發(fā)布時(shí)間：2023-06-06 15:56:11
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資規(guī)模分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
近年來，獨(dú)立學(xué)院發(fā)展較快。截止至2010年7月12日，經(jīng)教育部批準(zhǔn)的獨(dú)立學(xué)院有319所，其中湖北最多，有28所，江蘇有26所，浙江22所，遼寧和河北18所，廣東17所等。到2014年6月15日，教育部批準(zhǔn)的獨(dú)立學(xué)院有287所。其中湖北和江蘇都為26所，廣東17所，浙江22所，遼寧下降為12所，河北下降為17所。教育部有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)指出，獨(dú)立學(xué)院是保證中國高等教育今后持續(xù)健康發(fā)展的一項(xiàng)重大舉措。獨(dú)立學(xué)院將會(huì)成為今后一段時(shí)期高等教育發(fā)展的一個(gè)亮點(diǎn)。
經(jīng)過1998年到2003年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，2004年至2007年的持續(xù)增長(zhǎng)，獨(dú)立學(xué)院的規(guī)模不斷擴(kuò)大，具體狀況見圖1。
從獨(dú)立學(xué)院全國的分布情況來看，湖北省排名居第一位，江蘇省排名第二（見圖2），可見各省的投資熱情和力度是不一樣的。
截止到2014年6月15日，教育部批準(zhǔn)的獨(dú)立學(xué)院數(shù)量見圖3。
由于獨(dú)立學(xué)院的辦學(xué)是由獨(dú)立的投資人投資創(chuàng)辦，沒有或者很少有國家的教育經(jīng)費(fèi)投入，因此，獨(dú)立學(xué)院在其投資過程中重視投資的規(guī)模及其投資效益尤其重要。
二、衡量獨(dú)立學(xué)院投資合理化規(guī)模的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)
1、合理投資規(guī)模的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)
獨(dú)立學(xué)院在其投資過程中要充分考慮以下一些因素對(duì)投資決策的影響。
（1）積累增長(zhǎng)率與國民收入增長(zhǎng)率比較。國民收入分為積累和消費(fèi)兩部分，兩者是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，在國民收入的價(jià)值分配中，必須保證投資資金和消費(fèi)資金有一個(gè)合理的比例。
積累增長(zhǎng)率=國民收入增長(zhǎng)率，積累速度與國民收入相適應(yīng)；積累增長(zhǎng)率國民收入增長(zhǎng)率，積累速度較快。
（2）投資增長(zhǎng)率與國民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率比較。投資增長(zhǎng)率=國民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，投資增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一致；投資增長(zhǎng)率國民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率，投資增長(zhǎng)較快。
（3）投資品供給與投資品需求平衡關(guān)系比較。投資品供給增長(zhǎng)率=投資品需求增長(zhǎng)率，投資需求增長(zhǎng)適度；投資品供給增長(zhǎng)>投資品需求增長(zhǎng)率，投資需求增長(zhǎng)相對(duì)不足；投資品供給增長(zhǎng)率
（4）積累率水平。積累率是一定時(shí)期積累基金占國民收入的比例，積累基金是國民收入中用于社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)的生產(chǎn)資料和消費(fèi)資料的價(jià)值。積累率用公式表示為：積累率=積累基金/國民收入使用額×100%；消費(fèi)率=1-積累率。積累率30%，高積累水平。
（5）投資率水平。投資率30%，高投資率水平。
（6）投資規(guī)模。投資規(guī)模是指一定時(shí)期一個(gè)國家或一個(gè)部門、一個(gè)地區(qū)，有關(guān)單位在固定資產(chǎn)再生產(chǎn)活動(dòng)中投入的以貨幣形態(tài)表現(xiàn)的物化勞動(dòng)和活勞動(dòng)的總量。
（7）獨(dú)立學(xué)院投資集中度。獨(dú)立學(xué)院的發(fā)展要兼顧到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地區(qū)布局的平衡，更多地為本地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。
（8）獨(dú)立學(xué)院投資整體效率。投資效益指標(biāo)是投資經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成效的數(shù)量表現(xiàn)，是考核、比較和分析項(xiàng)目投入和產(chǎn)出對(duì)比關(guān)系的工具。獨(dú)立學(xué)院在投資過程中要依據(jù)以下指標(biāo)來考核投資的效益。
第一，投資效益系數(shù)。投資效益系數(shù)（通稱“投資效果系數(shù)”），是指一定時(shí)期內(nèi)單位固定資產(chǎn)投資所增加的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。其計(jì)算公式如下：投資效益系數(shù)=國內(nèi)生產(chǎn)總值增加額/固定資產(chǎn)投資總額。在運(yùn)用這一指標(biāo)考察投資效益時(shí)，要注意價(jià)格的可比性、影響GDP增加額的偶然因素，以及投資規(guī)模對(duì)投資效益的影響。
第二，建設(shè)周期。建設(shè)周期是從時(shí)間方面反映建設(shè)效果的指標(biāo)，是固定資產(chǎn)在建總規(guī)模與年度投資完成額的比值。它表明已經(jīng)鋪開的在建工程全部建成所需的時(shí)間，也就是固定資產(chǎn)從投資到交付使用、發(fā)揮效益平均所需的時(shí)間。其公式如下：建設(shè)周期（年）=在建投資總規(guī)模/年度投資完成額。
第三，生產(chǎn)性投資效益系數(shù)。生產(chǎn)性投資效益系數(shù)是GDP增加額與同期生產(chǎn)性投資總額的比值，表示單位生產(chǎn)性投資所帶來的GDP增加額。其公式如下：生產(chǎn)性投資效益系數(shù)=GDP增加額/同期生產(chǎn)性投資總額。生產(chǎn)性投資效益系數(shù)，不僅反映生產(chǎn)性投資的效果，而且可以輔助說明國民經(jīng)濟(jì)投資效益系數(shù)變化的原因。
第四，固定資產(chǎn)交付使用率。其是指一定時(shí)期內(nèi)由投資而增加的固定資產(chǎn)價(jià)值與同期投資完成額之間的比較。一般來說，在有一定數(shù)量的未完工程作為建設(shè)正常周轉(zhuǎn)的條件下，交付使用的固定資產(chǎn)所占比重越大，未完成工程所占比越小，則建設(shè)速度越快，效益就越好。用公式表示為：固定資產(chǎn)交付使用率=新增固定資產(chǎn)價(jià)值/同期投資完成額。
（9）獨(dú)立學(xué)院投資發(fā)展能力分析。獨(dú)立學(xué)院在發(fā)展過程中，要注意投資發(fā)展能力的分析。主要要考察以下八項(xiàng)指標(biāo)：營業(yè)收入增長(zhǎng)率、資本保值增值率、資本積累率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、技術(shù)投入比率、營業(yè)收入三年平均增長(zhǎng)率和資本三年平均增長(zhǎng)率。
（10）獨(dú)立學(xué)院投資盈利能力分析。盈利能力是指企業(yè)投資獲取利潤(rùn)的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。獨(dú)立學(xué)院由股東投資，只有保持合理的盈利才能保證學(xué)院的正常發(fā)展。
（11）獨(dú)立學(xué)院投資償債能力分析。獨(dú)立學(xué)院償債能力是反映其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標(biāo)志，是獨(dú)立院校償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度，包括償還短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的能力。
2、適度投資規(guī)模的理論標(biāo)準(zhǔn)
適度投資規(guī)模的理論標(biāo)準(zhǔn)包括：有利于社會(huì)總供求的平衡，追求社會(huì)總供求的平衡是投資規(guī)模調(diào)控的最重要目標(biāo)；投資增長(zhǎng)率等于或者略大于GDP增長(zhǎng)率；投資與消費(fèi)比例關(guān)系協(xié)調(diào)；財(cái)政、信貸、外匯和物資基本平衡；投資效益能夠不斷提高；積累增長(zhǎng)率等于國民收入的增長(zhǎng)率；消費(fèi)和投資增長(zhǎng)相協(xié)調(diào)。
3、邊際效用模型下的投資規(guī)模的合理化分析
（1）邊際效用遞減法則（The law of diminishing marginal utility，也稱邊際效益遞減法則）的基本概念。邊際效用遞減是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)基本概念，是指在一個(gè)以資源作為投入的企業(yè)，單位資源投入對(duì)產(chǎn)品產(chǎn)出的效用是不斷遞減的。換句話就是雖然其產(chǎn)出總量是遞增的，但是其二階倒數(shù)為負(fù)，使得其增長(zhǎng)速度不斷變慢，使得其最終趨于峰值，并有可能衰退，即可變要素的邊際產(chǎn)量會(huì)遞減。當(dāng)消費(fèi)者消費(fèi)某一物品的總數(shù)量越來越多時(shí)，其新增加的最后一單位物品的消費(fèi)所獲得的效用（即邊際效用）通常會(huì)呈現(xiàn)越來越少的現(xiàn)象（遞減），用數(shù)學(xué)語言表達(dá)即是：x是自變量，y是因變量，y隨x的變化而變化，隨著x值的增加，y的值在不斷減小。這就是著名的邊際效用遞減原理，也叫做戈森第一法則。
（2）人才邊際效用的模型分析。所謂人才的邊際效用問題，是指在我國目前的生產(chǎn)技術(shù)條件下、現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式和管理體制下，通過擴(kuò)大教育投資的規(guī)模，不斷地培養(yǎng)和增加高素質(zhì)人才對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)作過程中的供給，將會(huì)刺激國民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。但是隨著教育投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人才供給的不斷增加，邊際效用規(guī)律就會(huì)起作用，當(dāng)人才的供給達(dá)到一定量后，如再擴(kuò)大人才的供給，由于我國現(xiàn)存的管理體制、用人制度、企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)條件和我國目前的就業(yè)狀況等諸多因素的限制，人才的作用將會(huì)不斷降低，邊際收益下降，邊際成本上升，最后出現(xiàn)負(fù)效用。根據(jù)這一規(guī)律，人才的供給必須控制在一定量上，才能使企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提高，成本降低，邊際收益不斷上升。
從表1可以看出，當(dāng)大學(xué)生人數(shù)占總?cè)藬?shù)20%時(shí)，其邊際效用最高。當(dāng)達(dá)到70%時(shí)，出現(xiàn)負(fù)效用。說明隨著大學(xué)生人數(shù)的不斷增加，高素質(zhì)人才在企業(yè)中所產(chǎn)生的效用越來越低，其結(jié)果必然是大材小用，不利于發(fā)揮人才的優(yōu)勢(shì)，影響其工作積極性，導(dǎo)致企業(yè)人才流動(dòng)頻繁，無法形成穩(wěn)定的人才結(jié)構(gòu)，使企業(yè)處于一種動(dòng)蕩的狀態(tài)。
通過圖4可以看出，總產(chǎn)量與大學(xué)生人數(shù)增加成正比例增長(zhǎng)，但是平均產(chǎn)量與邊際產(chǎn)量卻快速下降，說明大學(xué)生供給的增加并沒有使生產(chǎn)效益提高。
通過圖5可以看出，隨著大學(xué)生這種勞動(dòng)力供給的不斷增加，其工資收入不斷降低。也就是說，大學(xué)生這種勞動(dòng)力，供給越少時(shí)，工資越高；供給越多時(shí)，工資越低。而工資的降低，實(shí)際上是對(duì)大學(xué)畢業(yè)生這種高素質(zhì)勞動(dòng)力水平和價(jià)值的否認(rèn)，從而打壓了其勞動(dòng)的積極性，不利于其智力的發(fā)揮，也就是勞動(dòng)力發(fā)揮價(jià)值的邊際效用下降。
大學(xué)生其實(shí)應(yīng)該看成是一種社會(huì)生產(chǎn)要素，一種生產(chǎn)力，即掌握一定高技術(shù)知識(shí)的生產(chǎn)力。因此，在獨(dú)立學(xué)院不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，增加在校學(xué)生數(shù)量的時(shí)候，就必須研究其供給市場(chǎng)的均衡，找出經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中大學(xué)生的合理需要量，從而測(cè)算獨(dú)立學(xué)院未來投資的總規(guī)模。
三、獨(dú)立學(xué)院投資策略分析
目前我國獨(dú)立學(xué)院在教育投資上的主要方式是擴(kuò)大大學(xué)校園的占地面積，增加招生規(guī)模。盡管擴(kuò)招給社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了大量有用之才，也使國民經(jīng)濟(jì)得到了迅速發(fā)展，但是不斷擴(kuò)大招生的規(guī)模，而忽視學(xué)生素質(zhì)和技能的培訓(xùn)，也產(chǎn)生了很多負(fù)面效應(yīng)。通過對(duì)人才邊際效用問題的分析和畢業(yè)學(xué)生就業(yè)狀況的調(diào)查研究，我國獨(dú)立學(xué)院一味擴(kuò)大校園面積和招生人數(shù)的做法在未來會(huì)面臨諸多的困難，因此有必要對(duì)獨(dú)立學(xué)院未來投資的方向進(jìn)行探討。
1、加強(qiáng)政府對(duì)獨(dú)立學(xué)院投資規(guī)模結(jié)構(gòu)的宏觀調(diào)控
高等教育供求總量的失衡，特別是結(jié)構(gòu)性失衡，會(huì)對(duì)社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生許多不利影響。對(duì)高等教育個(gè)人需求過旺而導(dǎo)致的實(shí)際供給過多，不僅會(huì)帶來社會(huì)資源的浪費(fèi)，還會(huì)造成勞動(dòng)力市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，進(jìn)而影響社會(huì)的穩(wěn)定。盲目增加獨(dú)立學(xué)院的數(shù)量，不斷擴(kuò)大獨(dú)立學(xué)院的招生規(guī)模，必然會(huì)帶來投資的巨大浪費(fèi)。這種增加數(shù)量的投資方式，會(huì)使各獨(dú)立學(xué)院把資金與工作重心放在擴(kuò)大生源上，而忽視教學(xué)方法改革、教學(xué)質(zhì)量的提高、教學(xué)方法的創(chuàng)新。因此，政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)獨(dú)立學(xué)院投資規(guī)模結(jié)構(gòu)的宏觀調(diào)控，使其結(jié)構(gòu)趨于合理。
2、建立合理的獨(dú)立學(xué)院發(fā)展的層次結(jié)構(gòu)
在我國1022所普通高等學(xué)校中，大學(xué)、學(xué)院有590所，高等?？茖W(xué)校和職業(yè)技術(shù)學(xué)院有432所。在高等教育重心偏高的情況下，許多獨(dú)立學(xué)院不在辦出自己特色上下功夫，而是盲目攀比，一味追求升格。國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展所需要人才的知識(shí)水平和專業(yè)技能是多層次的，既要有學(xué)識(shí)廣博精深的高級(jí)專門人才，又要有掌握某一學(xué)科基本理論和技能的一般技術(shù)人才，但更多需要的是通曉某一專業(yè)、有一技之長(zhǎng)的技術(shù)人員和高級(jí)技術(shù)工人。如果不切實(shí)際地盲目擴(kuò)大本科教育的規(guī)模，會(huì)造成人才浪費(fèi)與人才短缺并存的局面。因此，當(dāng)前應(yīng)該在建設(shè)好一批重點(diǎn)大學(xué)和重點(diǎn)學(xué)科的同時(shí)，合理引導(dǎo)獨(dú)立學(xué)院大力發(fā)展適合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展需要的高等職業(yè)教育。
3、大力推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院教學(xué)方式的改革
由于本身的辦學(xué)水平和條件所限，獨(dú)立學(xué)院很難和公立大學(xué)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，因此其發(fā)展方向必須要有自己的特色。具體來說，包括以下幾點(diǎn)：一是積極構(gòu)建“能力本位”的人才培養(yǎng)體系。獨(dú)立學(xué)院必須深化教育教學(xué)改革，轉(zhuǎn)換人才培養(yǎng)模式，辦出特色，以面向社會(huì)需要的應(yīng)用型人才為培養(yǎng)目標(biāo)。二是努力實(shí)現(xiàn)師資隊(duì)伍素質(zhì)的根本轉(zhuǎn)變。獨(dú)立學(xué)院如果是教學(xué)型高校，就要在教育教學(xué)上下功夫，把教學(xué)做為中心工作，努力提高教學(xué)水平，培養(yǎng)高素質(zhì)的教師隊(duì)伍。如果定位為應(yīng)用型高校，就必須培養(yǎng)有大量實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的應(yīng)用型教師，使其緊密結(jié)合企業(yè)的實(shí)際需要，進(jìn)行理論與實(shí)踐結(jié)合的教學(xué)。
4、擴(kuò)大社會(huì)影響力，加大突破獨(dú)立學(xué)院學(xué)生就業(yè)難問題方面的投資力度
首先，應(yīng)對(duì)獨(dú)立學(xué)院學(xué)生實(shí)施全程化的就業(yè)指導(dǎo)。全程化的就業(yè)指導(dǎo)應(yīng)該涵蓋新生入學(xué)時(shí)的專業(yè)教育、職業(yè)生涯規(guī)劃、政策指導(dǎo)、信息服務(wù)、思想指導(dǎo)、應(yīng)聘指導(dǎo)、創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)等內(nèi)容，并根據(jù)獨(dú)立學(xué)院人才培養(yǎng)的各個(gè)階段分年級(jí)逐步實(shí)施。全程化的就業(yè)指導(dǎo)要將德育教育、專業(yè)教育、素質(zhì)教育有機(jī)結(jié)合，列入大學(xué)的教育教學(xué)計(jì)劃，并作為一門特殊的課程開設(shè)。
其次，提高學(xué)生的綜合素質(zhì)和能力。綜合素質(zhì)是指一個(gè)人的知識(shí)水平、道德修養(yǎng)以及各種能力等方面的綜合素養(yǎng)。人的綜合素質(zhì)的全面提高是社會(huì)發(fā)展的一般要求和趨勢(shì)，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，提高綜合素質(zhì)就顯得尤為迫切。提升獨(dú)立學(xué)院學(xué)生的綜合素質(zhì)，無疑對(duì)其今后的就業(yè)有很大的幫助。
【關(guān)鍵詞】投資價(jià)值 主成分分析 回歸模型
一、引言
隨著中國證券市場(chǎng)逐步向規(guī)范運(yùn)作的方向發(fā)展，如何從不同角度衡量上市公司的投資價(jià)值，從而控制風(fēng)險(xiǎn)，是所有投資者共同面臨的問題。目前中國股市持續(xù)低迷，這一方面可能是受08年金融危機(jī)的影響，使股民意識(shí)到股市的風(fēng)險(xiǎn)，不敢輕易投資；另一方面可能是受市場(chǎng)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不景氣，使投資活動(dòng)減少的影響。本文通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的相互關(guān)系、變動(dòng)趨勢(shì)和量值進(jìn)行比較、判斷，運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析中的主成分分析法，并構(gòu)造二項(xiàng)logistic回歸模型進(jìn)行對(duì)比分析，從財(cái)務(wù)的視角來分析上市公司投資價(jià)值。
二、文獻(xiàn)綜述
吳世農(nóng)和盧賢義（2001）應(yīng)用fisher線性判定分析、多元線性回歸分析和logistic回歸分析三種方法，分別建立三種財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型，研究結(jié)果表明三種模型都能在財(cái)務(wù)困境發(fā)生前進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，但相對(duì)同一信息集，logistic預(yù)測(cè)模型的誤判率最低。張愛民等（2001）采用主成分分析方法建立財(cái)務(wù)失敗預(yù)測(cè)模型，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。徐光華和吳鳴明（2006）采用logistic回歸方法建立財(cái)務(wù)預(yù)警模型，檢驗(yàn)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和eva指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力。
投資價(jià)值的判斷會(huì)受到財(cái)務(wù)指標(biāo)和樣本選取的限制。各種模型都有財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇的側(cè)重點(diǎn)，從而可能因忽視其他方面財(cái)務(wù)指標(biāo)存在一定的片面性；此外，不同行業(yè)和樣本數(shù)量的選取也會(huì)對(duì)投資價(jià)值的適用性產(chǎn)生影響。因此，本文選取我國制造業(yè)上市公司作為研究樣本，借鑒巨潮資訊網(wǎng)站公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，經(jīng)整理得到有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別采用主成分分析法和logistic回歸法構(gòu)建制造業(yè)上市公司投資價(jià)值財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系， 并對(duì)其判別效果進(jìn)行比較分析。
三、上市公司投資價(jià)值模型設(shè)計(jì)
（一）研究方法介紹。
1.主成分分析法
在多指標(biāo)的研究中，往往由于變量個(gè)數(shù)太多，并且彼此之間存在著一定的相關(guān)性，因而使得所觀測(cè)的數(shù)據(jù)在一定程度上有信息的重疊，而且當(dāng)變量較多時(shí)，在高維空間中研究樣本的分布規(guī)律比較復(fù)雜，由此便產(chǎn)生了主成分分析法。它又稱為主分量分析或主軸分析，它是利用降維思想把多個(gè)指標(biāo)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)的一種統(tǒng)計(jì)分析方法。而這幾個(gè)綜合變量可以反映原來多個(gè)變量的大部分信息。在綜合評(píng)價(jià)中，應(yīng)用主成分分析方法既可以消除各指標(biāo)不同量綱的影響，也可以消除由各指標(biāo)間相關(guān)性所帶來的信息重疊。特別是它克服了綜合評(píng)價(jià)中認(rèn)為確定各指標(biāo)權(quán)重系數(shù)的問題。
2.二項(xiàng)logistic回歸
如果因變量為分類變量，則不符合一般回歸分析模型要求，這時(shí)可用logistic回歸來分析。又如模型中因變量只能取兩個(gè)值時(shí)，則用二項(xiàng)logistic回歸，如果取多個(gè)值則可以用多項(xiàng)logistic回歸來分析。本文之所以用二項(xiàng)logistic回歸來進(jìn)行預(yù)警研究，是因?yàn)樵撃Ｐ陀腥缦聝?yōu)點(diǎn)：第一，logistic回歸的因變量和自變量之間關(guān)系是非線性的；第二，logistic回歸不需要假設(shè)方差不變，而且它也沒有關(guān)于自變量分布的假設(shè)條件，各個(gè)自變量可以是連續(xù)變量，也可以是離散變量，還可以是虛擬變量，也不需要假設(shè)它們之間存在多元正態(tài)分布；第三，logistic回歸的因變量是分類變量，研究的目的在于事件發(fā)生的概率，而且預(yù)測(cè)精度較高，我們可以分析公司是否具有投資價(jià)值。
（二）樣本的選取。
由于上市公司的投資價(jià)值受行業(yè)因素的影響較大，不同行業(yè)的上市公司投資價(jià)值在同一時(shí)間內(nèi)可比性不強(qiáng)，因此本文選擇一個(gè)行業(yè)進(jìn)行集中分析。本文選取我國滬深兩市股制造業(yè)上市公司2012年16家st公司（連續(xù)2年虧損而被特殊處理的公司），并按照1：1的比例選取相同會(huì)計(jì)年度的16家非st公司作為樣本，樣本數(shù)據(jù)取自巨潮資訊網(wǎng)站公布的財(cái)務(wù)報(bào)表。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)原理，當(dāng)樣本容量大于等于30 時(shí)，對(duì)總體具有很大程度的代表性。
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（三）指標(biāo)變量的選取。
現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為：企的財(cái)務(wù)狀況主要取決于企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力。本文從上述四個(gè)方面出發(fā)并考慮到現(xiàn)金流在財(cái)務(wù)管理中的重要作用，選擇了13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)做為自變量，它們分別為：反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率x1、凈利潤(rùn)率x2與總資產(chǎn)收益率x3；反映償債能力的流動(dòng)比率x4、速動(dòng)比率x5與資產(chǎn)負(fù)債率x6；反映營運(yùn)能力的存貨周轉(zhuǎn)率x7、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x8與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x9；反映成長(zhǎng)能力的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率x10、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率x11與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率x12；反映現(xiàn)金流量的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率x13。
四、上市公司投資價(jià)值實(shí)證分析
（一）單樣本的t檢驗(yàn)。
已選取的基礎(chǔ)指標(biāo)體系是進(jìn)行指標(biāo)變量篩選的基礎(chǔ)，但不能說明各個(gè)上市公司在這些指標(biāo)上存在著顯著差異，因此需要對(duì)其進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)，以判別是否存在顯著差異。單樣本t檢驗(yàn)的零假設(shè)為：總體均值與指定檢驗(yàn)值之間不存在顯著差異。在0.05的顯著性水平下，若t檢驗(yàn)的p值小于0.05，則拒絕零假設(shè)，認(rèn)為總體均值與檢驗(yàn)值之間存在顯著差異，反之則認(rèn)為不存在顯著差異。我們選取的13個(gè)指標(biāo)t檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的p值分別是：x1為0.628，x2為0.076，x3為0.107，x4為0.000，x5為0.000，x6為0.000，x7為0.034，x8為0.062，x9為0.000，x10為0.004，x11為0.048，x12為0.316，x13為0.042。不難發(fā)現(xiàn)x1、x2、x3、x8、x12的t檢驗(yàn)的p值大于0.05，認(rèn)為不顯著，因此在進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸分析前，可先剔除這五個(gè)指標(biāo)。 ?。ǘ┲鞒煞址治?。
我們利用spss19.0對(duì)訓(xùn)練樣本進(jìn)行主成分分析，得到特征根和方差貢獻(xiàn)率如下所示：主成分1的特征跟為2.726，方差貢獻(xiàn)率為34.075﹪；主成分2的特征跟為2.26，方差貢獻(xiàn)率為28.256﹪；主成分3的特征跟為1.064，方差貢獻(xiàn)率為13.3﹪；主成分4的特征跟為0.956，方差貢獻(xiàn)率為11.947﹪；主成分5的特征跟為0.592，方差貢獻(xiàn)率為7.395﹪；主成分6的特征跟為0.223，方差貢獻(xiàn)率為2.786﹪；主成分7的特征跟為0.168，方差貢獻(xiàn)率為2.105﹪；主成分8的特征跟為0.11，方差貢獻(xiàn)率為0.137﹪。
從以上數(shù)據(jù)可以看出，前四個(gè)主成分方程的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到87.578%，說明前四個(gè)主成分反映原指標(biāo)體系信息的87.578%。但第四個(gè)主成分的特征根小于1，說明它對(duì)總體影響不明顯，最終我們?nèi)∏叭齻€(gè)主成分，它的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率是75.63%。下面在表1中給出了主成分系數(shù)矩陣，可以說明各主成分在各變量上的載荷，從而得出具體影響各主成分的指標(biāo)。
表1 成分矩陣
成分
1 2 3
x4 0.888 0.340 -0.112
x5 0.868 0.391 -0.140
x6 -0.735 -0.181 -0.147
x7 0.050 0.567 -0.073
x9 0.165 -0.183 0.957
x10 0.694 -0.517 0.088
x11 -0.239 0.770 0.181
x13 0.271 -0.863 -0.219
表1顯示，主成分1中，x4、x5、和x6的負(fù)荷量較為明顯且集中，主要代表了企業(yè)的償債能力；主成分2中，x11和x13的負(fù)荷量明顯大于其他比率，代表了企業(yè)的成長(zhǎng)能力；主成分3中，x9的負(fù)荷量為0.975遠(yuǎn)高于其他指標(biāo)，代表了企業(yè)的營運(yùn)能力。最終，通過主成分分析，我們選取了x4、x5、x6、x9、x11、x13這六個(gè)指標(biāo)。我們對(duì)這六個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步做主成分分析發(fā)現(xiàn)：依舊根據(jù)特征根大于1取前三個(gè)主成分，但此時(shí)前三個(gè)主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為85.982%，明顯大于上次的75.63%，說明模型得到了很好的改善。
（三）logistic回歸分析。
運(yùn)用spss軟件對(duì)32家制造業(yè)上市公司的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸分析，在分析時(shí)賦予非st公司的值為0，st公司的值為1，并把它作為因變量y。把x4、x5、x6、x7、x9、x10、x11和x13作為自變量，并采用基于最大似然估計(jì)的向前逐步回歸法，選入自變量基于score檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，剔除變量基于最大偏似然估計(jì)的似然比檢驗(yàn)結(jié)果。最終我們得到x6、x7、x9和x13這四個(gè)變量對(duì)總體的預(yù)測(cè)影響較大，其余變量被系統(tǒng)剔除。經(jīng)過4步計(jì)算，模型對(duì)樣本分類的準(zhǔn)確率達(dá)到了90.6%，其中st公司的判準(zhǔn)率為87.5%，非st公司的判準(zhǔn)率為93.8%。并可建立logistic回歸方程：logit（p）=-1.276-4.868x6+0.027x7+3.709x9+0.7x13。而如果用主成分分析得出的結(jié)果，將x4、x5、x6、x9、x11、x13直接做二項(xiàng)logistic回歸，得出的總體準(zhǔn)確率只有84.4%，遠(yuǎn)不如上述90.6%準(zhǔn)確。因?yàn)橛弥鞒煞址治龊雎粤藊7指標(biāo)
對(duì)總體的影響。
五、研究結(jié)論
本文首先采用主成分分析的方法，對(duì)初始的13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行篩選，最后得出x4、x5、x6、x9、x11、x13這六個(gè)指標(biāo)，它們的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為85.982%，已近能很好的解釋整體，通過這六個(gè)指標(biāo)的系數(shù)就可以比較好的判斷公司是否具有投資價(jià)值。但在實(shí)際應(yīng)用中，主成分分析更多的只是達(dá)到目的的中間手段，它往往會(huì)被作為許多大型研究的中間步驟，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行濃縮后繼續(xù)采用其它統(tǒng)計(jì)方法以解決實(shí)際問題。所以，我們由主成分分析篩選出的指標(biāo)再進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，最通過這六個(gè)指標(biāo)可以正確判斷總體84.4%的數(shù)據(jù)，但沒有通過用向前逐步回歸法進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸后得出的準(zhǔn)確率90.6%高。原因是因?yàn)樵谶M(jìn)行主成分分析時(shí)，我們把指標(biāo)x7剔除了，但實(shí)際上x7對(duì)整體數(shù)據(jù)具有一定的解釋能力。因此，本文主成分方法沒有二項(xiàng)logistic回歸準(zhǔn)確，二項(xiàng)logistic回歸不僅能篩選出較為精確的指標(biāo)，而且能給出了模型對(duì)樣本分類的準(zhǔn)確率，使模型具有更大的可信度。
所以，我們?cè)诜治鲋圃鞓I(yè)上市公司是否具有投資價(jià)值時(shí)，主要通過分析資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率這四個(gè)指標(biāo)，就可以達(dá)到90.6%的準(zhǔn)確率。但本文分析中也存在一些缺陷：首先，文章選取的樣本數(shù)量還不是很多，不足以說明全部問題；其次，所選的都是財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒有考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，使模型準(zhǔn)確度沒能達(dá)到更好。但文章的分析還是可以對(duì)投資者的投資行為有一定的啟發(fā)。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)管理；企業(yè)投資；納稅籌劃
企業(yè)在投資之前，必須進(jìn)行投資策劃及其項(xiàng)目的前期準(zhǔn)備工作。投資決策是十分重要的工作，在很大程度上決定著投資活動(dòng)的成敗，決策的本質(zhì)就是一個(gè)比較選擇的過程。因?yàn)榉桨甘嵌喾N多樣的，決策要對(duì)各方案進(jìn)行比較、分析，選擇最佳方案。投資是企業(yè)永恒的主題，它既是企業(yè)誕生的唯一方式，也是企業(yè)得以存續(xù)和發(fā)展的最重要手段。
一、納稅籌劃的企業(yè)投資規(guī)模的選擇
根據(jù)相關(guān)的企業(yè)投資理論，項(xiàng)目規(guī)模的大小會(huì)直接影響企業(yè)將來的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模及生產(chǎn)過程中的納稅水平，反過來，企業(yè)的稅賦水平也制約著投資規(guī)模的確定。首先，投資規(guī)模的大小決定納稅人身份的界定。我們知道，增值稅是我國的主體稅種，它具有普遍征收的特點(diǎn)，適用于生產(chǎn)、批發(fā)、零售和進(jìn)出口商品，及加工、修理修配等領(lǐng)域的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此，大部分企業(yè)都會(huì)遇到繳納增值稅問題。而我國現(xiàn)行的增值稅對(duì)一般納稅人和小規(guī)模納稅人實(shí)行差別稅率。小規(guī)模納稅人指從事貨物生產(chǎn)或提供應(yīng)稅勞務(wù)，以及從事貨物生產(chǎn)或提供應(yīng)稅勞務(wù)為主，并兼營貨物批發(fā)或零售，年應(yīng)納增值稅銷售額在100萬元以下和從事貨物批發(fā)或零售，年應(yīng)納銷售額在180萬元以下的納稅人。如果投資者在投資決策中確定的投資規(guī)模，使項(xiàng)目建成投產(chǎn)后企業(yè)適合小規(guī)模納稅人標(biāo)準(zhǔn)，則按小規(guī)模納稅人身份納稅，否則以一般納稅人身份納稅。因此，投資者便可以在分析、比較小規(guī)模納稅人和一般納稅人的稅賦水平后，對(duì)擬定的投資規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，使其適用低稅賦納稅人身份。其次，投資規(guī)模繼而影響企業(yè)納稅的絕對(duì)水平。而企業(yè)應(yīng)納稅額現(xiàn)金支付的剛性約束也反過來制約投資規(guī)模的確定。一般情況下，規(guī)模大，企業(yè)的獲利能力大，納稅的絕對(duì)額也大；規(guī)模小，獲利能力小，納稅的絕對(duì)額也小。依稅法規(guī)定，企業(yè)應(yīng)納稅額的計(jì)算依托于法定稅率和企業(yè)賬面記載的應(yīng)稅收益額，而不考慮這種賬面意義的收益所實(shí)際取得的現(xiàn)金流入狀況。
但企業(yè)納稅行為規(guī)范卻是，只要體現(xiàn)出賬面或會(huì)計(jì)觀念下的應(yīng)稅收益，企業(yè)就必須依法及時(shí)足額地動(dòng)用現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金予以繳納，否則會(huì)受到稅法的嚴(yán)厲制裁，使企業(yè)利益遭受極大損害。由此可見，在課稅條件下，由于按會(huì)計(jì)收益計(jì)算的應(yīng)交稅額與應(yīng)交稅款按現(xiàn)實(shí)現(xiàn)金支付的剛性約束矛盾的客觀存在，使企業(yè)規(guī)模最大化在納稅目標(biāo)的約束下，并非是最優(yōu)的。因此，投資者在確定投資規(guī)模時(shí)，必須充分考慮納稅現(xiàn)金支付的剛性約束，即合理確定納稅目標(biāo)約束下的投資規(guī)模，避免因規(guī)模最大化導(dǎo)致稅前賬面收益極大化，由此發(fā)生的納稅現(xiàn)金需求超過企業(yè)現(xiàn)金供給，給企業(yè)帶來諸如聲譽(yù)受損等不利影響。
結(jié)合納稅籌劃活動(dòng)對(duì)企業(yè)投資規(guī)模進(jìn)行界定，首先要對(duì)企業(yè)自身營運(yùn)能力進(jìn)行分析，即通過對(duì)存量投資重組、潛能開發(fā)及增量投資優(yōu)化組合的分析，確定投資的既有能力、潛在能力和追增能力；其次要把握企業(yè)外部環(huán)境變動(dòng)情況，利用預(yù)測(cè)手段來把握經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展態(tài)勢(shì)，決策投資規(guī)模的大??；此外，還需要對(duì)稅前收益最大化的投資規(guī)模進(jìn)行實(shí)證分析。投資規(guī)模因該趨近于企業(yè)營運(yùn)負(fù)荷能力的極限，即投資的追加邊際成本等于其邊際收益，此時(shí)投資規(guī)模是適宜而且有效的。需要注意的是，投資規(guī)模的確定依據(jù)是企業(yè)運(yùn)營能力和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因而必須注意到其動(dòng)態(tài)演進(jìn)的變化特征。
二、企業(yè)投資方式的選擇分析
不同的投資方式，企業(yè)所得稅的政策有所不同。投資是企業(yè)得以存續(xù)和發(fā)展的主要手段，對(duì)投資主體來說，盈利是投資的主要目的，而所得稅對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)的影響是非常大的，所以投資決策中所得稅籌劃就成為了重要的內(nèi)容。投資在方式上可分為兩大類，即直接投資 和間接投資。直接投資形成各種形式的企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營成果既要征收流轉(zhuǎn)稅，純收益還要征收企業(yè)所得稅；間接投資的交易須征收證券交易稅（目前仍征收印花稅），其收益則征收企業(yè)所得稅。對(duì)直接投資的綜合評(píng)估主要考慮投資回收期、投資的現(xiàn)金流出和現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值、項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率等財(cái)務(wù)指標(biāo)。我們需要考慮的稅收因素主要是指影響這些指標(biāo)的稅收政策。投資者首先要判定其投資項(xiàng)目按照稅法規(guī)定應(yīng)征收的稅種、稅率以及征收方式等，這一切都將影響企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，并因此進(jìn)一步影響到投資者的稅后收益。這需要投資者在估算銷售收入的時(shí)候必須考慮銷售稅金及附加，這樣才能搞好納稅籌劃。比如某企業(yè)有A、B兩個(gè)項(xiàng)目可投資，假設(shè)這兩個(gè)項(xiàng)目的企業(yè)所得稅稅率沒有差別，并且預(yù)計(jì)兩個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)以后，年含稅銷售收入均為100萬元，外購各種允許扣除項(xiàng)目的含稅支出均為90萬元。已知A項(xiàng)目產(chǎn)品征收17%的增值稅，B項(xiàng)目產(chǎn)品征收5%的營業(yè)稅。不考慮其他因素，請(qǐng)進(jìn)行投資決策。
（1）計(jì)算A項(xiàng)目稅后銷售收入凈值：
A項(xiàng)目年應(yīng)納增值稅（萬元）
A項(xiàng)目增值稅后生產(chǎn)經(jīng)營所得（萬元）
A項(xiàng)目應(yīng)納所得稅（萬元）
A項(xiàng)目稅后利潤(rùn)（萬元）
（2）計(jì)算B項(xiàng)目稅后銷售收入凈值：
B項(xiàng)目年應(yīng)納營業(yè)稅（萬元）
B項(xiàng)目營業(yè)稅后生產(chǎn)經(jīng)營所得（萬元）
B項(xiàng)目應(yīng)納所得稅（萬元）
B項(xiàng)目稅后利潤(rùn)（萬元）
（3）A、B項(xiàng)目稅后利潤(rùn)差額：
A項(xiàng)目與B項(xiàng)目稅后利潤(rùn)差額（萬元）
通過以上比較可知，由于兩個(gè)項(xiàng)目的應(yīng)征稅種和稅率存在差異，在其他條件一致的情況下，A項(xiàng)目將為投資者帶來更多的稅后利潤(rùn)，故應(yīng)該選擇A項(xiàng)目。除了流轉(zhuǎn)稅外，直接投資更重要的是要考慮企業(yè)所得稅的稅收待遇。我國企業(yè)所得稅制度規(guī)定了很多稅收優(yōu)惠待遇，包括稅率優(yōu)惠和稅額扣除等方面的優(yōu)惠，比如設(shè)在國務(wù)院批準(zhǔn)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)，其企業(yè)所得稅稅率為15%；其他諸如第三產(chǎn)業(yè)、“三廢”利用企業(yè)、“老、少、邊、窮”地區(qū)新辦企業(yè)等都存在企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策。投資者應(yīng)該在綜合考慮目標(biāo)投資項(xiàng)目的各種稅收待遇的基礎(chǔ)上，進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估和選擇，以期獲得最大的投資稅后收益。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】投資戰(zhàn)略；投資組合；實(shí)物期權(quán)
企業(yè)的生存靠發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業(yè)在新領(lǐng)域的拓展，同時(shí)也包括企業(yè)原有領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新。固然，企業(yè)要進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，需要依托于某個(gè)項(xiàng)目，并投入大量的資源。但是，企業(yè)在自身業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的創(chuàng)新，無論是產(chǎn)品線的延伸還是現(xiàn)有產(chǎn)品的改良，都會(huì)面臨來自技術(shù)、市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)，并耗費(fèi)大量的資源，這就具備了投資項(xiàng)目最基本的特征。因此，項(xiàng)目投資是企業(yè)發(fā)展的重大決策，這種選擇和決策，無論是擴(kuò)大再生產(chǎn)或是開拓新市場(chǎng)都將對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用。
一、投資戰(zhàn)略的制訂
企業(yè)投資戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分是和整體發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的，相應(yīng)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展兩種基本戰(zhàn)略，投資戰(zhàn)略也有兩種基本戰(zhàn)略，即創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略和穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略。企業(yè)選擇創(chuàng)新發(fā)展還是穩(wěn)定發(fā)展，取決于企業(yè)自身發(fā)展的需要，取決于對(duì)市場(chǎng)前景和企業(yè)態(tài)勢(shì)的把握。而選擇投資戰(zhàn)略方向（產(chǎn)品－市場(chǎng)選擇）與確定投資戰(zhàn)略態(tài)勢(shì)（競(jìng)爭(zhēng)分析）構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它們構(gòu)成了企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇的前提。在明確了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，投資戰(zhàn)略的選擇包括投資戰(zhàn)略類型、投資時(shí)機(jī)選擇和投資項(xiàng)目的優(yōu)化組合。
二、投資項(xiàng)目的選擇
企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行項(xiàng)目選擇。沒有方向性的項(xiàng)目選擇不但浪費(fèi)大量的財(cái)力、物力，而且往往無法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項(xiàng)目，錯(cuò)失良好的投機(jī)時(shí)機(jī)。
1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項(xiàng)目選擇
企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)有市場(chǎng)進(jìn)行核心多元化或者至少是相關(guān)多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必然會(huì)圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產(chǎn)品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產(chǎn)品類型以覆蓋更多的細(xì)分市場(chǎng)。無論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)搜尋項(xiàng)目信息；與此相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架，開發(fā)全新的產(chǎn)品或拓展新的市場(chǎng)，甚至是在完全陌生的領(lǐng)域進(jìn)行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎(chǔ)，以企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為中心，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的延伸。
2、基于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目選擇
企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)生存的基礎(chǔ)，同時(shí)也決定了企業(yè)拓展的能力邊界。企業(yè)必須明確的知道自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲(chǔ)備、技術(shù)水平，抑或是規(guī)模實(shí)力。無論是穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略下的縱向、橫向擴(kuò)張，還是創(chuàng)新性投資戰(zhàn)略下的完全多元化都不應(yīng)該脫離企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的控制范圍。例如，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌影響力，那么企業(yè)就應(yīng)該在原有行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，而不應(yīng)該和原有業(yè)務(wù)脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于人才儲(chǔ)備，則需要進(jìn)一步明確人才結(jié)構(gòu)，技術(shù)人才充足的企業(yè)顯然適合投資于產(chǎn)品的研發(fā)，而銷售人才充足的企業(yè)則適合新市場(chǎng)的開拓。由此可見，在企業(yè)投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目選擇提供了基本的方向后，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。
3、基于企業(yè)投資能力的項(xiàng)目選擇
企業(yè)投資能力是由企業(yè)資金實(shí)力、現(xiàn)金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業(yè)的投資規(guī)模，包括單個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模和企業(yè)總體投資規(guī)模。投資項(xiàng)目規(guī)模的確定包括兩個(gè)方面：首先，投資能力決定了投資規(guī)模的可能性，就總體投資規(guī)模而言，企業(yè)投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規(guī)模顯然是不切實(shí)際的。對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模，它必然是在總體投資規(guī)模內(nèi)的，另外從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，企業(yè)不可能將所有的資源投資于某一個(gè)項(xiàng)目，這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)是致命性的，一旦項(xiàng)目失敗將威脅到企業(yè)的存亡。因此，企業(yè)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定必須在投資能力的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規(guī)模的可行性，這里的客觀條件包括物質(zhì)技術(shù)條件、市場(chǎng)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)效益等。物質(zhì)技術(shù)條件決定了投資項(xiàng)目的性質(zhì)，資本密集性、技術(shù)密集性和管理密集性行業(yè)所要求的投資規(guī)模存在相當(dāng)大的差距。市場(chǎng)規(guī)模決定著項(xiàng)目發(fā)展的空間，進(jìn)而決定了投資規(guī)模的邊界。經(jīng)濟(jì)效益通過項(xiàng)目不同規(guī)模下的邊際收益率和企業(yè)資金成本間的比較，準(zhǔn)確地界定了項(xiàng)目投資規(guī)模的臨界點(diǎn)。企業(yè)總體投資規(guī)模及單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定再次縮小了投資項(xiàng)目選擇的范圍，這不僅有助于企業(yè)提高項(xiàng)目選擇的效率，而且大大的節(jié)約了企業(yè)資源的耗費(fèi)。
三、投資項(xiàng)目的可行性研究
可行性研究是整個(gè)項(xiàng)目投資的核心部分，是項(xiàng)目決策的主要依據(jù)。因此，可行性研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性直接關(guān)系著企業(yè)投資的成敗。一份良好的可行性研究報(bào)告應(yīng)該做到對(duì)項(xiàng)目的前景和項(xiàng)目未來的運(yùn)行軌跡作出精確的估算，從而保證項(xiàng)目決策的成功率。
可行性研究有三種類型：機(jī)會(huì)研究、初步可行性研究和技術(shù)科技可行性研究。機(jī)會(huì)研究的主要任務(wù)是為項(xiàng)目投資方向提出建議，即在一個(gè)確定的地區(qū)和行業(yè)內(nèi)，以市場(chǎng)調(diào)查為基礎(chǔ)，選擇項(xiàng)目，尋找最有利的投資機(jī)會(huì)；初步可行性研究的主要任務(wù)是對(duì)機(jī)會(huì)研究認(rèn)為可行的項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步論證，并據(jù)此作出是否投資的初步?jīng)Q定，是否進(jìn)行下一步的技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究。
機(jī)會(huì)研究和初步可行性研究更多的是對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)方案、經(jīng)濟(jì)效益等要素給出粗略的評(píng)價(jià)，往往限于數(shù)據(jù)選擇的補(bǔ)充分，評(píng)價(jià)局限于定性的層次，無法精確的描述項(xiàng)目前景。而技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究才是整個(gè)項(xiàng)目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)項(xiàng)目的各項(xiàng)要素給出完整的定量分析，用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它是項(xiàng)目決策科學(xué)化的重要手段，是項(xiàng)目或方案抉擇的主要依據(jù)之一。
技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究包括項(xiàng)目前景預(yù)測(cè)、技術(shù)方案評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)、社會(huì)和環(huán)境評(píng)價(jià)等重要內(nèi)容，每個(gè)部分都擁有許多成熟的行之有效的評(píng)價(jià)方法和工具，本文不欲對(duì)此做簡(jiǎn)單的羅列，而將重點(diǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)際操作過程中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行討論。
企業(yè)投資按照其性質(zhì)通常分為實(shí)業(yè)投資和金融投資兩類。實(shí)業(yè)投資是指企業(yè)將資金或技術(shù)設(shè)備等直接投放于本企業(yè)或合資、合作的關(guān)聯(lián)企業(yè)，通過生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)獲取營業(yè)利潤(rùn)的投資，即將資金直接投放于經(jīng)營性資產(chǎn)的投資，如建造廠房、購買機(jī)器設(shè)備等。金融投資是指企業(yè)將資金投放于金融資本市場(chǎng)，通過對(duì)金融產(chǎn)品及其衍生產(chǎn)品進(jìn)行買賣活動(dòng)獲取股利或利息的投資，即將資金投放于金融性資產(chǎn)的投資，如購買股票、債券、期貨、期權(quán)等。實(shí)業(yè)投資具有投入資金多、回收慢、影響時(shí)間長(zhǎng)的特征，是企業(yè)生存與可持續(xù)發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，而金融投資可以拓展企業(yè)生存與發(fā)展的空間，但金融投資具有高流動(dòng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高投機(jī)性的特征，它與實(shí)業(yè)投資之間即相互促進(jìn)、又相互制約。因此，如何協(xié)調(diào)好實(shí)業(yè)投資與金融投資之間的關(guān)系，以發(fā)揮它們提高企業(yè)績(jī)效的“雙輪驅(qū)動(dòng)”效應(yīng)，是一個(gè)值得研究的問題。關(guān)于金融資本與實(shí)物資本相互作用的關(guān)系，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在不同的歷史條件下，根據(jù)不同的理論基礎(chǔ)及研究對(duì)象做了大量的研究工作。JosephA．Schumpeter(1934)認(rèn)為，銀行非常信用的變化會(huì)對(duì)實(shí)物資本創(chuàng)新及供求產(chǎn)生重要影響。JamesTobin(1969)將不確定性和風(fēng)險(xiǎn)投資概念引入到金融資本與實(shí)物資本相對(duì)價(jià)值的分析中。①Levine(1997)分析了現(xiàn)代金融及其流動(dòng)性對(duì)實(shí)物資本發(fā)展的影響。②不過，總體上看這些研究都是從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來揭示金融資本與實(shí)物資本之間的關(guān)系。國內(nèi)的相關(guān)研究起步較晚，大多數(shù)的研究也是從宏觀經(jīng)濟(jì)層面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，以及虛擬資本與現(xiàn)實(shí)資本的關(guān)系進(jìn)行定性和定量的分析。如劉金全(2004)、劉駿民、伍超明(2004)、趙春學(xué)、黃建軍(2000)等人的研究。從微觀方面探討企業(yè)金融投資與實(shí)物投資之間關(guān)系的研究比較少，如閻春寧、王晶晶、張怡(2001)利用博弈論分析了雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下企業(yè)金融投資和實(shí)業(yè)投資的比例關(guān)系，推導(dǎo)出最佳投資比例的納什均衡點(diǎn);③李琪琦、張杰平、向銳(2004)對(duì)實(shí)業(yè)投資與虛擬投資的統(tǒng)一性、背離性關(guān)系進(jìn)行了定性分析。④自上世紀(jì)60年代美國麻省理工學(xué)院杰伊•弗瑞斯特教授創(chuàng)立系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)以來，系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)被應(yīng)用到許多領(lǐng)域，并取得了巨大成就。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的一大功能就是能通過建立反饋環(huán)因果關(guān)系圖清晰地反映系統(tǒng)中各因素之間的錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系，并針對(duì)系統(tǒng)中存在的問題建立反饋基模提出管理對(duì)策。本文以彼得•圣吉的反饋動(dòng)態(tài)復(fù)雜理論為指導(dǎo)，從微觀角度構(gòu)建一套反映企業(yè)實(shí)業(yè)投資與金融投資之間相互促進(jìn)、相互制約關(guān)系的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型，主要包括績(jī)效互動(dòng)基模和資源合理配置基模，并據(jù)此提出消除負(fù)反饋制約以協(xié)調(diào)企業(yè)實(shí)業(yè)投資與金融投資關(guān)系的管理對(duì)策。
二、實(shí)業(yè)投資與金融投資互動(dòng)的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型
(一)實(shí)業(yè)投資與金融投資的統(tǒng)一性分析
投資是企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利和創(chuàng)造價(jià)值的主要源泉。實(shí)業(yè)投資與金融投資是企業(yè)投資的兩種形式，它們投資效率和效果的好壞直接關(guān)系到企業(yè)的生存和發(fā)展。實(shí)業(yè)投資和金融投資不僅最終目標(biāo)是一致的，即創(chuàng)造價(jià)值、提高企業(yè)績(jī)效，而且還相互依賴。一方面實(shí)業(yè)投資是金融投資的前提和基礎(chǔ)。實(shí)業(yè)投資狀況良好，則金融投資的運(yùn)行就有了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，如果企業(yè)的實(shí)業(yè)投資不穩(wěn)固，就很難抵御金融投資的高風(fēng)險(xiǎn)，暫時(shí)的繁榮也只能是泡沫。另一方面，金融投資可以提高實(shí)業(yè)投資效率。由于金融投資的回收速度比較快，可以在一定程度上迅速滿足實(shí)業(yè)投資的資金需要，而且企業(yè)進(jìn)行金融投資的股票、債券等金融工具的流通，可以拓寬企業(yè)的融資渠道，提高實(shí)業(yè)投資的資金融通能力，所以金融投資有助于企業(yè)實(shí)業(yè)投資資本的快速形成和融資成本的降低。因此，只有把兩者有機(jī)地結(jié)合起來，用實(shí)業(yè)投資的穩(wěn)定性來彌補(bǔ)金融投資所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，用金融投資的快速收益來彌補(bǔ)實(shí)業(yè)投資回收期過長(zhǎng)的缺陷，才能真正提升企業(yè)的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展速度。
(二)實(shí)業(yè)投資與金融投資績(jī)效互動(dòng)的基模分析
根據(jù)實(shí)業(yè)投資與金融投資的統(tǒng)一性，本文構(gòu)建了實(shí)業(yè)投資與金融投資的績(jī)效互動(dòng)基模(見圖1)。模型中涉及到的變量有:實(shí)業(yè)投資規(guī)模V1(t)、金融投資規(guī)模V2(t)、實(shí)業(yè)投資收益V3(t)、金融投資收益V4(t)、實(shí)業(yè)投資對(duì)金融投資的支撐力度V5(t)、金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的支撐力度V6(t)和企業(yè)績(jī)效V7(t)。在模型中全部是正因果鏈，刻畫了變量之間的同向性，如V1(t)+V3(t)正因果鏈表示，實(shí)業(yè)投資規(guī)模相對(duì)增加，則實(shí)業(yè)投資收益也相對(duì)增加。其它基模的正因果鏈分析同理。模型中有三個(gè)反饋環(huán)，全部是正反饋環(huán)。第一個(gè)正反饋環(huán)V6(t)+V1(t)+V3(t)+V6(t)刻畫了金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資收益的促進(jìn)作用，金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的支撐力度越大，實(shí)業(yè)投資規(guī)模越大、收益越多，就會(huì)要求金融投資進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)業(yè)投資的支撐力度。只不過，由于實(shí)業(yè)投資收益實(shí)現(xiàn)的速度較慢，所以實(shí)業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大到實(shí)業(yè)投資收益的增加存在延遲效應(yīng)。第二個(gè)正反饋環(huán)V5(t)+V2(t)+V4(t)+V5(t)刻畫了實(shí)業(yè)投資對(duì)金融投資的促進(jìn)作用，實(shí)業(yè)投資對(duì)金融投資的支撐力度越大，金融投資規(guī)模越大、收益越多，就會(huì)要求實(shí)業(yè)投資進(jìn)一步加大對(duì)金融投資的支撐力度。第三個(gè)正反饋環(huán)V3(t)+V5(t)+V2(t)+V4(t)+V6(t)+V1(t)+V3(t)刻畫了企業(yè)實(shí)業(yè)投資與金融投資的相互依賴性和績(jī)效互動(dòng)關(guān)系，實(shí)業(yè)投資收益增加了，則實(shí)業(yè)投資對(duì)金融投資的支撐力度就會(huì)加大，從而促進(jìn)金融投資規(guī)模和收益的增加;反過來，金融投資收益提高了，金融投資對(duì)實(shí)業(yè)投資的支撐力度就會(huì)加大，又促進(jìn)了實(shí)業(yè)投資規(guī)模和收益的增加。因此，這個(gè)模型說明了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資與金融投資之間績(jī)效是互動(dòng)的，它們之間相互依賴、“雙輪驅(qū)動(dòng)”共同促進(jìn)企業(yè)績(jī)效V7(t)的提高。
三、實(shí)業(yè)投資與金融投資合理配置的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型
(一)實(shí)業(yè)投資與金融投資存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系
企業(yè)的資源和投資能力是有限的，因此在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)在實(shí)業(yè)投資和金融投資上的資源配置必然會(huì)此消彼長(zhǎng)。由于企業(yè)投資決策的目標(biāo)是以較低的投資風(fēng)險(xiǎn)和資金投放取得較大的投資收益，而且在不同時(shí)期實(shí)業(yè)投資與金融投資的投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所不同，所以為了保證獲得較高的投資收益和有效地控制投資風(fēng)險(xiǎn)，如何合理地確定金融投資與實(shí)業(yè)投資的比例就成了企業(yè)界非常關(guān)注的一個(gè)問題。在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，如果某段時(shí)間內(nèi)金融市場(chǎng)的投資回報(bào)率高于對(duì)產(chǎn)品的投資回報(bào)率，企業(yè)決策者們?cè)诶娴尿?qū)動(dòng)下就會(huì)轉(zhuǎn)向投資金融市場(chǎng)。這樣將造成產(chǎn)品實(shí)業(yè)投資萎縮，市場(chǎng)上產(chǎn)品供給量會(huì)隨之下降，在市場(chǎng)需求量不變的情況下，產(chǎn)品價(jià)格必然會(huì)上漲，實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)會(huì)回升;并且在眾多企業(yè)都加大金融投資的情況下，市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速上升，金融市場(chǎng)上的投資回報(bào)率會(huì)迅速下降。因此，在實(shí)業(yè)投資回報(bào)率上升、金融投資回報(bào)率下降、風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，企業(yè)資金又會(huì)被吸引到產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)域。而當(dāng)眾多企業(yè)轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)投資領(lǐng)域后，實(shí)業(yè)投資規(guī)模的增大和產(chǎn)品供應(yīng)量的增加又會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格和實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)下降，從而誘使企業(yè)決策者考慮轉(zhuǎn)向加大對(duì)金融領(lǐng)域的投資。由此可見，企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和同類企業(yè)投資行為所導(dǎo)致的市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)金融投資與實(shí)業(yè)投資最佳比例的確定。
(二)實(shí)業(yè)投資與金融投資資源合理配置的基模分析
1．實(shí)業(yè)投資成長(zhǎng)上限的基模分析。根據(jù)彼得•圣吉的成長(zhǎng)上限基模，本研究構(gòu)建了實(shí)業(yè)投資的成長(zhǎng)上限基模。模型中，V8(t)表示產(chǎn)品供應(yīng)量、V9(t)表示產(chǎn)品市場(chǎng)需求量。在這個(gè)模型中有三個(gè)反饋環(huán)，第一和第二個(gè)反饋環(huán)都是正反饋環(huán)，第一個(gè)正反饋V1(t)+V3(t)+V1(t)刻畫了實(shí)業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大，可以使企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效益，促進(jìn)實(shí)業(yè)投資收益的增加，不過從實(shí)業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大到實(shí)業(yè)投資收益的增加存在延遲效應(yīng)，反過來，實(shí)業(yè)投資收益的提高又會(huì)誘使企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大實(shí)業(yè)投資規(guī)模去獲得更高的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。第二個(gè)正反饋環(huán)V1(t)+V8(t)+V3(t)+V1(t)刻畫了實(shí)業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大可以促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品供應(yīng)量的增加，進(jìn)而獲得更高的實(shí)業(yè)投資收益;反過來，如果實(shí)業(yè)投資收益比較高，企業(yè)就會(huì)加大實(shí)業(yè)投資規(guī)模和產(chǎn)品供應(yīng)量。第三個(gè)負(fù)反饋環(huán)V1(t)+V8(t)+V9(t)+V3(t)+V1(t)刻畫了隨著實(shí)業(yè)投資規(guī)模的擴(kuò)大、產(chǎn)品供應(yīng)量的增加，產(chǎn)品的相對(duì)市場(chǎng)需求量就會(huì)下降，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)趨于飽和時(shí)，企業(yè)往往通過降價(jià)來擴(kuò)大銷售，結(jié)果實(shí)業(yè)投資收益就會(huì)下降，因此，企業(yè)為了保證實(shí)業(yè)投資收益，就會(huì)剝離不良資產(chǎn)，縮減實(shí)業(yè)投資的規(guī)模。也就是說，實(shí)業(yè)投資規(guī)模不會(huì)無限制增長(zhǎng)，它必然會(huì)受到產(chǎn)品市場(chǎng)需求量的影響。
2．金融投資成長(zhǎng)上限的基模分析。根據(jù)彼得•圣吉的成長(zhǎng)上限基模，本研究還構(gòu)建了金融投資的成長(zhǎng)上限基模。模型中，V10(t)表示社會(huì)金融資本量、V11(t)表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、V12(t)表示企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。模型中有兩個(gè)反饋環(huán)，第一個(gè)正反饋環(huán)V4(t)+V2(t)+V4(t)刻畫了金融投資規(guī)模的擴(kuò)大，可以促進(jìn)金融投資收益的增加;反過來，如果金融投資收益比較高，企業(yè)就會(huì)擴(kuò)大金融投資規(guī)模。第二個(gè)負(fù)反饋環(huán)V4(t)+V10(t)+V11(t)+V12(t)+V4(t)刻畫了企業(yè)金融投資規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)增加社會(huì)金融資本量，從而加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)加大必須會(huì)制約金融投資規(guī)模的增長(zhǎng)。
3．實(shí)業(yè)投資與金融投資的資源合理配置的基模分析。根據(jù)彼得•圣吉的富者愈富基模，利用變量“金融投資相對(duì)于實(shí)業(yè)投資的比例V13(t)”，將實(shí)業(yè)投資的成長(zhǎng)上限基模和金融投資的成長(zhǎng)上限基模聯(lián)系起來，就可以構(gòu)建出實(shí)業(yè)投資與金融投資的資源合理配置基模。該模型刻畫了實(shí)業(yè)投資與金融投資兩者之間的背離性。實(shí)業(yè)投資與金融投資存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，當(dāng)企業(yè)資源一定時(shí)，就必須在實(shí)業(yè)投資與金融投資之間進(jìn)行合理配置。如果金融投資資源配置過多，即金融投資相對(duì)實(shí)業(yè)投資比例V13(t)過高，就會(huì)引起企業(yè)實(shí)業(yè)投資規(guī)模V1(t)萎縮，實(shí)業(yè)投資收益V3(t)下降，投資風(fēng)險(xiǎn)V12(t)加大。如果實(shí)業(yè)投資資源配置過多，即V13(t)過低，不僅金融投資收益V4(t)會(huì)下降，而且在產(chǎn)品供應(yīng)量極度飽和的情況下，由于受到相對(duì)市場(chǎng)需求量下降的影響，實(shí)業(yè)投資收益V3(t)也會(huì)下降，這時(shí)雖然投資風(fēng)險(xiǎn)V12(t)降低了，但由于實(shí)業(yè)投資收益實(shí)現(xiàn)的速度比金融投資要慢，整個(gè)企業(yè)資金回流的速度也會(huì)放慢。因此，企業(yè)金融投資與實(shí)業(yè)投資之間應(yīng)確定一個(gè)合理的比例，既要保證投資績(jī)效，又要控制投資風(fēng)險(xiǎn)和考慮資金的回流速度，使金融投資和實(shí)業(yè)投資能協(xié)調(diào)發(fā)展。
四、協(xié)調(diào)企業(yè)實(shí)業(yè)投資與金融投資關(guān)系的具體對(duì)策
(一)實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)投資與金融投資的良性互動(dòng)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提高
根據(jù)實(shí)業(yè)投資與金融投資的績(jī)效互動(dòng)基模，可知實(shí)業(yè)投資和金融投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的提高具有“雙輪驅(qū)動(dòng)”效應(yīng)，而且它們之間又相互依賴、相互促進(jìn)。所以，企業(yè)應(yīng)有效地利用實(shí)業(yè)投資和金融投資，充分發(fā)揮它們對(duì)企業(yè)績(jī)效的基礎(chǔ)性作用和經(jīng)濟(jì)杠桿作用，實(shí)現(xiàn)兩者之間的良性互動(dòng)。一方面企業(yè)應(yīng)科學(xué)地分析實(shí)業(yè)投資項(xiàng)目技術(shù)上是否可行、經(jīng)濟(jì)效益如何、能否籌集到全部資金、人力物力能否得到保證等，加強(qiáng)對(duì)實(shí)業(yè)投資運(yùn)行過程的監(jiān)控，提高實(shí)業(yè)投資的效率，為金融投資提供充足資金來源和可靠的物質(zhì)保障。另一方面，企業(yè)應(yīng)充分利用有限的資金，依托資本市場(chǎng)，對(duì)股票、債券等金融商品及衍生金融商品進(jìn)行合理的證券投資組合，擴(kuò)充企業(yè)資本規(guī)模，增強(qiáng)資本勢(shì)力，提高企業(yè)績(jī)效。與此同時(shí)，政府應(yīng)改善金融投資環(huán)境，正確引導(dǎo)企業(yè)金融投資方向，以提高企業(yè)金融投資收益，擴(kuò)大資本營運(yùn)，滿足實(shí)業(yè)投資發(fā)展的需求。
(二)確定金融投資與實(shí)業(yè)投資的合理比例，避免相互侵蝕
根據(jù)實(shí)業(yè)投資與金融投資資源合理配置基模，可知實(shí)業(yè)投資與金融投資存在“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系。在企業(yè)的資源配置中，無論是實(shí)業(yè)投資占用資金過多，還是金融投資占用資金過多，都會(huì)影響企業(yè)總的投資效率和效果。由于影響最佳金融投資與實(shí)業(yè)投資比例的因素有很多，如企業(yè)的實(shí)業(yè)投資報(bào)酬率和回收期、金融投資報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)、融資能力、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、企業(yè)不同發(fā)展階段的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的投資環(huán)境等。因此，為了提高總的投資效率和效果，企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同的市場(chǎng)條件和不同的發(fā)展階段等因素來確定企業(yè)資金的具體投向和投量，合理確定金融投資與實(shí)業(yè)投資的比例，避免金融投資和實(shí)業(yè)投資的相互排斥和侵蝕。企業(yè)應(yīng)構(gòu)建實(shí)業(yè)投資和金融投資協(xié)調(diào)發(fā)展的格局，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)實(shí)業(yè)投資與金融投資的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，達(dá)到資本長(zhǎng)期增值和企業(yè)快速穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)。
(三)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，以提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力
在實(shí)業(yè)投資與金融投資資源合理配置基模中，第3個(gè)反饋環(huán)是負(fù)反饋環(huán)，說明產(chǎn)品市場(chǎng)需求量的下降是制約實(shí)業(yè)投資增長(zhǎng)的一個(gè)因素。所以，為了消除負(fù)反饋制約，企業(yè)必須要不斷加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，降低產(chǎn)品成本或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品功能的差異化，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率，從而提高實(shí)業(yè)投資的效益。隨著科學(xué)技術(shù)的日新月異，產(chǎn)品的壽命周期在不斷縮短，產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力的本質(zhì)就是技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)只有按消費(fèi)者需求不斷地進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，才能不斷地推出新產(chǎn)品，從而在市場(chǎng)上長(zhǎng)期具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得生存和發(fā)展。
摘 要： 政策是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模發(fā)展的格蘭杰原因，其效果有滯后一期的影響，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的波動(dòng)具有20%以上的解釋力。政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求有影響，但效果非常有限。政策能夠產(chǎn)生即期效應(yīng)，增加科技企業(yè)初創(chuàng)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，引導(dǎo)現(xiàn)有規(guī)模中的風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入初創(chuàng)期。但是長(zhǎng)期來看，政策對(duì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的需求作用不大，原因在于當(dāng)前出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策較少從刺激需求的角度出發(fā)，使得企業(yè)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資的成本過高，從而降低對(duì)這一融資途徑的需求。
中圖分類號(hào)： F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)： 10012435(2012)01003106
Influence of High-tech Industry Policy on Venture Capital Activities
WANG yang1, 2 (1. School of Economics and Management, Anhui Normal University, Wuhu Anhui 241003, China;2. School of Public Economics and Management, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China)
Key words: High-tech industry; policy; venture capital; start-ups
Abstract: Policy is the Grainger reason of venture capital scale development, and there is a lag period effect. It can explain more than 20% of the fluctuation of venture capital scale. Policy can influence the demand for venture capital, but the effect is very limited. It can produce immediate effect, and increase the demand of star-ups of high-tech enterprise on venture capital, guiding venture capital of existing scale into the star-ups. But in the long term, there isn't significant influence of policy on demand for venture capital. The reason is that current policy is less from the demand perspective, causing the high cost in using venture capital by enterprise, thus reduceing the financing demand.
2010年國務(wù)院《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，以及《關(guān)于發(fā)揮科技支撐作用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的意見》都旨在強(qiáng)調(diào)通過新興科技企業(yè)發(fā)展帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，搶占科技發(fā)展制高點(diǎn)。國外研究［1-2］ 表明風(fēng)險(xiǎn)投資是最適合，也是普遍用于支持具有科技創(chuàng)新性企業(yè)發(fā)展的金融媒介。高科技產(chǎn)業(yè)政策會(huì)對(duì)一國風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)產(chǎn)生影響［35］。其路徑包括兩方面：引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入科技產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠政策增加了風(fēng)險(xiǎn)投資的供給；激勵(lì)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的措施增加了該行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國發(fā)展時(shí)間較短，高科技產(chǎn)業(yè)政策是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)產(chǎn)生了影響？本文通過相關(guān)分析和檢驗(yàn)，為我國高科技產(chǎn)業(yè)政策有效性的改進(jìn)提供參考。
一、 文獻(xiàn)回顧
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展
Hellmann和Puri以及 Kortum和Lerner研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資是最適合，也是普遍用于支持具有創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性企業(yè)發(fā)展的金融工具；Dushnitsky和Lenox［6］、Lerner和Gurung［7］以及Global Insight（2007）［8］也證明風(fēng)險(xiǎn)投資具有創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)、鼓勵(lì)創(chuàng)新、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用；吳冬麟［9］通過R&D經(jīng)費(fèi)支出、風(fēng)險(xiǎn)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的數(shù)據(jù)實(shí)證研究得出，我國風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均具有一定的正相關(guān)性。
（二）高科技產(chǎn)業(yè)政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)
Armour和Cumming（2006）的研究表明政府引導(dǎo)基金、科技產(chǎn)業(yè)扶持項(xiàng)目會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展；Cumming和MacIntosh 以及Cumming分別對(duì)在加拿大實(shí)施的“勞動(dòng)力引導(dǎo)基金”項(xiàng)目和在澳大利亞實(shí)施“創(chuàng)新投資基金”項(xiàng)目進(jìn)行了檢驗(yàn)，表明政策引導(dǎo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展有顯著效果。Itxaso del-Palacio、Xiaotian Tina Zhang和Francesc Sole［10］利用1997-2008年西班牙的市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了政府政策項(xiàng)目對(duì)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入科技產(chǎn)業(yè)和企業(yè)初創(chuàng)期的效果，結(jié)論顯示政府干預(yù)、投資經(jīng)歷和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)規(guī)模對(duì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)初創(chuàng)期和科技產(chǎn)業(yè)具有正效用；Yong Li 和Shaker A. Zahra［11］利用多國數(shù)據(jù)研究表明正式制度會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，而且非正式制度會(huì)削弱或加強(qiáng)正式制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展影響的程度。Stefano Bonini和 Senem Alkan［12］研究了政策和法律對(duì)各國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的影響，結(jié)果顯示有利的社會(huì)政策和企業(yè)環(huán)境將激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而一國企業(yè)和創(chuàng)新明顯可從風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中獲益；左志剛［13］基于經(jīng)合組織國家數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)表明，資金供給型政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)沒有顯著效果,收益改善型政策有顯著積極效果。
實(shí)證研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)業(yè)有顯著的正面影響，而影響一國風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的主要因素是產(chǎn)業(yè)政策。
二、 檢驗(yàn)與分析
（一）研究假設(shè)
在產(chǎn)業(yè)政策中幾乎都會(huì)有促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模發(fā)展和吸引風(fēng)險(xiǎn)投資投入高科技產(chǎn)業(yè)的政策條款。例如在《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中有“建立和完善促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資行業(yè)健康發(fā)展的配套政策體系與監(jiān)管體系”，以及“擴(kuò)大政府新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模，充分運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，帶動(dòng)社會(huì)資金投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中處于創(chuàng)業(yè)早中期階段的創(chuàng)新型企業(yè)，鼓勵(lì)民間資本投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”等條款，既激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的供給，又刺激對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資注入企業(yè)初創(chuàng)期最有利于科技創(chuàng)新和成果轉(zhuǎn)換，往往政策特別強(qiáng)調(diào)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入高科技產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)期。風(fēng)險(xiǎn)投資投入科技企業(yè)和企業(yè)初創(chuàng)期的資金比率也被認(rèn)為是衡量風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)科技創(chuàng)新效率的尺度［12］［14］。因此，本文提出兩個(gè)檢驗(yàn)假設(shè)。假設(shè)1：高科技產(chǎn)業(yè)政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資的供給，表現(xiàn)為高科技產(chǎn)業(yè)政策數(shù)量的年增長(zhǎng)率與風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的年增長(zhǎng)率存在正向關(guān)系；假設(shè) 2：高科技產(chǎn)業(yè)政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，表現(xiàn)為高科技產(chǎn)業(yè)政策年出臺(tái)數(shù)量與投入高科技產(chǎn)業(yè)及其初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資比率正相關(guān)。
（二）政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資供給檢驗(yàn)
本文從《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》［15］選取了1995-2008年的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模數(shù)據(jù)，同時(shí)從鄭代良［16］博士論文中選取了同期出臺(tái)的高科技產(chǎn)業(yè)政策數(shù)量樣本。我國風(fēng)險(xiǎn)投資總體規(guī)模由1995年的51.3億發(fā)展到2008年的1455.7億，平均年增長(zhǎng)率為30.93%，其中在1999年和2007年前后規(guī)模有大幅提高。1995-2008年共計(jì)出臺(tái)高科技產(chǎn)業(yè)政策241條，最高年份出臺(tái)政策數(shù)量達(dá)34條（2006年）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)計(jì)算出各變量的年增長(zhǎng)率，以ZCZZL表示政策數(shù)量的年增長(zhǎng)率，以GMZZL表示風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的年增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)顯示年出臺(tái)政策數(shù)量的波動(dòng)性要強(qiáng)于風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模波動(dòng)性（表1、圖1）。
綜合檢驗(yàn)均顯示樣本數(shù)據(jù)為平穩(wěn)時(shí)間序列，滯后長(zhǎng)度檢驗(yàn)顯示一階滯后合理，格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示政策數(shù)量與風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)?；閷?duì)方的格蘭杰原因。（表2、表3）
本文采用VAR模型，借助EVIEWS6.0進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如下：
ZCZZL = 0.259*ZCZZL(1) - 0.393*GMZZL(1) + 92.710
ZCZZL(1)表示滯后一期的政策數(shù)量增長(zhǎng)率；GMZZL(1)表示滯后一期的風(fēng)向投資規(guī)模增長(zhǎng)率。
GMZZL = 0.09*ZCZZL(1) + 0.478*GMZZL(1) + 12.760
脈沖響應(yīng)函數(shù)分析顯示政策數(shù)量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的影響主要在次年發(fā)生效應(yīng)，在第三年基本消除了影響，說明政策效應(yīng)是短暫的（圖2）。方差分解說明在第二期后，政策數(shù)量波動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)測(cè)誤差形成方面的解釋力度占20%以上。無論是脈沖響應(yīng)還是方差分解函數(shù)，都可以看出雖然風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模也是政策數(shù)量增長(zhǎng)率的影響因素，但是作用相對(duì)很小，政策數(shù)量的變化更多的表現(xiàn)為一種自主行為。二者之間主要體現(xiàn)為政策數(shù)量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的影響（圖3）。
（三）政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資需求檢驗(yàn)
由于樣本數(shù)量受限無法進(jìn)行回歸分析，對(duì)于政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資需求的檢驗(yàn)只能采取圖形對(duì)比分析的方法。
1.政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資投入科技企業(yè)初創(chuàng)期比率檢驗(yàn)
2003-2009年投入科技企業(yè)初創(chuàng)期的資金比率平均約占全部風(fēng)險(xiǎn)投資的19.2%數(shù)據(jù)由對(duì)中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)手工計(jì)算獲得。，從趨勢(shì)來看，以2006年為分界點(diǎn)分為三個(gè)階段：之前呈下降趨勢(shì)，2006年異常突起，之后呈緩慢上升趨勢(shì)。 在此期間的高科技產(chǎn)業(yè)政策年出臺(tái)數(shù)量分別是19項(xiàng)、14項(xiàng)、15項(xiàng)、34項(xiàng)、25項(xiàng)、14項(xiàng)鄭代良（2011）博士論文中統(tǒng)計(jì)的高科技產(chǎn)業(yè)政策年出臺(tái)數(shù)量截止2008年。為避免統(tǒng)計(jì)口徑上的不一致，本文沒有另外補(bǔ)充2009年的政策數(shù)量數(shù)據(jù)。，具體見圖4：
鑒于科技企業(yè)初創(chuàng)期的高風(fēng)險(xiǎn)特征，各國在該階段的風(fēng)險(xiǎn)投資一般都以政府性質(zhì)資金為主，帶動(dòng)社會(huì)資金進(jìn)入。當(dāng)結(jié)合2003-2009年期間來源于政府資金占風(fēng)險(xiǎn)投資比率和風(fēng)險(xiǎn)投資投入科技企業(yè)初創(chuàng)期的資金比率來看時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)二者之間關(guān)系具有三階段特征：第一階段為2006年之前，二者幾乎呈重合狀態(tài)，可以看出2006年之前科技企業(yè)初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資來源幾乎全部由政府提供。第二階段為2006年，二者在趨勢(shì)和幅度上大幅偏離，科技企業(yè)初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資比率顯著上升，形成近年來的一個(gè)峰頂。根據(jù)前文論證，在我國，政策確實(shí)是影響風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的因素，而2006年剛好是國內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)井噴期（共出臺(tái)34項(xiàng)，為目前歷史最高），并且，根據(jù)圖4顯示，2003年-2008年期間每年國家頒布的高科技產(chǎn)業(yè)政策數(shù)量走勢(shì)與投入科技企業(yè)初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)資金比率趨勢(shì)高度一致。不可否認(rèn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的因素是多方面的，但是將政策效果作為導(dǎo)致2006年科技企業(yè)初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資比率異常高漲的首要因素還是合理的。這也再次間接證明了我國政策在影響風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)方面的有效性。第三階段為2006年以后，雖然政府投資比率在趨勢(shì)上還是與科技企業(yè)初創(chuàng)期投資比率一致，但是幅度上明顯低于后者。一個(gè)合理的解釋是該時(shí)期政府資金的投資性質(zhì)發(fā)生了改變，由原來的直接投資向作為引導(dǎo)資金的杠桿資金轉(zhuǎn)變。這也說明2008年以來政府設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金是發(fā)揮了效用的。
政策對(duì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資投入初創(chuàng)期的影響是即期的，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展規(guī)模的影響是滯后的。一個(gè)解釋是風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)是決定風(fēng)險(xiǎn)投資家是否投資初創(chuàng)期的重要因素（具有經(jīng)驗(yàn)可以降低風(fēng)險(xiǎn)，提高了單位風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的回報(bào)率），這一點(diǎn)在國外已得到實(shí)證支持［10］。因此，對(duì)政策立即做出反應(yīng)的一定是已經(jīng)進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)有經(jīng)驗(yàn)的投資者，所以表現(xiàn)出初創(chuàng)期對(duì)政策的立即反應(yīng)（風(fēng)險(xiǎn)資金在企業(yè)生命周期不同階段重新分配）和整體規(guī)模對(duì)政策的滯后反應(yīng)（整體規(guī)模擴(kuò)大要靠新投資者的加入）。
圖4中還有一點(diǎn)值得注意的就是初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資比率在2006年后急速下跌?？赡艿脑蛴袃蓚€(gè)：一個(gè)原因可由脈沖響應(yīng)圖（圖2）進(jìn)行解釋，因?yàn)檎邤_動(dòng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)的沖擊有一期滯后效應(yīng)，并在第三期時(shí)影響基本消除，而政策對(duì)初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)投資比率的影響是即期的，所以形成的擾動(dòng)很可能在第二期就會(huì)消失。另一個(gè)原因，很可能是更重要的原因就是風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)?？焖贁U(kuò)張（2007年風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)了67.66%）造成了投資于初創(chuàng)期的資金比率下降［17-18］。其原理是如果基金控制的資金規(guī)模迅速擴(kuò)大，而基金管理者的人數(shù)不能相應(yīng)增加，那么每個(gè)管理者管理的基金數(shù)量會(huì)超過他的最佳管理范圍，理智的做法就是將資金轉(zhuǎn)投向企業(yè)的成熟期，以減少風(fēng)險(xiǎn)。
2.政策影響風(fēng)險(xiǎn)投資投入高科技產(chǎn)業(yè)比率檢驗(yàn)
2003-2009年期間風(fēng)險(xiǎn)投資加大了對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)投資的絕對(duì)值，與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資投入高科技產(chǎn)業(yè)的比率卻由2003年的79.8%下降到2009年的52.3%；政策是否起到了增加高科技產(chǎn)業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資需求的效果，從本文數(shù)據(jù)來看結(jié)論是不確定的。但可以肯定的是，即便有效果也是極其不理想的。究其原因在于，目前的政策主要是從刺激風(fēng)險(xiǎn)投資供給的角度出發(fā)的，而對(duì)如何提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求考慮較少。要想增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，必須降低企業(yè)使用風(fēng)險(xiǎn)投資的資金成本。辦法無非是要么降低風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，要么增加風(fēng)險(xiǎn)投資家的個(gè)人收入。鑒于在我國風(fēng)險(xiǎn)投資家本身就是稀缺資源，吸引或者培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資家的措施也必將能降低使用風(fēng)險(xiǎn)投資的資金成本。然而，這三方面目前國內(nèi)在政策上都較為忽視。例如，我國知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足的現(xiàn)狀一直未能改變，也沒有出臺(tái)相關(guān)政策予以改進(jìn)，導(dǎo)致大量研發(fā)投入產(chǎn)生的成果會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手輕易復(fù)制，增加了投資高科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)人所得稅法和企業(yè)所得稅法并沒有體現(xiàn)出個(gè)人較機(jī)構(gòu)在稅收方面的優(yōu)惠性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資專家，包括來華進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的外國專家，并沒特別的稅收優(yōu)惠；無論從法律環(huán)境還是文化環(huán)境來看，我國目前都缺乏培養(yǎng)和吸引風(fēng)險(xiǎn)投資家的環(huán)境，管理者缺乏一直是制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的重要因素。這些政策的缺失，使得根據(jù)單位風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率來看，高科技產(chǎn)業(yè)是缺乏吸引力的。如果企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)投資融資，風(fēng)險(xiǎn)投資家必然要求非常高的回報(bào)來予以補(bǔ)償，抬高了企業(yè)融資成本，降低了高科技產(chǎn)業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，所以導(dǎo)致目前高科技產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資比率持續(xù)下降的局面。
三、結(jié)論
本文通過VAR模型和圖形對(duì)比分析的方法，檢驗(yàn)了高科技產(chǎn)業(yè)政策對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明：
（1）政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資供給有顯著影響。政策是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模發(fā)展的格蘭杰原因，其效果有滯后一期的影響，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的波動(dòng)具有20%以上的解釋力。風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)也是政策數(shù)量變動(dòng)的格蘭杰原因，但其影響微乎其微。二者之間主要表現(xiàn)為政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。
（2）政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求有影響，但效果非常有限。政策能夠產(chǎn)生即期效應(yīng)，增加科技企業(yè)初創(chuàng)期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求，引導(dǎo)現(xiàn)有規(guī)模中的風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入初創(chuàng)期。但是長(zhǎng)期來看，政策對(duì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的需求作用不大，原因在于當(dāng)前出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策較少從刺激需求的角度出發(fā)，使得企業(yè)運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資的成本過高，從而降低對(duì)這一融資途徑的需求。今后出臺(tái)的高科技產(chǎn)業(yè)政策中應(yīng)更多體現(xiàn)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的稅收政策傾斜，以及改善吸引和培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資管理人才環(huán)境的條款，才能達(dá)到引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果。
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關(guān)鍵詞：投資戰(zhàn)略；投資組合；實(shí)物期權(quán)
企業(yè)的生存靠發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展卻要依賴于投資。這里的投資是廣義的概念，不僅包括企業(yè)在新領(lǐng)域的拓展，同時(shí)也包括企業(yè)原有領(lǐng)域內(nèi)的創(chuàng)新。固然，企業(yè)要進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，需要依托于某個(gè)項(xiàng)目，并投入大量的資源。但是，企業(yè)在自身業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的創(chuàng)新，無論是產(chǎn)品線的延伸還是現(xiàn)有產(chǎn)品的改良，都會(huì)面臨來自技術(shù)、市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)，并耗費(fèi)大量的資源，這就具備了投資項(xiàng)目最基本的特征。因此，項(xiàng)目投資是企業(yè)發(fā)展的重大決策，這種選擇和決策，無論是擴(kuò)大再生產(chǎn)或是開拓新市場(chǎng)都將對(duì)企業(yè)的發(fā)展起著決定性的作用。
一、投資戰(zhàn)略的制訂
企業(yè)投資戰(zhàn)略作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的一部分是和整體發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的，相應(yīng)于企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)展兩種基本戰(zhàn)略，投資戰(zhàn)略也有兩種基本戰(zhàn)略，即創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略和穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略。企業(yè)選擇創(chuàng)新發(fā)展還是穩(wěn)定發(fā)展，取決于企業(yè)自身發(fā)展的需要，取決于對(duì)市場(chǎng)前景和企業(yè)態(tài)勢(shì)的把握。而選擇投資戰(zhàn)略方向（產(chǎn)品－市場(chǎng)選擇）與確定投資戰(zhàn)略態(tài)勢(shì)（競(jìng)爭(zhēng)分析）構(gòu)成了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心，它們構(gòu)成了企業(yè)投資戰(zhàn)略選擇的前提。在明確了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，投資戰(zhàn)略的選擇包括投資戰(zhàn)略類型、投資時(shí)機(jī)選擇和投資項(xiàng)目的優(yōu)化組合。
二、投資項(xiàng)目的選擇
企業(yè)投資項(xiàng)目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應(yīng)該根據(jù)企業(yè)既定的投資戰(zhàn)略，以企業(yè)自身投資能力為基礎(chǔ)，圍繞企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行項(xiàng)目選擇。沒有方向性的項(xiàng)目選擇不但浪費(fèi)大量的財(cái)力、物力，而且往往無法發(fā)現(xiàn)真正適合企業(yè)的項(xiàng)目，錯(cuò)失良好的投機(jī)時(shí)機(jī)。
1、基于企業(yè)投資戰(zhàn)略的項(xiàng)目選擇
企業(yè)的投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目的選擇指明了方向，穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)的投資圍繞企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域、現(xiàn)有市場(chǎng)進(jìn)行核心多元化或者至少是相關(guān)多元化投資。因此，企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，必然會(huì)圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現(xiàn)有產(chǎn)品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產(chǎn)品類型以覆蓋更多的細(xì)分市場(chǎng)。無論是縱向還是橫向都要求企業(yè)在自己熟悉的領(lǐng)域內(nèi)搜尋項(xiàng)目信息；與此相對(duì)應(yīng)，創(chuàng)新型投資戰(zhàn)略要求企業(yè)跳出現(xiàn)有的業(yè)務(wù)框架，開發(fā)全新的產(chǎn)品或拓展新的市場(chǎng)，甚至是在完全陌生的領(lǐng)域進(jìn)行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業(yè)的投資能力為基礎(chǔ)，以企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力為中心，是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的延伸。
2、基于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目選擇
企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)生存的基礎(chǔ)，同時(shí)也決定了企業(yè)拓展的能力邊界。企業(yè)必須明確的知道自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲(chǔ)備、技術(shù)水平，抑或是規(guī)模實(shí)力。無論是穩(wěn)定型投資戰(zhàn)略下的縱向、橫向擴(kuò)張，還是創(chuàng)新性投資戰(zhàn)略下的完全多元化都不應(yīng)該脫離企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的控制范圍。例如，企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于品牌影響力，那么企業(yè)就應(yīng)該在原有行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，而不應(yīng)該和原有業(yè)務(wù)脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于人才儲(chǔ)備，則需要進(jìn)一步明確人才結(jié)構(gòu)，技術(shù)人才充足的企業(yè)顯然適合投資于產(chǎn)品的研發(fā)，而銷售人才充足的企業(yè)則適合新市場(chǎng)的開拓。由此可見，在企業(yè)投資戰(zhàn)略為項(xiàng)目選擇提供了基本的方向后，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。
3、基于企業(yè)投資能力的項(xiàng)目選擇
企業(yè)投資能力是由企業(yè)資金實(shí)力、現(xiàn)金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業(yè)的投資規(guī)模，包括單個(gè)投資項(xiàng)目的規(guī)模和企業(yè)總體投資規(guī)模。投資項(xiàng)目規(guī)模的確定包括兩個(gè)方面：首先，投資能力決定了投資規(guī)模的可能性，就總體投資規(guī)模而言，企業(yè)投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規(guī)模顯然是不切實(shí)際的。對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模，它必然是在總體投資規(guī)模內(nèi)的，另外從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度，企業(yè)不可能將所有的資源投資于某一個(gè)項(xiàng)目，這種項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)是致命性的，一旦項(xiàng)目失敗將威脅到企業(yè)的存亡。因此，企業(yè)對(duì)單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定必須在投資能力的基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規(guī)模的可行性，這里的客觀條件包括物質(zhì)技術(shù)條件、市場(chǎng)規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)效益等。物質(zhì)技術(shù)條件決定了投資項(xiàng)目的性質(zhì)，資本密集性、技術(shù)密集性和管理密集性行業(yè)所要求的投資規(guī)模存在相當(dāng)大的差距。市場(chǎng)規(guī)模決定著項(xiàng)目發(fā)展的空間，進(jìn)而決定了投資規(guī)模的邊界。經(jīng)濟(jì)效益通過項(xiàng)目不同規(guī)模下的邊際收益率和企業(yè)資金成本間的比較，準(zhǔn)確地界定了項(xiàng)目投資規(guī)模的臨界點(diǎn)。企業(yè)總體投資規(guī)模及單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模的確定再次縮小了投資項(xiàng)目選擇的范圍，這不僅有助于企業(yè)提高項(xiàng)目選擇的效率，而且大大的節(jié)約了企業(yè)資源的耗費(fèi)。
三、投資項(xiàng)目的可行性研究
可行性研究是整個(gè)項(xiàng)目投資的核心部分，是項(xiàng)目決策的主要依據(jù)。因此，可行性研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性直接關(guān)系著企業(yè)投資的成敗。一份良好的可行性研究報(bào)告應(yīng)該做到對(duì)項(xiàng)目的前景和項(xiàng)目未來的運(yùn)行軌跡作出精確的估算，從而保證項(xiàng)目決策的成功率。
可行性研究有三種類型：機(jī)會(huì)研究、初步可行性研究和技術(shù)科技可行性研究。機(jī)會(huì)研究的主要任務(wù)是為項(xiàng)目投資方向提出建議，即在一個(gè)確定的地區(qū)和行業(yè)內(nèi)，以市場(chǎng)調(diào)查為基礎(chǔ)，選擇項(xiàng)目，尋找最有利的投資機(jī)會(huì)；初步可行性研究的主要任務(wù)是對(duì)機(jī)會(huì)研究認(rèn)為可行的項(xiàng)目進(jìn)行進(jìn)一步論證，并據(jù)此作出是否投資的初步?jīng)Q定，是否進(jìn)行下一步的技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究。
機(jī)會(huì)研究和初步可行性研究更多的是對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)方案、經(jīng)濟(jì)效益等要素給出粗略的評(píng)價(jià)，往往限于數(shù)據(jù)選擇的補(bǔ)充分，評(píng)價(jià)局限于定性的層次，無法精確的描述項(xiàng)目前景。而技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究才是整個(gè)項(xiàng)目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)項(xiàng)目的各項(xiàng)要素給出完整的定量分析，用準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，它是項(xiàng)目決策科學(xué)化的重要手段，是項(xiàng)目或方案抉擇的主要依據(jù)之一。
技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性研究包括項(xiàng)目前景預(yù)測(cè)、技術(shù)方案評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)、社會(huì)和環(huán)境評(píng)價(jià)等重要內(nèi)容，每個(gè)部分都擁有許多成熟的行之有效的評(píng)價(jià)方法和工具，本文不欲對(duì)此做簡(jiǎn)單的羅列，而將重點(diǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)際操作過程中容易忽視的環(huán)節(jié)進(jìn)行討論。
1、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)
一般而言，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)包括自然風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面。在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)時(shí)，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目的影響，但往往忽略了以下幾個(gè)方面的因素，從而影響了評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。
首先，我們?cè)诶脝我蛩仫L(fēng)險(xiǎn)分析中所確定的相關(guān)性以及根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)因素的重要性所確定的權(quán)重進(jìn)行多因素組合分析時(shí)，忽略了各風(fēng)險(xiǎn)因素之間的相關(guān)性，從而影響了整體風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。
表1 可投資中國大陸地區(qū)私募房地產(chǎn)投資基金各年募資對(duì)比(2007-2011)
可投資中國大陸地區(qū)私募房地產(chǎn)投資基金各年募資對(duì)比(2007-2011)
2011年新募私募房地產(chǎn)投資基金機(jī)構(gòu)類別比較 （按基金數(shù)量，個(gè)）
2011年新募私募房地產(chǎn)投資基金募資規(guī)模比較 （按基金數(shù)量，個(gè)）
機(jī)構(gòu)類別分析
2011年新募私募房地產(chǎn)投資基金數(shù)量及金額都較上年有大幅度增長(zhǎng)。由本土機(jī)構(gòu)募集的基金數(shù)量與總金額均占主導(dǎo)，67支基金里共有57支為本土機(jī)構(gòu)募集。
從募集金額來看，在已披露金額的66支基金里有56支由本土機(jī)構(gòu)募集，共計(jì)募集金額44.11億美元，占總金額的75.3%，7支外資基金共募集基金12.35億美元，3支合資基金募集2.13億美元。
其中，瑞安建業(yè)資本管理有限公司于2011年一季度募集完成的SoTan中國房地產(chǎn)I期私募基金為全年最大的房地產(chǎn)私募基金，規(guī)模達(dá)到4億美元。全年本土機(jī)構(gòu)的平均新增募資金額為0.79億美元，外資機(jī)構(gòu)的平均新增募資金額為1.76億美元，合資機(jī)構(gòu)的平均新增募資金額為0.71億美元。
投資總量分析
2011年房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投資活動(dòng)較活躍，無論是案例數(shù)還是投資金額較上一年均有大幅增長(zhǎng)。2011年中國私募房地產(chǎn)投資基金案例數(shù)共62起，同比增長(zhǎng)63.2%。其中披露金額的案例數(shù)為61起，共涉及投資金額36.30億美元，相比于2010年14.44億美元的總額，增幅比為151.3%。
可投資中國大陸地區(qū)私募房地產(chǎn)投資基金投資情況對(duì)比 （2006-2011）
募資規(guī)模分析
從募資角度分析，2011年全年披露募集金額的基金共有66支。其中規(guī)模不超過5000萬美元的共有34支，基金數(shù)量占比達(dá)到51.5%。新增資本量8.16億美元，占年度總額的13.9%。規(guī)模超過2億美元的新募基金共有8支，募集金額26.41億美元，占比達(dá)到年度總額的45.1%。
投資規(guī)模分布
