發(fā)布時間：2023-11-24 11:14:18
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票投資步驟樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：股票投資價值；模糊層次分析法；計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)
中圖分類號：F832 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05
2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發(fā)行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發(fā)行股本為262 475 087 724股。創(chuàng)業(yè)板市場的快速發(fā)展為國內(nèi)中小公司，尤其是高成長、高風(fēng)險、高收益、高創(chuàng)新的計算機應(yīng)用服務(wù)公司提供了巨大的融資機會和發(fā)展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學(xué)有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學(xué)者們共同關(guān)注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務(wù)報表為例，運用兩種方法評估企業(yè)股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務(wù)價值；第二種方法利用股票投資現(xiàn)金流量模型進行折現(xiàn)，得出的結(jié)論為不同的思路得出的股票投資價值評估結(jié)果是不同的。張棟等人認為，企業(yè)股票投資與看漲期權(quán)極為相似，借助B-S期權(quán)定價模型可以確定企業(yè)股票投資價值，雖然與傳統(tǒng)方法相比此模型可充分考慮到企業(yè)收益風(fēng)險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數(shù)波動率的確定容易產(chǎn)生偏差、計算過程也比較復(fù)雜。劉建容等強調(diào)股票的投資價值是一種相對價值，結(jié)合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內(nèi)在價值評估模型，借助相對內(nèi)在價值與股價動態(tài)變化趨勢之間的聯(lián)系構(gòu)造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導(dǎo)作用。孫霞指出，資本結(jié)構(gòu)、股票投資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟形勢等都是影響企業(yè)股票投資價值的重要因素，國內(nèi)金融市場日趨完善，掌握一些科學(xué)的股票投資價值評估技術(shù)是投資者進行理性投資的必要手段。
通過以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，對股票價值進行全面、科學(xué)的評估不僅可以有利于股東的監(jiān)督與公司管理者的經(jīng)營，也是投資者進行投資的必要過程。多數(shù)學(xué)者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風(fēng)險的計算機應(yīng)用服務(wù)類公司。因此，結(jié)合該行業(yè)的具體特點，遵循創(chuàng)新性、科學(xué)性、全面性等原則，增加了研發(fā)經(jīng)費投入比、產(chǎn)品市場認可度、人才儲備等創(chuàng)新性指標(biāo)。
一、股票投資價值評估指標(biāo)體系的建立
（一）建立指標(biāo)體系
本文采用模糊層次分析法來構(gòu)建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數(shù)學(xué)和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學(xué)家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結(jié)合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據(jù)總目標(biāo)明確問題，分解問題并構(gòu)建層次分析模型，根據(jù)隸屬關(guān)系構(gòu)造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關(guān)鍵是構(gòu)造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構(gòu)造的矩陣需要經(jīng)過不斷的調(diào)整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數(shù)代替標(biāo)度表示結(jié)果，通過兩兩元素的比較構(gòu)造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權(quán)重，實現(xiàn)了模糊環(huán)境下的層次分析，使得決策結(jié)果更加數(shù)字化，定量化和科學(xué)化。
依據(jù)《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》和《中華人民共和國中小企業(yè)促進法》等文件，立足創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司高收益、高風(fēng)險、技術(shù)獨占性、高成長性等特點，參考國內(nèi)外相關(guān)文獻，遵循科學(xué)性、全面性、創(chuàng)新性等指標(biāo)體系設(shè)計原則，增加了研發(fā)經(jīng)費投入比、產(chǎn)品市場認可度、人才儲備、知識產(chǎn)權(quán)、成果轉(zhuǎn)化能力、決策科學(xué)程度等指標(biāo)，最終構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值評估的指標(biāo)體系。該指標(biāo)體系分為3層，第1層是目標(biāo)層，即創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值A(chǔ)；第2層是準則層，對應(yīng)盈利指數(shù)（B1）、成長指數(shù)（B2）、風(fēng)險指數(shù)（B3）和創(chuàng)新指數(shù)（B4）4個一級指標(biāo)；第3層是指標(biāo)層，包括基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等10個定量指標(biāo)和產(chǎn)品市場認可度、人才儲備知識產(chǎn)權(quán)等5個定性指標(biāo)。
（二）構(gòu)造判斷矩陣
本文采用模糊層次分析法來確立各級指標(biāo)的權(quán)重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標(biāo)間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標(biāo)度法構(gòu)造出判斷矩陣，Satty1―9標(biāo)度法的含義（見表1）。
根據(jù)上述專家對指標(biāo)重要程度判斷結(jié)果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：
（三）計算各級權(quán)重并檢驗一致性
根據(jù)計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標(biāo)層對準則層的權(quán)重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，
0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權(quán)重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據(jù)，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標(biāo)，其中CI，因判斷矩陣階數(shù)n越大時，一致性越差，為消除階數(shù)對一致性檢驗的影響，引進修正系數(shù)RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標(biāo)準，其中CR=CI/RI，當(dāng)計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當(dāng)CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數(shù)n變化情況（如表2所示）。
下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標(biāo)，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y(jié)1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權(quán)重系數(shù)可以接受，得到權(quán)重匯總表（如下頁表3所示）。
二、實證研究
（一）數(shù)據(jù)樣本的來源與選取
應(yīng)用模糊層次分析法對創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據(jù)上述專家學(xué)者給出的相對重要性矩陣計算出各指標(biāo)相對于綜合評價目標(biāo)的權(quán)重系數(shù)（前文已得出計算結(jié)果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務(wù)指標(biāo)的實際值和綜合實力為基礎(chǔ)，將定量指標(biāo)和定性指標(biāo)進行橫向比較，得出各指標(biāo)在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)乘以各家公司評價指標(biāo)的對應(yīng)分值，得出各公司盈利指數(shù)、成長指數(shù)、風(fēng)險指數(shù)、創(chuàng)新指數(shù)的分值和綜合評價分值。
本文從深市創(chuàng)業(yè)板隨機抽取4家有代表性的計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結(jié)果的可靠性，本文假設(shè)不同股票的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策導(dǎo)向、行業(yè)特點等都相同。表4是新浪財經(jīng)網(wǎng)提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標(biāo)的財務(wù)數(shù)據(jù)。
根據(jù)表4中財務(wù)數(shù)據(jù)和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標(biāo)構(gòu)造判斷矩陣，計算每家公司在各指標(biāo)中所占的相應(yīng)權(quán)數(shù)（計算方法如上文所示），結(jié)果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標(biāo)的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標(biāo)的分值與其對應(yīng)的權(quán)重系數(shù)相乘，得出盈利指數(shù)、成長指數(shù)、風(fēng)險指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)的得分。同理，將每家公司上述四個指標(biāo)的分值乘以對應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數(shù)、成長指數(shù)、風(fēng)險指數(shù)和創(chuàng)新指數(shù)及其投資價值綜合評分。
盈利指數(shù)=銀信科技在基本每股收益C1的權(quán)重得分×C1在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技凈資產(chǎn)收益率C2的權(quán)重得分×C2在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重+銀信科技每股凈資產(chǎn)C3的權(quán)重得分×C3在盈利指數(shù)B1中的權(quán)重盈利指數(shù)=
17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數(shù)=
20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=
25.58，風(fēng)險指數(shù)=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+
13.61×0.0775=17.54，創(chuàng)新指數(shù)=12.64×0.2771+26.31×
0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。
投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數(shù)B1中的得分×B1在計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值A(chǔ)中的權(quán)重+銀信科技在成長指數(shù)B2中的得分×B2在A中的權(quán)重+銀信科技在風(fēng)險指數(shù)B3中的得分×B3在A中的權(quán)重+銀信科技在創(chuàng)新指數(shù)B4中的得分×B4在A中的權(quán)重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。
同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結(jié)果匯總為表7。
（二）投資價值評估排序
對創(chuàng)業(yè)板這4家計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值進行排序，得到的結(jié)果（如表7所示），即按投資價值從優(yōu)到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現(xiàn)為其收益較高、創(chuàng)新能力較強，發(fā)展穩(wěn)定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。
（三）檢驗
為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值評估模型的科學(xué)性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預(yù)測的結(jié)果一致。
結(jié)合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩(wěn)定，波動較小，抗風(fēng)險能力高，成長性好，收益也更穩(wěn)定，所以是相對投資價值最大的股票。根據(jù)北京易華錄信息技術(shù)股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內(nèi)，基于行業(yè)發(fā)展環(huán)境良好，業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經(jīng)營效益穩(wěn)步提高。僅2016年上半年，公司已實現(xiàn)營業(yè)收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發(fā)投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發(fā)項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產(chǎn)權(quán)局授權(quán)的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態(tài)，風(fēng)險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據(jù)本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率都為負數(shù)，經(jīng)營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。
三、結(jié)論
運用模糊層次分析法可以清晰反映出創(chuàng)業(yè)板不同計算機應(yīng)用服務(wù)公司投資價值的優(yōu)劣以及各指標(biāo)的權(quán)重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優(yōu)化和風(fēng)險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構(gòu)建的創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現(xiàn)實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策導(dǎo)向、公司資本結(jié)構(gòu)等，因而在指標(biāo)選取和權(quán)重設(shè)定等方面會存在較大的差異性?？偠灾\用模糊層次分析法進行創(chuàng)業(yè)板計算機應(yīng)用服務(wù)公司股票投資價值評估的優(yōu)勢在于其科學(xué)性、數(shù)字性和靈活性，可以結(jié)合具體的宏觀環(huán)境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復(fù)雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學(xué)決策方法相結(jié)合，優(yōu)化指標(biāo)的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標(biāo)權(quán)重的準確性，增強預(yù)測的可信度。
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綜合評價
招商行業(yè)領(lǐng)先基金是一只主動管理的股票型基金。投資限于具有良好流動性的金融工具，包括股票、債券、貨幣市場工具、權(quán)證、資產(chǎn)支持證券及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具。股票主要投資于景氣回升或受益于國家政策導(dǎo)向而成長前景良好的相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)比例不低于基金股票資產(chǎn)的80％。
博時信用債券
綜合評價
博時信用債券A/B基金是博時旗下第12只開放式基金，屬于二級債基。信用產(chǎn)品的投資比例占到整體債券投資比例的80％。適當(dāng)情況下可參與一級市場新股申購以及二級市場的股票投資，立足于在保證債券市場收益的基礎(chǔ)上強化組合回報。博時信用債券投資對象靈活，在一定程度上滿足了穩(wěn)健型投資者組合中低風(fēng)險資產(chǎn)的配置。
富國優(yōu)化強債
綜合評價
富國優(yōu)化強債是富國基金旗下第三只債券型基金，該基金為可投資二級市場股票的偏債型基金，其中不低于80％的基金資產(chǎn)投資于債券類及其他同定收益類金融工具，不高于20％的基金資產(chǎn)進行新股申購和股票市場投資，還可以在規(guī)定范圍內(nèi)投資于新股申購或增發(fā)新股。二級市場股票和權(quán)證等。富國基金為《中國證券報》2008年度金牛獎基金公司，擁有一支明星固定收益投資管理團隊。
2009年以來，富同基金旗下兩只債券型基金富國天利增長債券和富國天十強化收益按照復(fù)權(quán)單位凈值增長率統(tǒng)計，分別實現(xiàn)收益3.72％和3.40％大幅高出同類0.91％的平均水平，業(yè)績表現(xiàn)搶眼。
申萬巴黎消費增長
綜合評價
申萬岜黎消費增長是一只股票型基金，其股票資產(chǎn)的配置比例為60％～95％。重點投資于拉動經(jīng)濟增長過程中充分受益的消費范疇行業(yè)，投資于具有良好財務(wù)狀況、較高核心價值與估值優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)上市公司。
中海量化策略
綜合評價
中海量化股票資產(chǎn)的比例為基金資產(chǎn)的60％～95％，是一只股票型基金。該基金采用數(shù)量化分析方法對股票進行分析和篩選，基于數(shù)量模型來配置行業(yè)權(quán)重。量化投資的優(yōu)勢在于，其決策主要依據(jù)數(shù)據(jù)和模型做出，可以減少投資過程的非理性因素，而且強大的信息處理能力能捕捉更多的投資機會，然而任何模型都不能完全模擬市場，全程量化選股替代人為主觀判斷，這對模型的有效性有較高的要求，且會使操作過于僵硬。
該基金在具體操作過程中需要管理者在模型判斷和主觀判斷間尋求一個平衡點，這也是其取得較好業(yè)績較為關(guān)鍵的一點，而另一個關(guān)鍵點便是模型設(shè)計的合理性。
廣發(fā)聚瑞
綜合評價
廣發(fā)聚瑞基金是一只股票型基金，股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的60％～95％。該基金通過自上而下的“主題投資分析框架”，通過主題挖掘、主題配置和主題投資三個步驟，挖掘受益于中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢和投資主題的公司股票，通過定量和定性相結(jié)合，篩選出主題特征明顯、成長性好的優(yōu)質(zhì)股票構(gòu)建投資組合。
純粹的主題投資和傳統(tǒng)的價值投資相比，具有更大的靈活度，可操作性也比較強，但也蘊含著更太的風(fēng)險，而該基金將挖掘主題機會和考察個股特性相結(jié)合，體現(xiàn)了靈活而穩(wěn)健的特征。
匯豐晉信大盤
綜合評價
匯豐晉信大盤是一只股票型基金，股票投資比例為85％～95％。屬于高風(fēng)險基金，是較為典型的牛市品種。在投資目標(biāo)上，該基金將不低于80％的股票資產(chǎn)投資于國內(nèi)A股市場上具有盈利持續(xù)穩(wěn)定增長、價值低估、且在各行業(yè)中具有領(lǐng)先地位的大盤藍籌股票。匯豐晉信基金公司成立于2005年，目前管理著65億元資產(chǎn)，旗下有5只基金，包括股票型、混合型和債券型，產(chǎn)品線有待進一步完善。
上投摩根純債
綜合評價
【關(guān)鍵詞】模擬基金，明星基金，超額收益，投資策略
一、模擬明星基金的投資策略
（一）選取標(biāo)的明星基金
明星基金，現(xiàn)在泛指業(yè)績回報前10位的基金產(chǎn)品。本文分析的投資范圍僅限于A股的二級市場上的基金產(chǎn)品，并以股票投資為主的股票型和混合型基金為樣本?；谝韵滤姆矫孀鳛楹Y選標(biāo)準1. 時間區(qū)間：2008-2010年三年業(yè)績排名，確定標(biāo)的明星基金，2011-2012年模擬標(biāo)的基金。2. 樣本選擇：以股票投資為主的股票型和混合型基金，基金樣本數(shù)量為537只。3. 選擇明星基金：從業(yè)績的穩(wěn)定程度出發(fā)，選擇 2008-2010年三年期間累積收益排名前3%的基金，共計16只。4. 基金經(jīng)理：基金經(jīng)理的能力和投資風(fēng)格是某只基金收益情況的重要決定性因素。為保持投資風(fēng)格的延續(xù)性，從16只明星基金中選取出后兩年未更換基金經(jīng)理的基金，共計4只。
根據(jù)以上標(biāo)準，本文篩選出4只標(biāo)的明星基金。
（二）配置模擬組合。對以上明星基金模擬，換倉依據(jù)為2011-2012年基金公司披露的季度報告，分別為2010年第四季度至2012年第三季度，共計8次。季度報告中，我們獲得該基金前一季度持有的十大重倉股，模擬基金組合在季報發(fā)出的第一天開始被動地進行組合配置。
（三）個股權(quán)重的確定。本文按照十大重倉的股票配比，給予基金每只股票一定的權(quán)重，以體現(xiàn)該基金經(jīng)理的選股思路。首先，計算出十大重倉中各股票占明星基金的凈資產(chǎn)比例，那么，十大重倉占明星基金該季度資產(chǎn)總額的總比例為A=a1+a2+…+a10；則每只股票的個股權(quán)重為Wi=ai/A。
二、收益計算及對比
本文通過兩個步驟計算：首先按照季度持倉每只股票的期初期末價格計算個股收益率，再按照投資組合收益公式計算出該組合收益率。
根據(jù)收益率公式Rti=■*100%計算模擬組合中個股的收益率。其中，Pt為個股期末價格，Pt-1為起初價格，i為個股序號，t為季度。通過公式Rtp=■R■W■計算模擬組合收益率；其中Rtp是投資組合的收益率，Rti是個股的收益率，Wi是個股i在組合中所占的凈資產(chǎn)比例。
本文將上證指數(shù)作為代表大盤增長率的基準，得出四只模擬基金在2009-2010年期間8個季度的收益情況。以新華優(yōu)選成長基金（519089）為例，在2011-2012年期間的8個季度中約有5個季度跑贏大盤，獲得正的超額收益率。每個季度的大盤和模擬組合平均收益均為負值，模擬組合以微弱優(yōu)勢跑贏大盤獲得0.89%超額收益，說明模擬組合短期獲利能力較差。
三、模擬基金短期和長期收益率對比分析
本文將季度定義為短期投資，將年度定義為長期投資，對比分析跟蹤明星積極在短期和長期的投資中的超額收益程度。從短期看，如采取滿倉策略，每季度四只模擬組合的表現(xiàn)如下：四只模擬組合共計32季度，其中18期獲得超額收益，14期未獲得超額收益。獲得超額收益的比率為56.25%。
從長期看，本文計算了2011-2012年兩年持續(xù)跟蹤模擬明星基金所獲得的年度收益情況，計算后發(fā)現(xiàn)：以兩年為模擬新華優(yōu)選成長超額收益率為8.38%、模擬大成策略回報超額收益為2.42%、模擬農(nóng)業(yè)銀行成長超額收益27.15%、模擬南方優(yōu)選價值超額收益為10.45%；以一年期為模擬周期，2011年上證指數(shù)收益為負數(shù)，四只模擬基金的收益也都為負數(shù)，且收益率絕對值都大于上證指數(shù)下跌幅度，而在2012年，上證指數(shù)微盈0.39%收益率，而四只模擬基金均獲得較高的收益率，最低6.83，最高37.38%。
四、結(jié)論
研究發(fā)現(xiàn)，明星基金長期跟蹤會獲得超過上證指數(shù)的收益率。以2008-2010年期間的業(yè)績篩選出的新華優(yōu)選成長等四只明星基金為例，在2011年大盤下跌時均為獲得超額收益，且下跌幅度較大；在2012年大盤走穩(wěn)的情況下均獲得較高的正的收益率，且大幅度跑贏大盤。對于短期持有策略，四只模擬基金的收益率都處于波動狀態(tài)，收益未體現(xiàn)出較為規(guī)律的正收益或者負收益的狀況。
本文的結(jié)論為投資者提供了一種被動投資策略，即長期模擬明星基金組合可以獲得超額收益率。值得注意的是，在選取模擬基金樣本時，應(yīng)該按長期表現(xiàn)進行排名，為保證投資風(fēng)格的延續(xù)性，需注意基金經(jīng)理的變更情況。結(jié)論一方面證實了在非熊市情況下，長期模擬明星基金可獲得超額收益率，另一方面也證明了明星基金經(jīng)理的長線投資的選股能力。
參考文獻：
【關(guān)鍵詞】
大學(xué)生；炒股；行為
一、當(dāng)代大學(xué)生炒股行為特點
（一）股市認識不到位，炒股目的不純
大學(xué)生對股市的認識不全面，受自身認識局限性，炒股目的總體呈現(xiàn)出兩種。第一種為好的目的，比如想通過炒股，培養(yǎng)理財觀念，學(xué)習(xí)理財知識，認知資本市場，把握經(jīng)濟運行規(guī)律，為以后的就業(yè)、投資做好相關(guān)準備。第二種為不好的目的，部分同學(xué)由于過于癡迷于巴菲特、索羅斯等股神的故事，極度渴望自己成為下一任股神，把股市當(dāng)成一夜暴富的平臺，其行為已經(jīng)從炒股變?yōu)榱速€博。然而，股市的本質(zhì)是資金的優(yōu)化配置和財富的重新分配，股市本身并不創(chuàng)造任何的財富。所以，對于股市的投資者來說，其實是場“零和游戲”，從長期來看，通過炒股成為億萬富翁的可能性微乎其微。
（二）風(fēng)險意識淡薄，抗險能力較弱
大學(xué)生股民、雖然知道股市有風(fēng)險，但風(fēng)險意識還是較為淡薄。大部分大學(xué)生在缺乏股票基本知識的情況下，盲目跟風(fēng)參與炒股，想當(dāng)然的憑自己不全面的理論去操作，胡易；在缺乏股票交易經(jīng)驗的情況下，為了追求利潤最大化，追求變現(xiàn)快速化，不對國際國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟作基本判斷，不對上市公司的資產(chǎn)、負債、收益、流通股、行業(yè)地位等基本面作深入分析，不對股票的技術(shù)形態(tài)作詳細分析，就草率急躁地進行選股，不分策略地全倉買進或全倉賣出，完全忽視價值投資。他們往往認為自己的炒股金額不大，虧也虧不了多少，風(fēng)險不大，沒必要設(shè)置止損位，抗風(fēng)險能力弱。除了沒意識到資金風(fēng)險以外，大學(xué)生對自身的信用風(fēng)險、心理風(fēng)險、時間風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險也缺乏認識。
（三）股市開盤時間與上課時間重合
股市開盤閉市的時間與正常的上課時間幾乎重合，上課時間自然無法炒股，如何合理管理、分配自己的時間是一個重要問題。然而部分大學(xué)生盲目跟風(fēng)，無論上課下課，都將過多精力與時間投入股市。在上課期間心神留戀于股市，無法理性的分配的自己的精力與時間，判斷股市與學(xué)業(yè)的輕重關(guān)系，對其自身學(xué)業(yè)造成了十分消極的影響。
（四）資金來源單一，股票金融小
大學(xué)生雖然已經(jīng)是成年人，但是仍處在求學(xué)階段，其學(xué)費生活費主要依靠家庭支持，還屬于消費者行列。據(jù)調(diào)查，大學(xué)生的炒股資金，并沒有穩(wěn)定的資金來源，絕大部分學(xué)生是從父母那里拿來的錢，還有少部分學(xué)生是依靠勤工儉學(xué)掙來，向親戚朋友借款，挪用學(xué)費生活費用，獲得的獎助學(xué)金等，他們的整體資金來源比較單一，沒有多重資金的供給保障。同時，他們的投資金額大多數(shù)在1000元以上10000元以下，股票交易時的持股只數(shù)大多數(shù)在三只以內(nèi)。
（五）交易技能較弱，以短線交易為主
據(jù)調(diào)查，大部分大學(xué)生炒股技能較弱，僅限于對K線與投資環(huán)境的基本分析，并不善于高級的炒股技能以及對股市環(huán)境的深入分析。據(jù)統(tǒng)計，大學(xué)生炒股持股時間在六月以下的人數(shù)占70%，一年以下的占90%，大多數(shù)持股時間為一周到半個月。由此，大部分大學(xué)生以短線交易為主，并不通過股市進行長期股票交易。選擇短線交易，通過簡單的低進高拋，僅為賺取差價來短期投機的方式交易股票，這就意味著股票的換手率很高，支付的交易費用也將非常高，某一方面來說大學(xué)生炒股的投機性特別強。
二、針對大學(xué)生股民的建議
（一）樹立良好的股票交易心態(tài)
樹立良好的股票交易心態(tài)，是大學(xué)生必備的素質(zhì)之一。大學(xué)生作為即將步入社會的一個龐大群體，他們急于證明自己，渴望獲得成功，害怕失敗。但是，股市風(fēng)險大，并非簡單的理論知識所能把握。保持沉著冷靜的心態(tài)是股票交易的前提條件。在進入股市之前，大學(xué)生股民首先應(yīng)該對自己的風(fēng)險承受能力做出準確評估，如果屬于風(fēng)險規(guī)避型投資者，建議投資債券類金融工具。在投資股票時盡量保持投資者的心態(tài)，以價值投資理念為核心，進行“長線”投資，這樣既可以獲得公司成長帶來的福利，又能夠盡可能的避免在頻繁操作中損失傭金等費用使得收益減少。巴菲特曾經(jīng)有句名言：“讓時間成為投資者的朋友?！边@句話應(yīng)該從兩個方面來體會，一方面是長線投資能夠獲得更多的收益；另一方面是在長期實踐中能夠積累更多的經(jīng)驗。
（二）加強專業(yè)知識和實操技能的學(xué)習(xí)
針對股票的分析主要分為基本面分析和技術(shù)分析，兩者相輔相成，缺一不可。股票交易是理論聯(lián)系實際的完美體現(xiàn)，但需要指出的是，股市的發(fā)展受到社會中多方面因素的影響，經(jīng)常會有莫名的事件發(fā)生。千股跌停和千古漲停的奇觀只是股市風(fēng)險表現(xiàn)著的冰山一角。因此，建議剛進入股市的大學(xué)生應(yīng)當(dāng)先尋找老師指引，然后小量跟隨，循序漸進，并在股價下跌時及時“割肉”止損以免被套牢。在入市的初期以學(xué)習(xí)方法、積累經(jīng)驗為主要目的，正確評估自身的能力，認識自己的不足，加強實踐技能的鍛煉。
（三）合理分配時間
作為大學(xué)生我們面臨著學(xué)習(xí)的壓力，從長遠上看，我們還面臨著就業(yè)等方面的壓力，應(yīng)當(dāng)將主要精力投入到學(xué)習(xí)中去。對于大學(xué)生來說，炒股雖然能夠鍛煉自己的實踐能力，為以后進入社會積累實踐經(jīng)驗，但是，盲目炒股很可能適得其反。大學(xué)生要注重實踐，炒股是一種實踐方式，大學(xué)生可以去嘗試，但應(yīng)當(dāng)以不耽誤學(xué)習(xí)為前提，利用課余時間炒股。只有這樣，才有可能達到學(xué)習(xí)和實踐雙贏的效果。
（四）多元化投資，正確看待股市
股市屬于虛擬經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟并不創(chuàng)造財富，只是對于財富進行重新分配，正確認識股市對于投資股票而言至關(guān)重要。只有正確看待股市，才能夠端正投資態(tài)度，合理規(guī)劃投資步驟和范圍，并準確地在風(fēng)險最小化和收益最大化中取得平衡。在股票投資中時刻提醒自己分散風(fēng)險非常重要，選擇多只股票進行投資，或者在股市、債市、基金間進行投資組合，在非系統(tǒng)性風(fēng)險到來之時，多元化投資策略能夠讓投資者立于不敗之地。
參考文獻：
[1]劉詩琪.淺析大學(xué)生炒股現(xiàn)象.商界論壇，2015（04）
【論文摘要】：對股指期貨的相關(guān)理論及其應(yīng)用特點作了簡略介紹，討論了我國資本市場引入股指期貨這一新型金融工具的必要性。同時在新的會計準則引入公允價值這一重要概念的情況下。針對股指期貨自身的特點，探討了對于套期保值和投機套利兩種不同目的的股指期貨交易的會計處理方法。
隨著證券市場規(guī)模的不斷擴大和機構(gòu)投資者的成長，市場對規(guī)避股市單邊巨幅漲跌風(fēng)險的要求日益迫切，無論是投資者還是理論工作者，對推出股票指數(shù)期貨(下簡稱股指期貨)以規(guī)避股市統(tǒng)性風(fēng)險的呼聲都越來越高。
1.股票指數(shù)期貨的理論和運用
1.1股票指數(shù)期貨的含義
股指期貨是以股價指數(shù)為依據(jù)的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準化協(xié)議。
1.2股指期貨具有以下特征
⑴以現(xiàn)金結(jié)算而不是實物(股票)交割。這是它與其他形式期貨之間的最大不同之處，它使得投資者未必一定要持有股票才能參與股票市場的幻想成為可能。
⑵股指期貨交易具有"以小搏大"的高杠桿作用。股票指數(shù)期的買賣以保證金方式進行。買入或賣出一張合約都要墊付一筆保證金，作為日后合約到期時履行交收責(zé)任的保證金。但通常投資人在買賣股票時，一般必須存放的保證金不得低于股票的50％，而股指期貨合約則只需10％左右，這就產(chǎn)生了高的杠桿作用使投資者可以以小本獲大利。
⑶期貨合約是由"點"來表示，價格的升降也由"點"來計算的。合約到期結(jié)算以差額折成現(xiàn)金完成交割手續(xù)。這種結(jié)算方法避免了從股票市場上收集股票作為交割物的繁瑣步驟，同時也節(jié)省了不少交易費用。
1.3股指期貨的應(yīng)用
首先，股指期貨主要用于套期保值。由于股市市價經(jīng)常因外界因素的影響而變動，這就給股票投資者帶來了難以預(yù)測的巨大風(fēng)險，而股指期貨則為股市參與者提供了避免股市系統(tǒng)風(fēng)險的套期保值手段。如果持有股票的投資者在對未來股市走勢感到難以把握，為了防范股市下跌的風(fēng)險，可以出售股指期貨合約，這樣，一旦股市下跌，投資者就能從期貨交易中獲利；如果投資者準備在近期購入部分股票，但資金尚未到位，為了防止股市短期上升，投資者可以在期貨市場上買進股指期貨合約。這樣，一旦股價上漲，投資者就可以從期貨交易中獲利，彌補因市價上漲所多付出的資金。
其次，股指期貨還可以用來套利和投機。在股指期貨交易中，一般只需交付5％一10％的保證金即可操作，也就是說，期貨交易者可以控制幾十倍于投資金額的合約資產(chǎn)，具有較強的杠桿效應(yīng)，相比在股票現(xiàn)貨市場上投機更有"以小搏大"的優(yōu)勢，從而受到投機者的青睞。當(dāng)然，在收益可能成倍放大的同時，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險也會增大。
2.我國資本市場引進股指期貨的必要性
⑴可以幫助投資者規(guī)避證券市場的風(fēng)險
根據(jù)西方股票投資組合理論，賣空和買空機制的并存可使一個股票投資組合的方差為零(通常用方差表示風(fēng)險)，即達到理論上規(guī)避風(fēng)險的目的。我國股市中，現(xiàn)在應(yīng)經(jīng)批準采用"融資、融券"的方式進行投資，打破了原有的交易限制。所以我們也可以考慮通過引入指數(shù)期貨，在期貨市場和股市的反向等額操作來達到規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險之目的。
⑵對投機者來說股指期貨又提供了一條獲利途徑
如果他們對后市預(yù)測準確，利用股指期貨的保證金制度，其獲利空間將比在股市大許多倍。
⑶股指期貨的價值發(fā)現(xiàn)功能可以提高股市的有效性
在我國由于機構(gòu)和散戶的信息不對稱，股市的未來走勢信息完全由機構(gòu)把握。無法反映在股價指數(shù)中的不對稱信息，導(dǎo)致股市的大起大落。但實行了指數(shù)期貨后，未來股市走勢就可以通過股票指數(shù)期貨市場變?yōu)楣_信息，股市價格對這一信息的迅速反映可以大大提高股市的有效性。⑷指數(shù)期貨的套期保值功能有利于壯大股市投資者的隊伍
股指期貨的推出，使這企業(yè)有了套期保值的工具。在股票資產(chǎn)組合的市值上升但不允許出售時可以不必擔(dān)心在允許賣出之日市值再次縮小。即在盈利時可以通過股指期貨鎖定利潤。這樣大大提高了它們?nèi)胧械姆e極性。
3.股指期貨的會計處理
⑴股指期貨的會計確認
股指期貨的會計確認，按照傳統(tǒng)的觀念，僅確認股指期貨交易的保證金即可。但這種處理方式不能充分解釋股指期貨合約產(chǎn)生的權(quán)利、義務(wù)和相應(yīng)風(fēng)險。國際會計準則委員會(1ASC)對金融工具的確認也制定了標(biāo)準：當(dāng)一個企業(yè)成為構(gòu)成金融工具的合約性條款的一個履行方時，就應(yīng)該在資產(chǎn)負債表上確認一項金融資產(chǎn)或金融負債。綜合參考上述兩種確認標(biāo)準，我們可以把股指期貨的初始確認歸納為以下兩個條件：(1)由股指期貨交易形成金融資產(chǎn)或負債的相關(guān)經(jīng)濟利益很可能流入或流出企；(2)由股指期貨交易所獲得資產(chǎn)或者承擔(dān)的金融債務(wù)能夠可靠地加以計量。
⑵股指期貨合約
股指期貨合約是一種在未來以確定日期、價格、數(shù)量買賣標(biāo)的指數(shù)的合約，投資者以一定的保證金作為對將來買入或賣出的指數(shù)的承諾，這就意味著投資者相關(guān)經(jīng)濟利益將來很可能流入或流出。上面兩個條件在企業(yè)進行股指期貨交易成功后就同時滿足，所以當(dāng)企業(yè)成為股指期貨合約條款的一方時，就應(yīng)在其資產(chǎn)負債表上確認金融資產(chǎn)和金融負債。
4.股指期貨的會計計量
會計計量是股指期貨會計核算的關(guān)鍵所在。在股指期貨初始確認時，應(yīng)以取得股指期貨合約的公允價值進行初始計量，相關(guān)交易費用計入當(dāng)期損益。在初始確認后，投資者在平倉前已經(jīng)能夠控制期貨合約，故應(yīng)對持有股指期貨合約期間的公允價值變動進行計量。因為市場交易價格是投資者充分考慮了股指期貨合約未來現(xiàn)金流量及其不確定性風(fēng)險之后所形成的共識，一般以其作為股指期貨合約的公允價值。各種股指期貨合約通過公允價值計量，有利于提高信息的可比性。使用公允價值計量可以在報告期末按不同時點的公允價值進行后續(xù)計量，能更真實地反映收益和風(fēng)險，體現(xiàn)會計計量屬性的配比原則。
5.股指期貨的會計記錄與處理
我國《企業(yè)會計準則》中，在金融資產(chǎn)資產(chǎn)的計量中引入公允價值這一計量基礎(chǔ)；2007中注協(xié)編著的CPA《會計》教材中，也在對金融資產(chǎn)的定義和分類中，明確地將作為金融衍生工具的股指期貨劃分為以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。同時也指出，如果衍生工具被企業(yè)指定為有效套期關(guān)系中的套期工具，那么該衍生工具初期確認后的公允價值變動應(yīng)根據(jù)其對應(yīng)的套期關(guān)系不同，采用相應(yīng)的方法進行處理。
參考文獻
[1]陳曉紅,曹玲.股指期貨交易的會計處理[J].中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版)，2003(02).
[2]段紹龍．股票指數(shù)期貨及會計處理[J].合作經(jīng)濟與科技，2005(22).
【關(guān)鍵詞】基金 業(yè)績評估 期權(quán)定價
一、引言
自2008年金融危機后，我國股票市場長時間低迷不振，與之相隨的股票型基金也屢見虧損。而近期，A股市場開始呈現(xiàn)復(fù)蘇之勢，隨著基金等機構(gòu)大量資金的入場，投資者的目光又重新回到股市以及與之相關(guān)聯(lián)的股票型基金等產(chǎn)品上。因此，如何對基金進行業(yè)績評估，選擇一只好基金為自己贏得投資收益成為眾多投資者關(guān)心的問題。
證券投資基金相比于股票、債券等投資產(chǎn)品，具有風(fēng)險共擔(dān)、收益共享的特點。投資者將資金交予投資基金，委托基金經(jīng)理進行投資操作，以實現(xiàn)資本的保值增值目的。與選擇股票等高風(fēng)險金融產(chǎn)品的投資者不同，證券基金的投資者普遍對風(fēng)險敏感度高，對投資回報有著強烈的偏好。在投資過程中，許多投資者秉承著安全至上的理念，希望在投入資本金不損失的情況下享受投資回報，甚至不愿接受投資損失，表現(xiàn)為收益概率分布中的負偏部分。因此，倘若用風(fēng)險調(diào)整收益評價基金業(yè)績，考慮到投資者保本求收益的心理，則基金投資即可衍化為一個基金加看跌期權(quán)的投資組合。該份看跌期權(quán)就相當(dāng)于購買了一份保險，保證本金不損失。而基金看跌期權(quán)的期權(quán)費的大小可用以反映風(fēng)險大小，以作后續(xù)計量風(fēng)險調(diào)整收益之用。
二、從期權(quán)角度建立模型
假設(shè)在t=0時，投資者投入資本金A元。當(dāng)t=1時，初始投資變?yōu)閦A，假定zA為下線，即投資組合的價值不低于此水平。z作為衡量損失的參數(shù)，z>0。其次，由于不保證該資產(chǎn)一定比無風(fēng)險資產(chǎn)收益高，因此z<er。
如上文所述，投資者購買基金相當(dāng)于購買一份基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)賣權(quán)的投資組合，組合價值如（1）式所示，Poj為看跌期權(quán)價格，受基礎(chǔ)資產(chǎn)價格和期權(quán)執(zhí)行價格影響。
Soj+Poj（Soj，Xj） （1）
假設(shè)t=0時投入A元，獲得Wj份執(zhí)行價格為Xj的看跌期權(quán)，此時WjXj=A。當(dāng)t=1時，初始投資為zA，投資者即可行權(quán)以保證本金不受損失，在此過程中投資者只需付出一定期權(quán)費。
根據(jù)B-S模型[1]，t=0時的看跌期權(quán)價格可表示為
Poj=-SojN（-d1）+Xje-rtN（-d2） （2）
d1=ln■+r+■/σ■ （3）
d2=d1-σ■ （4）
因此，資產(chǎn)組合可表示為
Soj+Poj=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （5）
則最開始t=0時需要購買的基金份額為
Wj=■=■ （6）
如前所述，該投資組合滿足，則由此可得期權(quán)執(zhí)行價格表達式
Xj=■=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （7）
三、計算基金風(fēng)險調(diào)整收益
投資者不僅考慮收益還關(guān)注風(fēng)險，因此投資者的目標(biāo)是風(fēng)險調(diào)整收益最大化。當(dāng)前基金的業(yè)績評價多同時考慮收益和風(fēng)險兩項指標(biāo)，基金的凈值需經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整。參照在資本資產(chǎn)定價模型中計算風(fēng)險調(diào)整收益的做法[2]，即風(fēng)險調(diào)整收益=平均收益-β*市場超額收益，因此在本文投資者要求本金無損失的假設(shè)條件下，用■表示基金遭受損失的風(fēng)險，Rj表示基金j在投資期末的凈收益。RAR可用下式表達
RARj=Rj-■*er，ifRj>0-■*er，ifRj<0 （8）
四、考慮交易成本的修正模型
在實際交易中，交易成本是不可忽視的重要因素。因此在應(yīng)用該模型時需要考慮影響交易成本兩類因素，即交易頻率和波動率。
（一）交易頻率
在連續(xù)交易狀態(tài)下，交易頻率越高，交易成本越大，反之亦然。因此針對交易頻率的修正采取在實證檢驗中的固定周期法，以周為時間間隔作為交易頻率，Δt=0.021年。
（二）波動率
在基金買賣過程中，買進賣出時支付的成本會增加資產(chǎn)組合的波動率，使得購買基金時支付價格高于資產(chǎn)實際價格，賣出基金時收到價格又低于實際價格。波動率的增加會改變d1、d2，進而改變Ptj，最終影響資產(chǎn)組合中各個資產(chǎn)的分配。針對波動率的修正，采取Leland的修正模型[3]：
■=σ21+■■>σ2 （9）
五、研究思路
本文的研究思路即根據(jù)所選樣本基金特定時間段的日凈值，計算得出內(nèi)含的期權(quán)執(zhí)行價格X，進而根據(jù)B-S模型得到期權(quán)價格P，最后算出各基金風(fēng)險調(diào)整收益RAR，以此對基金業(yè)績進行比較評價。
六、實證檢驗
（一）樣本選擇
本文以股票型基金為主要研究對象，所選基金的股票投資市值占基金總資產(chǎn)比重90%以上。此外，考慮到近年整體經(jīng)濟的波動狀況，要保證業(yè)績評價的正確性就不能單看基金某一時段的業(yè)績，應(yīng)該從整體考慮?；疬\作應(yīng)當(dāng)經(jīng)歷過完整的市場波動周期，如此該基金才有足夠的經(jīng)驗和能力應(yīng)對未來長期的市場波動。我國A股市場從2006年開始經(jīng)歷上升、頂峰、下跌、低谷的波動周期，故本文選擇2007年以前設(shè)立的開放式股票型基金，這些基金均經(jīng)歷過牛市、熊市的變動，面對不同市場行情具有豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，因此從資歷經(jīng)驗上看比新設(shè)立的基金更加可靠。從而更好地與本文模型相適應(yīng)。篩選樣本如表1。
本文針對各樣本基金2013年1月1日至2013年12月31日一年時間段的業(yè)績表現(xiàn)進行評價，收集每日基金凈值數(shù)據(jù)。[1]
表1 所選樣本基金基本情況表[2]
（二）波動率計算
波動率采用歷史波動率計算方法，選取2010年～2012三年的日凈值數(shù)據(jù)進行計算[3]。具體為以下三步。
步驟一：根據(jù)日凈值計算每日收益率
步驟二：計算三年日收益率標(biāo)準差
步驟三：根據(jù)交易成本修正模型（9）式，調(diào)整標(biāo)準差，作為修正波動率
（三）無風(fēng)險利率r
以2013年銀行一年期存款利率3%為無風(fēng)險利率。
（四）不考慮紅利發(fā)放，并以連續(xù)復(fù)利進行計算
（五）實證檢驗
以華安A股（040002）為例進行實證檢驗。
1.歷史波動率計算。根據(jù)該基金2010年1月1日至2012年12月31日的日凈值數(shù)據(jù)720個，計算每日收益率共719個數(shù)據(jù)，通過Excel計算標(biāo)準差得到不考慮交易成本的波動率為1.71%。
引入交易成本因素，應(yīng)用前文Leland模型進行修正，得到調(diào)整后波動率。該基金申購費率1.5%，因此式中變量c取值1.5%，=一周=0.021年，得到調(diào)整后波動率為5.58%。
2.期權(quán)執(zhí)行價格計算。關(guān)于期權(quán)執(zhí)行價格，L.F.Shampine和H.A.Watts對此已有深入研究，可以通過Alogorithm No.504計算[4]。但是該算法十分復(fù)雜，考慮到本文主要對相關(guān)基金業(yè)績作簡單比較排序，對精度要求不高，因此采用Excel單變量求解法，通過影響執(zhí)行價格的各變量間的鉤稽關(guān)系，計算出執(zhí)行價格X。
在Excel中輸入已知變量，及未知變量與執(zhí)行價格X的關(guān)系。分別在ln（S/K），d1，d2，N（d1），N（-d2）處輸入相應(yīng)公式，在執(zhí)行價格X處輸入1（為方便計算，暫時輸入任一數(shù)值），在目標(biāo)單元格處輸入“執(zhí)行價格X的公式-1”。
鎖定目標(biāo)單元格，進行單變量求解，目標(biāo)值設(shè)為0，可變單元格選定執(zhí)行價格X，隨后由計算機進行迭代計算，得到華安A股的期權(quán)執(zhí)行價格X的值為0.524，進而通過期權(quán)公式求得期權(quán)價格為0.524-0.516=0.008，進而得到風(fēng)險調(diào)整后收益RAR為-0.016。由此，華安A股在2013年時間段的風(fēng)險調(diào)整收益計算完畢。實證分析過程及結(jié)果如下表。
表2 華安A股基金2013年時間段實證分析結(jié)果
同理，對其他基金重復(fù)進行上述操作，得到其他九只基金的實證結(jié)果，實證結(jié)果如表3所示。
表3 樣本基金2013年時間段實證分析結(jié)果
與基金凈值增長率反映的業(yè)績表現(xiàn)情況相比（表5），按風(fēng)險調(diào)整收益排名后的業(yè)績情況（表4）與之有所差異，但總體差異不大，尤其是排名前三的基金。在兩表中，前三名基金完全相同，富國天合、工銀價值、光大量化穩(wěn)居前列，主要是因為十只基金中只有這三只在2013年間凈值實現(xiàn)增長，其余均虧損。
表4 基金風(fēng)險調(diào)整收益排名情況表
表5 基金凈值收益率排名情況表
筆者認為，這三只基金的優(yōu)異表現(xiàn)主要與以下幾因素有關(guān)。
第一，投資組合穩(wěn)定、集中?；仡櫲换鹪?013年的資產(chǎn)組合，股票投資占總資產(chǎn)的比例均在93%左右，且各季度比例穩(wěn)定，無明顯變化。作為股票型基金，三只基金都以實際行動表明了自身立場，而股票市場也對其予以了回報。持久穩(wěn)健的投資策略有助于基金在長期的運作中獲得收益，尤其在股票市場波動劇烈的情況下，以時間換空間可以更好地緩解短期變動帶來的影響。
第二，基金經(jīng)理經(jīng)驗豐富。富國天合的基金經(jīng)理尚鵬岳有9年證券從業(yè)經(jīng)驗，曾任證券研究所研究員、基金公司策略分析師、行業(yè)研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，在多個崗位上有豐富的工作經(jīng)驗，對投資、管理有深刻認識，游刃有余。同樣，工銀價值、光大量化的基金經(jīng)理也有著出色的背景，或有著10多年的從業(yè)經(jīng)驗，或是海外留學(xué)，在諸多領(lǐng)域有著豐富經(jīng)驗。因此，優(yōu)秀的基金經(jīng)理正是優(yōu)異基金業(yè)績的重要保證。
第三，第三，基金公司實力雄厚。富國、工銀、光大三只基金有一個共同點在于其所屬的基金公司都有外資背景，均為外資參股或中外合資的公司。其中，富國基金不僅是國內(nèi)首批成立的十家基金公司之一，還是第一家外資參股的基金公司。工銀瑞信有瑞士信貸第一波士頓25%的股份，光大保德信也是中美合資。在金融全球化、中國金融國際化的背景下，引進外國先進的金融投資理念和經(jīng)驗有助于國內(nèi)金融機構(gòu)有效應(yīng)對金融危機的沖擊，平穩(wěn)渡過股市低迷期。
七、結(jié)語
本文從期權(quán)定價的角度重新闡述風(fēng)險調(diào)整收益，其中投資者保本求收益的心理假設(shè)貼近現(xiàn)實，而假設(shè)投資者購買基金時即內(nèi)含一份看跌期權(quán)，并以期權(quán)費大小反映風(fēng)險高低的設(shè)定也符合現(xiàn)實邏輯，實證檢驗結(jié)果與傳統(tǒng)基金業(yè)績評估方法的結(jié)果也基本相同，有一定實際意義和實用性。因此，希望本文基于期權(quán)思想評估基金業(yè)績的方法能夠?qū)ν顿Y者在投資基金時有所幫助和借鑒。
注釋
？？數(shù)據(jù)來源：通達信軟件平臺
？？資料來源：和訊網(wǎng)
？？數(shù)據(jù)來源：通達信軟件平臺
參考文獻
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[4]Shampine L F，Watts H A.Algorithm 504： GERK：Global error estimation for ordinary differential equations [D].ACM Transactions on Mathematical Software，June 1976，2（2）：200-203.
證券投資作為風(fēng)險投資，風(fēng)險主要的指向就是投資者的投資與預(yù)期相分離，證券投資的收益不具備確定性。證券投資的風(fēng)險類型很多，其中市場風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的結(jié)合體。市場風(fēng)險主要是指證券市場本身因各種因素的影響引起的證券價格變動風(fēng)險。證券市場的變化很快，所有的變化都會影響供求關(guān)系。在證券市場的現(xiàn)實發(fā)展中，證券市場的冷熱與政策和現(xiàn)實環(huán)境有著密不可分的關(guān)系。而風(fēng)險也是體現(xiàn)證券市場價值的重要要素，沒有風(fēng)險，就沒有利潤，風(fēng)險和利益并存是證券市場最為基礎(chǔ)的特征。
一、證券投資風(fēng)險的認定
風(fēng)險主要是指事件發(fā)生后，其損失機會或損害的可能性、不確定性。證券投資中，風(fēng)險和收益是一對矛盾結(jié)合體，有收益就有風(fēng)險，二者存在內(nèi)部的必然性。證券投資的風(fēng)險可以運用科學(xué)的手段進行一定程度的預(yù)測分析，通過對對主客觀風(fēng)險、市場及經(jīng)營風(fēng)險等要素進行控制。證券投資在運行過程中處于動態(tài)的、復(fù)雜的交互性的選擇過程，對市場的了解，對投資時機選擇，對投資品種的確定，都是影響風(fēng)險和收益程度的要素。一個證券在一定時期內(nèi)收益率、收盤價、上期收盤價、單位紅利及股息收入等指標(biāo)產(chǎn)生的，都是需要在現(xiàn)實操作中進行評估和預(yù)測的，收益率的方差和標(biāo)準測度是證券投資的重點。證券投資風(fēng)險的分類標(biāo)準是從多個方面界定的，根據(jù)風(fēng)險構(gòu)成可以分為系統(tǒng)風(fēng)險，如利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、政治風(fēng)險等，業(yè)包括相對應(yīng)的非系統(tǒng)風(fēng)險，例如企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、操作風(fēng)險等。根據(jù)操作角度一般劃分為，選擇風(fēng)險和投資者風(fēng)險。證券投資風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式就是股票、債券、衍生證券。
二、提高證券投資市場風(fēng)險控制的對策
1、正確運用證券投資風(fēng)險測的重點理論方法。從風(fēng)險的定義來看，證券投資的風(fēng)險是在證券投資過程中，投資者的收益和本金遭受損失的可能性?？茖W(xué)的測度理論是規(guī)避風(fēng)險的重要手段，只有科學(xué)的理論，才能達到其控制目的。證券投資風(fēng)險的理論主要是效用函數(shù)的概念，風(fēng)險金測度模型，標(biāo)準風(fēng)險測度模型，隨機優(yōu)勢選擇模型理論，均值――方差測度理論。值理論，下偏矩測度理論，VaR測度理論，信息嫡測度理論等。在實際操作中，新的風(fēng)險測度指標(biāo)主要從定量、定性及定性與定量相結(jié)合三個方面提出，在定量測度方面，主要基于損失序列、緊迫程度、分布和頻度進行風(fēng)險測度；在定性測度方面，是投資者對某證券投資風(fēng)險的定性判斷，在投資市場上主要是指主觀風(fēng)險的評估問題；在系統(tǒng)測度方面，兼顧指標(biāo)的定性和定量兩個方面，將兩者有機地結(jié)合起來，使其平衡單方測度可能產(chǎn)生的矛盾。
2、強化對風(fēng)險的預(yù)測與控制。證券投資風(fēng)險主要分為非系統(tǒng)風(fēng)險的控制和系統(tǒng)風(fēng)險控制。風(fēng)險預(yù)測是為了更好地控制風(fēng)險，證券投資風(fēng)險的預(yù)測主要是計算出各標(biāo)準時段內(nèi)投資風(fēng)險，形成風(fēng)險時間序列，然后對其進行預(yù)測。預(yù)測的準確性和可靠性，這里使用組合預(yù)測的方法，使預(yù)測模型更具有對環(huán)境變化的適應(yīng)能力。非系統(tǒng)風(fēng)險，主要控制方式是確定各類投資的權(quán)重，實現(xiàn)投資的多樣化，對風(fēng)險本質(zhì)的認識及測度指標(biāo)的定義是風(fēng)險預(yù)測和控制的基礎(chǔ)。系統(tǒng)風(fēng)險的控制主要方法是利用金融衍生工具，如股票指數(shù)、期貨進行系統(tǒng)風(fēng)險的控制研究，在確定多個證券的情況下，設(shè)定滿足預(yù)期的約束條件，進而確定各類投資的權(quán)重，通過目標(biāo)收益率與期望收益率進行比較，作為風(fēng)險控制的分界線。設(shè)定股票投資組合即現(xiàn)貨、股票指數(shù)期貨、觀測時期數(shù)，組合現(xiàn)貨持有量，保證在一定預(yù)期收益的前提下，投資風(fēng)險最小。現(xiàn)貨與期貨組合后的收益率可通過目標(biāo)收益率、期望收益率及調(diào)整后的現(xiàn)貨收益率計算得出，進而實現(xiàn)對風(fēng)險投資的優(yōu)化。
3、降低政府對證券市場的干預(yù)作用。市場存在一定的缺陷，市場的自由調(diào)控作用難以對資源進行有效的配置和優(yōu)化，政府需要選擇多種方式對證券市場進行調(diào)控，對證券投資實施法制建設(shè)和監(jiān)管，并且把握調(diào)控的力度。在相關(guān)法律法規(guī)的參與下，杜絕證券市場中出現(xiàn)無序競爭的現(xiàn)象，證券市場具有復(fù)雜的經(jīng)濟體系它的運行和發(fā)展需要有一定的法律依據(jù)，實現(xiàn)對市場主體的調(diào)節(jié)和規(guī)范作用。有關(guān)證券市場的法律、法規(guī)及相關(guān)政策、規(guī)則發(fā)生變化，可能引起證券市場價格波動，使投資者存在虧損的可能，投資者將不得不承擔(dān)由此造成的損失。機構(gòu)投資者具有信息、資金上的優(yōu)勢，個人投資者盲目跟從就容易導(dǎo)致投機風(fēng)氣的盛行，對機構(gòu)投資者進行有效的培養(yǎng)，并有效發(fā)展證券投資基金，是證券市場健全的方式。如果能深入分析有關(guān)企業(yè)或公司的經(jīng)營材料，并不為表面現(xiàn)象所動，看出它的破綻和隱患，并作出冷靜的判斷，則可有效回避經(jīng)營風(fēng)險。
4、規(guī)避市場風(fēng)險的存在方式。在某些特殊的情況下，政府會改變發(fā)展證券市場的戰(zhàn)略部署，出臺一些扶持或抑制市場發(fā)展的初期，在社會經(jīng)濟比較繁榮時，市場風(fēng)險來自各種因素，每種股票價位變動，其公司利潤有保證，歷史數(shù)據(jù)詳細的分析，是要掌握趨勢，了解收益的持續(xù)增長能力，了解其循環(huán)變動的規(guī)律。有的企業(yè)受其自身的經(jīng)營限制，其股價出現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，就要選擇買賣時機，當(dāng)股價低于標(biāo)準誤差下限時，可以購進股票，當(dāng)股價高于標(biāo)準誤差上限時，最好把手頭的股票賣掉。注意投資期，經(jīng)濟氣候好時，股市交易活躍，經(jīng)濟氣候不好時，股市交易必然凋零，不要把股市淡季作為大宗股票投資期，根據(jù)歷史資料分析，正確地判定當(dāng)時經(jīng)濟狀況在興衰循環(huán)中所處的地位。股市得變化對經(jīng)濟氣候的反映更敏感，不可抗力因素導(dǎo)致的風(fēng)險，上市公司所處行業(yè)整體經(jīng)營形勢的變化，或者經(jīng)營決策重大失誤等，使投資者的交易委托無法成交或者無法全部成交，投資者將不得不承擔(dān)由此導(dǎo)致的損失。證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險，它通常是由某一特殊的因素引起，與整個證券市場的價格不存在系統(tǒng)、全面的聯(lián)系，而只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。
5、綜合性風(fēng)險的防范。綜合性風(fēng)險主要包括經(jīng)營風(fēng)險、購買力風(fēng)險、利率風(fēng)險。在現(xiàn)實生活中，所有企業(yè)都受全局性因素的影響，這些因素包括社會，政治，經(jīng)濟等各個方面。在購買股票前，要認真分析有關(guān)投資對象，與那些經(jīng)營狀況不良的企業(yè)或公司保持一定的投資距離，在購買股票前，要認真分析有關(guān)投資對象，研究它現(xiàn)在的經(jīng)營情況以及在競爭中的地位和以往的盈利情況趨勢，如果能保持收益持續(xù)增長、發(fā)展計劃切實可行的企業(yè)當(dāng)作股票投資對象，較好地防范經(jīng)營風(fēng)險。在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運用法律手段，經(jīng)濟手段和必要的行政管理手電引導(dǎo)證券市場健康、有序地發(fā)展。在通貨膨脹期內(nèi)，應(yīng)留意市場上價格上漲幅度高的商品，從生產(chǎn)該類商品的企業(yè)中挑選出獲利水平和能力高的企業(yè)來。周期波動是經(jīng)濟發(fā)展過程中常見的現(xiàn)象，我國經(jīng)濟在年度間的頻繁波動是一種隨機波動，盡量了解企業(yè)營運資金中自有成份的比例，利率升高時，會給借款較多的企業(yè)或公司造成較大困難，從而殃及股票價格，而利率的升降對那些借款較少、自有資金較多的企業(yè)獲公司影響不大。由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風(fēng)險，它是與整個股票市場或者整個期貨市場或外匯市場等相關(guān)金融投機市場波動無關(guān)的風(fēng)險，由特殊因素引起的，股民可通過投資的多樣化來化解風(fēng)險，對證?煌蹲手械姆縵招枰?有宏觀與微觀上的認識，防止易變的收入將導(dǎo)致收益和現(xiàn)金流量的不確定。
關(guān)鍵詞:開放式基金;封閉式基金;積極資產(chǎn)組合管理
Abstract:Based on 19 open-end funds and 23 closed-end funds as the research sample, through improved PCM model and indicator S which applied to non-effective market or weak efficient market, this paper studied the active portfolio management capabilities of china’s securities investment funds during the study interval from January 1,2005 to June 30,2007.And the comparative analysis of the active portfolio management capabilities of the open-end funds and the closed-end funds was conducted in this paper. Study found that both the open-end funds and the closed-end funds have high active portfolio capabilities, but the closed-end funds appeared to have higher active portfolio capabilities than open-end funds, especially in higher prices and shocks. In the same time, market fluctuations will have a certain impact on the fund’s active portfolio management capabilities, but not absolute.
Key Words:Open-end funds,Closed-end funds, Active portfolio management
中圖分類號:F830.91文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2009)07-0062-06
隨著我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展和其投資規(guī)模的不斷擴大,如何有效提高其資產(chǎn)組合管理能力已成為重要的理論和實踐課題。基金資產(chǎn)組合管理主要有兩種方式:積極資產(chǎn)組合管理(以下簡稱積極組合管理)和消極資產(chǎn)組合管理。由于現(xiàn)實中的市場并不是完全有效的,投資管理人往往可以利用失效的市場通過積極的資產(chǎn)組合管理獲得超額收益。因此研究和探討積極組合管理理論是極其必要的,特別是在我國證券市場效率較低、基金行業(yè)飛速發(fā)展的背景下,探討和評價基金的積極組合管理能力不僅有助于基金管理公司有針對性地提升自身的核心競爭力,更好地回報基金持有人,而且也將為基金持有人更科學(xué)地選擇基金提供啟示和借鑒。
一、文獻綜述
Flood和Ramachandran(2000)的研究發(fā)現(xiàn),市場偶爾的失效或者某些市場的失效可以給積極型投資管理者提供生存的空間和扣除成本后的收益。也就是說,在一個非完全有效的市場中,積極的組合管理是可以獲得戰(zhàn)勝市場的超額收益的。國內(nèi)許多研究(何容和彭濤,2003;陳志國和周穩(wěn)海,2005;余俊瀚,2007等)表明,中國的證券市場屬于非有效或弱有效市場。在這一背景下,基金管理人的積極組合管理能力的高低就關(guān)系到基金是否可以戰(zhàn)勝指數(shù),獲得超額收益。
積極組合管理是指通過設(shè)計和調(diào)節(jié)組合內(nèi)各類資產(chǎn)的權(quán)重與基準組合權(quán)重的偏離(而不是被動跟隨或者復(fù)制基準組合),達到使組合的收益率超過市場基準指數(shù)收益率目的的組合構(gòu)建與管理方式。也就是說積極組合管理是通過組合內(nèi)資產(chǎn)的動態(tài)配置實現(xiàn)的。根據(jù)李學(xué)峰、茅勇峰(2007)的研究,資產(chǎn)的動態(tài)配置是通過資產(chǎn)調(diào)整和證券選擇兩種方式進行的。其中,資產(chǎn)調(diào)整是指基金經(jīng)理根據(jù)對市場組合收益和無風(fēng)險收益兩者大小關(guān)系的預(yù)測,通過調(diào)整投資組合風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例來調(diào)整投資組合的風(fēng)險,即所謂的市場時機選擇。而證券選擇是指通過更換風(fēng)險資產(chǎn)組合中的股票來調(diào)整投資組合單位風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險,進而調(diào)整投資組合的風(fēng)險。
Treynor和Mazuy(1966)通過建立T-M模型首次分解了基金時機把握和證券調(diào)整能力。Merton(1981)發(fā)展了評價市場時機把握能力的非參數(shù)理論模型。Chang和Lewellen(1984)通過對Henrikksson和Merton(1981)提出的H-M模型進行改進,得到C-L模型,并發(fā)現(xiàn)美國開放式基金在整體上不具有顯著市場時機把握能力和證券選擇能力。隨后,Grinblatt和Titman(1993)提出了投資組合變動評估模型(PCM)。該模型依據(jù)事件分析法,分析投資組合持股比例變化的個股能否帶來顯著的超常收益。
最新的研究進展是運用上述模型對各國樣本進行實證檢驗,如Gupta(2001)用T-M模型和H-M模型對印度共同基金進行了實證分析;肖奎喜,楊義群(2005)運用參數(shù)檢驗方法發(fā)現(xiàn),我國開放式基金具有較強的證券選擇能力,但不具備市場時機把握能力;Romacho和Cortez(2006)運用H-M模型對葡萄牙共同基金進行了研究。
以上的文獻為研究我國證券投資基金積極組合管理能力提供了很好的理論基礎(chǔ)和實證方法。特別是Grinblatt和Titman提出的PCM模型,為本文的研究提供了重要的思路和啟示。但以上的模型和研究也有不足的地方:第一,PCM模型雖然避免了T-M和H-M模型中選擇基準市場組合時存在的問題①,但是它選用的是基金以前周期的證券組合權(quán)重作為基準來衡量基金的投資業(yè)績。而根據(jù)積極組合管理的定義可知,積極組合管理的目的在于獲得高于市場基準收益率的超額收益率,因此其比較基準應(yīng)該為市場基準收益率。第二,已有研究是通過對擇時能力和擇股能力的研究而間接考察基金的積極組合管理能力,但并沒有對積極組合管理能力本身給予直接的建模和分析。第三,國內(nèi)已有文獻僅單獨研究開放式基金或者封閉式基金的市場時機選擇能力或證券選擇能力,缺少對這兩類機構(gòu)投資者積極組合管理能力的比較研究。本文即針對以上不足,對我國證券投資基金的積極組合管理能力進行研究。
二、研究設(shè)計
根據(jù)上述的有關(guān)文獻和定義說明,本文對積極組合管理能力的評價模型設(shè)計步驟如下:
首先,定義市場基準組合收益率衡量在研究期間內(nèi)整個股票市場的表現(xiàn)。我們以滬、深A(yù)股兩個市場的加權(quán)平均收益率作為市場基準組合收益率,即:
=[(深證A股指數(shù)漲跌幅×深市A股平均總市值+上證A股指數(shù)漲跌幅×滬市A股平均總市值)/(深市平均A股總市值+滬市平均A股總市值) (1)
其中,深市平均A股總市值=(期初深市A股總市值+期末深市A股總市值)/2;滬市平均A股總市值=(期初滬市A股總市值+期末滬市A股總市值)/2。
其次,計算基金風(fēng)險資產(chǎn)組合中所有單個股票在研究區(qū)間內(nèi)的收益率,計算公式為:
=(期末股票復(fù)權(quán)價格-期初股票價格)/期初股票價格(2)
將(1)和(2)結(jié)合,設(shè)計指標(biāo) ,其計算公式為:
該指標(biāo)可用來衡量基金組合中各股票在研究區(qū)間內(nèi)的表現(xiàn)。如果 ,則表明該股票表現(xiàn)良好,基金經(jīng)理應(yīng)將其加入組合中或增加持有;如果 ,則表明該股票表現(xiàn)不好,基金經(jīng)理應(yīng)將其從組合中剔出或減少持有。
再次,通過基金對風(fēng)險資產(chǎn)的配置情況,判斷每一只股票在研究區(qū)間內(nèi)的持有狀態(tài),即超配或者欠配。本文將超配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例大于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值。同樣地,將欠配定義為,某一期間基金持有某只股票的市值占該基金股票投資總市值的比例小于這只股票的流通市值占全部股票的總流通市值②。設(shè)計指標(biāo):
公式中, 是期間內(nèi)基金持有某支股票的市值占該基金股票投資總市值的比例的平均值; 是期間內(nèi)個股的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例的平均值。
其中,=(期初該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例+期末該股票的市值占該基金股票投資總市值的比例)/2;=(期初該股票流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例+期末該股票的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值)/2。
如果,則表明基金經(jīng)理在研究區(qū)間內(nèi)對這只股票進行了超配操作;相反地,如果,則表明基金經(jīng)理在研究區(qū)間內(nèi)對這只股票進行了欠配操作。
在上述步驟基礎(chǔ)上,可設(shè)計指標(biāo):
該指標(biāo)的含義為:當(dāng) 且 ,或者
且,則值為正值,即基金經(jīng)理對該只股票的積極管理有效;如果 但 , 或者 但 ,則 值為負值,即基金經(jīng)理對這只股票的積極管理無效。如果基金經(jīng)理對某只股票采取消極管理策略,則其 ,因此其指標(biāo)
最后,設(shè)計指標(biāo)來綜合考察某一時期基金整體積極組合管理能力:
根據(jù)公式(6)可知,市場基準組合的指標(biāo)
在一個非有效市場中,如果基金采取積極組合管理策略,則有以下三種情況:第一, ,表明從整體上看,基金積極組合管理有效,即基金經(jīng)理對個股積極管理操作有效的股票數(shù)量大于積極管理失敗的股票數(shù)量,并且越大,其積極組合管理的能力越高;第二, ,表明基金整體上積極組合管理無效,即基金經(jīng)理對個股積極管理操作有效的股票數(shù)量小于積極管理失敗的股票數(shù)量,說明積極的管理組合敗給了市場基準組合,并且越小,其積極組合管理的能力就越低,即基金經(jīng)理沒有抓住市場非有效所提供的機會去戰(zhàn)勝市場;第三,,表明積極管理組合的表現(xiàn)與市場基準組合的表現(xiàn)一樣,我們將其界定為積極組合管理能力一般――雖然沒有敗給市場,但是也沒有利用好市場的機會去戰(zhàn)勝市場③。
三、實證研究
根據(jù)上文的理論模型、研究方法和思路,本文的實證研究過程如下:
(一)研究樣本的選取
數(shù)據(jù)選自Wind數(shù)據(jù)庫2005年1月1日至2007年6月30日上證A股指數(shù)、深證A股指數(shù),上證A股、深證A股總流通市值,上證A股和深證A股后復(fù)權(quán)收盤價格,開放式基金和封閉式基金的基本情況及其在2005年1月1 日至2007年6月30日期間的半年持倉明細④。
本文以基金持有的前二十大重倉股為主要的研究對象,這是因為,前二十大重倉股在機構(gòu)投資者的股票投資組合中占很大比重,足以代表其持倉狀況,從而以這些股票為考察對象,可以衡量基金的積極組合管理能力。不過,在研究前二十大重倉股的同時,考慮到投資者持倉情況的動態(tài)變化,本文的考察對象多于二十只個股,因而機構(gòu)投資者的持股明細也要納入考察視野。
本文在選擇基金時,遵循以下原則:第一,同時選取開放式基金和封閉式基金作為考察對象;第二,為保證研究對象在進入本文的考察期時,已經(jīng)完成建倉并且投資過程連續(xù),被選取的基金均成立于2004年9月30日以前;第三,在挑選封閉式基金時,為保證樣本的可比較性,剔除了2008年底之前到期的基金;第四,由于本文研究的是基金的積極組合管理能力,因此僅選取股票型基金作為樣本,不包括采用消極組合管理的混合型基金和指數(shù)型基金。這樣,我們共挑選了19支開放式基金和23支封閉式基金作為研究對象?；饦颖疽娨韵碌母飨嚓P(guān)表格。
(二)實證分析與結(jié)果
首先統(tǒng)計2005年1月1日至2007年6月30日滬、深兩市A股指數(shù)的半年漲跌幅和滬、深兩市A股平均半年總流通市值。根據(jù)公式(1)和以上的統(tǒng)計結(jié)果,計算市場基準組合收益率,結(jié)果如表1、表2和表3所示。
由表1、表2和表3可知,從2005年初至2007年6月底,中國的證券市場先后經(jīng)歷了下跌(2005年上半年)、震蕩(2005年下半年)和上漲(2006全年和2007年上半年)三個階段。
其次,根據(jù)公式(2)計算滬、深兩市A股在五個子研究區(qū)間的半年收益率,并在市場基準組合收益率的基礎(chǔ)上,進一步計算滬、深兩市A股的超額收益率;根據(jù)公式(4)計算指標(biāo);按照公式(5)計算基金半年報、年報中披露的所持有前二十大股票的值。經(jīng)過這些計算后,即得到各指標(biāo)的相應(yīng)結(jié)果⑤。
最后,根據(jù)公式(6),分別計算五個子研究時期內(nèi)各開放式基金和封閉式基金的 值,計算結(jié)果如表4和表5所示。
四、對實證結(jié)果的進一步分析
通過以上的實證分析,我們已經(jīng)初步得到了開放式基金和封閉式基金個體的S指標(biāo)。為了從整體上和在不同的市場環(huán)境下考察我國證券投資基金的積極組合管理能力,下面將對實證結(jié)果進行進一步的分析。
首先,計算在整個研究區(qū)間內(nèi)開放式基金和封閉式基金的S指標(biāo)的算術(shù)平均值。這樣做的目的在于:第一,以較長的時間作為研究區(qū)間,可以從整體上揭示兩類基金的積極組合管理能力;第二,可以排除不同的市場行情對基金積極組合管理能力造成的影響,即通過計算整個研究區(qū)間內(nèi)的IS值的算術(shù)平均值,可以忽略掉市場對IS值的影響;第三,由于開放式基金和封閉式基金的運行模式特征不同,他們的投資行為和資產(chǎn)管理方式也可能存在一定程度的差異,分別考查兩類基金的S指標(biāo),可以對這兩類機構(gòu)投資者的積極組合管理能力進行比較分析。計算結(jié)果如表6所示。
表6的結(jié)果顯示:第一,在整個研究區(qū)間內(nèi),無論是開放式基金還是封閉式基金,其S值的算術(shù)平均值都為正值,并且都通過了T檢驗,表明兩者均具有較高的積極組合管理能力。這個結(jié)果也表明我國證券市場的非有效性或者是弱有效性,因為基金采取積極的資產(chǎn)組合管理可以獲得顯著的超額收益率。第二,封閉式基金的S值平均值大于開放式基金的S值平均值,也就是說,在2005年初至2007年6月底的這兩年半的時間中,封閉式基金對其投資組合的積極管理更加有效,表現(xiàn)出了更強的積極組合管理能力。
其次,在整體衡量開放式基金和封閉式基金的S值的基礎(chǔ)之上,加入時間因素,即分別計算兩類基金在每個子研究區(qū)間內(nèi)S值的算術(shù)平均值,這樣不僅可以考察不同的市場環(huán)境對這兩類機構(gòu)投資者的積極組合管理能力的影響,而且可以進一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的深層次原因。
表7為計算結(jié)果,并輔之以T檢驗和F檢驗。其中,T檢驗的目的在于檢驗每一個子研究區(qū)間內(nèi)結(jié)果的顯著性,其零假設(shè)為所有基金的S值的算術(shù)平均值為零,即基金的積極組合管理無效,積極組合管理的結(jié)果沒有獲得顯著的超額收益率。F檢驗的目的在于驗證不同時期內(nèi),基金S值的算術(shù)平均值是否顯著不同。其零假設(shè)為在五個子研究時期內(nèi),所有基金的S值的算術(shù)平均值相同,即基金的積極組合管理能力沒有時間趨勢上的變化。
圖1⑥為開放式基金和封閉式基金的S值與市場基準組合收益率趨勢的比較。通過圖1可以發(fā)現(xiàn),市場行情的波動對兩類基金的積極組合管理能力的變化有一定程度的影響。平均來看,基金的積極組合管理能力在上漲行情中相對較高,在下跌和震蕩行情中相對較低。
為了更直觀地顯示這一結(jié)論,分別計算2005年、2006年和2007年上半年兩類基金的S值的算術(shù)平均值⑦,計算結(jié)果如表8所示。
由表8可知,2005年我國的證券市場處于下跌和震蕩行情中,而在2006年和2007年兩年中,市場處于上漲行情,特別是在2007年的上半年,中國的證券市場經(jīng)歷了前所未有的牛市行情。相對應(yīng)的,表8的計算結(jié)果顯示,2005年開放式基金和封閉式基金的S值小于2007年的S值。也就是說,基金的積極組合管理能力會受到市場環(huán)境的影響。
但值得注意的是,市場行情對基金積極組合管理能力的影響并不是絕對的。如表7所示,在2006年的下半年,開放式基金和封閉式基金的S值均出現(xiàn)了負值,而在這段時間內(nèi),我國的證券市場處于上漲行情之中。造成這個結(jié)果的原因可能是,基金對市場時機的選擇失敗,也就是對市場行情的后期走勢的判斷不夠準確。他們沒有預(yù)料到隨后出現(xiàn)的大牛市行情,因此其資產(chǎn)組合的配置較為保守,從而導(dǎo)致沒有獲得比市場基準組合收益率更高的投資收益率。
最后,進一步分析封閉式基金的積極組合管理能力高于開放式基金的原因。由表7可知,在2005年下半年的市場震蕩行情和2006年、2007年的上漲行情中,封閉式基金的S值都明顯高于開放式基金,但是在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金的S值并沒有顯著高于開放式基金,甚至其算術(shù)平均值略低于開放式基金。這說明,開放式基金和封閉式基金在面臨較差的市場環(huán)境時,均趨于采取較為保守的資產(chǎn)組合管理,因此他們的S值也就相對較小。但是在震蕩和上漲行情中,可能因為封閉式基金不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風(fēng)格比開放式基金更為激進,從而導(dǎo)致其S值較大。
五、結(jié)論
本文從兩個角度對Grinblatt和Titman(1993)提出的PCM模型進行了修正:一是根據(jù)積極資產(chǎn)管理的定義將比較基準由基金以前周期的證券組合權(quán)重修正為市場基準收益率。二是我們考慮了符合中國市場特點的流通市值,而不是總市值。通過這些改進,我們設(shè)計了適用于我國這個非有效或弱有效證券市場的指標(biāo)S。以2005年1月1日至2007年6月30日兩年半的時間作為研究時期,以19支開放式基金和23支封閉式基金為研究樣本,考查了我國證券投資基金的積極資產(chǎn)組合管理能力。
研究結(jié)果顯示,在整個研究區(qū)間內(nèi),無論是開放式基金還是封閉式基金均顯示出較強的積極組合管理能力;從整體上來看,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金。
進一步加入時間因素研究后發(fā)現(xiàn),市場走勢的波動會對基金的積極組合管理能力產(chǎn)生一定的影響,但是這種影響并不是絕對的。在2005年上半年的下跌行情中,封閉式基金并沒有表現(xiàn)出顯著較高的積極組合管理能力,這可能是由于面對下跌行情時,封閉式基金和開放式基金一樣,均選擇建立較為保守的投資組合。不過,在震蕩和上漲行情中,封閉式基金的積極組合管理能力要高于開放式基金,這可能是由于封閉式基金的運作特征與開放式基金不同,不需要面臨較大的贖回壓力,因此其投資風(fēng)格較為激進。
本文的研究及其結(jié)果啟示我們:首先,雖然我國證券投資基金總體上看其積極組合管理能力較強,但還不穩(wěn)定,因此其管理能力還有進一步提高和完善的空間。其次,由于運行制度的差異,封閉式基金與開放式基金在積極組合管理能力方面是有差別的,這說明開放式基金和封閉式基金是各有優(yōu)劣、滿足不同投資者需要的,因此一方面我們的政策取向不能偏頗,而要促進兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展;另一方面可以通過制度設(shè)計,特別是通過對開放式基金相關(guān)制度的進一步完善,如申購贖回制度、管理費激勵制度等,來提升基金的資產(chǎn)組合管理能力。此外,從基金持有人的角度來看,在選擇投資基金的時候,積極組合管理能力這一直接影響基金收益的因素是不可忽視的。
注:
①T-M和H-M的回歸模型都是建立在CAPM理論基礎(chǔ)上的,因此理論上講它們都不適用于像我國這樣的非有效或弱有效市場。
②從理論上看,如果基金采取消極資產(chǎn)組合管理,則其風(fēng)險資產(chǎn)組合中某只股票的持股比例應(yīng)該與該股票的流通市值占市場總流通市值的比例保持一致。然而,除指數(shù)型基金外,大多數(shù)的基金均采取積極的資產(chǎn)組合管理,即根據(jù)市場的時機選擇和個股的證券分析,在特定時期內(nèi)超配或者欠配特定股票,以達到風(fēng)險資產(chǎn)組合的回報率高于市場基準組合收益率的目的。
③當(dāng)然,從理論上看,此時基金的最優(yōu)選擇是不需要花費不必要的成本和時間對資產(chǎn)組合進行積極管理,而應(yīng)該轉(zhuǎn)為消極的資產(chǎn)組合管理策略。
④基金半年的持倉明細數(shù)據(jù)為基金半年報和年報中披露的其持有的全部股票明細,以及這些股票占基金股票總投資市值的比例。
⑤由于篇幅原因這里將全體樣本基金所持有的前20大重倉股的R指標(biāo)、H指標(biāo)及IS指標(biāo)計算結(jié)果略去,有需要的讀者可與作者聯(lián)系索取。
⑥圖1旨在說明市場基準組合收益率的波動與基金S值變化的相關(guān)性。由S值的計算公式可知,基金S值并不代表基金期間內(nèi)所獲得的收益率,因此S值不能與市場組合基準收益率做絕對比較。
⑦由于本文的考察期僅到2007年上半年,因此這里以2007年上半年S值的算術(shù)平均值近似代替2007年全年的S值算術(shù)平均值。
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