發(fā)布時間：2023-07-31 17:00:22
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【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券;純債券價值;期權(quán)價值
自1843年世界上出現(xiàn)第一張可轉(zhuǎn)換債券至今,可轉(zhuǎn)換債券己經(jīng)存在和發(fā)展了一百多年。雖然,可轉(zhuǎn)債在我國的出現(xiàn)只有短短的十幾年,但作為我國為數(shù)不多的衍生金融工具,對其的研究與應(yīng)用得到了眾多學(xué)者和市場的關(guān)注。在如今的資本市場剛經(jīng)歷了07至08年“過山車”般的行情走勢后,許多股票型基金損失慘重的情況下,有必要對可轉(zhuǎn)換債券做深入的研究,探討其投資價值與投資策略。
一、可轉(zhuǎn)換債券的定義與基本特性
可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebond,簡稱可轉(zhuǎn)債或轉(zhuǎn)債),是指發(fā)行人按照法定程序發(fā)行,賦予其持有人在一定時間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量股票(絕大多數(shù)情況下是發(fā)行公司的股票)權(quán)利的公司債券。其持有人可以在規(guī)定的期限內(nèi),將債券按既定的轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換為相應(yīng)公司的普通股;但在持有人不執(zhí)行轉(zhuǎn)換權(quán)利之前,公司必須按時支付利息,如果可轉(zhuǎn)換債券到期持有人仍然不愿轉(zhuǎn)換,則公司必須全額償還本金。可轉(zhuǎn)債具有債券和股票的雙重特性,是一種混合型金融工具,可以大致認(rèn)為是固定收益的債券和以發(fā)行者股票為標(biāo)的的認(rèn)股權(quán)證的組合。
可轉(zhuǎn)換債券的債性體現(xiàn)在,它與其它企業(yè)債券一樣,規(guī)定有票面利率、發(fā)行期限、付息方式等條款。一般來說,可轉(zhuǎn)債的票面利率會低于同期的、相同評級的公司債券的利率,發(fā)行公司通過可轉(zhuǎn)債這種籌資方式,大大降低了企業(yè)的融資成本;對于投資者而言,債券的固定收益特性向其提供了價值保護(hù),使得他們可以獲得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同時可轉(zhuǎn)債屬于公司負(fù)債的一種,當(dāng)公司破產(chǎn)時其受償權(quán)高于優(yōu)先股和普通股。
可轉(zhuǎn)換債券的股性體現(xiàn)在,它賦予持有者按照約定的價格將其轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的權(quán)利。對于發(fā)行公司而言,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股通常是逐步進(jìn)行的,可以緩慢稀釋公司股本,避免了公司股本短期內(nèi)急劇擴張的壓力;同時,可轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的股票看漲期權(quán)使得投資者可以充分分享股票價格上漲的收益。可轉(zhuǎn)換債券的價值可以簡單視作普通債券的純債價值和標(biāo)的股票的看漲期權(quán)價值兩部分之和。可轉(zhuǎn)債的純債價值是投資者的保底價值,其變動主要決定于市場利率的變化;而股票看漲期權(quán)的價值則取決于標(biāo)的股票價格的走勢。研究表明,市場利率變動對可轉(zhuǎn)債價格的影響程度較小,可轉(zhuǎn)債價格的主要影響因素是標(biāo)的股票的價格。因此,在市場上交易的可轉(zhuǎn)債,其價格往往隨標(biāo)的股票價格的上漲而同步上漲。但是,由于可轉(zhuǎn)債債性的存在,為其提供保底的收益,當(dāng)標(biāo)的股票價格下跌時,可轉(zhuǎn)債的價格下降幅度要相對較小,其抗跌性強于普通股票。正是因為可轉(zhuǎn)債的上述特性,使其兼具籌集資金和規(guī)避風(fēng)險雙重功能,可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為當(dāng)今金融市場上廣受歡迎的金融產(chǎn)品,其市場發(fā)行和成交量也在不斷擴大。
二、可轉(zhuǎn)換債券的投資價值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值,對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權(quán)價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
(一)純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線,其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下,國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價值下降。到期年限的縮短,減少了折現(xiàn)的時間,純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說,是否采用浮動利率,以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負(fù)面影響,增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度,絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此,國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險不大。從實際來看,目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者,對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外,也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。
(二)期權(quán)價值的投資分析
股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加,進(jìn)而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲,特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后,距離轉(zhuǎn)股價格越遠(yuǎn),則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性,波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息,因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上,股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律,如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種,特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期,應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價的預(yù)期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內(nèi)在價值,將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值,以判斷當(dāng)前的股價是高估還是低估?；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素,揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響,適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析?；久鎯?yōu)秀的公司,未來存在更多的發(fā)展機遇,能夠保持業(yè)績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值。遵循價值投資的理念,上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長,進(jìn)而拉動上市公司股價的上漲,推動轉(zhuǎn)債價格上揚。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率,結(jié)合公司基本面分析和市場熱點,來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司,得到較多投資人的關(guān)注,未來可能持續(xù)這一趨勢,因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點,則股價正的波動性就大,這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外,從市場經(jīng)驗看,小盤股和低價股具有相對較大的波動率,也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司,股價有較多的上漲機會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大,每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會。對于1年以下,由于未來股價上漲的機會相對不多,一般不必考慮。
三、可轉(zhuǎn)換債券的投資策略分析
可轉(zhuǎn)債投資的選擇原則:從長期看,發(fā)行公司的基本面是首要考慮因素;其次,在具體時點上,通過對可轉(zhuǎn)債股性、債性的分析,按照收益及風(fēng)險區(qū)分可轉(zhuǎn)債;最后,在不同的市場環(huán)境下,選債的側(cè)重點會有不同。
(一)關(guān)注公司的基本面
從中長期來看,投資可轉(zhuǎn)債獲利主要得益于正股股價的上漲,而長期股價走勢與公司所處行業(yè)、公司在行業(yè)的地位等基本面的好壞有直接的關(guān)系。通常研究公司的基本面主要從公司的主營業(yè)務(wù)收入分析入手,研究未來影響收入的因素以及公司盈利面臨的風(fēng)險,最終判斷公司的盈利能力。一般情況下,發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司質(zhì)地較好,債券信用等級超過AA。所以,應(yīng)當(dāng)運用凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率來衡量公司的基本面,同時考察公司預(yù)測市盈率。凈資產(chǎn)收益率高,說明公司的盈利能力較強;凈利潤增長率高,說明公司較具成長性;預(yù)測市盈率合理,說明公司股價沒有高估。概括而論,一個行業(yè)前景看好、公司成長性高、股東權(quán)益收益率穩(wěn)步增長、財務(wù)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛以及管理層坦誠又理性的上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債應(yīng)作為重點投資對象。
(二)基于矩陣分區(qū)的可轉(zhuǎn)債分類
依據(jù)可轉(zhuǎn)債最重要的兩個特征:股性和債性,對市場上的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類,可以使不同風(fēng)險偏好的投資者快速的找到對應(yīng)的可轉(zhuǎn)債組群,從而縮小選擇范圍。一般選擇債性指標(biāo),即純債溢價率和股性指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價率來作為橫縱軸,以此對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分類。處在純債溢價率較高、轉(zhuǎn)股溢價率較低區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,其股性較強,適合偏好高風(fēng)險高收益的投資者;處在純債溢價率較低、轉(zhuǎn)股溢價率較高區(qū)域的可轉(zhuǎn)債,適合中低風(fēng)險承受能力的投資者;若純債溢價率和轉(zhuǎn)股溢價率均處在相對低位,這時股票價格一般處于轉(zhuǎn)股價格附近區(qū)域,這類轉(zhuǎn)債品種既具有安全性又具有進(jìn)攻性潛力,是投資者優(yōu)先配置的對象。
(三)不同市場環(huán)境的可轉(zhuǎn)債選擇
在市場環(huán)境較好,股價有持續(xù)上漲預(yù)期的時候,選擇股性較強的可轉(zhuǎn)債,就相當(dāng)于投資股票,分享到股票上漲的收益。同時,應(yīng)重點關(guān)注對應(yīng)正股基本面良好的可轉(zhuǎn)債。這是因為:此時正股和可轉(zhuǎn)債的相關(guān)性相當(dāng)高,影響正股價格的因素,也就是影響可轉(zhuǎn)債價格的因素。另外,在股價持續(xù)上漲的環(huán)境下,要特別注意贖回條款,一旦股價達(dá)到贖回條件,因為贖回條款的存在會使可轉(zhuǎn)債的價值下降。
在市場環(huán)境惡劣,股市處于低迷的時期,選擇債性較強的可轉(zhuǎn)債。此種可轉(zhuǎn)債受正股價格的影響較小,抵御正股持續(xù)下跌對可轉(zhuǎn)債價值的侵蝕。同時,應(yīng)重點關(guān)注那些可能觸發(fā)向下修正條款的個債。這是因為降低轉(zhuǎn)股價格,無疑會提高可轉(zhuǎn)債的價值,一旦股市上漲,轉(zhuǎn)股的機會和溢價更大。修正條款在股價低位時無疑會提升可轉(zhuǎn)債的價值。
四、結(jié)語
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具,其風(fēng)險收益的特點適合于厭惡風(fēng)險,卻又想獲得較高收益的投資者。目前國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的絕大部分是業(yè)績良好的上市公司,與發(fā)達(dá)國家的成熟市場相比,市場規(guī)模要小很多,有很大的發(fā)展空間。我國股權(quán)分置的弊端使得股市的系統(tǒng)性風(fēng)險和投機性較高,而可轉(zhuǎn)債作為具有保底特征和可以向下修正轉(zhuǎn)股價格的投資品種,其價值將越來越被市場所認(rèn)同。而經(jīng)過股改波折的影響和投資者對可轉(zhuǎn)債這一投資品種認(rèn)識的深入,我國的可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展將會越來越受到投資者的關(guān)注。
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我國從20世紀(jì)80年代中期開始進(jìn)行風(fēng)險投資的嘗試，走過了20多年的歷程。此嘗試在促進(jìn)我國科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等方面發(fā)揮了重要作用；但和發(fā)達(dá)的國家相比，還存在較大的差距。分析制約我國風(fēng)險投資的因素，采取相應(yīng)的策略，對促進(jìn)我國風(fēng)險投資研究的發(fā)展具有重要意義。
一、我國風(fēng)險投資發(fā)展的制約因素
1．受風(fēng)險投資人文社會環(huán)境的制約。風(fēng)險投資是把資金投向處于較大風(fēng)險的高新技術(shù)領(lǐng)域，期望成功后，通過所有者權(quán)益的變現(xiàn)獲得較高收益的投資行為。高新技術(shù)行業(yè)作為新型的行業(yè)，技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、市場風(fēng)險等各種風(fēng)險較大，失敗的可能性較大。傳統(tǒng)的投資往往把安全性放在第一位，對具有較大風(fēng)險的行業(yè)缺乏投資的積極性；而風(fēng)險投資是一種主動承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險來博取高收益的行為。這就需要社會能提供適合風(fēng)險投資的人文社會環(huán)境，能鼓勵人們敢于冒險、勇于創(chuàng)新、接納失敗。我國當(dāng)前風(fēng)險投資的人文環(huán)境還不太理想，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：我國由于受長期計劃經(jīng)濟體制的影響，科研計劃主要由國家安排，為數(shù)不多的科研經(jīng)費掌握在少數(shù)人手中，形成了科研人員對國家的過分依賴，缺乏自我創(chuàng)新的精神；在科研體系中，過分依賴學(xué)術(shù)權(quán)威，論資排輩的現(xiàn)象還大量存在，不利于社會創(chuàng)新體系的形成；受我國長期傳統(tǒng)文化思想的影響，“知足常樂”、“小富即安”、“槍打出頭鳥”、“勝者為王、敗者為寇”等倫理道德觀念深入人心，對風(fēng)險投資的發(fā)展非常不利；我國缺乏對風(fēng)險投資失敗的社會保障制度，一旦投資失敗，可能永世不得翻身；在資本市場上，投機氛圍太濃，缺乏戰(zhàn)略投資者等等，對我國風(fēng)險投資的發(fā)展形成了很大的制約。
2．受風(fēng)險投資政策的制約。風(fēng)險投資是一種市場行為，有效的市場機制是風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。但從世界各國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗來看，風(fēng)險投資業(yè)離不開政府的政策支持，包括稅收優(yōu)惠政策、貨幣政策、財政投入政策等。例如，美國政府為了促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，1978年將資本收益稅由49．5％降至28％；1981年進(jìn)一步降為20％，且規(guī)定風(fēng)險投資額60％免于征稅，40％減半征收，極大地促進(jìn)了風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。我國臺灣地區(qū)的《科學(xué)工業(yè)園設(shè)置管理條例》規(guī)定，園內(nèi)企業(yè)可以全部免征進(jìn)口稅、貨物稅、營業(yè)稅，5年內(nèi)可以免征盈利事業(yè)所得稅，外銷產(chǎn)品不征收任何稅收。西班牙政府對卡賈圖科學(xué)城的建設(shè)前后投入資金達(dá)到100億美元；日本的筑波科學(xué)城的建設(shè)歷時20年，耗資13000億日元；德國政府在20世紀(jì)80年代，用于高新技術(shù)開發(fā)園區(qū)的建設(shè)資金超過1．9億馬克。我國政府雖然明確地提出了支持風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的計劃，也采取了有關(guān)促進(jìn)風(fēng)險投資發(fā)展的政策，但大多數(shù)促進(jìn)風(fēng)險投資的政策都是由地方政策出臺的，缺乏統(tǒng)一的、行之有效的管理，不利于風(fēng)險投資業(yè)在更大范圍和規(guī)模上的長期、穩(wěn)定發(fā)展。
3．受風(fēng)險資金來源渠道的制約。風(fēng)險資金的來源是發(fā)展風(fēng)險投資的基本問題。風(fēng)險投資的特點之一是高風(fēng)險性。為了分散風(fēng)險投資的風(fēng)險，所以在資金來源方面，應(yīng)具有一定的規(guī)模；在資金來源方面也應(yīng)多元化，這才有利于分散風(fēng)險，讓更多的資金加入到風(fēng)險投資業(yè)來。1994年，在美國的風(fēng)險投資資金來源中，各種基金的比例達(dá)到53％，使美國數(shù)以萬計的企業(yè)和普通民眾通過基金以較少的資金從事風(fēng)險投資，為美國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展開辟了廣闊的融資渠道。相比之下，我國風(fēng)險資金主要來源于政府，渠道單一。據(jù)統(tǒng)計，1999年我國92家風(fēng)險投資公司的74億元的資金絕大部分是由政府出資的。根據(jù)科技部的《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告2005》，從2004年風(fēng)險投資的資本構(gòu)成比例來看，政府、銀行和國有獨資公司占有46％，外資為21％，個人資金占3％，其余為各類企業(yè)資金。政府的資金來源于納稅人，不可能過多地參與高風(fēng)險的投資活動。這種單一的風(fēng)險資金的供給渠道，與我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化所需的巨大資金需求是極不相稱的。
4．受風(fēng)險投資人才匱乏的制約。風(fēng)險投資的成功因素除了需要有新的技術(shù)外，更重要的是需要有目光敏銳、具有遠(yuǎn)見卓識的人才。許多風(fēng)險公司甚至把風(fēng)險人才作為是否投資的第一因素。風(fēng)險投資的人才要求具有經(jīng)營管理、投資理財、戰(zhàn)略規(guī)劃以及科學(xué)技術(shù)等方面的綜合知識，同時還必須具備豐富的實踐經(jīng)驗。在國外，風(fēng)險投資人才的成長過程，通常是一大批技術(shù)專家或經(jīng)營管理人員在政府的支持和鼓勵下，從大學(xué)、研究所或大公司中分離出來，創(chuàng)辦自己的風(fēng)險投資公司，在將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的過程中成長起來的。從我國目前的風(fēng)險投資業(yè)的現(xiàn)狀看，人才缺乏是十分突出的問題。其原因主要是我國高等教育專業(yè)分工過細(xì)，同時缺乏有利于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的用人機制所造成的。
5．受風(fēng)險資金退出途徑的制約。風(fēng)險投資的失敗率很高，業(yè)內(nèi)人士有一種說法：“成三敗七?！边@就要求風(fēng)險投資成功的項目預(yù)期年回報率很高，一般應(yīng)達(dá)到60％以上，才能彌補其他未成功的項目的虧損。這不可能從利潤分紅中獲取，一般來說要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)。其中最主要的方式是通過IPO的方式來實現(xiàn)，風(fēng)險投資在投資時首先要考慮的是資金能否成功退出。由于被風(fēng)險資金投資的企業(yè)是以高新技術(shù)企業(yè)為主，這些企業(yè)在發(fā)展初期，很難達(dá)到主板市場規(guī)定的上市條件。因此許多國家為了促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展，大都為風(fēng)險投資的退出提供了主板以外的二板市場。而我國目前雖然在深圳證券交易所建立了類似的交易市場，但無論是上市制度，還是規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地不能滿足風(fēng)險投資的需要。由于資金退出困難，使我國許多風(fēng)險資金沉淀在所投資的企業(yè)，不能形成風(fēng)險投資的良性循環(huán)，更談不上高回報。這些因素都嚴(yán)重地制約了我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
6．受專門中介機構(gòu)不完善的制約。為風(fēng)險投資業(yè)服務(wù)的中介機構(gòu)包括一般中介機構(gòu)和專門中介機構(gòu)。一般中介機構(gòu)包括律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所等，這些中介機構(gòu)在我國有不同程度的發(fā)展。但為風(fēng)險投資業(yè)服務(wù)的專門中介機構(gòu)如科技項目評估機構(gòu)、風(fēng)險投資擔(dān)保機構(gòu)、風(fēng)險投資咨詢機構(gòu)等在我國還不完善。例如，由于專門為風(fēng)險投資服務(wù)的中介機構(gòu)不到位，風(fēng)險投資者在選擇投資項目時，因為無法對高新技術(shù)項目進(jìn)行價值認(rèn)定而變得慎之又慎，從而影響了投資的效率。
7．受法制環(huán)境的制約。風(fēng)險投資的發(fā)展，需要有相應(yīng)的法律制度來加以規(guī)范。在我國的現(xiàn)有法律制度中，有許多對風(fēng)險投資發(fā)展起到制約作用，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，從國外的風(fēng)險投資的實踐來看，較為適合的組織形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低風(fēng)險投資的道德風(fēng)險及運作成本，但這項制度在我國法律上是禁止的。其次，風(fēng)險投資往往選擇高新技術(shù)作為自己的投資領(lǐng)域，這個領(lǐng)域能吸引風(fēng)險投資的動力，主要來源于知識產(chǎn)權(quán)。一種創(chuàng)新產(chǎn)品、一項新的科研成果如果能形成一定的市場規(guī)模，就能給風(fēng)險投資帶來豐碩的利潤，但目前我國的法律制度對于知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的力度還不夠，嚴(yán)重挫傷了風(fēng)險投資積極性。再次，我國現(xiàn)有法律制度對風(fēng)險投資的股份結(jié)構(gòu)、資金來源、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓等方面都作出了嚴(yán)格的限制，對風(fēng)險投資的發(fā)展也起到了制約作用。二、發(fā)展我國風(fēng)險投資的策略
1．營造有利于風(fēng)險投資發(fā)展的外部環(huán)境。第一，創(chuàng)造適應(yīng)風(fēng)險投資發(fā)展的社會人文環(huán)境，大力宣傳風(fēng)險投資的作用，鼓勵創(chuàng)新，為風(fēng)險投資失敗者提供保障機制。第二，政府要制定優(yōu)惠的政策，鼓勵風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。如對被風(fēng)險資金投資的企業(yè)實行優(yōu)惠的稅收政策，對商業(yè)銀行投向風(fēng)險企業(yè)的投資實行貼息貸款、擔(dān)保貸款等。第三，建立健全促進(jìn)風(fēng)險投資的法規(guī)，對現(xiàn)行的法律中不利于風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的法律條文進(jìn)行適當(dāng)修改。如《公司法》第24條規(guī)定，以產(chǎn)權(quán)技術(shù)作價出資的金額不超過公司注冊資本的20％；第152條規(guī)定上市公司股本總額不少于人民幣5000萬元，開業(yè)時間3年以上，最近3年連續(xù)盈利等，這些都不利于風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。另外我國還沒有針對風(fēng)險投資制定專門法律，國家可考慮制定《風(fēng)險投資法》等類似的法律，這有利于規(guī)范風(fēng)險投資者的投資行為，保護(hù)風(fēng)險投資者的利益。第四，要加強對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。風(fēng)險投資的對象主要是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如果缺乏對知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，風(fēng)險資金投資的企業(yè)就不可能獲得應(yīng)有的收益，從而嚴(yán)重影響風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。第五，要發(fā)展和完善專門為風(fēng)險投資服務(wù)的中介機構(gòu)。
2．開辟多元化的融資渠道。成熟的風(fēng)險投資體系應(yīng)該是政府資金作引導(dǎo)，民間資金作主導(dǎo)。但目前國內(nèi)風(fēng)險投資的資金來源卻是政府資金為主，民間資金則遲遲沒有進(jìn)入。資金是推動高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的重要力量。資金的缺乏對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展會構(gòu)成嚴(yán)重的制約。從我國風(fēng)險投資業(yè)的實踐看，風(fēng)險投資的融資渠道有以下幾個：一是政府資金。在風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的初期，政府投入適當(dāng)?shù)馁Y金啟動和參與是必要的，但政府資金的參與應(yīng)堅持有限參與的原則，因為風(fēng)險投資是一種市場行為。二是大企業(yè)資金。大企業(yè)技術(shù)基礎(chǔ)好，資本實力雄厚，管理水平高，抗風(fēng)險能力強，參與風(fēng)險投資有利于企業(yè)自身的發(fā)展。三是社會機構(gòu)資金，主要包括保險公司、養(yǎng)老基金等社會機構(gòu)的資金。社會機構(gòu)的資金規(guī)模大，保值增值欲望強烈，適當(dāng)拿一部分進(jìn)行風(fēng)險投資，一方面不會危及自身的資金的安全；另一方面這部分資金為長期資金，正好滿足風(fēng)險投資周期長的特點。四是大力引進(jìn)國外風(fēng)險資金。國外風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展比較早，資金實力雄厚，投資經(jīng)驗豐富。如果政府能給予適當(dāng)?shù)膬?yōu)惠政策，它將成為我國風(fēng)險投資業(yè)重要的融資渠道。五是個人居民閑置的資金，目前我國儲蓄率非常高，個人居民資金除了消費外絕大部分都流入了銀行。受我國銀行制度的限制，這部分資金很難轉(zhuǎn)化為風(fēng)險投資。所以必須通過適當(dāng)?shù)姆椒?，如組建風(fēng)險投資基金來吸引一部分個人資金加入到風(fēng)險投資的行列。
摘 要 市盈率指標(biāo)是投資分析中一個重要指標(biāo),在我國不斷發(fā)展的證券市場中,投資者們對市盈率指標(biāo)的使用普遍存在著一些認(rèn)識上的誤區(qū)。而且市盈率指標(biāo)也存在一定能夠的局限,本文對這些方面做了一些探討,同時對相關(guān)指標(biāo)配合使用的投資方法作了研究。
關(guān)鍵詞 市盈率 證券市場 投資決策
我國證券市場在經(jīng)歷了十多年快速發(fā)展之后,證券投資規(guī)模和投資者都得到顯著發(fā)展。科學(xué)準(zhǔn)確的投資策略對投資者至關(guān)重要。市盈率是股票價格相對于公司每股收益的比值,用公式表示為:PE=P/EPS。其中,P為股票價格,EPS為公司每股收益。市盈率的數(shù)學(xué)意義表示每1元稅后利潤對應(yīng)的股票價格;市盈率的經(jīng)濟意義為購買公司l元稅后利潤支付的價格,或者按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。市盈率指標(biāo)常被用于衡量股票定價是否合理、判定股市泡沫的一個國際通行的重要指標(biāo)。
一、市盈率在投資決策中的價值
市盈率估值法是進(jìn)行股票投資價值分析的重要方法,股票市盈率的高低反映了股票投資相對成本的高低和上市公司的盈利狀況,同樣也體現(xiàn)了股票的投資風(fēng)險。
1.市盈率是反映企業(yè)盈利能力的一個重要指標(biāo)。投資者可以將本公司的市盈率指標(biāo)與市場平均值、與同行業(yè)上市公司的市盈率進(jìn)行比較來作出正確的投資決策。
2.市盈率的高低反映了投資者對股票價格的預(yù)期的大小。因股票價格是以市盈率為倍數(shù)的每毆收益。
3.市盈率是判斷證券市場是否高估的基本指標(biāo)。平均市盈率反映的是總體市盈率水平,一旦其水平過高,管理層就會給予調(diào)控,所以,市盈率是股市是否高估的杠桿,是衡量股市漲跌空間的一種有效手段。
二、“市盈率”在投資決策中的局限性
市盈率指標(biāo)可以為投資決策提供一定的幫助,但這種作用不是萬能的、絕對的。市盈率主要取決于兩個因素:一是企業(yè)每股凈收益;二是企業(yè)的股票價格。這兩個財務(wù)指標(biāo)的有效性直接決定了市盈率指標(biāo)的有效性。市盈率在投資決策中的局限性主要體現(xiàn)在以下幾方面:
1.每股凈收益。每股凈收益,是衡量上市公司盈利能力最重要的財務(wù)指標(biāo),它反映普通股的獲利水平。首先,每股凈收益是企業(yè)過去盈利能力的反映,并不能保證企業(yè)未來也能創(chuàng)造同樣的利潤。市場環(huán)境的變化、企業(yè)生產(chǎn)管理方式、經(jīng)營策略的變化,都足以影響整個企業(yè)的利潤水平。其次,許多上市公司出于各種目的,經(jīng)常會采取種種手段來操縱公司的利潤,如改變企業(yè)的折舊方法、削減用于抵銷壞賬的準(zhǔn)備金等方式,來“創(chuàng)造”公司的利潤。
2.股票價格。股票價格與投資者對未來預(yù)期的關(guān)聯(lián)程度相當(dāng)高。當(dāng)投資者看好企業(yè)的未來時,他們就對企業(yè)的未來充滿信任,他們就愿意為每1 元盈利多付買價;當(dāng)他們不看好企業(yè)的未來時,他們就不愿意為每1 元多付買價,則股價就低。在每股凈收益很小或虧損時,市價不會降到零,很高的市盈率此時往往不能說明任何問題。
3.不同行業(yè)公司的比較。使用市盈率不能用于不同行業(yè)公司的比較。充滿擴展機會的新興行業(yè)市盈率較高,而成熟工業(yè)的市盈率普遍較低,這并不能說明后者的股票沒有投資價值。同時市盈率高低受凈利潤的影響,而凈利潤受可選擇的會計政策的影響,從而使得公司間的比較受到限制。
三、準(zhǔn)確使用市盈率指標(biāo)方法
為了減少投資者的投資風(fēng)險,在運用市盈率對股票進(jìn)行估值時,應(yīng)做到結(jié)合相關(guān)因素進(jìn)行綜合分析。
(一)靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率相結(jié)合
市盈率計算用到的每股稅后利潤是上一個會計年度的稅后利潤,因此,計算出來的市盈率是靜態(tài)市盈率,它反映的是股票過去的投資價值,難以反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的變化情況,用于指導(dǎo)個股投資時其局限性非常明顯。股票的價值在于未來能為投資者帶來多少收益,與靜態(tài)市盈率相比而言,投資者更傾向于投資動態(tài)市盈率趨于下降的股票,動態(tài)市盈率分析法更有價值。動態(tài)市盈率=每股市價÷預(yù)測今年每股稅后利潤。對每股收益的預(yù)測,常用的方法是在最近半年或季度已公布的基礎(chǔ)上進(jìn)行全年盈利預(yù)測,如“當(dāng)年中報每股收益乘以2”、“去年下半年每股收益加上今年中報每股收益”、“過去四個季度每股收益之和”等。
(二)市盈率與市現(xiàn)率相結(jié)合
在使用市盈率指標(biāo)的同時,應(yīng)結(jié)合考察與公司現(xiàn)金流量有關(guān)的市現(xiàn)率指標(biāo)進(jìn)行分析。市現(xiàn)率=每股市價/每股現(xiàn)金流量。市現(xiàn)率指標(biāo)的投資意義是每股市價與每股現(xiàn)金流量之比的值越小,說明股票的收益質(zhì)量較好。用市現(xiàn)率指標(biāo)分析股票價值,主要是計算每股現(xiàn)金流量。每股現(xiàn)金流量是企業(yè)在一定時期發(fā)行的普通股每股獲得的現(xiàn)金流量,其計算公式為:每股現(xiàn)金流量=經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/流通的普通股股數(shù)。如果發(fā)行有優(yōu)先股,應(yīng)將經(jīng)營凈現(xiàn)金流量減去優(yōu)先股股利后,再除以流通的普通股股數(shù)。
(三)每股收益與每股主營業(yè)務(wù)收益相結(jié)合
市盈率指標(biāo)中的每股收益,以公司當(dāng)年全部稅后利潤總額的每股攤薄計算。公司的總收益包括主營業(yè)務(wù)收益和非經(jīng)常性收益。主營業(yè)務(wù)收益反映公司的整體盈利能力和收益水平,是公司收益的基礎(chǔ)。公司的非經(jīng)常性收益是指公司主營業(yè)務(wù)收益之外的其他收益,包括投資收益、補貼收益、營業(yè)外收益等。用市盈率法進(jìn)行投資決策時,投資者還應(yīng)注重分析每股收益中主營業(yè)務(wù)所占的比重。
四、總結(jié)
一般認(rèn)為,我國股市市盈率過高,這是通過與處于不同發(fā)展階段的成熟股市相比較而言的結(jié)論。投資者們面對已經(jīng)很高的市盈率,股價仍然走高的股票,更是相當(dāng)迷惑。然而我國股市市盈率過高的原因是多方面的,其中股價結(jié)構(gòu)不合理,供求關(guān)系失衡、市場投機盛行等是主要原因。市盈率的回歸尚且有待政府監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度和投資者投資理念的理性發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
[1]周星潔.市盈率估值模型的投資應(yīng)用分析.溫州職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報.2005(5).
【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；投資價值；投資策略
1.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的提出
2009年9月21日和22日，總理主持召開新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展座談會，廣泛聽取經(jīng)濟、科技等領(lǐng)域?qū)＜业囊庖姟乜偫碓跁蠌娬{(diào)，我們要用國際視野和戰(zhàn)略思維來選擇新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。
2009年11月3日，溫總理在題為《讓科技引領(lǐng)中國可持續(xù)發(fā)展》的講話中提出，我國發(fā)展新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備一定的基礎(chǔ)和比較優(yōu)勢，發(fā)展空間大。但是我國必須重視自主創(chuàng)新能力的培養(yǎng)，不能一味模仿別人，要能夠拿出自己的成果。
2010年9月8日，國務(wù)院常務(wù)會議審議并原則上通過《國務(wù)院關(guān)于加快培養(yǎng)和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（以下簡稱《決定》）?！稕Q定》從我國實際情況出發(fā)，現(xiàn)階段選取節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車這七個產(chǎn)業(yè)，作為我國的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并要求在重點領(lǐng)域集中力量，加快推進(jìn)?！稕Q定》還提出了一系列發(fā)展目標(biāo)：到2015年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的推動作用顯著增強，其增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重力爭達(dá)到8%左右，到2020年，這一比重力爭達(dá)到15%左右。
2.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在我國這是一個全新的提法，其概念界定還沒有統(tǒng)一的定論，許多學(xué)者都提出了自己對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的理解。實際上，我們可以從兩方面來理解這個名詞。
首先是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。按照我國科技部部長萬鋼（2010）的解釋，戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)是在我國國民經(jīng)濟中具有戰(zhàn)略性地位，對經(jīng)濟社會發(fā)展和國家安全具有重大和長遠(yuǎn)影響的產(chǎn)業(yè)，并且這些產(chǎn)業(yè)有可能在未來成為我國的支柱性產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)包含主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)和先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。若某個產(chǎn)業(yè)要成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，那么它必須具有在未來發(fā)展成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)的可能性，其成長自然也離不開國家的政策扶植。
其次是新興產(chǎn)業(yè)?！靶屡d”通常意味著產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚處于初期。華文（2010）認(rèn)為，“新”是相對于當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展階段，這些產(chǎn)業(yè)組織形式或產(chǎn)品服務(wù)以前沒有存在過；“興”是指產(chǎn)業(yè)剛剛嶄露頭角，未來可能會有強勁的發(fā)展勢頭，并在經(jīng)濟中處于主導(dǎo)地位。
總的來說，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)就是對人類社會進(jìn)步、國家未來綜合實力發(fā)展和人民生活具有根本性影響，并正在快速成長的新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，它以科學(xué)技術(shù)的重大突破創(chuàng)新為基礎(chǔ)，能夠引發(fā)社會新需求，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、升級和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。
3.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資價值分析
3.1 宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析
在經(jīng)歷了金融危機的沖擊后，我國經(jīng)濟在全球范圍內(nèi)率先復(fù)蘇并呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，這為我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了一個良好的外部環(huán)境。
3.2 國家政策分析
國家政策對于經(jīng)濟發(fā)展具有巨大的指引作用，政府倡導(dǎo)或政府扶植的產(chǎn)業(yè)必將獲得高速發(fā)展。國家為大力培養(yǎng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，出臺了一系列稅收政策、財政支出政策和政府采購政策。
在稅收政策方面，共性的企業(yè)所得稅政策主要體現(xiàn)在：高新技術(shù)企業(yè)按照15%的稅率征收企業(yè)所得稅；創(chuàng)業(yè)投資按照一定比例抵扣應(yīng)納稅所得額；企業(yè)的某些收入免稅或享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。
在財政支出政策方面，政府的扶植主要體現(xiàn)在支持節(jié)能環(huán)保、新能源與新能源汽車的推廣，最突出的是設(shè)立了節(jié)能減排和可再生能源發(fā)展兩個專項基金。
在政府采購方面，政府對節(jié)能產(chǎn)品制定了的采購規(guī)定。2007年7月，國務(wù)院頒布了《建立節(jié)能產(chǎn)品強制性政府采購制度的通知》，規(guī)定在產(chǎn)品技術(shù)滿足需求的條件下，要優(yōu)先采購節(jié)能產(chǎn)品，對部分節(jié)能效果達(dá)標(biāo)的產(chǎn)品實行強制采購，以促進(jìn)能源節(jié)約，樹立低碳生活意識。
3.3 成長性分析
所謂成長型企業(yè)，按照許世剛（2010）的定義，通常是指目前處于初創(chuàng)階段，由于自身存在的一些優(yōu)勢，在未來具有持續(xù)發(fā)展能力，投資回報率高的企業(yè)。分析行業(yè)的成長性，一般會重視該行業(yè)發(fā)展所處的階段和行業(yè)中多數(shù)企業(yè)的成長性狀況。
3.3.1 行業(yè)生存基礎(chǔ)分析
成長性需要建立在穩(wěn)固的生存基礎(chǔ)上。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚處于初創(chuàng)階段，技術(shù)研發(fā)能力和市場適應(yīng)力還比較弱，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)仍然面臨著虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險。但是，還是有一些企業(yè)能逐步建立持續(xù)成長的扎實基礎(chǔ)。
企業(yè)的生存能力需要自身在不斷探索中積累，要想具備高成長性，最基礎(chǔ)的就是要具備較強的市場生存能力。
3.3.2 行業(yè)發(fā)展?jié)摿Ψ治?/p>
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史比較短，不過這也使其發(fā)展策略選擇更加靈活，發(fā)展空間也相對廣闊。
雖然目前大部分企業(yè)的規(guī)模較小，但是隨著發(fā)展規(guī)模的逐漸擴大，規(guī)模經(jīng)濟的效益就會體現(xiàn)出來。規(guī)模經(jīng)濟不僅可以使企業(yè)在成本和價格上占優(yōu)勢，還能增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，使企業(yè)獲得更多的融資渠道。
科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力。對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，發(fā)展的主要推動力是科技。企業(yè)的核心競爭力體現(xiàn)在科研創(chuàng)新能力的強弱上。因此，各企業(yè)必須相當(dāng)重視科研能力與創(chuàng)新能力的提高。總之，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)摿薮?，但是產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)必須能夠通過自身經(jīng)營水平的不斷完善，將這種潛力發(fā)揮出來。
4.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資策略分析
4.1 投資風(fēng)險分析
成功的投資需要投資者事先制定周密的投資規(guī)劃。只有對投資中可能出現(xiàn)的問題，事先做好充足的準(zhǔn)備，才能在多變的市場中立于不敗之地。
完整的投資策略一般包括投資目的、投資方向、投資手段和投資風(fēng)險防范。在此，我們已經(jīng)確定了投資于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司，因此投資風(fēng)險防范就顯得尤為重要。
從風(fēng)險的原理上看，股票投資風(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。
系統(tǒng)風(fēng)險主要包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、市場風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。每一個投資者所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險都是相同的，而且系統(tǒng)風(fēng)險常常難以預(yù)測。那么，投資者應(yīng)該著重于非系統(tǒng)風(fēng)險的管理。
非系統(tǒng)風(fēng)險主要表現(xiàn)為經(jīng)營風(fēng)險、籌資風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
經(jīng)營風(fēng)險又可細(xì)分為外部經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險和內(nèi)部經(jīng)營管理風(fēng)險。對于外部經(jīng)營環(huán)境風(fēng)險，投資者可以從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來分析。比如，原材料價格的上升會增加企業(yè)的生產(chǎn)成本；下游產(chǎn)品需求不旺可能會影響企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流，最終影響利潤總量。內(nèi)部經(jīng)營管理風(fēng)險取決于企業(yè)管理層的經(jīng)營管理能力。一般而言，經(jīng)營風(fēng)險大多來自于公司內(nèi)部的決策失誤或管理不善。
對于籌資風(fēng)險，投資者主要應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的籌資結(jié)構(gòu)是否不當(dāng)，即負(fù)債比例是否過高，公司是否可能出現(xiàn)嚴(yán)重的財務(wù)危機。
操作風(fēng)險來自于不同投資者對市場和投資決策的不同判斷。投資者只能通過不斷研究投資市場和培育良好的心理素質(zhì)來降低此風(fēng)險。
股票的流動性風(fēng)險表現(xiàn)為其變現(xiàn)的能力。大部分股票是可以上市流通且轉(zhuǎn)手方便的。不過投資者仍需謹(jǐn)慎，以免買到難以脫手的股票。
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是一個依托于科技、技術(shù)的發(fā)展而進(jìn)步的產(chǎn)業(yè)，這就要求該產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)有著一定的技術(shù)優(yōu)勢。因此，企業(yè)不論是引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)或是自主研發(fā)時，都難免會投入大量資金。若企業(yè)的研究成果難以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，那么前期的投入就很可能難以收回，最終導(dǎo)致企業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。
我國提出發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的初期，市場短期的過分追捧已令該板塊整體估值偏高，很大程度上已充分反映了成長預(yù)期。但是對于那些上市時間短，規(guī)模尚小，且競爭力的持續(xù)性有待驗證的公司，一旦業(yè)績無法達(dá)到市場預(yù)期，估值修復(fù)帶來的股價壓力可能是巨大的。投資者一旦投資錯誤，損失也是巨大的。投資者面臨戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重大機遇，但也要充分認(rèn)識風(fēng)險的存在。
總之，基本的風(fēng)險管理就是要選擇合適的并且可以承受的“風(fēng)險收益比”，這對于不同的投資者可能差異較大。然后，選擇合適的投資對象，采取合適的風(fēng)險管理策略，從投資的內(nèi)容和時間的整體性上來把握風(fēng)險因素及變化。整體的風(fēng)險承受能力在投資風(fēng)險管理中具有重要的指導(dǎo)性作用。
4.2 投資心理分析
投資于證券市場的投資者大多是為了獲取高收益。這種盈利的欲望是正常的。不過，我們常常會看到這樣的情景：當(dāng)股票價格上漲時，一些投資者急于獲利，很早就賣出股票；還有一些投資者無法忍受股價的波動，害怕失去利潤，也早早出倉。這些行為往往導(dǎo)致一個后果，即投資者錯過了獲得更大利潤的機會。
一個成功的投資者通常具備以下素質(zhì)：
第一，理性分析。投資者需以客觀的態(tài)度來分析市場，正確把握市場運作的基本規(guī)律。股價波動是證券市場的常態(tài)，投資者應(yīng)理性思考，必要時及時調(diào)整投資策略。
第二，適度的耐心。投資者應(yīng)該具有較好的控制力，市場波動有一個時間特征，股價波動終要向其價值回歸。投資者對市場趨勢的判斷和自己的決策是否正確，需要時間的檢驗。
第三，靈活機動。市場的變化難以預(yù)測，投資計劃不能一成不變。這要求投資者具有靈活多樣和隨機應(yīng)變的能力，才能真正在投資市場中游刃有余。面對不同的市場環(huán)境，投資者應(yīng)及時調(diào)整投資策略，盡可能將損失降到最低。有時靈活性與忍耐性會有一定的沖突，這就需要投資者找到一個平衡點。
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)雖然有政策的大力支持，但若要一只股票乃至一個行業(yè)都發(fā)展景氣，僅靠政策的支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此，投資者不能盲目認(rèn)為有政策支持的行業(yè)中的上市公司股價一定會大漲。投資者既要重視政府出臺的相關(guān)政策和宏觀經(jīng)濟形勢，也要關(guān)注行業(yè)或公司的業(yè)績與潛力。
4.3 個股選擇分析
戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有巨大的發(fā)展空間，但由于產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)魚龍混雜，因此要選擇一個好企業(yè)不容易，而這恰恰是投資成敗的關(guān)鍵。
投資者在判斷一家新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)能否成功時，應(yīng)主要關(guān)注以下幾點：第一，公司在行業(yè)內(nèi)是否具有核心競爭優(yōu)勢，且這種優(yōu)勢是否具有持續(xù)性；第二，公司的財務(wù)狀況是否良好；第三，公司是否有關(guān)鍵原材料和資源的生產(chǎn)能力或議價主動權(quán)，是否有產(chǎn)業(yè)鏈的開拓；第四，公司的治理結(jié)構(gòu)是否規(guī)范合理。
兩類公司應(yīng)該是投資者的投資首選：行業(yè)龍頭企業(yè)和行業(yè)中的高成長性企業(yè)。第一類企業(yè)目前是行業(yè)龍頭，具有核心競爭優(yōu)勢，未來還能繼續(xù)保持龍頭地位，甚至能擴大領(lǐng)先優(yōu)勢。第二類企業(yè)目前還不是行業(yè)龍頭，但是在該行業(yè)中是成長性領(lǐng)先的企業(yè)，在未來可能發(fā)展為行業(yè)龍頭。可以預(yù)測，行業(yè)的發(fā)展將越來越向優(yōu)勢龍頭企業(yè)集中。
投資于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，投資者最大的風(fēng)險可能就是個股的選擇。若選到了一個真正有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，并堅持長期持有，未來一定能獲得豐厚的回報；若是選錯了，損失可能也會相當(dāng)慘重。
巴菲特一直崇尚價值投資，即買股票就是買企業(yè)，股價最終會反映一個企業(yè)的價值。買入股票之前，必須先了解企業(yè)的價值。當(dāng)某個企業(yè)的股價低于其真實價值，即安全邊際足夠大時，就應(yīng)該買入。
其實，一個企業(yè)的發(fā)展是動態(tài)的。投資者對于企業(yè)基本面的跟蹤是一個長期的工作，最主要的是行業(yè)跟蹤，即及時了解產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，技術(shù)發(fā)展情況，產(chǎn)品價格走勢，市場空間拓展等。而對于技術(shù)分析，投資者應(yīng)該著重量價分析，量是價的先行指標(biāo)。比如，股價上漲時量不能放得太大，如果這樣上漲的趨勢容易衰竭；底部突然放量則是買入信號。通常我們應(yīng)該關(guān)注多個技術(shù)指標(biāo)，當(dāng)然，技術(shù)分析不可能永遠(yuǎn)正確，要將技術(shù)分析與對其他方面的分析相結(jié)合。
總之，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在巨大的發(fā)展空間和政策支持下，盡管當(dāng)前估值有點高，但是未來的成長潛力巨大。當(dāng)估值水平調(diào)整到趨于合理時，新興產(chǎn)業(yè)股票仍然是不錯的投資標(biāo)的。只要選擇合適的投資策略，投資者一定能受益于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，獲得可觀的投資回報。
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【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟發(fā)展 混改 模式
一、背景
1.經(jīng)濟周期
從大的背景來看，就是大的經(jīng)濟周期，從2002年到2005年經(jīng)濟經(jīng)歷了低通脹高增長的階段，技術(shù)帶來的效益提升，邊際遞減，這時候資本的投入不斷加大，大批資金流入實體經(jīng)濟，往往起到增加杠桿的作用。企業(yè)負(fù)債率不斷增加。全社會資金融入固定資產(chǎn)的比重加大，2008年經(jīng)濟危機后的四萬億救市主要流向了企。因為銀行貸款主要流向了大型國企。使得國企杠桿不斷高起，ROE不斷下降。投資者應(yīng)利用周期拐點把握投資機會。
2.負(fù)債/GDP不斷高企 ，易引發(fā)金融危機。
3.民間投資不斷降低，政府投資減少，政府負(fù)債高企，民間資金找不到入口。
二、混改的目的
降杠桿，促經(jīng)濟，提升國企業(yè)績，與PPP、債轉(zhuǎn)股同屬于供給側(cè)改革的手段。
三、選股邏輯關(guān)系
1.高杠桿、業(yè)績差、有強烈的改個愿望的企業(yè)是首選
2.吸引民資有利可圖，有的行業(yè)，即使引入民資，整個行業(yè)處于景氣度不斷下降的過程，民資無利可圖，也吸引不到民資，混改便很難完成
3.存量資金博弈的時代，選擇市值相對適中的標(biāo)的，也就是說，當(dāng)市場上的資金是存量的，沒有過多的增量資金的情況下，我們應(yīng)選擇市值較小或者適中的標(biāo)的，更容易因為上漲而獲利。
4.目前還沒有提到改革部分公用事業(yè)的領(lǐng)域，后面在混改比較成熟以后值得投資者關(guān)注
5.結(jié)合基礎(chǔ)分析，布局技術(shù)走勢好的個股，通過結(jié)合技術(shù)分析的相關(guān)理論，因為市場上總有部分資金先知先覺，在技術(shù)上走好之后，一般來說，啟動的速度比較快，而且啟動時間較近。
注意：混改涉及面非常之廣，炒作時間很長，但是目前國家在改革標(biāo)準(zhǔn)的選擇和改革力度上還是偏謹(jǐn)慎，處于探索期，所以，沒有改的企業(yè)反而是機會。部分已經(jīng)實施混改貨有了方案，完成混改，容易讓投資者產(chǎn)生失望心理，然而我們不僅要看領(lǐng)域類壟斷類的混改，也應(yīng)去看地方混改。
四、歷史上的三輪混改
1998―2000年，經(jīng)濟增速快速下滑，企業(yè)盈利下降，經(jīng)營風(fēng)險陡增，1998年東南亞金融危機也給國內(nèi)造成了一定影響，當(dāng)時的方針是“放開小的”，由當(dāng)?shù)卣鲗?dǎo)，導(dǎo)致小的國有企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)混合，國有經(jīng)濟活力盤活，增加效益，導(dǎo)致大的國有企業(yè)出現(xiàn)重組，例如中石油、中石化都是有當(dāng)時的國企重組出現(xiàn)的，但是當(dāng)時出現(xiàn)的一個問題就是，配套的機制不完善，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，，國企混改比較緩慢。
2006―2007年經(jīng)濟“高增長+低通脹”，良好的經(jīng)濟情況營造了非常有利的環(huán)境，股權(quán)分置改革取得了重大的進(jìn)展，許多大型央企實現(xiàn)了整體改造和上市，例如中國建設(shè)銀行、工商銀行、中石油、中石化、中煤能源等一些大型企業(yè)。歷史十大IPO基本都出現(xiàn)在這個時期，這一時期混改的成果是一批大型央企借助資本市場實現(xiàn)了初步的股權(quán)混合，并建立起公司制度，但出現(xiàn)的問題是，許多央企股權(quán)混改停留在初級階段，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)并未真正分離，政企分開很難說是成功的。
2014年――今 ，經(jīng)濟步入“L”型下降通道，十八屆三中全會決議全面深化改革，方針是分類進(jìn)行改革，混改手段更多，PPP、員工持股以及債轉(zhuǎn)股等方式多種多樣。最大的看點是，壟斷領(lǐng)域的混改成為重要的突破口，這次的混改改革目的是去杠桿，提升國有企業(yè)的業(yè)績。所以那些高杠桿且業(yè)績差的國企是此次改革的著力點。
我們發(fā)現(xiàn)，第一次國企改革時出現(xiàn)了大量的國有資產(chǎn)的流失，而這次改革看來，上市公司進(jìn)行混改由于有股價，很多東西可以定價，由此，國有企業(yè)資產(chǎn)可以用市場定價，很難出現(xiàn)資產(chǎn)評估時被低估，造成國有資產(chǎn)資產(chǎn)流失。此外，防止國有企業(yè)資產(chǎn)流失的制度目前也比較完善，這次的改革相對來說配套機制比較健全。
五、我國國企改革的推進(jìn)
2013年10月18日十八屆三中全會啟動了國企改革的1+N方案；2014年各省市出臺具體的改革規(guī)劃；2015年進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革，堅持黨的領(lǐng)導(dǎo)，加強黨的若干意見。2015年以來主要是實現(xiàn)了一些業(yè)務(wù)重復(fù)或者競爭比較激烈的如南北車、南北船合并重組；2016年的武鋼寶鋼為代表的去產(chǎn)能等方面的重組。
六、七大典型行業(yè)領(lǐng)域改革
（一）電力領(lǐng)域
電力領(lǐng)域的混改目前進(jìn)展相對比較慢，混改從增量的配電網(wǎng)中尋求突破，關(guān)注下游企業(yè)一級資產(chǎn)注入預(yù)期強的企業(yè)。代表企業(yè)集團(tuán)有：國家電網(wǎng)（國電南端、許繼電器、置信電氣、涪陵電力、平高電氣）南方電網(wǎng)（文山電力）、華能集團(tuán)（華能國際、內(nèi)蒙華電）、大唐集團(tuán)（大唐發(fā)電、華銀電力、桂冠電力）、國電集團(tuán)（國電電力、東方能源）、哈電集團(tuán)（佳電股份、哈爾濱電氣）
（二）鐵路領(lǐng)域
鐵路領(lǐng)域是混改中確定性最高，混改思路最明確的領(lǐng)域。關(guān)注四個方面：客運價格改革、貨運組織改革、鐵路資產(chǎn)證券化、鐵路土地開發(fā)。代表上市公司有：中國鐵路總公司（廣深鐵路、鐵龍物流、大秦鐵路）、中車集團(tuán)（中國中車）、中國鐵路建筑總公司（中國鐵建）、中國鐵路工程總公司（中國中鐵、中鐵二局）。
（三）石油天然氣
混改大概率集中在中下游領(lǐng)域，輸送和銷售環(huán)節(jié)。代表上市公司有中國石油天然氣集團(tuán)（中國石油、大慶華科、中油資本）、中國石油化工集團(tuán)（中國石化、石化油服、四川美豐、上海石化、泰山石油、石化機械）。
（四）通信領(lǐng)域
代表上市公司有中國聯(lián)通、中國電信（號百控股）、中國移動。
6月份股票市場結(jié)束了4月末以后的反彈行情，轉(zhuǎn)入新的調(diào)整運行階段，其主要原因在于對“非典”影響的博弈已經(jīng)告一段落，投資者普遍認(rèn)為“非典”影響正在淡化，不再是對市場趨勢起決定性意義的關(guān)鍵因素。6月份垃圾股行情則愈演愈烈，特別是ST板塊中跑出了興業(yè)、特力、石化、常柴、湖山、天鵝、煙發(fā)、中遼、盛潤等一大批黑馬。ST板塊的整體炒作大大激發(fā)了市場的投機氣氛，同時也沖淡了年初以來形成的價值投資理念，但總體來看，缺乏實質(zhì)性重組題材支撐的ST板塊炒作必然走向分化，最終市場熱點仍將轉(zhuǎn)移到以業(yè)績?yōu)橹骶€的行業(yè)和個股的價值挖掘上。
從分類指數(shù)來看，6月份采掘指數(shù)、木材指數(shù)、金屬指數(shù)和批零指數(shù)表現(xiàn)良好，而機械指數(shù)、傳播指數(shù)、IT指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)、金融指數(shù)和醫(yī)藥指數(shù)等調(diào)整幅度較大，這一現(xiàn)象至少說明了三個問題：第一，在6月份行情中行業(yè)投資風(fēng)格并不明顯，ST板塊和個別高價小盤股形成了局部市場熱點；第二，大部分行業(yè)指數(shù)的下跌說明多數(shù)上市公司的中報不被看好，否則，根據(jù)以往經(jīng)驗，上市公司股價應(yīng)該會提前反映，采掘指數(shù)、木材指數(shù)和金屬指數(shù)的上漲說明資源類股票再度受到關(guān)注，反映了投資者趨于謹(jǐn)慎的心理狀態(tài)；第三，受“非典”沖擊較大的旅游餐飲、交通運輸、商業(yè)板塊出現(xiàn)報復(fù)性反彈，并且這次反彈具備一定的持續(xù)性，應(yīng)該引起投資者關(guān)注。
在上半年行情中，一共出現(xiàn)四次大的投資機會，從相反理論看，上半年機會投資機會的豐富有可能意味著下半年重大投資機會的匱乏，進(jìn)而影響下半年的行情走勢。
第一次機會是1月初的轉(zhuǎn)勢，由于指數(shù)呈V形反轉(zhuǎn)，并且在底部停留時間較短，因此投資者較難把握。第二次機會是4月份的脈沖行情，銀行、汽車、鋼鐵、石化、電力等五大主流板塊漲幅巨大，由于年初以來價值投資理念逐步深入人心，并且這些熱點持續(xù)時間較長，投資者實實在在地獲得了可觀的利潤。第三次機會是“非典”造成的市場異常波動，在大盤急跌以后，出現(xiàn)了報復(fù)性的反彈行情，“非典”對市場的影響可作兩階段博弈，首先是“非典”傳播范圍能否在短期內(nèi)控制住，如果能，“5.1”長假后，市場必漲，反之，市場再次暴跌；其次是“非典”對中國經(jīng)濟的中長期影響，如果對中長期發(fā)展有較大影響的話，則市場可能再度走熊，如果沒有，則“非典”因素將弱化，影響市場走勢的重要因素轉(zhuǎn)移。第四次機會是5月中旬開始的垃圾股反彈行情，價值發(fā)現(xiàn)的投資理念遭到了傳統(tǒng)的板塊輪炒、個股輪漲投資理念的挑戰(zhàn)，5大主流板塊滯漲，垃圾股板塊開始反彈，這次行情本質(zhì)上是QFII進(jìn)場以前舊投資理念的最后表現(xiàn)，從基本面配合來看，績差上市公司正在加快重組步伐，部分戴帽或暫停上市的公司掀起轟轟烈烈的保殼運動。
綜合上述四次投資機會，可以歸納為兩類策略，一類是價值型策略，如對牛熊轉(zhuǎn)勢的判斷，5大主流板塊的形成等等，另一類是事件博弈型策略，如受QFII影響的投資理念轉(zhuǎn)換造成了中國股市的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整機會，“非典”等突發(fā)事件對市場的影響等等。在上半年行情中，價值型策略為市場創(chuàng)造了更多的利潤空間，而事件博弈型策略則帶來了較多的波段操作機會。
4大因素影響7月市場趨勢
首先是半年報開始披露，上市公司上半年業(yè)績存在變數(shù)。近年來公布的定期報告表明，由于未經(jīng)審計，上市公司上半年業(yè)績通常含有一定水分，下半年業(yè)績將差于上半年；不同季度的業(yè)績波動幅度更大，2002年第二、三季度和2003年第一季度的每股收益較為接近，2002年第四季度每股收益突然下降。2002年國民經(jīng)濟發(fā)展平穩(wěn)，無論如何都找不出第四季度突然跳水的理由。預(yù)期2003年半年度業(yè)績可能同比上升，但二季度業(yè)績環(huán)比很有可能下降。
此外，從同比指標(biāo)來看，今年一季度滬深A(yù)股1113家上市公司的整體主營業(yè)務(wù)收入增長了35.41%，毛利率增長了6.95%，凈利潤增長了93.27%；從環(huán)比指標(biāo)來看，今年一季度1113家上市公司的整體主營業(yè)務(wù)收入比去年4季度減少了4.05%，毛利率增長了1.34%，而凈利潤增長了265.34%。從環(huán)比指標(biāo)的統(tǒng)計結(jié)果來看，在主營業(yè)務(wù)收入下降，毛利率增長不多的情況下，凈利潤卻迅猛增長，說明上市公司一季度業(yè)績大幅增長要打相當(dāng)折扣，市場對業(yè)績可能反映過度。
其次是重大投資機會匱乏，下半年主流熱點難以形成。 上半年A股市場平均市盈率從最低34倍上升到6月份的40倍左右，上漲20%，由于40倍市盈率以上屬于市場的高風(fēng)險區(qū)域，管理層可能會視市場的繼續(xù)上漲為非理性上漲，而采取打壓態(tài)度，因此，投資者心理將趨于保守。從市場結(jié)構(gòu)來看，上半年5大主流板塊熱點和國民經(jīng)濟中高增長行業(yè)十分吻合，目前主流板塊的大多數(shù)股票價格已經(jīng)充分反映了內(nèi)在價值，而如果下半年宏觀經(jīng)濟沒有新的亮點行業(yè)，股市中就不可能產(chǎn)生類似5大板塊的重大投資機會，價值投資理念只能走向進(jìn)一步深化，發(fā)掘所謂的成長型股票。這樣，下半年股市就難以形成新的主流熱點。
再次是管理層態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，政策面有可能收緊。隨著“非典”逐漸遠(yuǎn)去，管理層不可能繼續(xù)對市場精心呵護(hù)，其工作重心將轉(zhuǎn)到市場制度的建設(shè)方面。由于市場的健康發(fā)展必須要有相對穩(wěn)定的環(huán)境，而正虹科技、世紀(jì)中天、徐工科技等莊股的“跳水”，以及周正毅事件的余波將促使管理層重新把提防范市場風(fēng)險放到首位，證監(jiān)會對券商集合理財計劃的迅速叫停即是明證。政策面這種謹(jǐn)慎作多的態(tài)度令機構(gòu)在市場中不敢為所欲為，一定程度上也制約了投資機會的產(chǎn)生。
最后是擴資利好有限，行情預(yù)期制約資金流向。QFII（50億左右）、社保資金入市（200億左右）、基金擴容、保險資金入市等構(gòu)成推動大盤上漲的有利因素，其中，QFII的倉位比例和選股品種將對國內(nèi)投資者產(chǎn)生巨大的示范效應(yīng)，社保資金的進(jìn)場點位將直接影響投資者對政策效應(yīng)的判斷。QDII、查處銀行違規(guī)入市資金、新股發(fā)行方式改革等不利因素將分流資金、對大盤上漲有明顯的抑制作用，其中，受周正毅事件影響，部分銀行違規(guī)入市資金將逐步撤離股市；新股打包發(fā)行將加速新股發(fā)行速度，分流部分二級市場資金。綜合來看，由于資金的逐利本性，一旦市場出現(xiàn)明顯的投資機會（如上半年的五大板塊），場外資金會很快入場，賺錢效應(yīng)越明顯，資金越是聚集，但是，下半年市場出現(xiàn)重大投資機會的可能性不大，在預(yù)期效應(yīng)下，近期部分存量資金可能撤離市場，對7月份行情發(fā)展不利。
在行業(yè)和板塊方面，前期倍受市場關(guān)注的5大主流行業(yè)的市場表現(xiàn)仍將是反映市場信心、研判市場走勢的重要參考指標(biāo)。前4個月汽車行業(yè)基本面數(shù)據(jù)良好，尤其是轎車行業(yè)成為工業(yè)領(lǐng)域的最大亮點，但5月份數(shù)據(jù)顯示轎車銷售收入增速有所下降，并且長安汽車遭到投資者的財務(wù)質(zhì)疑，建議對轎車板塊進(jìn)行階段性減持；由于非典影響減小，增持客車類股票。銀行股前期漲幅已經(jīng)促使股價基本反映出公司基本面的情況，近期受到緊縮房地產(chǎn)信貸政策的影響，銀行不良貸款風(fēng)險將有所顯現(xiàn)，因此，7月份應(yīng)該回避金融行業(yè)的投資。預(yù)計鋼鐵行業(yè)下半年各子行業(yè)走勢會有分化，部分鋼材品種價格已經(jīng)開始出現(xiàn)回落，規(guī)避部分增速放緩的子行業(yè)，如特鋼、螺紋鋼等，繼續(xù)看好薄板等子行業(yè)。隨著夏季用電高峰的到來，電力企業(yè)效益繼續(xù)上升；三峽電在短期內(nèi)不會對電力上市公司構(gòu)成威脅；由于電煤價格提高，建議增持西山煤電、上海能源等煤電企業(yè)；電力緊缺催生的電力設(shè)備投資大幅擴大對長期處于低谷的電力設(shè)備行業(yè)帶來機遇。國際油價波動仍是影響石化板塊的重要因素，油價趨跌已成共識，中下游企業(yè)將從中受益，但國內(nèi)石化行業(yè)景氣度的回升速度比鋼鐵等其他周期性行業(yè)慢得多，該行業(yè)應(yīng)中長期關(guān)注。
6月份受非典影響較大的商業(yè)貿(mào)易、旅游、交通運輸?shù)刃袠I(yè)普遍回升。近期交通運輸板塊表現(xiàn)波動較大，考慮到該板塊整體相對市盈率和股價仍不為高，預(yù)計在未來數(shù)月內(nèi)該板塊仍將維持小幅上升通道，其中主營業(yè)務(wù)具壟斷性且所屬行業(yè)正處快速成長期的機場、港口類公司以及在非典疫情中受災(zāi)最為嚴(yán)重的航空類公司表現(xiàn)將更為良好。商業(yè)貿(mào)易行業(yè)在5月末開始復(fù)蘇，前期上海本地商業(yè)上市公司的整合利好可能借機在本次商業(yè)股反彈行情中得到體現(xiàn)。旅游行業(yè)受到的沖擊最大，要全面恢復(fù)到“非典”之前的水平尚需時日，建議繼續(xù)觀望。
在上半年行情中，科技股逐漸從底部盤升，其中通訊設(shè)備制造（中興通訊）、互聯(lián)網(wǎng)（海虹控股）、寬帶接入（中信國安）、計算機硬件（深科技）、電子元器件（生益科技）、生物醫(yī)藥（復(fù)星實業(yè)）等成為高科技板塊中的亮點?？傮w來看，隨著2003年計算機等IT行業(yè)國際環(huán)境的逐步回暖，國內(nèi)電子元器件以及計算機硬件、信息設(shè)備等行業(yè)有復(fù)蘇跡象。此外，國內(nèi)數(shù)字電視市場可能啟動，值得關(guān)注。
7月份是QFII進(jìn)入具體操作時間，因此，境外機構(gòu)投資者重點關(guān)注的行業(yè)有可能成為市場高度關(guān)注的對象。據(jù)報道，境外投資者重點研究4類中國公司：一是自然壟斷領(lǐng)域的上市公司，如機場、港口、高速公路和廣電類公司；二是有中國特色的公司，如酒類公司以及具有勞動力成本優(yōu)勢的紡織品公司；三是民族品牌公司；四是資源類公司，包括煤礦、鐵礦和旅游資源等公司。
此外，6月份中國人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，對房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)面影響將是長期的，對房地產(chǎn)行業(yè)的投資建議降為“減持”；但是對上市公司2003 年業(yè)績（特別是半年度業(yè)績）影響不大。政策出臺以后將會增加房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金成本，粗略判斷將使每年利潤減少5%以上。政策將對住房需求產(chǎn)生不利影響，具體影響因企業(yè)而異：對開發(fā)高檔住宅、商業(yè)用房、商住兩用房的企業(yè)更不利；對于目標(biāo)市場中投資性客戶比重較大的開發(fā)企業(yè)更不利；對于開發(fā)過程中資金杠桿運用充分的企業(yè)更不利。
由于上市公司下半年業(yè)績存在變數(shù)，重大投資機會匱乏，短期政策面趨于謹(jǐn)慎，市場將產(chǎn)生較為悲觀的行情預(yù)期，近期部分存量資金可能撤離市場，對7月份行情發(fā)展不利。因此，7月份大盤震蕩小幅回落的可能性較大，市場的交易重心下移至上證綜指1480～1600點區(qū)域內(nèi)。但如果有重大突發(fā)事件發(fā)生，那么市場很可能出現(xiàn)短期變盤，7月份應(yīng)注意倉位控制。
基金市場
從2002年6月開始，基金業(yè)發(fā)展重點從封閉式基金轉(zhuǎn)到開放式基金，相當(dāng)部分的長線投資者撤離封閉式基金市場，轉(zhuǎn)投開放式基金。此外，保險公司正在謀求直接入市的渠道。保監(jiān)會主席吳定富表示，將允許符合條件的保險公司成立自己的資產(chǎn)管理公司，以提高保險資金的運用效率。目前，中國人民保險公司已獲準(zhǔn)設(shè)立資產(chǎn)管理有限公司。此外，新華人壽也已向保監(jiān)會遞交了申請報告，準(zhǔn)備將目前的資產(chǎn)管理中心升格成立獨立法人的資產(chǎn)管理公司。同時，中國人壽、泰康人壽、華泰財險等多家保險公司也在加緊準(zhǔn)備材料。6月份普華、漢博、金元等幾只基金的換手率較高，其主要原因是在經(jīng)歷了長時間的下跌后，小盤基金的折價率已經(jīng)達(dá)到了19%，投資價值不斷凸現(xiàn)，部分短線資金開始進(jìn)場。當(dāng)然基金市場整體折價率拐點的出現(xiàn)還有待市場發(fā)生質(zhì)變，短期內(nèi)僅存在一些特殊情況，如封閉轉(zhuǎn)開放可能影響到個別基金折價率的變化。
債券市場
從目前國債市場形勢來看，雖然投資者看空長債已達(dá)成共識，但是短期內(nèi)買斷式回購更多體現(xiàn)為心理影響。第一，目前的封閉式回購是將國債現(xiàn)券折算為標(biāo)準(zhǔn)券而交易的，買斷式回購允許融券方選擇具體券種，那么在交易過程中融資方質(zhì)押的現(xiàn)券就不能折算為標(biāo)準(zhǔn)券，這樣在連續(xù)交易的交易所市場上實現(xiàn)難度較大，買斷式回購只能銀行間市場推出，交易所市場做空國債的條件并不成立。第二，從長期來看，交易所現(xiàn)券市場將面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整。買斷式回購的推出，將在債券市場中引入短期“做空機制”，但是當(dāng)市場處于一致性預(yù)期的時候，這種做空機制影響有限。在遠(yuǎn)期利率看漲的時候，融資方幾乎不可能選擇對長期國債用做回購，其需求必定會下降，而對于短期國債和浮息國債的需求則會相應(yīng)增加，因此這種影響將會提前反映到收益率結(jié)構(gòu)中，收益率曲線的斜率將會明顯上升。第三，從具體券種上看，跨市場的7年期品種由于發(fā)行量大，流動性較強，做空的難度較大，因此期限相近的現(xiàn)券，收益率高的009908券較010215和010301券更容易被做空。可關(guān)注02國債（14）、02國債（15）。
投資策略
鑒于我們對7月份市場小幅回落的判斷，以及下半年重大投資機會匱乏的預(yù)期，建議投資者不宜增倉，并利用7月份上市公司半年度業(yè)績披露的時機進(jìn)行持倉結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整。行業(yè)配置方面，在看好客車、電力能源、石化、鋼鐵行業(yè)的同時，重點增持前期受“非典”影響較大的交通運輸和商業(yè)行業(yè)，以及發(fā)電設(shè)備制造業(yè)。當(dāng)然，如果大盤出現(xiàn)短期變盤，深成指數(shù)向上突破3525點，應(yīng)及時考慮戰(zhàn)略性增倉。
行業(yè)配置
從目前行業(yè)運行態(tài)勢以及各板塊二級市場收益表現(xiàn)看，我們認(rèn)為，下月主要看好的行業(yè)有：汽車、能源、石化、鋼鐵、交通運輸、商業(yè)、醫(yī)藥、發(fā)電設(shè)備。
投資組合
根據(jù)上海證券研發(fā)中心選股模型給出的股票池和國債、基金池，經(jīng)行業(yè)配置和風(fēng)格調(diào)整（考慮到中期分配因素，增持小盤次新股），設(shè)定三組高、中、低不同風(fēng)險特性的投資組合。約定保守型組合在股票、基金和國債的投資比重為0.3、0.2和0.5，中性組合的比重為0.4、0.2和0.4，積極型組合的比重為0.5、0.2和0.3。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算出不同證券品種的風(fēng)險系數(shù)和日收益率以及日收益率的方差-協(xié)方差矩陣，利用資產(chǎn)投資組合理論構(gòu)造三組不同風(fēng)險與收益的投資組合。
一、文獻(xiàn)回顧
國際權(quán)威專業(yè)機構(gòu)給個人理財所下的定義是“通過財務(wù)策劃來彌補生活現(xiàn)狀與預(yù)期目標(biāo)差距的行為，制定合理利用財務(wù)資源、實現(xiàn)個人人生目標(biāo)的程序。個人進(jìn)行理財時需要運用理財工具，而有效的利用理財工具就必須進(jìn)行投資組合。Markowitz于20世紀(jì)50年代最早提出關(guān)于組合投資的均值――方差模型（Markowitz 1952），開啟了金融投資定量化研究的先河，成為金融投資理論研究的主要論題和決策實踐的重要工具，構(gòu)成了現(xiàn)資組合理論的核心基礎(chǔ)。投資組合是指為達(dá)成一個或多個投資目標(biāo)而組合在一起的一系列投資工具，也就是運用資產(chǎn)組合來完成理財目標(biāo)，提出當(dāng)投資者面對多種資產(chǎn)，考慮用多少種資產(chǎn)，每種資產(chǎn)占多大比例時，資產(chǎn)配置的決策過程就開始了。
而投資組合的資產(chǎn)配置或制定個人理財方案，可以根據(jù)個人的資金狀況、投資動機、投資期限的目標(biāo)、年齡、風(fēng)險偏好、稅收考慮等因素來確定。例如通過對大中型城市居民個人理財?shù)男枨筮M(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)中低收入的家庭對理財需求更強烈，學(xué)歷較低的人對理財需求較弱。結(jié)合上述各種因素，研究者引入了生命周期理財理論，其是由F?莫迪利亞尼與R?布倫博格、A?安多于20世紀(jì)50年代共同創(chuàng)建的。該理論認(rèn)為，人會根據(jù)一生的收入和支出來安排各個生命階段的即期消費和儲蓄，以達(dá)到整個生命周期內(nèi)的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命階段，其不同的財務(wù)狀況、資金需求和風(fēng)險承受能力都會導(dǎo)致不同的理財目標(biāo)。
關(guān)于投資組合的研究有很多，但是基于個人生命周期、資金狀況及投資偏好三個因素來分析個人投資組合中各投資工具所占比例的研究較少。理論研究主要集中于商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)、投資組合理論的發(fā)展分析，或者基于生命周期理論等單方面的研究分析。由于現(xiàn)實情況的限制，實證方面的研究更少。
二、研究假設(shè)
本文主要研究的是生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好三個因素與五大投資工具所占投資組合比例的相關(guān)性分析，并在此基礎(chǔ)之上得出適合不同人的個人理財投資策略。將個人生命周期分為單身期、家庭事業(yè)形成期、家庭事業(yè)成長期、退休前期及退休期五個階段；資產(chǎn)狀況由年收入表示，分為小于10萬元、10~50萬元、50~100萬元、100~300萬元及大于300萬元五個等次；投資偏好分為保守型、中庸型及進(jìn)取型三個類別。
假設(shè)1，資產(chǎn)狀況與儲蓄比例呈負(fù)相關(guān)。個人的資產(chǎn)狀況由年收入表示，總體而言，個人投資理財策略中儲蓄所占的比例會隨著收入的提高而提高。但考慮到個人或外部條件的影響下，就會有所不同，就如個人處于不同的生命周期，存在不同的投資偏好，國家的調(diào)息政策等都會影響到投資者的儲蓄比例。就投資者個人而言，隨著個人收入的不斷提高，投資者的可支配收入也越來越高，相同比例下儲蓄的資金會逐漸增多。為此，投資者在財務(wù)安全的基礎(chǔ)之上，開始追求財務(wù)自由，更加注重資產(chǎn)的增值，就會逐漸減少儲蓄比例，轉(zhuǎn)而有閑置資金去投資其他收益較高的投資工具。
假設(shè)2，生命周期與壽險比例呈正相關(guān)。生命周期是從單身期到退休期的五個階段，簡單來說可以是個人從青年到老年的過程。單身期，收入高支出多，可用投資資金較少，而且身體也較為健康，因而對壽險的需要就不多。但隨著年齡的增大、財產(chǎn)的增加及家庭成員的增加，個人、家庭成員及財產(chǎn)都需要一定的壽險保證。壽險不僅表現(xiàn)在人身、醫(yī)療及財產(chǎn)方面的保險，隨著理財市場的成熟，也逐漸增加了收益相對儲蓄較高風(fēng)險也較低的投資型保險。所以當(dāng)生命周期處于退休前后階段時，除了需要大量的養(yǎng)老醫(yī)療保險，投資型保險也很適合該階段投資者對風(fēng)險的保守態(tài)度。
假設(shè)3，投資偏好與儲蓄、債券、基金及壽險比例呈負(fù)相關(guān)，與股票比例呈正相關(guān)。投資偏好從保守型進(jìn)取，換種說法就是對風(fēng)險的承受能力越來越強。顧名思義，保守型的投資者風(fēng)險承受能力較低，避免高風(fēng)險的投資，偏好風(fēng)險低的投資工具，例如儲蓄及債券。同時也偏好有專業(yè)投資管理的基金，風(fēng)險低的情況下有相對較高的收益；此外也需要較多的保險來轉(zhuǎn)移風(fēng)險，特別是投資型保險非常適合保險型投資者。而中庸型的投資者所能承受的風(fēng)險稍高，就逐漸減少儲蓄、債券等投資，逐漸增加風(fēng)險較高但收益也高的股票投資。隨著風(fēng)險承受能力的增強，進(jìn)取型投資者對股票在能承受較高風(fēng)險的基礎(chǔ)之上，偏好投資收益高且風(fēng)險高的股票，而風(fēng)險低且收益低的儲蓄債券等投資工具所占投資比例也越來越少。
三、研究設(shè)計
為了分析生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好三個個人特征對五大投資工具所占投資組合比例的影響并得出各個工具應(yīng)占投資比例。將三個個人特征作為自變量，投資工具所占比例為因變量利用統(tǒng)計數(shù)據(jù)對個人特征對投資工具所占比例的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實證分析，并進(jìn)行回歸分析得出各個投資工具所占比例。
其一，樣本數(shù)據(jù)來源及變量定義。樣本數(shù)據(jù)借用平安保險給客戶提供的理財規(guī)劃投資組合表，通過投資組合表可以根據(jù)各階段生命周期、各層次收入及各個投資類型總結(jié)得出75個樣本。通過對理財顧問投資案例及經(jīng)驗數(shù)據(jù)的平均值進(jìn)行總結(jié)，設(shè)計全部類型個人投資者類型，樣本涉及較為全面。個案選擇的投資工具較為適合我國投資者的偏好，主要集中在儲蓄等五大投資工具的選擇上。在研究中，投資工具所占比例分別選用5個變量：儲蓄比例Saving、債券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保險比例Insurance，將這些比例組合起來就成為投資組合策略。另外用Income、Life、Preferences分別表示反映個人投資者特征指標(biāo)：生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好。變量的具體定義見表1。
其二，建立模型。由于被解釋變量有5個，所以需要用相同的方法建立五個模型，分別計算出解釋變量的系數(shù)，使得最后可以得出5個回歸方程，以便完成個人投資理財策略。所建模型為：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 為對應(yīng)方程的常數(shù)項， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分別為對應(yīng)于自變量Income 、Life及 Preferences的偏回歸系數(shù)，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 為誤差變量。等號左邊為儲蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及壽險比例五個被解釋變量，右邊等式引入個人投資者的資金狀況、生命周期及投資偏好為解釋變量，從而作出相關(guān)性及回歸分析。
四、實證結(jié)果及分析
其一，相關(guān)性分析。本文從資產(chǎn)狀況、生命周期、投資偏好分別對個人在投資時儲蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及保險比例進(jìn)行了相關(guān)性分析。由于本文主要考察各個自變量對因變量的相關(guān)程度，所以通過對SPSS18.0軟件的Spearman相關(guān)性檢驗的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計分析，分析結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，資產(chǎn)狀況在1%的顯著水平下與儲蓄比例顯著負(fù)相關(guān)，在5%的顯著水平下與基金顯著正相關(guān)；生命周期在1%的顯著水平下與壽險成正相關(guān)；投資偏好在1%的顯著水平下與儲蓄、債券、基金及壽險比例呈負(fù)相關(guān)，與股票成正相關(guān)。
其二，回歸分析。制定個人投資組合策略，需要得出各個投資工具的比例，這時就需要進(jìn)行回歸分析，得出個人特征的系數(shù)，得到回歸方程。運用SPSS18.0軟件將模型中的變量進(jìn)行線性回歸分析，模型回歸結(jié)果見表3。由于篇幅有限，本文僅列出儲蓄比例系數(shù)表。從表3中可以看出，四個Sig.值都小于0.05，說明目前樣本得出的結(jié)果還是有統(tǒng)計意義的。除了從表中可以得出儲蓄比例的線性回歸方程，債券比例、股票比例、基金比例及壽險比例也可同理分析得出回歸方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
經(jīng)過回歸分析已得出方程，根據(jù)個人投資者的實際情況，即資產(chǎn)狀況、生命周期及投資偏好，分別按期變量值帶入，即可得出各個投資工具需要在投資中應(yīng)有的比例。另外，還可以對不同投資偏好而其他兩項相同的個人投資者進(jìn)行對比分析。例如為10萬元以下年收入、單身期、性格相對保守的初入社會大學(xué)生制定適合的投資理財決策策略，可以將Income=1、 Life=1 、Preferences=1帶入模型中的五個方程，得出該投資者投資時可以把資金按儲蓄52.697%、債券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，壽險7.255%的比例分配。用回歸方程得出的投資工具比例，相比投資組合表來說更為實際、具體且全面。
本文通過對個人投資者個案的75個樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性及線性回歸分析，得出結(jié)論：（1）個人投資者的資產(chǎn)狀況與儲蓄比例及基金比例有較明顯關(guān)系，但是與債券比例、股票比例與壽險比例并無太大關(guān)系；（2）生命周期與壽險比例呈顯著相關(guān)性，與其它投資工具并無顯著相關(guān)性；（3）投資偏好與五大投資工具的選擇比例都有顯著相關(guān)性。研究結(jié)果表明，個人投資者的個人情況對投資工具的選擇有著直接的影響，這就要求個人投資者或者投資機構(gòu)為個人選擇投資工具時一方面需要慎重考慮個人的各方面實際情況，選擇合適的投資工具及分配比例。另一方面，除考慮個人因素以外，還應(yīng)重點關(guān)注宏觀環(huán)境的變化，包括金融市場及國家政策的變化，都會直接或間接的影響投資者的投資收益及風(fēng)險。
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［3］王加亮、唐宇：《個人外匯理財產(chǎn)品的定量分析》，《南京審計學(xué)院學(xué)報》2006年第2期。
（一）關(guān)聯(lián)企業(yè)問題
在轉(zhuǎn)投資中，公司之間可以建立關(guān)聯(lián)企業(yè)關(guān)系。關(guān)聯(lián)企業(yè)中，母公司控制子公司的經(jīng)營行為有可能導(dǎo)致子公司及債權(quán)人的利益危機。在母公司控制下，母子公司雖然在法律上仍是獨立主體，但是在經(jīng)營上卻部分或全部喪失自主性。母公司為了關(guān)聯(lián)企業(yè)的整體利益犧牲子公司利益，從而導(dǎo)致子公司資產(chǎn)的減少，關(guān)聯(lián)企業(yè)中子公司中小股東的利益也面臨風(fēng)險。[1]
（二）內(nèi)部人控制的加劇
這主要表現(xiàn)在逆向選擇和道德風(fēng)險上：公司相互投資行為導(dǎo)致公司資本的增加，將產(chǎn)生大量的“空殼公司”，“空殼公司”中“空殼股份”權(quán)力行使往往是由作為股東的法人機關(guān)，也就是經(jīng)營者去完成，而經(jīng)營者相互之間一旦持股數(shù)額足夠大，彼此之間可以協(xié)商，行使有利于雙方的表決權(quán)，利用轉(zhuǎn)投資控制本公司股東會，[2]導(dǎo)致內(nèi)部人控制加劇，股東會形同虛設(shè)。
（來源:（）三）股東權(quán)益的損害
其一、在轉(zhuǎn)投資中由于實行“資本多數(shù)決”的原則，控股股東(controlling-shareholder)就很有可能置中小股東的利益于不顧，偏好于利己的投資行為，為了實現(xiàn)自身利益的最大化而損害中小股東的權(quán)益，這在實際的轉(zhuǎn)投資行為中屢見不鮮。其二、當(dāng)內(nèi)部人控制加劇，經(jīng)營者“架空”股東會，在公司的運行過程中必然是經(jīng)營者(director)權(quán)益優(yōu)于股東的權(quán)益，公司所追求的股東利益最大化將發(fā)生錯位，股東的利益也將受到損害。
（四）債權(quán)人利益的受損
公司轉(zhuǎn)投資限制的重要的目的就是保持公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的合理性及維護(hù)債權(quán)人的利益。一方面，當(dāng)公司對外投資后，其自有資產(chǎn)性質(zhì)由物權(quán)變?yōu)閭鶛?quán)，公司是否能夠通過該股權(quán)獲取利益，取決于被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況。[3]當(dāng)目標(biāo)公司出現(xiàn)債務(wù)危機時，勢必會牽連原公司，其投資便很難收回，這必然導(dǎo)致公司資產(chǎn)相應(yīng)減少，進(jìn)而危及債權(quán)人的利益。另一方面，當(dāng)目標(biāo)公司沒有出現(xiàn)虧損時，也會因公司轉(zhuǎn)投資資金的占用而削弱資產(chǎn)，特別是速凍資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力和償債能力，債權(quán)人利益也同樣會受到損害。
來源:（）
二、公司轉(zhuǎn)投資的動因的經(jīng)濟學(xué)分析
在對人類行為學(xué)進(jìn)行研究的過程中，我們總是試圖發(fā)現(xiàn)隱藏在行為背后的真正的動因，而用經(jīng)濟學(xué)的觀點研究和分析轉(zhuǎn)投資行為，將給我們展示一個全新、有現(xiàn)實意義的視角。
一般意義而言，公司的對外投資行為既是公司的一項法定權(quán)利，又必須符合公司及有關(guān)各方對自身利益的安全需求。[4]公司轉(zhuǎn)投資的動因是實現(xiàn)利潤回報，實現(xiàn)多元化投資帶來的風(fēng)險回避?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，股東與董事會之間存在著委托——關(guān)系，股東通過選舉將所有權(quán)委托給董事會行使，形成所有權(quán)。董事會通過契約將經(jīng)營權(quán)交由經(jīng)理人員(senior-manager)，形成經(jīng)營權(quán)。
其一，當(dāng)存在良好的委托關(guān)系時，股東與經(jīng)營者的利益趨于一致，在資本稀缺性前提下，那么控股股東在實施投資表決權(quán)時由于在他人信息不對稱的情況下，作為“經(jīng)濟人”往往會為了追逐自身物質(zhì)或精神上的滿足將利用現(xiàn)行的一切體制下可能的機會，冒被查處和懲罰的成本，采取預(yù)期收益給自身帶來最大的效用的投資行為，以不惜損害他人或公眾的利益的辦法謀取最大的利益。如果我們用經(jīng)濟學(xué)中的成本收益函數(shù)可以明晰的看出，其轉(zhuǎn)投資行為的預(yù)期收益≥預(yù)期成本，即
R（轉(zhuǎn)投資的預(yù)期收益）≥C（轉(zhuǎn)投資的預(yù)期成本）
R=F(S,M),（S為物質(zhì)因素，M為精神因素）
C=C0+C1+C2,C0為生產(chǎn)成本，C1為交易成本，C2為心理成本，也即意識形態(tài)總資本存量，包括查處和懲罰的成本）
其二，當(dāng)良好的委托關(guān)系不存在時，經(jīng)營者和股東的利益一致性錯位，由于經(jīng)營者的逆向選擇和道德風(fēng)險，在轉(zhuǎn)投資所獲得利益的最大化收益主體是自身還是股東的博弈過程中，作為理性人的經(jīng)營者的個人理性可能導(dǎo)致集體的非理性，公司及股東的利益將受到損害。這表明轉(zhuǎn)投資行為的存在在很多的情況不會以債權(quán)人的利益為價值導(dǎo)向，也不會以公司、弱勢非控股股東利益為追求目標(biāo)，而以實現(xiàn)控股股東自身的利益或者經(jīng)營者的自身利益為終極目的。
三、公司轉(zhuǎn)投資行為弊端對策的求解
通過轉(zhuǎn)投資的經(jīng)濟學(xué)分析，在關(guān)注轉(zhuǎn)投資弊端的對策時，我們試圖通過制度的安排來對轉(zhuǎn)投資行為對策求解。
（一）《公司法》的規(guī)范強制解
依照修改后的《公司法》第15條規(guī)定：“公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定的除外，不得成為對所投資企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人?！睆闹形覀兛梢钥闯鰞牲c，一、公司只能向其他的企業(yè)投資，而不能向非企業(yè)投資，因為非企業(yè)不是以營利為目的，公司向非企業(yè)投資，無疑加大了公司的經(jīng)營風(fēng)險，實質(zhì)是保護(hù)股東和債權(quán)人的利益。二、公司應(yīng)以出資額為限對所投資公司承擔(dān)責(zé)任，即公司不能通過協(xié)議對其他的企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任。這一規(guī)定旨在禁止公司成為其他經(jīng)濟組織中承擔(dān)無限責(zé)任的成員或股東，避免在該經(jīng)濟組織的資產(chǎn)不足清償債務(wù)時承擔(dān)連帶責(zé)任，從而損害公司股東和債權(quán)入的權(quán)益。
（二）公司章程的來源:（）規(guī)制自由解
公司章程作為規(guī)定公司組織和行為的基本規(guī)則的重要文件，對股東、董事、監(jiān)事和高級管理人員都將產(chǎn)生約束力。所以公司在具體的情況下，在法律允許的空間范圍可自由的通過公司的章程來規(guī)范轉(zhuǎn)投資行為。一方面，修改的《公司法》規(guī)定對轉(zhuǎn)投資限額由公司章程加以規(guī)定，但是每一個公司由于經(jīng)營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)狀況等情況不一，故公司應(yīng)視根據(jù)實際狀況，自由決策投資限額。另一方面，轉(zhuǎn)投資在很多的情況下，其獲利者為控股股東、董事、高級管理人員，在對其轉(zhuǎn)投資行為預(yù)期函數(shù)分析中，改變轉(zhuǎn)投資的收益成本的效用函數(shù)，轉(zhuǎn)變意識形態(tài)總資本存量，增大轉(zhuǎn)投資的成本函數(shù)，使其承擔(dān)更大預(yù)期的心理成本，可通過公司章程對實施轉(zhuǎn)投資行為主體的權(quán)利和義務(wù)及對利益相關(guān)者造成損害的賠償加以規(guī)定，加大違約成本和退出成本，使效用函數(shù)改變其不利投資行為傾向，以期實現(xiàn)對關(guān)聯(lián)企業(yè)問題和內(nèi)部人控制加劇的解決。
