通過分析比較等方式判斷有無更好的替代方式。公共資金使用不當(dāng)會招致非議，激起社會矛盾。審計應(yīng)通過比較單位工作目標(biāo)和實際結(jié)果、向有關(guān)單位和個人調(diào)查等方式對資金支出的效果進行審計并提出建議，以改進被審計單位管理，增強公共資金支出效果，減少社會矛盾。
專項資金管理審計。這些資金包括住房公積金、教育專項資金、養(yǎng)老保險金、失業(yè)保險金、醫(yī)療保險金等專項資金和基金，窗體頂端，窗體底端。
專項資金的管理是否安全，使用方向是否科學(xué)合理，資金使用是否到位事關(guān)群眾切身利益，加強基金管理，嚴(yán)肅查處違紀(jì)違規(guī)問題，維護專項資金的安全和完整，促進構(gòu)建社會保障的和諧環(huán)境服務(wù)，應(yīng)是審計的重點內(nèi)容。
最后，應(yīng)積極發(fā)揮行政事業(yè)審計的防護性和建設(shè)性職能作用，促進和諧社會建設(shè)。行政事業(yè)審計涉及面較廣，為充分發(fā)揮審計作用提供了便利條件。一方面，通過合理選擇被審計單位，對單位存在的具體違紀(jì)違規(guī)問題進行處理處罰，確保國家方針政策和財經(jīng)法紀(jì)的貫徹執(zhí)行，對于單位存在的管理問題，要積極提出審計建議，促進被審計單位加強管理，提高效益。同時，要使審計成果的運用進入法紀(jì)監(jiān)督領(lǐng)域，通過向有關(guān)部門提供有價值的案件線索，協(xié)助有關(guān)部門搞好經(jīng)濟案件的審計查證工作，發(fā)揮審計在加強黨風(fēng)廉政建設(shè)中的作用，推動黨風(fēng)廉政建設(shè)。另一方面，突出對典型問題的分析研究，增強審計成果的針對性和典型性；要在審計成果的歸納提煉上下功夫，突出對傾向性、普遍性問題的分析研究，對反復(fù)出現(xiàn)的問題，能夠從規(guī)律上找原因，對普遍出現(xiàn)的問題，能夠從制度上提對策，提升審計成果的建設(shè)性，對于許多單位存在的共性問題，可以及時反饋審計信息，為黨委政府和決策機關(guān)及時采取措施改善宏觀管理提供依據(jù)。通過審計處理和審計建議，促進各行政機關(guān)事業(yè)單位依法行政，改善管理，合理用財，切實護最廣大人民的根本利益，最終為構(gòu)建社會主義和諧社會做出應(yīng)有的貢獻。
關(guān)鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析
1證券投資組合的可行域和有效邊界
設(shè)有證券投資組合P,其期望收益率記為E(rp),標(biāo)準(zhǔn)差記為σP。則以E(rp)和σP為軸,可建立描述投資組合的坐標(biāo)體系。在此坐標(biāo)系中,所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形,其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上,該直線或曲線被稱為證券A與B的結(jié)合線。結(jié)合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯(lián)動關(guān)系所決定,而與選擇的組合方式無關(guān)。證券間的聯(lián)動關(guān)系采用相關(guān)系數(shù)來衡量,取值介于-1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制,則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結(jié)合線。類似地,對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形,在不允許賣空的條件下,由三條結(jié)合線(每兩種證券形成)構(gòu)成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然,可行域內(nèi)的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如,A、C的組合為D,B、D的組合為Z。一般來說,當(dāng)存在n種證券可供選擇時,根據(jù)建立組合的限制條件(如是否存在賣空機制等),其可行域可能是有限域,也可能是無限域。但無論如何,可行域的左邊界總是向外凸的(允許線性部分),不會出現(xiàn)凹陷。
根據(jù)馬柯維茨均值方差模型的假設(shè),在相同期望收益的投資組合中,投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益,均有一個方差最小的投資組合恰好構(gòu)成可行域的左邊界。另一方面,在方差相同的投資組合中,投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平,都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構(gòu)成可行域的上邊界。綜上所述,投資者實際選擇的證券組合應(yīng)位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分,該局部邊界被稱為可行域的有效邊界(見圖3)。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實踐中經(jīng)常會見到高收益伴隨高風(fēng)險的情形,即:
E(rA)%26gt;(rB),σA%26gt;σB
此時,投資組合A比B承擔(dān)更大的風(fēng)險,但同時也具有更高的期望收益,這種期望收益的增量可視為對風(fēng)險增量的補償。
基于風(fēng)險與收益之間的補償作用,不同投資組合的實際效用(即滿意程度)在投資者看來也許是相同的。將被投資者認(rèn)為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標(biāo)系中,形成圖4所示的無差異曲線族。顯然,族中無差異曲線的位置越高,該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風(fēng)險的態(tài)度大不相同,故無差異曲線通常被劃分為風(fēng)險偏愛、風(fēng)險中立和風(fēng)險厭惡等三種基本類型,其曲線形狀(見圖4)。
3最優(yōu)證券組合的確定
統(tǒng)計調(diào)查的結(jié)果表明,絕大多數(shù)的投資者對風(fēng)險持厭惡態(tài)度。為此,本文以風(fēng)險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優(yōu)證券組合的確定方法與過程。
如前所述,在馬柯維茨假設(shè)下,給定投資環(huán)境中的每個投資者將根據(jù)證券組合的收益和方差以及自身對風(fēng)險的態(tài)度確定相應(yīng)的無差異曲線族,并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。顯然,由于所選投資方案既不能離開有效邊界,又希望具有盡可能高的滿意程度,故該方案必然對應(yīng)于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5,圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。
4實證分析
本文選取上證30指數(shù)的指標(biāo)股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日~2000年12月29日,共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差,期間凡有送股、配股和派發(fā)現(xiàn)金股利的股票,均根據(jù)其配送方案分別進行復(fù)權(quán),以保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性和一致性。然后構(gòu)建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界,最終給出指標(biāo)股的投資方案并進行必要的結(jié)果分析。
4.1周平均收益率及其方差計算
樣本股周收益率的計算公式為:
rit=■-1(1)
式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;
rit:第i只股票從第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盤價;Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盤價;ai:第i只股票從第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票從第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股價;di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股現(xiàn)金紅利。
各樣本股在樣本時限內(nèi)平均收益率和方差的計算公式分別為:
E(rit)=■,σ2i=■(2)
式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47為計算總周數(shù)。
上證30指標(biāo)股在樣本時限內(nèi)周平均收益率和方差的具體計算結(jié)果見表1。
4.2決策模型與有效投資組合
因為我國證券交易市場不存在賣空機制,相應(yīng)的組合投資決策模型可寫成以下數(shù)學(xué)規(guī)劃的形式:minσ2(rp)XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0(3)
Xi≥0,i=1,2,…,n
式中:X=(x1,x2,…,xn)T為證券組合投資比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T為各單個證券投資收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T為收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n為收益率向量r的協(xié)方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En為元素全為1的n維列向量;E(rp)=XTR表示證券組合的預(yù)期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示證券組合的風(fēng)險。
該模型的內(nèi)涵是在給定預(yù)期收益率R0的條件下,力求使證券組合投資的風(fēng)險達到最小。其中,R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺,通過編程計算,不難求解上述數(shù)學(xué)規(guī)劃,從而確定證券投資的有效組合。實際運算結(jié)果表明,上證30指數(shù)指標(biāo)股的有效投資組合一共有14組,每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5.3投資組合的有效邊界及結(jié)果分析
由表2的數(shù)據(jù)可以看出,隨著組合投資方案中證券數(shù)目的增加,用方差代表的投資風(fēng)險在迅速降低,最終穩(wěn)定在某一固有的風(fēng)險水平。該風(fēng)險水平在某種意義上可視為投資環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險,必須由投資者個人承擔(dān),而無法通過投資組合的方式來化解。
根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可以繪制出上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合的有效邊界,其界面曲線見圖6。
圖6中的B點表明,投資者在上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合中可以實現(xiàn)的最高周收益率為1.4721%,折算成年收益率為75.71%,同時需要承擔(dān)方差為45.08%的投資風(fēng)險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技,屬于單一證券的投資選擇模式,是高收益、高風(fēng)險的集中體現(xiàn)。
另一方面,圖6中的A點表明,如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票(詳見表2),則投資風(fēng)險降低到最低程度(σ2=5.2%),同時可實現(xiàn)0.249%的周平均收益率,對應(yīng)年收益率為12.78%。顯然,該證券組合投資的收益率仍然遠高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻
1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應(yīng)用[M].北京:機械工業(yè)出版社,2002
關(guān)鍵詞：證券市場證券監(jiān)管衍生監(jiān)管體系
證券監(jiān)管是指證券市場管理機構(gòu)運用行政、經(jīng)濟和法律手段，對證券的發(fā)行、交易以及證券經(jīng)營機構(gòu)等市場主體及其行為的規(guī)范性的監(jiān)督管理活動。多年來，證券市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，市場與市場主體的成熟與否與證券監(jiān)管的成熟與否是相輔相成的。系統(tǒng)完善的證券監(jiān)管體系是證券市場基本功能得以充分發(fā)揮的保障，是證券市場基本功能正常運轉(zhuǎn)的外在條件。伴隨金融對外開放，我國證券市場的發(fā)展必將面臨新的機遇與挑戰(zhàn)，而有效的市場監(jiān)管就顯得尤為重要。如何建立適應(yīng)我國的證券監(jiān)管體制，己成為一項十分急迫的任務(wù)。
一、我國目前證券監(jiān)管體系存在的主要問題
盡管我國證券市場有明確的監(jiān)管原則和目標(biāo)，但在實際運行過程中，由于我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境和發(fā)展階段，使證券監(jiān)管并不能充分而有效的運行，還存在很多不足，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
(一)缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體系。
我國目前采用的是集中統(tǒng)一型監(jiān)管模型，也稱政府主導(dǎo)型模型，其特點：一是強調(diào)立法管理，具有完備的證券法律、法規(guī)體系；二是設(shè)立統(tǒng)一的全國性的證券管理機構(gòu)承擔(dān)監(jiān)管職務(wù)，與自律性監(jiān)管模型相比，這種監(jiān)管模式更具有權(quán)威性，更加嚴(yán)格、公平、有效地履行監(jiān)管職能。根據(jù)我國的具體國情和市場發(fā)育程度，目前選擇集中統(tǒng)一型監(jiān)管模式無疑是明智的，但僅僅依靠監(jiān)管會及其派出機構(gòu)，顯然是無法搞好證券監(jiān)管的，需要建立一個功能完善的，包括自律組織在內(nèi)的監(jiān)管體系。同時證券交易所一線監(jiān)管的失靈，又使監(jiān)管環(huán)節(jié)中斷，無法預(yù)警和防范市場風(fēng)險，整個監(jiān)管體系出現(xiàn)機構(gòu)殘缺、功能缺損的現(xiàn)象。
(二)證券市場自律功能尚未充分發(fā)揮作用
首先是自律組織不健全，據(jù)統(tǒng)計在目前近千家證券商、中介機構(gòu)中，加人中國證券業(yè)協(xié)會的團體僅為121個；其次是自律組織管理混亂，現(xiàn)階段的自律組織，形式上由兩個證券交易所及其證券公司、中國證券業(yè)協(xié)會和地方證券業(yè)協(xié)會組成，但實際運行中，各方彼此獨立，地方證券業(yè)協(xié)會隸屬關(guān)系各異，難以協(xié)調(diào)工作，中國證券業(yè)協(xié)會和地方證券業(yè)協(xié)會大多屬于官辦機構(gòu)，機構(gòu)負責(zé)人多是由政府機構(gòu)負責(zé)人兼任，與《證券法》規(guī)定的自律組織是通過對自身會員的自身約束、相互監(jiān)督起到對政府監(jiān)管的補充作用的精神相矛盾。另外，作為證券市場的組織者，上海、深圳證券交易所，由于管理機制不同，對證券監(jiān)管力度也存在差異，致使各證券交易所在執(zhí)行仲裁和行使懲戒職能時會出現(xiàn)不一致，所以，證券交易所的一線監(jiān)管作用不強。
(三)現(xiàn)行證券法律存在一定的局限性，增加了監(jiān)管的難度
我國現(xiàn)有的法律框架還不完善。其一，缺乏相應(yīng)配套的實施細則和相關(guān)法律，如《證券交易法》、《證券交易所法》、《投資公司法》等有關(guān)法律尚未出臺，這不僅使國內(nèi)現(xiàn)有的交易行為缺乏必要的管理依據(jù)，而且證券法規(guī)體系不完善，不可避免的帶來可操作性差等問題。其二，在具體的交易規(guī)則等方面，影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，如《公司法》缺乏有效保護少數(shù)股東權(quán)益的條款，這也不符合國際慣例；其三，在法律體系的協(xié)調(diào)方面存在不足，最突出的是地方法規(guī)和全國性法規(guī)的矛盾；其四，對證券市場證券商的規(guī)范化管理和監(jiān)督執(zhí)法存在局限性，尤其表現(xiàn)在對一些特殊主體監(jiān)管不力，如對少數(shù)證券公司在從事證券及非證券自營業(yè)務(wù)時存在的違法、違規(guī)行為的監(jiān)管和處理缺乏力度。
(四)政府監(jiān)管職能錯位
與成熟市場經(jīng)濟國家對資本市場的監(jiān)管相比，我國政府的監(jiān)管存在明顯的職能錯位，這也是我國目前證券市場中存在的最大的問題，并由此造成了政府管理效率下降和行業(yè)自律作用削弱。目前證券監(jiān)管部門疲于應(yīng)付證券市場中不斷出現(xiàn)的經(jīng)常性問題，缺乏中長期的證券市場戰(zhàn)略規(guī)劃研究；同時在監(jiān)管手段上，仍注重計劃與審批手續(xù)，將指令性管理手段照搬于證券市場，這種違反證券市場操作的強制性管理方法成為證券市場秩序混亂的誘因，也是幾年來證交所自律作用微弱，證券協(xié)會形同虛設(shè)，發(fā)揮不了應(yīng)有的自律功能的主要原因。
(五)監(jiān)管人員素質(zhì)不高。
證券監(jiān)管是一項政策性、技術(shù)性、操作性都很強的專業(yè)工作，要求從事此項工作的監(jiān)管人員具有較高的政治素養(yǎng)、專業(yè)水平和道德水平。而且，在國際化的條件下，新的金融衍生工具、市場操作手段也會應(yīng)運而生，這就需要市場從業(yè)人員的素質(zhì)與之相適應(yīng)。但從目前來看，我國各級監(jiān)管人員在數(shù)量、知識結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)素質(zhì)等方面難以適應(yīng)監(jiān)管工作的客觀需要，因而監(jiān)督管理人員素質(zhì)的提高是提高監(jiān)管水平的關(guān)鍵。
二、改善證券監(jiān)管的幾點措施
(一)順應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展趨勢，組建一體化的衍生監(jiān)管體系
由于混業(yè)經(jīng)營將是我國人世后金融業(yè)發(fā)展的必然趨勢，因此在我國目前的保護性過渡期內(nèi)應(yīng)該改變以往的分業(yè)監(jiān)管體系和方法，逐步建立起與混業(yè)經(jīng)營相適應(yīng)的監(jiān)管體系，加強整個金融監(jiān)管的協(xié)調(diào)和合作，定期不定期的就監(jiān)管中的一些重大問題進行協(xié)調(diào)、交流監(jiān)管信息，解決好分業(yè)監(jiān)管中的一些重大問題，研究對策，有目的、有計劃地聯(lián)合建立金融監(jiān)管方面的公共制度，如通報制度、質(zhì)詢制度，提高監(jiān)管質(zhì)量和效率，為全面混業(yè)監(jiān)管做好準(zhǔn)備；另外，還要提高素質(zhì)，明確職責(zé)，改進手段，強化聯(lián)合監(jiān)管力度，不斷提高綜合監(jiān)管的水平和效率，有效防范金融風(fēng)險。
(二)加強自律管理，完善市場機制
證券市場的復(fù)雜性，法律的滯后性兼之證券管理機構(gòu)超脫于證券市場之外，使得證券管理機構(gòu)不能及時明察證券市場的發(fā)展變化，很難實現(xiàn)既要保持市場穩(wěn)定有序，又要促進市場高效運作的管理目標(biāo)，所以，我國在對證券市場實行全面監(jiān)管的同時，應(yīng)借鑒英國式的自律性監(jiān)管體制的做法，加強自律組織的建設(shè)，以法律形式確認(rèn)自律機構(gòu)的法律地位，賦予其制定運作規(guī)范、規(guī)劃，監(jiān)管市場，執(zhí)行市場規(guī)則的權(quán)利；應(yīng)明確規(guī)定自律組織承擔(dān)日常業(yè)務(wù)管理，有權(quán)制定、執(zhí)行日常業(yè)務(wù)管理規(guī)則，并行使懲戒職能；建立我國證券業(yè)自律組織體系，這種體系由證券業(yè)協(xié)會和交易所組成的證券交易所協(xié)會組成，但自律組織并不是完全脫離證券組織機構(gòu)，而應(yīng)接受其指導(dǎo)、監(jiān)督和管理，具體可以通過自律組織資格授予工作考核以及自律自治管理規(guī)則審批、授權(quán)、仲裁等方式進行，政府監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)采取措施，促使各證券交易所和證券公司建立市場監(jiān)察部，加強內(nèi)部管理，政府應(yīng)扶持證券業(yè)協(xié)會的發(fā)展，使其在對從業(yè)人員的資格認(rèn)定，市場交易活動的監(jiān)視，市場參與者的管理、信息披露及專業(yè)技能培訓(xùn)等方面發(fā)揮作用；應(yīng)改變目前證券業(yè)協(xié)會大多屬于官辦機構(gòu)和機構(gòu)負責(zé)人多是由政府機關(guān)負責(zé)人兼任的做法；同時應(yīng)明確各地方證券業(yè)協(xié)會的隸屬關(guān)系，建立統(tǒng)一的自律組織體系，統(tǒng)一證券交易所的管理體制，以便更好的發(fā)揮各自的職能作用。
(三)加強證券市場的法制建設(shè)，健全和完善法律體系
我國證券市場立法滯后，法規(guī)不完備，沒有形成完善的證券法規(guī)體系，在證券市場發(fā)展的過程中，國家沒有及時制定相應(yīng)的法規(guī)和政策，相當(dāng)長時間沒有出臺證券基本法，其間雖然制定法規(guī)法章250項，但大多屬于臨時應(yīng)急性質(zhì)，缺乏穩(wěn)定性。1998年《證券法》雖然出臺了，但與之相配套的實施細則和相關(guān)法律，如《基金法》、《投資信托法》等遲遲未出臺，這在法律手段上，表現(xiàn)為可操作性差，執(zhí)法力度弱，因此應(yīng)盡快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強可操作性，盡快制定《基金法》、《期貨法》，處理好《證券法》與相關(guān)法律的銜接，避免出現(xiàn)不一致問題。證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)根據(jù)市場出現(xiàn)的新問題，制定相應(yīng)的規(guī)章制度，對市場變化保持靈敏反應(yīng)。
(四)建立完善的信息公開披露制度
包括為批準(zhǔn)一項許可申請所必要的初步信息，為進行持續(xù)監(jiān)管所要求的定期信息，在視察或危急情況下的非常信息，為實行有效監(jiān)管，需要獲取整個市場組織的質(zhì)量信息、市場交易信息、市場數(shù)據(jù)信息、公司運行信息，相應(yīng)建立合理的信息披露制度，如向主要上市公司派駐監(jiān)管員制度，定期報送風(fēng)險報告和監(jiān)管報告，隨時報告重大風(fēng)險事項，實行市場監(jiān)管督辦制度，限期整改、分級上報；實行監(jiān)管質(zhì)詢制度，要求被監(jiān)管方對資料信息的真實性、準(zhǔn)確性做出解釋；實行監(jiān)管公告制度，隨時向公眾公布監(jiān)管結(jié)果，公布舉報電話，建立投資者、中介機構(gòu)、新聞媒體參與、證券會實行的“四位一體”社會化監(jiān)管。超級秘書網(wǎng)
(五)積極參與國際證券監(jiān)管立法，努力推進證券監(jiān)管的國際合作與協(xié)調(diào)
投資者如何利用財務(wù)分析師提供的盈余預(yù)測來提高回報,一直是資本市場上熱烈討論的話題。隨之而來,財務(wù)分析師的盈余預(yù)測活動本身也引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。
近些年來,西方學(xué)者開始對財務(wù)分析師的遠期(>1年)預(yù)測信息的有效性進行廣泛研究。Collins、Kothari、Shanken和Slone(1994)以及Liu和Thomas(2000)的研究發(fā)現(xiàn),加入未來年份的盈余指標(biāo)后的模型解釋能力大大提高。Copeland、Dolgoff和Moel(2004)又研究發(fā)現(xiàn),下一年盈余預(yù)期的改變和對未來第3-5年的長期盈余預(yù)期增長率的改變都與市場調(diào)整后回報有顯著的關(guān)系。這些證據(jù)表明,財務(wù)分析師的有關(guān)未來遠期盈余預(yù)期,具有信息含量。
我國的財務(wù)分析師行業(yè)起步晚,發(fā)展總體水平還比較低(胡奕明等,2003),但已有資料顯示我國的財務(wù)分析師的盈余預(yù)測具有一定的價值。吳東輝和薛祖云(2005a)實證表明,我國證券分析師的(年度)盈利預(yù)測比隨機游走模型(年度)盈利預(yù)測準(zhǔn)確;徐躍(2007)發(fā)現(xiàn)利用財務(wù)分析師的季度盈利預(yù)測一元時間序列模型所獲取的年度盈利預(yù)測比利用年度盈利的一元時間序列模型所獲取的年度盈利預(yù)測更加準(zhǔn)確。吳東輝和薛祖云(2005b)利用財務(wù)分析師的公開的盈余預(yù)測進行套頭交易策略研究,及王征、張崢和劉力(2006)對六大券商財務(wù)分析師的投資評級進行組合研究,都證明了財務(wù)分析師預(yù)測的經(jīng)濟價值,而且在統(tǒng)計上顯著。
由于種種條件的限制,我國學(xué)者仍主要囿于對財務(wù)分析師的短期盈余預(yù)測的研究。而在我國“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場中,我國財務(wù)分析師的遠期(≥1年)是否具有有效性,首先要解決如下問題:財務(wù)分析師遠期盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性如何?哪些因素會顯著影響財務(wù)分析師的遠期預(yù)測精確度?
二、研究設(shè)計
(一)盈余預(yù)測精確度的計量
我們采用PRECISION表示預(yù)測精確度,PRECISION=︱FEPS-AEPS︱/|AEPS|,其中FEPS表示財務(wù)分析師預(yù)測的每股收益,AEPS表示實際的每股收益。分子、分母都取絕對值,是因為無論是正的預(yù)測偏差,還是負的預(yù)測偏差都是不精確的預(yù)測。
(二)影響預(yù)測精確度的因素
理論上說,影響財務(wù)分析師盈余預(yù)測精確性的因素主要有兩方面:一是預(yù)測主體方面,如財務(wù)分析師自身素質(zhì)和預(yù)測能力,如對宏觀政策信息、行業(yè)背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,對各方面未來趨勢的把握能力等;二是被預(yù)測客體方面,如上市公司的規(guī)模、發(fā)展速度、盈余質(zhì)量、信息披露質(zhì)量和被關(guān)注程度等(姜國華2004)?？傮w說來,鑒于對財務(wù)分析師預(yù)測行為研究的復(fù)雜性,大部分研究仍集中在對公司因素的研究。
結(jié)合國內(nèi)外文獻研究,我們作出相關(guān)假設(shè):
1.公司規(guī)模(Scale)。Brown等(1987)及Kross等(1990)研究表明,分析師的盈余預(yù)測受公司規(guī)模變量影響;我國上市公司存在主業(yè)不突出的特點,公司越大往往所從事的行業(yè)也越多,多元化跨地區(qū)經(jīng)營,各年行業(yè)變化也很大,必然增加盈余預(yù)測的難度。因此,提出假設(shè)1:公司規(guī)模與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。
2.公司擴張(Growth)速度。從盈余的變異來看,公司的高成長性,通常會伴隨大的盈余波動,因此分析師難以預(yù)測其盈余。由此可以得到假設(shè)2:公司擴張速度與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。
3.公司經(jīng)營性盈余的可持續(xù)性(EarningPersistence)。凈利潤的不同來源部分具有不同的持續(xù)性,一般認(rèn)為經(jīng)營性利潤(即營業(yè)利潤)的持續(xù)性要高于非經(jīng)營性利潤(包括投資收益、補貼收入和營業(yè)外收支等)。因此,如果公司的利潤總額中更多是由非經(jīng)營性利潤構(gòu)成的,則該公司的未來盈余具有更大的不確定性,更不容易預(yù)測。所以可作假設(shè)3:經(jīng)營性盈余的可持續(xù)性與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
4.公司盈余波動(EarningVariance)。公司是一個持續(xù)經(jīng)營的主體,歷史盈余的波動蘊含著不穩(wěn)定因素,影響盈余可預(yù)測程度。公司歷史盈余波動性越大,意味著未來盈余越不確定,其盈余也越難以預(yù)測。這樣可以得到假設(shè)4:盈余波動與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。
5.公司受關(guān)注程度。(1)對同一公司預(yù)測的機構(gòu)家數(shù)越多,說明該公司受關(guān)注的程度越高,盈余預(yù)測中所包含的信息就越多;(2)從統(tǒng)計學(xué)的角度來看,預(yù)測值越多,估計值也將越接近期望值,預(yù)測偏差將越小。這樣,眾多分析師對同一公司都比較關(guān)注,就容易得出比較一致的預(yù)測意見,而該預(yù)測可能比較接近企業(yè)的實際情況,這也反映了整個市場對公司未來盈余的預(yù)期。于是可以得到假設(shè)5:預(yù)測機構(gòu)家數(shù)與盈余的預(yù)測精確度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
(三)模型構(gòu)建
結(jié)合以上的假設(shè),我們建立如下多元回歸方程:
PRECISION=α0+α1Scale+α2Growth+α3EP+α4EV+α5Number+ε。其中:對于Scale變量,反映的是當(dāng)前信息,我們選擇公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù);公司擴張速度(Growth),反映的是未來成長信息,我們采用股本增長百分比來衡量;經(jīng)營性盈余的可持續(xù)性EP(EarningPersistence),反映的是未來經(jīng)營利潤的可持續(xù)性信息,我們采用利潤構(gòu)成比重來衡量,以非營業(yè)利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構(gòu)成情況;盈余的波動程度EV(EarningVariance),反映的是歷史信息,我們利用過去3年每股盈余的標(biāo)準(zhǔn)差計量;Number變量表示公司當(dāng)前受財務(wù)分析師的關(guān)注程度,是當(dāng)前信息,我們用同一公司盈余預(yù)測的預(yù)測機構(gòu)的數(shù)量計量。
(四)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文的研究目的在于了解我國財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測共識的準(zhǔn)確性,Wind資訊中包含財務(wù)分析師對未來盈余的市場共識。但由于2007年1月1日起開始執(zhí)行新的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》會對2007年年度會計盈余產(chǎn)生巨大影響,從而系統(tǒng)影響財務(wù)分析師的盈余預(yù)測。所以,我們選取了2004年和2005年年報后一周內(nèi)35家券商(機構(gòu))財務(wù)分析師對未來盈余的市場共識作為研究對象。在當(dāng)前最新可比較范圍內(nèi),財務(wù)分析師市場共識的遠期預(yù)測有兩類:一類是預(yù)測期為1年的預(yù)測,如2004年報后對2005年度EPS的預(yù)測,以及2005年報后對2006年度EPS的預(yù)測;另一類預(yù)測是預(yù)測期為2年的預(yù)測,如2004年報后對2006年度EPS的預(yù)測。
三、描述性分析
2004年報后和2005年報后財務(wù)分析師對上市公司未來EPS的遠期預(yù)測的描述性統(tǒng)計結(jié)果,在財務(wù)分析師平均關(guān)注程度方面:(1)預(yù)測期為一年時,即2004年年報后預(yù)測機構(gòu)對617家上市公司的2005年度EPS預(yù)測,平均關(guān)注程度為8.06;2005年年報后,預(yù)測機構(gòu)對481家上市公司的2006年度EPS預(yù)測,平均關(guān)注程度為11.48。(2)預(yù)測期為2年時,即預(yù)測機構(gòu)在2004年報后對716家上市公司的2006年度EPS預(yù)測,平均關(guān)注程度為9.71;另外統(tǒng)計,發(fā)現(xiàn)2005年報后預(yù)測機構(gòu)對573家公司的2007年度EPS預(yù)測,平均關(guān)注程度為6.78。這些說明,上市公司的未來業(yè)績開始受到了我國財務(wù)分析師越來越多的關(guān)注。
在財務(wù)分析師預(yù)測偏好方面:(1)預(yù)測期為1年時,即在2004年報后對2005年度EPS的市場共識中,預(yù)測EPS的均值和中位數(shù)分別為0.34元和0.30元,高于2005年度實際EPS的均值0.30元和中位數(shù)0.27元;在2005年報后對2006年度EPS的市場共識中,預(yù)測EPS的均值和中位數(shù)分別為0.44元和0.37元,高于2005年度實際EPS的均值0.41元和中位數(shù)0.37元。(2)預(yù)測期為2年時,即在2004年報后對2006年度EPS的市場共識中,預(yù)測EPS的均值和中位數(shù)分別為0.40元和0.33元,高于2006實際EPS的均值0.38元和中位數(shù)0.31元。上述數(shù)據(jù)說明分析師的預(yù)測,預(yù)測期不論是1年還是2年,都偏好樂觀。
在財務(wù)分析師的EPS預(yù)測精確度方面:(1)在預(yù)測期為1年時,即2004年報后的對2005年度預(yù)測和2005年報后對2006年度預(yù)測精確度變量的均值分別為0.84與0.28;(2)在預(yù)測期為2年時,即2004年報后對2006年度的預(yù)測精確度變量的均值為1.26。這些資料,一方面說明我國財務(wù)分析師預(yù)測精度不高,且不穩(wěn)定;另一方面說明預(yù)測期越長,精確度越低,與Kross(1990)及Dreman&Berry(1995)的結(jié)論類似。
四、回歸結(jié)果分析
為了避免異常值的影響,在回歸估計時剔除PRECISION>2的公司和PV>2的公司,結(jié)合回歸結(jié)果來看,可將影響財務(wù)分析師遠期盈余預(yù)測的因素分為兩類:
1.無顯著影響的因素。在對財務(wù)分析師的1年期預(yù)測模型的回歸中,公司規(guī)模變量(Scale),擴張速度變量(Growth)和歷史盈余波動性變量(EV)這三變量估計系數(shù)符號基本與預(yù)期符號一致,說明上市公司的規(guī)模越大,公司股本擴張越大、或歷史盈余波動都可能影響財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測的精確度,但這些因素的影響基本不顯著;而在對財務(wù)分析師的2年期預(yù)測模型的回歸中,上述這三變量的估計系數(shù)符號與預(yù)期符號都相反,而且都不顯著。
2.有顯著影響的因素。不論是1年期預(yù)測,還是2年期的預(yù)測,盈余可持續(xù)性(EP)變量的估計系數(shù)的符號與預(yù)期符號一致,并且都在1%的水平上顯著。說明在公司的利潤總額中非營業(yè)利潤的增加,降低了盈余的可預(yù)測性,即EP越大,預(yù)測的誤差越大,預(yù)測精確度越低,與假設(shè)4一致。
不論是1年期預(yù)測,還是2年期的預(yù)測,預(yù)測機構(gòu)家數(shù)(Number)變量的估計系數(shù)的符號與預(yù)期符號一致,并且都在5%的水平上顯著。說明越多的財務(wù)分析師對同一上市公司關(guān)注,越能形成市場共識,越能降低盈余預(yù)測偏差,提高預(yù)測的精確度,與假設(shè)5一致。
五、研究結(jié)論及啟示
本文使用2004年和2005年年報披露后一周內(nèi)財務(wù)分析師對上市公司的未來遠期盈余預(yù)測的市場共識為數(shù)據(jù),對財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測的精確度及其在公司層面的影響因素進行了研究。結(jié)果表明,分析師有樂觀預(yù)期的偏好,遠期盈余預(yù)測的偏差較大,而且預(yù)測期越長偏差越大;上市公司規(guī)模、歷史盈余變動在一定時期會較顯著影響財務(wù)分析師的遠期盈余預(yù)測的精確性。上市公司受財務(wù)分析師的關(guān)注程度和上市公司的未來利潤的可持續(xù)性兩大因素,則一直顯著地影響財務(wù)分析師的遠期預(yù)測精度:上市公司越是受到財務(wù)分析師的關(guān)注,財務(wù)分析師越是能達成較精確的市場共識;而上市公司的未來非營業(yè)利潤比重越大,財務(wù)分析師遠期盈余預(yù)測的偏差越大。
通過以上研究結(jié)論,我們可得到如下啟示:
1.對于國家來說,應(yīng)進一步培養(yǎng)和發(fā)展我國的財務(wù)分析師行業(yè),擴大財務(wù)分析師的數(shù)量,對上市公司盈余遠期盈余預(yù)期,提高上市公司受關(guān)注程度,更好地融通資本市場信息。
2.對于上市公司管理當(dāng)局來說,要積極主動向市場(包括財務(wù)分析師)提供信息,特別是公司經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)性方面的信息,以削弱市場的“信息噪音”,實現(xiàn)濾波效應(yīng),減少公司股價的波動。
【關(guān)鍵詞】刑事政策/刑事司法裁判權(quán)/刑事政策的權(quán)力機關(guān)
刑事政策的發(fā)端與發(fā)達引發(fā)了刑事法及刑事法學(xué)的一系列變革，傳統(tǒng)的觀念及方法受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此，應(yīng)當(dāng)對刑事政策的概念重新進行界定，而且這種界定要突破既有研究的藩籬，使刑事政策在具體應(yīng)用到司法領(lǐng)域時與刑事司法裁判權(quán)形成獨立與受制的關(guān)系，尤其是要進一步明確與張揚現(xiàn)代刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化與分離作用。
一、重新定義的刑事政策
有學(xué)者對各種刑事政策的定義進行歸納，并述評如下[1]：第一，多數(shù)學(xué)者在事實的層次上界定刑事政策；第二，少數(shù)學(xué)者在學(xué)問的意義上界定刑事政策；第三，有些學(xué)者將理念的刑事政策與事實的刑事政策熔于一爐；第四，還有些學(xué)者則區(qū)分作為學(xué)問的刑事政策與作為事實的刑事政策，對二者分別進行界定，作為學(xué)問的刑事政策是指以現(xiàn)實的刑事政策為研究對象的學(xué)科，也被稱為“學(xué)問上的刑事政策”、“作為一門學(xué)問的刑事政策”或“刑事政策學(xué)”[2]，事實上的刑事政策是指實踐層次上，被社會公共權(quán)威用作治理犯罪工具的刑事政策，也被稱為“作為事實的刑事政策”[3]。之后該學(xué)者提出自己的真知灼見：“所謂刑事政策，就是指社會公共權(quán)威綜合運用刑罰、非刑罰方法與社會各種手段預(yù)防、控制犯罪的策略?！盵4]
在筆者看來，刑事政策就是國家、社會以人道主義為宗旨，對已然犯罪人戰(zhàn)略的、宏觀的和戰(zhàn)術(shù)的、微觀的被動處置措施。它只包括宏觀的刑事政策和微觀的刑事政策。宏觀的刑事政策是指對犯罪反應(yīng)的戰(zhàn)略方式，如“寬嚴(yán)相濟”“少殺、慎殺”“嚴(yán)打”等；微觀的刑事政策是指對犯罪反應(yīng)的戰(zhàn)術(shù)方式，如“刑事和解制度”、“刑事轉(zhuǎn)處制度”、對不同犯罪人的處遇，等等。刑事政策背后的觀念、對刑事政策提出的根據(jù)及其各種利弊評判觀點、觀念、思想、理論等等是刑事政策學(xué)所要完成的任務(wù)，它是關(guān)于刑事政策的學(xué)問，就像刑法與刑法學(xué)的關(guān)系一樣，兩者是不能混淆的。
筆者與上述學(xué)者在界定刑事政策概念方面的不同之處表現(xiàn)在以下幾點：
（一）關(guān)于刑事政策所針對的對象。刑事政策所要解決的是犯罪問題，針對的是所有犯罪，這一犯罪是犯罪學(xué)意義上的犯罪概念。它包括：1.絕大多數(shù)法定犯罪；2.準(zhǔn)犯罪；3.待犯罪化的犯罪。從刑事一體化角度而言，犯罪概念不再局限于刑法范疇之內(nèi)，因為法定犯罪只是具有嚴(yán)重危害社會的行為中被法律規(guī)定的一部分，社會上還存在著大量的非法定但同樣具有嚴(yán)重危害社會性的行為，將犯罪學(xué)意義上的犯罪概念引入到刑事政策學(xué)中來，是刑事政策學(xué)研究的起點。但是僅僅將犯罪學(xué)意義上的犯罪作為刑事政策的研究起點還遠遠不夠，還要對這樣的犯罪進行劃分，將它們劃分為未然犯罪和已然犯罪：前者是指尚未實施的犯罪，后者是指已經(jīng)實施的犯罪。對于未經(jīng)實施的犯罪，刑事政策解決不了，它是犯罪學(xué)所研究的范疇，刑事政策只能是針對已然的犯罪。行為人實施危害社會的行為以后，應(yīng)該對其進行怎樣的處置，這就是刑事政策所要解決的問題。
（二）刑事政策本身承載的內(nèi)容。它包括對已然犯罪反應(yīng)的戰(zhàn)略手段和對已然犯罪反應(yīng)的戰(zhàn)術(shù)手段兩個方面。對已然犯罪反應(yīng)的戰(zhàn)略手段是指具有重大的帶有全局性或決定全局的宏觀措施?！皩拠?yán)相濟”和“嚴(yán)打”刑事政策的出臺及其多年的適用，都可以說明我國的宏觀刑事政策涵蓋的內(nèi)容。對已然犯罪反應(yīng)的戰(zhàn)術(shù)手段是指以人道為宗旨具體適用的微觀措施。其實我國在處理犯罪的實踐中已有眾多具體的刑事政策，無論是在程序方面還是在實體方面都有所體現(xiàn)。如2003年7月最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、司法部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于開展社區(qū)矯正試點工作的通知》；2006年4月，山東省煙臺市人民檢察院制定了《煙臺市檢察機關(guān)平和司法程序?qū)嵤┚V要》等等。這些從一個側(cè)面反映出我們對犯罪的處理措施不再是唯一的刑事處罰，而是通過介入民事和解以達到更好的效果。
（三）刑事政策的被動防御性。刑事政策是對已然犯罪的被動反應(yīng)，即其是在犯罪出現(xiàn)后所發(fā)動的被動防御，并不具備事前的對未然犯罪的預(yù)防性。就其功能而言，它可能對再犯有預(yù)防的功能，但這并不是它的初衷。犯罪預(yù)防及犯罪控制是主動的，它們是犯罪對策的內(nèi)容而不是刑事政策之所在。
二、刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化
本文的研究主旨是刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的影響。刑事司法裁判權(quán)是指國家審判機關(guān)即人民法院依其法定職責(zé)與法定程序適用刑事法律、法規(guī)，審理并裁決刑事案件所行使的權(quán)能[5]。筆者認(rèn)為，現(xiàn)代刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的影響主要表現(xiàn)在弱化與分離兩個方面。刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化作用最主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
第一，刑事政策所針對的犯罪范圍大大超過刑事司法裁判所針對的犯罪范圍。刑事政策所針對的犯罪概念與犯罪學(xué)上的功能性犯罪定義的范圍是相重合的，具體包括三類，即絕大多數(shù)法定犯罪、準(zhǔn)犯罪和待犯罪化的犯罪?？梢钥闯?，刑事政策所研究的犯罪概念在外延上遠遠大于刑法中所規(guī)定的犯罪概念，其內(nèi)容除了絕大多數(shù)的法定犯罪之外，還包括大量的準(zhǔn)犯罪和待犯罪化的犯罪，而刑事司法裁判權(quán)所能發(fā)揮作用的犯罪范圍僅僅限定在法定犯罪之內(nèi)。在實踐中，由于社會的不斷變化和法律的相對穩(wěn)定性之間的天然矛盾，造成法律不可避免地有一種滯后性；另外由于立法技術(shù)的落后，社會上也存在著大量的待犯罪化犯罪。準(zhǔn)犯罪和待犯罪化犯罪在每個社會都客觀存在，而這些犯罪所造成的社會危害性不一定小于法定犯罪，在有些情況下還有可能大于法定犯罪。由于其尚未被刑法規(guī)定為犯罪，無法進入刑事司法裁判權(quán)領(lǐng)域，刑事司法裁判權(quán)發(fā)揮效用的范圍也就相應(yīng)大大減小。這是刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化表現(xiàn)之一。
第二，刑事政策的出現(xiàn)使得刑事司法裁判的唯一性轉(zhuǎn)化成了可選擇性。刑事司法裁判權(quán)的適用范圍是行為人實施的規(guī)范意義上的法定犯罪。由于刑事政策的出現(xiàn)，即使對于此法定犯罪，適用刑事司法裁判權(quán)也從唯一性轉(zhuǎn)化成了可選擇性。
在刑事司法裁判領(lǐng)域，刑事責(zé)任是對犯罪的反應(yīng)，包括對犯罪人實施刑罰、非刑罰制裁措施或是僅對其做出有罪宣告。而在刑事政策領(lǐng)域，刑事責(zé)任并不是犯罪的唯一法律后果，刑事司法裁判也不是對犯罪進行處理的唯一方式方法。犯罪不僅可以通過刑事司法裁判方式來解決，也可以通過其他的方式方法解決。典型形式如國外的恢復(fù)性司法。刑事司法裁判權(quán)的適用由唯一性轉(zhuǎn)化為可選擇性是刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化作用的最主要的表現(xiàn)形式。
第三，刑事政策的目標(biāo)要求使得刑事政策雖然不能突破刑事司法裁判權(quán)所遵循的基本原則——罪刑法定原則，但是可以在法定范圍內(nèi)，賦予法官以更大的法律解釋權(quán)和自由裁量權(quán)，以便對犯罪人的處理更加個別化和人道化。
對犯罪人實現(xiàn)人道主義的處遇是刑事政策的目標(biāo)。馬克·安塞爾強調(diào)，真正的現(xiàn)代社會防衛(wèi)運動的基石在于：相信人類的命運，保護人類，反對盲目鎮(zhèn)壓，希望使刑法制度人道化，并使誤入犯罪歧途的人重新回歸社會。社會防衛(wèi)運動這一現(xiàn)代刑事政策運動的產(chǎn)生以人權(quán)、人格尊嚴(yán)及其在社會中的有效保護為基礎(chǔ)[6]。基于對犯罪人的人道處遇，刑事法理論領(lǐng)域現(xiàn)在普遍要求實現(xiàn)輕刑化。有學(xué)者論證了刑事法領(lǐng)域中的輕刑化包括輕刑化的立法選擇和輕刑化的司法選擇兩個方面[7]。輕刑化的立法選擇有以下幾點：第一，減少死刑。第二，減輕法定最低刑。第三，限制加重處罰的適用范圍。輕刑化的司法選擇包括以下幾點：第一，減少刑罰的適用，即盡量非刑罰化。第二，擴大非監(jiān)禁刑的適用。適用非監(jiān)禁刑的好處在于：懲罰性較輕，花費的社會資源少，能夠有效地降低刑罰成本；具有開放性，有利于犯罪人的再社會化；與驅(qū)逐出境、具結(jié)悔過、賠禮道歉、賠償損失等非刑罰處理方法、非刑罰制裁措施相結(jié)合，能更好地達到行刑效果。
刑事政策的內(nèi)容不僅僅有刑法的規(guī)定，還有刑事訴訟法、監(jiān)獄法及其他民事的、經(jīng)濟的、行政的法律法規(guī)對犯罪的處理，它具有因時、因地、因人靈活地處理犯罪與犯罪人以期達到最佳效果的特征。刑事政策針對的是已然犯罪，對已然犯罪的一切處理方式，不僅包括刑法和刑事訴訟法，還包括行政法、民法、經(jīng)濟法甚至是國際法上一切對已然犯罪的處理方式。從這個角度講，刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化成為必然。
第四，刑事政策理論上的另一極端主張就是徹底地反對刑法，程序上自然是否認(rèn)刑事司法裁判權(quán)的適用。
該學(xué)派的代表人物是意大利的格拉馬蒂卡，他在其代表作《社會防衛(wèi)原理》中主張用“社會防衛(wèi)法”取代“刑法”，認(rèn)為社會防衛(wèi)的目的不應(yīng)該只是保障市民人身、財產(chǎn)安全，更本質(zhì)的目的是改善那些的人，使之復(fù)歸社會。換言之，社會防衛(wèi)的終極目的，是使的人適應(yīng)社會秩序，而不是對他的行為加以制裁。他要求廢除犯罪、責(zé)任、刑罰等刑法基本概念，而以“性”、“性的指標(biāo)及其程度”、“社會防衛(wèi)處分”等概念來代替。他認(rèn)為性是“對不遵守法律規(guī)范者在法律上的一種稱呼”[9]。這種觀點的前瞻性不容置疑，雖然其在現(xiàn)代條件下并不能做到，也不被廣泛接受，刑法在相當(dāng)長的時間內(nèi)也不會被取代，但它要求廢除犯罪、責(zé)任、刑罰等刑法基本概念的觀點，實質(zhì)上是對刑事司法裁判權(quán)的一種挑戰(zhàn)和質(zhì)疑，從另一個側(cè)面反映出刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化作用。
綜上所述，隨著刑事政策的發(fā)端與發(fā)達，對犯罪人的處遇手段已經(jīng)突破了刑法學(xué)者狹窄的研究范圍。不管傳統(tǒng)的刑法學(xué)者是否承認(rèn)，刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化作用是客觀存在的，這種弱化遵循著如下作用途徑：社會上大量存在的犯罪現(xiàn)象只有部分能進入刑事司法裁判權(quán)領(lǐng)域，其他的由刑事政策處理。即使是能夠進入刑事司法裁判領(lǐng)域的法定犯罪，也有相當(dāng)一部分不由刑事司法裁判權(quán)處理，而是由類似于恢復(fù)性司法的其他一些手段處理。即使是那些已經(jīng)由刑事司法裁判處理的犯罪，刑事政策又帶給了刑事司法裁判權(quán)更多的處遇手段，而不僅僅拘泥于追究犯罪人的刑事責(zé)任，從而對犯罪人的處遇更加人道。極端的刑事政策理論則反對刑事司法裁判權(quán)的適用。
三、刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的分離
刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的分離作用，主要表現(xiàn)在刑事政策的權(quán)力支撐上。現(xiàn)代刑事政策的支撐依然是公共權(quán)力，只不過現(xiàn)代國家已將權(quán)力分割出了一部分，由國家一統(tǒng)的刑事司法裁判權(quán)分散一部分給市民社會及其個人，其比例的大小由國家的政治體制所決定。刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化作用和分離作用是一個不可分割整體的兩個方面。弱化作用是從刑事政策對犯罪人的處遇方式角度分析它對傳統(tǒng)刑事司法裁判權(quán)大一統(tǒng)犯罪處遇方式的突破；而分離作用則是從刑事政策的權(quán)力支撐角度分析對犯罪人進行處理的機關(guān)從國家法定的裁判機關(guān)分散給其他行政機關(guān)、社會團體甚至是個人。正是由于權(quán)力的分散才使得大量的具體的刑事政策的制定與實施成為可能，也使得刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的分離作用得以表現(xiàn)。對此，我們從以下兩個角度進行分析：
（一）權(quán)力支撐的理論探討。從理論的研討層面而言，基于對處理犯罪的傳統(tǒng)做法，必須有國家權(quán)力的支撐才可行使刑罰權(quán)，由此推導(dǎo)出刑事政策也必須是基于刑事權(quán)力才可出現(xiàn)，這依然是受刑事法學(xué)者狹窄的專業(yè)背景所限制。刑事政策最早是由刑法發(fā)展而來，其背后自然是刑事權(quán)力的支撐，但隨著刑事政策對刑法的超越，支撐刑事政策的就不僅僅是刑事權(quán)力或是國家所有的權(quán)力，而是國家與社會共同的權(quán)力以及公民個人的權(quán)力。
有學(xué)者認(rèn)為：“刑事政策學(xué)是一門關(guān)于刑事權(quán)力的科學(xué)知識體系。換言之，刑事政策學(xué)的終級目的是為刑事權(quán)力的掌握者提供專門化的關(guān)于刑事權(quán)力的理論知識。如果這一命題能夠成立的話，那么刑事政策概念的邏輯支點就自然是刑事權(quán)力?！盵9]對此筆者不敢茍同，刑事司法裁判權(quán)適用于刑法范疇之內(nèi)，但不完全適用于刑事政策領(lǐng)域。雖然目前主要的多數(shù)的刑事政策還是離不開國家權(quán)力，但是還有大量的具體的刑事政策是社會的、民間的，是對犯罪作出的另外一種反應(yīng)形式。
隨著社會的發(fā)展與變遷，國家權(quán)力可能會越來越多地被分散。米海依爾·戴爾瑪斯—馬蒂在其《刑事政策的主要體系》一書中為我們描述了在由各種國家權(quán)力機構(gòu)組成的社會中有可能出現(xiàn)的刑事政策的主要體系。因為人作為人越來越體現(xiàn)其自主價值，只要不危害他人的利益，法律只在保障社會秩序正常良性運轉(zhuǎn)的情況下盡可能少地限制個人的自由而擴大處置個人權(quán)益的權(quán)利，由此而結(jié)成的以個體平等為基礎(chǔ)的社會組織也會更多地處理組織內(nèi)部成員的問題而無需動用國家公權(quán)力，這樣做省時、省力、省資源，其結(jié)果是社會更加和諧。國家公權(quán)力的限制也是水到渠成，雖然它在某種程度上依然是主導(dǎo)，但是在法律規(guī)范之內(nèi)。
（二）權(quán)力主體的具體操作。具體到實踐方面，隨著國家權(quán)力的越來越分散，刑事政策的權(quán)力主體可能包括以下幾類：
1.法院。刑事政策是國家、社會以人道主義為宗旨對已然犯罪人的被動反應(yīng)，包括刑罰的和非刑罰的手段，因而對犯罪人實施刑罰手段也是刑事政策的一部分。在這個層面上的刑事政策的權(quán)力主體與刑事司法裁判權(quán)的權(quán)力主體是一致的。法院也同樣是刑事政策的執(zhí)行主體之一。這就說明，刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的分離僅僅是部分分流，至少在現(xiàn)在對犯罪的主流處理機關(guān)依然是刑事司法裁判機關(guān)。當(dāng)然，格拉馬蒂卡的《社會防衛(wèi)原理》否認(rèn)刑事司法裁判存在的必要性，其刑事政策理論中刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的作用就不僅僅是分流而是完全轉(zhuǎn)移，這種觀點應(yīng)者寥寥，尚未得到現(xiàn)代主流刑事政策理論的認(rèn)可。
2.檢警機關(guān)。對待犯罪的處理由刑法發(fā)展到刑事政策，刑事司法權(quán)已不僅僅由法院行使，現(xiàn)代刑事政策已將其提前到檢警等行政機關(guān)，①最典型的表現(xiàn)就是作為微觀刑事政策的司法轉(zhuǎn)處制度和暫緩制度。
司法轉(zhuǎn)處制度即將犯罪人從整個刑事司法裁判系統(tǒng)中轉(zhuǎn)移出去，不由刑事司法部門處理的制度的總稱。當(dāng)然，司法轉(zhuǎn)處不把未成年犯罪人放在司法系統(tǒng)處置的原則，并不排斥對少數(shù)嚴(yán)重違法犯罪的未成年人進行司法干預(yù)。這種制度所賦予警察、檢察等機關(guān)的自行處置權(quán)，其實質(zhì)是一種篩選處理權(quán)。即對未成年人犯罪案件加以選擇，選出需要進入少年審判系統(tǒng)的案件，對于不需要進入少年審判系統(tǒng)的案件，則退回社會，或者轉(zhuǎn)交別的有關(guān)機構(gòu)，或者在這階段就采取某種措施加以處理，檢警機關(guān)的這種自行處置權(quán)是對刑事司法裁判權(quán)的分離的一種典型表現(xiàn)形式。
暫緩制度，是針對未成年犯罪嫌疑人予以附條件不的制度，具體是指未成年犯罪嫌疑人如果犯罪情節(jié)較輕，認(rèn)罪態(tài)度較好，可能被判處較低徒刑，并具有較好幫教條件者，可在其寫出保證書，家長出具擔(dān)保書，簽訂幫教考察協(xié)議書的基礎(chǔ)上，報檢察長審批后，辦理保釋手續(xù)，在一定期限的暫緩考驗期間，未成年人需每月到檢察機關(guān)匯報表現(xiàn)情況，檢察機關(guān)定期到學(xué)校、社區(qū)和家庭走訪，如確已改過自新、不致再危害社會，檢察機關(guān)將做出不決定，如發(fā)現(xiàn)不思悔改，又違法犯罪的，就要將其至法院。通過以上介紹可以看出，暫緩制度也是賦予了檢察機關(guān)不用進入審判程序即可處理未成年犯罪嫌疑人的權(quán)力，同樣是刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的分離的一種表現(xiàn)形式。
3.其他行政機關(guān)。刑事政策是以對犯罪嫌疑人進行人道處遇為目標(biāo)的，因而對于一些行政犯罪，如果不是特別嚴(yán)重必須進入刑事司法程序的，可以由行政機關(guān)進行處理，這樣既能節(jié)省訴訟資源，又能達到良好的社會效果。此時，行政機關(guān)就成為刑事政策的權(quán)力機關(guān)。另外，即使針對自然犯罪，行政機關(guān)也有可能成為刑事政策的權(quán)力機關(guān)，從而可以對犯罪人采取一些行政法上的處遇手段，如禁止駕駛、強制隔離、強制禁戒、強制治療、沒收財物等等。而在我國實踐中一直存在同時也飽受詬病的勞動教養(yǎng)制度，事實上也是行政機關(guān)作為刑事政策權(quán)力主體對刑事司法裁判權(quán)的一種分離。②
4.社會團體或社區(qū)。當(dāng)犯罪發(fā)生后，很多市民社會的做法有兩種：一是排斥公權(quán)力的干預(yù)；二是直接做出對犯罪的反應(yīng)。如許多國家的律師協(xié)會，通過明確律師執(zhí)業(yè)規(guī)范、強化律師執(zhí)業(yè)紀(jì)律、提高律師執(zhí)業(yè)道德、對違反執(zhí)業(yè)規(guī)范和執(zhí)業(yè)操守的律師進行紀(jì)律懲戒直至吊銷律師執(zhí)照等方式，約束和規(guī)范律師的執(zhí)業(yè)活動，事實上就排除了國家公權(quán)力對律師違紀(jì)違規(guī)乃至于違法行為的介入，使得國家沒有必要專門針對律師的執(zhí)業(yè)活動進行特殊的刑罰干預(yù)；其客觀效果可能比我國刑法第三百零六條特別設(shè)置辯護人、訴訟人毀滅證據(jù)、偽造證據(jù)、妨害作證罪更好。有的表現(xiàn)為社會自治反應(yīng)對國家正式反應(yīng)的替代。蘇聯(lián)、東歐國家的“同志審判會”或“企業(yè)法庭”對輕微的犯罪案件的審判，美國20世紀(jì)60年代后許多地方出現(xiàn)的以諸如“居民糾紛調(diào)解中心”、“鄰里審判中心”、“社區(qū)調(diào)解中心”、“社區(qū)委員會計劃”、“城區(qū)法庭工程”等形式實現(xiàn)的對刑事案件的非刑事化處理即“轉(zhuǎn)處”，都是社會自治反應(yīng)對國家正式反應(yīng)的替代[10]。也是刑事政策對刑事司法裁判權(quán)分離的一種表現(xiàn)形式。
5.個人。個人在很多情況下也可能成為刑事政策的權(quán)力主體。如本文第二部分提到的恢復(fù)性司法程序。恢復(fù)性司法程序是指通常在調(diào)解人的幫助下，被害人和罪犯及受犯罪影響的任何其他人或社區(qū)成員共同積極參與解決由犯罪造成的問題的程序。這個調(diào)解人可能是社會團體、社區(qū)組織，也可能是公民個人。在公民個人作為調(diào)解人的情況下，個人也就成了刑事政策的權(quán)力主體之一了。
四、結(jié)語
刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的弱化與分離，是在民主與法治的前提下進行的，也是其發(fā)展的必然結(jié)果。我國當(dāng)前的社會結(jié)構(gòu)呈市民社會逐漸形成的狀態(tài)，而與此相適應(yīng)的是法治的建立與健全。市民社會的內(nèi)在機制促成中國法治的形成，個人的獨立性是市民社會的首要特征和存在條件，市民社會又是以個人利益為本位的社會，而多樣化的個人利益的實現(xiàn)途徑主要是經(jīng)濟活動，唯有市場經(jīng)濟才能成為市民社會的經(jīng)濟形式，因為只有在市場經(jīng)濟中，市民社會成員才能保持和發(fā)展其獨立性，其個人利益才能得到直接的實現(xiàn)，而市場經(jīng)濟的內(nèi)在規(guī)律要求法律制度的調(diào)節(jié)和規(guī)范，并對國家權(quán)力進行有效的規(guī)制。這種制約最有效的方法就是由公眾確立一套嚴(yán)格的獲取、運用、更替國家權(quán)力的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范，并從程序和方式上約束整個國家權(quán)力的行使過程。這種制約力量一旦被國家法律所確認(rèn)，就成了對國家權(quán)力行為的法律約束，也就促進了法治的建立。在限制國家權(quán)力的基礎(chǔ)上，通過正當(dāng)程序?qū)⑿淌抡呱仙秊榉?，在法的公平的旗幟下公民個人可以自由地選擇，以正當(dāng)?shù)姆沙绦虻姆绞綄崿F(xiàn)最大的正義。這種既尊重當(dāng)事人意愿又發(fā)揮國家職能的兩全其美的制度值得提倡。
人們觀念的變遷是影響司法運作不可缺少的因素，這些因素以這樣或那樣的方式影響法律的運作，影響法官的刑事司法裁判權(quán)的運行。當(dāng)人們的內(nèi)在認(rèn)識發(fā)生變化的時候，必須允許按照新的時代精神的要求來變更過去的規(guī)則，對新的觀念進行必要的回應(yīng)以便節(jié)奏合拍同步向前。
注釋：
①關(guān)于檢察機關(guān)到底是司法機關(guān)還是行政機關(guān)，國內(nèi)理論界有爭議，本文采用國際通說，認(rèn)為其為行政機關(guān)。
②本文對勞動教養(yǎng)制度的合法性、合理性問題不做討論，僅僅以其客觀存在說明刑事政策對刑事司法裁判權(quán)的分離問題。
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關(guān)鍵詞中資銀行外資銀行競爭優(yōu)勢
隨著中國金融市場的進一步對外開發(fā)，外資銀行在中國已經(jīng)進入“跨越式”發(fā)展階段，中資銀行與外資銀行由于其發(fā)展的歷史及背景的差異，各有其優(yōu)勢與劣勢，這對雙方以后的發(fā)展將產(chǎn)生深遠的影響。
1外資銀行的競爭優(yōu)勢
1.1外資銀行長期以來積累了先進的經(jīng)營理念和管理方式
外資銀行的經(jīng)營理念是以客戶為中心，以利潤最大化為最終目標(biāo)。外資銀行的管理方式靈活而有效，很少采用直接的、行政的管理手段，主要采用市場化的、以利潤為導(dǎo)向的管理方式，建立了健全的財務(wù)指標(biāo)體系和風(fēng)險管理體系。這與中資銀行長期以來受行政干預(yù)較多、機制較為僵化相比，顯然更加適應(yīng)國際競爭的需要。作為從事跨國經(jīng)營的商業(yè)銀行，外資銀行擁有成熟高效的風(fēng)險評估和風(fēng)險控制機制，并能確保在高風(fēng)險和信息化的經(jīng)營環(huán)境中，防范各種金融風(fēng)險，實現(xiàn)其安全性和盈利性的經(jīng)營目標(biāo)。
1.2外資銀行在體制及經(jīng)營機制方面的優(yōu)勢
相對于中資銀行，外資銀行不僅具有高度現(xiàn)代化的公司治理結(jié)構(gòu)，其全能型銀行的體制也占盡了優(yōu)勢。外資銀行具有經(jīng)營多元化優(yōu)勢，歷經(jīng)多年的發(fā)展以及市場經(jīng)濟的長期運作，金融工具和服務(wù)手段遠遠走在了中資銀行前列，金融品種齊全、科技含量大，自助化程度高，可為儲戶及企業(yè)提供廣泛的產(chǎn)品，滿足客戶多元化的要求，大大優(yōu)于分業(yè)經(jīng)營的中資銀行。外資銀行經(jīng)營策略明確，管理機制靈活，所從事的業(yè)務(wù)活動商業(yè)動機強。同時跨國銀行的全球化經(jīng)營方式，也為其優(yōu)勢資源的最佳配置提供了廣闊的發(fā)展空間。
1.3外資銀行提供多樣化的產(chǎn)品，重視產(chǎn)品創(chuàng)新和品牌建設(shè)
外資銀行較之中資銀行具有明顯的產(chǎn)品優(yōu)勢，在信用卡、網(wǎng)上銀行、金融產(chǎn)品創(chuàng)新及中間業(yè)務(wù)等方面，外資銀行具有強大的實力。這種優(yōu)勢可以獲得高盈利業(yè)務(wù)的相當(dāng)份額，對中資銀行造成很大威脅。外資銀行在科學(xué)分析客戶和市場細分基礎(chǔ)上，推出具有吸引力的多樣化產(chǎn)品，搶占市場先機。以匯豐集團的匯豐銀行和恒生銀行為例，兩家銀行提供的有特色的服務(wù)品種就達上百種，包括外幣存儲戶頭、信用卡、置業(yè)計劃、社區(qū)發(fā)展計劃、貸款、證券投資與交易、債券業(yè)務(wù)、外匯交易與外匯資金安排、旅行支票、保險等服務(wù)產(chǎn)品。
外資銀行優(yōu)勢之一是其金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與靈活性優(yōu)勢。外資銀行根據(jù)市場調(diào)整產(chǎn)品的速度和敏感度高，可以根據(jù)利率和匯率等市場信息靈活調(diào)整經(jīng)營策略。而中資銀行特別是國有銀行受經(jīng)營體制制約，客觀上缺乏自，受政府政策影響較大，經(jīng)營決策時間長，造成經(jīng)營管理僵化，對客戶需求反映遲鈍。
在品牌建設(shè)方面，一些外資銀行已經(jīng)積累了數(shù)百年的信譽，這自然對客戶有相當(dāng)?shù)奈?。外資銀行所擁有的良好品牌優(yōu)勢，是其尚未開展業(yè)務(wù)就獲得中國民眾很高期望值的重要原因。早在19世紀(jì)末，外資銀行就已在中國開展了一系列的金融服務(wù)。不少知名外資銀行注重產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和一致性，實施品牌戰(zhàn)略，增強品牌產(chǎn)品在社會公眾中的吸引力。
1.4外資銀行具備雄厚的資金實力和較高的盈利水平
進入中國的外資銀行多來自發(fā)達國家，一般具備雄厚的資金實力。尤其是隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，一些國際大銀行強強聯(lián)合，掀起銀行并購浪潮，出現(xiàn)了一批“航空母艦”式的銀行集團。通常外資銀行的不良資產(chǎn)比例遠遠低于中資銀行，資本收益率卻遠高于中資銀行。
近年來，全球排名前20名商業(yè)銀行平均資本充足率達12％，資產(chǎn)總額平均增長超過9％，利潤平均增長超過20％，其股票的每股收益增長15％。而工農(nóng)中建四家國有商業(yè)銀行上述指標(biāo)明顯不如外資銀行?；鞓I(yè)經(jīng)營是當(dāng)代各國商業(yè)銀行的發(fā)展潮流，它不僅能有效地增強商業(yè)銀行對客戶的服務(wù)能力，同時可大大提高銀行的資本回報率。在中國開業(yè)經(jīng)營的外資銀行中，大部分具有混業(yè)經(jīng)營的經(jīng)驗和專門技術(shù)。而中資銀行因為種種原因混業(yè)經(jīng)營受到制約，加之創(chuàng)新能力及服務(wù)水平技不如人，盈利水平與外資銀行有較大差距。
1.5外資銀行在服務(wù)手段及服務(wù)方式方面具有明顯的優(yōu)勢
外資銀行不僅擁有先進的管理信息系統(tǒng)，能以計算機網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)建立共享的客戶檔案庫，對客戶進行個性化服務(wù)，而且擁有遍及世界的機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)體系，能實現(xiàn)國內(nèi)外聯(lián)合資金的自由劃撥，可憑借快捷的資訊渠道為客戶提供全球24小時金融市場服務(wù)。這種技術(shù)優(yōu)勢及服務(wù)手段的優(yōu)勢對中資銀行構(gòu)成強有力的挑戰(zhàn)。
外資銀行普遍應(yīng)用先進的電子和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，大量采用電腦設(shè)備和自助終端，如ATM機、存款機、電話銀行、網(wǎng)上銀行及無人銀行等，自助式服務(wù)占了銀行服務(wù)很大的比例，使客戶在不同的時間和地點都得到銀行服務(wù)。自助銀行服務(wù)為銀行節(jié)省了大量的人力費用，延伸了銀行的服務(wù)職能。
外資銀行長期以來確立“以客戶為中心”的服務(wù)理念，以服務(wù)質(zhì)量吸引客戶。第一，提供統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)，使客戶無論何時何地都能享受到銀行同樣的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。例如匯豐銀行和花旗銀行的許多分行都是敞開式辦公，客戶到匯豐銀行和花旗銀行辦理業(yè)務(wù)，都能享受到“一站式”的銀行服務(wù)。第二，外資銀行通過客戶信息管理系統(tǒng)鑒別客戶價值，確定重點服務(wù)的客戶群體，提供差異化和個性化服務(wù)。如花旗銀行對中高收入階層提供支票帳戶、周轉(zhuǎn)卡、優(yōu)先服務(wù)花旗金卡等；匯豐銀行開立“卓越理財”賬戶的客戶，均可在貴賓室享受銀行的特殊服務(wù)。
2中資銀行的競爭優(yōu)勢
2.1中資銀行擁有本土經(jīng)營的獨特優(yōu)勢
長期以來，中資銀行尤其是四大國有商業(yè)銀行建立了遍布城鄉(xiāng)的密集網(wǎng)點體系。開展零售業(yè)務(wù)要求機構(gòu)網(wǎng)點的支持，而外資銀行在這方面無法和本地銀行相比，因此，在大部分地區(qū)，零售業(yè)務(wù)仍將掌握在本地銀行手中。中資銀行客戶資源廣泛，大都建立了相對穩(wěn)定的龐大客戶群體和銀企合作關(guān)系，外資銀行不太可能在短期內(nèi)趕上。人民幣的同城清算、跨系統(tǒng)清算網(wǎng)絡(luò)也已基本完善，匯路暢通，擁有遍布全國的經(jīng)營網(wǎng)點和完善的業(yè)務(wù)體系，外資銀行難以企及。
2.2中資銀行擁有國家信譽優(yōu)勢
中資銀行特別是國有商業(yè)銀行競爭優(yōu)勢是有國家信譽作后盾，在我國目前的國情下，在老百姓心中信譽度高，抗風(fēng)險能力較強。此外，中資銀行相對熟悉中國國情，了解中國各個層次不同消費群體的消費特征和心理，這也是外資銀行的欠缺之處，外資銀行對本土經(jīng)濟、人文環(huán)境等缺乏足夠了解，在業(yè)務(wù)發(fā)展的初期，必將成為制約其發(fā)展的“短板”。
2.3中資銀行與外資銀行同享國民待遇，可以改變中資銀行在某些方面的劣勢競爭地位
目前，外資銀行在中國可以享受免征或減征營業(yè)稅、所得稅等稅收優(yōu)惠，相對削弱了中資銀行的競爭力。2006年底中外資銀行稅負水平統(tǒng)一，中外資銀行稅負歧視問題不復(fù)存在。此外，外資銀行在一些業(yè)務(wù)收費、業(yè)務(wù)范圍、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等方面享有超國民待遇，中資銀行管制相對較嚴(yán)。在不久的將來，中外資銀行的市場環(huán)境將趨于公平，中資銀行的競爭力也將進一步提升。
3外資銀行與中資銀行的具體競爭分析
3.1在高端客戶方面的激烈競爭
長期來看，外資銀行在機構(gòu)網(wǎng)點上不可能與中國銀行相比，但外資銀行可能針對高收入人士，通過個人理財服務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)、網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)、電話銀行業(yè)務(wù)、家居銀行業(yè)務(wù)等，擴大其對私業(yè)務(wù)的輻射面，以高新技術(shù)手段不斷取代傳統(tǒng)的銀行柜臺業(yè)務(wù)，吸引外幣和人民幣儲蓄存款。
在個人銀行業(yè)務(wù)方面，隨著中國經(jīng)濟增長方式從投資推動型向個人消費驅(qū)動型的轉(zhuǎn)變，消費融資者和消費者信貸將成為中國市場中的重要組成部分。因此，為富有的個人提供服務(wù)將成為外資銀行的重要目標(biāo)市場。零售市場中的某些領(lǐng)域，諸如信用卡、汽車信貸或抵押貸款也已成為外資銀行與其中資伙伴合作的目標(biāo)。
在批發(fā)業(yè)務(wù)方面，外資銀行的目標(biāo)企業(yè)客戶主要是資金量較大，市場前景看好的企業(yè)，跨國企業(yè)、三資企業(yè)、中國的外向型企業(yè)、大型集團公司以及高新科技企業(yè)將成為外資銀行爭奪的重點。目前，160多家外資銀行在華機構(gòu)中的絕大多數(shù)，其客戶對象仍然主要是三資企業(yè)，而且主要是外資銀行所在國或地區(qū)的對華投資和跨國公司，大致比例為50％～60％。中國加入WTO之后，它們的競爭對象將逐步向國內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶擴展。作為以營利為目的的機構(gòu)，外資銀行不是謀求為所有客戶提供普遍服務(wù)，而是進行市場細分，鎖定自己的目標(biāo)客戶，將資產(chǎn)投向有效益、有還貸能力的企業(yè)，將有限的資源集中于優(yōu)質(zhì)的高端客戶。通過掌握20%的高端客戶來獲取80%的行業(yè)利潤。
從服務(wù)理念來看，中外資銀行并無差別，都強調(diào)以客戶為中心，為客戶創(chuàng)造價值，但在服務(wù)質(zhì)量的管理、標(biāo)準(zhǔn)的制定，特別是在將服務(wù)質(zhì)量的管理與績效考核結(jié)合上，外資銀行具有明顯的優(yōu)勢。正是由于外資銀行擁有一套嚴(yán)格而有效的服務(wù)質(zhì)量管理制度，使得外資銀行能為客戶提供具有高附加值的服務(wù)，從而有利于吸引更多的高端客戶并提高客戶的忠誠度。
3.2在中間業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等高端業(yè)務(wù)方面的競爭
目前，中國正處于從分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變的過程中，雖然已經(jīng)出現(xiàn)了一些控股公司，但對中資銀行混業(yè)經(jīng)營的限制尚未解除。當(dāng)前我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，業(yè)務(wù)比較單一。外資銀行作為其利潤增長的重要來源的中間業(yè)務(wù)品種豐富，相比之下，國內(nèi)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，品種少，檔次低，收益差。
目前外資銀行在已開展的一些中間業(yè)務(wù)如國際結(jié)算等方面顯露出強勁的競爭力，國際結(jié)算業(yè)務(wù)的市場份額已達到40％左右。外資銀行經(jīng)營信用卡業(yè)務(wù)尤其是國際卡業(yè)務(wù)方面將會對中資銀行形成強有力挑戰(zhàn)。在信息咨詢、投資理財?shù)戎虚g業(yè)務(wù)方面，外資銀行除繼續(xù)穩(wěn)定原有客戶之外，將特別重視為中國國內(nèi)客戶提供服務(wù)。實際上，目前外資銀行已經(jīng)在大力開拓其具有優(yōu)勢的投資財務(wù)咨詢與管理、證券發(fā)行與交易等業(yè)務(wù)，而中資銀行則顯得行動遲緩。外資銀行特別注重優(yōu)先發(fā)展高增值和高收益的中間業(yè)務(wù)，以及其他不占用資產(chǎn)但收益甚高的投資銀行業(yè)務(wù)，如投資管理、財務(wù)咨詢與管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券發(fā)行與交易等。
大多數(shù)在華外資銀行都屬于混業(yè)經(jīng)營的模式，各外資銀行在開展企業(yè)流動性資金管理、財務(wù)服務(wù)及咨詢等方面擁有集團優(yōu)勢。外資銀行集團可以通過旗下資產(chǎn)管理公司、投資銀行等提供一攬子產(chǎn)品服務(wù)來吸引客戶。正是由于外資銀行所具有的集團綜合經(jīng)營優(yōu)勢，使其相對于中資銀行不但在已有產(chǎn)品的質(zhì)量和數(shù)量上具有優(yōu)勢，還在金融創(chuàng)新上積累了豐富的經(jīng)驗。憑借這些行業(yè)經(jīng)驗，外資銀行如果能夠開發(fā)出適應(yīng)市場需求的金融產(chǎn)品，不但能吸引客戶，還將大幅度降低成本，這對拓展其發(fā)展空間具有積極意義。
關(guān)鍵詞：開放式基金；風(fēng)格調(diào)整績效；Lobosco方法
對于開放式基金，識別投資風(fēng)格后，就可以計算出投資風(fēng)格對基金總體業(yè)績的貢獻，從而可以準(zhǔn)確的將基金總體業(yè)績分為投資風(fēng)格的貢獻和基金經(jīng)理的貢獻。如果投資風(fēng)格基準(zhǔn)指數(shù)收益率高，則相應(yīng)的投資風(fēng)格對組合投資總體業(yè)績貢獻大。對于風(fēng)格調(diào)整績效的計算方法有很多，鑒于筆者在先前的研究中選用夏普模型對基金的風(fēng)格進行的識別，因此本文選用Lobosco方法對基金的風(fēng)格調(diào)整績效進行計算分析。
1Lobosco方法
Lobosco方法是基于Sharpe風(fēng)格識別方法和Modiligliani的風(fēng)險調(diào)整績效指標(biāo)RAP而產(chǎn)生的。
如果已知組合投資i的投資風(fēng)格，并且市場上存在個投資風(fēng)格基準(zhǔn)指數(shù)，采用Sharpe的帶約束條件的回歸模型為*
所以在因子敏感度bij中，最大值bis所對應(yīng)的因子就是該組合投資的投資風(fēng)格。將Sharpe風(fēng)格識別法與風(fēng)險調(diào)整績效指標(biāo)RAP相結(jié)合就可以得到風(fēng)格調(diào)整績效，即用風(fēng)格基準(zhǔn)的RAP值作為投資風(fēng)格對總體業(yè)績的貢獻。設(shè)組合投資i、對應(yīng)的投資風(fēng)格基準(zhǔn)組合以及市場組合的收益風(fēng)險情況如表1所示，則組合投資i的風(fēng)險調(diào)整績效和風(fēng)格基準(zhǔn)的風(fēng)險調(diào)整績效值為：
RAP(i)=(σm/σi)(Ri-Rf)+Rf
RAP(s)=(σm/σs)(Rs-Rf)+Rf
投資組合i的風(fēng)格調(diào)整績效就是RAP(i)-RAP(s)。
其中：Ri、Rm、Rs、分別表示組合投資i、市場基準(zhǔn)組合、組合投資i對應(yīng)的風(fēng)格基準(zhǔn)組合平均收益，σi、σm、σs分別組合投資i、市場基準(zhǔn)組合、組合投資i對應(yīng)的風(fēng)格基準(zhǔn)組合風(fēng)險。
無風(fēng)險利率（Rf）采取一年定期存款利率，按照算數(shù)平均值，從2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值為0.0245。
市場基準(zhǔn)指數(shù)采取復(fù)合指數(shù)，復(fù)合指數(shù)收益率按照如下公式獲得：市場指數(shù)收益率=80%×中信A股綜合指數(shù)收益率+20%×中信國債指數(shù)收益率。
其他收益的均值都是其算數(shù)平均值。
2實證分析
2.1樣本選取
鑒于本文以開放式基金為研究對象，由于開放式基金2001年才得以發(fā)行，總共才經(jīng)歷了7年時間。本文選擇2004年12月31日之前成立的開放式基金作為研究對象。
本文在78只中隨機抽取5只樣本基金：華夏成長、長盛成長、大成價值、博時裕富、德盛穩(wěn)健。契約約定風(fēng)格包括1只成長型、2只平衡型、1只收益型（價值型）和1只被動指數(shù)型，發(fā)行份額均超過20億，比較具有代表性。
由于子樣本區(qū)間時間跨度不長，為了獲得更多的數(shù)據(jù)，而且基準(zhǔn)指數(shù)也是計算周收益率，所以在計算樣本基金是一律使用周數(shù)據(jù)。
基金周收益率的計算公式為：
2.2風(fēng)格調(diào)整績效的計算
筆者在先前的研究中選取中信風(fēng)格和中信國債作為基準(zhǔn)指數(shù)，運用夏普模型分析所選樣本的投資風(fēng)格，結(jié)果如表1：
在該模型中，市場指數(shù)的風(fēng)格調(diào)整績效為0，如果基金的風(fēng)格調(diào)整績效大于零，則說明基金的投資能力超于市場；如果小于零，則說明基金的投資能力低于市場；如果等于零，則說明基金的投資能力一般，只能取得市場平均組合的收益率。
從表2可以看出，在該模型分析結(jié)果中，有4只基金的風(fēng)格調(diào)整績效小于零，說明這些基金經(jīng)過風(fēng)格調(diào)整后的業(yè)績不如基準(zhǔn)風(fēng)格指數(shù)，沒有戰(zhàn)勝基準(zhǔn)風(fēng)格指數(shù)獲得超額收益；有1只基金的風(fēng)格調(diào)整收益大于零，說明這些基金經(jīng)過風(fēng)格調(diào)整后能夠戰(zhàn)勝市場，為投資者獲得更多的收益。
本文還統(tǒng)計了目前最為流行的衡量基金風(fēng)險調(diào)整收益指標(biāo)——Jensen風(fēng)險調(diào)整后指標(biāo)。經(jīng)過比較發(fā)現(xiàn)這兩種模型的統(tǒng)計結(jié)果基本相同，都沒有表明基金能夠顯著的戰(zhàn)勝市場獲得超額收益。
3結(jié)論
配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對模型進行風(fēng)格調(diào)整績效的分析，并且與Jensen指標(biāo)進行對比，得出如下結(jié)論：兩個指標(biāo)都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準(zhǔn)風(fēng)格指數(shù)取得超額收益，但就目前實際情況來看，還是無法戰(zhàn)勝市場。分析原因:
（1）主觀因素可以大致歸結(jié)為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現(xiàn)金儲備、較重的稅務(wù)負擔(dān)。
其次是基金經(jīng)理們往往會頻繁地進行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業(yè)精神，這就導(dǎo)致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常會保持5%左右的現(xiàn)金儲備，以供基金購回時用，而指數(shù)基金中基本不含現(xiàn)金。由于美國股市主要為牛市所主導(dǎo)，所以較大的現(xiàn)金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現(xiàn)大打折扣。超級秘書網(wǎng)
最后是管理型基金會使投資者的稅務(wù)負擔(dān)較重。
（2）客觀原因：大型股票導(dǎo)向，外國股票拖累，指數(shù)進出效應(yīng)。
大型股票與小型股票的長期表現(xiàn)誰優(yōu)誰劣一直在學(xué)術(shù)界中紛爭不休，使用不同數(shù)據(jù)、或在不同時段便會得出不同結(jié)論。但有一點是肯定的，當(dāng)大型股票和美國股票傲視群雄之時(如十二世紀(jì)九十年代)，持有小型股票或外國股票的基金都將會望塵莫及。
此外，指數(shù)基金的風(fēng)行造就了市場上的指數(shù)進出效應(yīng)從兩方面強化了指數(shù)基金的表現(xiàn)。一是沒有投資“入指股票”的管理型基金無法分享股價飆漲的喜悅；二是含有“離指股票”的管理型基金卻會因此而招致飛來橫禍。
參考文獻
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