發(fā)布時(shí)間：2023-06-08 15:54:49
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的結(jié)構(gòu)化債券投資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：公司債；信用利差；結(jié)構(gòu)化模型；收益率曲線；流動(dòng)性
文章編號(hào)：1003-4625 （2015）06-0017-05 中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
一、引言
自從2007年發(fā)行公司債以來(lái)，隨著公司債發(fā)行規(guī)模和投資者的不斷增加，公司債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分。截至2013年末，公司債占中國(guó)全部債券發(fā)行量的3%左右，達(dá)到了7000多億元。公司債的快速發(fā)展，為上市公司提供了大量直接融資，有利于企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加股東的權(quán)益。
作為一種投資工具，公司債券越來(lái)越受到投資者的關(guān)注，尤其是債券的收益率問題。而收益率可通過信用利差體現(xiàn)出來(lái)。信用利差是指具有較高信用風(fēng)險(xiǎn)的債券收益率與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之差，以此來(lái)補(bǔ)償投資者承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。由于公司債券的信用利差消除了利率期限結(jié)構(gòu)的影響，所以債券信用利差比債券價(jià)格更能反映投資債券的收益率。
影響公司債券信用利差的因素諸多，如稅收、流動(dòng)性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。然而，目前學(xué)術(shù)界并未對(duì)公司債信用利差給出一個(gè)完美解釋，為此人們稱其為“信用利差之謎”。為此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討公司債信用利差的影響因素。在分析Merton結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上，考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線的斜率、到期收益率的波動(dòng)、剩余期限和流動(dòng)性對(duì)公司債信用利差的影響。就我們所知，人們尚未探討這些影響因素對(duì)中國(guó)公司債信用利差的影響。這項(xiàng)研究不僅有助于更好地理解公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且有助于公司債券的合理定價(jià)，以期推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)健康快速發(fā)展。
本文剩余的研究?jī)?nèi)容安排為，第二部分評(píng)述了公司債信用利差的相關(guān)研究現(xiàn)狀，第三部分是理論模型分析，第四部分分析了公司債信用利差及其影響因素的基本統(tǒng)計(jì)特征以及相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，第五部分歸納總結(jié)。
二、文獻(xiàn)評(píng)述
長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界從理論和實(shí)證兩方面對(duì)公司債信用利差開展了廣泛深入研究，取得的豐碩成果。其不僅包括公司債券定價(jià)的理論模型，而且利用不同國(guó)家公司債券的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證分析，這為本論文的研究提供了寶貴的借鑒之處。
在理論方面，主要圍繞公司債定價(jià)模型開展相關(guān)工作。最經(jīng)典的公司債定價(jià)模型是由Merton（1974）利用公司資本結(jié)構(gòu)的特征，提出的結(jié)構(gòu)化模型。他認(rèn)為公司債券相當(dāng)于看跌期權(quán)，并且借助于B-S期權(quán)定價(jià)公式得到了公司債價(jià)格的封閉解。該模型成了公司債定價(jià)乃至信用風(fēng)險(xiǎn)管理的奠基性工作，受到了學(xué)者和業(yè)界的廣泛研究和應(yīng)用。如Black和Cox（1976）從公司債務(wù)違約發(fā)生時(shí)間的視角對(duì)結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行了推廣。當(dāng)然，在實(shí)際應(yīng)用中結(jié)構(gòu)化模型也引起了諸多疑問，如這類模型是否在其他國(guó)家公司債市場(chǎng)具有普遍性。解文增等（2014）采用中國(guó)公司債的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)能力，研究表明結(jié)構(gòu)化模型整體上高估中國(guó)公司債價(jià)格。
在實(shí)證方面，許多學(xué)者利用結(jié)構(gòu)化模型研究公司債信用利差的決定因素。Jones等（1984）首次系統(tǒng)性的實(shí)證研究了Merton模型，發(fā)現(xiàn)其嚴(yán)重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于結(jié)構(gòu)化模型理論對(duì)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了分析，他們將這些理論因素作為解釋變量對(duì)信用利差的差分進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)理論因素對(duì)信用利差的解釋力有限，且回歸殘差受系統(tǒng)性因素的顯著影響。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基礎(chǔ)上，研究表明公司股票波動(dòng)率是決定公司債利差的重要因素。Ericsson等（2009）發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性因素能夠解釋公司債信用利差。Huang（2012）等系統(tǒng)研究了不同的結(jié)構(gòu)化模型，采用校準(zhǔn)方法發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)不能全部解釋公司債利差。趙靜和方兆本（20ll）基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)中國(guó)公司債信用利差的決定因素進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的期限結(jié)構(gòu)、發(fā)債公司股票波動(dòng)率、宏觀行業(yè)、金融市場(chǎng)以及債券流動(dòng)性對(duì)中國(guó)公司債利差具有顯著的解釋力。王安興等（2012）對(duì)中國(guó)公司債利差的構(gòu)成及影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)稅后利差在公司債市場(chǎng)初始階段和金融危機(jī)時(shí)期為負(fù)。
總體上，對(duì)公司債信用利差的研究主要從違約風(fēng)險(xiǎn)的視角考慮公司債信用利差的決定因素。然而，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、國(guó)債收益率曲線斜率、流動(dòng)性、到期收益率的波動(dòng)是否影響公司債信用利差，也是值得深入研究的問題。本文將仔細(xì)探討這個(gè)問題。
三、理論模型分析
本部分簡(jiǎn)要回顧Merton（1974）提出的公司債券定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型，為下文開展公司債信用利差的實(shí)證研究提供理論支撐。
假設(shè)企業(yè)，通過股權(quán)和零息債券進(jìn)行融資。債券的到期時(shí)間為T、面值為D。在某時(shí)刻t時(shí)該公司資產(chǎn)價(jià)值V1為
其中St為t時(shí)刻的股權(quán)價(jià)值，Bt為t時(shí)刻的債券價(jià)值。
按照Merton（1974）模型的假設(shè)，公司資產(chǎn)價(jià)值V1服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)
其中，μ和σ分別表示公司資產(chǎn)收益率的期望值和標(biāo)準(zhǔn)差， ，ε服從均值為0、方差為1的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。于是
假設(shè)P1為t時(shí)刻的歐式賣出期權(quán)的價(jià)值，則在f時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)值為
由Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式，可以求出歐式賣出期權(quán)的價(jià)值為其中 是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，
由零息債券 ，可得公司債的到期收益率為
因此，公司債信用價(jià)差定義為
其中V0表示初始資產(chǎn)價(jià)值。
進(jìn)一步分析式（9）可知，在理論方面，公司債信用價(jià)差受公司資產(chǎn)收益波動(dòng)率、債券剩余期限、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、面值、公司的初始資產(chǎn)價(jià)值的影響。這些影響因素是否符合實(shí)際情況，有待于實(shí)證檢驗(yàn)。
四、實(shí)證分析
本部分分析影響公司債信用利差的經(jīng)濟(jì)因素，及其對(duì)應(yīng)的變量和數(shù)據(jù)來(lái)源，進(jìn)而構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。
（一）變量選擇
信用利差變量。投資者購(gòu)買公司債券，承擔(dān)了公司債券將來(lái)可能違約的風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然會(huì)要求公司債券的收益高于剩余期限相同的國(guó)債收益，高出來(lái)的這部分收益就稱為信用利差。因此，本文以公司債到期收益率與國(guó)債到期收益之差為公司債信用利差變量。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率本身是結(jié)構(gòu)化模型中的輸入變量之一，當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)公司債價(jià)格下降，公司債利差減小。因此，本文選取10年期國(guó)債的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變量。
國(guó)債收益率曲線斜率。國(guó)債收益率曲線的變化是宏觀經(jīng)濟(jì)的基本反映。一個(gè)下降的收益率曲線的斜率可能是經(jīng)濟(jì)即將步人衰弱的標(biāo)志，而一個(gè)正的收益率曲線的斜率則表明經(jīng)濟(jì)狀況良好，后者將引致公司價(jià)值的增長(zhǎng)和降低違約概率，從而信用利差和收益率曲線的斜率之間存在著較強(qiáng)的關(guān)系。因此，本文選取剩余期限為120個(gè)月的到期收益率與剩余期限為3個(gè)月的到期收益率之差作為收益率曲線的斜率變量。
剩余期限。在Merton模型中，在準(zhǔn)財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)波動(dòng)率給定時(shí)，公司債券的剩余期限越長(zhǎng)，未來(lái)的不確定性越大，債券收益率的波動(dòng)也會(huì)越大。出于對(duì)這種不確定性的彌補(bǔ)，公司債券的信用利差將會(huì)更高。公司在到期本息支付日的全部預(yù)期價(jià)值不足以償還債券本息，因此公司債券的違約在正常經(jīng)營(yíng)情況下將不可避免。此時(shí)如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，公司就越有可能改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。
流動(dòng)性。公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性水平高低也可能是影響公司債券信用利差的因素之一。一般來(lái)說，債券發(fā)行年限越久，持有者作為長(zhǎng)期投資的可能性越大，債券的流動(dòng)性越低，從而債券的流動(dòng)性溢價(jià)越高，利差越高。流動(dòng)性越差，投資者要求的流動(dòng)性補(bǔ)償就越高，債券價(jià)格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中國(guó)公司債券的交易量作為流動(dòng)性因素變量，其理由是交易量越大，說明公司債券的流動(dòng)性越好。
公司債到期收益率波動(dòng)。公司債到期收益率越高反映了市場(chǎng)對(duì)公司良好狀況的肯定，正面影響了投資者對(duì)公司未來(lái)盈利能力和償債能力的判斷，增加了債券的需求，價(jià)格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司債到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司價(jià)值波動(dòng)率的變量，其理由是到期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明公司債到期收益率的波動(dòng)越大。
結(jié)合上述的影響機(jī)理分析，表1給出了回歸模型中各變量的描述和單位，以及在回歸中對(duì)公司債信用利差影響的預(yù)期符號(hào)。
（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與基本統(tǒng)計(jì)描述
為了分析上述影響因素對(duì)公司債信用利差的影響，本文采用中國(guó)公司債的交易價(jià)格、交易量、剩余期限、10年期國(guó)債交易價(jià)格為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，時(shí)間期限從2008年3月到2013年3月，采用月度數(shù)據(jù)，來(lái)源于WIND咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。
據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2013年3月，發(fā)行公司債券的公司數(shù)量為331個(gè)，包括330家滬深上市公司和1家H股上市公司（復(fù)地集團(tuán)，2009年在港股退市）。表2統(tǒng)計(jì)了不同信用評(píng)級(jí)的公司債發(fā)行情況。
表2顯示大部分公司債的評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)，尤其是AA級(jí)的公司債最多，達(dá)到了196個(gè)，因此，我們討論信用評(píng)級(jí)不低于AA-級(jí)的公司債的信用利差的影響因素。同時(shí)，公司債發(fā)行期限絕大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，為此按照這四類期限分析公司債信用利差。
公司債信用利差需要計(jì)算公司債的到期收益率和國(guó)債的到期收益率。我們利用Diebold和Li（2006）提出的動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型分別計(jì)算中國(guó)國(guó)債到期收益率和公司債到期收益率，并且對(duì)不同信用評(píng)級(jí)與剩余期限的公司債信用利差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)性，其結(jié)果如下表3所示。
分析表2可知：其一，隨著信用評(píng)級(jí)的降低，公司債信用利差的均值增大。如，AAA級(jí)公司債信用利差的均值為1.675，AA-級(jí)公司債信用利差的均值2.529，這說明公司信用評(píng)級(jí)的降低，增加了公司違約的可能，從而導(dǎo)致信用利差的增大。其二，剩余期限越長(zhǎng)，公司債信用利差的均值越小。如：剩余期限為1-3年的公司債信用利差的均值為2.495，剩余期限為7-13年的公司債信用利差的均值為2.026。在理論上，剩余期限越長(zhǎng)、信用利差越大，這是因?yàn)槭Ｓ嗥谙拊介L(zhǎng)，企業(yè)的信用狀況越差，發(fā)現(xiàn)違約的概率增大，進(jìn)而信用利差加大。
然而，如果債券的剩余期限越長(zhǎng)，企業(yè)就越有可能采取措施改善經(jīng)營(yíng)狀況，使得違約的可能性降低。
（三）多元回歸分析
以公司債信用利差為因變量，10年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化、收益率曲線斜率的變化、公司債到期收益率波動(dòng)的變化、債券交易量的變化、剩余期限的變化為自變量，結(jié)合表1中這些變量的符號(hào)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：
經(jīng)過回歸分析后，得到了不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的回歸結(jié)果，見表4和表5。
分析表4發(fā)現(xiàn)：其一，在AAA級(jí)、AA級(jí)和AA-級(jí)三類公司債券中， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)數(shù)，分別為-1.543、-0.766、-1.005，這意味著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與這三類公司債的信用利差負(fù)相關(guān)。而對(duì)于AA+級(jí)公司債而言，其無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正數(shù)（即0.914），這說明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與這類公司債的信用利差正相關(guān)。進(jìn)而說明，在中國(guó)公司債市場(chǎng)上，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債信用利差的影響隨債券信用評(píng)級(jí)而不同，而且對(duì)絕大多數(shù)公司債信用利差產(chǎn)生顯著負(fù)影響。
其二，在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)三類公司債券中，slopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著，分別為-0.026、0.124、0.011，這意味著國(guó)債收益率曲線斜率顯著影響這三類公司債的信用利差，而且具有不同的影響程度和效應(yīng)，對(duì)AAA級(jí)和AA級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生負(fù)影響，而對(duì)AA+級(jí)公司債信用利差產(chǎn)生正影響。然而，在AA-級(jí)公司債中，slopet的回歸系數(shù)不顯著，這說明國(guó)債收益率曲線斜率顯著不影響這類公司債的信用利差。
其三，在四類公司債中，liquidt的回歸系數(shù)不顯著，這表明公司債的流動(dòng)性顯著不影響公司債的信用利差。在AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)三類公司債中，maturity的回歸系數(shù)分別為0.07、0.02、-0.046、-0.28，這意味著公司債的剩余期限對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生影響的方向不確定。σ1的回歸系數(shù)分別為0.724、0.962、1.318、0.657，這意味著公司債到期收益的波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差產(chǎn)生正的影響。
分析表5發(fā)現(xiàn)：其一，對(duì)于這四類不同期限公司債， 的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為負(fù)，即分別為-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，這表明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和公司債信用利差負(fù)相關(guān)。特別地，發(fā)行期限在1-3年的公司債信用利差變化受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變化影響較大，回歸系數(shù)為-0.735。
其二，對(duì)于期限為1-3年、3-5年的公司債，Aslopet的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為負(fù)，分別為-0.366和-0.117，這表明國(guó)債收益率曲線的斜率與公司債信用利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，對(duì)于期限為5-7年、7-10年的公司債，國(guó)債收益率曲線的斜率對(duì)公司債信用利差影響不顯著。
其三，在表5的第三行中，liquid，的回歸系數(shù)都不顯著，這說明公司債的流動(dòng)性不顯著影響公司債信用利差。這個(gè)回歸結(jié)果表明，中國(guó)公司債流動(dòng)性不足，對(duì)信用利差的解釋能力較弱。進(jìn)一步，對(duì)于期限為1-3年、3-5年、5-7年的公司債，maturity的回歸系數(shù)在0.05置信水平上顯著為正，分別為0.395、0.846和0.772，這表明剩余期限顯著影響這三類公司債的信用利差變化，尤其是對(duì)于期限為3-5年的公司債信用利差的解釋能力達(dá)到了84.6%，但是不影響期限為7-10年的公司債信用利差。同時(shí)，公司債到期收益率波動(dòng)的變化只顯著影響期限為1-3年的公司債的信用利差，即σt的回歸系數(shù)在0.1置信水平上顯著為正，為0.735，而不影響其余三類公司債的信用利差。
另外，模型對(duì)不同信用評(píng)級(jí)和剩余期限的公司債信用利差擬合效果比較顯著，即各自的Adj.R2比較大，這表明構(gòu)建的多元線性回歸模型（9）顯著擬合了四個(gè)解釋變量和被解釋變量的關(guān)系。隨著剩余期限的延長(zhǎng)，模型對(duì)利差變化的解釋能力越弱。
五、結(jié)論
今年以來(lái)，私募隊(duì)伍中出現(xiàn)了更多專做債券的私募基金，不僅將絕對(duì)收益理念貫徹到底，同時(shí)也豐富了投資者的投資產(chǎn)品線。那么這些債券私募基金是否具有投資價(jià)值呢？
為了研究債券私募基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況，好買基金研究中心統(tǒng)計(jì)了市場(chǎng)上主要投資于債券的非結(jié)構(gòu)化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以來(lái)發(fā)行的債券系列基金占同類的絕對(duì)多數(shù)，數(shù)量遠(yuǎn)超過其他私募基金公司。
多數(shù)產(chǎn)品穩(wěn)步上升
在所統(tǒng)計(jì)的21只基金中，最早成立的是國(guó)聯(lián)榮惠2號(hào)成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。這21只基金成立以來(lái)全部取得正收益，最高的為民晟管理的民晟盤馬，在成立不到一年時(shí)間里已經(jīng)取得近20%的收益。從階段情況看，有7只基金成立于今年之前，今年以來(lái)6只取得正收益，僅有樂瑞資產(chǎn)管理的穩(wěn)健2號(hào)出現(xiàn)虧損。
長(zhǎng)期來(lái)看，由于主要投資于債券這樣的低風(fēng)險(xiǎn)品種，債券私募基金的凈值大都保持穩(wěn)健上升。即便遇到短期債券市場(chǎng)波動(dòng)，債券私募基金凈值下跌也非常有限。這樣的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也決定了債券私募基金在私募中的位置，在股市低迷時(shí)，債券私募基金會(huì)好于多數(shù)主投于股票的私募；而在股市上揚(yáng)時(shí)，債券私募基金則會(huì)落后。總體來(lái)看，債券型私募基金更加適合追求絕對(duì)收益的穩(wěn)健型投資者。
債券基金也能激進(jìn)
雖然債券本身的價(jià)格波動(dòng)比較小，多數(shù)債券私募的風(fēng)險(xiǎn)及收益都趨于穩(wěn)健。但是，通過不同的杠桿策略，債券基金也能放大風(fēng)險(xiǎn)，取得和主投股票的私募一樣的高收益。
一般來(lái)說，結(jié)構(gòu)化債券私募可以通過優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)安排，杠桿放大劣后部分的收益；而非結(jié)構(gòu)化債券私募則可以在投資債券時(shí)，通過重復(fù)回購(gòu)，自身產(chǎn)生一定的杠桿。上述統(tǒng)計(jì)的21只非結(jié)構(gòu)化債券私募基金中，民晟盤馬、鵬揚(yáng)1期就是采取杠桿策略來(lái)放大收益的代表，杠桿策略的加入也是民晟盤馬能夠在今年半年不到的時(shí)間內(nèi)就上漲11.20%的原因。以鵬揚(yáng)1期為例，鵬揚(yáng)1期主要投資于高確定性的信用債及其回購(gòu)，先將資金進(jìn)行信用債投資，再將所購(gòu)買的債券進(jìn)行一定比例的質(zhì)押，回購(gòu)重新融入資金，在這一過程中賺取信用債收益與質(zhì)押回購(gòu)成本之間的差額；而重新回購(gòu)融入資金又可再投資信用債，并能再次質(zhì)押回購(gòu)融入資金，如此反復(fù)操作，便能杠桿放大基金的收益。此外，鵬揚(yáng)1期還會(huì)在公募封閉式債基、可轉(zhuǎn)債中尋找一些套利機(jī)會(huì)。
不過值得注意的是，任何投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益都是對(duì)等的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時(shí)，也同樣放大了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)債券收益率下滑、回購(gòu)成本上升，債券收益、回購(gòu)成本倒掛時(shí)，或者債券市場(chǎng)整體低迷時(shí)，債券型私募也可能出現(xiàn)虧損，而且虧損幅度將會(huì)成倍于未采用杠桿策略時(shí)的情況。因此，債券投資并不一定穩(wěn)健保守，這些采用杠桿策略的債券私募適合于有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。
選擇債券私募基金，選時(shí)選人
投資債券基金，選時(shí)很重要。盡管債券市場(chǎng)波動(dòng)并不像股票市場(chǎng)如此巨大，但債券市場(chǎng)也有周期，踩到好的投資時(shí)點(diǎn)也是成功的第一步。債券市場(chǎng)的牛熊往往與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)息息相關(guān)，從歷史來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期和復(fù)蘇期時(shí)，是債券投資的較好時(shí)期。目前來(lái)看，近幾月CPI已經(jīng)控制在一定低位，而GDP增速等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍處于探底過程中，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況更加趨向于衰退期晚期的特征。因此，目前時(shí)點(diǎn)仍是債券、債券基金比較好的投資時(shí)點(diǎn)。上述統(tǒng)計(jì)的債券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超過10%，也印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退期中債券的投資價(jià)值。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于過熱或者滯漲時(shí)期，債券的表現(xiàn)則不如人意，相對(duì)于大宗商品、現(xiàn)金工具等投資產(chǎn)品表現(xiàn)較差。此時(shí)，投資者則應(yīng)該規(guī)避債券類的投資，選擇其他更具價(jià)值的投資類別。
除此之外，選擇債券型私募基金，也需要看基金經(jīng)理資質(zhì)。成功的債券投資非常依賴于基金經(jīng)理管理能力，通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)流動(dòng)性等方面的把握，提升對(duì)收益率曲線預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率，從而靈活地在不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券及不同種類債券之間進(jìn)行流動(dòng)配置。投資者在選擇債券型私募基金時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注背景資深的基金經(jīng)理。上述債券型私募基金中就不乏投資界的大腕明星。曾任景順長(zhǎng)城基金投資總監(jiān)的李學(xué)文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李學(xué)文所管理的景順內(nèi)需增長(zhǎng)基金一度以182.2%的年收益超越王亞偉，名列股票型基金第一。此外，鵬揚(yáng)1期的基金經(jīng)理?xiàng)類郾笠彩莵?lái)自于公募，楊愛斌在公轉(zhuǎn)私之前，擔(dān)任華夏基金固定收益總監(jiān)，主管固定收益大類的投資，早年也任職于險(xiǎn)資，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。
最后，管理人的過往業(yè)績(jī)也是需要著重考量的。由于債券市場(chǎng)波動(dòng)性相對(duì)于股市較小，債券市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，債券基金的業(yè)績(jī)延續(xù)性要遠(yuǎn)高于投資股票的基金。過去能夠在固定收益類投資上取得良好業(yè)績(jī)的管理人往往也能夠在未來(lái)取得較好的業(yè)績(jī)。因此，投資者選擇以往擁有良好公開債券管理業(yè)績(jī)的管理人為宜。
關(guān)鍵詞：流動(dòng)性危機(jī)；批發(fā)融資；風(fēng)險(xiǎn)和反思
中圖分類號(hào)：F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2009)01-0057-04
在過去的一年多時(shí)間里，流動(dòng)性危機(jī)一直是籠罩在美歐金融市場(chǎng)上空的一片陰霾。在貝爾斯登、北巖銀行、雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行、富通銀行等大型金融機(jī)構(gòu)的覆滅中，流動(dòng)性危機(jī)是擊垮這些龐然大物的“致命絕癥”。如何緩解金融體系的流動(dòng)性，也成為困擾各國(guó)政府和央行的最緊迫問題。
流動(dòng)性管理可謂是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理中的一個(gè)古老話題。經(jīng)歷了數(shù)百年的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性方面的管理理念、制度和技術(shù)都已今非昔比。然而，時(shí)至今日，脆弱的流動(dòng)性依舊成為眾多金融機(jī)構(gòu)難以醫(yī)治的頑疾。在反思這一問題時(shí)。金融體系負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化和過度依賴批發(fā)融資的風(fēng)險(xiǎn)需要特別關(guān)注。
一、金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期批發(fā)融資的依賴
在過去的近30年間，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的嬗變(圖1)。上世紀(jì)80年代初，儲(chǔ)蓄存款占美國(guó)銀行業(yè)負(fù)債的比例高達(dá)67.51％，而截至2008年一季度末，該比例已經(jīng)降至43.14％。與此同時(shí)，包括同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和證券回購(gòu)等在內(nèi)的短期批發(fā)融資(Short-term Whole-sale Funng)在金融機(jī)構(gòu)負(fù)債表上的地位卻顯著上升，其融資規(guī)模占金融機(jī)構(gòu)負(fù)債的比例從1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％。2001年6月，歐元區(qū)主要金融機(jī)構(gòu)(MFI)的負(fù)債中約有9,240億歐元來(lái)自證券回購(gòu)市場(chǎng)，占負(fù)債總額的7％，到2007年末，證券回購(gòu)負(fù)債已達(dá)31,530億元，占負(fù)債總額的14％。
數(shù)據(jù)表明，商業(yè)銀行延續(xù)數(shù)百年的“吸納存款，發(fā)放貸款”的模式已經(jīng)悄然改變。其賴以生存的主要資金“源泉”，不再是單純的儲(chǔ)蓄存款，而是越來(lái)越傾向于以貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新為支撐的短期批發(fā)融資。
二、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債渠道變化的背景分析
銀行為什么會(huì)放棄固守了數(shù)百年的存款資金來(lái)源，轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜、管理難度更高的批發(fā)性融資市場(chǎng)呢?根本原因在于銀行盈利模式的轉(zhuǎn)變。過去二十年中，隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(structured products)市場(chǎng)的興起，及其占商業(yè)銀行業(yè)務(wù)比重的快速上升，商業(yè)銀行逐漸從傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榈唾Y本消耗型的“發(fā)起－分銷”(Originate-to-Disturibute)模式。
銀行“發(fā)起－分銷”結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的流程可以分為以下四個(gè)階段(圖2)：
階段I：基礎(chǔ)資產(chǎn)池的形成。不同期限和風(fēng)險(xiǎn)收益水平的企業(yè)和居民的負(fù)債，如住房按揭貸款、信用卡應(yīng)收賬、消費(fèi)品分期付款、汽車貸款應(yīng)收賬、助學(xué)貸款、企業(yè)應(yīng)收賬款、杠桿貸款、高收益?zhèn)?、?yīng)收租金等各類資產(chǎn)，構(gòu)成了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的“原材料倉(cāng)庫(kù)”。
階段II：基礎(chǔ)資產(chǎn)的整合與出售。貸款機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分析和不同期限和信用等級(jí)的結(jié)構(gòu)歸類，形成整合后的“分類原材料倉(cāng)庫(kù)”，隨后將資產(chǎn)池出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SIVs)或自身的管道(Conduits)。
階段Ⅲ：基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化。通過資產(chǎn)的切分處置(tranehing)、內(nèi)部和第三方信用增級(jí)等方式，SIVs構(gòu)建出風(fēng)險(xiǎn)收益特性不同的多層級(jí)的資產(chǎn)支持證券(ABS)，以滿足不同投資者的需求。
階段Ⅳ：產(chǎn)品的發(fā)行與交易。不同信用等級(jí)、不同期限的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品――短期商業(yè)票據(jù)(ABCP)，拍賣利率證券(ARS)、CDO等資產(chǎn)支持證券(ABS)等，被銷售給不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的機(jī)構(gòu)。ABCP的主要買家是貨幣市場(chǎng)共同基金；ABS出售給商業(yè)銀行、投資銀行以及對(duì)沖基金；ARS由投資銀行承銷，部分出售給個(gè)人投資者。
這是一個(gè)非常明顯的“短借長(zhǎng)貸”的金融體系。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，如平均期限30年的住房按揭，平均期限10年的助學(xué)貸款，平均期限7年的杠桿收購(gòu)，經(jīng)過長(zhǎng)長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)化鏈條，形成的產(chǎn)品絕大多數(shù)是平均期限為30天的短期商業(yè)票據(jù)，被貨幣市場(chǎng)共同基金等短線套利機(jī)構(gòu)購(gòu)買。在整個(gè)鏈條上，商業(yè)銀行作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起人，通過出售各種短期票據(jù)和債券，源源不斷地從貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)獲取資金，這也就是我們所說的短期批發(fā)融資。
在“發(fā)起－分銷”的盈利模式下，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表管理模式發(fā)生了根本性的變化。吸收存款重要性逐步降低，流動(dòng)比、存貸比、核心負(fù)債依存度等傳統(tǒng)的流動(dòng)性指標(biāo)也已經(jīng)過時(shí)，因?yàn)樯虡I(yè)銀行發(fā)放的貸款，通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)起，最終都會(huì)被出售和轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表之外，資金會(huì)源源不斷地從貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)籌集到。有了批發(fā)融資市場(chǎng)的支持，商業(yè)銀行還可以從其他貸款機(jī)構(gòu)主動(dòng)購(gòu)買信貸資產(chǎn)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理后出售獲利。
三、批發(fā)融資市場(chǎng)的枯竭與流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)
比起傳統(tǒng)的存貸款經(jīng)營(yíng)模式。“發(fā)起－分銷”和短借長(zhǎng)貸的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯然利潤(rùn)更加豐厚：資本消耗水平更低、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張不受限制、杠桿率提高帶來(lái)更高的權(quán)益回報(bào)率。只要資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交投活躍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利出售，那么次級(jí)按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)貸款就能夠源源不斷地獲得流動(dòng)性支持。過去的十年中，在全球經(jīng)濟(jì)繁榮、流動(dòng)性過剩的背景下，批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性一直保持充沛，大規(guī)模、低成本的資金似乎可以連綿不絕地得到供應(yīng)。
然而，次貸危機(jī)爆發(fā)后，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種曾經(jīng)具有“和現(xiàn)金一樣流動(dòng)性”的融資工具先后陷入危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場(chǎng)迅速枯竭，進(jìn)而導(dǎo)致金融體系流動(dòng)性危機(jī)的全面爆發(fā)。
2007年8月，隨著次級(jí)抵押貸款問題惡化和流言的傳播，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)中的投資者開始擔(dān)心結(jié)構(gòu)化融資工具(SIVs)遭受的損失。投資者開始大批撤離規(guī)模達(dá)1.2萬(wàn)億美元的資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)(ABCP)，該市場(chǎng)的流動(dòng)性驟然緊張，ABCP產(chǎn)品的息差從前期的40多個(gè)基點(diǎn)快速提升到100多個(gè)基點(diǎn)(圖3)。失去了ABCP市場(chǎng)流動(dòng)性的支持，商業(yè)銀行本來(lái)會(huì)被證券化的資產(chǎn)只得留在表內(nèi)，同時(shí)對(duì)表外資產(chǎn)SIVs做減值撥備。需要追加資本金。投資銀行方面更為棘手，原本用于抵押的證券由于評(píng)級(jí)下調(diào)，面臨歸還貸款的巨大壓力，只能大量拋售手中證券。拋售行為又加劇了市場(chǎng)恐慌，市場(chǎng)價(jià)差擴(kuò)大，融資更為困難。金融機(jī)構(gòu)開始收縮貸款，爭(zhēng)相平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，相互逼債。金融機(jī)構(gòu)全面的流動(dòng)性緊
張就此拉開序幕。
由于資本市場(chǎng)提供不了流動(dòng)性，根據(jù)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)起的法律規(guī)定，流動(dòng)性必須由發(fā)起人來(lái)提供。然而，隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)的不斷下跌，金融機(jī)構(gòu)都成了風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡者，開始躲避結(jié)構(gòu)性投資工具發(fā)行的幾乎所有商業(yè)票據(jù)，并盡可能地保持自身現(xiàn)金儲(chǔ)備的充足，因此，銀行的流動(dòng)性開始緊張。2007年8月，美元3個(gè)月LIBOR與美國(guó)國(guó)債之間的息差由20個(gè)基點(diǎn)暴漲到了100個(gè)基點(diǎn)，銀行間債券息差也從50個(gè)基點(diǎn)上漲到157個(gè)基點(diǎn)。次貸危機(jī)正式演化成為一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。
2008年9月以后，流動(dòng)性危機(jī)開始了一輪更大規(guī)模的集中爆發(fā)，金融機(jī)構(gòu)賴以生存的批發(fā)融資市場(chǎng)幾乎全面癱瘓。隨著“兩房”被美國(guó)政府接管，雷曼倒閉，AIG被迫國(guó)有化等一系列重大標(biāo)志性事件連續(xù)發(fā)生。國(guó)際金融市場(chǎng)陷入恐慌，金融機(jī)構(gòu)間的“信心”和“信任”嚴(yán)重缺失。3個(gè)月LIBOR與美國(guó)國(guó)債息差由100個(gè)基點(diǎn)一度上升到超過400個(gè)基點(diǎn)，銀行間市場(chǎng)一度凍結(jié)。
流動(dòng)性危機(jī)還蔓延到了信用風(fēng)險(xiǎn)最低、流動(dòng)性最好的市場(chǎng)――貨幣市場(chǎng)共同基金。9月16日，美國(guó)最大的貨幣市場(chǎng)共同基金之一，Reserve Primary Fund由于購(gòu)買了雷曼的商業(yè)票據(jù)，跌破了每股1元的凈值，投資者開始大批撤離，一周內(nèi)抽逃資金近900億美元。美國(guó)政府被迫宣布為貨幣市場(chǎng)共同基金提供擔(dān)保。10月25日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布斥資5400億美元收購(gòu)貨幣市場(chǎng)共同基金資產(chǎn)。貨幣市場(chǎng)共同基金是ABCP等商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的主要投資者。而商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)又是金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的主要流動(dòng)性源泉。如果貨幣市場(chǎng)共同基金崩盤，美國(guó)金融體系將陷入更大的恐慌和危機(jī)之中，這正是美聯(lián)儲(chǔ)斥巨資救助的原因。
為盡快穩(wěn)定金融市場(chǎng)，促進(jìn)流動(dòng)性問題的好轉(zhuǎn)，各國(guó)政府和央行紛紛采取前所未有的大規(guī)模救市措施。繼美國(guó)推出7000億美元救市計(jì)劃之后，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行等五個(gè)中央銀行宣布，聯(lián)手向市場(chǎng)注入“無(wú)限量”流動(dòng)性；德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)等歐洲國(guó)家政府也出臺(tái)了大規(guī)模救市舉措，共計(jì)約1.8萬(wàn)億美元；此外，英國(guó)財(cái)政部宣布向國(guó)內(nèi)三家大型銀行注資370億英鎊；美國(guó)政府宣布動(dòng)用2500億美元直接購(gòu)買國(guó)內(nèi)一些主要銀行和金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先股。上述種種救市措施在一定程度上緩解了銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張，3個(gè)月LIBOR與美國(guó)國(guó)債息差從前期457個(gè)基點(diǎn)的高點(diǎn)逐步回落。然而，巨額的注資并不能解決金融市場(chǎng)的“信任”和“信心”問題，金融機(jī)構(gòu)拿到了央行的貸款并不會(huì)借貸出去，而是把現(xiàn)金留在賬上，因此，金融體系的流動(dòng)性依然脆弱。
四、對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的啟示
(一)金融機(jī)構(gòu)過度依賴批發(fā)融資的負(fù)債結(jié)構(gòu)蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)
金融機(jī)構(gòu)建立在短期票據(jù)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性之上的負(fù)債模式，就像是把大廈建立在流沙之上。流沙的特性是不斷的流動(dòng)，大量流出的同時(shí)也會(huì)有大量的流入，因此，只要交易不斷，大廈就能被支撐不倒。理論上來(lái)說，由于市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好不同，對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期不同，交易決策的方法不同，因此，在某一時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)上總是同時(shí)具有相當(dāng)數(shù)量的買者和賣者，買賣需求總能撮合成交。也就是說，只要短期證券市場(chǎng)的交投活躍，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠順利賣出。那么次級(jí)按揭貸款、助學(xué)貸款、杠桿收購(gòu)貸款就能夠源源不斷地獲得流動(dòng)性。然而，這只是一種理論的假設(shè)，在現(xiàn)實(shí)中，證券市場(chǎng)的流動(dòng)性變化迅速，一時(shí)間好像非常充裕，能夠支撐得起規(guī)模巨大的萬(wàn)丈高樓，但一夜之間，就可能消失得無(wú)影無(wú)蹤，讓高樓瞬間崩潰。
造成這種現(xiàn)象的主要原因是：現(xiàn)代金融市場(chǎng)日益增強(qiáng)的同質(zhì)性。在過去的三十年中，金融市場(chǎng)的自由化以及由此帶來(lái)的國(guó)際化不可避免地降低了金融市場(chǎng)的異質(zhì)性。金融管理的職業(yè)化、信息服務(wù)的專業(yè)化和投資決策的模型化等因素。造成投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，市場(chǎng)的流動(dòng)性可能在很短的時(shí)間就從充沛到緊張。同時(shí)發(fā)生變化的投資決策，使資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩從次級(jí)抵押貸款相關(guān)的債權(quán)市場(chǎng)迅速波及到受投資者調(diào)整資產(chǎn)組合影響的股票市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)各個(gè)市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)共振。因此，將銀行賴以生存的資金來(lái)源建立在具有巨大波動(dòng)性的資本市場(chǎng)之上，顯然是非常脆弱的。
(二)銀行經(jīng)營(yíng)模式的創(chuàng)新不能脫離有效的風(fēng)險(xiǎn)管理
在“發(fā)起－分銷”的證券化模式下，發(fā)放貸款的銀行有理由認(rèn)為，繼續(xù)進(jìn)行嚴(yán)格的信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理是毫無(wú)意義的，因?yàn)檫@些貸款最終都會(huì)被出售，或者通過信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖掉，信用風(fēng)險(xiǎn)總會(huì)從資產(chǎn)負(fù)債表左邊消失。于是，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的鏈條上，每個(gè)參與者都不在意風(fēng)險(xiǎn)根源的消除，只希望將手中的燙山芋趕快傳出，變現(xiàn)成真金白銀。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品把長(zhǎng)期信貸的風(fēng)險(xiǎn)，從銀行體系轉(zhuǎn)移到那些最愿意承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)，也是最不理解它的機(jī)構(gòu)身上。由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在市場(chǎng)繁榮之時(shí)的盲目追從會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生；而一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)，“信任”和“信心”就會(huì)迅速喪失。支持鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)的流動(dòng)性驟然消失，進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重的系統(tǒng)性危機(jī)。
(三)中國(guó)銀行業(yè)應(yīng)堅(jiān)持“存款立行”的經(jīng)營(yíng)理念，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
有江湖的地方就有灰色地帶。中國(guó)的私募基金伴隨著證券市場(chǎng)的誕生而起步，大致萌芽于1993～1995年，初步形成于1996～1998年。如同秫豆田中叢生的莜麥，早期的私募基金不少時(shí)候是與莊家和市場(chǎng)操縱等關(guān)鍵詞聯(lián)系在一起的，以形象神秘、操作兇悍和口碑欠佳而著稱。
2004年是私募基金的分水嶺，隨著監(jiān)管部門加緊整治，因操控“三駕馬車”而被視為神話的德隆系轟然倒下，坐莊時(shí)代宣告終結(jié)。人間正道是滄桑，也正是在這一年，私募選擇了走進(jìn)陽(yáng)光。2004年2月20日，趙丹陽(yáng)發(fā)起設(shè)立了“深國(guó)投?赤子之心（中國(guó)）集合資金信托計(jì)劃”，這是我國(guó)第一只真正意義上的陽(yáng)光私募基金，趙丹陽(yáng)也在此后獲得了“中國(guó)私募教父”的稱譽(yù)。很多潛行多年的私募隨后浮出了水面，楊駿、劉迅、李馳、蔡明等，紛紛通過信托渠道，走進(jìn)了更多投資人的視野。
私募的界定是相對(duì)于公募而言的，所謂“私募”即向特定投資者募集，有別于公開募集之意。通常所說的“陽(yáng)光私募”一般都是證券投資信托產(chǎn)品，是由信托投資公司進(jìn)行非公開募集，按照委托人的約定，親自管理或者聘請(qǐng)私募基金團(tuán)隊(duì)在股票、債券、現(xiàn)金甚至商品期貨等二級(jí)市場(chǎng)上運(yùn)作受托資金，并以爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)委托人資產(chǎn)的增值為目的的一種集合證券理財(cái)方式。
市場(chǎng)規(guī)模：從形單影只到成群結(jié)隊(duì)
2004～2005年為陽(yáng)光私募的萌芽發(fā)展時(shí)期，分別設(shè)立產(chǎn)品3款和2款，且均為非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。時(shí)勢(shì)造英雄，伴隨著新一輪股市牛熊周期的展開，陽(yáng)光私募進(jìn)入了快速發(fā)展軌道，2006～2011年，產(chǎn)品數(shù)量增長(zhǎng)31.54倍，年均增長(zhǎng)率99.4%。2007～2010年，基金發(fā)行規(guī)模分別為452億元、257億元、224億元和271億元。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2011年底，陽(yáng)光私募行業(yè)總體規(guī)模已達(dá)約1600億元。單只產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也不斷擴(kuò)大，從2006年的7155萬(wàn)元增長(zhǎng)到2011年的1.22億元。
產(chǎn)品分類：非結(jié)構(gòu)化占主導(dǎo)，創(chuàng)新私募求突破
按產(chǎn)品運(yùn)作方式分類，可以把陽(yáng)光私募分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品兩大類。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品類似于公募中的分級(jí)基金，投資者享受產(chǎn)品到期后的預(yù)期固定收益，投資管理顧問公司或者基金經(jīng)理在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，享受預(yù)期固定收益之上的收益。非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品則不然，一旦發(fā)生虧損，操作機(jī)構(gòu)不承擔(dān)虧損責(zé)任。由于非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品更能準(zhǔn)確反映陽(yáng)光私募基金的運(yùn)作水平。在研究陽(yáng)光私募基金的過程中，通常以非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品為基礎(chǔ)。截至2011年底，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品數(shù)的占比分別約為22%和78%。
按投資標(biāo)的方式分類，可以把陽(yáng)光私募大致分為權(quán)益類和固定收益類兩大類。截至2011年底，固定收益類產(chǎn)品僅為24只，占近陽(yáng)光私募產(chǎn)品比重的1.5%。
2010年以來(lái)，隨著做空時(shí)代的到來(lái)以及在熊市圖變思維的推動(dòng)下，創(chuàng)新型私募開始涌現(xiàn)。截至2011年12月31日，國(guó)內(nèi)共有各類創(chuàng)新型陽(yáng)光私募基金96只，約占陽(yáng)光私募基金總量的5.9%。其中成立滿1年且有連續(xù)業(yè)績(jī)記錄的產(chǎn)品共13只，2011年平均收益率-10.37%，優(yōu)于同期滬深300指數(shù)與其他私募產(chǎn)品種類。
業(yè)績(jī)：熊市明顯抗跌，2011年收益慘淡
8年來(lái)，年輕的陽(yáng)光私募行業(yè)已經(jīng)在兩個(gè)股市牛熊交替中歷經(jīng)沉浮。由于不受股票倉(cāng)位限制，陽(yáng)光私募在熊市體現(xiàn)出了明顯的抗跌性。
2011年，陽(yáng)光私募基金的平均收益率為-16.20%，跑贏滬深300指數(shù)8.81個(gè)百分點(diǎn)，只能用差強(qiáng)人意來(lái)形容。在非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，收益率為-30%～-10%的占比高達(dá)65.90%，實(shí)現(xiàn)正收益的產(chǎn)品占比僅為5.82%，見表1、2。
9款有1年歷史數(shù)據(jù)的固定收益型產(chǎn)品有6款實(shí)現(xiàn)了正收益，平均收益率為1.25%，不考慮通脹因素，基本實(shí)現(xiàn)了保本。這也是2011年下半年以來(lái)此類產(chǎn)品出現(xiàn)了一個(gè)發(fā)行小的原因，見表3。
流派：英雄也問出處，北上廣臥虎藏龍
私募的掌舵人對(duì)基金投資理念的影響較大。因此管理人的出身、公司所處區(qū)位的投資風(fēng)氣，都會(huì)對(duì)基金的管理風(fēng)格帶來(lái)一定影響。
從管理人出身看，隨著眾多精英人士進(jìn)入陽(yáng)光私募，受背景和習(xí)慣影響，操作風(fēng)格迥異，績(jī)效水平也隨之出現(xiàn)差異。公募背景私募的優(yōu)勢(shì)在于有成熟的基金管理理念和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制體系，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為平穩(wěn)，尤其是在下跌市中。其他派系（包括民間、學(xué)者、海外、媒體等）2011年收益狀況最好，但極差達(dá)83.36%，業(yè)績(jī)分化極為明顯。對(duì)這個(gè)派系進(jìn)一步細(xì)分，草根派差異化最大，表現(xiàn)優(yōu)秀的有徐翔、林園等，表現(xiàn)不佳的有葉飛等。
從區(qū)位屬地看，北京、上海、深圳和廣州是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的聚集地，自然也成為陽(yáng)光私募聚集中心，近9成投資顧問在此。上海已在2011年成功超越深圳，成為全國(guó)私募基金聚集地之首，并且也成為私募冠軍的培育搖籃，呂俊、石波、芮等均是海派私募的代表。從運(yùn)作風(fēng)格來(lái)講，深廣系操作風(fēng)格比較激進(jìn)，而北京系較為穩(wěn)健。
機(jī)構(gòu)：星石穩(wěn)如磐石，云南七彩閃亮
以管理的陽(yáng)光私募產(chǎn)品（正在運(yùn)行且有1年及以上數(shù)據(jù)）的數(shù)量為依據(jù)，北京市星石投資管理有限公司和云南國(guó)際信托有限公司值得關(guān)注，兩家公司管理的產(chǎn)品近1年來(lái)的平均收益率分別為-1.63%和-7.6%，總體表現(xiàn)優(yōu)異。
以同樣的方法分析前10家信托公司托管的產(chǎn)品的收益情況，除了中融信托平均收益率偏低（-19.32%）和極差偏大（74.19%）之外，其他各家差別不大。如果擴(kuò)展到前11家，云南信托再次入榜，其托管產(chǎn)品的平均收益率為-7.81%，見附表1、2。
明星產(chǎn)品：城頭變幻大王旗，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量
陽(yáng)光私募業(yè)績(jī)排行前10的榜單仿佛是一個(gè)魔咒，私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，最近3年，僅有深國(guó)投?景良能量1期一只基金在2009和2011年兩次進(jìn)入業(yè)績(jī)前10的寶座。
分析原因，一是由于排名前列的私募產(chǎn)品往往在第二年規(guī)模急速擴(kuò)張，致使業(yè)績(jī)反向下滑；二則反映了陽(yáng)光私募行業(yè)沒有很好適應(yīng)牛熊周期的轉(zhuǎn)換，在對(duì)市場(chǎng)的把握度和操作風(fēng)格的穩(wěn)定性等方面均需深入下工夫。
對(duì)這30只基金進(jìn)一步分析，除深國(guó)投?景良能量1期外，華潤(rùn)信托?展博1期也可重點(diǎn)關(guān)注。該基金在2010和2011年分居排行榜第10和第14，在熊市展現(xiàn)了良好的高收益特征，見附表3。
只賣給高端客戶的理財(cái)產(chǎn)品到期累計(jì)虧損16145％，你信或者不信，事實(shí)就擺在那里。工商銀行在2010年1月發(fā)售的第1期“高凈值客戶專屬理財(cái)產(chǎn)品”于2012年1月30日到期，到期虧損慘重，令持有人郁悶：還以為送給自己香餑餑呢，誰(shuí)知道是“毒藥”。
投資股票市場(chǎng)
該產(chǎn)品說明書顯示，投資門檻高達(dá)20萬(wàn)元，計(jì)劃募集金額為1億－5億元。產(chǎn)品預(yù)期年化收益率6％，理財(cái)期為兩年。按此預(yù)期，過去兩年這款產(chǎn)品的收益率應(yīng)在12％以上，結(jié)果卻令人大失所望。
那么，這款產(chǎn)品到底投資了什么呢?該產(chǎn)品屬于非保本浮動(dòng)收益型人民幣理財(cái)產(chǎn)品，投資顧問為光大證券，通過委托江西國(guó)際信托投資股份有限公司成立的信托投資計(jì)劃，投資于權(quán)益類及固定收益類投資工具。權(quán)益類投資工具包括上市公司股票、開放式基金(不合貨幣基金、債券基金)、封閉式基金、混合基金以及可分離債券中所含有的權(quán)證等。
一位業(yè)內(nèi)人士分析，由于投資于二級(jí)市場(chǎng)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較高，2010年以來(lái)設(shè)計(jì)的這類產(chǎn)品大多采用結(jié)構(gòu)化處理，銀行募集的資金一般作為優(yōu)先級(jí)使用，即便出現(xiàn)最壞的情況也能保本。而工行的這款產(chǎn)品開放式、不保本，應(yīng)該沒有采取結(jié)構(gòu)化的方式防范風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品的表現(xiàn)完全看投資顧問的能力，出現(xiàn)虧損不足為奇。
工商銀行投資股票市場(chǎng)高凈值產(chǎn)品損失慘重。此前，銀監(jiān)會(huì)曾通知，禁止銀行理財(cái)產(chǎn)品參與二級(jí)市場(chǎng)投資，但私人銀行等高凈值理財(cái)產(chǎn)品不在禁止之列。有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，工行實(shí)際上在打政策“球”。
展期后能否翻盤很難確定
這款產(chǎn)品到期累計(jì)虧損居然達(dá)16.45％，工行還是做出把該產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成開放式產(chǎn)品進(jìn)行展期的決定，以補(bǔ)償投資者的損失。據(jù)工商銀行業(yè)內(nèi)人士透露，如果投資者選擇贖回該產(chǎn)品，可再購(gòu)買一款年收益8％的專項(xiàng)半年期保本產(chǎn)品繼續(xù)投資，在一定程度上抵償投資損失，但本金虧損已在所難免。
一、資產(chǎn)支持定價(jià)合理化的前提條件
（一）金融產(chǎn)品的發(fā)展內(nèi)容
市場(chǎng)有自身的發(fā)展邏輯，資產(chǎn)支持證券合理定價(jià)。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+資金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格=金融產(chǎn)品價(jià)格。依照這一發(fā)展思路，利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+資金無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+其他溢價(jià)=一般企業(yè)的債券價(jià)格。[1]
金融產(chǎn)品實(shí)際上屬于整體的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并把風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行種類劃分，使其能夠更加便于區(qū)分識(shí)別、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化。換句話來(lái)說，產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)論怎么劃分，最終都會(huì)總結(jié)出整體的風(fēng)險(xiǎn)刻度，這一刻度能夠同整體風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)水平相互對(duì)應(yīng)。若是AAA級(jí)別的信用同一般的違約損失率或違約概率互相對(duì)應(yīng)，那么不管是資產(chǎn)支持證券或是企業(yè)債券，其中的等價(jià)評(píng)定得到AAA級(jí)時(shí)，其中的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就應(yīng)當(dāng)一致。ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上包括了模型風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此在信用風(fēng)險(xiǎn)之外又加上了模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，因此從邏輯上來(lái)說是沒有什么說服力的。另外使用受益分割、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量等都能夠在結(jié)構(gòu)化的手段組合方式下，進(jìn)行合理的定價(jià)議價(jià)。根據(jù)ABS的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，可以對(duì)其相應(yīng)的模型與定價(jià)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行調(diào)整、積累、建構(gòu)與完善。
（二）合理定價(jià)的主要前提條件
合理定價(jià)的主要前提條件有兩個(gè)，首先是對(duì)市場(chǎng)債券種類的產(chǎn)品有相同的定價(jià)理念，因此市場(chǎng)所認(rèn)可的相同風(fēng)險(xiǎn)刻度都和其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)結(jié)果相關(guān)，全部的債券類產(chǎn)品都和對(duì)照的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)內(nèi)容相關(guān)，而不是根據(jù)“基準(zhǔn)產(chǎn)品”進(jìn)行定價(jià)推算。這楊以來(lái)，才能保證更加理性、準(zhǔn)確、合理的定價(jià)水平。其次是市場(chǎng)中認(rèn)可的ABS合理定價(jià)屬于債券類產(chǎn)品，多數(shù)企業(yè)中：時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)+信用風(fēng)險(xiǎn)+利率風(fēng)險(xiǎn)+其他風(fēng)險(xiǎn)+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么在ABS風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量中也是依照這種方法進(jìn)行選擇。其中的差別是部分風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的方式、采取的理論經(jīng)驗(yàn)也不同，所以用市場(chǎng)認(rèn)同的風(fēng)險(xiǎn)刻度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行確定，則兩者可以接受相同的邏輯定價(jià)，將ABS認(rèn)可成債券類產(chǎn)品，這樣對(duì)合理定價(jià)的工作有很大幫助。
二、資產(chǎn)支持定價(jià)合理化的主要模式
企業(yè)中信用風(fēng)險(xiǎn)的主體評(píng)價(jià)已經(jīng)有很長(zhǎng)的發(fā)展歷史，因此銀行中也有足夠的模型與工作經(jīng)驗(yàn)，且這些模型已經(jīng)在市場(chǎng)中得到了分享。在債券交易中，交易員應(yīng)先對(duì)“債項(xiàng)信用”與“主體信用”進(jìn)行區(qū)分，若是“主體信用”的發(fā)展結(jié)果一般，就可能會(huì)使“債項(xiàng)信用”受到負(fù)面影響。
（一）資產(chǎn)合理化的重要性
在證券化的典型交易發(fā)行中，其主體只是一種形式，并沒有“主體信用”的概念。形式中放置資產(chǎn)池，其中裝備了許多資產(chǎn)，資產(chǎn)之間存在相互的關(guān)聯(lián)作用。交易中在對(duì)各項(xiàng)入池資產(chǎn)進(jìn)行相關(guān)性的考慮和分散化處理后，將其用來(lái)發(fā)行資產(chǎn)展開結(jié)構(gòu)化的包裝處理?；糜X話來(lái)說，資產(chǎn)支持的證券只包含了“債項(xiàng)信用”，但其原本使用在“主體信用”的行業(yè)評(píng)價(jià)中的，因此其財(cái)務(wù)分析經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)分析以及模型都可能失效。所以資產(chǎn)池中有許多變化，通過行業(yè)間的企業(yè)對(duì)比排名能夠展開簡(jiǎn)單的驗(yàn)證與經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，使其得不到正常發(fā)揮。
（二）定價(jià)合理化的工作進(jìn)度與發(fā)展模式
不但如此，資產(chǎn)池中的入池資產(chǎn)數(shù)量過大，?的扛叢櫻?也會(huì)給入池資產(chǎn)的深度評(píng)價(jià)與分析工作增加難度，其他工作通常是進(jìn)行粗線條的概括性評(píng)價(jià)、標(biāo)準(zhǔn)化的抽樣評(píng)價(jià)與分析，最終得到入池資產(chǎn)中的標(biāo)準(zhǔn)化等結(jié)果。針對(duì)這一標(biāo)準(zhǔn)化的最終結(jié)果，并分析資產(chǎn)池中其余組合的特點(diǎn)，如地域分布、入池資產(chǎn)行業(yè)等，對(duì)其相關(guān)性與分散化進(jìn)行考慮，才能得到資產(chǎn)池中總體數(shù)目的信用特征。最后，要在資產(chǎn)池信用特征的基礎(chǔ)上，比對(duì)其交易的結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)，總結(jié)出具體的資產(chǎn)支持證券信用特征。
正因如此，在產(chǎn)品證券化的信用評(píng)價(jià)工作十分復(fù)雜，其對(duì)量化、標(biāo)準(zhǔn)化的要求更高，對(duì)復(fù)雜模型的依賴程度也更強(qiáng)，并且在模型應(yīng)用中也會(huì)有新的量化、標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)。例如在一即將入池的資產(chǎn)費(fèi)用確定中，要依照相同的市場(chǎng)認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定，比如市場(chǎng)的違約指數(shù)。因此單獨(dú)入池的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)組合或是資產(chǎn)信用能夠整合成資產(chǎn)池?cái)?shù)據(jù)。[2]此外，模型中要設(shè)置不一樣的參數(shù)估計(jì)值與參數(shù)，并對(duì)資產(chǎn)池中的風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行模擬評(píng)估，最終依照證券化的風(fēng)險(xiǎn)交易向或交易結(jié)構(gòu)特征，能夠得出資產(chǎn)中的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。
三、用合理定價(jià)推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
（一）證券合理化發(fā)展的主要目的
資產(chǎn)的證券化發(fā)展被稱作是1970年以來(lái)最關(guān)鍵的金融創(chuàng)新發(fā)展，這一發(fā)展是在一定的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，通過結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換與重組，使其打破主體融資中面對(duì)的各類閑置，從而能夠依照主體投資的制定受益風(fēng)險(xiǎn)制定更加符合其特征金融產(chǎn)品，能夠在市場(chǎng)化的方式運(yùn)用下讓資金供需有更為合理的對(duì)接，從而更好完成市場(chǎng)中的資源配置。在目前的市場(chǎng)海量資產(chǎn)沉淀中，“盤活存量”也不單單使一項(xiàng)口號(hào)，而是逐步發(fā)展成了現(xiàn)實(shí)需求，且機(jī)構(gòu)中的投資者也具備了發(fā)展的理念配置，進(jìn)而使風(fēng)險(xiǎn)的配比收益更加明確、穩(wěn)定清晰。且對(duì)金融工具、產(chǎn)品的要求標(biāo)準(zhǔn)也更加精細(xì)化、個(gè)性化，使得資產(chǎn)的證券化發(fā)展得到良好契機(jī)，在未來(lái)的發(fā)展空間中具有更好的發(fā)展價(jià)值。
（二）證券合理化發(fā)展的主要建議
所以，對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議有五點(diǎn)。第一，服債券類產(chǎn)品的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行邏輯統(tǒng)一，減少其“債項(xiàng)信用”與“主體信用”的差別，并對(duì)“資產(chǎn)信用”進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，更好支持資產(chǎn)證券的發(fā)展。第二，構(gòu)建證券化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)或資產(chǎn)信用，總結(jié)其中的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，構(gòu)建市場(chǎng)中的各類風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)。第三，總結(jié)完善資產(chǎn)支持證券的模型定價(jià)，并在檢驗(yàn)的積累基礎(chǔ)上對(duì)其估值與參數(shù)設(shè)置展開調(diào)整。第四，不斷完善證券化的交易會(huì)計(jì)、相關(guān)發(fā)揮制度建設(shè)以及稅收處理制度，使投資者能夠保證對(duì)證券化交易中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的控制信心。第五，減少證券交易中資產(chǎn)支持的阻礙作用，保證市場(chǎng)在資產(chǎn)支持證券中的流動(dòng)性水平與定價(jià)。
四、結(jié)語(yǔ)
關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn) 證券化 金融機(jī)構(gòu)
金融資產(chǎn)證券化是在上個(gè)世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，是一種結(jié)構(gòu)化的融資創(chuàng)新型產(chǎn)品，能夠切實(shí)降低借款人員在融資上的成本，提升金融機(jī)構(gòu)的資本充足機(jī)率、轉(zhuǎn)移與分散金融機(jī)構(gòu)所面臨的各類信用風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)證券化主要是指金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用創(chuàng)設(shè)特殊目的之機(jī)構(gòu)，應(yīng)用其所具有隔離風(fēng)險(xiǎn)能力，把其所具有的流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)，比如，住房貸款和信用卡應(yīng)收賬款中所挑選出來(lái)的今后能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并通過合理的技術(shù)化處理，把其轉(zhuǎn)化成為能夠在金融市場(chǎng)中進(jìn)行流通的證券。
一、金融資產(chǎn)證券化的基本特點(diǎn)
一是在資產(chǎn)信用基礎(chǔ)上的融資形式。金融資產(chǎn)證券化能夠把存在著的靜態(tài)收益權(quán)切實(shí)轉(zhuǎn)化成為了擔(dān)保證券發(fā)行的一種流動(dòng)型信用資產(chǎn)，也就是對(duì)存量資產(chǎn)實(shí)施證券化之過程。二是具備了結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)。證券化在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與重組、流程的結(jié)構(gòu)化、多元化主體積極參與等諸多方面展示出結(jié)構(gòu)化特征。與此同時(shí)，證券化還可為分散風(fēng)險(xiǎn)與滿足不同的需求，能夠以在此基礎(chǔ)資產(chǎn)上產(chǎn)生的現(xiàn)金流為來(lái)創(chuàng)設(shè)各類多元化的證券種類，從而展示出結(jié)構(gòu)化工具之特點(diǎn)。三是能夠提供表外的融資。也就是說，只需發(fā)起人把和資產(chǎn)相關(guān)的收益與風(fēng)險(xiǎn)加以轉(zhuǎn)移以實(shí)現(xiàn)真實(shí)地出售，就能夠從資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中加以消除，并且確認(rèn)受益和損失，從而實(shí)現(xiàn)非負(fù)債性的融資。
二、金融資產(chǎn)證券化形成的原因
在上個(gè)世紀(jì)八十年代初出現(xiàn)的國(guó)際債務(wù)危機(jī)之中，商業(yè)銀行貸款債權(quán)無(wú)法轉(zhuǎn)讓的不足得到了充分地暴露。一旦債務(wù)人所出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境造成債務(wù)無(wú)法得到合理地償還，債權(quán)人就只能被動(dòng)地承受后果。這一交易之中的不公平造成了資本市場(chǎng)常常會(huì)處在動(dòng)蕩的狀態(tài)下。一旦以購(gòu)買債券的形式來(lái)發(fā)放各類貸款，那在償債較為困難或者債權(quán)人急于收回債權(quán)的狀況下，債券就可隨時(shí)加以轉(zhuǎn)讓，從而切實(shí)解決到期不還款之難題。當(dāng)前，因?yàn)樯a(chǎn)資本向國(guó)際化進(jìn)行發(fā)展，科技的不斷進(jìn)步、新興工業(yè)的不斷崛起促使經(jīng)濟(jì)得到了良性發(fā)展，對(duì)于資金的需求強(qiáng)度也在不斷提升，這就在客觀上需要債券市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)成為投資與需求之中介。與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)改革導(dǎo)致其采取了開放國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)之舉措，這樣就能提升金融資產(chǎn)證券化之速度。比如，美國(guó)與法國(guó)等國(guó)就全面取消了對(duì)民眾征收證券利息預(yù)扣稅的政策，從而有力推動(dòng)了證券業(yè)之發(fā)展。
三、解決金融資產(chǎn)證券化問題的對(duì)策
（一）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作
當(dāng)前，我們?nèi)鄙賹?duì)于金融領(lǐng)域資產(chǎn)證券化工作的統(tǒng)一謀劃，其中，在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理上、在稅收優(yōu)惠政策上、在交易規(guī)則上等諸多方面沒有做到協(xié)調(diào)統(tǒng)一，主要還是運(yùn)用信托的方式來(lái)實(shí)施資產(chǎn)的證券化，加之法律法規(guī)層面的制約，導(dǎo)致公司制資產(chǎn)證券化無(wú)法實(shí)施切實(shí)有效地操作。因此，需要強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券化的立法工作，以確保與實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步發(fā)展。在當(dāng)前現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)之上，應(yīng)當(dāng)由人民銀行、證監(jiān)會(huì)以及財(cái)政部等相關(guān)主管制定出金融資產(chǎn)證券化的有效操作手段，落實(shí)好先行試點(diǎn)工作。要循序漸進(jìn)，富有針對(duì)性地對(duì)金融資產(chǎn)公司管理?xiàng)l例等相關(guān)法規(guī)實(shí)施修訂，從而全力發(fā)揮金融資產(chǎn)證券化所具有的功能，從而滿足各個(gè)不同階段實(shí)施金融資產(chǎn)證券化的實(shí)際需要。
（二）落實(shí)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制工作
各金融機(jī)構(gòu)要依據(jù)本單位的經(jīng)營(yíng)范圍、自身實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)程度以及金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體特點(diǎn)，以確定是否要開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，參與的方式以及規(guī)模。一是要在實(shí)施金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以前就充分地認(rèn)識(shí)與評(píng)估有可能會(huì)面臨的各類信用風(fēng)險(xiǎn)，從而形成相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理體系以及內(nèi)部控制制度等。二是金融機(jī)構(gòu)要充分認(rèn)識(shí)到自身開展金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之后所要承擔(dān)起來(lái)的義務(wù)與責(zé)任，并且依據(jù)其在金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系之中所承擔(dān)的角色，科學(xué)分析金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所具有的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)，制定出與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策以及程序，從而保障能夠有效識(shí)別、計(jì)量與控制金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)，并且同時(shí)避免由于在金融資產(chǎn)證券化當(dāng)中承擔(dān)過多的角色而發(fā)生一些利益上的沖突。
（三）注重金融機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)管工作
一是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要將保護(hù)廣大投資者的切身利益作為核心任務(wù)來(lái)抓，從而保障本國(guó)金融體系的安全與穩(wěn)定，并且開展謹(jǐn)慎性地監(jiān)管，積極地推動(dòng)資產(chǎn)的證券化，讓金融監(jiān)管與效率之提升能夠?qū)崿F(xiàn)動(dòng)態(tài)化的均衡。與此同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)有效保護(hù)資產(chǎn)債務(wù)人的合法權(quán)益。二是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)所實(shí)施的內(nèi)控機(jī)制之引導(dǎo)，從而保證監(jiān)管法律法規(guī)能夠得到實(shí)實(shí)在在地貫徹與落實(shí)。要通過監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，切實(shí)指引被監(jiān)管者設(shè)計(jì)出合理的內(nèi)控制度，并且把監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)控制度作為工作重點(diǎn)，立足于審計(jì)，對(duì)內(nèi)控制度實(shí)施監(jiān)督。
（四）強(qiáng)化金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)
要想順利地實(shí)施金融資產(chǎn)證券化，就應(yīng)當(dāng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)現(xiàn)金流實(shí)施分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。這就必須要建立在對(duì)各類金融數(shù)據(jù)實(shí)施量化分析的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)開展巨量化的模擬與分析。所以，金融資產(chǎn)證券信息化建設(shè)雖然目前還處于起步階段，但是其重要性不言而喻。為此，應(yīng)當(dāng)著力強(qiáng)化對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量等基礎(chǔ)性工作，并且實(shí)施嚴(yán)格地定量化要求，不斷加以規(guī)范，以求適應(yīng)于金融資產(chǎn)證券化之所需。
四、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，建設(shè)更為全面的金融證券化管理體系，應(yīng)當(dāng)通過立法體系建設(shè)、內(nèi)控機(jī)制建設(shè)、外部監(jiān)管建設(shè)、信息化建設(shè)等多個(gè)方面齊抓共管，通過合作與協(xié)調(diào)，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化工作得到可持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]王文宇，黃金澤.金融資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.
當(dāng)前市場(chǎng)變化多端，基金將采取何種策略應(yīng)對(duì)?對(duì)此，銀華基金投資管理部副總監(jiān)、銀華和諧主題擬任基金經(jīng)理陸文俊表示，市場(chǎng)上漲趨勢(shì)沒有改變，看準(zhǔn)行業(yè)龍頭，選擇估值合理且未來(lái)有成長(zhǎng)性的股票，中長(zhǎng)期來(lái)看，這些公司有望提供很好的收益空間。
IF：銀華基金選擇在這個(gè)時(shí)候發(fā)行銀華和諧主題基金，是否代表你們看好后市?
L：從大的方向來(lái)看，基金公司很少會(huì)刻意選擇發(fā)行的時(shí)間，這是行業(yè)慣例。我們對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)是中性偏謹(jǐn)慎樂觀。國(guó)家的政策導(dǎo)向?qū)⑼苿?dòng)特定行業(yè)的增長(zhǎng)，改善其經(jīng)濟(jì)效益，這些行業(yè)中的龍頭企業(yè)受益更為明顯，投資于這些企業(yè)將能取得較好的回報(bào)?；趯?duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)流動(dòng)性的判斷，我們?nèi)ツ甑自谕顿Y上采取了加倉(cāng)的策略，把握住了這波行情
IF：最近市場(chǎng)已經(jīng)到了一個(gè)相對(duì)的高位，您認(rèn)為反彈還能持續(xù)嗎?
L：我認(rèn)為目前的估值水平是合理的，市場(chǎng)上漲的趨勢(shì)沒有變。從去年11月份到春節(jié)之前，市場(chǎng)的主要?jiǎng)幽軄?lái)自于流動(dòng)性和財(cái)政政策刺激的影響。但是今年以來(lái)，除了主題性的投資機(jī)會(huì)外，春節(jié)后我們看到了屠地產(chǎn)、汽車銷售的恢復(fù)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望。我覺得市場(chǎng)可能會(huì)慢慢地變成更多的是靠公司的業(yè)績(jī)?nèi)ネ苿?dòng)、靠荻利能力的推動(dòng)，靠利潤(rùn)曲線的增長(zhǎng)而獲得股價(jià)的增長(zhǎng)，因?yàn)閱渭円揽抗蓛r(jià)估值水平和主題性機(jī)會(huì)上漲的話，是很難持續(xù)的。
IF：市場(chǎng)的波動(dòng)比較大，混合型基金有什么優(yōu)勢(shì)?
L：從目前的市場(chǎng)情況看，發(fā)行一只股票型基金，時(shí)機(jī)上可能不如混合型基全，雖然從去年四季度以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅反彈，有些個(gè)股反彈幅度甚至超過了100％。在這種情況下，在一個(gè)階段取得超額性收益后，更多的就應(yīng)該注重基金產(chǎn)品本身的防守性質(zhì)。在經(jīng)歷過2008年的大熊市之后，混合型基金靈活的國(guó)產(chǎn)配置策略更加受到關(guān)注。在牛市里，投資者只強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻，而在經(jīng)歷過2008年熊市之后，大家更注意到基金的防守性質(zhì)。
2009年市場(chǎng)將呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)化特征。結(jié)構(gòu)化市場(chǎng)最典型的案例就是2003-2004年“五朵金花”時(shí)代，其實(shí)那個(gè)時(shí)候大部分股票是下跌的，只有10％到25％的股票在上漲。因此，在個(gè)股層面上來(lái)說，結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)中大部分個(gè)股股價(jià)可能并不會(huì)有很好表現(xiàn)，基金股票倉(cāng)位下限越低可能越具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
IF：銀華和諧主題成立之后會(huì)選擇哪些行業(yè)的股票建倉(cāng)，選股上有什么訣竅?
L：基金建倉(cāng)的頭半年都是很謹(jǐn)慎的，對(duì)于我們來(lái)說，二季度我們重點(diǎn)關(guān)注兩大配置主線：一是需求改善和通脹預(yù)期?？春檬芤嬗谡ㄍ顿Y的工程機(jī)械，看好銷量回暖的汽車、房地產(chǎn)、客座率上升的航空，以及受惠于政府拉動(dòng)內(nèi)需政策的家電板塊。二是在通脹預(yù)期下，重點(diǎn)關(guān)注具有安全邊際的資源類股票，業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)的醫(yī)藥類公司。同時(shí)，對(duì)股市回暖直接相關(guān)的券商、保險(xiǎn)仍舊值得投資者青睞。
今年就是“傻子選股”的方式，認(rèn)準(zhǔn)行業(yè)里龍頭股票，估值合理且未來(lái)有成長(zhǎng)性的股票，中長(zhǎng)期來(lái)看，這些公司有望提供較好的收益空間。我們不參與概念性、主題性的股票投資，希望“掙大家都知道的公司的錢”。我也不認(rèn)同基金去尋找“大黑馬”來(lái)獲取高額收益，因?yàn)檫@樣會(huì)讓基民承受很大的風(fēng)險(xiǎn)。我覺得只要把風(fēng)險(xiǎn)控制住，投資的業(yè)績(jī)就不會(huì)太差，因?yàn)槲覀儠?huì)在好的公司股價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)買入，而不是和別人比誰(shuí)買得激進(jìn)。
