發(fā)布時(shí)間：2023-08-27 15:03:52
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的項(xiàng)目投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】公司估值方法 實(shí)物期權(quán) 應(yīng)用
公司估值是投融資、交易的前提，它有利于我們對(duì)公司或其他業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易定價(jià)的基礎(chǔ)。實(shí)物期權(quán)（ROA）方法是公司估值方法的一個(gè)創(chuàng)新，在公司估值方面應(yīng)用該方法可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的不足，是一種在不確定環(huán)境下的靈活投資策略。
一、公司估值方法的創(chuàng)新―― 實(shí)物期權(quán)（ROA）方法
國(guó)外學(xué)者M(jìn)yers、Ross給出的定義為：風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式――實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票等金融資產(chǎn)，而是某個(gè)投資項(xiàng)目，可理解為項(xiàng)目所對(duì)應(yīng)的設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)除了考慮現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值外，還充分考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值及減少不確定性信息帶來(lái)的價(jià)值，從而能更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)。實(shí)物期權(quán)方法下的投資決策，就是要尋找最佳投資時(shí)機(jī)，以便在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)的臨界點(diǎn)采取最佳投資策略，獲得最大投資收益。
實(shí)物期權(quán)可分為延期型期權(quán)、時(shí)間累積型期權(quán)、改變生產(chǎn)規(guī)模期權(quán)、放棄型期權(quán)、轉(zhuǎn)換型期權(quán)、增長(zhǎng)期權(quán)和交互式期權(quán)。其計(jì)算方法通常有三種：偏微分方程方法（PDE）求解方法，動(dòng)態(tài)求解方法，模擬方法。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法有五個(gè)基本原則：確信實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。識(shí)別決策的基本結(jié)構(gòu)。明確不確定性的來(lái)源。明確期權(quán)的種類。監(jiān)控內(nèi)外環(huán)境的變化。
二、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用――案例分析
一家公司擬投資化工品生產(chǎn)項(xiàng)目，其中固定資產(chǎn)投資總額7060萬(wàn)元，包括：普通設(shè)備等3500萬(wàn)元，核心設(shè)備及技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)投資額共2600萬(wàn)元，流動(dòng)資金1433.3萬(wàn)元，總投資為8493.3萬(wàn)元（按12%的貼現(xiàn)率回收殘值后的凈投資的現(xiàn)值為7331.07萬(wàn)元）。其中固定資產(chǎn)折舊估算按照分類折舊法來(lái)計(jì)算，房屋及建筑物按照20年折舊，設(shè)備儀器和待攤投資按照10年折舊，則在經(jīng)營(yíng)期10年后，固定資產(chǎn)殘值為372萬(wàn)元。為簡(jiǎn)化模型，假設(shè)本項(xiàng)目建設(shè)期為1年，資金使用計(jì)劃為建設(shè)期投入7060萬(wàn)元，用于固定資產(chǎn)投資，經(jīng)營(yíng)期第一年投入1433.3萬(wàn)元，用于流動(dòng)資金。項(xiàng)目建成后第一年即100%達(dá)產(chǎn)，以傳統(tǒng)的NPV分析法分析經(jīng)營(yíng)期10年內(nèi)的現(xiàn)金流及收益狀況為：年均銷售收入9750.0萬(wàn)元；年均增值稅、銷售稅金及附加為936.6萬(wàn)元；年均總成本費(fèi)用為5851.9萬(wàn)元；年均利潤(rùn)總額為2961.4萬(wàn)元；年均所得稅444.2萬(wàn)元；項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為38.1%；財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（ic=12.00%）為9679.0萬(wàn)元；投資回收期（含建設(shè)期）3.67年；投資利潤(rùn)率為34.9%；以生產(chǎn)能力利用律表示的盈虧平衡點(diǎn)為36.9%。因此，本項(xiàng)目具有較好經(jīng)濟(jì)效益，從中、長(zhǎng)期來(lái)看具有投資價(jià)值。
這是用傳統(tǒng)投資決策方法分析的實(shí)例，分析過(guò)程中價(jià)格假定是固定不變的、投資風(fēng)險(xiǎn)僅僅用一定的貼現(xiàn)率來(lái)規(guī)避，往往以高折現(xiàn)率來(lái)反映高風(fēng)險(xiǎn)，而導(dǎo)致財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值降低。
假設(shè)現(xiàn)在該化工品價(jià)格P很低，投資該項(xiàng)目并不合算，但我們擁有的這個(gè)投資的權(quán)利，很明顯總是有價(jià)值的，因?yàn)閮r(jià)格未來(lái)有上漲的可能。這個(gè)投資的權(quán)利就是項(xiàng)目的投資期權(quán)F（P），并且它肯定不小于現(xiàn)在就投資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值V（P）-I；另外作為投資的權(quán)利而不是義務(wù)，最壞是不投資，所以F（P）也不小于零。價(jià)格P從零開始，投資項(xiàng)目的期權(quán)一直被持有，項(xiàng)目延期投資，直到價(jià)格P的變化到一個(gè)臨界值P*，在這一點(diǎn)上，立即投資于項(xiàng)目而不是繼續(xù)保留投資的期權(quán)，變得更有利可圖了。即在PV（P）-I；而在P*點(diǎn)，有F（P*）=V（P*）-I，這時(shí)就開始投資。P*即為最優(yōu)決策點(diǎn)或投資臨界點(diǎn)。
P*=1448.5
另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0
從而 P0=889.0
由此可得到當(dāng)P= P*時(shí)，就是投資的最佳切入點(diǎn)。
我們可以通過(guò)以上得出關(guān)于影響投資期權(quán)的因素的幾點(diǎn)結(jié)論。一是對(duì)P*的影響的上升提高了投資該項(xiàng)目的臨界值P*。二是年波動(dòng)率的上升也使得在最優(yōu)決策點(diǎn)開始投資的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值迅速上升。三是在相同的條件下，波動(dòng)率越大，價(jià)格上升到投資臨界值的可能性越大，從而相應(yīng)的價(jià)值就越大。
綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)公司的價(jià)值不僅具有收益性，還具有期權(quán)的特性。具體來(lái)說(shuō)，一方面，在公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下，公司的價(jià)值體現(xiàn)為其未來(lái)能夠產(chǎn)生的全部收益的折現(xiàn)值；另一方面，公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，公司作為一個(gè)價(jià)值載體，公司權(quán)益體現(xiàn)了公司所有者的機(jī)會(huì)價(jià)值或是選擇權(quán)價(jià)值，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)就是一個(gè)期權(quán)，公司是包含各種各樣投資機(jī)會(huì)的期權(quán)的集合體。對(duì)公司進(jìn)行合理的估值，應(yīng)考慮公司未來(lái)的收益性和其對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)，只有綜合考慮，才能做出正確的價(jià)值評(píng)估，從而有利于做出正確決策。
參考文獻(xiàn)：
[1]楊峰.公司估值問(wèn)題――來(lái)自實(shí)踐的挑戰(zhàn)[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.
方法。
關(guān)鍵詞：初創(chuàng)公司；估值方法；探究
“互聯(lián)網(wǎng)+”型公司順應(yīng)了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)，再加上政府出臺(tái)的利好政策，互聯(lián)網(wǎng)型公司，尤其是電商公司得以蓬勃發(fā)展。2015年以來(lái)出現(xiàn)了一種新的業(yè)態(tài)，即B2B（Business-to-Business）平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司，開啟了企業(yè)對(duì)企業(yè)的商業(yè)新模式。即通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之間產(chǎn)品、服務(wù)及信息的交換。這種類型初創(chuàng)企業(yè)一般資產(chǎn)輕、客戶流量小，交易規(guī)模不大，缺乏資金的持續(xù)投入。一旦獲得融資，就有可能在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，為投資人贏得巨額的回報(bào)。但如果從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，此類互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創(chuàng)業(yè)人非常關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷
眾所周知，完善的估值系統(tǒng)不僅可以避免因高估而產(chǎn)生的行業(yè)泡沫，也避免一個(gè)好的企業(yè)被“賤賣”，有助于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展。
傳統(tǒng)的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態(tài)的估值方法，不可避免的出現(xiàn)高估或低估的問(wèn)題。
互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在過(guò)去的一段時(shí)間內(nèi)獲得了蓬勃發(fā)展，但復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、多樣的企業(yè)設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的盈利模式都增加了互聯(lián)網(wǎng)公司運(yùn)營(yíng)成果的不確定性。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度而言，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的不確定性和隨機(jī)性很難為企業(yè)未來(lái)收益確定風(fēng)險(xiǎn)率。此外，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，用戶量成為公司的核心資源，傳統(tǒng)方法很難評(píng)估其價(jià)值。因此只有不斷創(chuàng)新的、可操作的估值系統(tǒng)才能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的的不斷
發(fā)展[1]。
二、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司常用的估值方法
（一）DCF（現(xiàn)金流量折算）應(yīng)用方法
將互聯(lián)網(wǎng)公司全部現(xiàn)金流入扣除成本之后的剩余資產(chǎn)稱為凈現(xiàn)金流量，這一數(shù)據(jù)表示在某個(gè)時(shí)間段內(nèi)可以為投資人提供的稅后現(xiàn)金流量，是現(xiàn)金流量的重要組成部分。凈現(xiàn)金流量主要包括自由現(xiàn)金流量和非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，通常將非營(yíng)業(yè)活動(dòng)積累的稅后現(xiàn)金流量稱為非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，將營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量稱為自由現(xiàn)金流量。
以現(xiàn)金流量的變化特征為依據(jù)，折現(xiàn)現(xiàn)金流量可以分為兩階段增長(zhǎng)型和三階段增長(zhǎng)型兩種。
對(duì)兩階段增長(zhǎng)型來(lái)講，一般將現(xiàn)金流量值與后續(xù)期價(jià)值的總和稱為公司的實(shí)體價(jià)值，發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)階段的初創(chuàng)型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中，增長(zhǎng)率一般表現(xiàn)為持續(xù)增長(zhǎng)的形態(tài)。
對(duì)三階段增長(zhǎng)型來(lái)講，一般將增長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)換期和后續(xù)期的現(xiàn)金流量之和作為公司的實(shí)體價(jià)值體現(xiàn)，其中增長(zhǎng)期為高速增長(zhǎng)階段，在轉(zhuǎn)換期中，增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出一定的遞減趨勢(shì)，在后續(xù)期中，增長(zhǎng)率逐漸穩(wěn)定。以市場(chǎng)需要為基準(zhǔn)，DCF方法在選擇預(yù)測(cè)期的過(guò)程中有較高的靈活性，例如8年、10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)期。在實(shí)際估值中，一般將預(yù)測(cè)期選為3-5年，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，初創(chuàng)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果是可以預(yù)測(cè)的。
DCF估值方法擁有完善的理論估值體系，在現(xiàn)金流量為正的前提下，可以估計(jì)出未來(lái)現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)間，得出次結(jié)果后可以根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性，求出折現(xiàn)率，為初創(chuàng)公司的估值提供依據(jù)，但此種方法也存在一定的缺陷。
第一，現(xiàn)金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來(lái)的影響，在長(zhǎng)期投資過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)者無(wú)法對(duì)現(xiàn)金流做出相應(yīng)的調(diào)整。第二，公司復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)無(wú)法通過(guò)單一的折現(xiàn)率反應(yīng)出來(lái)，因?yàn)樵谀骋豁?xiàng)目的發(fā)展過(guò)程中，后期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸降低。第三，創(chuàng)業(yè)者無(wú)法認(rèn)識(shí)到靈活經(jīng)營(yíng)的重要性，管理和無(wú)法明確環(huán)境的變化和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，必須應(yīng)用靈活的管理手段以取得更好的投資機(jī)會(huì)，為了提高項(xiàng)目的投資效益，不得不應(yīng)用多種投資方案。
現(xiàn)金流量折算法在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用，通常都會(huì)為中小型高新技術(shù)企業(yè)帶來(lái)一定的問(wèn)題，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折算法在正在發(fā)展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中無(wú)法得到較大的價(jià)值體現(xiàn)。
對(duì)高新技術(shù)公司來(lái)講，在發(fā)展過(guò)程中，可能擁有某種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但不能保證能夠立即獲得經(jīng)濟(jì)效益，甚至為處于虧損狀態(tài)。
以B2B平臺(tái)型的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司為例，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司可能會(huì)獲得良好的獲利機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)會(huì)，這種類型的公司與相同經(jīng)營(yíng)狀況但是發(fā)展前景不明朗的公司相比，理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應(yīng)用過(guò)程中，公司的評(píng)估可能缺乏一定的市場(chǎng)價(jià)值，因此必須找到科學(xué)的可以反映出公司優(yōu)勢(shì)的評(píng)估方法。在利用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折算法的過(guò)程中，即使可以反映出公司的價(jià)值，但是對(duì)公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)做出合理的預(yù)估，可能帶來(lái)低估公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）DEVA模型及其修正
傳統(tǒng)估值以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，結(jié)合公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，將息稅折舊前利潤(rùn)乘以8，在與行業(yè)的β相關(guān)系數(shù)相乘，就可以得出談判的重要依據(jù)。在此基床上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行微調(diào)即可得出最終的結(jié)果。對(duì)初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，一般需要經(jīng)驗(yàn)和直覺來(lái)制定投資方案，而不是精確的計(jì)算，可以將 DEVA 估值法作為輔助手段，該手段適用于那些處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段的公司或項(xiàng)目[2]。
1. DEVA模型的基本形式
DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出，其根本依據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放化和多元化特點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司具有廣闊的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，因此互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司發(fā)展的核心資源和應(yīng)力基礎(chǔ)就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2，其中E、M、C分別表示被評(píng)估公司的價(jià)值、單體投入的初始資本、用戶的資源價(jià)值。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，如果存在兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為，即存在潛在的交易可能性，可以用C2表示用戶資源的價(jià)值
屬性。
例如，電話或網(wǎng)站的用戶只有一個(gè)，其價(jià)值必定為0，只有第二個(gè)或者更多的用戶誕生后，用戶之間才有可能實(shí)現(xiàn)多種互動(dòng)，附加價(jià)值也將體現(xiàn)出來(lái)，當(dāng)用戶的數(shù)量為2時(shí)，附加價(jià)值為4，當(dāng)用戶數(shù)量為3時(shí)，附加價(jià)值為9，以此類推。
固定成本M和C為指數(shù)關(guān)系，在實(shí)際應(yīng)用中，如果不考慮固定成本線，固定成本的線性變動(dòng)與后續(xù)的增長(zhǎng)沒有太大的關(guān)聯(lián)，此時(shí)依舊會(huì)呈現(xiàn)出指數(shù)型的變化
形態(tài)。
以互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶管理為例，創(chuàng)建完數(shù)據(jù)庫(kù)之后就要對(duì)相應(yīng)的用戶進(jìn)行管理，就管理潛力探討，管理一名用戶的數(shù)據(jù)和管理一萬(wàn)名用戶的數(shù)據(jù)并沒有太大的差別，不同的是，用戶的投放收益會(huì)在日后呈現(xiàn)指數(shù)變化的形態(tài)。
為了實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)價(jià)值，可能會(huì)適當(dāng)降低價(jià)格來(lái)吸引用戶。
DEVA估值理論會(huì)催生新一輪的并購(gòu)，例如A公司有100個(gè)用戶，此時(shí)的估值為1萬(wàn)，B公司有300個(gè)用戶，估值為9萬(wàn)，兩家公司估值合計(jì)為10萬(wàn)。兩家公司合并將誕生400個(gè)用戶的新公司，從估值方面來(lái)看，400個(gè)用戶的平方即為16萬(wàn)，可以看出，并購(gòu)帶來(lái)了6萬(wàn)的規(guī)模效益。為了實(shí)現(xiàn)這一效益，也就是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，賺到6萬(wàn)的規(guī)模效益，B公司此時(shí)出價(jià)2萬(wàn)收購(gòu)A公司，A公司原來(lái)的估價(jià)為1萬(wàn)，A公司將非常滿意。B公司在原來(lái)9萬(wàn)估值的基礎(chǔ)上增加了1萬(wàn)的并購(gòu)費(fèi)用，以16萬(wàn)的價(jià)格賣出，此時(shí)獲利6萬(wàn)，從這一交易中看出，A公司和B公司獲利都較大。
2. DEVA模型的修正
由于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類較多，同時(shí)更新?lián)Q代也較快，應(yīng)用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差，因此需要在原來(lái)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。在構(gòu)建修正模型的過(guò)程中，往往引入同類型公司的可比系數(shù)進(jìn)行完善，取得a平均系數(shù)，將修正后的DEVA模型表達(dá)為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯(lián)網(wǎng)公司的開放性和動(dòng)態(tài)性，在注重用戶資源價(jià)值的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的客觀描述。
3.修正后DEVA模型的應(yīng)用
以Facebook收購(gòu)Instagram公司為例，以DEVA模型為基礎(chǔ)，先確定單一的固定成本和用戶的價(jià)值，模型中的M表示成立初期分?jǐn)傊撩课挥脩舻某跏汲杀?。在?duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，固定成本可以很準(zhǔn)確地描述出公司的獲利能力，如果固定成本越高，公司在獲取用戶資源的過(guò)程中付出的成本費(fèi)用也將越高，成本的高低直接表明互聯(lián)網(wǎng)公司在市場(chǎng)中具有的擴(kuò)張前景。公司擁有用戶3500萬(wàn)人，公司成立之初投入的固定成本為50萬(wàn)美元，因此，M的計(jì)算表示為：M=固定成本/用戶數(shù)量=0.014美元
在Instagram公司的價(jià)值估算方面，可以根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè)，該公司單一用戶的價(jià)值為0.85美元，用戶的總價(jià)值為2975萬(wàn)美元。
模型中的a系數(shù)表示被評(píng)估公司的模型估算結(jié)果與公允價(jià)值之間的比值[3]。a系數(shù)的取值可以根據(jù)同類公司a值的計(jì)算平均值，數(shù)據(jù)采集結(jié)果見表1（單位：億美元）。
根據(jù)上表求出a系數(shù)的平均值為0.65，0.65即為公司的修正系數(shù)，因此可以計(jì)算出公司的價(jià)值為9.87億美元，這一結(jié)果與Facebook收購(gòu)Instagram公司的10億美元報(bào)價(jià)十分接近。
三、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值需要注意的關(guān)鍵問(wèn)題
初創(chuàng)公司的估值存在很大的主觀性，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者可以說(shuō)服投資人，其估值就存在合理性。
以B2B互聯(lián)網(wǎng)公司為例，在估值中需要重點(diǎn)考慮的問(wèn)題有：1.公司目前的用戶數(shù)量，單用戶的價(jià)值；2.所在細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展前景預(yù)期；3.公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和目前所處的地位；4.創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的能力；5.自身模式的盈利預(yù)期和獲利能力。
互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司要準(zhǔn)確估值是非常困難的，通過(guò)定量化的共識(shí)求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一個(gè)可比公司，然后跟企業(yè)的創(chuàng)立成本、下一步需要的投資做對(duì)比[4]。
四、結(jié)束語(yǔ)
修正的DEVA模型可以在實(shí)際中滿足互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值方面的技術(shù)需要，但在估值的過(guò)程中必須認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的變化特點(diǎn)和商業(yè)模式的創(chuàng)新特點(diǎn)，該模型也并不是萬(wàn)能的，需要結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司本身的實(shí)際狀況，對(duì)其進(jìn)行觀察和改進(jìn)。
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我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀
目前我國(guó)股權(quán)眾籌主要面向初創(chuàng)型企業(yè)，是對(duì)VC和天使投資的有力補(bǔ)充，為“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”注入了新的活力，并逐步得到社會(huì)的認(rèn)同。
我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展概覽
2009年股權(quán)眾籌于國(guó)外興起，之后三年全球股權(quán)眾籌交易規(guī)模每年均實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。相比而言，我國(guó)起步稍晚，2011年天使匯的成立揭開我國(guó)股權(quán)眾籌的序幕。與國(guó)外的持續(xù)快速增長(zhǎng)不同，我國(guó)的股權(quán)眾籌經(jīng)歷三年醞釀直到2013年才正式出現(xiàn)第一例股權(quán)眾籌案例，2014年才開始爆發(fā)式成長(zhǎng)，并于同年出現(xiàn)第一個(gè)有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項(xiàng)目。2014年11月總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”，成為我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展的重要里程碑。2015年被稱為“股權(quán)眾籌元年”，京東、阿里巴巴、360等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開始布局股權(quán)眾籌，引發(fā)更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
我國(guó)股權(quán)眾籌出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)
如圖1所示，清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)從2011年的2家增長(zhǎng)到了2015年的141家，其中2015年絕對(duì)數(shù)量增長(zhǎng)最多，有84家平臺(tái)誕生。從增長(zhǎng)率來(lái)看，2011～2015年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為190%，2014年增長(zhǎng)率甚至達(dá)到了714%，呈現(xiàn)出爆炸式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2015年底，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)成功眾籌項(xiàng)目數(shù)達(dá)2338個(gè)，其中2015年為1175個(gè)，超過(guò)之前所有項(xiàng)目之和；股權(quán)眾籌成功眾籌額近百億元，其中2015年為43.74億元，接近總金額的50%。
我國(guó)股權(quán)眾籌面臨的問(wèn)題
從相關(guān)利益者角度看，股權(quán)眾籌涉及四大主體：股權(quán)眾籌平臺(tái)、融資者、投資者及資金托管機(jī)構(gòu)。其中，融資者是眾籌項(xiàng)目的發(fā)起者，多為中小初創(chuàng)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者個(gè)人；投資人往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付等方式對(duì)初創(chuàng)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行小額投資，是實(shí)際出資人；眾籌平臺(tái)是為投融資雙方提供信息搜集、信息公布、資信評(píng)估、信息交互、投融撮合等服務(wù)，并負(fù)有一定監(jiān)管職能的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介，屬中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，在整個(gè)眾籌融資活動(dòng)中處于“樞紐”地位，扮演著至關(guān)重要的角色；資金托管機(jī)構(gòu)一般是受托對(duì)所融資金進(jìn)行監(jiān)管的銀行金融機(jī)構(gòu)。圍繞以上四方主體，我國(guó)股權(quán)眾籌主要面臨如下問(wèn)題：
股權(quán)眾籌平臺(tái)面臨的問(wèn)題
股權(quán)眾籌平臺(tái)合法性較為模糊。依據(jù)我國(guó)《證券法》、《刑法》和《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》中的相關(guān)規(guī)定，向不特定的公眾發(fā)行、變相轉(zhuǎn)讓股票或向特定對(duì)象行、變相轉(zhuǎn)讓股票累計(jì)超過(guò)200人，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的構(gòu)成擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。虛假信息、承諾固定回報(bào)可能涉嫌非法集資、集資詐騙類罪。作為一個(gè)新生事物，目前我國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)股權(quán)眾籌的法律法規(guī)，可見股權(quán)眾籌平臺(tái)的行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強(qiáng)。此外，由于眾籌項(xiàng)目參與者多，不確定性大，極易產(chǎn)生民事糾紛。
平臺(tái)定位存在局限，盈利模式過(guò)于單一。我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中將股權(quán)眾籌平臺(tái)定性為通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)提供股權(quán)眾籌投融資服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。這一定位存在很強(qiáng)的局限性，目前國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)盈利模式較為單一，主要有兩個(gè)：1交易傭金，一般從融資成功的項(xiàng)目，按融資額約定比例收取，是多數(shù)平臺(tái)的主要收入來(lái)源；2增值服務(wù)費(fèi)，是指平臺(tái)提供文書、法務(wù)、財(cái)務(wù)等方面的增值服務(wù)所收費(fèi)用。交易傭金和增值服務(wù)費(fèi)是中介機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)盈利點(diǎn)，可見盈利模式過(guò)于單一的問(wèn)題與此平臺(tái)定位的局限性有很大關(guān)系，同時(shí)也引發(fā)了激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。
融資者面臨的問(wèn)題
融資者不夠?qū)I(yè)，項(xiàng)目后續(xù)成長(zhǎng)堪憂。隨著“雙創(chuàng)”時(shí)代的到來(lái)，大眾廣泛加入到了創(chuàng)業(yè)中來(lái)。這在給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新鮮活力的同時(shí)，也帶了因創(chuàng)業(yè)者缺乏經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)而引發(fā)的創(chuàng)業(yè)失敗潮。融資者股權(quán)眾籌平臺(tái)的大量上線，一方面使本來(lái)就不多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目顯得更加稀缺。另一方面平臺(tái)追求業(yè)績(jī)而放松對(duì)項(xiàng)目進(jìn)入門檻的限制，導(dǎo)致眾籌項(xiàng)目良莠不齊。因此融資者的專業(yè)性問(wèn)題使得眾籌項(xiàng)目后續(xù)成長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)。
估值問(wèn)題難以解決，可能帶來(lái)長(zhǎng)期隱患。企業(yè)估值一直都是一個(gè)難題。傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法主要有：賬面價(jià)值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出現(xiàn)巨大偏差。進(jìn)行股權(quán)眾籌的企業(yè)一般是初創(chuàng)型小微企業(yè)，用成本類方法評(píng)估很可能低估企業(yè)價(jià)值，而由于成立時(shí)間尚短，用收益法評(píng)估難度可想而知。目前國(guó)內(nèi)平臺(tái)大多以出資金額來(lái)判斷領(lǐng)投人，出資多者擁有估值權(quán)力，缺乏對(duì)領(lǐng)投人專業(yè)性的約束與評(píng)判。而且估值難會(huì)埋下長(zhǎng)期隱患。估值過(guò)高會(huì)因未來(lái)達(dá)不到預(yù)期收益而引發(fā)群體不滿，而估值過(guò)低則會(huì)使融資者因賤賣股權(quán)帶來(lái)成長(zhǎng)障礙。
投資者面臨的問(wèn)題
投資者不夠?qū)I(yè)，易出現(xiàn)跟風(fēng)操作。大多數(shù)投資者缺乏專業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)，一方面由于我國(guó)缺乏對(duì)普通投資者的投資教育，而且股權(quán)眾籌市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間尚短，普通投資者尚未能夠從中積攢經(jīng)驗(yàn)；另一方面投資者由于自己缺乏判斷能力，所以更易產(chǎn)生從眾心理，進(jìn)行跟風(fēng)操作，而且一些領(lǐng)投人也存在專業(yè)能力欠缺的問(wèn)題。
信息不對(duì)稱，建立信任成本高。我國(guó)股權(quán)眾籌項(xiàng)目存在信息披露度低的不良現(xiàn)象，眾籌投資者具有信息上的劣勢(shì)，為甄別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目帶來(lái)不便。由于信息不對(duì)稱可能出現(xiàn)融資者與平臺(tái)合謀提高企業(yè)估值、隱瞞負(fù)面消息、資金挪用等欺騙行為，甚至領(lǐng)投人與融資者利益勾連，為投資失敗埋下伏筆，損害跟投人的利益。因此，建立股權(quán)眾籌平臺(tái)中投資者與融資者之間建立信任成本的較高，具體表現(xiàn)在考察項(xiàng)目估值的成本高、考察融資者專業(yè)能力的成本高、建立信任的時(shí)間成本高，以及監(jiān)督項(xiàng)目進(jìn)展及效果的成本高等方面。
股權(quán)流動(dòng)性差，退出較為困難。目前股權(quán)眾籌的退出方式主要有四種：上市、收購(gòu)兼并、企業(yè)回購(gòu)、破產(chǎn)清算。由于眾籌項(xiàng)目幾乎都是初創(chuàng)的小微企業(yè)，所以無(wú)論哪一種都需要長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)營(yíng)后才會(huì)出現(xiàn)退出機(jī)會(huì)，可見眾籌得來(lái)的股權(quán)流動(dòng)性較差。而且若以破產(chǎn)清算方式退出，投資者很可能不僅收益不保，而且還要虧本。
托管機(jī)構(gòu)面臨的問(wèn)題
股權(quán)眾籌資金托管尚未得到足夠重視。目前國(guó)內(nèi)不少股權(quán)眾籌項(xiàng)目中托管機(jī)構(gòu)缺失，資金劃轉(zhuǎn)仍大量采用銀行轉(zhuǎn)帳，不僅效率低而且為籌資者或平臺(tái)擅自挪用資金埋下安全隱患。資金托管在P2P業(yè)務(wù)中已十分常見，但是目前不少股權(quán)眾籌平臺(tái)由于業(yè)務(wù)量小，財(cái)力不足，面對(duì)資金托管機(jī)構(gòu)要求的大額保證金和費(fèi)用顯得十分困難。《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》中未對(duì)股權(quán)眾籌的資金托管問(wèn)題做出規(guī)定。這一低門檻在股權(quán)眾籌發(fā)展初期可以激勵(lì)更多企業(yè)發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，但是在后續(xù)發(fā)展中卻會(huì)帶來(lái)“挪用”、“跑路”等風(fēng)險(xiǎn)，妨礙股權(quán)眾籌發(fā)展。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒與對(duì)策建議
西方發(fā)達(dá)國(guó)家在股權(quán)眾籌領(lǐng)域起步早，已有較為成熟的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，在多個(gè)方面可為我國(guó)提供良好的參考借鑒。
借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快立法修法
目前國(guó)外政府在股權(quán)眾籌法律法規(guī)方面主要有以下策略：（1）保持原法律法規(guī)不變；（2）對(duì)現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行針對(duì)性修改；（3）對(duì)股權(quán)眾籌制定新的法律法規(guī)。其中第三種策略已在西方發(fā)達(dá)國(guó)家廣泛實(shí)施，美國(guó)、意大利、英國(guó)、法國(guó)、新西蘭等國(guó)家均已對(duì)股權(quán)眾籌制定針對(duì)性法律。以美國(guó)為例，1934年美國(guó)《證券交易法》明確規(guī)定了非上市公司股東500人上限，但這一紅線卻日益成為企業(yè)融資與發(fā)展的羈絆。2011年初美國(guó)開始“創(chuàng)業(yè)美國(guó)”計(jì)劃，2012年4月即出臺(tái)了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是該法案及其實(shí)施細(xì)節(jié)的陸續(xù)出臺(tái)保障了美國(guó)股權(quán)眾籌的規(guī)范、快速發(fā)展。
目前我國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌采取的仍是第一種策略，并且我國(guó)對(duì)非上市公司發(fā)行股份的法定紅線為200人，遠(yuǎn)小于美國(guó)原來(lái)的500人上限。如今距離2015年3月總理提出“雙創(chuàng)”已一年半有余，現(xiàn)有法律法規(guī)對(duì)股權(quán)眾籌發(fā)展的限制愈發(fā)凸顯，我國(guó)針對(duì)股權(quán)眾籌的立法修法應(yīng)盡快實(shí)施。
拓展平臺(tái)定位，創(chuàng)新盈利模式
目前我國(guó)對(duì)股權(quán)融資平臺(tái)的定位是中介機(jī)構(gòu)。相比來(lái)看，世界各國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的定位更加寬泛，包括經(jīng)紀(jì)-交易商、交易商、投資咨詢機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融服務(wù)提供者等等。平臺(tái)定位對(duì)盈利模式有很大影響，未來(lái)我國(guó)不妨結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，將股權(quán)眾籌平臺(tái)的定位進(jìn)行一定拓展，這將帶來(lái)促進(jìn)平臺(tái)多元化成長(zhǎng)、加快創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、盤活閑置資產(chǎn)、提高資金流動(dòng)性、提高眾籌參與度等諸多好處。由此帶來(lái)的盈利模式創(chuàng)新和開拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵費(fèi)”方式，將平臺(tái)服務(wù)費(fèi)改為創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)；通過(guò)提供企業(yè)估值、評(píng)估報(bào)告、培訓(xùn)、路演宣傳等專業(yè)服務(wù)，更好地服務(wù)融資者和投資者；將股權(quán)眾籌與產(chǎn)品眾籌相結(jié)合，為投資者提供更多選擇；建立眾籌社群和會(huì)員成長(zhǎng)制度，借助粉絲經(jīng)濟(jì)提高用戶粘度與影響力等等。需要注意的是，雖然西方國(guó)家對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的定位較為靈活，但他們大都要求平臺(tái)在金融監(jiān)管或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)或許可。其中美國(guó)、加拿大和意大利等國(guó)家實(shí)行注冊(cè)制。英國(guó)、新西蘭等國(guó)實(shí)行許可制?？梢娊o予股權(quán)眾籌平臺(tái)巨大自由的背后實(shí)則是較為完善的監(jiān)管。
建立信用體系，預(yù)防弄虛作假
在信用體系不完善的情況下，融資者弄虛作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本則很高。美國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展很大程度上得益于其完善的信用體系。在美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)的信用報(bào)告中就包括了49項(xiàng)內(nèi)容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之間，個(gè)人和企業(yè)的信用額度、融資數(shù)量、貸款利率等指標(biāo)均與信用密切相關(guān)，充分發(fā)揮了信用激勵(lì)與失信懲戒的功能。我國(guó)目前還沒有成型的信用體系，信用報(bào)告一般僅涉及銀行貸款、信用卡還款情況等少量?jī)?nèi)容。螞蟻金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平臺(tái)數(shù)據(jù)，難免有些片面。因此現(xiàn)階段股權(quán)眾籌平臺(tái)一方面可以加強(qiáng)與螞蟻金服、銀行等機(jī)構(gòu)合作，使達(dá)到信用要求的創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)才可以在股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)起融資，另一方面建立動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)機(jī)制，投資者、融資者在交易達(dá)成后可以為對(duì)方打分，隨著時(shí)間推移平臺(tái)自身在運(yùn)行中形成的歷史數(shù)據(jù)就可以為信用評(píng)價(jià)提供參考。
放寬一般條件，實(shí)行分級(jí)準(zhǔn)入
目前國(guó)際上對(duì)股權(quán)眾籌投資者有設(shè)置和不設(shè)置準(zhǔn)入門檻兩種類型。英國(guó)的限制最為嚴(yán)格，只允許成熟投資者和特定類型的普通投資者參與股權(quán)眾籌。其他國(guó)家大多對(duì)普通投資者全面開放，但從單次投資額、年投資額、總投資額、基于收入或資產(chǎn)的分段投資額、對(duì)單個(gè)融資者的投資額、多次投資的時(shí)間間隔等方面加以限制。比如美國(guó)規(guī)定年收入或凈資產(chǎn)小于10萬(wàn)美金的投資者，年投資額上限為2000美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%；否則年投資額上限為年收入的10%，但不得超過(guò)10萬(wàn)美元。加拿大規(guī)定單個(gè)投資者年度總投資上限為1萬(wàn)加元，投資單個(gè)融資者單個(gè)項(xiàng)目上限為2500加元。澳大利亞規(guī)定單個(gè)投資者1年總投資上限為1萬(wàn)澳元，對(duì)單個(gè)融資者投資上限2500澳元。
可見設(shè)不設(shè)置門檻無(wú)疑各有利弊：不設(shè)置門檻可以給更多人提供投資機(jī)會(huì)，使得股權(quán)眾籌市場(chǎng)更加活躍；設(shè)置門檻可以提高投資者總體風(fēng)險(xiǎn)承受能力，避免普通投資人因缺乏知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)而造成誤會(huì)，減少因投入和預(yù)期回報(bào)相差過(guò)大時(shí)的發(fā)生。基于其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)實(shí)際情況，可從兩方面入手規(guī)范投資者準(zhǔn)入：一是對(duì)一般的股權(quán)眾籌實(shí)行“零門檻”，即所有投資者均可參與股權(quán)眾籌，這對(duì)股權(quán)眾籌市場(chǎng)快速發(fā)展，增強(qiáng)市場(chǎng)活力至關(guān)重要；二是，對(duì)投資者實(shí)行分級(jí)準(zhǔn)入，防止因超出承受能力而造成的。具體實(shí)踐可根據(jù)投資者收入、凈資產(chǎn)、經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)等指標(biāo)進(jìn)行分級(jí)，設(shè)置各級(jí)對(duì)應(yīng)的股權(quán)眾籌投資額、投資次數(shù)、投資時(shí)間間隔等限制。
防范多方風(fēng)險(xiǎn)，完善各項(xiàng)機(jī)制
除了前面分析的法律、信用等方面的問(wèn)題，股權(quán)眾籌還存在平臺(tái)與融資者共謀、虛報(bào)估值、融資者跑路、蓄意失敗、資金流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)，這就要求監(jiān)管方與股權(quán)眾籌各參與方共同努力，加快形成企業(yè)估值、資金托管、信息披露、股權(quán)退出等機(jī)制。
PE熱帶來(lái)估值標(biāo)尺單一化
現(xiàn)在，也許是中國(guó)民營(yíng)中小企業(yè)最好的融資時(shí)段，但一定不是PE最好的投資時(shí)期。
根據(jù)清科資本的統(tǒng)計(jì)，2011年一季度有78家企業(yè)在深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO，16家企業(yè)在境外資本市場(chǎng)IPO。這94家企業(yè)中，有47家獲得過(guò)創(chuàng)投及私募股權(quán)支持，反映出國(guó)內(nèi)PE極為活躍，在當(dāng)前的“牛市”背景下，PE投資與中小企業(yè)處在蜜月期。
現(xiàn)在，有一定規(guī)模、符合上市基本要求的企業(yè)，在融資時(shí)處于話事的“甲方”地位。在業(yè)內(nèi)的一個(gè)研討會(huì)上，大家都承認(rèn)當(dāng)前投資存在惡性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)：一個(gè)有上市可能性的項(xiàng)目融資，會(huì)引來(lái)無(wú)數(shù)PE競(jìng)折腰，最后拚的都是價(jià)格，價(jià)高者得。這個(gè)現(xiàn)象讓大家深惡痛絕，卻也無(wú)可奈何?，F(xiàn)在是一個(gè)無(wú)知者無(wú)畏的時(shí)代，是一個(gè)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)拚不過(guò)生猛新人的時(shí)期。
投資行為變得簡(jiǎn)單，投資更貴了，后面隱含的邏輯，即是大家都用同一個(gè)價(jià)值尺度來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)值―利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的市盈率。
用二級(jí)市場(chǎng)最常用的市盈率來(lái)進(jìn)行投資估值，一二級(jí)市場(chǎng)估值之間的價(jià)差就是PE的投資收益，這是具備簡(jiǎn)單數(shù)學(xué)能力的人都會(huì)做的算術(shù)題。投資的項(xiàng)目只要在A股市場(chǎng)上市成功，賺錢是必然的，所不同的只是賺了多少。這是目前資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。如此簡(jiǎn)單的投資邏輯，讓PE行業(yè)有了越來(lái)越多的進(jìn)入者。全民PE，PE就等于賺錢，大家都很high很天真。
企業(yè)估值中，
經(jīng)營(yíng)者價(jià)值最難量化
對(duì)于企業(yè)的估值，不同的行業(yè)，不同的階段，不同的資本市場(chǎng)環(huán)境下，技術(shù)上其實(shí)可以有多種方法進(jìn)行量化，如未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)、P/S、P/B等，但一個(gè)企業(yè)最寶貴的資源卻無(wú)法量化―企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。相同的市場(chǎng)，相同的錢，相同的時(shí)間，創(chuàng)造了不同的投資回報(bào)，原因是有不同的人。投資就是投人，這話永遠(yuǎn)正確，也玄之又玄。投資者，特別是財(cái)務(wù)投資者，對(duì)企業(yè)、行業(yè)的了解不可能超過(guò)經(jīng)營(yíng)者，投資者在決策時(shí)，很大程度上依賴于經(jīng)營(yíng)者的介紹與描繪，依靠經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的投入與技能。如何判斷何為值得投資的經(jīng)營(yíng)者？如何將投資者與經(jīng)營(yíng)者的利益保持一致？是一個(gè)永恒的挑戰(zhàn)。
尤其是早期項(xiàng)目，企業(yè)的商業(yè)模式不成熟，經(jīng)營(yíng)未形成規(guī)模，財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)占有率、行業(yè)前景都不明朗，投資退出遙不可及，對(duì)人的判斷更為重要。投資者不是相面大師，如何判斷誰(shuí)是值得投資的那個(gè)人？
管理層估值法一:
量化其價(jià)值為股權(quán)
曾經(jīng)跟進(jìn)過(guò)一個(gè)早期項(xiàng)目。企業(yè)面向商業(yè)零售企業(yè)提供供應(yīng)鏈管理與服務(wù)的整套方案。供應(yīng)鏈信息管理系統(tǒng)，在國(guó)內(nèi)已經(jīng)有十幾年的發(fā)展歷史，從業(yè)企業(yè)數(shù)千家，是一個(gè)成熟的市場(chǎng)。這家企業(yè)選擇的切入點(diǎn)是向商業(yè)零售企業(yè)及其供應(yīng)商提供供應(yīng)鏈信息化管理服務(wù)，并在此信息流基礎(chǔ)上，衍生出供應(yīng)鏈金融管理服務(wù)。
專門針對(duì)商業(yè)零售客戶供應(yīng)鏈中的金融服務(wù)管理，在國(guó)外已經(jīng)相當(dāng)成熟，形成了巨大的市場(chǎng)規(guī)模。在日本、東南亞地區(qū)，基于供應(yīng)鏈的金融服務(wù)已經(jīng)培育出大型的非銀行類金融機(jī)構(gòu)，而在國(guó)內(nèi)，卻是較為創(chuàng)新的業(yè)務(wù)。
這家企業(yè)創(chuàng)業(yè)資金100萬(wàn)元，成立4年，一直立足于商業(yè)零售領(lǐng)域，不斷摸索商業(yè)模式。大型的商業(yè)零售商，平均有超過(guò)500個(gè)供應(yīng)商，隨著商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，零售商對(duì)供應(yīng)商的管理及支持越來(lái)越重要。供應(yīng)鏈金融管理，是在商業(yè)零售商、供應(yīng)商、銀行及信息服務(wù)商四方之間，搭建起順暢的信息交換環(huán)節(jié)，在這個(gè)四方相互開放的業(yè)務(wù)環(huán)中，產(chǎn)生及時(shí)、真實(shí)有效的信息，基于這些信息，派生出增值服務(wù)、金融服務(wù)。這些信息產(chǎn)生的價(jià)值是，提高了商業(yè)零售商的工作效率；供應(yīng)商得到本地及區(qū)域市場(chǎng)的及時(shí)銷售數(shù)據(jù)；銀行基于真實(shí)的銷售流量，對(duì)眾多小型供應(yīng)商有了信用資信評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，便于擴(kuò)大貸款業(yè)務(wù)，是一個(gè)解決各方現(xiàn)有問(wèn)題并創(chuàng)造共贏的商業(yè)模式。
經(jīng)過(guò)近一年的商業(yè)試驗(yàn)性運(yùn)營(yíng)，這家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式得到了政府有關(guān)部門的認(rèn)可。而面對(duì)每年超過(guò)200億元的巨大市場(chǎng)，它顯得規(guī)模很小，資產(chǎn)規(guī)模及年銷售收入僅數(shù)百萬(wàn)，其發(fā)展需要引入新增資金。
業(yè)務(wù)調(diào)查基本完成后，我們列出的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)中有特別的一條：企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不適應(yīng)其發(fā)展前景。這主要基于兩點(diǎn)。一是其本身的業(yè)務(wù)需要企業(yè)經(jīng)營(yíng)者具有IT技術(shù)、零售市場(chǎng)、金融行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，這樣的復(fù)合型人才不多，而且比較貴。以這家企業(yè)的現(xiàn)狀，沒有太大的財(cái)務(wù)能力吸引更多核心的技術(shù)、銷售人員加入。二是信息服務(wù)類科技企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要經(jīng)營(yíng)者全力以赴，才有可能勝出，而這家企業(yè)當(dāng)時(shí)的主要管理層持股較少，如果外部投資者加入，管理層的股權(quán)攤薄后更少。解決這兩個(gè)問(wèn)題最好的方法，是讓管理層手里擁有更多的股權(quán)。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)通常有多種方式，如業(yè)績(jī)對(duì)賭、管理層回購(gòu)等，但都需要在一段時(shí)間經(jīng)營(yíng)后，才能逐步實(shí)現(xiàn)管理層控股。
IT類高科技行業(yè)，參與者大多為民營(yíng)企業(yè)，從業(yè)者年輕，有事業(yè)的激情與技術(shù)背景，缺少的是資金與行業(yè)資源，技術(shù)的高速更迭更加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者要有猛虎搏兔的精神，才有成功的可能性。投資者選對(duì)人、敢投入，離成功才能更近。因而，我們投資方案設(shè)計(jì)的核心，是將管理層的價(jià)值量化為股權(quán)，使管理層與投資商的利益一致，中長(zhǎng)期目標(biāo)一致，創(chuàng)造雙贏。
我們與管理層一道，說(shuō)服原有出資方出讓了大部分舊股，溢價(jià)收購(gòu)的這部分舊股，直接無(wú)償轉(zhuǎn)讓予現(xiàn)有管理層，讓管理層成為企業(yè)的控股股東；并約定，將部分舊股作為企業(yè)的股票激勵(lì)池，用于管理層授予新增的核心業(yè)務(wù)人員。舊股收購(gòu)后，我們?cè)傩略鲑Y金進(jìn)入企業(yè)，用于業(yè)務(wù)發(fā)展。
獲得投資后，管理層吸引核心技術(shù)人員的手段為工資、獎(jiǎng)勵(lì)及股權(quán)，通過(guò)這些方式，企業(yè)很快引進(jìn)了一批核心人員。管理層成為企業(yè)的老板，可以按照自己完整的發(fā)展戰(zhàn)略，加快市場(chǎng)布局，使企業(yè)獲得發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。投資完成后，在前期艱苦的市場(chǎng)拓展中，管理層對(duì)事業(yè)的投入，對(duì)投資人的責(zé)任心，讓我們堅(jiān)信自己作了正確的選擇。
早期的項(xiàng)目，短期內(nèi)沒有利潤(rùn)，投資估值無(wú)法以市盈率估算，企業(yè)的估值建立在我們對(duì)管理層的判斷、信任上，建立在企業(yè)未來(lái)發(fā)展的前景上。
管理層估值法二:以投資溢價(jià)
及股權(quán)激勵(lì)量化其價(jià)值
投資具備一定規(guī)模的項(xiàng)目時(shí)，市盈率也不是唯一的估值方法。我們?cè)?jīng)投資另一個(gè)從事動(dòng)畫及游戲外包的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)超過(guò)10年，年年都有盈利，在我們投資前一年的收入接近5000萬(wàn)元，盈利近千萬(wàn)。
外包制作企業(yè)的規(guī)模、成本控制、重要客戶名單、動(dòng)畫美術(shù)人員及穩(wěn)定性，是評(píng)估企業(yè)價(jià)值重要的指標(biāo)。針對(duì)這一行業(yè)特點(diǎn)，我們聯(lián)同其他投資機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的投資方案，是以技術(shù)人員的單位勞動(dòng)生產(chǎn)率及未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流兩個(gè)指標(biāo)，作為投資估值最重要的基準(zhǔn)。這個(gè)投資估值，如以市盈率計(jì)算是一個(gè)相對(duì)高的水平，但市盈率法并不適合行業(yè)特點(diǎn)及企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段，也不可能與經(jīng)營(yíng)者理念一致。另外，在投資條款中，也約定了未來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的股權(quán)激勵(lì)方案。投資時(shí)的溢價(jià)及未來(lái)的股權(quán)激勵(lì)，就是投資人對(duì)管理層的價(jià)值量化。
一位企業(yè)家說(shuō)過(guò)，股權(quán)激勵(lì)并不是萬(wàn)能的，每個(gè)人的能力及工作態(tài)度都有一個(gè)極限，激勵(lì)不是“激素”，不可能讓一個(gè)人產(chǎn)生“超能力”。選擇正確的管理層及激勵(lì)方法，激勵(lì)才會(huì)有效。
度量企業(yè)價(jià)值，
不止市盈率一把尺子
財(cái)務(wù)投資人與產(chǎn)業(yè)投資者不同，產(chǎn)業(yè)投資者可能選擇控股一家企業(yè)，輸入自身的業(yè)務(wù)資源，派出合適的管理層，與企業(yè)形成“母子”關(guān)系，企業(yè)的價(jià)值還包含了母公司產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同性、行業(yè)整合等多方面的價(jià)值。而財(cái)務(wù)投資人給企業(yè)帶來(lái)的也許只有資金，沒有太多系統(tǒng)性的業(yè)務(wù)資源可注入，對(duì)管理層的倚重度更高，對(duì)企業(yè)的約束力更多體現(xiàn)在公司冶理機(jī)制上，對(duì)“人”的判斷更為重要。如果財(cái)務(wù)投資人只以單一市盈率的方法來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，就不能體現(xiàn)出企業(yè)最核心的價(jià)值―管理層中“人”的價(jià)值，更不能體現(xiàn)出投資最大的風(fēng)險(xiǎn)―“人”的風(fēng)險(xiǎn)。
僅用市盈率作尺度衡量企業(yè)價(jià)值，背后的投資邏輯是基于一二級(jí)市場(chǎng)間的利差進(jìn)行套利，這顯然有悖PE投資“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”與“資源配置”的原則。不同的行業(yè)與企業(yè)所處不同的發(fā)展階段、資本市場(chǎng)的變幻，都要求我們有更多的尺子進(jìn)行估值。只有基于企業(yè)成長(zhǎng)性的價(jià)值判斷，才會(huì)形成更專業(yè)、更精通行業(yè)的PE，才不會(huì)出現(xiàn)投資時(shí)只拚價(jià)格的現(xiàn)象吧。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;估值方法;選擇模型
中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長(zhǎng),目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個(gè)個(gè)投資神話的誕生,越來(lái)越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社?；鸺哟箫L(fēng)險(xiǎn)投資比例,保險(xiǎn)巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實(shí)業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略之中。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。
1、風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題
1.1財(cái)務(wù)估值與“投人”偏好
對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來(lái)說(shuō),最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險(xiǎn)也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時(shí),好的個(gè)人不等于好的團(tuán)隊(duì),好的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不等于好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評(píng)估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也至關(guān)重要。對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)估全靠投資人的經(jīng)驗(yàn),但僅僅依靠短時(shí)間的盡職調(diào)查很難保證不會(huì)“投錯(cuò)人”,不會(huì)“投錯(cuò)團(tuán)隊(duì)”。所以在“投人”的同時(shí),還要重視財(cái)務(wù)估值。財(cái)務(wù)估值是風(fēng)險(xiǎn)投資估值的基礎(chǔ),但財(cái)務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個(gè)估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù)。凈利潤(rùn)一方面受行業(yè)周期影響,波動(dòng)性很強(qiáng),另一方面凈利潤(rùn)這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。對(duì)于除了Pre-IP0和并購(gòu)以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實(shí)踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”來(lái)確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。
2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件
企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對(duì)估價(jià)法、資產(chǎn)評(píng)估法、期權(quán)定價(jià)法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。
2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)
紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價(jià)值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計(jì)算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價(jià)值。
可以看出,對(duì)于穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價(jià)值。DDM法是西方國(guó)家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國(guó)家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)期,高分紅低增長(zhǎng)是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)。
2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)
股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。
則股權(quán)價(jià)值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。
股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠?yàn)楣蓶|自由支配的現(xiàn)金流為計(jì)算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過(guò)于受分紅政策影響的缺點(diǎn),反映了“銷售為虛、利潤(rùn)為實(shí)、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營(yíng)理念。對(duì)于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長(zhǎng)率可預(yù)測(cè)的企業(yè),FCFE法測(cè)算的企業(yè)價(jià)值最為接近真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長(zhǎng)型企業(yè)。
2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報(bào)與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。表明只有在經(jīng)營(yíng)成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會(huì)為投資者增加財(cái)富。
則公司的價(jià)值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn),凈利潤(rùn) + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等會(huì)計(jì)方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對(duì)高科技企業(yè)估值時(shí),EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實(shí)踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值:EV0=PE×net•profit(4)
實(shí)踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù),有時(shí)也使用當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來(lái)。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點(diǎn)在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計(jì)算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價(jià)值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會(huì)計(jì)方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點(diǎn)一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)性,二是可以防止凈利潤(rùn)指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價(jià)值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購(gòu)等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。
3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型
產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個(gè)階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),沒用形成穩(wěn)定市場(chǎng)需求,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流均難以預(yù)測(cè)。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個(gè)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；A段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場(chǎng)認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時(shí)期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過(guò)規(guī)?；A段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場(chǎng)需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。這一時(shí)期,行業(yè)成長(zhǎng)性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對(duì)性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長(zhǎng)低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長(zhǎng)高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。
市盈率法和市凈率法是一對(duì)互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點(diǎn),用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險(xiǎn)投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法?；诋a(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來(lái)選擇估值方法,克服了實(shí)踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型
4、結(jié)論
本文針對(duì)目前風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究?jī)?nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險(xiǎn)投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財(cái)務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力因素,對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。
在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對(duì)于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對(duì)于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。
在進(jìn)行財(cái)務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項(xiàng)因素;對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對(duì)于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點(diǎn)考慮市場(chǎng)占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。
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《辦法》若能出臺(tái),意味著“本金打折”政策對(duì)于商業(yè)銀行適度放開,對(duì)于進(jìn)一步落實(shí)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)自,拓寬不良貸款處置渠道,化解長(zhǎng)期以來(lái)面臨的不良貸款和撥備“雙高”的困境,提升應(yīng)對(duì)危機(jī)、化解風(fēng)險(xiǎn)的能力,都具有里程碑式的意義。“本金打折”政策是一把雙刃劍,面對(duì)這一個(gè)嶄新課題,商業(yè)銀行應(yīng)在防范操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),努力實(shí)現(xiàn)不良貸款打包轉(zhuǎn)讓價(jià)值最大化。
公開透明競(jìng)爭(zhēng)擇優(yōu)
市場(chǎng)上常用的打包轉(zhuǎn)讓方式主要包括招標(biāo)、拍賣、公開競(jìng)價(jià)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓四種。多年來(lái),協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式因暗箱操作的可能性較大而為市場(chǎng)所詬病,為防范道德風(fēng)險(xiǎn),非公開交易方式已逐漸被市場(chǎng)棄用。前三種方式由于具有“公開透明”的機(jī)制,更重要的是能夠通過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)值,因此為市場(chǎng)所推崇。在實(shí)踐中,又由于招標(biāo)、拍賣的交易成本相對(duì)較高,公開競(jìng)價(jià)已逐步成為不良資產(chǎn)市場(chǎng)中的主流交易方式。
為營(yíng)造良好的競(jìng)爭(zhēng)氛圍,商業(yè)銀行應(yīng)盡可能多地邀請(qǐng)有意向的投資者參與交易。除積極邀請(qǐng)《辦法》規(guī)定的特定受讓對(duì)象(四家資產(chǎn)管理公司、地方政府設(shè)立的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司)參與外,還可以廣泛邀請(qǐng)能夠通過(guò)上述特定受讓對(duì)象過(guò)橋方式解決參與資格的社會(huì)投資者。
采取招標(biāo)、拍賣方式的,商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格按照《招標(biāo)法》、《拍賣法》規(guī)定的程序操作。由于公開競(jìng)價(jià)并無(wú)相關(guān)法律法規(guī)遵循,商業(yè)銀行應(yīng)按照市場(chǎng)慣例做法開展工作,主要包括發(fā)送邀請(qǐng)函、確定交易規(guī)則、配合注冊(cè)投資者開展盡職調(diào)查、市場(chǎng)推介、公開競(jìng)價(jià)、簽署協(xié)議、交割資產(chǎn)等流程。上述每一個(gè)環(huán)節(jié),都要確保對(duì)所有注冊(cè)投資者一視同仁,不偏不倚。
市場(chǎng)實(shí)踐證明,操作流程越規(guī)范,信息披露越充分,轉(zhuǎn)讓過(guò)程越透明,投資者參與熱情就越高,交易競(jìng)爭(zhēng)就越激烈,交易價(jià)格也就越高。
合理組包科學(xué)定價(jià)
商業(yè)銀行在開展打包轉(zhuǎn)讓時(shí),首先要確定入包資產(chǎn)的類別?？紤]到未來(lái)回收現(xiàn)金流折現(xiàn)、投資者融資成本及投資回報(bào)等因素,打包轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)的單戶資產(chǎn)價(jià)格必然低于自行回收價(jià)值。因此,除法律法規(guī)或國(guó)家政策限制批量轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)外,那些處置周期長(zhǎng)、處置難度大、不符合現(xiàn)有單戶(筆)減免或核銷條件的不良貸款,才適合通過(guò)打包方式對(duì)外轉(zhuǎn)讓。
鎖定入包資產(chǎn)后,商業(yè)銀行應(yīng)綜合考慮入包資產(chǎn)地域分布特點(diǎn)、回收處置難度、注冊(cè)投資者購(gòu)買能力及意向等因素,確定組包策略。為吸引地方政府設(shè)立的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司的購(gòu)買興趣,若入包資產(chǎn)地域分布較廣,則可考慮按地域組成分包,由注冊(cè)投資者對(duì)分包分別報(bào)價(jià),以提高各分包的成交價(jià)格。對(duì)于回收前景存在較大不確定性的大額項(xiàng)目,由于買賣雙方可能對(duì)其價(jià)值判斷存在較大分歧,為避免整包交易失敗,對(duì)重大不確定項(xiàng)目可單獨(dú)組包、單獨(dú)報(bào)價(jià),即使該分包出現(xiàn)流標(biāo),也不至于影響其他分包成交。
為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓規(guī)模最大化,商業(yè)銀行可制訂分包組合報(bào)價(jià)規(guī)則,即每個(gè)注冊(cè)投資者可對(duì)整包報(bào)價(jià),也可對(duì)各個(gè)分包組合進(jìn)行報(bào)價(jià),報(bào)價(jià)評(píng)審時(shí)按分包組合規(guī)模大小排序分別開標(biāo)。
資產(chǎn)包估值定價(jià)是打包轉(zhuǎn)讓工作最核心的問(wèn)題。商業(yè)銀行應(yīng)在充分分析客戶及項(xiàng)目抵押擔(dān)保的基礎(chǔ)上,逐戶預(yù)測(cè)未來(lái)回收現(xiàn)金流及時(shí)間分布,按照投資者成本及投資回報(bào)(一般為15%～25%)作為折現(xiàn)系數(shù),參考不良貸款凈值(即賬面本金扣除已計(jì)提撥備),初步確定資產(chǎn)包理論價(jià)值區(qū)間。定價(jià)時(shí),還需將外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境、不良資產(chǎn)市場(chǎng)供求情況作為重要參數(shù)予以考慮,最終確定資產(chǎn)包的市場(chǎng)估價(jià)區(qū)間。
為驗(yàn)證內(nèi)部估值的客觀性和科學(xué)性,商業(yè)銀行可聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)(如財(cái)務(wù)顧問(wèn)或資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu))進(jìn)行逐筆估值,作為定價(jià)估值的參考。保留底價(jià)可確定為市場(chǎng)估價(jià)區(qū)間的中值偏下或下限,以提高成交的可能性。
若實(shí)行組合報(bào)價(jià)規(guī)則,為鼓勵(lì)注冊(cè)投資者多買資產(chǎn),商業(yè)銀行可按照“組合規(guī)模與價(jià)格負(fù)相關(guān)”的原則,確定組合底價(jià),即整包的底價(jià)小于各分包底價(jià)的算術(shù)加總,多包組合底價(jià)小于組合內(nèi)每個(gè)分包的底價(jià)之和。商業(yè)銀行根據(jù)自身情況,可選擇公布或不公布保留底價(jià)。這兩種方式各有利弊,公布保留底價(jià),可以發(fā)揮報(bào)價(jià)導(dǎo)向作用,有利于提高成交概率,但是可能不會(huì)出現(xiàn)明顯高于保留價(jià)的報(bào)價(jià)。不公布保留底價(jià),各家注冊(cè)投資者報(bào)價(jià)可能差距較大,令人意想不到的高報(bào)價(jià)和低報(bào)價(jià)有可能同時(shí)出現(xiàn),成交風(fēng)險(xiǎn)較大。
一般而言,高于保留底價(jià)的最高報(bào)價(jià)為成交價(jià)。在所有報(bào)價(jià)均低于保留底價(jià)的情況下,商業(yè)銀行應(yīng)區(qū)分不同情況采取相應(yīng)對(duì)策:若買賣雙方的估值分歧涉及大部分項(xiàng)目,可能存在保留底價(jià)過(guò)高的問(wèn)題,商業(yè)銀行可適當(dāng)調(diào)低心理價(jià)位,選擇報(bào)價(jià)前幾名的注冊(cè)投資者重新報(bào)價(jià)或分別談判議價(jià),按“價(jià)高者得”原則確定勝出者。若屬于個(gè)別重點(diǎn)項(xiàng)目估值分歧較大,可考慮將該項(xiàng)目剔除后重新組織報(bào)價(jià),或采取議價(jià)方式確定該項(xiàng)目的成交價(jià)格。
充分披露挖掘亮點(diǎn)
為充分掌握入包資產(chǎn)的真實(shí)情況,科學(xué)分析入包資產(chǎn)的未來(lái)回收現(xiàn)金流及時(shí)間分布,商業(yè)銀行可聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等專業(yè)中介機(jī)構(gòu),認(rèn)真做好賣方盡職調(diào)查工作,主要包括逐筆梳理項(xiàng)目客戶信息、貸款及擔(dān)保信息、訴訟及資產(chǎn)查封信息等原始資料和文件,形成文件資料清單并組建電子信息數(shù)據(jù)庫(kù)。上述資料及相關(guān)信息應(yīng)向注冊(cè)投資者充分披露。
入包資產(chǎn)資料及相關(guān)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性,是買賣雙方估值定價(jià)的基礎(chǔ)。按照市場(chǎng)交易慣例,買方往往會(huì)要求賣方在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對(duì)此做出承諾或保證。否則,買方將在價(jià)格中作為減值因素予以考慮。因此,為提高投資者報(bào)價(jià),商業(yè)銀行在開展賣方盡職調(diào)查時(shí),必須充分掌握入包資產(chǎn)是否存在權(quán)利文件原件丟失、喪失訴訟時(shí)效等瑕疵情況,并主動(dòng)向投資者披露。同時(shí),在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中承諾,除所披露的瑕疵情況外,其他資料及信息均為真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。
由于我國(guó)處置不良資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)育仍處于初級(jí)階段,市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值功能還不完備,商業(yè)銀行除向投資者充分披露信息外,還應(yīng)充分利用買方盡職調(diào)查、投資者問(wèn)答等時(shí)機(jī),或?qū)ｉT召開資產(chǎn)推介會(huì),積極主動(dòng)向注冊(cè)投資者介紹資產(chǎn)亮點(diǎn),并與其討論價(jià)值分析方法,盡可能消除其疑慮,縮小雙方的估值分歧。
過(guò)渡期內(nèi)(基準(zhǔn)日到報(bào)價(jià)日),商業(yè)銀行做好入包資產(chǎn)的回收處置工作尤為重要。一方面,因?yàn)檫^(guò)渡期產(chǎn)生的相關(guān)收益在交易成功后歸投資者所有,故該期間收益將對(duì)投資者判斷資產(chǎn)包的整體質(zhì)量及未來(lái)回收預(yù)期會(huì)產(chǎn)生一定示范效應(yīng)。特別是那些回收難度大、本金余額大的項(xiàng)目若能在報(bào)價(jià)日前取得重大進(jìn)展,有利于提高投資者對(duì)資產(chǎn)包的整體估值。另一方面,若打包轉(zhuǎn)讓交易失敗,商業(yè)銀行不會(huì)在過(guò)渡期內(nèi)喪失不良資產(chǎn)最佳處置時(shí)機(jī)而造成利益損失。
在問(wèn)答網(wǎng)站知乎上，針對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資”的話題就有1000個(gè)關(guān)注度很高的精華問(wèn)答，其中大家普遍關(guān)心的問(wèn)題是，怎么才能拿到風(fēng)投？
一種很常見的狀況是，在一個(gè)初創(chuàng)公司，當(dāng)產(chǎn)品稍微成型一點(diǎn)，員工略具規(guī)模，開始有了一定的市場(chǎng)反饋之后，founder們就會(huì)開始自我定位為一個(gè)“四處找錢”的人。如何找到資方，如何把估值弄得更好看，如何以最小的代價(jià)最大的自由度拿到最多的錢，是他們?cè)趧?chuàng)業(yè)過(guò)程中永恒的糾結(jié)，很多時(shí)候甚至超過(guò)了對(duì)公司業(yè)務(wù)本身的關(guān)注。
但很顯然，別人的錢肯定不好拿。風(fēng)投們既然被稱為投資方，那它們一定是為追求回報(bào)而來(lái)。接受投資，就意味著股份被稀釋。而隨著介入資本的增多，創(chuàng)始人的股權(quán)比例不斷下降，尤其在發(fā)展到一定階段后，如果你的決定與公司其他股東的利益產(chǎn)生了矛盾，“應(yīng)付”這些投資人也會(huì)牽扯你很多的精力。最差的情況是，一旦公司經(jīng)營(yíng)不善，可能觸發(fā)某些投資協(xié)議，從而導(dǎo)致創(chuàng)始人的股份被強(qiáng)行稀釋甚至收購(gòu)。
但另一方面，錢的確可以為初創(chuàng)公司解決很多問(wèn)題。新的資金的注入可以幫助你迅速擴(kuò)大公司規(guī)模、讓你的項(xiàng)目更快實(shí)現(xiàn)、讓你的用戶數(shù)量迅速提升、讓你的市場(chǎng)份額占比增加……除此之外，與經(jīng)驗(yàn)豐富的投資方合作也能給你帶來(lái)很多隱形的優(yōu)勢(shì)：可以獲得關(guān)于公司管理、商業(yè)模式、戰(zhàn)略方向等方面的指導(dǎo)；可以得到人才、渠道等各方面的行業(yè)資源。還有一個(gè)很重要的有利因素是，如果獲得一家知名投資機(jī)構(gòu)的投資，某種程度上來(lái)說(shuō)也是替自己公司背書―很多投資者都很喜歡跟風(fēng)。
所以對(duì)于很多初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資是門學(xué)問(wèn)。什么時(shí)候開始融資？怎么選擇投資方？怎么說(shuō)服投資方？該出讓多少股份？我們采訪了有經(jīng)驗(yàn)的投資人及創(chuàng)業(yè)者，提供了一些融資建議。
A
什么時(shí)候需要找錢？
并不是所有的初創(chuàng)公司都一定要經(jīng)歷融資這一步。就拿順豐來(lái)說(shuō)，在公司創(chuàng)立20年之后，創(chuàng)始人王衛(wèi)才為公司引入第一筆投資。對(duì)于大部分創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，如果不是萬(wàn)不得已，誰(shuí)也不愿意自己的股權(quán)被稀釋掉；另一方面，創(chuàng)始人的話語(yǔ)權(quán)也會(huì)受到影響，對(duì)公司的控制力會(huì)隨著資本的加入而不斷被削弱。如果公司經(jīng)營(yíng)不善，觸發(fā)一些投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)者可能面臨股權(quán)被強(qiáng)行稀釋甚至被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)；而一旦公司盈利，原始股東所獲得的利益也要被分割。
風(fēng)險(xiǎn)很多，因此在決定尋找投資之前，要想清楚自己的公司目前是否必須要有外界資金的注入。假設(shè)你有一個(gè)非常新的項(xiàng)目，而且從整體的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，這個(gè)項(xiàng)目幾乎沒什么同類型的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)你的這個(gè)想法又暫時(shí)不需要很多的資金來(lái)實(shí)現(xiàn)，這種情況下，引入外界資金對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)沒有絕對(duì)的必要性，創(chuàng)業(yè)者大可以利用自有資金來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的最大化，避免受到外界的干擾。
什么時(shí)候需要找錢？最正確的時(shí)機(jī)當(dāng)然是在你需要錢并且沒有這筆錢就可能影響公司朝著更好方向發(fā)展的時(shí)候。具體來(lái)說(shuō)：
1 當(dāng)你有一個(gè)很好的項(xiàng)目，需要大量資金來(lái)實(shí)現(xiàn)它，并且這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益會(huì)非常理想，值得你出讓股份來(lái)完成。
2 當(dāng)你的公司處于快速增長(zhǎng)期，你急需擴(kuò)充自己的隊(duì)伍，需要增加對(duì)項(xiàng)目的投入，一旦資金產(chǎn)生缺口就有可能會(huì)讓你的項(xiàng)目增長(zhǎng)放緩，并且在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨淘汰。
3 當(dāng)你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為了搶占市場(chǎng)份額采用燒錢這樣極端的做法時(shí)，如果你沒有足夠的資金支持，就可能面臨出局―這種情況是不是很熟悉？外賣、團(tuán)購(gòu)、美甲類的O2O公司大多是靠用錢貼補(bǔ)買賣雙方來(lái)吸引用戶，而這種局面的結(jié)果就是看誰(shuí)能撐到最后，獲得對(duì)市場(chǎng)的壟斷。
B
找投資方前，想清楚3件事
美元基金和人民幣基金有思維差異
就風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域而言，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上比較普遍的有美元基金以及人民幣基金。在《一個(gè)風(fēng)投小兵的自我修養(yǎng)》一書中，作者莊明浩指出了電信、媒體和技術(shù)（TMT）領(lǐng)域中美元基金與人民幣基金的思維差異。
美元基金的思維方式是：你的產(chǎn)品、目前每日用戶數(shù)、日新增數(shù)、留存數(shù)量、可能會(huì)出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)。而人民幣基金的思維方式是：你的項(xiàng)目、去年收入多少、毛利多少、利潤(rùn)多少、今年增長(zhǎng)多少、行業(yè)增長(zhǎng)會(huì)是多少。
從兩者的思維模式可以看出，美元基金更看重長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，而人民幣基金注重眼前的收益?；ヂ?lián)網(wǎng)在線一對(duì)一教育網(wǎng)站小站教育的CEO王浩平就更偏好美元基金，“我發(fā)現(xiàn)美元基金的投資經(jīng)驗(yàn)往往更豐富，看待一家企業(yè)不僅僅是看今年或明年怎么樣，而是考慮5年、8年，甚至10年以后的發(fā)展。”
有信任基礎(chǔ)并且對(duì)公司未來(lái)發(fā)展能達(dá)成共識(shí)
劉翔是長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目?jī)?yōu)客逸家的CEO，他最近正在洽談公司的C輪融資。作為一名連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他從2004年就開始接觸投資人。他認(rèn)為目前人民幣基金和美元基金的差距逐漸在縮小，這時(shí)選擇什么樣的投資機(jī)構(gòu)和投資人也是引入資金前需要考慮的。
在2013年優(yōu)客逸家A輪融資的過(guò)程中，劉翔在幾個(gè)投資方中選擇了君聯(lián)資本。他的考慮是，一方面他與這家公司的人已經(jīng)認(rèn)識(shí)十多年，有充分的信任基礎(chǔ)，一旦出現(xiàn)矛盾和分歧比較好溝通。另一方面君聯(lián)資本背后的聯(lián)想公司本身是從實(shí)業(yè)起家，劉翔認(rèn)為這會(huì)使君聯(lián)資本跟純粹的財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)不一樣，“它本身對(duì)商業(yè)有很強(qiáng)的理解?！?/p>
對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展的考慮能達(dá)成共識(shí)是引入投資人時(shí)很重要的考慮因素。“一旦路線產(chǎn)生分歧導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)不團(tuán)結(jié)，這是創(chuàng)業(yè)公司死得最快的方法。因?yàn)檫@會(huì)牽扯很多精力，投資人有很多意見，但是并沒有辦法讓創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)擰成一股繩去干這件事情，這樣公司做不成的概率很高。”創(chuàng)業(yè)公司好買衣CEO黃仲生曾在紀(jì)源資本擔(dān)任投資人，在他的投資生涯中他看過(guò)很多因此而失敗的案例。而從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，分歧總是會(huì)有的，充分的信任有助于日后的溝通。
投資人帶來(lái)的除了錢，還有別的東西嗎？
好的投資機(jī)構(gòu)不僅能給創(chuàng)業(yè)公司帶來(lái)資金的注入，成熟的投資人往往還會(huì)給創(chuàng)業(yè)者提供很多行業(yè)的資源。
2014年王浩平在引入紀(jì)源資本后就聽從了投資人的意見，開始在移動(dòng)端做產(chǎn)品?！拔覀兪巧险n，在電腦端做得好好的，但是投資人一直叫我們做移動(dòng)端，當(dāng)時(shí)為這個(gè)事情差點(diǎn)吵起來(lái)?！辈贿^(guò)事實(shí)證明，走移動(dòng)端這一步是對(duì)的。
所以什么樣的投資方是“好”的？業(yè)內(nèi)有一條公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)：給創(chuàng)業(yè)者帶來(lái)錢，以及不幫倒忙。當(dāng)然如果投資人還能帶來(lái)一些附加值就更好了，比如對(duì)公司管理、人才招聘等的指導(dǎo)，或是促成一些業(yè)務(wù)合作等。
C
開始融資了，要注意的4個(gè)問(wèn)題
怎么算估值？
融資過(guò)程歸根結(jié)底是一個(gè)買賣過(guò)程，創(chuàng)始人賣出自己的股權(quán)以此來(lái)獲得一筆用于公司發(fā)展的資金，投資人用錢收購(gòu)股權(quán)并期待增值。所以挑選投資人，刨去信任基礎(chǔ)、品牌以及成熟的合作風(fēng)格，價(jià)格自然是關(guān)鍵。
你的公司值多少錢？一個(gè)比較直白的計(jì)算方法是，你現(xiàn)在需要多少資金完成公司下一階段的發(fā)展？同時(shí)你愿意為了獲得這筆資金讓出多少股份？以此估算出這家公司的具體估值。
不過(guò)如今有很多創(chuàng)業(yè)公司因?yàn)樘幱诎l(fā)展初期，沒有營(yíng)業(yè)額也沒有利潤(rùn)，很難準(zhǔn)確計(jì)算出估值，“這種時(shí)候就要看benchmark?！睂拵зY本的合伙人劉唯告訴《第一財(cái)經(jīng)周刊》，創(chuàng)始人可以通過(guò)市場(chǎng)上同類公司的市場(chǎng)估值計(jì)算出自己公司的估值。
拿什么吸引投資方？
劉翔根據(jù)對(duì)成功案例的分析，總結(jié)了一套自己的方法。在和投資方洽談之前，對(duì)這些問(wèn)題做好準(zhǔn)備更容易獲得投資方的認(rèn)可。
1 你的項(xiàng)目是否熱門？是否有足夠大的市場(chǎng)規(guī)?？梢宰屇愕墓境蔀榇蠊?？
2 市場(chǎng)的需求和痛點(diǎn)在哪里？你現(xiàn)在的用戶數(shù)量是多少？你打算如何提升這個(gè)數(shù)字？
3 你的團(tuán)隊(duì)是否具備解決這些痛點(diǎn)的能力？
4 作為創(chuàng)始人，你在行業(yè)的聲譽(yù)如何？之前有過(guò)創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)甚至是成功案例的創(chuàng)業(yè)者往往更容易獲得投資。
5 你是否具有足夠的人格魅力和領(lǐng)導(dǎo)力來(lái)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)？
6 你目前的公司收入以及創(chuàng)業(yè)至今的收益增長(zhǎng)。這兩個(gè)數(shù)據(jù)很重要，它預(yù)示著未來(lái)你可能會(huì)給投資人帶來(lái)多少收益，收益增長(zhǎng)率越高，獲得的估值也越高。
當(dāng)然估值也不是越高越好，尤其在早期階段，過(guò)高的估值會(huì)造成你在下一輪需要更高的估值，這就意味著在兩輪融資之間，你的公司要獲得非?？斓脑鲩L(zhǎng)才能順利融到下一輪。
兩種融資風(fēng)格的利弊
現(xiàn)在很多初創(chuàng)公司的融資策略一般分為兩種。
一種就是在第一輪盡可能拿到最多的資金，然后砸錢獲得高增長(zhǎng)，這樣在下一輪就有可能拿到很高的估值。這樣做的隱患在于，公司不可能一直靠砸錢來(lái)保持這樣的高增長(zhǎng)，除非你有把握可以一直靠燒錢來(lái)實(shí)現(xiàn)最后的市場(chǎng)壟斷，否則，如何讓公司得到更持續(xù)的發(fā)展是遲早要面對(duì)的問(wèn)題。
另一種融資方式就比較保守，創(chuàng)業(yè)者往往根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r融資，盡可能少花錢，或者說(shuō)把錢都花在點(diǎn)子上，除非必要，不輕易融資，而是謀求保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)和對(duì)公司最大的控制權(quán)。這樣做相對(duì)謹(jǐn)慎，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)也更小，但這種融資策略需要注意的是，要看清市場(chǎng)形勢(shì)的變化，如果你的同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很多并且別人都在快速增長(zhǎng)，那你出局的可能性就很大；如果你的項(xiàng)目很好，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不多，這種時(shí)候過(guò)于保守的融資策略會(huì)不會(huì)讓公司因?yàn)橘Y金短缺而沒有獲得該有的增長(zhǎng)，從而阻礙了公司的發(fā)展，是創(chuàng)業(yè)者需要考慮的。
每次應(yīng)該讓出多少股份？
當(dāng)然不能超過(guò)50%，這樣就失去了創(chuàng)業(yè)的意義。40%也很危險(xiǎn)，畢竟你還得為后面的融資留出空間?！耙话銇?lái)說(shuō)，每一輪創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)大概可以被稀釋10%至30%，不過(guò)并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案?！眲⑾韪嬖V《第一財(cái)經(jīng)周刊》，具體還是要根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司當(dāng)時(shí)面臨的狀況來(lái)分析。
百度投資去哪兒就是個(gè)特例。2011年6月，百度向去哪兒注資3.06億美元，成為去哪兒的最大股東。在這一輪投資中，去哪兒以很高的比例出讓了自己的股權(quán)，但保留了獨(dú)立上市的權(quán)利。
投資亂象
創(chuàng)業(yè)公司的投資門檻越來(lái)越低，各個(gè)創(chuàng)投基金的投資經(jīng)理數(shù)量也開始激增，一些投機(jī)商盲目地把科技公司估值抬高到一個(gè)可笑的高度。
資本思考
面對(duì)可能發(fā)生的市場(chǎng)危機(jī)，投資人要有足夠的準(zhǔn)備金，運(yùn)用“內(nèi)部融資”讓項(xiàng)目活下去。另外，要提高資金的使用效率。
在這場(chǎng)創(chuàng)業(yè)狂潮里，由投資人與創(chuàng)業(yè)者合謀的擊鼓傳花游戲，很可能會(huì)在2015年下半年發(fā)生逆轉(zhuǎn)。我的判斷是，到2015年年底，大約有七成完成天使輪和A輪融資的創(chuàng)業(yè)者無(wú)法繼續(xù)向外部融資，并很可能因?yàn)槿谫Y不力夭折在創(chuàng)業(yè)道路上。
投資市場(chǎng)過(guò)熱
在整個(gè)2014年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司的估值出現(xiàn)了問(wèn)題，對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的投資門檻越來(lái)越高。一方面因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)很激烈，在中國(guó)，現(xiàn)在幾乎每個(gè)領(lǐng)域都有投資基金在爭(zhēng)搶項(xiàng)目?？赡芤酝恍┩顿Y機(jī)構(gòu)只投評(píng)級(jí)為A級(jí)的創(chuàng)業(yè)者，但因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈，現(xiàn)在也開始以一種鋪賽道，或者是搶風(fēng)口的方式投一些不那么好的創(chuàng)業(yè)者。
此外，各個(gè)創(chuàng)投基金的投資經(jīng)理數(shù)量也開始激增?；叵氘?dāng)年，我們要進(jìn)入美國(guó)硅谷的一家VC公司當(dāng)投資經(jīng)理，至少要有哈佛等名校的學(xué)歷?，F(xiàn)在美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的用人標(biāo)準(zhǔn)更高，必須要有5～10年的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并有賣掉公司的業(yè)績(jī)才能勝任合伙人。
投資者對(duì)投資項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)又會(huì)帶來(lái)什么？我認(rèn)為，會(huì)造成一些投機(jī)商盲目地把科技公司估值抬高到一個(gè)可笑的高度。投資人會(huì)搶投那些估值比較高的A類創(chuàng)業(yè)公司，這種搶投行為使創(chuàng)業(yè)公司的估值水漲船高?？萍脊緜鹘y(tǒng)的A輪融資額一般是400～500萬(wàn)美元。現(xiàn)在A輪融資的門檻已經(jīng)提高到了1000萬(wàn)美元，如果以創(chuàng)業(yè)者讓出20%的公司股權(quán)來(lái)算估值的話，這家科技公司的估值就是5000萬(wàn)美元。傳統(tǒng)B輪融資額度大概是在3000～4000萬(wàn)美元，現(xiàn)在是8000萬(wàn)～1億美元。
這種局面很可能會(huì)造成在2015年底，有七成創(chuàng)業(yè)公司在B輪融資出現(xiàn)問(wèn)題，或者說(shuō)不一定能達(dá)到創(chuàng)始人的預(yù)期。之所以這么說(shuō)，是因?yàn)橥顿Y者把一部分原本應(yīng)該投B、C輪的錢投向了A輪，這會(huì)引起A輪項(xiàng)目的激增。比如說(shuō)，你有100元錢，你已經(jīng)把30～40元錢投給A輪的創(chuàng)業(yè)公司了，那就沒那么多錢投給B輪或者是C輪。前面投得過(guò)多，就會(huì)出現(xiàn)僧多粥少的局面。
另外，一旦大部分創(chuàng)業(yè)者融不到B輪，那么此前A輪投資者就會(huì)考慮收手。比如說(shuō)你投了10個(gè)項(xiàng)目，只有2個(gè)項(xiàng)目融到B輪，其他項(xiàng)目無(wú)法融到資，后面再有人找你融A輪的話，你就會(huì)變得謹(jǐn)慎。你對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)就不可能降得太低，否則你又會(huì)投很多爛項(xiàng)目。有時(shí)候，正是這種從眾心理，在一個(gè)時(shí)代促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的繁榮，在另一個(gè)時(shí)代又加快了經(jīng)濟(jì)的衰退。
所以我的判斷是，到2015年年底，投資人開始收縮對(duì)科技公司A輪以后的投資，而在2016年，這種謹(jǐn)慎的態(tài)度很可能將影響到投資人對(duì)天使輪的投資判斷。
警惕泡沫破滅
我判斷“泡沫”破滅的標(biāo)準(zhǔn)有兩條，第一條警戒線就是當(dāng)大多數(shù)科技企業(yè)A輪的融資額變成4000～5000萬(wàn)美元，遠(yuǎn)超出平時(shí)的1000～2000萬(wàn)美元時(shí)，就會(huì)出問(wèn)題。以賺錢標(biāo)準(zhǔn)上看，風(fēng)險(xiǎn)投資人奉行的投資原則無(wú)非是買低賣高。你投10個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的A輪都是4000～5000萬(wàn)美元的融資，這就是條警戒線，因?yàn)槟阗I進(jìn)的價(jià)格太高了。另一條警戒線就是，此前投入A輪的價(jià)格與這家科技公司繼續(xù)融B輪的價(jià)格沒什么差異，甚至融不到錢，這個(gè)時(shí)候就要非常小心。
之所以提出這些警告，是因?yàn)槲医?jīng)歷過(guò)2001年左右的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。
2000年納斯達(dá)克股市指數(shù)達(dá)到頂峰4000點(diǎn)，當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)變得瘋狂。在我的記憶里，當(dāng)時(shí)硅谷大學(xué)街兩側(cè)的餐館里，擠滿了投資人與創(chuàng)業(yè)者，一頓飯的時(shí)間就能談定幾千萬(wàn)美元的交易。
但到了2001年春節(jié)前后，納斯達(dá)克股指直線下跌到2000點(diǎn)。這場(chǎng)災(zāi)難來(lái)得過(guò)于突然，以至于讓人措手不及。二級(jí)市場(chǎng)的股民開始拋售此前購(gòu)買的互聯(lián)網(wǎng)公司股票，加之之前很多互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)務(wù)狀況本身就非常糟糕，根本沒有任何盈利能力，導(dǎo)致納斯達(dá)克股指繼續(xù)下挫。
華爾街股票市場(chǎng)的波動(dòng)直接危及到了硅谷公司的生存，我手上的好項(xiàng)目開始融不到錢。一開始，我還寄希望跟其他投資人打電話尋求幫助，但幾乎我打過(guò)電話的每位投資人都告訴我，他們對(duì)自己手上的項(xiàng)目都自顧不暇。當(dāng)時(shí)硅谷投資界誕生了一個(gè)新詞叫“inside financing（內(nèi)部融資）”，拉不到投資的幾位股東坐在一起商量把剩余的錢拿出來(lái)，好讓自己手上的公司能夠繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，度過(guò)嚴(yán)冬。
提高資金效率
雖然經(jīng)濟(jì)衰退難以預(yù)料，但投資人應(yīng)該如何幫助創(chuàng)業(yè)者度過(guò)可能突如其來(lái)的災(zāi)難呢？我的經(jīng)驗(yàn)是，首先投資人要有足夠的準(zhǔn)備金，一旦泡沫破裂，馬上開始進(jìn)行“內(nèi)部融資”。在市場(chǎng)發(fā)生調(diào)整時(shí)，如果投資人沒辦法幫助他所投資的好項(xiàng)目融到B輪，即使再好的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目也會(huì)宣告失敗。
光有錢是不夠的，創(chuàng)業(yè)者還需要學(xué)會(huì)提高資金的使用效率。
據(jù)我觀察，中國(guó)大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始人在資金利用率上都存在某種程度的問(wèn)題，投資人的錢沒有被有效利用，創(chuàng)始人缺乏以數(shù)據(jù)方式來(lái)管理公司的方法。比如，創(chuàng)始人必須關(guān)注公司一年里對(duì)錢的使用效率有多高，甚至細(xì)化到每位員工的支出成本和他的回報(bào)率。如果創(chuàng)業(yè)公司能夠及早IPO，股東和股民會(huì)提醒創(chuàng)始人注意資金使用效率，否則股市的波動(dòng)會(huì)隨時(shí)懲罰你，要知道，股市是一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制。當(dāng)然如果創(chuàng)業(yè)者不希望自己的公司很快上市，那我至少希望他在錢多的情況下，能夠注重自己的管理方式。
最后，我還給創(chuàng)業(yè)者的建議是，要學(xué)習(xí)和投資人一起解析創(chuàng)業(yè)的秘密。
在這一點(diǎn)上，我贊同彼得?蒂爾說(shuō)的那句話：“成功的企業(yè)建立于開放卻未知的秘密之上。”2011年電商很熱，但我們對(duì)這個(gè)行業(yè)的判斷是很耗錢，因?yàn)橐紤]庫(kù)存，電商的“秘密”基本跟零售行業(yè)是一樣的。所以，我們都沒有投單純賣商品的電商項(xiàng)目，只投了兩個(gè)相關(guān)的項(xiàng)目：一個(gè)是趕集網(wǎng)，跟服務(wù)有關(guān)；另一個(gè)是美麗說(shuō)，基本沒有庫(kù)存，服務(wù)方向只針對(duì)女生，體量小。我們也考慮了京東，但是京東會(huì)耗很多錢。投資人投資項(xiàng)目時(shí)需要注意兩點(diǎn)，第一，要問(wèn)自己有沒有這么多資金；第二要看它的資金使用效率，因?yàn)檫@決定你能得到的回報(bào)有多少。
