發(fā)布時間：2023-06-21 09:07:14
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融資本的概念樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
企業(yè)的金融資本主要以有價證券為表現(xiàn)方式，如股票、債券等，也可以是指企業(yè)所持有的可以用于交易的一些商品或其他種類的合約，如期貨合約等。它是與企業(yè)資本相對應(yīng)的資本形態(tài)。
企業(yè)金融資本經(jīng)營就是指企業(yè)以金融資本為對象而進(jìn)行的一系列資本經(jīng)營活動。它一般不涉及企業(yè)的廠房、原材料、設(shè)備等具體實物運作。企業(yè)在從事金融資本經(jīng)營活動時，自身并沒有直接參加生產(chǎn)經(jīng)營活動，而只是通過買賣有價證券或者期貨合約等來進(jìn)行資本的運作。所以，企業(yè)金融資本經(jīng)營活動的收益主要來自于有價證券的價格波動以及其本身的固定報酬所形成的收獲。企業(yè)金融資本經(jīng)營的主要目的是以金融資本的買賣活動為手段和途徑，通過一定的運作方法和技巧，使自身所持有的各種類型的金融資本升值，從而達(dá)到資本增值。
企業(yè)金融資本經(jīng)營與實業(yè)資本運營相比較具有如下特征：
1.經(jīng)營所需的資本額較少
實業(yè)資本運營，尤其是項目較大的固定資產(chǎn)投資經(jīng)營活動，往往都要求企業(yè)投入巨大的人力、財力和物力，需要投入巨額的資金。而對于企業(yè)的金融資本經(jīng)營，只需企業(yè)購買一定數(shù)量的有價證券或交納一定數(shù)量的保證金，即可從事金融資本的經(jīng)營活動。所需資金量相對實業(yè)資本來說較少，大多數(shù)企業(yè)都能夠承受。所以，金融資本經(jīng)營是一種適合于大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行的資本運作方式。
2.資本的流動性和變現(xiàn)能力較強(qiáng)
金融資本投資經(jīng)營的結(jié)果主要體現(xiàn)在企業(yè)所持有的各類有價證券上，而這些證券又都是可以隨時變現(xiàn)、隨時充當(dāng)支付手段的媒介。由于企業(yè)的金融資本在經(jīng)營活動中，資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力較強(qiáng)，也就使企業(yè)在從事金融資本運作時有了較大的選擇余地和決策空間。換言之，一旦企業(yè)察覺到形勢有變或者有了新的經(jīng)營意圖，它可以較方便地將資產(chǎn)變現(xiàn)或者轉(zhuǎn)移出來，以及時滿足企業(yè)的需要。
3.心理因素的影響巨大
社會心理因素對各種資本經(jīng)營方式都會有不同程度的影響，從而造成經(jīng)營行為和經(jīng)營效果的偏差，而這些影響一般都具有間歇性和偶性發(fā)的特點。但在金融資本經(jīng)營中，心理因素卻是每時每刻都在起作用。比如，當(dāng)證券投資者預(yù)感到一種證券價格將要發(fā)生變動時，他就會依據(jù)自己的心理判斷搶先做出行動。當(dāng)這種意識為多數(shù)人所共有時，則會形成集體的“搶先”意識。這種共有的意識構(gòu)成了證券市場每時每刻的心理潮流，并常常會由此引發(fā)價格的劇烈波動，而這種現(xiàn)象又反過來進(jìn)一步加劇了投資者的心理動蕩。
4.經(jīng)營收益的不穩(wěn)定性
金融資本經(jīng)營是一項既涉及企業(yè)自身條件，又受外部宏觀環(huán)境因素干擾的活動。企業(yè)的自身條件有：企業(yè)的資金實力、決策人員的能力、企業(yè)所具有的金融資本經(jīng)營的經(jīng)驗和技巧等；而企業(yè)外部宏觀環(huán)境因素諸多，如國家的經(jīng)濟(jì)形勢，政府所制定的相關(guān)法律、法規(guī)、行業(yè)政策，國民經(jīng)濟(jì)增長水平，居民收入等。這樣就使企業(yè)金融資本的經(jīng)營容易受到不確定因素的干擾，造成其收益的不穩(wěn)定性。另外，金融資本經(jīng)營的收益主要是通過有價證券價格的變動來獲取的，由于證券交易市場上價格的頻繁變化，企業(yè)收益發(fā)生波動也是必然的。
二、金融資本經(jīng)營的技術(shù)操作原則
1.經(jīng)營目標(biāo)明確，制定投資計劃
要使企業(yè)的金融資本經(jīng)營取得成效，應(yīng)首先確定一個明確的目標(biāo)，在確定目標(biāo)的基礎(chǔ)上，制定相應(yīng)的投資計劃，以避免投資經(jīng)營的盲目性，保證預(yù)期投資效果的實現(xiàn)。企業(yè)在擬定投資經(jīng)營計劃時，應(yīng)充分考慮以下幾方面問題：（1）資金的來源與穩(wěn)定性。（2）投資收益的獲取方式，是以股票投資經(jīng)營為主，還是以債券投資經(jīng)營為主。（3）處理好可獲得的信息，把握機(jī)會。
2.組合投資經(jīng)營，分散投資風(fēng)險
在金融資本經(jīng)營過程中，收益和風(fēng)險是緊密相連的。在風(fēng)險已定的情況下，應(yīng)盡可能使投資報酬最高，或在報酬已定的情況下，盡可能使風(fēng)險最小，這是金融資本經(jīng)營的基本原則。在這一原則下，企業(yè)在金融資本經(jīng)營進(jìn)程中，要實行組合投資經(jīng)營，即將各種不同類型的金融資本運作方式合理搭配起來，以分散企業(yè)的投資經(jīng)營風(fēng)險。一般是將企業(yè)的金融資本分為三部分：一部分資金用于購買安全性高的債券或優(yōu)先股；一部分資金用于購買具有成長性的普通股；另一部分應(yīng)作為準(zhǔn)備金，以待更好的投資機(jī)會或用來彌補(bǔ)意外損失。
3.堅持以人為本的經(jīng)營原則
企業(yè)的一切經(jīng)營活動都是靠人來進(jìn)行的，人的潛能最大，同時也是最容易被忽視的資本要素。金融資本運作是一項需要高度智慧性勞動的復(fù)雜工作。因而，投資決策者必須具有扎實的相關(guān)理論知識以及一定的經(jīng)營能力，能夠把握住金融資本經(jīng)營的有利時機(jī)，做出成熟的決策。
4.機(jī)會成本最小原則
在金融資本經(jīng)營交易市場上，資本的經(jīng)營方向是可變的。資本要不斷地從那些盈利性低的部門退出，進(jìn)入盈利性較高的領(lǐng)域，以使金融資本運營的機(jī)會成本最小。要做到這一點，投資者應(yīng)該理智、慎重，控制自己的情緒，在對各種類型的經(jīng)營方式做認(rèn)真比較的基礎(chǔ)上，選擇最適合的動作對象和方式。
三、如何選擇金融資本經(jīng)營對象
企業(yè)金融資本經(jīng)營最常見的方式有三種，即股票交易、債券交易、期貨和期權(quán)交易。金融資本經(jīng)營對象的選擇，主要是指企業(yè)選擇何種金融資本經(jīng)營方式的過程，一般需要考慮以下幾方面的因素：
1.風(fēng)險因素
在金融資本經(jīng)營市場上，不同的投資者由于其財力、物力和人力的不同，風(fēng)險承受能力也不一樣，這就要求企業(yè)在金融資本經(jīng)營中，在充分了解自身情況的基礎(chǔ)上選擇風(fēng)險適度的投資經(jīng)營對象。風(fēng)險與收益一般成正比例關(guān)系，即高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益。但也不排除會有低風(fēng)險高收益和高風(fēng)險低收益的情況。企業(yè)在選擇投資經(jīng)營對象時，應(yīng)注意各種不同經(jīng)營對象的風(fēng)險與收益的對應(yīng)關(guān)系，保證在一定的風(fēng)險水平下有相應(yīng)的收益相匹配。
2.變現(xiàn)因素
由于證券構(gòu)成企業(yè)金融資本的主體，所以金融資本的流動性主要表現(xiàn)在證券的變現(xiàn)能力上。在沒有二級市場的情況下，證券的流動性取決于證券的償還期限，期限越短，流動性越強(qiáng)；如果存在二級市場，證券的流動性則主要取決于二級市場的發(fā)達(dá)程度和某種證券的熱度。
3.收益因素
追求高收益是大多數(shù)投資者的最終目的，但在選擇投資對象時，必須要充分考慮價格、手續(xù)費、現(xiàn)金等因素，以期在成本——收益原則下，選擇出以較低成本獲得較高收益的投資對象。
4.便利因素
【關(guān)鍵詞】產(chǎn)融結(jié)合；監(jiān)管模式；制度創(chuàng)新
一、引言
雖然產(chǎn)融結(jié)合可以為企業(yè)的發(fā)展帶來諸多好處，但是我們必須意識到“產(chǎn)融結(jié)合”過程中可能存在的巨大風(fēng)險。在“產(chǎn)融結(jié)合”的過程中，極易導(dǎo)致部分大企業(yè)形成壟斷，這些企業(yè)的生死存亡直接關(guān)系整個宏觀經(jīng)濟(jì)的運行，從而出現(xiàn)“大而不能倒”的困境。因此，應(yīng)盡快建立配套的相關(guān)法律法規(guī)，并明確退出機(jī)制。本文試圖解決中國“產(chǎn)融結(jié)合”監(jiān)管存在的問題，構(gòu)建起符合目前中國國情的“產(chǎn)融結(jié)合”監(jiān)管模式。
二、產(chǎn)融結(jié)合方式分析
目前，我國比較常見的“產(chǎn)融結(jié)合”模式主要是 “由融到產(chǎn)”和“由產(chǎn)到融”這兩種，具體的結(jié)合方式如圖1所示：
圖1產(chǎn)融結(jié)合的具體方式
（一）“由融到產(chǎn)”的產(chǎn)融結(jié)合方式
“由融到產(chǎn)”廣義上不僅包括金融對實體經(jīng)濟(jì)的股權(quán)控制，還包含了金融對實體企業(yè)的服務(wù)與支持。狹義上一般是特指金融資本對實體企業(yè)的股權(quán)控制。
1.金融資本[1注：此處應(yīng)該用“金融化資本”而非“金融資本”，但在日常表達(dá)中，已經(jīng)習(xí)慣了用“金融資本”來表示“金融化資本”的內(nèi)涵，故此處也不在對兩概念過多糾結(jié)，亦采用“金融資本”概念。]服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)
金融資本實體經(jīng)濟(jì)這兩者之間的關(guān)系是密切相連的，金融資本將服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。實體經(jīng)濟(jì)是金融產(chǎn)生和創(chuàng)新，而通過金融活動可以加速實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因為，金融市場的繁榮帶來的“財富效應(yīng)”會刺激消費和投資，從而影響實體經(jīng)濟(jì)。
2.金融企業(yè)控股或參股非金融企業(yè)
由于自身利益的需求，通常金融企業(yè)會采取對非金融企業(yè)的參股或者控股的方式來獲取高額的利潤。通過這一方式對非金融企業(yè)來說既能滿足現(xiàn)在的資金需求，同時也可以借助控股或參股股東在金融市場的優(yōu)勢順利實現(xiàn)未來的再融資活動。但在此過程中，金融企業(yè)、非金融企業(yè)和資本市場的風(fēng)險均會隨之增加。
（二）“由產(chǎn)到融”的“產(chǎn)融結(jié)合”方式
目前，在我國“產(chǎn)融結(jié)合”的發(fā)展過程中，“由融到產(chǎn)”的方式受到一定的限制，因此，使得 “由產(chǎn)到融”這一模式漸漸成為了最主要的方式，在這一過程中，常常伴隨著非金融企業(yè)通過控股或者收購金融企業(yè)，如中石油的“昆侖銀行”等。
我國非金融企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域可供選擇的金融機(jī)構(gòu)主要包括商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、保險經(jīng)紀(jì)公司、基金公司、期貨公司、租賃公司、投資公司、資產(chǎn)管理公司、擔(dān)保典當(dāng)、汽車金融，以及小額貸款等，產(chǎn)業(yè)資本通常以參股或控股的形式進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)。
三、我國產(chǎn)融結(jié)合監(jiān)管中的問題分析
“產(chǎn)融結(jié)合”能促進(jìn)企業(yè)的成長和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也存在著潛藏的風(fēng)險，因此加強(qiáng)“產(chǎn)融結(jié)合”監(jiān)管就顯得格外重要。但我國目前在產(chǎn)融監(jiān)管方面仍存在不少問題。
（一）“官方”監(jiān)管主體缺位且重復(fù)
1.金融監(jiān)管主體多元導(dǎo)致重復(fù)監(jiān)管
隨著金融業(yè)的混業(yè)發(fā)展，目前我國的“一行三會”監(jiān)管結(jié)構(gòu)，很容易出現(xiàn)難以協(xié)調(diào)而導(dǎo)致的重復(fù)監(jiān)管和行政資源浪費的現(xiàn)象。另外，金融類國企還受到財政部的管理。除了傳統(tǒng)的“一行三會”，財政部也作為金融業(yè)的監(jiān)管主體之一，導(dǎo)致各主體之間在協(xié)調(diào)監(jiān)管上的難度進(jìn)一步加大。
2.非金融業(yè)監(jiān)管主體的監(jiān)管作用未充分發(fā)揮
國有實體企業(yè)往往由國資委負(fù)責(zé)管理，而民營企業(yè)則缺乏明確且專門的監(jiān)管部門。因此，當(dāng)非金融企業(yè)涉足金融行業(yè)時，這些監(jiān)管主體作用的發(fā)揮就受到了不同程度的限制。
3.“產(chǎn)融結(jié)合”缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管主體
“產(chǎn)融結(jié)合”缺乏統(tǒng)一監(jiān)管主體主要表現(xiàn)在金融監(jiān)管主體與非金融業(yè)監(jiān)管主體之間沒有達(dá)成一致的監(jiān)管。缺乏統(tǒng)一監(jiān)管主體給產(chǎn)融結(jié)合帶來的問題在于監(jiān)管效率較低且監(jiān)管資源浪費。
（二）其他監(jiān)管主體作用未充分發(fā)揮
1.行業(yè)自律監(jiān)管能力不足
目前，我國的行業(yè)自律監(jiān)管尚未發(fā)揮足夠的作用。一方面，行業(yè)自律組織未針對我“產(chǎn)融結(jié)合”所出現(xiàn)的新的特點創(chuàng)新監(jiān)管。另一方面，對于非金融企業(yè)通過控股或者收購等方式控制金融企業(yè)做出明確的規(guī)定。行業(yè)自律組織在“產(chǎn)融結(jié)合”過程中的作用有待于進(jìn)一步的發(fā)揮。
2.企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管作用有限
通常而言，企業(yè)本身對自身的實際情況和面臨的風(fēng)險最為了解。就具體情況而言，我國大多進(jìn)行“產(chǎn)融結(jié)合”的企業(yè)為上市公司。其監(jiān)事會作為企業(yè)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮的作用十分有限，許多上市公司在公司面臨重大風(fēng)險時由于監(jiān)事會的獨立性往往受到管理層或者董事會的干擾而沒能及時做出應(yīng)有的預(yù)警最終導(dǎo)致風(fēng)險的實際出現(xiàn)。
3.媒體和民眾的監(jiān)管意識薄弱
雖然媒體為我國“產(chǎn)融結(jié)合”監(jiān)督體系注入了新的活力，但是媒體常常從自身利益的角度考慮難以做出獨立公正的監(jiān)督。對于普通民眾來說，如果不是和自身相關(guān)往往難以主動進(jìn)行監(jiān)督。
四、主要政策建議
在當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，企業(yè)的發(fā)展面臨普遍困難，“產(chǎn)融結(jié)合”是企業(yè)走出困境的有效途徑。但是產(chǎn)融結(jié)合需要適當(dāng)有度，要從一開始就防止出現(xiàn)寡頭壟斷的局面，因此政策把控和監(jiān)管就顯得尤為重要。此外，需要強(qiáng)調(diào)的是，建立統(tǒng)一的監(jiān)管主體才是中國“產(chǎn)融結(jié)合”監(jiān)管走出困境的根本所在。
因此，針對我國目前金融監(jiān)管格局和國有資產(chǎn)監(jiān)管格局，本文試圖提出以下幾點建議：在國資委下設(shè)“產(chǎn)融監(jiān)管部”，與“一行三會”共同構(gòu)建監(jiān)管體系；同時考慮到我國金融業(yè)正在走向混業(yè)經(jīng)營，若“一行三會”改組為“金融國資委”，則建議下設(shè)“融產(chǎn)監(jiān)管部”，并由國資委下設(shè)“產(chǎn)融監(jiān)管部”與“金融國資委”下設(shè)“融產(chǎn)監(jiān)管部”共同構(gòu)建監(jiān)管體系。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：“大小非”減持；金融資本；產(chǎn)業(yè)資本
文章編號：1003－4625（2008）10－0082－03中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.
Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital
一、引言
隨著我國股權(quán)分置改革的基本結(jié)束，我國股市自2005年998點短短兩年時間上漲6倍之多，接著股指又從6000多點的高位8個月內(nèi)跌到3000點以下，最低達(dá)到2000點附近，最大跌幅超過60%。短短一年間，我國證券市場便由“黃金十年”的大牛市，轉(zhuǎn)眼變成了不知底在何處的熊市，一時間，無論基金、券商還是各路經(jīng)濟(jì)學(xué)家和研究機(jī)構(gòu)，紛紛在探究為何在這么短短的時間里，我國的證券市場發(fā)生了如此巨大的變化？誠然，前期漲幅過大，期間沒有一次真正、充分的調(diào)整，市場必然要進(jìn)行回調(diào)，另外目前的宏觀調(diào)控、從緊的貨幣政策、高位運行的CPI和 PPI、屢創(chuàng)新高的油價、企業(yè)業(yè)績增長的不確定性都是這次股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)?，其中大家一致認(rèn)為的一個最主要的原因就是 “大小非”的減持以及其所造成目前市場估值體系的困惑和混亂。
據(jù)WIND資訊統(tǒng)計，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分別大約為2.55萬億元，6.3萬億元和6.7萬億元，累計解禁市值約15.55萬億元。據(jù)交易所公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至7月14日收盤，兩市總市值為18.9萬億元。因此，“大小非”注定將會逐步成為證券市場上最大的參與者，原來由基金、保險公司、其他機(jī)構(gòu)投資者以及散戶參與的市場將會迎來一個更有話語權(quán)的伙伴。面對如此龐大的擁有成本可以忽略不計大量籌碼的原來的產(chǎn)業(yè)資本出現(xiàn)在金融市場里，市場原有的機(jī)構(gòu)和參與者都感覺到無所適從，市場原有的估值體系被打破，所有的技術(shù)分析失效而失去意義，我國的證券市場在相當(dāng)長的一段時期里，必然面臨著轉(zhuǎn)型期的估值體系紊亂，而最終金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈將決定將來新的證券市場估值體系的建立。
二、金融資本的市場估值體系
在一個成熟的資本市場里，金融資本一般形成了一套成熟的市場估值體系和方法：即在基本面決定價值，價值決定價格基本邏輯下，通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與市場價格的差異，從而指導(dǎo)投資者的具體投資行為。公司理論股票價格的估算方法簡稱股票估值方法，主要分為股票相對估值和股票絕對估值兩種：
（一）股票相對估值方法
PE估值法：PE就是我們通常所說的市盈率，有兩種計算方法，靜態(tài)PE=股價/每股收益(EPS)(年)；動態(tài)PE=股價×總股本/下一年凈利潤(需要自己預(yù)測)。
PB估值法：市凈率（Price/Book）就是每股市場價格除以每股凈資產(chǎn)的比率。
PEG估值法：市盈率相對利潤增長的比率(市盈率/盈利增長率)。 如果PEG>1,股價則高估,如果PEG
EV/EBITDA估值法：就是計算企業(yè)價值與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利的比率。
（二）股票絕對估值方法
DDM模型：Dividend discount model即股利折現(xiàn)模型，根據(jù)股利發(fā)放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：零增長模型、不變增長模型、二段增長模型、三段增長模型、多段增長模型。
DCF模型：Discounted Cash Flow即現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm )為美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。
EVA經(jīng)濟(jì)增加值估值：Economic Value Added表示凈營運利潤與投資者用同樣資本投資其他風(fēng)險相近的有價證券的最低回報相比，超出或低于后者的數(shù)量值，企業(yè)價值是未來EVA的現(xiàn)值之和。
RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用現(xiàn)有的會計信息,以公司權(quán)益的賬面價值和預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值來表示股票內(nèi)在價值的數(shù)理模型。
Black-Scholes期權(quán)定價方法：主要是運用期權(quán)定價模型（OPT）來計算和衡量公司的價值，該模型認(rèn)為，只有股價的當(dāng)前值與未來的預(yù)測有關(guān)，變量過去的歷史與演變方式與未來的預(yù)測不相關(guān) 。
（三）相對估值和絕對估值方法的對比
股票相對估值方法的特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價格指標(biāo)與其他多只股票(對比系)進(jìn)行對比。它并不是直接從公司股權(quán)價值的內(nèi)在驅(qū)動因素出發(fā)來進(jìn)行價值評估，而是從價值驅(qū)動因素對公司未來獲利能力（未來股權(quán)價值增長的能力）的反映程度出發(fā)，間接評估股權(quán)的價值。乘數(shù)估值法的最大特點在于不能直接計算出公司股權(quán)的內(nèi)在價值，該方法存在的最大問題是由于無法肯定可比對象的價值是正確估值的，因此無法準(zhǔn)確確定擬估值公司的內(nèi)在價值。
絕對估值法主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，是直接從公司股權(quán)價值的內(nèi)在驅(qū)動因素出發(fā)來進(jìn)行價值評估。但絕對估值法通常被認(rèn)為理論雖完美，但實用性不佳，主要是因為上市公司相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)比較缺乏，取得準(zhǔn)確的模型參數(shù)比較困難，不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，從而對絕對估值法模型本身產(chǎn)生信心動搖與懷疑。另外，在我國由于上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國家的估值模型中全流通的基本假設(shè)不符，而且中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，所以在我國的應(yīng)用有很大的局限性。
相對估值法和絕對估值法不存在孰優(yōu)孰劣的問題，不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。目前國內(nèi)用得較多的是乘數(shù)估值法，根據(jù)摩根斯坦利添惠1999年的報告，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1對兩種金融資本估值法進(jìn)行了簡單的比較。
三、產(chǎn)業(yè)資本的市場估值體系
我國證券市場隨著股改承諾限售期的到來，越來越多的“大小非”解禁進(jìn)入二級市場，逐步實現(xiàn)全流通，來自實業(yè)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本就隨著“大小非”的解禁進(jìn)入了二級市場，他們對于市場的估值將不同與原有的金融資本。
產(chǎn)業(yè)資本和金融資本考慮估值的差異在于股權(quán)成本，從實體經(jīng)濟(jì)的回報率和隱含股權(quán)成本的回報來看，當(dāng)隱含股權(quán)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)測的實際經(jīng)濟(jì)回報率時，資本市場將對于產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)生強(qiáng)烈的吸引力，產(chǎn)業(yè)資本不再拋售限售股，上市公司大股東大量回購，大舉進(jìn)入資本市場，從而產(chǎn)業(yè)資本引領(lǐng)市場發(fā)現(xiàn)價值。另外，現(xiàn)有“大小非”股東在衡量二級市場投資回報時會參照產(chǎn)業(yè)資本回報率，產(chǎn)業(yè)資本往往比金融資本更關(guān)注隱蔽資產(chǎn)，例如：土地價值，企業(yè)所擁有用戶的價值、企業(yè)商標(biāo)的價值、渠道的價值、股權(quán)的價值等等，從這些角度去尋找，也許還會發(fā)現(xiàn)一些公司的資產(chǎn)沒有被市場充分挖掘。它參與定價實現(xiàn)的方式就是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本之間的套利，而它的收益率依據(jù)的是產(chǎn)業(yè)投資的回報率，當(dāng)二級市場投資回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)資本回報率時，此時的產(chǎn)業(yè)資本也將大舉進(jìn)入資本市場，反之將從資本市場上退去。
另外，產(chǎn)業(yè)資本在全流通后介入資本市場的程度和時機(jī)與金融資本有不同的其他多種因素，一是產(chǎn)業(yè)資本自身對現(xiàn)金是否存在強(qiáng)烈需求；二是其控股的上市公司發(fā)展前景是否明朗樂觀；三是大股東控股比例是否足夠維持上市公司的控制權(quán)；四是上市公司的利益最大化是否為大股東惟一的利益依托，比如是否有更具誘惑力的投資機(jī)會產(chǎn)生。產(chǎn)業(yè)資本和金融資本估值的最大差異在于：產(chǎn)業(yè)資本以長期的眼光衡量投資的內(nèi)在價值，其投資回收期通常長達(dá)10年以上，而以公募基金為主的金融資本，其最長的考核期限也就3-5年，價值取向則比較短視，從這個意義上說，產(chǎn)業(yè)資本可能愿意為了長期利益犧牲短期利益，一定程度上未嘗不能避免投資者急功近利的目光。
四、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈
由于“大小非”解禁，逐步實現(xiàn)全流通，產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入資本市場，從而使我國目前A股市場正面臨兩種估值體系的碰撞：第一種估值體系是舊有的二級市場證券以金融資本為主導(dǎo)的估值體系，或稱價值投資，通常以市盈率和市凈率相對估值體系和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法絕對估值體系來估值；第二種估值體系則是以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)的市值估值體系。自2007年10月至今的本輪股市深幅調(diào)整很多專家和學(xué)者都認(rèn)為是目前整個證券市場“大小非”減持下市場估值體系的困惑所致。舊的估值體系的打破，新的估值體系還沒有完全建立，我國股市正面臨陣痛，“大小非”的減持只是市場重新構(gòu)建估值體系的起點，未來證券市場上的資產(chǎn)價格估值體系將在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的博弈和結(jié)合中逐步形成和建立。
另外，我國資本市場漸入全流通時代，這將打通金融資本與實體資本之間相互轉(zhuǎn)換的通道，從而開啟了國內(nèi)A股市場金融資本和實體資本之間的套利機(jī)制。產(chǎn)業(yè)資本的“托賓Q套利機(jī)制”將與原有的金融資本市場估值體系展開博弈，最終全流通時代市場估值均衡由金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的博弈共同決定。
最后，新的市場估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結(jié)果，同時新的估值體系的建立也標(biāo)志著金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的緊密結(jié)合。因為產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的角度不同，所以他們的估值體系不同，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本必須要進(jìn)行博弈，博弈的本質(zhì)是金融資本和產(chǎn)業(yè)資本之間的套利機(jī)制，它會讓市場估值回歸到合理的狀態(tài)。
五、結(jié)論
隨著我國股市步入全流通時代，資本市場正在發(fā)生巨大變化，過去由金融資本主導(dǎo)的市場估值體系逐步被打破，新的市場估值體系尚未建立，市場估值體系陷入困惑和混亂，金融資本的主導(dǎo)地位將讓位于產(chǎn)業(yè)資本，未來將逐步進(jìn)入金融和產(chǎn)業(yè)資本共同主導(dǎo)市場的新機(jī)構(gòu)時代。目前“大小非”減持下市場估值體系的困惑，僅僅是由于過于集中的“大小非”減持徹底扭轉(zhuǎn)了股市的供求關(guān)系，摧毀了舊的市場估值體系，所導(dǎo)致的暫時的扭曲，“大小非”解禁后，通過金融資本與產(chǎn)業(yè)資本估值體系的博弈，市場也將構(gòu)建新的估值體系，新的市場估值體系的建立將是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系博弈的結(jié)果，同時新的估值體系的建立也標(biāo)志著金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的緊密結(jié)合。由于“大小非”問題是中國特色問題，沒有有效的國際經(jīng)驗可借鑒，“大小非”減持下市場估值體系的困惑、金融資本與產(chǎn)業(yè)資本兩者不同估值體系的博弈和新的估值體系的形成也將會是一個復(fù)雜、漫長的過程，值得我們不斷的探索和研究。
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可行與必然性
對于籌資者來說，在國際市場上最有可能實現(xiàn)資本的邊際收益與邊際成本相等。在這種情況下，追求資本價值增值有兩種風(fēng)險，即外匯風(fēng)險和政治性風(fēng)險，它們目前均被認(rèn)為是可以應(yīng)付的，其理論根據(jù)就是證券投資組合理論，這一理論推動了證券市場國際化。與此同時，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.L麥金農(nóng)和E.S.肖在分析發(fā)展中國家金融狀況所得出的“金融二論”(金融壓制和金融深化論)也成為促進(jìn)發(fā)展中國家對外開放證券市場的理論依據(jù)。這兩個理論認(rèn)為發(fā)展中國家的金融制度和金融政策阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，即所謂的“金融壓制”，而要使金融在這些國家發(fā)揮作用，必須實施“金融深化”。金融深化的核心觀點之一便是政府要放棄對金融市場包括對證券市場的過分干預(yù)，放松管制。80年代拉美的許多國家如阿根廷、智利、烏拉圭等都對證券市場放松了管制，甚至完全放棄了政府干預(yù)。事實上，像韓國與日本這樣的新興工業(yè)國和發(fā)達(dá)國家也都受金融深化理論的影響，采取了金融深化的戰(zhàn)略。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實踐表明，證券市場國際化是生產(chǎn)力發(fā)展的客觀要求，是各國證券市場發(fā)展的必然趨勢。
區(qū)域化合作的現(xiàn)實基礎(chǔ)
建立東盟10國和中國的區(qū)域金融合作組織和合作機(jī)制，構(gòu)建區(qū)域金融合作與安全體系，進(jìn)行相互間的政策協(xié)調(diào)，維護(hù)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融的安全與穩(wěn)定，維護(hù)金融全球化進(jìn)程中的共同利益，是必然的選擇。就我國來說，在推進(jìn)我國證券市場的國際化步伐的同時，應(yīng)該順應(yīng)這一潮流，著眼于與東盟國家的合作，最終實現(xiàn)區(qū)域性統(tǒng)一市場的構(gòu)建。
首先，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要一個高效率的區(qū)域金融體系。區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促進(jìn)了區(qū)域金融體系的形成，它們之間的關(guān)系是相互作用的，區(qū)域金融體系的創(chuàng)新和發(fā)展，能協(xié)調(diào)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。金融發(fā)展水平日益提高，金融體系對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級和發(fā)展就具有一定程度上的決定作用，高效率的金融體系可以通過融資效率的提升促使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理化。實踐已經(jīng)證明，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展越來越快，區(qū)域性經(jīng)濟(jì)組織和區(qū)域金融體系在推進(jìn)貿(mào)易自由化方面可以起到互相補(bǔ)充，相互促進(jìn)的作用。
其次，區(qū)域金融體系的成長和完善離不開區(qū)域證券市場。金融體系決定著一個地區(qū)動員儲蓄、吸納并配置資本的能力和效率提升?，F(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的看法是，金融體系本身可能是一個“整盒”。但實際上，金融體系是由一個個功能模塊組成的，當(dāng)采用拆解金融體系的方法來審視區(qū)域金融體系效率的時候，通常會注意到的問題是關(guān)于各個功能模塊之間的協(xié)調(diào)問題。在金融行業(yè)中，國際間的大型金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在考慮把多方面發(fā)展的金融機(jī)構(gòu)逐步整合，形成一個金融控股體系，由一個統(tǒng)一的管理集團(tuán)來劃分職能部門、協(xié)調(diào)利益沖突。對國家和地區(qū)而言，這樣的思路也是有效的。事實表明，國際上各個先進(jìn)國家宏觀金融體系的各個模塊正在出現(xiàn)相互融合的趨勢，通過模塊間的資金流動成為體系內(nèi)流動的方式來提升融資效率，區(qū)域性證券市場的建立和發(fā)展也就成為必然。
合作的前提
1.國家體系新概念的建立
顯然，孤立的、缺乏有機(jī)聯(lián)系的發(fā)展中國家很難獨自抵御金融資本全球化的種種風(fēng)險，“一超多強(qiáng)”的世界經(jīng)濟(jì)格局和美國在金融領(lǐng)域的霸權(quán)之間的矛盾，決定了亞洲各國應(yīng)該加速其開放的、自由的區(qū)域主義進(jìn)程，逐步形成一個有機(jī)的、整體性的開放型國家體系，逐步減少在宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策方面的沖突，以區(qū)域經(jīng)濟(jì)實力作為總準(zhǔn)備以迎接金融資本全球化的挑戰(zhàn)。也就是說，只有在CAFTA形成一個有機(jī)國家體系的可能性的前提下，才談得到亞洲金融區(qū)域化的問題，因為這意味著這些國家可能不片面堅持經(jīng)濟(jì)國家主義，而讓渡部分金融決策和監(jiān)管的權(quán)力給一個制度化的、區(qū)域化的組織。目前爭議較多的是，CAFTA各國文化、政治、經(jīng)濟(jì)各方面均有較大的差異性，是否象歐盟成員國那樣具有形成整體性區(qū)域聯(lián)盟的可能。我們認(rèn)為，從歷史和現(xiàn)實來看都是可行的。
2.貨幣自由兌換和區(qū)域化的實現(xiàn)
到證券市場完全完全直接開放階段，影響最大的因素是資本項目下的各國貨幣可自由兌換問題。歐元的誕生，改變了世界貨幣格局，區(qū)域貨幣逐步取代國別貨幣已經(jīng)成為金融資本全球化的特征之一，是世界經(jīng)濟(jì)多極化趨勢在金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)。亞洲金融的區(qū)域化，也應(yīng)順應(yīng)這一自然歷史進(jìn)程，加速區(qū)域貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制的確立，使亞洲各國和地區(qū)的國際收支政策相互協(xié)調(diào)，并形成制度化的匯率聯(lián)合浮動機(jī)制。歐盟從最初的貨幣匯率機(jī)制到形成歐元大約化費了三十年的時間，亞洲國家應(yīng)該是有條件從形成某種匯率聯(lián)合浮動機(jī)制最終過渡到區(qū)域貨幣的。至今未能形成亞洲貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制的主要困難恐怕不是源于國家和地區(qū)間貿(mào)易、投資和金融方面的差異性，而是其他政治、社會因素。目前來看，考慮到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好，應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開拓國際金融業(yè)務(wù)，按照國際慣例實行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性，從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。
統(tǒng)一證券市場構(gòu)建設(shè)想
根據(jù)市場一體化構(gòu)想，首先構(gòu)筑中國―東盟各國證券交易所上市的股票和債券能相互自由買賣的制度與系統(tǒng)，同時為使今后同一企業(yè)能在各地上市，研究制定統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)和信息披露標(biāo)準(zhǔn)，共同開發(fā)新的金融商品。基本設(shè)想是：
1.各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作組成統(tǒng)一市場監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會
區(qū)域化應(yīng)加速區(qū)域證券市場監(jiān)管機(jī)制的建設(shè)，使未來的區(qū)域金融資本具有一個穩(wěn)定有效的區(qū)域監(jiān)管框架。各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在統(tǒng)一證券市場監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會的領(lǐng)導(dǎo)下對各國證券市場進(jìn)行監(jiān)管。統(tǒng)一市場監(jiān)管協(xié)調(diào)委員會根據(jù)制定的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，負(fù)責(zé)對新成立的統(tǒng)一證券市場進(jìn)行監(jiān)管。香港和臺北在一個中國的框架下參與監(jiān)管。只要各國意識到在金融資本全球化面前，各自為戰(zhàn)的金融體系不能讓亞洲免于重蹈1997年亞洲金融危機(jī)的覆轍，必須以同一個聲音說話才能在金融霸權(quán)面前有足夠的底氣，鑒于此，金融區(qū)域化要求各國讓渡部分金融組成一個區(qū)域監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對于亞洲各國并不是不可接受的。
2.確立香港交易所的中心地位
香港作為中國統(tǒng)一證券市場的一部分，是世界第股市。同時，香港作為新興證券市場的典范，資本自由出入國際化程度極高，市場環(huán)境優(yōu)于東京證券交易所，法律監(jiān)管和會計制度與國際慣例融合，是亞洲主要融資中心。有鑒于此，為節(jié)省構(gòu)建成本，上交所、深交所、臺北交易所通過香港交易所的聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入亞州統(tǒng)一證券市場，實現(xiàn)其證券的國際化交易。新加坡證券交易所也是國際知名的重要交易所，現(xiàn)在東盟各國的證券交易所可通過與其聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)國際化交易。
3.建設(shè)構(gòu)想
在這個開放的區(qū)域化證券市場中，應(yīng)該具備以下的基本特征。
首先，這個區(qū)域應(yīng)堅持“開放的區(qū)域主義”。這包含兩層意思，一是指區(qū)域內(nèi)部金融資本一體化的成果原則上是可供非成員國所共享的，區(qū)域金融資本的一體化本身就是金融資本全球化的組成部分，不存在將全球金融資本與區(qū)域金融資本隔離的藩籬；二是不僅要致力于區(qū)域內(nèi)金融資本在整合后的亞洲金融市場的自由流動和擴(kuò)張，也要致力于減少區(qū)域金融板塊之間的協(xié)調(diào)和融合，使金融資本全球化的基礎(chǔ)重構(gòu)在一個多極化的區(qū)域金融板塊之上。
1.實業(yè)投資與金融投資的比例此消彼長。在一定的時期內(nèi)，企業(yè)的投資能力時有限的，兩者就會出現(xiàn)發(fā)比例的關(guān)系。為了獲取較高的投資效益與有效的控制投資風(fēng)險，實業(yè)投資與金融投資的投資比例問題將是至關(guān)重要的決策。在現(xiàn)在自由競爭的市場中，在一段時期內(nèi)，若金融投資的回報率高于實業(yè)投資的回報率，企業(yè)決策者們將會把投資方向轉(zhuǎn)為金融投資市場。從而實業(yè)投資就會出現(xiàn)萎縮現(xiàn)象，產(chǎn)品供給量將出現(xiàn)下降趨勢，競爭將減緩，利潤隨之呈現(xiàn)上升現(xiàn)象。然而隨著眾多企業(yè)對金融市場投資量的加大將會迅速降低其投資回報率，企業(yè)決策者們則會將方向轉(zhuǎn)向事業(yè)投資，從而導(dǎo)致產(chǎn)品利潤的下降，又將誘使決策者們把方向轉(zhuǎn)向金融投資。由此可見，實業(yè)投資與金融投資的比例受到自身企業(yè)與同類企業(yè)投資行為的影響。
2.實業(yè)投資制約金融投資的資金來源。金融投資是實業(yè)投資發(fā)展過程中的產(chǎn)物，且也實業(yè)投資為根本，其投資資金來源于實業(yè)投資。實業(yè)投資的運營狀況將時刻影響著金融投資的發(fā)展情況。
3.金融投資在發(fā)展過程中會對實業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。金融投資的投機(jī)性，在發(fā)展過程中由于投機(jī)性的出現(xiàn)則會導(dǎo)致市場中出現(xiàn)大量的欺詐與違規(guī)事件，從而將會扭曲企業(yè)的資本配置。此外，金融投資還存在有高風(fēng)險性和管理成本的上升的弊端。
二、實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合的發(fā)展及作用
1.實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合歷程。在國外對于實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合在19世紀(jì)中期就開始了研究?！敖鹑谫Y本”概念是由拉法格第一次提出的。他認(rèn)為把銀行資本與金融資本相結(jié)合，可使托拉斯經(jīng)濟(jì)組織擁有雄厚的資本實力，用以擴(kuò)大組織規(guī)模，擴(kuò)展企業(yè)邊界。馬克思則任務(wù)借貸資本是金融資本的最初形式，在企業(yè)生產(chǎn)過程中，實業(yè)資本主要是購買、審查、銷售幾個階段，對應(yīng)的產(chǎn)生了生產(chǎn)資本商品資本、貨幣資本三種形式，這三種資本在空間上并存，來完成產(chǎn)業(yè)資本的循環(huán)。但隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一些盈余的貨幣便從實業(yè)資本中分離出來作為借貸資本，同時用于服務(wù)實業(yè)資本。美國早期的實業(yè)與金融結(jié)合是通過構(gòu)筑企業(yè)化和一體化的防御體系來提高市場競爭力和占有率。隨著規(guī)模的擴(kuò)張，資金需求量加大，金融機(jī)構(gòu)便通過借貸、購買債券和股票的方式來控制企業(yè)。后來為取得主動權(quán)，一些大型企業(yè)魔球控制金融機(jī)構(gòu)。從20世紀(jì)90年代我國才開始對實業(yè)和金融結(jié)合進(jìn)行研究。關(guān)于兩者結(jié)合的內(nèi)涵，國內(nèi)歸納出兩大特性。（1）與國外學(xué)者觀點基本一致，認(rèn)為兩者結(jié)合就是隱含資本與工業(yè)資本相互滲透的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。（2）是指通過金融機(jī)制在出現(xiàn)和投資轉(zhuǎn)化過程中的作用，既是將金融資本向?qū)崢I(yè)投資的資本連接方式和手段。綜上前人的研究結(jié)果，對于兩者結(jié)合的內(nèi)涵應(yīng)包含宏觀和微觀兩個方面。從微觀上看兩者是一體化的，在宏觀上由體現(xiàn)了其獨立性。而對于實業(yè)與金融的互相關(guān)系和協(xié)調(diào)統(tǒng)一及影響從微觀上有助于提升各經(jīng)濟(jì)主體的效益；宏觀上則是利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途徑。進(jìn)入新世紀(jì)，為增前國際競爭力，一些發(fā)達(dá)國家在企業(yè)已有的實業(yè)和金融結(jié)合模式在檢討的基礎(chǔ)上開始加快改革步伐。主要趨勢為：一是資本市場在實業(yè)金融結(jié)合作用中日益凸顯。如近年來的一些歐洲國家推行包含放寬銀行對證券擁有量的限制和提供特別稅以鼓勵用戶把存款以風(fēng)險資本和長期債務(wù)的形式直接融通給企業(yè)，以提高其結(jié)合效率。二是更改銀行制度。三是信貸關(guān)系至產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)換。在日益競爭激烈的市場中，信貸關(guān)系已經(jīng)得不到滿足，產(chǎn)權(quán)關(guān)系成為了迫切的需要。
2.實業(yè)投資與金融投資相結(jié)合的作用。2.1實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合可以優(yōu)化資源的配置。既是將有限的資源投向不同的區(qū)域和企業(yè)來獲取最大的利益。而資源配置的選擇最為重要，它不僅決定了實業(yè)與金融投資結(jié)合運作的有效率，還對經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變有著重要的作用。2.2實業(yè)投資與金融投資的結(jié)合存在著價值發(fā)現(xiàn)作用。既是使實業(yè)資本與金融資本的內(nèi)在價值得到體現(xiàn)。是指資本的真實交易價值，包含兩者結(jié)合的保值和增值兩方面。另外，此價值要建立在具有一定透明度和流動性的基礎(chǔ)上。2.3實業(yè)投資與金融投資可以分散企業(yè)的投資風(fēng)險。既實業(yè)資本和金融資本、產(chǎn)業(yè)部門與金融部門的風(fēng)險得到防范和化解。
三、協(xié)調(diào)企業(yè)實業(yè)投資與金融投資結(jié)合的對策
1.有效的利用實業(yè)投資與金融投資之間的相互依賴、相互促進(jìn)的特性。以使它們對企業(yè)績效的基礎(chǔ)性作用和經(jīng)濟(jì)杠桿作用得以充分的發(fā)揮，最終達(dá)到兩者之間的良性互動。
2.確定實業(yè)投資與金融投資的合理比例。根據(jù)兩者存在的此消彼長的關(guān)系，企業(yè)應(yīng)該在資源配置中準(zhǔn)確的控制好兩者的比例關(guān)系。即以提高企業(yè)效率為前提，企業(yè)應(yīng)根據(jù)當(dāng)時的市場發(fā)展情況來確定具體需要投資的量，合理的定出實業(yè)投資與金融投資之間的投資比例，用來防范兩者出現(xiàn)背離現(xiàn)象。企業(yè)還應(yīng)根據(jù)當(dāng)時的市場發(fā)展情況，構(gòu)建實業(yè)投資與金融投資協(xié)調(diào)發(fā)展的格局，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)兩者的互補(bǔ)優(yōu)勢，用以提升企業(yè)的市場競爭力，使企業(yè)得到長期穩(wěn)定的發(fā)展。
【關(guān)鍵詞】產(chǎn)融結(jié)合 上市公司 戰(zhàn)略分析
一、產(chǎn)融結(jié)合的概念
許天信和沈小波（2003）[1]、傅艷（2003）[2]、黃明（2000）[3]、王繼權(quán)（2004）[4]等學(xué)者都對產(chǎn)融結(jié)合結(jié)合的概念做了相關(guān)定義，本文基于非金融類企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合的角度，認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合從其宏觀的表現(xiàn)形式來看，是指產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的相互滲透和影響，微觀上表現(xiàn)為工商企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)互相參股控股;從產(chǎn)融結(jié)合的目的上來看，可以分為出于競爭或壟斷目的戰(zhàn)略性地實施產(chǎn)融結(jié)合，以及單純?yōu)榱双@取金融行業(yè)高額利潤以提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的產(chǎn)融結(jié)合。
二、各年度配對樣本t績效檢驗實證分析
（一）數(shù)據(jù)來源
本文實證所用數(shù)據(jù)均來自于瑞思數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)。
（二）指標(biāo)評價體系的建立
我們對四大類共10個財務(wù)指標(biāo)參股前后的變化情況進(jìn)行分析，考察參股前后上市公司盈利能力、償債能力、營運能力及成長能力的變化。
（三）樣本選擇
共選取了2009～2013年滬深兩市非金融類五大行業(yè)共計286個A股上市公司作為研究對象。
（四）假設(shè)的建立
假設(shè)1：盈利能力，每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、投入資本回報率基于參股后績效有改善;
假設(shè)2：償債能力，流動比率、速動比率基于參股后績效有改善;
假設(shè)3：營運能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基于參股后績效有改善;
假設(shè)4：成長能力，每股收益增長率、凈資產(chǎn)增長率基于參股后有改善。
（五）Spss配對樣本t檢驗統(tǒng)計分析結(jié)果
1.盈利能力指標(biāo)中只有凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)顯著，其09-10、9-11、09-12、09-13的配對T檢驗結(jié)果其Sig.（雙側(cè)）檢驗的結(jié)果分別為0.033、0.016、0.048、0.028，均小于顯著性指標(biāo)0.05，通過了顯著性檢驗，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)盈利能力的提升在這個指標(biāo)上有所體現(xiàn)。而盈利性指標(biāo)中的其他指標(biāo)均不顯著，均拒絕原假設(shè)。
2.償債能力、營運能力及成長能力指標(biāo)中，只有成長指標(biāo)中的凈資產(chǎn)增長率指標(biāo)顯著，其其09-10、9-11、09-12、09-13的配對T檢驗結(jié)果其Sig.（雙側(cè)）檢驗的結(jié)果分別為0.044、0.026、0.002、0.001，均小于顯著性指標(biāo)0.05，通過了顯著性檢驗，說明上市公司通過實施產(chǎn)融結(jié)合為企業(yè)創(chuàng)造了一定的成長空間。而其他指標(biāo)均不顯著，均不接受原假設(shè)。
三、結(jié)論與戰(zhàn)略建議
（一）結(jié)論
本文以2009～2013年非金融實施了產(chǎn)融結(jié)合投資金融機(jī)構(gòu)的上市公司為樣本對我國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效果進(jìn)行實證研究，基于會計指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)績效評價模型。結(jié)果表明，上市公司參股金融機(jī)構(gòu)后其盈利能力在個別指標(biāo)上有所增強(qiáng)，主要體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率上;而從成長能力看，凈資產(chǎn)增長率在實施產(chǎn)融結(jié)合后有明顯提升說明經(jīng)過一段時間整合后，參股金融機(jī)構(gòu)為上市公司拓展了一定的發(fā)展空間。雖然通過實證表明我國上市公司產(chǎn)融結(jié)合的效果并不理想，但并非無效，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)的成長空間有所拓展。
（二）戰(zhàn)略建議
1.嚴(yán)格分析企業(yè)自身是否符合產(chǎn)融結(jié)合的條件。盡管產(chǎn)融結(jié)合能為企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展帶來新的增長動力和利潤來源，但這并不能說明所有的企業(yè)都可以通過實施產(chǎn)融結(jié)合的方式來拓展金融業(yè)務(wù)。要實施產(chǎn)融結(jié)合，必須要明確企業(yè)自身的各項基礎(chǔ)條件和各類資源是否符合發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)的條件。產(chǎn)融結(jié)合需要建立在企業(yè)戰(zhàn)略與金融發(fā)展戰(zhàn)略有機(jī)結(jié)合的基礎(chǔ)上，企業(yè)要結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略深入分析現(xiàn)有主業(yè)和金融業(yè)務(wù)的是否具有相互促進(jìn)作用，不能為了產(chǎn)融結(jié)合而產(chǎn)融結(jié)合。
2.明確企業(yè)自身的戰(zhàn)略定位。企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合應(yīng)該與自身的整體發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，金融業(yè)務(wù)的發(fā)展應(yīng)該能為產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供支撐，實現(xiàn)資源的有效互補(bǔ)，實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。而在具體的金融機(jī)構(gòu)類型的選擇上，就需要明了不同金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍和金融特點，以及相關(guān)法律政策對于非金融類上市公司參股或者直接設(shè)立金融機(jī)構(gòu)的限制條件，將金融業(yè)務(wù)以合理的方式組合，從而實現(xiàn)更好的投資效果。
3.完善金融業(yè)務(wù)的內(nèi)部監(jiān)管。產(chǎn)業(yè)資本與金融資本互相融合之后，金融行業(yè)的風(fēng)險就會通過集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)往來而向?qū)嶓w業(yè)務(wù)傳遞，單純依靠企業(yè)原有的風(fēng)險管理系統(tǒng)難以抵御金融領(lǐng)域帶來的風(fēng)險。所以企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部控制系統(tǒng)的建設(shè)，不斷完善對金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，以防范金融風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：金融資本；經(jīng)濟(jì)增長；產(chǎn)業(yè)鏈；乘數(shù)效應(yīng)；配置績效
中圖分類號：F275
文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A
文章編號：1007-5194（2012）05-0084-07
一、引言
金融資本的形成規(guī)律最早是由馬克思通過揭示貨幣經(jīng)營資本的產(chǎn)生而間接地揭示出來的，其指出G-W-GM就是貨幣資本在流通領(lǐng)域所表現(xiàn)出來的運行規(guī)律。遺憾的是他并沒有深入研究金融資本到底如何作用于經(jīng)濟(jì)增長。由于金融資本的概念較為宏觀，鮮有學(xué)者對其進(jìn)行直接研究。米建國、王廣謙等借用金融資本的概念來分析金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，卻沒有指出當(dāng)代金融資本的確切含義。王定祥將金融資本定義為金融部門的營運資金，但只從金融總量和三次產(chǎn)業(yè)的宏觀視角進(jìn)行了實證分析。本文在部分學(xué)者的啟發(fā)下將金融資本界定為金融部門有效投放的信貸貨幣，即對應(yīng)于現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)制度狀況下的以銀行存款為主要形式的區(qū)域財富。根據(jù)投資乘數(shù)效應(yīng)，金融資本進(jìn)入國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域（即以產(chǎn)業(yè)體系為主體，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施為支撐平臺的綜合體系），在國民經(jīng)濟(jì)不同領(lǐng)域中產(chǎn)生綜合效應(yīng)，即貨幣資本配置的績效。但不同領(lǐng)域貨幣資本配置的績效是有差異的，依據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈理論，這種差異又是相互關(guān)聯(lián)和相互支撐的。為了體系的均衡和體系的總體效率，而非為了單個行業(yè)產(chǎn)出績效最大化，區(qū)域金融對應(yīng)政策安排就要做出必要的應(yīng)對。
無論是早期的研究者如Gurley and Shaw、Pat-rick、Goldsmith、McKinnon、Shaw，還是晚近的一些學(xué)者Levine和King等，一致認(rèn)為金融體系在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著關(guān)鍵的作用。隨著理論研究的深入，學(xué)者們開始關(guān)注金融體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的演變及其影響經(jīng)濟(jì)增長的路徑和機(jī)理。以范方志為代表的一些學(xué)者認(rèn)為，金融通過影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。林毅夫從金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)增長中所起作用的角度，證明一國的金融結(jié)構(gòu)必須要和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配。李卓然、鄭悅等運用灰色關(guān)聯(lián)分析方法對我國產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行定量測算研究。這些成果對研究金融對經(jīng)濟(jì)增長的影響路徑進(jìn)行了推進(jìn)，但都是基于金融體系中不同類型的融資方式以及狹義的三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的，得出的結(jié)論較為宏觀。也有一些學(xué)者針對某一具體產(chǎn)業(yè)的投資與經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系進(jìn)行研究。主要采用的實證方法是建立VAR模型，進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。這些研究針對某一產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了因果關(guān)系或貢獻(xiàn)度的測量，卻沒有對國民經(jīng)濟(jì)各主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)部門進(jìn)行總體的研究，并且由于所取樣本和方法的不同研究結(jié)果也不盡一致。
陳志嵋提出，從廣義的角度講，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)從“量”的角度靜態(tài)地研究和分析一定時期內(nèi)產(chǎn)業(yè)間聯(lián)系與聯(lián)系方式的比例關(guān)系。范德成、劉宇、閆永濤等利用投入產(chǎn)出模型，測算我國產(chǎn)業(yè)投資對其他各產(chǎn)業(yè)部門增加值和國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響。這些研究都是基于已有的投入產(chǎn)出表公布的數(shù)據(jù)，而目前為止我國只編制了5張基本表和3張延長表，并且統(tǒng)計口徑存在一定差異。最近的研究一般是基于2007年投入產(chǎn)出表的數(shù)據(jù)進(jìn)行的，而這些研究只是在此基礎(chǔ)上測算了每個產(chǎn)業(yè)的前后向關(guān)聯(lián)系數(shù)及拉動效應(yīng)和推動效應(yīng)，沒有進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建與投資乘數(shù)效應(yīng)路徑的具體分析。
綜上所述，現(xiàn)有的關(guān)于金融資本通過產(chǎn)業(yè)體系影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究中，一方面是以廣義的金融結(jié)構(gòu)為切入點，以狹義的三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為支撐的宏觀研究。其學(xué)術(shù)意義重大，但作為現(xiàn)階段政策制定的依據(jù)略顯無力；另一方面是以投入產(chǎn)出表為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)分析，強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)業(yè)間相互提供、相互消耗中間產(chǎn)品的關(guān)系，對前后向關(guān)聯(lián)系數(shù)進(jìn)行了測算，卻沒有對乘數(shù)效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)路徑進(jìn)行具體分析。
二、初步統(tǒng)計分析
為了直觀地了解現(xiàn)階段我國金融資本的投資結(jié)構(gòu)，本文首先進(jìn)行初步統(tǒng)計分析。圖1-1是2003年到2010年我國八個主要產(chǎn)業(yè)部門投資額的趨勢圖。
其中消費零售業(yè)包括批發(fā)零售和住宿餐飲兩個行業(yè)，能源基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)包括煤炭開采及洗選業(yè)、石油及天然氣開采業(yè)和采礦業(yè)，綜合交通及市政基礎(chǔ)設(shè)施包括鐵路運輸、道路運輸、城市公共交通運輸及航空運輸。從投資分布來看，工業(yè)投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)業(yè)投資，其次是房地產(chǎn)投資，其他行業(yè)投資額相對較低，尤其是消費零售業(yè)、金融業(yè)和建筑業(yè)。從投資趨勢來看，各產(chǎn)業(yè)投資都呈逐年遞增趨勢。其中工業(yè)投資增長率最大，并有逐年上升趨勢；房地產(chǎn)投資以略低的增長率穩(wěn)定上升；交通運輸倉儲郵政業(yè)和能源基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資在更低的起點上呈較為平滑的增長趨勢；建筑業(yè)和金融業(yè)投資基數(shù)較小，增幅并不明顯。
圖1-2顯示的是2004－2009年我國主要行業(yè)產(chǎn)值占GDP的平均比重。其中制造業(yè)占到整個國民經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值的三分之一，工業(yè)產(chǎn)值比重為41％。第二產(chǎn)業(yè)中的建筑業(yè)占GDP總產(chǎn)值的6％。第三產(chǎn)業(yè)中消費零售業(yè)和交通運輸倉儲業(yè)占GDP的比重分別為10％和6％。整體來看第二產(chǎn)業(yè)占GDP的47.12％，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的41.7％。比較圖1-1和1-2可以看出，各行業(yè)投資分布與產(chǎn)值比重并不成正比，尤其是建筑業(yè)、消費零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)。
各行業(yè)由于其行業(yè)特性不同，自身規(guī)模存在差異性，因此其年投資總額不一定具有可比性。為了探索各行業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)，接下來以各行業(yè)投資為自變量，以GDP為因變量分別進(jìn)行簡單的一元線性回歸，回歸系數(shù)如表1所示。
可以看出，回歸系數(shù)都在0.9－1.0之間，其中工業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率最大，其次是消費零售和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)投資貢獻(xiàn)率最低。如果是簡單的依據(jù)單個行業(yè)對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率高就加大投資力度的原理，圖1-1的投資額與表一的回歸系數(shù)顯然不相匹配，尤其是消費零售業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和交通運輸倉儲郵政業(yè)。據(jù)此，本文有兩個大膽推斷，一是我國現(xiàn)階段各行業(yè)的投資標(biāo)準(zhǔn)不是在單個產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)率的基礎(chǔ)上制定的，應(yīng)該考慮了產(chǎn)業(yè)間的關(guān)聯(lián)性和投資乘數(shù)效應(yīng)。二是目前我國產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)可能存在不合理現(xiàn)象。為了進(jìn)一步探究我國金融資本對經(jīng)濟(jì)增長的影響路徑和作用機(jī)理，接下來本文借鑒路徑分析測算各行業(yè)投資的乘數(shù)效應(yīng)及總效應(yīng)。
三、研究假設(shè)及模型建立
（一）研究假設(shè)
產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵冈谝环N最終產(chǎn)品的生產(chǎn)加工過程中一一從最初的自然資源到最終產(chǎn)品到達(dá)消費者手中所包含的各個環(huán)節(jié)所構(gòu)成的整個生產(chǎn)鏈條。對某產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，會直接影響該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而影響其產(chǎn)值。而對總產(chǎn)值增長貢獻(xiàn)而言，各產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值變化對其影響不盡相同，這與各產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置有關(guān)。1995年我國33個部門的影響力系數(shù)和感應(yīng)力系數(shù)表（國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟(jì)核算司：《1995年度中國投入產(chǎn)出表》，第14、15頁，中國統(tǒng)計出版社，1997年）顯示，除了交通能源之外影響力系數(shù)排在前列的就是制造業(yè)和工業(yè)，其次就是建筑業(yè)，飲食業(yè)的影響力系數(shù)排在29位，金融保險業(yè)的影響力系數(shù)排在最后一位。劉宇根據(jù)2007年42部門投入產(chǎn)出表測算的前后向關(guān)聯(lián)指數(shù)顯示，金融業(yè)有很大的后向關(guān)聯(lián)指數(shù)（1.11275），較小的前向關(guān)聯(lián)指數(shù)（0.67384）。1997年、2002年和2007年的投入產(chǎn)出表均體現(xiàn)出房地產(chǎn)行業(yè)的帶動作用是非常弱的。
前人的研究表明，交通能源工業(yè)和建筑業(yè)的感應(yīng)系數(shù)較強(qiáng)，而倉儲郵政、消費零售、金融和房地產(chǎn)業(yè)的感應(yīng)系數(shù)依次減弱。（影響力系數(shù)強(qiáng)，前向關(guān)聯(lián)指數(shù)大，推動作用強(qiáng)。感應(yīng)力系數(shù)強(qiáng)，后向關(guān)聯(lián)指數(shù)大，帶動性強(qiáng)。）本文根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性在上述文獻(xiàn)研究的支撐下，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈條：交通能源－工業(yè)－建筑業(yè)－倉儲郵政－消費零售－金融－房地產(chǎn)－GDP。假設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈上某一部門產(chǎn)值的變化不僅受其自身投資的影響，還受到其產(chǎn)業(yè)鏈上游各部門投資和產(chǎn)值的影響（即將產(chǎn)業(yè)波及效應(yīng)和投資乘數(shù)效應(yīng)結(jié)合起來考慮），并最終傳導(dǎo)至GDP。據(jù)此構(gòu)建金融資本對經(jīng)濟(jì)增長的影響鏈條（路徑）。
為了合理測算產(chǎn)業(yè)鏈的波及效應(yīng)和各行業(yè)投資的直接效應(yīng)、間接效應(yīng)，本文針對假設(shè)的產(chǎn)業(yè)鏈條分別構(gòu)建九個結(jié)構(gòu)方程模型。圖3中的模型用于測量產(chǎn)業(yè)鏈波及效應(yīng)，當(dāng)某一個產(chǎn)業(yè)部門發(fā)生變化，這一變化會沿著假定的產(chǎn)業(yè)鏈，引起與它相關(guān)的下游產(chǎn)業(yè)部門的變化，并且這些相關(guān)產(chǎn)業(yè)部門的變化又會導(dǎo)致與其相關(guān)的其他下游產(chǎn)業(yè)部門的變化，依次傳遞，影響力逐漸減弱。其余八個模型分別對綜合交通及市政基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、工業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、消費零售業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資效應(yīng)進(jìn)行測算。按照假定，每一個產(chǎn)業(yè)部門的投資都會引起其下游產(chǎn)業(yè)增加值的變化（鑒于模型所限，我們只測量產(chǎn)業(yè)的推動效應(yīng)，暫不考慮產(chǎn)業(yè)鏈下游對上游的反作用）。每個部門的投資會直接引起GDP的變化，即直接效應(yīng)；同時會引起下游產(chǎn)業(yè)部門增加值的變化，而這種變化又會通過產(chǎn)業(yè)波及效應(yīng)模型直接或間接地影響GDP，這就是投資帶來的間接效應(yīng)，即乘數(shù)效應(yīng)。（由于篇幅所限，本文不再將八個投資乘數(shù)效應(yīng)模型圖一一列出。）
（三）研究設(shè)計
考慮到統(tǒng)計口徑的一致性及數(shù)據(jù)的可得性，本文選取最近8年我國31個省、自治區(qū)、直轄市的248個樣本，剔除缺失數(shù)據(jù)后作為分析數(shù)據(jù)。鑒于投資效應(yīng)的滯后性，選取2003－2010年各產(chǎn)業(yè)分地區(qū)生產(chǎn)總值（來自國家統(tǒng)計年鑒（2004－2011年）），相應(yīng)的2002－2009年各地區(qū)全社會按主要行業(yè)分的固定資產(chǎn)投資作為各產(chǎn)業(yè)部門的投資額（來自中國固定資產(chǎn)統(tǒng)計年鑒（2003－2010年））。其中消費零售業(yè)包括批發(fā)零售和住宿餐飲兩個行業(yè)，能源產(chǎn)業(yè)包括煤炭開采及洗選業(yè)、石油及天然氣開采業(yè)和采礦業(yè)，綜合交通及市政基礎(chǔ)設(shè)施包括鐵路運輸、道路運輸、城市公共交通運輸及航空運輸。
為消除不同指標(biāo)數(shù)據(jù)之間量綱的影響，首先對樣本數(shù)據(jù)各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即：Xi（k）=[Yi（k）－min（Yi）]／[max（Yi－min（Yi）]。其中Yi（k）表示第k個樣本的第i個指標(biāo)的值，Xi（k）是標(biāo)準(zhǔn)化之后的值。為保證樣本數(shù)據(jù)更好地符合SEM的正態(tài)化要求，本文通過1964年Box和Cox提出的基于極大似然法的冪轉(zhuǎn)換模型（變換公式為：λ≠0：Yλ=（Yλ－1）／λ；λ=0：Yλ=1nY）進(jìn)行正態(tài)化，使樣本數(shù)據(jù)對SEM分析更具合理性。
根據(jù)產(chǎn)業(yè)波及效應(yīng)模型，用AMOS7.0得到產(chǎn)業(yè)鏈上游對下游行業(yè)增加值的波及效應(yīng)如表2。這里的波及效應(yīng)包含直接效應(yīng)、間接效應(yīng)以及總效應(yīng)。各傳導(dǎo)路徑的直接效應(yīng)顯著性都非常好，且表3的模型擬合度顯示該模型擬合達(dá)標(biāo)。
從表2中可以看出，建筑業(yè)對消費零售業(yè)，消費零售業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)增加值沒有顯著影響，在模型修正過程中將此路徑刪除。從傳導(dǎo)路徑來看，第一個鏈條顯示，工業(yè)增加值對建筑業(yè)有很強(qiáng)的直接效應(yīng)，對交通運輸、倉儲和郵政業(yè)及消費零售業(yè)的直接效應(yīng)依次減弱。第二個鏈條顯示，建筑業(yè)產(chǎn)值對下游產(chǎn)業(yè)的直接影響較小，對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的影響為負(fù)，表明建筑業(yè)的發(fā)展是以過度消耗其他產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的，其發(fā)展效率不高。從各產(chǎn)業(yè)對國民GDP的影響系數(shù)來看，工業(yè)增加值對GDP的直接影響系數(shù)為－1.283，但其通過影響產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)一層層波及國民GDP的間接效應(yīng)為2.273，所以其對國民GDP的總效應(yīng)為0.990。同樣，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)增加值對國民GDP的直接影響系數(shù)分別為－1.891，而對國民GDP的總效應(yīng)卻為0.067。直接效應(yīng)為負(fù)，說明這些產(chǎn)業(yè)的增加值本身并沒有對GDP的直接拉動效應(yīng)，卻對其相關(guān)聯(lián)的下游產(chǎn)業(yè)有足夠的推動作用。消費零售業(yè)產(chǎn)值對國民GDP的直接影響效應(yīng)為3.023，而最終影響效應(yīng)卻只有0.267，表明消費零售業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)主要是自身產(chǎn)值的拉動，卻因其對相關(guān)產(chǎn)業(yè)有一定的抑制作用而最終對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度不高。建筑業(yè)增加值對國民GDP直接效應(yīng)僅為0.033，而總效應(yīng)卻為0.127，說明建筑業(yè)作為產(chǎn)業(yè)鏈上游的產(chǎn)業(yè)其波及效應(yīng)不可忽視。從金融業(yè)所受的影響可以看出，工業(yè)和交通運輸倉儲郵政業(yè)對金融業(yè)有很大的負(fù)的直接效應(yīng)，建筑業(yè)對金融業(yè)的直接效應(yīng)也為負(fù)值。說明這些行業(yè)的發(fā)展對金融業(yè)造成較大的直接阻礙，同時說明金融業(yè)對這些產(chǎn)業(yè)的支持效率不高。但消費零售業(yè)卻對金融業(yè)產(chǎn)值有很大的直接效應(yīng)，說明現(xiàn)階段的消費零售業(yè)發(fā)展能較好地帶動金融業(yè)，同時金融業(yè)對消費零售業(yè)有較高的支持效率。
從總效應(yīng)來看，工業(yè)增加值對國民GDP的總效應(yīng)明顯高于其他產(chǎn)業(yè)部門，但產(chǎn)業(yè)鏈其他部門對國民GDP的效應(yīng)并沒有呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。說明純粹的產(chǎn)業(yè)鏈條的放大效應(yīng)只能說明鏈條上游的產(chǎn)業(yè)部門會對下游部門產(chǎn)生直接或間接的影響，卻因各部門對鏈條末端部門（國民GDP）的直接效應(yīng)不同而導(dǎo)致總效應(yīng)沒有明顯趨勢。接下來，本文分析加入金融資本的投入后，產(chǎn)業(yè)鏈上各部門對經(jīng)濟(jì)增長的影響程度。
（二）投資乘數(shù)效應(yīng)分析
根據(jù)投資乘數(shù)效應(yīng)的八個模型進(jìn)行各行業(yè)投資的效應(yīng)測算，模型的擬合優(yōu)度列于表3中?？梢钥闯?，模型大部分指標(biāo)擬合尚好，只有工業(yè)投資、建筑業(yè)投資、金融業(yè)投資和交通運輸、倉儲郵政業(yè)投資模型的RMSEA值略微高了一些，但參照Nearden，Sharma和Teel（1982）的研究，對于面板數(shù)據(jù)來說會存在一定的高估現(xiàn)象，所以本文認(rèn)為各模型的各項擬合指標(biāo)都通過了結(jié)構(gòu)方程的檢驗。各模型的路徑系數(shù)及對GDP的效應(yīng)列于表4中，下面分別對各影響路徑的測算結(jié)果進(jìn)行分析。
1 基礎(chǔ)設(shè)施及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資乘數(shù)效應(yīng)分析
交通類基礎(chǔ)設(shè)施投資對經(jīng)濟(jì)增長有很強(qiáng)的推動作用。從表4的第二行相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，交通類基礎(chǔ)設(shè)施投資對工業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)及消費零售業(yè)有很強(qiáng)的直接效應(yīng)，其次是房地產(chǎn)，最弱的是金融業(yè)。說明交通類的基礎(chǔ)設(shè)施投資是發(fā)展工業(yè)、建筑業(yè)的基礎(chǔ)，更是交通運倉儲和郵政業(yè)與批發(fā)零售和住宿餐飲業(yè)的基本保障。通過對觀察變量貢獻(xiàn)度的測試，道路運輸投資對基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響系數(shù)為2.364，城市公共交通運輸?shù)耐顿Y對基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響系數(shù)為1.257，鐵路運輸和航空運輸投資對基礎(chǔ)設(shè)施投資的影響系數(shù)都在1左右。能源產(chǎn)業(yè)投資對GDP的直接效應(yīng)為0.932，總效應(yīng)為2.396。說明能源類的產(chǎn)業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)增長具有較強(qiáng)的直接推動作用和間接乘數(shù)效應(yīng)。從表4第三行相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，能源產(chǎn)業(yè)投資對工業(yè)、建筑業(yè)、消費零售業(yè)的產(chǎn)值有很強(qiáng)的直接推動作用，而對金融和房地產(chǎn)業(yè)的影響卻略顯薄弱。說明能源類的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)對第二產(chǎn)業(yè)有直接的推動作用，而對第三產(chǎn)業(yè)的影響則略微遜色。通過對觀測變量貢獻(xiàn)度的測試，石油和天然氣開采業(yè)投資對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的影響系數(shù)最大，為0.687，其對GDP的總效應(yīng)為1.646。
2 工業(yè)及建筑業(yè)投資乘數(shù)效應(yīng)分析
實證結(jié)果表明，工業(yè)投資對GDP有很強(qiáng)的直接推動作用和間接乘數(shù)效應(yīng)。從表4第四行數(shù)據(jù)可以看出，工業(yè)投資對工業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)及消費零售業(yè)的直接效應(yīng)都基本接近1。對金融業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的直接推動效應(yīng)則相對較小，分別為0.841和0.866。說明工業(yè)是我國現(xiàn)階段的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，對各行業(yè)的發(fā)展都起到了極大的推動作用。尤其是潛在變量制造業(yè)投資對工業(yè)投資的影響系數(shù)為0.853，對GDP的總效應(yīng)為2.178。建筑業(yè)投資對GDP的直接效應(yīng)為0.609，總效應(yīng)為0.981，對建筑業(yè)產(chǎn)值的直接效應(yīng)也僅為0.611。表4第五行相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，建筑業(yè)投資對各行業(yè)的推動作用不是很大，基本在0.6－0.8之間，對金融業(yè)的直接效應(yīng)僅為0.399。說明目前我國的建筑業(yè)投資效率不高，沒有充分發(fā)揮第二產(chǎn)業(yè)的帶動作用。
3 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)及消費零售業(yè)投資乘數(shù)效應(yīng)分析
表4第六行數(shù)據(jù)顯示了交通運輸、倉儲和郵政業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈下游各行業(yè)具有較強(qiáng)的推動作用。說明我國交通運輸、倉儲及郵政業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，有效地帶動了消費零售、金融和房地產(chǎn)的發(fā)展。消費零售業(yè)的投資對其自身產(chǎn)值有著較高的影響，系數(shù)為1.125，可以看出消費零售業(yè)是一種投資敏感型的行業(yè)。其對GDP的直接效應(yīng)為0.965，總效應(yīng)為1.397，對GDP的帶動效應(yīng)主要是靠自身產(chǎn)值的拉動。
4 金融業(yè)及房地產(chǎn)投資乘數(shù)效應(yīng)分析表4的第八行顯示，金融業(yè)對GDP的直接效應(yīng)為0.391，總效應(yīng)為0.451，其直接效應(yīng)和間接效應(yīng)均處于較弱的位置，說明金融業(yè)投資對經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度和其他產(chǎn)業(yè)的帶動性不大，目前我國金融業(yè)投資的效率相對較低。表4第九行顯示，房地產(chǎn)投資對其自身產(chǎn)值的效應(yīng)為0.689，對GDP的直接效應(yīng)為0.733，間接效應(yīng)為0.014。說明處于產(chǎn)業(yè)鏈下游的房地產(chǎn)業(yè)對GDP有相對較強(qiáng)的直接效應(yīng)。
五、結(jié)論及建議
從產(chǎn)業(yè)投資對GDP的總效應(yīng)來看，基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)具有很高的總投資效應(yīng)，均為2.5左右。消費零售和交通運輸倉儲郵政業(yè)具有較高的投資效應(yīng)，在1.3左右。建筑業(yè)和房地產(chǎn)的總投資效應(yīng)相對較低，而金融業(yè)是最低的，只有0.451。這些結(jié)果和我們之前做的一元回歸分析是有很大差異的，表明考慮產(chǎn)業(yè)鏈的波及效應(yīng)和投資的乘數(shù)效應(yīng)來測算金融資本對經(jīng)濟(jì)增長的影響路徑是一種可行的方法。說明我國金融資本的投放不應(yīng)按單個行業(yè)的投資效應(yīng)進(jìn)行安排，也不能單純依據(jù)產(chǎn)業(yè)比重及產(chǎn)業(yè)波及效應(yīng)進(jìn)行安排，應(yīng)綜合考慮產(chǎn)業(yè)特性、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)及投資的乘數(shù)效應(yīng)。
首先，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與基礎(chǔ)設(shè)施是國民經(jīng)濟(jì)運行的基礎(chǔ)，直接制約著經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域資源配置的效率水平。從宏觀的角度來講，基礎(chǔ)設(shè)施供給的普及性和質(zhì)量直接決定了私人資本投資的邊際效益；從微觀的角度來講，良好的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能夠降低生產(chǎn)的成本，并對經(jīng)濟(jì)中供給和需求的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。建議在科學(xué)規(guī)劃的基礎(chǔ)上加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的力度，尤其是道路基礎(chǔ)設(shè)施投資、鐵路運輸和公共交通運輸。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)性行業(yè)，擔(dān)負(fù)著連接國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、流通和消費領(lǐng)域，保障經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)穩(wěn)定快速運轉(zhuǎn)的重任。它在整個第三產(chǎn)業(yè)中對經(jīng)濟(jì)增長的乘數(shù)效應(yīng)最大，有相對較強(qiáng)的間接帶動作用。但相對于其產(chǎn)值占整個國民經(jīng)濟(jì)的比重，目前其投資額已經(jīng)不低，在今后的發(fā)展中應(yīng)該注重提高投資效率，將交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的增加值規(guī)模加以擴(kuò)大。
其次，建筑業(yè)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有著密切聯(lián)系，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、商用及住宅建造的發(fā)展提供擴(kuò)展空間。但實證結(jié)果表明其對GDP的間接效應(yīng)不是很強(qiáng)，建議通過政府干預(yù)和調(diào)控行為，進(jìn)一步推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和提高建筑業(yè)全要素生產(chǎn)效率，為今后建筑業(yè)的良好發(fā)展提供基礎(chǔ)。工業(yè)投資總額和對國民GDP的總效應(yīng)都比較高，工業(yè)產(chǎn)值也占據(jù)整個國民經(jīng)濟(jì)很大比重，但工業(yè)產(chǎn)值對GDP的直接效應(yīng)為負(fù)，說明在發(fā)展過程中有可能限制了其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。建議優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以更好地促進(jìn)整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
從1998年開始，作為改革開放的重要組成部分，中國實施了“走出去戰(zhàn)略”，許多中國企業(yè)走出國門，開拓了海外市場，帶動了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，也給當(dāng)?shù)厝嗣駝?chuàng)造了福祉。隨著“走出去戰(zhàn)略”的步步深入，“走出去”的規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為國家宏觀發(fā)展的大勢所趨，是全球化背景下的全方位的使命。
回顧過去的10年，“走出去戰(zhàn)略”給國家?guī)砹四男C(jī)遇和挑戰(zhàn)？當(dāng)前，“走出去戰(zhàn)略”有哪些新的表現(xiàn)？未來“走出去戰(zhàn)略”還將走向何方？帶著這些問題，本刊記者專訪了對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際直接投資研究中心主任盧進(jìn)勇教授。
《亞洲財富論壇》：1998年中國制定和實施“走出去戰(zhàn)略”以來，中國經(jīng)濟(jì)越來越多地參與了國際合作，在全球化的浪潮中，成為世界經(jīng)濟(jì)的重要的有機(jī)組成部分。今年是實施“走出去戰(zhàn)略”的第10個年頭，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的融合程度如何？
盧進(jìn)勇：實施“走出去戰(zhàn)略”是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。“走出去”和“引進(jìn)來”是對外開放的兩個側(cè)面，二者不能截然分開，但在不同階段也有所側(cè)重。中國改革開放的前20年（1978年―1998年）主要側(cè)重于“引進(jìn)來”，從1998年開始，我們提出“走出去戰(zhàn)略”，因為不“走出去”，就不能實現(xiàn)改革開放的總體目標(biāo)。
實施“走出去戰(zhàn)略”瞄準(zhǔn)了三大目標(biāo)：第一，獲得市場。我們的市場不僅在歐、美、日等發(fā)達(dá)國家，在發(fā)展中國家也有，甚至可以說，發(fā)展中國家的市場對于我們更重要；第二，獲得資源。為了獲得資源，我們應(yīng)當(dāng)更多地走向發(fā)展中國家；第三，獲取技術(shù)、管理經(jīng)驗和資金等等。在這個方面，我們主要瞄準(zhǔn)的是發(fā)達(dá)國家。發(fā)達(dá)國家的市場是比較開放的，所以我們更多考慮的是與其發(fā)展貿(mào)易。
中國實施“走出去戰(zhàn)略”，是本著平等互利、共同發(fā)展、互利共贏的目標(biāo)到國外去發(fā)展的，是要為當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展做貢獻(xiàn)的，包括擴(kuò)大當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、繁榮當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、增加產(chǎn)值和稅收，同時還要承擔(dān)一些社會責(zé)任、履行社會義務(wù)。中國的企業(yè)走出去后大多遵守國際慣例和東道國的法律法規(guī)，所以受到當(dāng)?shù)厝嗣竦钠毡闅g迎。
《亞洲財富論壇》：在這里，記者提出一個“主流經(jīng)濟(jì)”概念，比如美國、歐洲、日本等，這些經(jīng)濟(jì)體不僅發(fā)達(dá)，而且在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品、技術(shù)以及經(jīng)營和管理模式等方面引領(lǐng)世界。我們?nèi)绾卧诟偁幹袑で笈c主流經(jīng)濟(jì)體更好地磨合？
盧進(jìn)勇：能稱得上“主流”的經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)包含兩個含義：一是比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，二是對世界貿(mào)易、金融、經(jīng)濟(jì)影響比較大的經(jīng)濟(jì)體，所以也可稱之為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“火車頭”。世界上最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體有歐洲、美國、日本，被稱為“經(jīng)濟(jì)三角”，都集中在北半球。我們實施“走出去戰(zhàn)略”，面向發(fā)達(dá)國家的主要任務(wù)，是學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)管理經(jīng)驗、社會管理經(jīng)驗，技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)驗。
發(fā)達(dá)國家之所以在國際經(jīng)濟(jì)中居于主導(dǎo)地位，靠的是其跨國公司的影響力、制定國際規(guī)則的能力、對國際組織的影響力以及其貨幣對全球金融機(jī)構(gòu)的影響力?？梢姡訌?qiáng)與發(fā)達(dá)國家跨國公司的交流與合作是“走出去戰(zhàn)略”的重要內(nèi)容?？鐕疽匀蚴袌鲎鳛槟繕?biāo)市場，在全球范圍內(nèi)安排市場網(wǎng)點，包括生產(chǎn)網(wǎng)點、銷售網(wǎng)點、管理網(wǎng)點、研發(fā)網(wǎng)點等等，另外，還要整合全球資源為自己服務(wù)。
中國跨國公司正面臨空前的發(fā)展機(jī)遇。從國際范圍來講，由于世界貿(mào)易組織的作用，各國的市場更加開放，對外來投資采取更加歡迎的態(tài)度，這是中國跨國公司所面臨的良好機(jī)遇。從國內(nèi)來看，中國政府鼓勵企業(yè)走出去，對外投資并發(fā)展中國的跨國公司，這是最大的機(jī)遇。
由于抓住了機(jī)遇，中國跨國公司取得了很大發(fā)展。世界500強(qiáng)里有22家中國企業(yè)，如果再加上港澳臺企業(yè)就有30家，國家在世界排名第六位。在全球最大的225家承包商里，中國有50家，接近四分之一。
《亞洲財富論壇》：當(dāng)前，由于實行內(nèi)外資企業(yè)所得稅合并的政策，總體來看，中國投資環(huán)境如何？對于外資企業(yè)來說，應(yīng)怎樣調(diào)整戰(zhàn)略布局？對國內(nèi)企業(yè)來說，面臨怎樣的機(jī)遇和優(yōu)勢？
盧進(jìn)勇：兩稅并軌是趨勢。對外資不再實行普遍的優(yōu)惠，而是實行有選擇的優(yōu)惠，且對內(nèi)外資給予平等對待。這是由于改革開放已經(jīng)進(jìn)入了一個全新的階段。通過這樣的調(diào)整，使“引進(jìn)來”和“走出去”都更加符合科學(xué)發(fā)展觀。
我們目前的發(fā)展是兼顧兩個目標(biāo)，第一是求發(fā)展，第二是發(fā)展的過程中不能付出太大代價。這就是以人為本和科學(xué)發(fā)展觀的體現(xiàn)，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)換和更新。過去講“招商引資”，現(xiàn)在講“招商選資”。
我們相信，這種調(diào)整是值得的，因為中國的市場這么大，隨著中國市場進(jìn)一步開放以及對外合作的加深，資金的流動都是雙向的，中國已經(jīng)成為世界市場的一部分；另外，隨著中國百姓生活水平的提高，購買力增強(qiáng)，外資企業(yè)為了接近目標(biāo)市場肯定會來的。
《亞洲財富論壇》：當(dāng)前，中國實施“走出去戰(zhàn)略”的一個新的表現(xiàn)是，金融資本進(jìn)軍海外市場，其中，基金的作用備受重視?；鹪趯嵤白叱鋈?zhàn)略”過程中發(fā)揮怎樣的作用？
盧進(jìn)勇：迄今，中國的金融資本也在尋求進(jìn)軍海外，這是一個值得關(guān)注的新現(xiàn)象。隨著國內(nèi)企業(yè)走出去規(guī)模的不斷擴(kuò)大，需要更強(qiáng)有力的資金支持，而金融資本走出去，為走出去的中國企業(yè)提供所需要的資金平臺支持。
剛剛過去的2007年是中國金融資本集中走出去的一年，涌現(xiàn)出許多具有國際規(guī)模的金融資本對外投資的個案，其中包括國家開發(fā)銀行投資30億美元購買英國巴克萊銀行3.1%的股份，還派出董事參與其管理；中國工商銀行投資54.6億美元購買南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20%股份，成為其第一大股東；另外，中國平安集團(tuán)投資18.1億歐元認(rèn)購歐洲富通集團(tuán)4.18%股份，成為其第一大單一股東。
