發(fā)布時(shí)間：2023-09-01 16:48:29
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融危機(jī)與股市的關(guān)系樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)，股市，分析
一、前言
隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，作為其中重要組成部分的金融市場對中國經(jīng)濟(jì)起到越來越重要的作用，也日益受到普通大眾的關(guān)注。其中關(guān)于股票市場價(jià)量關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界專家學(xué)者和金融領(lǐng)域人員的研究熱點(diǎn)之一。股市價(jià)格的波動(dòng)性與其成交量間的互動(dòng)關(guān)系，是理解股市波動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一。關(guān)于價(jià)量關(guān)系的研究在研究方法方面日漸成熟，但是，已有文獻(xiàn)的研究視角大都只局限在單一時(shí)段或者不區(qū)分時(shí)段，這不利于全面考察中國股市價(jià)量間的關(guān)系。因此，將滬指劃分為金融危機(jī)爆發(fā)之前和之后的牛、熊市兩個(gè)時(shí)段來全面分析股市的價(jià)量關(guān)系，并探索交易量對價(jià)格波動(dòng)的深層影響。
二、金融危機(jī)下對股市的兩點(diǎn)簡單的建議和分析
（1）一般情況下，成交量都只能部分的解釋收益率。有時(shí)二者的關(guān)系是模糊不清的，這說明作為技術(shù)分析指標(biāo)之一的平衡成交量法（OBV）具有一定的局限性。因此，技術(shù)分析投資者不宜單獨(dú)使用OBV指標(biāo)，應(yīng)將該指標(biāo)與基本分析及其他技術(shù)分析指標(biāo)結(jié)合使用。
（2）完善做空機(jī)制。針對非預(yù)期交易量對市場沖擊的非對稱性，需要建立更加有效的做空機(jī)制來增加負(fù)面信息融入市場交易的能力，可以完善中國的股指期貨和融資融券市場，以期能有效拆除市場自發(fā)性信息屏蔽，拓展信息流進(jìn)入市場的數(shù)量與效率。
結(jié)論
（1）金融危機(jī)前股市的平均收益率遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后的收益率均值，但金融危機(jī)前收益率的日波動(dòng)幅度小于金融危機(jī)后的波動(dòng)幅度。
（2）金融危機(jī)前，由于交易量序列不平穩(wěn)，因此不確定交易量與收益率的Granger因果關(guān)系；而金融危機(jī)后這一時(shí)期，二者具有雙向的因果關(guān)系。
（3）將不同類型的成交量加入到GARCH（1，1）模型的條件方差方程中進(jìn)行回歸，可知：首先，金融危機(jī)前，成交量可以部分解釋股價(jià)的波動(dòng)，而危機(jī)爆發(fā)后，量對價(jià)的解釋力消失了。其次，非預(yù)期成交量在危機(jī)前對股價(jià)波動(dòng)都沒有解釋力，而金融危機(jī)后有一定的解釋作用。再次，兩時(shí)段中，預(yù)期成交量對波動(dòng)均不具有解釋力。最后，兩個(gè)時(shí)段內(nèi)，非預(yù)期成交量中超過均值的部分對股價(jià)波動(dòng)性都具有一定地解釋作用；但是，金融危機(jī)后其解釋力更強(qiáng)。
（4）非預(yù)期成交量中超過均值部分的系數(shù)為正，說明交易量放量對市場的沖擊比負(fù)的交易量對市場的沖擊大，即非預(yù)期交易量對市場的沖擊存在非對稱性。
三、基于個(gè)股數(shù)據(jù)的股票市場流動(dòng)性溢價(jià)存在性檢驗(yàn)
1. 變量選取及數(shù)據(jù)說明
（1） 流動(dòng)性指標(biāo)的選擇 流動(dòng)性具有多方面的屬性，某一指標(biāo)一般只能反映流動(dòng)性某一方面的屬性，具體地，選擇換手率作為流動(dòng)性度量的理由有二點(diǎn)：第一，換手率作為衡量 我國證券市場流動(dòng)性的數(shù)量指標(biāo)，在流動(dòng)性的衡量中，加入數(shù)量指標(biāo)，會(huì)使研究 更有說服力，且其數(shù)據(jù)容易取得；第二，它有很好的理論支持，在AM（1986） 證明了在均衡時(shí)流動(dòng)性與交易頻率相關(guān)，高價(jià)差的證券分配在預(yù)期長持有期（交 易頻率低）的組合上，另外Shing-yang（1997）也證明換手率是預(yù)期收益的減函數(shù)； Amivest 流動(dòng)性比率比較了一定時(shí)期內(nèi)的成交金額與絕對價(jià)格的變化。成交 金額越高，可以吸收更多的價(jià)格變化。因此Amivest 流動(dòng)比率的值越大說明流動(dòng) 性越高。當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的收益率為零時(shí)，規(guī)定這段時(shí)間內(nèi)的Amivest 流動(dòng)比率的 值為零。由于每個(gè)月的Amivest 流動(dòng)比率的數(shù)值很大，因此取其自然對數(shù)來衡量流動(dòng)性的大小。 選擇 Amivest 流動(dòng)性比率指標(biāo)作為流動(dòng)性度量的理由有二點(diǎn)：將換手率和 Amivest 流動(dòng)比率這兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)一起進(jìn)行研究，檢驗(yàn)流動(dòng)性與收益之間的關(guān) 系是否受不同的流動(dòng)性度量指標(biāo)的影響。
（2） 其他變量的選擇 從目前國外對股票收益率所取得的實(shí)證研究結(jié)果來看，對該問題的研究已有 一套成熟的實(shí)證體系，雖然我國股市的運(yùn)行機(jī)制尚不完善，存在過度投機(jī)以及政 府政策對市場有巨大影響等因素，但大多學(xué)者普遍認(rèn)為：市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（即β 系 數(shù)）對股票收益沒有表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力，而公司規(guī)模、帳面/市值比、收益/價(jià)格比等變量則表現(xiàn)出較強(qiáng)的解釋能力。
2. 股市流動(dòng)性溢價(jià)存在性檢驗(yàn)
（1） 實(shí)證檢驗(yàn)方法及其說明 在已有文獻(xiàn)中，關(guān)于股市流動(dòng)性溢價(jià)的實(shí)證研究大多采用橫截面檢驗(yàn)或者時(shí) 間序列檢驗(yàn)。本章構(gòu)建在時(shí)間-截面二維基礎(chǔ)上的面板數(shù)據(jù)（Panel data）回歸模 型，對股票市場流動(dòng)性溢價(jià)的存在性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
面板數(shù)據(jù)模型相對于純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時(shí)間序列模型的優(yōu)點(diǎn)在于：
①由于觀測值的增多，使參數(shù)估計(jì)值更加可靠；可以深入到每只股票層次、每個(gè)影響 收益率的指標(biāo)層次來研究股票收益率，有利于對比分析，從而體現(xiàn)不同指標(biāo)對股 票收益率影響的差異；能夠識別一些純橫截面數(shù)據(jù)模型和純時(shí)間序列模型所不能 識別的因素；提高了模型參數(shù)估計(jì)精度，同時(shí)大大降低了多重共線性的影響。
② 對于固定效應(yīng)模型能得到參數(shù)的一致估計(jì)量，甚至有效估計(jì)量。
③面板數(shù)據(jù)建模 比單截面數(shù)據(jù)建?？梢垣@得更多的動(dòng)態(tài)信息。
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關(guān)鍵詞：股市聯(lián)動(dòng)；滬深300；道瓊斯工業(yè)股票；均值溢出；波動(dòng)溢出
中圖分類號： F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號：16720539（2014）01006706
一、引言
隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)和金融全球化的發(fā)展，國際資本市場間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，國際主要股票市場指數(shù)呈現(xiàn)出更加明顯的共同變化趨勢，2007年源于美國的次貸危機(jī)向其他國家和地區(qū)的蔓延便是有力的佐證。在國際資本市場中，作為最具成熟資本市場標(biāo)志的美國股市與作為新興市場典型代表的中國股市之間的聯(lián)動(dòng)性正受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。近年來，中國內(nèi)地資本市場對外開放程度加深，尤其是針對境內(nèi)外投資者的QFII、QDII和RQFII審批額度不斷擴(kuò)大，這是否會(huì)加強(qiáng)中美股市的聯(lián)動(dòng)性？特別地，全球性金融危機(jī)對中美股市的聯(lián)動(dòng)性有何影響？這些都是當(dāng)前急需厘清的問題。因此，研究中美股市聯(lián)動(dòng)性有助于分析兩國資本市場間的聯(lián)系，對于監(jiān)管當(dāng)局控制金融危機(jī)的沖擊、維護(hù)國家金融安全以及國際投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理都有著重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
學(xué)者們對股市聯(lián)動(dòng)性的研究主要從聯(lián)動(dòng)性的檢驗(yàn)、時(shí)變特征、聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制等方面展開，隨著美國次貸危機(jī)及歐債危機(jī)的爆發(fā)，危機(jī)中的聯(lián)動(dòng)性變化逐漸成為研究的另一焦點(diǎn)。
國外學(xué)者的研究大體可以分為兩個(gè)方面。一方面，有學(xué)者檢驗(yàn)了不同股市之間的聯(lián)動(dòng)性問題。Hilliard [1]研究發(fā)現(xiàn)，國際股市收益關(guān)聯(lián)水平較低；而更多學(xué)者則認(rèn)為自20世紀(jì)90年代中期以來，國際股市聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)[2-3]。另一方面，有學(xué)者研究了金融危機(jī)對聯(lián)動(dòng)性的沖擊。Dooley和Hutchison [4]研究了次貸危機(jī)向新興市場的傳播后發(fā)現(xiàn)，中國、馬來西亞和韓國一度與美國脫鉤，但2008年夏末或秋初又重現(xiàn)關(guān)聯(lián)。相反，Tamakoshi和Hamor [5]發(fā)現(xiàn)，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐洲股市之間的相互依賴性降低。
國內(nèi)學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注中國股市與其他股市之間的聯(lián)動(dòng)性。韓非和肖輝 [6]研究了2000年-2004年美國股市與中國股市開盤價(jià)和收盤價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中美股市之間相關(guān)性很弱。進(jìn)一步地，張兵等 [7]研究認(rèn)為，中美股市不存在長期均衡關(guān)系。關(guān)于危機(jī)對中國股市關(guān)聯(lián)性的影響問題，國內(nèi)學(xué)者并沒用一致的結(jié)論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，危機(jī)期間股市聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)[8-9]，少數(shù)學(xué)者如何光輝等 [10]則認(rèn)為次貸危機(jī)和歐債危機(jī)會(huì)降低一體化水平，進(jìn)而造成股市聯(lián)動(dòng)水平降低。
從以上研究結(jié)果看，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，國際主要資本市場之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，中國股市與世界資本市場的聯(lián)系亦愈發(fā)緊密。但在危機(jī)期間，新興股市之間以及新興股市與發(fā)達(dá)股市之間的聯(lián)動(dòng)性尚無定論，其結(jié)論因研究對象、樣本期間以及實(shí)證方法而異。國內(nèi)已有研究大多數(shù)以上證綜指代表中國股市，僅有少數(shù)學(xué)者 [11]研究滬深300股指與世界指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。同時(shí)這些研究并沒有考慮長短期聯(lián)動(dòng)關(guān)系及極端情形下的聯(lián)動(dòng)性。因此，本文以滬深300股指為代表，重新考察中美股市的聯(lián)動(dòng)性。
二、實(shí)證模型與方法
本文將運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析中美股市的長期均衡關(guān)系，分別使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和DCCGARCH模型分析中美兩市短期的均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上用分位數(shù)回歸考察中美股市在極端情形下的聯(lián)動(dòng)性。這些模型與方法都很成熟，且應(yīng)用廣泛，介紹從略。
（一） Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
三、樣本數(shù)據(jù)取得與實(shí)證結(jié)果分析
（一）樣本數(shù)據(jù)取得
本文以滬深300股指（HS300）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）分別代表中國和美國的股票市場。樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2005年4月8日-2013年4月3日（剔除交易日不重合的數(shù)據(jù)后得到1875組數(shù)據(jù)），兩市指數(shù)價(jià)格走勢如圖1所示。為了在時(shí)間上進(jìn)行動(dòng)態(tài)比較分析，以QDII正式實(shí)施（2007年7月3日）、QFII審批額度突破150億美元（2009年8月25日）、RQFII推出（2011年8月17日）作為分界點(diǎn)（用紅色虛線標(biāo)出）。
（二）中美股市長期均衡關(guān)系檢驗(yàn)
單位根檢驗(yàn)的結(jié)果（2）說明，HS與DJIA及其對數(shù)收益序列本身非平穩(wěn)，但它們的一階差分序列（即HSCL和DJCL）是平穩(wěn)的，即HS與DJIA及其對數(shù)收益序列屬于一階單整序列。從各階段散點(diǎn)圖看，中美股指價(jià)格序列可能呈線性關(guān)系。由此可見，HS與DJIA可能存在協(xié)整關(guān)系。在這個(gè)基礎(chǔ)上，通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)分析中美股指序列（3）之間的長期均衡關(guān)系。表1列出三種常用模型下的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，除了第一階段，中美股市不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。
關(guān)鍵詞：金融危機(jī)、結(jié)構(gòu)升級、次貸危機(jī)、產(chǎn)業(yè)調(diào)整
一直以來，美國號稱以精神立國，號稱有世界上最完備的監(jiān)管和銀行體系，然而具有諷刺意味的是。這次危機(jī)暴露出來的問題恰恰出現(xiàn)在這些方面，這不能不令人反思。同時(shí)，這次金融危機(jī)也使中國許多深層次問題很快地暴露出來，使我們能更清醒地意識到國內(nèi)實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)存在的缺陷，必須對癥下進(jìn)行改革，從而把危機(jī)轉(zhuǎn)化為發(fā)展機(jī)遇。
一、促進(jìn)房產(chǎn)地中介的結(jié)構(gòu)升級
房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，危機(jī)出現(xiàn)以后房地產(chǎn)業(yè)的低迷狀態(tài)給國民經(jīng)濟(jì)帶來不小的震蕩，怎樣才能讓我國的房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展起來？房地產(chǎn)中介在房地產(chǎn)經(jīng)營和銷售中扮演著主要角色。危機(jī)出現(xiàn)之前。由于房地產(chǎn)中介的不斷升溫，使得房地產(chǎn)中介行業(yè)很難進(jìn)行完整的結(jié)構(gòu)升級。危機(jī)爆發(fā)之后，在房地產(chǎn)市場成熟的國家，中介成為房地產(chǎn)經(jīng)營過程中最為活躍的環(huán)節(jié)。國外房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)具有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，而且擁有相當(dāng)厚實(shí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和信息網(wǎng)絡(luò)，為營造房地產(chǎn)市場的繁榮發(fā)揮了重要作用。但是，一直以來，我國對房地產(chǎn)中介公司態(tài)度冷淡，盡管已經(jīng)有許多人介入到房地產(chǎn)中介工作，但由于缺乏相關(guān)的政策扶持，房地產(chǎn)中介的發(fā)展仍然面臨著各種問題。金融危機(jī)的爆發(fā)為我國房地產(chǎn)中介結(jié)構(gòu)升級帶來了機(jī)遇。
首先，有些大型房地產(chǎn)中介可以聯(lián)合中小型房地產(chǎn)中介共同發(fā)展。把一些中小型房地產(chǎn)中介不能受理的業(yè)務(wù)接收過來，將自身受理的小型業(yè)務(wù)交給他們，每筆業(yè)務(wù)按照業(yè)務(wù)量大小相互支付交換費(fèi)。以促進(jìn)中小型房地產(chǎn)中介的抗風(fēng)險(xiǎn)性，提高業(yè)務(wù)量和服務(wù)水平，對于大型房地產(chǎn)中介來說也是拓寬自身業(yè)務(wù)規(guī)模的好機(jī)會(huì)。
其次，部分大型房地產(chǎn)中介可以建立房屋裝潢設(shè)計(jì)和房屋建材機(jī)構(gòu)，推出以房屋銷售、裝修為一體的經(jīng)營模式。吸引顧客眼球，讓顧客感覺到與該房地產(chǎn)中介做業(yè)務(wù)的實(shí)惠、省心、放心，這種結(jié)構(gòu)升級，對中介公司的未來決策和發(fā)展是一次機(jī)會(huì)。
最后，多數(shù)房地產(chǎn)中介可以趁機(jī)提高員工的素質(zhì)，定期開辦學(xué)習(xí)班，采用服務(wù)質(zhì)量等級制淘汰低層次人員，引進(jìn)專業(yè)水平高的人才，確保房地產(chǎn)中介具有開發(fā)房地產(chǎn)投資分析、房地產(chǎn)策劃、咨詢、營銷顧問、房地產(chǎn)市場以及外立面、戶型設(shè)計(jì)等的服務(wù)內(nèi)容、質(zhì)量和水平，從而提升中介公司的實(shí)力和市場競爭力。
二、加快業(yè)的產(chǎn)業(yè)調(diào)整
國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的好壞，決定了一個(gè)國家的國力強(qiáng)弱與否，國民經(jīng)濟(jì)的來源靠的正是各行各業(yè)的利稅。不得不承認(rèn)，國內(nèi)旅游業(yè)對我國在拉動(dòng)內(nèi)需、刺激消費(fèi)、帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提高人民生活質(zhì)量等方面起到了突出的作用。據(jù)世界旅游組織預(yù)測，到2020年，我國將成為世界第一大旅游目的地國家。然而，金融危機(jī)對我國旅游業(yè)的重創(chuàng)，使我們清醒地看到了國內(nèi)旅游業(yè)的不足。目前，我國旅游業(yè)應(yīng)趁機(jī)加快產(chǎn)業(yè)調(diào)整，擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)資源的利用和開發(fā)，縮小與國外旅游業(yè)的差距，增強(qiáng)國內(nèi)旅游業(yè)的實(shí)力。
三、強(qiáng)化政府部門對股市的監(jiān)管
危機(jī)來臨之前，我國股市漸長。很難發(fā)現(xiàn)股市中存在的問題，但是，危機(jī)產(chǎn)生以后直接給我國股市敲響警鐘，尤其是政府部股市的監(jiān)管環(huán)節(jié)非常薄弱，應(yīng)側(cè)重從以下兩個(gè)方面加以完善。
首先，以保護(hù)中小者的合法權(quán)益為監(jiān)管目標(biāo)。在大多數(shù)投資者中，中小投資者往往是散戶，在股票中處于劣勢地位。當(dāng)某個(gè)股票的大莊家瞬間撤走所有資金時(shí)，會(huì)引發(fā)該股票直線下跌，股票的投資者，尤其是中小投資者將受到較大的損害，他們的權(quán)益是最容易被漠視的。中小投資者在股票市場的地位雖然不高，但是他們也對股票起著重要的作用，如果某只股票參與的散戶較多。也能支撐起該股票的上漲趨勢。
其次，國家要不斷完善股市制度，加強(qiáng)市場監(jiān)督，恢復(fù)市場信心。一方面，我國股市是一個(gè)不成熟的新興股市，市場失靈主要表現(xiàn)為因股市制度的缺失或不完善而產(chǎn)生的市場無序運(yùn)行。
四、進(jìn)一步完善市場的監(jiān)管與法制建設(shè)
期貨市場走過的10多年的歷程，從初創(chuàng)、探索、清理整頓、恢復(fù)性增長到現(xiàn)在的規(guī)范發(fā)展，雖然已經(jīng)出臺標(biāo)志期貨市場的法規(guī)框架，我國期貨市場仍然處于初級階段，金融危機(jī)對我國期貨市場的嚴(yán)重打擊，是之前無法預(yù)料和想象的。因此，必須抓住當(dāng)前國內(nèi)期貨市場的性發(fā)展機(jī)遇，借鑒美國期貨市場的成功做法，進(jìn)一步完善國內(nèi)期貨市場的監(jiān)管與相應(yīng)的法制建設(shè)，在乎穩(wěn)中求發(fā)展，為我國股指期貨的推出奠定基礎(chǔ)。
首先。加強(qiáng)市場自律、規(guī)制和政府監(jiān)管的協(xié)調(diào)運(yùn)作。目前我國期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)大部分隸屬各地方政府、等。這些機(jī)構(gòu)為求得生存和發(fā)展，在拓展業(yè)務(wù)時(shí)往往忽視市場自律。因此，為確保期貨市場健康發(fā)展，交易所可以從制定契約以自律著手，政府部門則主要通過相關(guān)法律規(guī)制加以監(jiān)管為輔。
其次，建立強(qiáng)大的市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系。為增進(jìn)國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的效率，應(yīng)該理順期貨監(jiān)管體制，確保市場平穩(wěn)運(yùn)行。我國應(yīng)仿照美國成熟的證券期貨市場監(jiān)管模式，結(jié)合我國特色，建立起一個(gè)以政府依法監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)自律、交易所自我管理的三級監(jiān)管組織體系。
最后，完善相關(guān)立法。由于期貨市場一直是變動(dòng)和創(chuàng)新最為劇烈的領(lǐng)域，導(dǎo)致法律出現(xiàn)空白。在市場條件下，任何客戶都不能直接進(jìn)入市場，使得部分會(huì)員利用與客戶之間的信息不對稱性。
不發(fā)展金融自然不會(huì)有金融危機(jī)，只要發(fā)展，就必然時(shí)常碰到問題。今天中國因?yàn)闆]有那些五花八門的按揭衍生證券，所以沒有金融危機(jī)，而美國有了這些才時(shí)常出現(xiàn)金融危機(jī)，這本身并不說明中國的金融欠發(fā)展是正確、是對中國社會(huì)更有利的事。而如果中國或任何國家從此限制金融創(chuàng)新、過度強(qiáng)化金融管制，那會(huì)像因噎廢食一樣地錯(cuò)。只有進(jìn)一步鼓勵(lì)自發(fā)的金融創(chuàng)新、放開金融市場的手腳，中國的金融市場才能深化。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：金融形勢；資金泡沫；金融危機(jī)；策略
隨著社會(huì)的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)也走向了快速發(fā)展的道路，然而就在世界經(jīng)濟(jì)一體化的同時(shí)，國內(nèi)從2006年以來就出現(xiàn)了股市的暴漲以及房地產(chǎn)市場價(jià)格居高不下的局面。而2007年美國就發(fā)生了次貸危機(jī)，使美國經(jīng)濟(jì)走向衰退，還給世界各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面的影響。伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，金融市場則也趨于復(fù)雜化，而資金價(jià)格的劇烈波動(dòng)則也成為近一二十年全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)顯著特征，不穩(wěn)定的金融市場形勢帶來了資金泡沫的破滅，在一定程度上嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
一、 當(dāng)前金融市場發(fā)展形勢
自從中國加入WTO后，我國也就加入了全球化經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程中，而世界經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)對我國的經(jīng)濟(jì)同樣會(huì)產(chǎn)生很大影響。隨著近幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷完善，以及國內(nèi)繼續(xù)對國際金融危機(jī)的一攬子計(jì)劃的繼續(xù)實(shí)施，在一定程度上加快并推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，呈現(xiàn)了增長速度較快、就業(yè)持續(xù)增長、價(jià)格基本穩(wěn)定、國際收支趨向平衡的良好局面。但是，在總體局勢良好的情況下，卻也存在著諸多危機(jī)。首先，各地的投資沖動(dòng)強(qiáng)烈，財(cái)政金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，到2010年六月末時(shí)候，地方政府融資平臺貸款余額就達(dá)到了7.66萬億元，其中劃分為風(fēng)險(xiǎn)級別的貸款占到五分之一還多；其次，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，農(nóng)產(chǎn)品供求脆弱平衡關(guān)系將長期危機(jī)我國物價(jià)穩(wěn)定大局；再次，房價(jià)與居民收入之間、保障房建設(shè)與需求之間的矛盾依然突出等等。總之，在一向看好的國內(nèi)金融市場的同時(shí)，還要看到其潛在的危機(jī)。
二、 資金泡沫現(xiàn)象及形成原因分析
在目前我國股市中，國內(nèi)諸多的股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值相差甚大，而股市存在泡沫這一事實(shí)不可否認(rèn)。股市走勢由于政策和莊家操縱市場的意愿而出現(xiàn)忽高忽低的現(xiàn)象，這也就意味著股市的泡沫更趨于非理性泡沫。筆者通過對相關(guān)資料的查閱以及統(tǒng)計(jì)對股市泡沫問題有以下研究：
2.1 貨幣供應(yīng)量與股市中的信息不對稱性
縱觀國內(nèi)十來年的貨幣供應(yīng)量來看，其總體呈現(xiàn)增長趨勢，市場中隨著貨幣量的增加而致使價(jià)格不斷上漲，最終構(gòu)成通貨膨脹，造成了資金泡沫的形成。在股市中由于其信息的不對稱，投資者則非理性的去判斷金融資產(chǎn)價(jià)格，從而在一定程度上進(jìn)一步造成股市泡沫產(chǎn)生以及增長。
2.2 資金流動(dòng)
“大規(guī)模固定資產(chǎn)投資”啟動(dòng)下的流動(dòng)性仍將繼續(xù)。在2009年時(shí)，政府就已經(jīng)實(shí)施了大規(guī)模的一攬子刺激計(jì)劃，而其中諸多的投資項(xiàng)目屬于大型項(xiàng)目，需要幾年甚至更多時(shí)間才能完成。因此，若大幅度緊縮政策不僅會(huì)面臨著地方政府的抵觸，也會(huì)在一定程度上推遲項(xiàng)目的竣工期限，則對銀行來說則成為不良的貸款影響。則資金流動(dòng)的現(xiàn)象固然給資金泡沫的增長帶來機(jī)會(huì)。
2.3 通貨膨脹預(yù)期下的投資及投機(jī)行為
就目前通貨膨脹的預(yù)期下，有越來越多的投資以及投機(jī)資金愿意進(jìn)入股市等大宗商品市場。而當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格泡沫就是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性泛濫而造成的，同時(shí)也是全球化和中國特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。就如2011年的金融現(xiàn)狀，若當(dāng)時(shí)世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)刺激退出政策超出預(yù)期，如此全球的流動(dòng)性也將快速降低，同時(shí)也會(huì)致使資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)大幅度下降，最終造成國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫“硬著陸”的現(xiàn)象若國內(nèi)不采取相應(yīng)的舉措。資產(chǎn)膨脹則是資產(chǎn)泡沫形成的基礎(chǔ)，也即是在金融市場中，若資產(chǎn)膨脹到一定程度時(shí)，在這種虛擬經(jīng)濟(jì)下投機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)的市場價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值。由此，通貨膨脹預(yù)期下的投資以及投機(jī)行為將可能進(jìn)一步產(chǎn)生泡沫。
三、 資金泡沫與金融危機(jī)
在金融市場中，經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體，其每一部分均是不可或缺的，是有著密切聯(lián)系的。無論是在股市，還是房地產(chǎn)業(yè)中，資產(chǎn)泡沫的破裂后果相當(dāng)嚴(yán)重。其最直接的后果就是造成了財(cái)富中的雪崩效應(yīng)，也即人們的財(cái)富極速縮水。資產(chǎn)泡沫的破裂，財(cái)富的消失，失業(yè)以及破產(chǎn)隨之產(chǎn)生。在其影響下，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)秩序混亂甚至陷入了停滯狀態(tài)。就像股市和房地產(chǎn)，當(dāng)其出現(xiàn)資金泡沫破裂時(shí)，投機(jī)者將再無能力償還銀行的貸款，隨著量地劇增，銀行的不良貸款也將迅速增加，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)中的各種體制弱化，其抗風(fēng)險(xiǎn)以及資金周轉(zhuǎn)失靈等問題隨即出現(xiàn)。當(dāng)這種不良的貸款積累到一定程度時(shí)，越來越多的銀行開始破產(chǎn)。最終會(huì)導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)然，一種資產(chǎn)泡沫的破裂，其造成的經(jīng)濟(jì)衰退將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)展，對其他行業(yè)的經(jīng)濟(jì)造成影響。因此，在世界這個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體中，任何一個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫破裂，都將會(huì)對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生嚴(yán)重影響，而作為貫穿這個(gè)大經(jīng)濟(jì)體中的金融，也將逐步受到影響，甚至造成金融危機(jī)的爆發(fā)。
四、 資金泡沫的應(yīng)對策略
4.1 調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與拉動(dòng)內(nèi)需并行
在2008年金融危機(jī)來臨之前，我國也曾是以出口為主的導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體。然而，作為國內(nèi)主要的出口對象的西方國家，由于金融危機(jī)的爆發(fā)，其自身經(jīng)濟(jì)的急劇衰退，從而造成對我國的需求減少，進(jìn)而致使我國在海外市場上的價(jià)格不斷降低，最終導(dǎo)致我國沿海大批出口導(dǎo)向型企業(yè)倒閉。由此看出，當(dāng)外部環(huán)境不斷惡化的情況下，拉動(dòng)內(nèi)需成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的必要，同時(shí)也是有效的抵御國外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對我國經(jīng)濟(jì)的影響。就像在1997年東南亞金融危機(jī)后，我國以投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為手段，在當(dāng)時(shí)取得了良好的效果，當(dāng)然這與我國當(dāng)時(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施不完善有很大的關(guān)系。在2010年外需萎縮的局面，以及國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的問題將更加突出。而對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，從而能有效的應(yīng)對產(chǎn)能過剩問題。就我國目前的形式來看，國內(nèi)巨大的消費(fèi)群體來自農(nóng)村，當(dāng)國內(nèi)投資接近飽和時(shí)，通過拉動(dòng)內(nèi)需的措施，對農(nóng)村的社會(huì)保障體系建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而增強(qiáng)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展力的作用。
4.2 加強(qiáng)金融監(jiān)管，推動(dòng)體制改革創(chuàng)新
就我國金融市場的發(fā)展?fàn)顩r來看，一個(gè)金融體系是在很大程度上可以提高經(jīng)濟(jì)實(shí)體的發(fā)展質(zhì)量水平，從而防止資金泡沫的發(fā)生嗎，而我國的金融市場卻不容樂觀。筆者認(rèn)為可以做一下調(diào)整。一方面，加強(qiáng)金融方面的監(jiān)管，特別是對國際上的相關(guān)賬戶的管理，由于我國并沒開放資本賬戶，而國際上的諸多資金卻變相由經(jīng)常賬戶進(jìn)入國內(nèi)，引發(fā)資金泡沫的形成，同時(shí)由于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對這種過剩的流動(dòng)性經(jīng)濟(jì)不能有效的吸收，進(jìn)而拉大了國內(nèi)的新產(chǎn)品的價(jià)格與其價(jià)值的差距；另一方面，建立多層次的資本市場，從而為投資者提供更多的機(jī)會(huì)與選擇，在一定程度上不僅可以推進(jìn)我顧產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，而且還可以將資金從股票以及房地產(chǎn)中分流出來?？傊覈慕鹑跈C(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)對資本賬戶以及經(jīng)常賬戶進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督，在推動(dòng)體制改革創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，從而健全金融市場，從而防范資金泡沫的形成產(chǎn)生。
4.3 調(diào)整貨幣政策
作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速的日本，在當(dāng)年迫于美國壓力以及國際經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)，同時(shí)在國內(nèi)投資者非理性預(yù)期的狀況下，由于沒能及時(shí)對貨幣政策進(jìn)行有效掌控，最終造成日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂。在上個(gè)世紀(jì)80年代，日本政府就是迫于國際壓力，對內(nèi)實(shí)施寬松的經(jīng)濟(jì)政策．而對外日元升值，從而造成日本國內(nèi)資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，而且此時(shí)的日本政府也未選擇合適的時(shí)機(jī)來控制這一現(xiàn)象，最終導(dǎo)致日本泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和破滅，這也使日本經(jīng)濟(jì)陷入了長達(dá)20年的經(jīng)濟(jì)衰退之中。在2008年中，金融危機(jī)過后，我國就采取了積極的財(cái)政政策以及較為寬松的貨幣政策，通過降低融資成本來促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，從而拉動(dòng)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。貨幣目標(biāo)在一定程度上不僅要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且還要對金融經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的關(guān)注。我國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該以日本為鑒，充分認(rèn)識世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。我國目前的經(jīng)濟(jì)對外依賴性太大，而國外對人民幣升值欲望較強(qiáng)，同時(shí)其存在流動(dòng)性過剩，這就需要保持我國貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)然，我國還應(yīng)在保持自身經(jīng)濟(jì)政策獨(dú)立性的同時(shí)，采用有效的適合自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，在我國也已出現(xiàn)資金泡沫的情況下，如股市和房地產(chǎn)行業(yè)，更應(yīng)該抓住避免泡沫風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)時(shí)機(jī)，避免重蹈日本經(jīng)濟(jì)泡沫經(jīng)濟(jì)的覆轍，立足長遠(yuǎn)，調(diào)整國內(nèi)貨幣政策，保證我國金融市場健康快速發(fā)展。
五、 結(jié)束語
有統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，國內(nèi)股市的市場理論基礎(chǔ)增長較國民經(jīng)濟(jì)增長幅度要大很多，有時(shí)絕對泡沫度可達(dá)到70%左右，然而在可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長幅度下，股市中存在著一定泡沫也是一種正?，F(xiàn)象。因此，這就需要我們充分認(rèn)識到國內(nèi)資金泡沫的存在以及與其有著密切聯(lián)系的金融危機(jī)。同時(shí)，也要求投資者對資產(chǎn)價(jià)格以及資金泡沫的重視，在吸取國外金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的同時(shí)，還要結(jié)合國內(nèi)的金融發(fā)展模式以及金融環(huán)境，利用調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貨幣政策，以及加強(qiáng)金融監(jiān)管和金融體制的改革創(chuàng)新等等措施，把握國內(nèi)金融發(fā)展的整體趨勢，控制好資產(chǎn)價(jià)格，在一定程度上大幅度壓縮泡沫，進(jìn)而保證國內(nèi)金融市場的快速健康的發(fā)展。(作者單位：硅湖職業(yè)技術(shù)學(xué)院)
參考文獻(xiàn)：
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［2］ 趙勇．如何看待資產(chǎn)泡沫［J］.國際融資,2008(01).
關(guān)鍵詞：股票市場 收益率 聯(lián)動(dòng)性 實(shí)證分析
引言
在國內(nèi)關(guān)于中外股市聯(lián)動(dòng)性的文獻(xiàn)中，張福等（2004）研究認(rèn)為，中美股市不存在長期均衡關(guān)系，而B股對境內(nèi)投資者開放之后中國股市對美國股市產(chǎn)生了單向的引導(dǎo)關(guān)系。韓非等（2005）的研究得出中美股市的相關(guān)性較弱。林璐和萬玉琳（2009），秦梓華（2010）等的研究認(rèn)為存在國際股市的相關(guān)性，并認(rèn)為金融傳染渠道比較復(fù)雜，路徑交織模糊。筆者認(rèn)為，造成學(xué)者們研究結(jié)果不同的原因來自于研究時(shí)段的區(qū)別，如張福等是選取的1996年到2002年的樣本區(qū)間，當(dāng)時(shí)中國股市剛剛起步，還處于比較封閉的狀態(tài)，而林璐等人的研究時(shí)間段是截止到2007年以后的，當(dāng)時(shí)A股市場與世界金融市場的聯(lián)系已經(jīng)日益密切，資本市場的開放程度也較大。
股票市場內(nèi)在聯(lián)動(dòng)機(jī)制
國際金融危機(jī)的爆發(fā)，證明了國際股票市場的聯(lián)動(dòng)性，而對于主要國家之間股票市場聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生的原因，學(xué)者們也有不同的看法。但都可以總結(jié)為兩個(gè)觀點(diǎn)：一種是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)說（economic fundamentals），一種是市場傳染假說（market contagion hypothesis）。
經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說產(chǎn)生于投資者完全理性的傳統(tǒng)金融理論，認(rèn)為股票市場的聯(lián)動(dòng)是由資產(chǎn)基本面引起的，即一國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)同時(shí)對本國和其他國家資本市場造成影響。美國和中國，分別是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體和經(jīng)濟(jì)增長速度最快的經(jīng)濟(jì)體，2010年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值更是躍居世界第二，隨著2001年中國加入世界貿(mào)易組織，中美貿(mào)易額呈現(xiàn)加速增長趨勢。到2008年，中美貿(mào)易額達(dá)到最高值，為3337.4億美元，比2001增長了約3.2倍，年均增長率達(dá)到22.5%。
市場傳染假說認(rèn)為，由于市場的參與者不具備完全理性的特征，從而在信息不對稱的條件下，更容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，趨同效應(yīng)等特征。再者金融市場自身的敏感性和投資者心理因素，也會(huì)加強(qiáng)股市的聯(lián)動(dòng)性。
數(shù)據(jù)選取與研究方法
（一）數(shù)據(jù)選取與處理
文中分別選取上證綜合指數(shù)和標(biāo)普500（S&P500）作為中國股市和美國股市的考察對象，上證綜合指數(shù)于北京時(shí)間9：00開盤，下午3：00收盤。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)于美國東部時(shí)間9：30開盤，下午4：00收盤。由于美國和中國證券市場的節(jié)假日略有不同，交易日也略有差異。所以，在2000年1月4日到2011年9月30刪除了兩個(gè)市場交易日不重疊的交易數(shù)據(jù)之后，最后得到2735組價(jià)格數(shù)據(jù)。
Hamao（1990）將日收益率分解成兩部分：昨日收盤-今日開盤和今日開盤-今日收盤收益率，分別考察國外市場波動(dòng)對國內(nèi)市場開盤價(jià)格和收盤價(jià)格的影響。借鑒這一做法，本文收益率的計(jì)算公式如下：
（1）
其中，R_c_ct，R_c_ot，R_o_ct分別表示第t日的股票指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率，第t日的股票指數(shù)昨日收盤-今日開盤日收益率，今日開盤-今日收盤收益率。Ct、Ot、Ct-1分別表示今日股票指數(shù)收盤價(jià)、今日股票指數(shù)開盤價(jià)和昨日股票指數(shù)收盤價(jià)。
（二）研究方法
1.相關(guān)性分析。中美股市收益率相關(guān)性的計(jì)算公式為：
（2）
其中ρsp，ss是中美股市收益的相關(guān)系數(shù)，R_c_sp是美國股市收益率，R_c_ss是中國股市收益率，ρsp，ss的值越大，說明中美兩國股市的相關(guān)性越大，聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)。具體各個(gè)類型收益率之間的計(jì)算都可以按照此辦法計(jì)算。
2.中國股市收盤影響美國股市開盤的傳導(dǎo)模型。根據(jù)市場傳染假說，美國股市收盤后，美國股市的今日開盤-今天收盤收益率，可能會(huì)影響到在隨后開盤的中國股票市場。如果假設(shè)美國股市的今日開盤-今日收盤收益率對中國股市的昨日收盤-今日開盤收益率影響是一種線性關(guān)系，則可以建立如下傳導(dǎo)模型：
（3）
3.考慮序列相關(guān)性后模型的改進(jìn)。在式（3）中，假設(shè)ε1服從獨(dú)立同正態(tài)分布，由于股票市場單個(gè)股票交易的不同步性、買賣價(jià)差以及價(jià)格變動(dòng)的最小幅度等因素，造成了股票和指數(shù)收益的序列相關(guān)性，從而需要對式（3）進(jìn)行修改。因此，本文通過實(shí)證檢驗(yàn)，選擇通過MA模型來消除序列相關(guān)。
首先檢驗(yàn)SPROCt-1的MA（q）的階數(shù)q，確定階數(shù)q之后，原始模型（3）可以寫成（4）：
（4）
4.最終估計(jì)模型。綜合收益率的序列相關(guān)、條件異方差等因素后，美國股票市場對中國股票市場開盤的影響模型如下：
（5）
（6）
（7）
如果系數(shù)λt是顯著的，則表明美國股票市場的波動(dòng)性對中國股市的收益率有顯著影響。
參照上述方法，同樣可以建立中國股票市場的波動(dòng)性對美國股票市場波動(dòng)性的傳導(dǎo)模型，從而考察究竟是美國股市影響中國股市還是中國股市影響美國股市。
實(shí)證分析
（一）指數(shù)收益序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及相關(guān)性分析
大多數(shù)時(shí)間序列都會(huì)受到時(shí)間影響，呈現(xiàn)序列不平穩(wěn)的現(xiàn)象，而時(shí)間序列的不平穩(wěn)就可能引起偽回歸問題。所以在進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之前，需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF和PP兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。
從表1結(jié)果可以看出，序列的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和PP檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1％的臨界值，表明至少可以在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，兩個(gè)市場的收益率序列都通過了單位根檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)，從而避免了偽回歸。
從表2中可以看出，美國標(biāo)普指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率與中國上證指數(shù)昨日收盤-今日收盤收益率的相關(guān)系數(shù)接近0.04。美國標(biāo)普指數(shù)今日開盤-今日收盤收益率（滯后一期）與中國上證綜指昨日收盤-今日開盤收益率的相關(guān)系數(shù)為0.366374。美國標(biāo)普指數(shù)昨日收盤-今日開盤收益率與中國上證指數(shù)今日開盤-今日收盤收益率的相關(guān)系數(shù)為0.127503。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，本文重點(diǎn)檢驗(yàn)美國股市今日開盤-今日收盤收益率（滯后一期）和中國股市的昨日收盤-今日開盤收益率的序列相關(guān)階數(shù)。實(shí)證結(jié)果如表3所示。
由表3的數(shù)據(jù)可以看出，中國股票市場的昨日收盤-今日開盤收益率，其四階及其以內(nèi)偏自相關(guān)系數(shù)都是顯著的，其他階數(shù)的偏自相關(guān)系數(shù)相關(guān)性數(shù)值較小。美國股票市場的開盤-收盤收益率，其一階和二階的偏自相關(guān)系數(shù)為顯著為負(fù)，其他階數(shù)的偏自相關(guān)系數(shù)相關(guān)性數(shù)值較小。
（二）收益率的序列相關(guān)性
根據(jù)上面的結(jié)果，本文使用MA（2）來估計(jì)美國股市開盤-收盤收益率，估計(jì)結(jié)果為式（8）。本文使用MA（4）來估計(jì)中國股市收盤-開盤收益率，估計(jì)結(jié)果為式（9）。
（8）
（9）
（三）考慮序列相關(guān)性后中美股市聯(lián)動(dòng)性模型的估計(jì)
確定了序列相關(guān)的階數(shù)為4階之后，模型就表示為：
（10）
模型估計(jì)結(jié)果為：
（11）
考慮收益率序列相關(guān)性的模型估計(jì)結(jié)果也寫出來，作為和式（10）估計(jì)結(jié)果的對比：
（12）
比較兩個(gè)估計(jì)結(jié)果，在其他條件不變的情況下，美國股市今日開盤-收盤上漲1%，隨后中國股票市場將上漲0.1940%。
進(jìn)一步考慮收益率的條件異方差因素后，該系數(shù)為0.048444。表明在其他條件不變的情況下，如果美國股市昨日開盤-收盤收益率上漲1%，則中國昨日收盤-今日開盤收益率將上漲0.04844%。
結(jié)論
后金融危機(jī)時(shí)代，由于A股市場的收益率很容易受到包括匯率、他國債權(quán)債務(wù)危機(jī)、國際資本流動(dòng)、投資者預(yù)期及金融恐慌的沖擊，中國A股市與美國股市之間存在顯著的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。當(dāng)前歐債危機(jī)不斷惡化的情形下，很多投資者將股市的下跌，歸結(jié)于歐債問題。但是，是否歐債危機(jī)解決了，股市就會(huì)向好？筆者認(rèn)為還是要看中國經(jīng)濟(jì)是否向好。雖然，美國利用自身的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢以及政治優(yōu)勢，建立了以美元為主導(dǎo)的世界貨幣體系，當(dāng)今全球的農(nóng)產(chǎn)品、黃金、石油等大宗商品都是以美元定價(jià)，可以說美國擁有世界金融主導(dǎo)權(quán)。但是整體而言，中國股市仍是一個(gè)發(fā)展中的股市，市場化改革仍然有較大的差距，也是一個(gè)有自己優(yōu)勢和特色的股市。美股對中國股市的引領(lǐng)作用無論上拉還是下撤都相對有限；甚至可以說，中國滬深兩市在大多數(shù)情況下是按照自己的步調(diào)運(yùn)行的。
總之，就中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性而言，美國股市對中國股市的影響更多地體現(xiàn)在開盤時(shí)間段，對于股指的整體運(yùn)行方向影響有限。
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關(guān)鍵詞：股市；Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)；秩檢驗(yàn)
中圖分類號：F821.6； C812 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.02.30 文章編號：1672-3309（2012）02-69-02
一、引言
隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，作為國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的金融市場也逐步完善和健全。尤其是作為資本市場主體的股市已逐步發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，投資股市已經(jīng)是社會(huì)各界實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的理財(cái)工具之一。滬深兩市2011年5月21日的交易總額為1434.5億元。而2010年的日均國內(nèi)生產(chǎn)總值為945.85億元，由此可見，中國股市交易十分活躍，這也從側(cè)面反映了人們對它的關(guān)注程度，研究中國股市就具有重要的實(shí)踐意義。此外，在中國股市發(fā)展的短短20年中，人們運(yùn)用各種理論方法對股市進(jìn)行研究，如有效市場假說、資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及投資組合理論等經(jīng)典投資理論。但是值得注意的是，這些理論都是建立在正態(tài)分布的假定基礎(chǔ)之上，而實(shí)際數(shù)據(jù)并不是這樣。艾克鳳（2006）[1]采用 Mantegna 和Stanley (1995)提出的方法，得到上證綜指收益率的特征指數(shù)估計(jì) =1.4837。王建華、王玉玲、柯開明（2003）[2]對上海股票市場及深圳股票市場做了實(shí)證研究，對股票收益率進(jìn)行了穩(wěn)定分布的擬合，并與正態(tài)分布的擬合加以比較。
除了對中國股市分布的研究外，國內(nèi)各學(xué)者也從其他角度對中國股市進(jìn)行了非參數(shù)檢驗(yàn)。王寧、勞蘭珊（2007）[3]利用Kendall協(xié)同系數(shù)，檢驗(yàn)考察我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)和收益的風(fēng)格效應(yīng)。王金玉、李霞、潘德惠（2005）[4]通過引入一種新的估計(jì)方法――非參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)方法，以達(dá)到對證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，對證券市場大盤走勢預(yù)測準(zhǔn)確度的估計(jì)。周明磊（2004）[5]運(yùn)用非參數(shù)非線性協(xié)整檢驗(yàn)，對上證指數(shù)與深成指間協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)論是：上證指數(shù)與深圳成指之間確實(shí)存在非線性的協(xié)整關(guān)系。方國斌（2007）[6]從分析中國股市收益率序列的特征入手，尋找描述中國股市波動(dòng)性特征的合適的統(tǒng)計(jì)模型。
本文在研究相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將非參檢驗(yàn)應(yīng)用于中國股市統(tǒng)計(jì)特征的研究。運(yùn)用Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，對中國股市進(jìn)行了正態(tài)分布假設(shè)檢驗(yàn)；運(yùn)用方差平方秩檢驗(yàn)方法，比較分析了上證指數(shù)和深圳綜指的波動(dòng)性。
二、Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)以及方差的平方秩檢驗(yàn)方法
（一）Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)
1．原假設(shè)和備擇假設(shè)
原假設(shè)H0：樣本來自于正態(tài)分布總體
備擇假設(shè)H1：樣本不是來自于正態(tài)分布總體
2．檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量
令S（x）是樣本X1、X2、…Xn、 的經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)，F(xiàn)*（x）是完全已知的假設(shè)分布函數(shù)，則檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量T為S（x）與F*（x）的最大垂直距離，即：T=sup|F*（x）-S（x）|。
3．P值計(jì)算
近似P值可以通過在表A13中插值得到，或者利用2倍的單邊檢驗(yàn)的P值。
單邊P值= ，這里的t是檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測值，且[n（1-t）]是小于等于n（1-t）的最大整數(shù)。當(dāng)給定的顯著性水平?琢大于或等于P值時(shí)，拒絕原假設(shè)。
在本文中，該檢驗(yàn)是運(yùn)用S-plus統(tǒng)計(jì)分析軟件實(shí)現(xiàn)的。
（二）方差的平方秩檢驗(yàn)
1．原假設(shè)和備擇假設(shè)
（1）雙邊檢驗(yàn)
原假設(shè)H0：除了它們的均值可能不同外，X和Y同分布
備擇假設(shè)H1：Var（X）≠Var（Y）
（2）左邊檢驗(yàn)
原假設(shè)H0：除了它們的均值可能不同外，X和Y同分布
備擇假設(shè)H1：Var（X）＜Var（Y）
2．檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量
記X1、X2、…Xn、 為來自總體1、樣本容量為n的隨機(jī)樣本，Y1、Y2、…Ym為來自總體2、容量為m的隨機(jī)樣本，將Xi和Yj轉(zhuǎn)換為它到均值的絕對離差Ui和Vj。Ui=|Xi-?滋1|，Vj=|Yj-?滋2|，?滋1和?滋2是總體1和2的均值，若未知，可用樣本均值來代替。以通常方式將秩1到n+m賦給U和V的合并樣本。如果U的值與V的值沒有結(jié)，則賦給總體1的秩的平方和可以用作檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量 。其中，T=■ [R(Ui)]2。
當(dāng)樣本容量大于10時(shí)，T的近似分位數(shù)Wp=■+Zp■ （1），其中，N=n+m，Zp為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布分位數(shù)。
3．拒絕域
對于雙邊檢驗(yàn)，在顯著性水平?琢下，求出拒絕域：T（T1）＜T?琢／2或T（T1）＞T1－?琢／2。對于左邊檢驗(yàn)，拒絕域：T（T1）＜T?琢。
4．作出判斷
對于雙邊檢驗(yàn)，根據(jù)樣本觀測值計(jì)算T，若T（T1）＜T?琢／2或T（T1）＞T1－?琢／2，則拒絕原假設(shè)。對于單邊檢驗(yàn)，根據(jù)樣本觀測值計(jì)算T（T1），若T（T1）＜T?琢，則拒絕原假設(shè)。
在本文中，該檢驗(yàn)是借助于Excel完成的。
三、實(shí)證研究
（一）數(shù)據(jù)的選取及預(yù)處理
由于2008年的國際金融危機(jī)，改變了世界經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，所以選取2009年1月5日――2011年6月30日上證指數(shù)和深證指數(shù)收盤價(jià)為樣本，分析國際金融危機(jī)后中國股市的統(tǒng)計(jì)特征。
將收盤價(jià)化為以2009年1月5日為基期的收益率序列，其中，計(jì)算收益率采用的是對數(shù)收益率?酌，?酌＝■ （Pt為第t期的收盤價(jià)）。采用對數(shù)收益率的主要原因，是對數(shù)收益率具有可加性和連續(xù)復(fù)利收益率的優(yōu)點(diǎn)。
（二）Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)
通過S-plus軟件，對上證指數(shù)和深證指數(shù)進(jìn)行Kolmogorov擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。從表1可知，在5%的顯著性水平下，由于0.05>0.0079>0.0006，所以，拒絕原假設(shè)，即上證指數(shù)和深證指數(shù)都不服從正態(tài)分布。
（三）方差的平方秩檢驗(yàn)
方差的平方秩檢驗(yàn)是基于Excel，根據(jù)方差的平方秩檢驗(yàn)步驟，計(jì)算上證指數(shù)和深證指數(shù)日收益率序列的均值，將上證指數(shù)日收益率序列X和深證日收益率序列Y轉(zhuǎn)化為序列U和V，然后將U和V合并，從小到大排序并賦秩，正好U和V都沒有結(jié)，將總體1的秩的平方和作為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，運(yùn)用Excel，計(jì)算出檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量T=272423095。
由于X和Y的樣本容量為604，遠(yuǎn)大于10，所以檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的分位數(shù)計(jì)算通過公式（1）得到。
對于雙邊檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，T的1-■分位數(shù)為308999979，T的■分位數(shù)為279326825，拒絕域?yàn)椋═＜279326825）∪（T＞308999979），由于T=272423095
對于左邊檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，T的a分位數(shù)為281712032，拒絕域?yàn)門
四、結(jié)論
（一）國際金融危機(jī)后，中國股市收益率序列不服從正態(tài)分布。
（二）國際金融危機(jī)后，上證指數(shù)收益率的波動(dòng)性和深證指數(shù)收益率的波動(dòng)性不同，上證指數(shù)收益率的波動(dòng)性小于深證綜指日收益率序列的波動(dòng)性。即：在上海證券交易所上市的股票整體波動(dòng)性，小于在深圳證券交易所上市的股票的波動(dòng)性。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞歐洲債務(wù)危機(jī)中國股票市場傳染效應(yīng)
引言
2009年12月全球三大信用評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)普、穆迪相繼調(diào)低希臘信用評級，揭開了希臘債務(wù)危機(jī)的序幕，進(jìn)而引發(fā)重挫歐洲經(jīng)濟(jì)，甚至威脅歐元區(qū)生存的歐洲債務(wù)危機(jī)（簡稱歐債危機(jī)）。以歐元區(qū)國家為主體的歐盟是中國最大的出口目的地，也是中國進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)的最大來源地，歐盟經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)有千絲萬縷的聯(lián)系。歐債危機(jī)爆發(fā)后，中國股票市場行情低迷不振，持續(xù)走軟。這引起了理論界和實(shí)務(wù)部門的高度關(guān)注。本文通過建立時(shí)變Copula模型，選取2009年12月至2012年3月的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)歐債危機(jī)對中國股票市場的傳染效應(yīng)，目的是為相關(guān)決策提供借鑒和依據(jù)。
文獻(xiàn)綜述
在Pericoli and SbraciaPericoli， M.， Sbracia， M.，“A Primer on Financial Contagion，” Journal of Economic Surveys， 2003， Vol. 17， No.4， pp.571-608.看來，金融危機(jī)傳染效應(yīng)的主要含義是：當(dāng)一國或一個(gè)地區(qū)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，該國或該地區(qū)的金融市場與其他國或地區(qū)金融市場之間的互動(dòng)明顯增強(qiáng)；或是對于單個(gè)金融市場的沖擊，可以通過多種渠道傳遞到其他金融市場。DeBandtOlivier de B.， Philipp H.，“Systemic risk： a survey，” Working Paper Series 35， 2000， European Central Bank.指出，傳染效應(yīng)可以通過多種渠道產(chǎn)生，如金融機(jī)構(gòu)之間的債務(wù)關(guān)聯(lián)或金融工具之間的技術(shù)相關(guān)都可能導(dǎo)致傳染。Rochet and TiroleRochet， J.C.， Tirole， J.，“Interbank Lending and Systemic Risk，” Journal of Money，Credit， and Banking， 1996， Vol. 28， No.4，pp.733-762.認(rèn)為，銀行間的借貸和交易將一個(gè)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的償付問題傳染到其他金融機(jī)構(gòu)。Allen and GaleAllen， F.， Gale， D.，“Financial Contagion，” Journal of Political Economy， 2000， Vol. 108， No.1，pp.1-33.指出，流動(dòng)性偏好沖擊通過銀行間金融工具可以從一個(gè)局部傳染到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體。除此之外，市場參與者的預(yù)期變化及其引發(fā)的投資行為改變也可能導(dǎo)致傳染效應(yīng)。GrossmanGrossman， S.，“On the Efficiency of Competitive Stock Markets Where Trades Have Diverse Information，” The Journal of Finance， 1976， Vol. 31，No.2， pp.573-585.的研究發(fā)現(xiàn)，信息首先會(huì)引發(fā)個(gè)別證券市場上的金融資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，如果市場參與者具有理性預(yù)期，那么與該證券市場相關(guān)的所有其他證券市場上的金融資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整，信息與傳播會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)在證券市場之間傳染。Kodres and PritskerKodres， L.E.， Pritsker， M.，“A Rational Expectations Model of Financial Contagion，” The Journal of Finance， 2002， Vol. 57， No.2，pp.769-799.建立包括“噪音”的理性預(yù)期模型，研究市場之間的傳染效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在信息不對稱或金融市場之間具有共同宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因子的情形下，傳染效應(yīng)尤其顯著。同時(shí)，他認(rèn)為一個(gè)金融市場遭遇的隨機(jī)沖擊也會(huì)通過資產(chǎn)組合調(diào)整傳染到其他金融市場。
在傳染效應(yīng)的實(shí)證研究中，最具代表性的研究方法是分析不同證券市場在收益率上的相關(guān)性。King and WadhwaniKing， M.， Wadhwani， S.，“Transmission of Volatility between Stock Markets，” Review ofFinancial Studies， 1990， Vol. 3， No.1，pp.5-35.最早使用資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)（correlation coefficients）檢驗(yàn)股票市場之間的傳染效應(yīng)。他們對美、英、日三國在1987年10月股災(zāi)前后的股票收益率之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股市暴跌后一段時(shí)間內(nèi)，三國股票收益率之間的相關(guān)系數(shù)明顯增加，存在傳染效應(yīng)。Baig and GoldfajnBaig， T.， Goldfajn， I.，“Financial Market Contagion in the Asian Crisis，” International Monetary Fund， 1998.對1997年亞洲金融危機(jī)期間的股票指數(shù)、匯率和利率等變量進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間股票市場、外匯市場、債券市場之間的相關(guān)系數(shù)均顯著增加。Chiang等Chiang， T.C.， Jeon， B.N.， Li， H.，“Dynamic Correlation Analysis of Financial Contagion： Evidence from Asian Markets，” Journal of International Money and Finance， 2007， Vol. 26， No. 7， pp.1206-1228.建立動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型（Dynamic Conditional Correlation）對1990—2003年亞洲9個(gè)國家的股票指數(shù)收益率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)亞洲金融危機(jī)對9個(gè)亞洲國家股票市場存在傳染效應(yīng)。RodriguezRodriguez， J.C.，“Measuring Financial Contagion： A Copula Approach，” Journal of Empirical Finance， 2007， Vol. 14， No.3， pp.401-423.首次用Copula模型實(shí)證檢驗(yàn)了亞洲金融危機(jī)期間亞洲5個(gè)國家股票指數(shù)、墨西哥金融危機(jī)期間拉美4個(gè)國家股票指數(shù)之間的相關(guān)性，證實(shí)金融危機(jī)對這些股票市場存在傳染效應(yīng)。
國外文獻(xiàn)側(cè)重研究亞洲金融危機(jī)、拉美金融危機(jī)對股票市場的傳染效應(yīng)，基本不涉及金融危機(jī)對中國股票市場的傳染效應(yīng)。近幾年來，國內(nèi)文獻(xiàn)多集中于研究2008年國際金融危機(jī)對中國股票市場的傳染效應(yīng)，而研究歐債危機(jī)對中國股票市場傳染效應(yīng)的文獻(xiàn)十分少見。龔樸、黃榮兵龔樸、黃榮兵：《次貸危機(jī)對中國股市影響的實(shí)證分析——基于中美股市的聯(lián)動(dòng)性分析》，載《管理評論》2009年第2期。運(yùn)用時(shí)變Copula模型對2005年1月至2008年10月中美股市的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為美國次貸危機(jī)對中國股票市場的影響并不大。游家興和鄭挺國游家興、鄭挺國：《中國與世界金融市場從分割走向整合——基于DCC-MGARCH模型的檢驗(yàn)》，載《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第12期。采用非對稱MGARCH模型和Engle提出的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型，對中國、美國、德國、英國、法國、日本、新加坡和中國香港股票市場的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中國股票市場與這些股票市場的聯(lián)動(dòng)性越來越強(qiáng)。張兵等（2010）張兵、范致鎮(zhèn)、李心丹：《中美股票市場的聯(lián)動(dòng)性研究》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。用GARCHDCC模型分析了中美兩國股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在2008年9月美國次貸危機(jī)爆發(fā)后兩國股票市場之間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)穩(wěn)定在0.5以上。蔣彧和裴平（2012）蔣彧、裴平：《中國與美國股票市場動(dòng)態(tài)相關(guān)性》，載《經(jīng)濟(jì)管理》2012年第3期。運(yùn)用時(shí)變Copula模型對2007—2010年間美國股票市場與中國股票市場的動(dòng)態(tài)相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間美國股票市場對中國股票市場的影響具有動(dòng)態(tài)變化的特征。周舟等（2012）周舟、董坤、汪壽陽：《基于歐洲債務(wù)危機(jī)背景下的金融傳染分析》，載《管理評論》2012年第2期。運(yùn)用向量自回歸方法（VAR）和時(shí)變多元 GARCH 模型對歐洲股票市場與中國股票市場之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，認(rèn)為歐債危機(jī)蔓延期間歐洲股票市場與中國股票市場之間具有一定的聯(lián)動(dòng)性。
國內(nèi)外文獻(xiàn)為本文所做的研究提供了有益的借鑒。為改進(jìn)和深化已有的相關(guān)研究，促進(jìn)中國股票市場的健康發(fā)展，本文通過構(gòu)建時(shí)變Copula模型，選取2009年12月（希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)）至2012年3月的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)歐債危機(jī)對中國股票市場的傳染效應(yīng)。
理論模型構(gòu)建
根據(jù)金融危機(jī)傳染的理論，與歐債危機(jī)相關(guān)的信息沖擊會(huì)引起歐洲股票市場的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，在金融全球化的背景下，進(jìn)而會(huì)影響中國股票市場的資產(chǎn)價(jià)格。因此，歐債危機(jī)對中國股票市場的傳染效應(yīng)可表現(xiàn)為危機(jī)爆發(fā)后歐洲股票市場與中國股票市場之間的相關(guān)性變化。由于兩地存在時(shí)差，歐洲股票市場收市時(shí)間為當(dāng)日北京時(shí)間晚上11點(diǎn)。在通常情況下，有關(guān)歐債危機(jī)的信息沖擊會(huì)先到達(dá)歐洲股票市場，再傳染到次日的中國股票市場。因此，傳染效應(yīng)表現(xiàn)為當(dāng)日歐洲股票市場與次日中國股票市場之間相關(guān)性的變化。
歐債危機(jī)自2009年12月在希臘首先爆發(fā)，至今陰霾不散，具有持續(xù)時(shí)間長、涉及國家廣、信息沖擊來源復(fù)雜等特征，而且整個(gè)危機(jī)爆發(fā)與蔓延的過程呈現(xiàn)出明顯的階段性。經(jīng)過比較，本文認(rèn)為，由PattonPatton， A.J.，“Estimation of Multivariate Models for Time Series of Possibly Different Length，” Journal of Applied Econometrics， 2006，No.21.提出的時(shí)變Copula模型可以捕捉變量之間的非對稱和非線性關(guān)系，能夠更精確地描述相關(guān)性變化的動(dòng)態(tài)過程。因此，本文選擇時(shí)變Copula相關(guān)性模型，實(shí)證檢驗(yàn)歐債危機(jī)對中國股票市場的傳染效應(yīng)，特別是解析歐洲股票市場收益率與中國股票市場收益率之間的相關(guān)性隨歐債危機(jī)發(fā)展而變化的過程。
實(shí)證檢驗(yàn)
（一） 樣本選擇與說明
本文選取歐洲股票市場上最具有代表性的三個(gè)股票指數(shù)，即英國FTSE 100指數(shù)、德國DAX指數(shù)和法國CAC 40指數(shù)具有代表性股票指數(shù)選擇來自http：///intlindices？e=europe。，并以它們的收益率代表歐洲股票市場的收益率。同時(shí)，考慮到美國股票市場具有全球性影響，本文還選取美國股票市場上具有代表性的S&P 500指數(shù)，并以它的收益率代表美國股票市場的收益率，作為研究中的參照。
本文還選取中國股票市場最具有代表性的滬深300指數(shù)。滬深300指數(shù)是由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合的反映A股市場整體走勢的指數(shù)，它覆蓋了中國A股市場約70%左右的市值。因此，滬深300指數(shù)的收益率可較好地代表中國股票市場的收益率。
歐美兩地與中國存在時(shí)差。歐洲股票市場收市時(shí)間為當(dāng)日北京時(shí)間晚上11點(diǎn)，美國股票市場收市時(shí)間為次日北京時(shí)間清晨4點(diǎn)，通常情況下信息沖擊先到達(dá)歐美股票市場，再傳染到中國股票市場。鑒于此，本文研究歐債危機(jī)爆發(fā)后當(dāng)日歐洲股票指數(shù)收益率與次日中國股票指數(shù)收益率之間的時(shí)變相關(guān)性變化，并以當(dāng)日美國股票指數(shù)收益率與次日中國股票指數(shù)收益率之間的時(shí)變相關(guān)性變化作為參照。因?yàn)闅W債危機(jī)始于2009年12月初爆發(fā)的希臘債務(wù)危機(jī)，所以選擇歐美股票指數(shù)的樣本區(qū)間為2009年11月30日到2012年3月30日，次日中國股票指數(shù)的樣本區(qū)間為2009年12月1日到2012年3月31日，并以每日收盤價(jià)為樣本數(shù)據(jù)。
在相關(guān)研究中，通常使用指數(shù)對數(shù)收益率作為股票指數(shù)收益率的替代變量，它具有消除時(shí)間序列不平穩(wěn)性和無下界的優(yōu)點(diǎn)。本文也使用股票指數(shù)對數(shù)收益率表示股票指數(shù)收益率，根據(jù)英國FTSE100指數(shù)、德國DAX指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、美國S&P 500指數(shù)和中國滬深300指數(shù)，分別計(jì)算它們的對數(shù)收益率。同時(shí)，考慮到各國股票市場的假期安排不盡相同，經(jīng)過篩選后，共得到533組有效樣本數(shù)據(jù)。
（二） 樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征
表1給出英國、德國、法國、美國和中國股票指數(shù)收益率的基本統(tǒng)計(jì)量。其中，JarqueBeta是股票指數(shù)收益率序列的正態(tài)性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量；LB（20）是滯后至20階的自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，用于判定股票指數(shù)收益率序列是否存在自相關(guān)；ARCH（20）是滯后至20階的異方差檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，用于判斷股票指數(shù)收益率序列是否存在異方差效應(yīng)。
結(jié)論
【論文摘要】筆者根據(jù)計(jì)量學(xué)的方法對香港恒生指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)對中國上證指數(shù)的影響作簡單的實(shí)證分析，以探討外圍股市對中國股市的影響。
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加深和中國資本市場的逐漸開放，中國股市與其他國家與地區(qū)股市的聯(lián)系也日漸緊密。那么這些外圍股市的走勢是否足以對中國股市的走勢形成顯著的影響，每日股市股評對香港和美國股市的關(guān)注是否有意義?本文將對香港恒生指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)對中國上證指數(shù)的影響作簡單的計(jì)量分析。(由于B股、H股、N股等都是用外幣交易，故這里選擇上證指數(shù)作為中國股市指標(biāo)，而一般對美國股市的分析也都是以道瓊斯指數(shù)作為先行指標(biāo))
股票市場價(jià)格的變化不外乎宏觀、微觀和市場層面的因素。宏觀層面包括整個(gè)市場的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展環(huán)境，既是股市價(jià)格變動(dòng)的基本背景，也會(huì)影響到整個(gè)股市的預(yù)期和信心(金融危機(jī))。微觀因素包括各個(gè)上市公司的業(yè)績、預(yù)期和二級市場的流通比重等，其中權(quán)重股的公司預(yù)期變化也可能對整個(gè)大盤的指數(shù)產(chǎn)生較大的影響(中國石油)。市場層面則包括了股市本身的波動(dòng)變化以及短期市場的供求等。另外，中國股市從某種角度上來說可以說是一個(gè)政策市，A股的價(jià)格指數(shù)很大程度上受到政府政策的干預(yù)，這些政策可能在短期內(nèi)被市場消化(081127降息)，也可能對市場產(chǎn)生較大的影響(07530)。
基于上述原因，建立計(jì)量模型如下:
SZZS=β0+β1*syl+β2*gdp+β3*cjje+β4*M2+β5*jgzs+β6*HSZS+β7*DQZS
SZZS上證指數(shù)，每月最后一個(gè)交易日的收盤指數(shù)
syl月末平均市盈率
gdp 每季度公布GDP增幅較去年同期的增長率
cjje月成交金額
M2當(dāng)月M2貨幣供應(yīng)
jgzs當(dāng)月價(jià)格指數(shù)
HSZS恒生指數(shù)
DQZS道瓊斯指數(shù)
數(shù)據(jù)為2007、2008年各月度指數(shù)，這里選擇的gdp是每季度公布的GDP增幅較去年同期的增長率，每季度的公布數(shù)據(jù)將會(huì)對下一季的股市走勢產(chǎn)生影響(一季的滯后分布)。GDP增幅的變化更能影響投資者對經(jīng)濟(jì)基本面和股市的信心及預(yù)期。現(xiàn)實(shí)情況是人們可能對即將公布的數(shù)據(jù)本身有一個(gè)預(yù)期，所以公布的數(shù)據(jù)也有可能是提前的影響。
用計(jì)量軟件STATA作出回歸如下:
SZZS=3428.9+46.813*syl+68.776*gdp+0.01489*cjje
(3857) (8.5526) (56.84) (.00886)(.00542)
-0.01897*M2-127.89*jgzs+0.07115*HSZS+0.1784*DQZS
(50.25)( .03856) ( .14847)
F( 7，16) = 130.16
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9827
其中HSZS的t值顯著，但考慮到兩個(gè)股市的實(shí)際市值(恒指大約6倍與上證)，回歸系數(shù)偏小;相反的，DQZS的t值并不顯著，但回歸系數(shù)較大(大約4倍于上證)。另外截距項(xiàng)、gdp以及cjje的t值均不夠顯著。當(dāng)然本文主要考察的是外圍指數(shù)與上證指數(shù)的線性關(guān)系，故在gdp、cjje與外圍指數(shù)沒有明顯的多重共線性情況下我們只需觀察外圍指數(shù)的t值是否顯著。但明顯恒生指數(shù)與道瓊斯指數(shù)之間存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，即存在較明顯的多重共線性。
故以下分別單獨(dú)使用恒指與道指對上證指數(shù)作計(jì)量回歸
SZZS=4304+43.91*syl+65.278*gdp+0.02271*cjje
(3837.2)(8.31) (57.5) (.00609)(.0035)
-0.01394*M2-104.7*jgzs+0.11085*HSZS
(46.99)( .0201)
F( 6，17) = 147.75
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9812
SZZS=231.6+56.658*syl+57.05*gdp+0.00351*cjje
(3682)(7.14) (60.35)(.0068)(.0048)
-0.02456*M2-133.08*jgzs+0.4131*DQZS
(53.6)( .08176)
F( 6，17) = 132.54
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9791
我們可以看到，在分別回歸的時(shí)候，恒指和道指的t值都是顯著的。并且考慮到恒指和道指的實(shí)際市值，0.11和0.41的回歸系數(shù)也是十分顯著的。所以我們認(rèn)為，港股和美股的走勢對于我國A股走勢的影響是顯著并值得重視的。
當(dāng)然，在我們同時(shí)考慮世界外圍指數(shù)的影響時(shí)，道指的影響則相對不確定。(需說明的是，股市中的相關(guān)性檢驗(yàn)并不需要十分小的第一類錯(cuò)誤概率，甚至 P>|t|在0.1以上的可能性因素都值得重視)這與洪永淼、成思危等在《中國股市與世界其他股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)》中得出的結(jié)論相似，該文中認(rèn)為中國的B股和H股與國際證券市場存在強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，A股只與港股和臺灣股市有比較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，而其他國際股市對A股的影響則基本被B股和H股吸收(H股與國際股市的強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)溢出也反映了恒指與道指的相關(guān)性)。
另一方面，與這篇2004年的文章中的結(jié)論不同的是，如今的上指與道指已經(jīng)不可能如文中所述“不存在任何風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)”，而是具有了很大相互關(guān)聯(lián)的可能性。事實(shí)上，任何股市都是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)之上，拋開實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面來分析兩個(gè)股市的相關(guān)性顯然是不切實(shí)際的。08年的金融危機(jī)正是兩國股市下跌的重要原因，而這場金融危機(jī)的起因正是美國自身的次貸危機(jī)(而非第三國的)。在中美互為最大進(jìn)出口國的今天，美國的次貸危機(jī)導(dǎo)致中國大量公司的倒閉以及經(jīng)濟(jì)基本面的迅速惡化，這也反映了美國股市對我國股市的影響的根源所在。
參考文獻(xiàn)
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