發(fā)布時間：2023-05-16 10:36:10
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的中小企業(yè)融資研究論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵字】中小企業(yè)；銀行融資；融資成本
融資成本是公司融資時，向資金融出方支付資金使用費，向中介機構(gòu)支付中介費，以及產(chǎn)生的其他相關(guān)代價。一般情況下，按照融資來源劃分的各種主要融資方式融資成本的排列順序依次為：財政融資、商業(yè)融資、內(nèi)部融資、銀行融資、債券融資、股票融資。銀行融資是企業(yè)最常見的融資形式，信譽高的企業(yè)可以直接向商業(yè)銀行進行各種融資，一般企業(yè)需要擔保、財產(chǎn)抵押、票據(jù)質(zhì)押進行融資，這些都是企業(yè)容易做到的，是企業(yè)大眾化的融資形式。但由于市場運行規(guī)律、中小企業(yè)的先天弱質(zhì)及金融業(yè)的經(jīng)營特點，導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難。
一、我國中小企業(yè)融資存在的問題
一般來講，企業(yè)的資金來源于兩方面：一是內(nèi)源融資；二是外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)不依賴于外部資金，而主要通過以前的利潤留存進行資本縱向積累的一種融資方式。外源融資主要指經(jīng)濟主體直接進入證券市場，通過發(fā)行債券和股票等方式籌集資金，它包括直接融資和間接融資兩種。而我國絕大多數(shù)的中小企業(yè)從一開始就選擇勞動密集型的投入結(jié)構(gòu)，這種投入結(jié)構(gòu)所需要的配置資本相對低下，一般可以通過自籌得到解決，或者說，內(nèi)源融資正好與這種投入結(jié)構(gòu)的低成本相適應(yīng)，因此，我國中小企業(yè)的發(fā)展主要依賴于內(nèi)源融資，但這種金融安排只適用于處在初創(chuàng)時期的企業(yè)，當企業(yè)發(fā)展進入追求技術(shù)進步與資本密集的階段，則需要外部資金的支持。
目前，我國資本市場面臨的一個現(xiàn)實問題是，僅包容上海和深圳兩個證券交易所的“正規(guī)”資本市場規(guī)模過小，不能滿足大量企業(yè)證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓的需要；并且，由于受到技術(shù)能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無限擴張。世界最大的紐約證券交易所的上市公司數(shù)量不過2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場縮小化為股票交易所，則大量企業(yè)特別是中小企業(yè)必將被排斥于資本市場之外，而多層次資本市場的形成則需要一個相對較長的發(fā)展時期。同時，民間金融活動由于缺乏法律保障，利率不規(guī)范，容易引發(fā)糾紛，而且為大量非法資金提供了活動空間等原因而大都屬于政府限制的范疇。因此，在我國，不論是現(xiàn)在還是可以預(yù)見的將來，以商業(yè)銀行為主，其它金融機構(gòu)為輔的中小企業(yè)信貸資金供給格局不會有太大的改變，銀行融資將依然是中小企業(yè)融資的主要途徑。
然而，我國中小企業(yè)與銀行的融資交易進行的并不順利，一方面，大量的資金“躺”在銀行里，另一方面，企業(yè)發(fā)展又缺乏資金，大量中小企業(yè)“貸款難”。盡管如此，對中小企業(yè)來說，銀行信貸融資方式相對于股票、債券等直接融資方式而言仍是有效率的。中小企業(yè)與銀行之間資金交易的不順暢導(dǎo)致了中小企業(yè)融資難問題，這已是不爭的事實。
二、中小企業(yè)銀行融資的影響因素分析
（一）利率管制
商業(yè)銀行對每筆貸款的審核程序一樣，無論貸款金額多少，都需經(jīng)過信用評估、企業(yè)財務(wù)分析、提出調(diào)查報告和貸款委員會審查等一系列程序，這就使得商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款的單位成本相對較高；加上中小企業(yè)一般比國有企業(yè)規(guī)模小，其信息披露也遠不如國有企業(yè)完善，如果銀行的收入不足以抵補這些成本，就可能對中小企業(yè)“惜貸”，因此，更高的利息收入能夠鼓勵商業(yè)銀行更多地考慮中小企業(yè)的貸款申請。
目前許多商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款利率在7-8%，利率浮動幅度雖然不大，但能獲得貸款的中小企業(yè)并不多。在交易費用存在的情況下，銀行更偏好貸款給大企業(yè)，做“批發(fā)業(yè)務(wù)”，而放棄向小企業(yè)貸款，不愿做“零售業(yè)務(wù)”。在交易費用存在的情況下，中央銀行對商業(yè)銀行的超額準備金支付的利息是商業(yè)銀行向企業(yè)貸款的機會利率，若貸款利率與機會利率之間的差額很小，則商業(yè)銀行會停止向企業(yè)貸款；若貸款利率與機會利率之間的差額比較小，則商業(yè)銀行只向大企業(yè)貸款，不向中小企業(yè)貸款；若貸款利率與機會利率之間的差額相當大，則商業(yè)銀行就既向大企業(yè)貸款，又向小企業(yè)貸款。因此，要從根源上治理我國中小企業(yè)融資難問題，放寬利率管制、實行利率市場化是一個標本兼治的良策。
（二）融資體制的國有經(jīng)濟導(dǎo)向
二十多年的經(jīng)濟改革并沒有改變?nèi)谫Y體制的國有經(jīng)濟導(dǎo)向。商業(yè)銀行與國有企業(yè)之間的依存關(guān)系在現(xiàn)行的融資體制中仍具有不可拆解的性質(zhì)，國有企業(yè)的社會地位和責任事實上鎖定了商業(yè)銀行的地位和責任，同時也決定了改革過程中金融資源的配置結(jié)構(gòu)。這種融資體制對于民營性質(zhì)的中小企業(yè)而言是“外生”的而很難與之相兼容。
體制的排斥性一方面表現(xiàn)為商業(yè)銀行不愿意給中小企業(yè)放貸而承擔額外的風險；另一方面表現(xiàn)為商業(yè)銀行寧愿將錢放在中央銀行的超額準備金賬戶上，也不愿意貸給有效率的民營企業(yè)。目前，由于商業(yè)銀行的精力主要集中在如何規(guī)避風險上，因此，它們對那些預(yù)期的高回報、高風險的項目已經(jīng)失去興趣。央行要求各大專業(yè)銀行推行個人貸款負責制后，更沒有銀行愿意向民營企業(yè)提供貸款了。
（三）信用擔保機構(gòu)
我國企業(yè)信用制度尚在建立中，個人信用更為落后，全社會有信用危機感。在信用缺失的情況下，銀行為了減少呆壞賬，保障本金回流和增值，從1998年起，普遍推行了貸款抵押、擔保制度，純粹的信用貸款己經(jīng)很少。中小企業(yè)普遍存在固定資產(chǎn)少，土地、房屋等抵押物不足等特點，因而向銀行申請貸款時需要第三方提供保證，這就有賴于信用擔保制度的完善。
信用擔保是一種信譽證明和資產(chǎn)責任保證結(jié)合在一起的中介服務(wù)活動，它介于企業(yè)和銀行之間，擔保人對銀行做出承諾，對企業(yè)提供擔保，從而提高企業(yè)的資信等級，幫助企業(yè)獲取發(fā)展資金。但是，目前信用擔保機構(gòu)在數(shù)量上的匾乏、運作方式上的不規(guī)范不僅無法滿足眾多中小企業(yè)的貸款需求，而且也阻礙其自身的進一步發(fā)展。
（四）信貸歧視
盡管許多中小企業(yè)逐漸呈現(xiàn)出經(jīng)營績效較好、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)較為完善、資本結(jié)構(gòu)因依托于內(nèi)源融資機制也較為完備的優(yōu)勢，它們卻很難與商業(yè)銀行建立普遍的金融聯(lián)系。商業(yè)銀行對中小企業(yè)的信貸歧視所產(chǎn)生的不利影響。這主要表現(xiàn)在以下幾方面：
一是所有制歧視。在我國為數(shù)眾多的中小企業(yè)中，國有中小企業(yè)僅占總數(shù)的
24%左右，民營中小企業(yè)成為其主流，因此，國有商業(yè)銀行與中小企業(yè)存在所有制“不兼容”問題，影響銀行授信。國有銀行不愿也沒有必要因為給民營中小企業(yè)發(fā)放貸款而承擔額外的風險。即便是民生銀行這樣的純粹的民營銀行，主要客戶也是大企業(yè)(包括民營大企業(yè))和大項目。二是客戶評價標準歧視。商業(yè)銀行現(xiàn)行的信用等級評定辦法是針對較大型企業(yè)制定的，中小企業(yè)與大企業(yè)使用的是同一種信用等級評定辦法，而大企業(yè)的各項信用指標是中小企業(yè)無法相比的，該評定辦法過于強調(diào)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，從而造成中小企業(yè)的信用等級相對較低。這種狀況客觀上對中小企業(yè)形成了信用標準歧視，影響中小企業(yè)的融資信心。
（五）企業(yè)自身
現(xiàn)實中，中小企業(yè)違約行為已給銀行造成巨大損失。隨著銀行信貸業(yè)務(wù)趨于謹慎，銀行從自身利益出發(fā)更加不愿意貸款給信用度低、風險度高的中小企業(yè)。據(jù)權(quán)威部門統(tǒng)計，在沒有獲得貸款的中小企業(yè)中有22.5%是由于自身信用不佳造成的，這就是常說的“道德風險”。
總結(jié)
要解決中小企業(yè)銀行融資難的問題，不僅需要企業(yè)自身的努力，而且需要政府以及金融機構(gòu)三方面的協(xié)調(diào)合作。
對廣大中小企業(yè)而言，增強信用意識，規(guī)范財務(wù)制度，健全財務(wù)報表，加大信息披露力度，給銀行提供真實的財務(wù)信息，嚴格按照合同要求使用銀行貸款并按時歸還銀行貸款本息，杜絕逃費銀行貸款債務(wù)行為，提高自身素質(zhì)。
金融機構(gòu)加強貸款產(chǎn)品的設(shè)計以及信貸業(yè)務(wù)的創(chuàng)新,以滿足處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段中小企業(yè)融資的需要；在有效防范信貸風險的前提下，創(chuàng)新適應(yīng)民營企業(yè)特點的擔保方式，如民營企業(yè)聯(lián)保、倉單質(zhì)押等，既方便民營企業(yè)貸款，又減輕其擔保費用負擔；政府倡導(dǎo)建立由民間發(fā)起、民間參股的區(qū)域性股份制銀行。小銀行的建立有利于激活國有銀行的活力，提高國內(nèi)銀行業(yè)的整體競爭力，完善銀行業(yè)整體架構(gòu)，切實解決中小企業(yè)融資難的問題；通過建立完善信用擔保和再擔保機構(gòu)來分散和降低信貸風險；探索建立貸款保險制度來適當轉(zhuǎn)移貸款風險，從而增強商業(yè)銀行的放貸積極性。
【參考文獻】
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2.牟偉明.“企業(yè)融資成本新探”，《經(jīng)濟師》，2003.8
Abstract： According to the financing order theory， this paper would analyze financing from the main way of commercial bank loan about the small-and-medium enterprises. According to the domestic scholars' study on financing problems from three perspectives， the evolutionary game model of small and medium-sized enterprises and commercial banks under the asymmetric information is established， and demonstrates that the probability of not reimbursement under the one-time loan conditions is big； through the analysis of asymmetric information under the probability of the hybrid strategy， it puts the condition formula of evolutionary game hybrid strategy model ideal game refining Nash balance.
關(guān)鍵詞： 非對稱信息；混合博弈；中小企業(yè)；融資；均衡策略
Key words： asymmetric information；mixed game；small-and-medium enterprises；financing；equilibrium strategy
中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）33-0122-03
0 引言
在社會主義市場經(jīng)濟制度條件下，我國中小企業(yè)融資的主要途徑是內(nèi)源性融資與外源性融資。前者主要包括所有者權(quán)益、企業(yè)留存收益與職工集資，而后者主要包括銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資及風險投資等。從融資需求角度出發(fā)的“融資次序理論”[1]（Myers，1984）認為，由于存在著信息不對稱，企業(yè)融資選擇總是先內(nèi)源、后外源，而在外源性融資中又是先債務(wù)融資再是權(quán)益融資。但事實上，中小企業(yè)發(fā)展所需的大部分資金還主要來源于金融機構(gòu)，且以商業(yè)銀行的貸款為主[2～6]，對于這一現(xiàn)狀學者們基本達成了共識。
因此，對于中小企業(yè)融資的問題也就成為了中小企業(yè)從商業(yè)銀行或金融機構(gòu)申請貸款的問題。當前國內(nèi)學者探討我國中小企業(yè)融資難的原因及對策，其成果主要集中在三個方面：一是從金融體制與改革的視角[7～9]，二是從宏觀層面分析中小企業(yè)融資難的困境[10，11]，三是從非對稱信息的視角[12]。本文在承接前人學者的“二維”分析視角的基礎(chǔ)上，通過討論在非對稱信息博弈下銀企之間的行為分析來討論中小企業(yè)融資難的原因，在這一分析過程中構(gòu)建一個非對稱信息下演化博弈模型，討論基于經(jīng)濟利益最大化雙方最優(yōu)策略的概率條件以及理想博弈精煉Nash均衡的滿足條件。
1 銀企博弈模型的構(gòu)建與分析
1.1 基本假設(shè)與模型 根據(jù)Nash均衡理論，將商業(yè)銀行與期望融資的中小企業(yè)看成信貸市場條件下的兩個交易主體，雙方之間在契約約束下進行資金借貸交易，具有相互轉(zhuǎn)嫁成本而提高自身獲利的可能；銀企雙方有著利益聯(lián)系，在博弈中相互影響并作出決策從而使自身收益最大，同時根據(jù)條件的具體變化自主地采取策略或行動，并通過策略的組合來實現(xiàn)自身的目標收益函數(shù)[13]。
按照上述商業(yè)銀行和中小企業(yè)雙方的行為進行決策時，進行如下假設(shè)：假設(shè)一：此博弈模型參與人是中小企業(yè)與商業(yè)銀行，各自都為理性的經(jīng)濟人，追求自身利益最大化；假設(shè)二：中小企業(yè)與銀行一方先行動，另一方能觀測到其行動，在這一過程中可能會產(chǎn)生一定的監(jiān)控成本；假設(shè)三：銀行利率受到管制，對于不同貸款的中小企業(yè)采用同樣的貸款利率，為防范風險，銀行會采取監(jiān)控與獎懲制度；
考慮到在現(xiàn)有的融資環(huán)境中，商業(yè)銀行對中小企業(yè)的信貸行為如貸款決策、還款信用等受到信息不對稱的嚴重影響以及銀企間行為的動態(tài)性，將中小企業(yè)與商業(yè)銀行間的演化博弈分為兩個階段，如圖1所示。在貸款申請階段，由于信息不對稱狀況，企業(yè)的貸款動機、所提供信息的真實性往往難以甄別，銀行需要通過觀察它的行為采取對策，銀行會產(chǎn)生監(jiān)控成本。在銀企博弈的第二階段，企業(yè)的策略集合包括按時還貸、違約還款等。在法律約束不足的情況下，逾期違約難以得到及時有效的監(jiān)管，并且企業(yè)要依賴滾動債務(wù)融資來不斷獲得資金。而銀行面對違約企業(yè)可選擇某種概率的形式追討、追回貸款本息，這一過程中會產(chǎn)生追討成本，企業(yè)也會面臨信用風險損失。根據(jù)上述分析，銀企演化博弈模型的具體構(gòu)建及分析如圖1所示。
若企業(yè)有一收益率為r的項目，項目建設(shè)資金的主要是依賴于向銀行申請貸款A(yù)，銀行的貸款利率為i（企業(yè)的項目收益率一定大于銀行的貸款利率，即r>i；否則就不會投資），申請貸款的成本為c1。如銀行在對中小企業(yè)進行觀察它的行為策略后同意對貸款申請者發(fā)放貸款，且借款企業(yè)保證守信如期還款，這一過程會產(chǎn)生監(jiān)控成本c2。那么，企業(yè)的收益為A（r-i）-c1，銀行的收益為Ai-c2。
設(shè)中小企業(yè)投資后獲得收益為F（F？叟A（r-i）-c1）。如企業(yè)選擇不守信用，不歸還貸款，若銀行不追究，中小企業(yè)信用損失為L，則企業(yè)的收益為F-L，此時F=A（r-i）-c1，銀行的收益為-A-c2；如銀行選擇追討，銀行追討概率為P1，中小企業(yè)還款概率為P2，追討成本為k，追討成功后中小企業(yè)被罰款為B，則中小企業(yè)在接受還款并被罰款在條件下的收益為F-L-B，而銀行獲得利息收入Ai，損失追究成本支付為k，銀行的收益為Ai-c2-k。在此博弈過程中，中小企業(yè)與商業(yè)銀行的博弈模型如表1所示。
Macleod[14]（1988）和Holmstrom[15]（2001）認為銀企雙方只有無限次的演化博弈，通過各種渠道和途徑獲悉對方的決策信息，并作出最優(yōu)判斷。根據(jù)這個觀點可以判斷：一次性博弈的結(jié)果是交易雙方傾向于不合作，而演化博弈的結(jié)果是交易雙方趨向于合作。因此，下文將討論中小企業(yè)與商業(yè)銀行在非對稱信息下演化博弈關(guān)系。
1.2 非對稱信息下混合策略的概率分布 假設(shè)中小企業(yè)的還款概率P2就是中小企業(yè)守信的概率，那么企業(yè)的不守信的概率為1-P2，那么商業(yè)銀行選擇貸款時在申請階段必須滿足P2×Ai？叟（1-P2）A，即：P2？叟■。因此，可以看出銀行是否貸款是由企業(yè)還款的概率決定的。當企業(yè)的還款概率P2？叟■時，銀行的收益是大于零的，銀行會選擇貸款；當企業(yè)還款的概率P2
當然，以上分析是基于純粹的經(jīng)濟人假設(shè)，沒有考慮道德風險和銀行的獎懲措施。如果加入信用損失風險L和懲罰風險B，那么對于中小企業(yè)而言，在銀行追討后選擇還款時的收益為：E1=P2*（F-L-B）（1）
選擇不還款獲得的收益為：E2=（1-P2）（Ar-c1）（2）
由于（1）存在時有F=A（r-i）-c1，聯(lián)立（2）可知，若E2>E1，即有：P2
討論1：如果不考慮信用損失風險L，討論P2與懲罰風險B的關(guān)系：
令p（B）=■，對B求偏導(dǎo)數(shù)，則有：
■=？墜■=-■（3）
從（3）式可以看出：如果懲罰風險B越大，那么中小企業(yè)還款的概率就會越大；反之就會中小企業(yè)還款的概率就會越小。
討論2：如果不考慮懲罰風險B，討論P2與信用損失風險L的關(guān)系：
令P（L）=■，對L求偏導(dǎo)數(shù)，則有：
■=？墜■=-■（4）
從（4）式可以看出：如果信用損失風險L越大，那么中小企業(yè)還款的概率就會越大；反之就會中小企業(yè)還款的概率就會越小。此外，由于我國金融信用制度還處于起步階段，中小企業(yè)對信用損失風險不是很重視。因此，中小企業(yè)的信用損失風險L較小，從而企業(yè)的不還款的概率就會較大；這就證明了在實際社會中，當中小企業(yè)考慮一次性貸款時，出于利己目的，選擇不還款的概率大這一經(jīng)濟現(xiàn)象。
對比討論1和討論2的結(jié)論可以看出：在現(xiàn)階段的社會主義市場經(jīng)濟條件下，為了防止中小企業(yè)選擇不還款策略手段，最優(yōu)的策略選擇就是加大懲罰風險B，這樣的方式較加大信用損失風險的方式更為有效。
對商業(yè)銀行而言，在追討貸款時獲得的收益為：
E3=P1*（Ai-c2-k）+（1-P1）（-A-c2）（5）
不追究貸款時獲得的收益為：E4=Ai-c2（6）
由（5）和（6）可知，若E3>E4，即有P1>■，表示如果商業(yè)銀行追討貸款的收益大于不追討貸款的收益。
令p（k）=■，對求偏導(dǎo)數(shù)，則有：
■=？墜■=■（7）
從（7）式可以看出：追討的成本k越大，那商業(yè)銀行選擇追討的概率就會越小。同理，若P 1
1.3 演化博弈的均衡策略分析 從上述商業(yè)銀行和中小企業(yè)的演化博弈混合策略模型可知，該博弈的均衡就是（{不貸款，不追討}，{不還款，不還款}），這樣的均衡無論對商業(yè)銀行還是對中小企業(yè)是毫無意義的。但是國家為了達到最理想的混合策略均衡，即（{貸款，追討}，{還款，還款}），商業(yè)銀行面對中小企業(yè)申請貸款選擇貸款，中小企業(yè)在完成項目選擇還款后博弈就結(jié)束。但是這樣的均衡是各個參數(shù)必須符合一定的要求，即{P2=1|P1=1}}成立時，才能使這個均衡成為子博弈精煉Nash均衡。
為了達到上述商業(yè)銀行與中小企業(yè)的子博弈精煉Nash均衡，對商業(yè)銀行而言，為中小企業(yè)發(fā)放貸款的條件為P2■，即滿足在商業(yè)銀行追討的條件下選擇還款。那么，滿足商業(yè)銀行和中小企業(yè)的演化博弈混合策略模型的均衡條件為：P2■（8）
2 結(jié)論
本文主要運用非對稱信息博弈理論研究了我國中小企業(yè)融資困難的問題，得出了以下結(jié)論：
（1）根據(jù)融資次序理論，分析了我國中小企業(yè)融資的主要途徑來源于外源性融資，而外源性融資渠道中大部分資金還主要來源于商業(yè)銀行貸款，對于中小企業(yè)融資的問題也就成為了中小企業(yè)從商業(yè)銀行或金融機構(gòu)申請貸款的問題。
（2）對國內(nèi)學者探討我國中小企業(yè)融資難的原因及對策進行歸納與總結(jié)，主要從金融體制與改革的視角、宏觀層面視角、非對稱信息的視角三個方面分析。
（3）建立中小企業(yè)與商業(yè)銀行的演化博弈模型，用數(shù)學方法解釋了在實際社會中，當中小企業(yè)考慮一次性貸款時，出于利己目的，選擇不還款的概率大的經(jīng)濟現(xiàn)象。
（4）通過非對稱信息下混合策略的概率分析，本文認為：在現(xiàn)階段的社會主義市場經(jīng)濟條件下，為了防止中小企業(yè)選擇不還款策略手段，最優(yōu)的策略選擇就是加大懲罰風險，這樣的方式較加大信用損失風險的方式更為有效。
（5）提出了滿足商業(yè)銀行和中小企業(yè)的演化博弈混合策略模型理想博弈精煉Nash均衡的條件公式。
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論文關(guān)鍵詞：中小企業(yè)，間接融資，所有制歧視
一、引言
由于中小企業(yè)自身特點，其發(fā)展不可能主要依靠股權(quán)融資（直接融資），多數(shù)只能依靠銀行貸款及其它間接融資方式獲得流動資金。因此可以說間接融資是中小企業(yè)發(fā)展的支撐。近年來，中國政府陸續(xù)頒布多項法規(guī)扶持中小企業(yè)發(fā)展。例如2003年的《中小企業(yè)促進法》以及2005年至2006年銀監(jiān)會等部門出臺的一系列中小企業(yè)間接融資放寬政策，這正是本文研究的興趣點所在。本文關(guān)注的是融資放寬措施是對國有中小型企業(yè)更有利，還是對私營、外資企業(yè)傾斜更有利？同為中小企業(yè)，受益于逐漸寬松的間接融資環(huán)境，非國有中小型企業(yè)是否遭到了歧視。
許多學者將所有制歧視作為中小企業(yè)融資困難的一個重要原因[①]，但是國內(nèi)學術(shù)界使用的數(shù)據(jù)證據(jù)多是來自局部地區(qū)企業(yè)的問卷調(diào)查，或者中小企業(yè)板塊企業(yè)年報。例如，徐洪水（2001）經(jīng)濟學論文，郭斌和劉曼路（2002），虞群娥和李愛喜（2007），都以民間金融與中小企業(yè)發(fā)展都較為成熟的浙江地區(qū)為研究對象，研究方法也都選擇了問卷調(diào)查。梁冰（2005）選擇了全國東、中、西部有代表性的六個城市的1105 戶中小企業(yè)進行入戶問卷調(diào)查。田東霞（2005）等專門對西部地區(qū)中小企業(yè)發(fā)展做了經(jīng)濟與法律等多方面的論述。此外，2002年德國IFO經(jīng)濟研究所、國家信息中心中經(jīng)網(wǎng)、國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)調(diào)查系統(tǒng)及國經(jīng)中小企業(yè)發(fā)展研究中心等機構(gòu)組成的“中國中小企業(yè)經(jīng)營狀況聯(lián)合專題調(diào)查項目”（IFO等聯(lián)合項目）獲得的數(shù)據(jù)也被很多研究所使用，例如康立（2007）。以上的研究方法是企業(yè)個體層面的調(diào)查，能夠獲得第一手詳實數(shù)據(jù)，但是仍然存在有兩個缺點：首先，問卷調(diào)查準確度難以保證。問卷調(diào)查高成本與低收益的特點決定了獲得樣本量的有限。多數(shù)只能得到各種間接融資渠道選擇比例，并不能獲得實際間接融資變動的精確數(shù)字。其次，問卷調(diào)查方法難以實現(xiàn)持續(xù)性，并且抽樣方法也因人而異，造成無法對研究對象進行持續(xù)統(tǒng)一的關(guān)注中國。也有學者使用資本市場的數(shù)據(jù)進行研究的，比如劉建勇和楊浩（2008）就對2006年一年的中小企業(yè)板塊企業(yè)數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計比較，得到規(guī)模歧視大于所有制歧視的結(jié)論?？稻В?007）選擇了單個上市企業(yè)進行融資研究。趙英軍（2006）從單個城市信用社角度出發(fā)，研究中小銀行的貸款業(yè)務(wù)。還有一部分研究建立在銀行貸款流向的統(tǒng)計分析上，例如李凱慧（2003）就研究了國有銀行對非國有企業(yè)貸款占全部銀行貸款的比例問題。但是簡單的統(tǒng)計比較具有很大的局限，難以對各種因素綜合考慮。
針對以上研究方法的不足，本文考慮采用中小企業(yè)面板數(shù)據(jù)對所有制歧視的存在進行驗證，對近幾年來的政策效果做一個實證分析。目前國內(nèi)使用面板數(shù)據(jù)分析的文獻極少。陳曉紅和劉劍（2006）的截面數(shù)據(jù)回歸分析是有意義的嘗試工作。他們主要考察的是銀行貸款余額，這一點與本文的關(guān)注點不同。凌智勇（2004）對上市公司的多年平均數(shù)據(jù)做了相關(guān)回歸分析，其中使用到了短期貸款、長期貸款、流動負債率等變量經(jīng)濟學論文，并控制了貸款額度增加額與總資產(chǎn)之比為因變量，這一點和本文有相似之處。本文采用面板數(shù)據(jù)無疑會給研究帶來很多好處，尤其是調(diào)查數(shù)據(jù)時間上的持續(xù)能夠反映各年度政策效應(yīng)的趨勢，并且由于統(tǒng)計口徑一致從而能夠被不同研究者驗證研究成果。
本文以下安排為：第二部分介紹研究方法和數(shù)據(jù)處理，第三部分是文章的計量模型分析和估計結(jié)果，第四部分按照實際控股類型重新定義企業(yè)所有制，做了穩(wěn)健性的檢驗，第五部分是全文的總結(jié)。
二、研究方法和數(shù)據(jù)[②]處理
如前所述，本文主要的研究方法是使用面板數(shù)據(jù)進行政策分析，分析對象是2001年至2006年間有關(guān)促進和扶持中小企業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)。具體有兩個關(guān)注事件：2003年實施的《中小企業(yè)促進法》，銀監(jiān)會2005年7月的《銀行開展中小企業(yè)貸款指導(dǎo)意見》以及之后的一系列銀行等金融業(yè)的間接融資放寬政策，比如國家開發(fā)銀行開展的“兩臺一組”中小企業(yè)貸款模式等等。以這一段時間的政策效果為研究對象的國內(nèi)還有應(yīng)展宇（2004）等，但是這些主要是用文字論述政策變遷的影響。
表1：中小型企業(yè)劃分標準
行業(yè)
指標
單位
中型
小型
建筑業(yè)企業(yè)
從業(yè)人員數(shù)量
銷售額
資產(chǎn)總額
人
萬元
萬元
600~3000
3000~30000
4000~40000
600以下
3000以下
4000以下
交通運輸業(yè)企業(yè)
從業(yè)人員數(shù)量
銷售額
人
萬元
500~3000
3000~30000
500以下
3000以下
工業(yè)企業(yè)
從業(yè)人員數(shù)量
銷售額
資產(chǎn)總額
人
萬元
萬元
300~2000
3000~30000
4000~40000
300以下
3000以下
4000以下
郵政業(yè)企業(yè)
從業(yè)人員數(shù)量
銷售額
人
萬元
400~1000
3000~30000
400以下
3000以下
住宿和餐飲業(yè)企業(yè)
從業(yè)人員數(shù)量
銷售額
人
萬元
400~800
3000~15000
400以下
3000以下
零售業(yè)企業(yè)
從業(yè)人員數(shù)量
銷售額
人
萬元
100~500
1000~15000
100以下
1000以下
批發(fā)業(yè)企業(yè)
從業(yè)人員數(shù)量
銷售額
人
萬元
100~200
3000~30000
關(guān)鍵詞：社會資本；中小企業(yè)；債務(wù)融資；融資結(jié)構(gòu)
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2016）11-0012-07
一、引言
中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，在推動經(jīng)濟增長、吸收就業(yè)、促進技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著積極作用。中小企業(yè)的發(fā)展與其能否獲得足夠的融資支持密切相關(guān)。由于僅靠內(nèi)部積累難以滿足全部資金需求（林毅夫和李永軍，2001），同時一般達不到發(fā)行股票在資本市場融資的條件，因此中小企業(yè)可能更多地依賴債務(wù)貸款，特別是銀行融資，但是銀企間信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險，以及中小企業(yè)難以提供銀行要求的抵押擔保導(dǎo)致銀行對中小企業(yè)的“惜貸”和“信貸配給”（施蒂格利茨和韋斯，1981；韋特，1981）。先前中小企業(yè)融資研究往往把企業(yè)置于獨立的環(huán)境下，主要關(guān)注經(jīng)濟因素和制度因素對企業(yè)融資的影響。對于一個企業(yè)來說，其經(jīng)濟活動處在周圍的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，必然會受到社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響。作為內(nèi)嵌在企業(yè)社會網(wǎng)絡(luò)中的非經(jīng)濟性和非制度性資源，“社會資本”可起到“社會抵押”的作用，在一定程度上解決中小企業(yè)融資過程中信息不對稱和抵押擔保缺失問題，改善中小企業(yè)債務(wù)融資市場失靈和信貸配給問題。本文以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的171家公司為樣本，選取企業(yè)橫向社會資本、縱向社會資本和企業(yè)特有社會資本等三個維度7個指標，構(gòu)建企業(yè)社會資本指標體系，考察社會資本對中小企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。
二、文獻綜述
社會資本原是一個社會學的概念，20世紀80年代以來被引入經(jīng)濟、金融研究領(lǐng)域。它是指內(nèi)嵌在社會結(jié)構(gòu)之中的資源、關(guān)系、信任、聲譽、規(guī)范等。布爾迪厄（Bourdieu，1986）將社會資本定義為“現(xiàn)實或潛在的資源的集合體”，這些資源與群體成員擁有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。李（Nan Li，2001）強調(diào)社會資本是通過“嵌入”社會網(wǎng)絡(luò)獲得的，通過社會資本個人可以更好地生存發(fā)展?？茽柭–oleman，1990）認為社會個體因利益進行相互交換而形成了持續(xù)存在的社會關(guān)系和社會資產(chǎn)。帕特南（Putnam，1993）賦予社會資本規(guī)范、制度、信任、規(guī)范等內(nèi)涵。作為一種非市場要素，企業(yè)社會資本通過企業(yè)和周圍關(guān)聯(lián)企業(yè)、金融機構(gòu)、政府部門等形成社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)而形成（邊燕杰和丘海雄，2000），它有助于企業(yè)獲取資源并受益（楊向陽和童馨樂，2015）。
20世紀90年代末以來，國外學者從社會資本出發(fā)，運用信息經(jīng)濟學、博弈論、契約理論進行研究，認為內(nèi)嵌在社會網(wǎng)絡(luò)中的社會資本通過“自選擇”（加塔克，1999）、“聲譽機制”、集體決策和行動、共同監(jiān)督（施蒂格利茨，1990、加塔克和吉南，1999）和社會懲罰（貝斯利和科特，1995）等機制，發(fā)揮著社會抵押的作用，提高了甄選、監(jiān)督和契約執(zhí)行的有效性，在很大程度上解決了信息不對稱和擔保抵押缺失問題，有效改善了中小企業(yè)債務(wù)融資的信貸配給和市場失靈問題。博特和 塔科爾（Boot和Thakor，1994）證明密切的銀企關(guān)系能克服信息不對稱，降低企業(yè)的貸款條件，使缺乏抵押擔保的中小企業(yè)可以不借助抵押和擔保貸款而獲得較低利率的信用貸款。烏濟和吉萊斯皮（Uzzi和Gillespie，2002）則進一步證明嵌入性的銀企關(guān)系時間越長，企業(yè)獲得貸款的成本就越低，企業(yè)的融資順序受到其社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響，并不一定遵循優(yōu)序融資理論。從實證研究層面，李等（Li等，2008）分析顯示，中國民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)有利于提高企業(yè)的融資績效。杜等（Du等，2010）證明中國中小企業(yè)的社會資本在短期貸款中發(fā)揮了替代資產(chǎn)作為抵押的作用，提高了短期融資能力。拉斯凱蒂（Lashitew，2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的高管曾經(jīng)或正在擔任政府官員等政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得貸款，因為政治關(guān)聯(lián)向銀行傳遞了政府支持作為隱性擔保的信號，銀行對政府的信任可以降低企業(yè)申請貸款的條件。
就國內(nèi)研究而言，戴建中（2001）發(fā)現(xiàn)私營企業(yè)在金融機構(gòu)借款時需要動用其擁有的社會資本，尤其是干部資源。陳曉紅和吳曉瑾（2008）以社會網(wǎng)絡(luò)、交易網(wǎng)絡(luò)、生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和區(qū)域文化為度量因素，驗證了中小企業(yè)信用水平及其融資便利度與社會資本呈正比。劉軼和張飛（2009）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能利用其社會資本充足的優(yōu)勢來獲取較低利率的貸款，同時社會資本充當“軟擔?！焙蜕鐣徒涞慕巧?，降低了企業(yè)貸款違約概率，增加了銀企長期合作的可能性。楊向陽和童馨樂（2015）分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)政治關(guān)系資本和商業(yè)關(guān)系資本能夠向資金供給方傳遞關(guān)于企業(yè)經(jīng)營歷史和現(xiàn)狀的重要信息，從而增強資金供給方提供資金的意愿。沈藝峰（2009）以上市房地產(chǎn)公司為研究對象，證明企業(yè)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)所擁有的社會資源主要有助于企業(yè)獲取短期貸款。戴亦一等（2009）以社會組織數(shù)量、社會參與和社會信用三個維度度量社會資本，針對深圳證交所的上市公司進行研究，證明社會資本對企業(yè)獲取長期貸款有利。
目前研究多集中在社會資本緩解中小企業(yè)債務(wù)融資約束上，對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)涉及較少。對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究多是建立在莫迪利亞尼和米勒（Modiglian和Miller，1958）、詹森和麥克林（Jensen和Meckling，1976）、邁爾斯（Myers，1984）分析的基礎(chǔ)上，主要關(guān)注成本、公司經(jīng)營特征、公司內(nèi)部治理等因素，較少關(guān)注社會資本這一非經(jīng)濟性和非制度性因素。從少量針對社會資本對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的研究來看，一是選取社會資本的度量指標不同；二是以主板上市公司為研究對象，不符合中小企業(yè)這一特征；三是由于研究對象、研究期限和選取指標不同，結(jié)論有所差異。本文以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，構(gòu)建企業(yè)社會資本度量指標體系，考察社會資本對企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。
三、社會資本對中小企業(yè)融資研究
（一）研究假設(shè)
社會資本主要由信任、規(guī)范以及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)組成，它改善中小企業(yè)債務(wù)融資的機理如下：首先，社會資本向資金供給方傳遞企業(yè)資信和還款能力的信號，社會資本較多的企業(yè)更容易獲得資金供給方的認可與信賴，可以更方便地獲得資金。其次，作為約定俗成的非正式社會關(guān)系，社會規(guī)范通過獎勵守信者、懲罰違約者來約束人們的行為，由于失信的社會成本可能遠遠大于履約的經(jīng)濟成本，因此社會規(guī)范能促使企業(yè)嚴格守約，降低違約概率，守信的企業(yè)可以較容易獲得資金資源。再次，企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動要與上下游或水平關(guān)系的相關(guān)產(chǎn)業(yè)廠商，以及銷售渠道、客戶、銀行、政府等進行聯(lián)系。企業(yè)信用、聲譽、經(jīng)營管理、交易、投資、商業(yè)信用等“軟信息”，可以通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)迅速傳播，用顯示企業(yè)信用特征和還款能力的“軟信息”，來替代財務(wù)數(shù)據(jù)、抵押擔保等“硬信息”，從而降低資金供求雙方的信息不對稱程度和資金供給的信息搜尋成本，有利于企業(yè)獲得融資。
鑒于企業(yè)的融資能力就是企業(yè)獲取社會資源的一種表現(xiàn)，我們認為，企業(yè)的社會資本越多，債務(wù)融資的能力就越強。因此，提出假設(shè)1：
假設(shè)1：企業(yè)社會資本和企業(yè)的債務(wù)融資可得性成正比，即企業(yè)社會資本越多，企業(yè)債務(wù)融資可得性就越大。
企業(yè)債務(wù)融資分為長期借款和短期借款。在信息不對稱的市場上，資金供給方（對中小企業(yè)而言，主要是銀行）為了控制風險，更傾向于將資金短期借出，因此中小企業(yè)較難獲得長期穩(wěn)定的債務(wù)融資。如果企業(yè)擁有較高的社會資本，則企業(yè)獲得長期債務(wù)融資的可能性就會變大。因此企業(yè)社會資本越大，其長期借款的比重可能就越大。就此我們提出假設(shè)2：
假設(shè)2：企業(yè)社會資本和企業(yè)長期融資可得性成正比，即企業(yè)社會資本越多，企業(yè)的長期借款與短期借款之比越大。
（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文選擇2011―2014年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的171家公司作為研究對象。為保證研究結(jié)果的有效性，本文選取只發(fā)行A股的公司，不包括同時發(fā)行B股或者H股的公司，并將金融類企業(yè)、ST、ST*等財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司和數(shù)據(jù)不完整的公司剔除。最后得到有效樣本觀察值684個。財務(wù)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫、公司年報等，企業(yè)高管人員的背景資料通過查找公司年報以及百度名片搜索整理而成，數(shù)據(jù)分析采用Excel、SPSS 22.0和Eviews軟件。
（三）模型指標選取
1. 被解釋變量。我們采用債務(wù)融資規(guī)模和長短期借款水平來描述企業(yè)的融資行為。債務(wù)融資規(guī)模采用企業(yè)的負債總額除以資產(chǎn)總額這一替代變量，即資產(chǎn)負債率水平來表示，長短期借款水平分別采用長期借款和短期借款占借款總額的比重進行衡量。
2. 解釋變量。我們在已有研究基礎(chǔ)上，基于社會資本相關(guān)理論研究，構(gòu)建包含縱向社會資本、橫向社會資本以及企業(yè)特有資本三個層次7個指標的社會資本指標體系。對于縱向社會資本，本文選取了兩大類4個指標。第一類是政治關(guān)聯(lián)，本文所指的政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)高管是否曾在或正在政府或相關(guān)單位就職或者擔任人大代表、政協(xié)委員等。高管在政府或機關(guān)單位任職，或者擔任人大代表、政協(xié)委員等職務(wù)的經(jīng)歷，會積累一定的政府關(guān)系資本，在獲取資金資源方面具有一定的優(yōu)勢。第二類是銀企關(guān)系，本文借鑒查克拉瓦蒂和斯科特（Chakravarty和Scott，1999）的研究，一共設(shè)有3個指標：一是企業(yè)高管是否曾在銀行任職，若有過任職經(jīng)歷，則會有利于企業(yè)和銀行建立聯(lián)系，進而獲取銀行貸款；二是銀行與企業(yè)建立借貸關(guān)系的期限，銀企借貸關(guān)系時間越長，銀行對企業(yè)情況越熟悉，越可能建立起信任關(guān)系，從而有助于企業(yè)獲得銀行貸款；三是看銀企之間除了借貸關(guān)系是否還存在多元化關(guān)系，主要是銀行是否位于企業(yè)前十大股東之內(nèi)，若是則說明銀企間除借貸關(guān)系之外還存在投資關(guān)系這一多元關(guān)系，這也有利于企業(yè)獲得銀行貸款。企業(yè)的橫向聯(lián)系包括業(yè)務(wù)往來、借貸關(guān)系以及控股關(guān)系等，本文選取兩個指標：一是企業(yè)是否是國有控股，由于政府對于資源的分配控制具有較大的影響力，相對于民營企業(yè)而言，國有控股企業(yè)更容易獲得銀行貸款及其他債務(wù)融資；二是企業(yè)前十大股東中是否有機構(gòu)投資者，當機構(gòu)投資者特別是銀行位于企業(yè)前十大股東行列時，對于企業(yè)獲得銀行貸款及其他債務(wù)融資有相當大的幫助。企業(yè)特有關(guān)系資本包括企業(yè)客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、銷售渠道、供應(yīng)商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和商譽等企業(yè)的無形資產(chǎn)。這些特有資源嵌入企業(yè)之間以及企業(yè)和金融機構(gòu)間，可以提高企業(yè)從外界獲取資金資源的能力，在企業(yè)無形資產(chǎn)價值中占有相當大的比重（石軍偉和付海艷，2007），因此我們采用上市公司資產(chǎn)負債表中的無形資產(chǎn)項目來近似表示企業(yè)特有社會資本。
3. 控制變量。除了社會資本外，企業(yè)融資行為還受到諸多因素的影響。為防止其他因素干擾，我們在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，選取盈利能力、實際稅率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)成長性作為控制變量。在盈利能力、實際稅率、企業(yè)規(guī)模的選取上，我們借鑒格德斯和奧普勒（Guedes和Opler，1996）、施托斯和莫爾（Stohs和Mauer，1996）的方法，盈利能力取營業(yè)利潤率，即營業(yè)利潤與營業(yè)收入之比，一般認為它與企業(yè)債務(wù)融資能力存在正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)債務(wù)利息具有稅收抵免的作用，資本結(jié)構(gòu)中如債務(wù)融資較高則會降低企業(yè)的資金成本，從而增加企業(yè)債務(wù)融資可能性，因此，實際稅率應(yīng)與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模在一定程度上代表企業(yè)的實力，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)獲得債務(wù)融資的可能性越大。企業(yè)資產(chǎn)擔保價值越大，企業(yè)獲取債務(wù)融資的能力越強，我們借鑒陸正飛和辛宇（1998）的研究，用（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)作為資產(chǎn)擔保價值的替代變量；企業(yè)發(fā)展越快，資金供給方越看好企業(yè)的成長能力，企業(yè)獲得債務(wù)融資的可能性就越大，我們參照羅彥學（2013）的方法，用主營業(yè)務(wù)收入增長率來衡量企業(yè)成長性（見表1）。
（四）模型設(shè)計
模型中[β0]為截距項，[β1，…，β12]為待估參數(shù)，前7個變量為解釋變量，[ε]為隨機誤差項，代表可能還存在其他不能觀察到的影響企業(yè)債務(wù)融資的因素。模型1用來檢驗企業(yè)社會資本對企業(yè)債務(wù)融資可得性的影響。模型2和模型3用來檢驗企業(yè)社會資本對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。
四、實證結(jié)果分析
（一）變量描述性統(tǒng)計
相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率是31.64%，最大值是89%，最小值只有3%，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)就整體而言負債偏小，且不同的公司相比負債結(jié)構(gòu)差異較大。在樣本企業(yè)的負債總額中，長期借款占比平均為4.27%，長期借款比例小說明創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)獲得長期借款比較困難。政企關(guān)系均值為0.1886，說明平均而言，樣本企業(yè)的高管有近兩成在政府機關(guān)工作過或者擔任人大代表、政協(xié)委員等；國有控股企業(yè)占比18.27%，說明樣本企業(yè)大都擁有較強的政府關(guān)系或動員社會關(guān)系資源的能力。平均來看，樣本企業(yè)高管曾在銀行任職的占9.8%，說明企業(yè)高管與銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系更多地限于企業(yè)和銀行的存貸款業(yè)務(wù)；大多數(shù)樣本企業(yè)與銀行的多元化業(yè)務(wù)關(guān)系比較弱。76.17%的樣本企業(yè)有機構(gòu)投資者持股，這對企業(yè)獲取債務(wù)融資有一定的幫助。取對數(shù)后的企業(yè)特有關(guān)系資本均值為17.2103，取對數(shù)后的企業(yè)規(guī)模均值為20.7261，說明大部分樣本企業(yè)為中小企業(yè)。資產(chǎn)擔保價值均值為0.3265，說明企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比例較大。盈利能力、實際稅率和成長性最大值與最小值之間差別較大，表明中小企業(yè)的發(fā)展水平和經(jīng)濟效益差異較大。
（二）回歸分析
面板數(shù)據(jù)模型是時間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)的綜合體，建立面板數(shù)據(jù)模型要經(jīng)過單位根檢驗、協(xié)整檢驗、模型設(shè)立、檢驗異方差和自相關(guān)性，最后確定估計方法。經(jīng)過檢驗，采用固定時間效應(yīng)模型的均衡面板數(shù)據(jù)分析方法來對上述檢驗?zāi)Ｐ瓦M行估計，表3為回歸方程得到的估計結(jié)果。三個模型的F統(tǒng)計量分別為8.471、13.976和13.556，模型整體在1%的置信水平上顯著，說明模型整體上通過了顯著性檢驗，具有統(tǒng)計意義。調(diào)整后的判定系數(shù)R[2]分別為0.642、0.809和0.805，說明經(jīng)過調(diào)整后，被解釋變量的變動中分別有64.2%、80.9%和80.5%可由所選取解釋變量解釋，雖然部分數(shù)值不高，但是由于影響企業(yè)債務(wù)融資可得性和債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的因素眾多，本文只是選取其中的一部分，并沒有包含所有的影響因素，所以個別回歸結(jié)果判定系數(shù)不會影響本文實證結(jié)果的判斷。
1. 社會資本對企業(yè)債務(wù)融資可得性的影響。從模型1回歸結(jié)果來看，政企關(guān)系對企業(yè)債務(wù)融資可得性影響不顯著。企業(yè)高管在銀行任職、銀企合作時間和銀企多元化關(guān)系三個變量對企業(yè)債務(wù)融資都具有正向促進作用。
國有控股和機構(gòu)投資者持股兩個變量對企業(yè)債務(wù)融資可得性具有顯著負影響，原因可能是國有控股企業(yè)或者機構(gòu)投資者位居十大股東的企業(yè)，企業(yè)資金會比較充裕，銀行借款數(shù)量減少。
企業(yè)特有社會資本即無形資產(chǎn)對企業(yè)債務(wù)融資具有正向影響，主要是由于企業(yè)獲得無形資產(chǎn)需要付出成本，會導(dǎo)致企業(yè)資金需求增加，并且企業(yè)可以將無形資產(chǎn)作為抵押進行融資，所以無形資產(chǎn)越多，企業(yè)獲得的銀行貸款也就越多。
總體而言，回歸結(jié)果部分支持了假設(shè)1。與一般結(jié)論不同的是，政企關(guān)系對中小企業(yè)債務(wù)融資并未發(fā)揮出重要作用，國有控股以及機構(gòu)投資者持股等社會資本則有負面效應(yīng)。
2. 社會資本對企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響。從模型2和模型3回歸結(jié)果來看，政企關(guān)系、企業(yè)高管曾在銀行任職、銀企合作時間、銀企多元化關(guān)系、國有控股、機構(gòu)投資者持股和企業(yè)無形資產(chǎn)等都與企業(yè)長期債務(wù)融資正相關(guān)，且除了國有控股變量為不顯著外，都顯著為正，與企業(yè)短期債務(wù)融資負相關(guān)，且除了國有控股變量和無形資產(chǎn)變量外，都顯著為負，本文假設(shè)2得證。
3. 控制變量對企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。根據(jù)回歸結(jié)果，企業(yè)營業(yè)利潤率變量系數(shù)顯著為負，說明營業(yè)利潤越大，內(nèi)源資金相對越充足，企業(yè)的債務(wù)融資需求越小，但對長期債務(wù)融資和短期債務(wù)融資都有促進作用；企業(yè)的實際稅率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值和企業(yè)成長性與企業(yè)債務(wù)融資可得性正相關(guān)，說明這幾個變量越大，企業(yè)越有可能獲得債務(wù)融資。但前三者和短期債務(wù)融資正相關(guān)，與長期債務(wù)融資則呈負相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)成長性與企業(yè)債務(wù)融資可得性同長期債務(wù)融資正相關(guān)，與短期債務(wù)融資則呈負相關(guān)關(guān)系。
五、結(jié)論
本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的171家公司為樣本，從橫向社會資本、縱向社會資本和企業(yè)特有的社會資本等三個維度7個指標構(gòu)建社會資本衡量體系，研究社會資本對中小企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果顯示，政企關(guān)系對企業(yè)債務(wù)融資的可得性影響不顯著，但企業(yè)高管在銀行任職、銀企合作時間、銀企多元化關(guān)系、企業(yè)無形資產(chǎn)對企業(yè)債務(wù)融資具有正向促進作用。國有控股和機構(gòu)投資者控股對企業(yè)債務(wù)融資具有顯著負向影響。企業(yè)社會資本都有助于企業(yè)獲得長期債務(wù)融資。企業(yè)營業(yè)利潤率、企業(yè)實際稅率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值和企業(yè)成長性都對企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)具有一定的影響。
根據(jù)本文研究結(jié)果，應(yīng)注重培育并利用中小企業(yè)的社會資本，緩解中小企業(yè)融資困境，建議如下：
一是中小企業(yè)要規(guī)范行為，加強誠信建設(shè)，提高信用等級，培育和積累社會資本，積極與政府、上下游或水平企業(yè)，特別是銀行建立良好的、積極的合作關(guān)系，并主動與銀行對接，贏取銀行信任，為自己創(chuàng)造更多的金融扶持和發(fā)展機會。二是要加強中小企業(yè)征信系統(tǒng)建設(shè)，收集、整合并共享中小企業(yè)經(jīng)濟活動中各種分散的、零星的交易、信貸、財務(wù)、納稅等信息，完善企業(yè)信用記錄，并建立規(guī)范的信息披露制度和企業(yè)信用評級制度，為銀行了解借款企業(yè)的歷史交易、商務(wù)信用、經(jīng)營能力、貿(mào)易能力、產(chǎn)品質(zhì)量管理能力、經(jīng)濟償還能力等提供依據(jù)，并促使中小企業(yè)主動建立社會資本，提升信用水平。三是銀行要探索建立一套企業(yè)社會資本信用評價指標體系、評估技術(shù)和方法以及評估流程，準確判斷企業(yè)信用和風險狀況，細分信貸客戶，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化貸款投向。
由于社會資本度量本身存在很多的難點，社會資本度量指標只能選取少量易得的變量指標，并不能全面地反映社會資本的本質(zhì)，因此社會資本度量指標完善問題是下一步研究的方向。同時，考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取了創(chuàng)業(yè)板中小型上市公司來進行研究，后續(xù)研究需要進一步擴展到一般型中小企業(yè)，以檢驗研究結(jié)論是否具有普遍意義。
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 盈利能力 因子分析法
一、引言
在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中，房地產(chǎn)行業(yè)占有相當重要的位置，由于我國人口壓力大與東西部發(fā)展相差懸殊及傳統(tǒng)文化等因素，致使我國房地產(chǎn)行業(yè)倍受關(guān)注。金文輝、張維（2009）統(tǒng)計分析上交所提供的41家上市房地產(chǎn)公司2005年至2008年連續(xù)四年的財務(wù)報表指出，我國房地產(chǎn)公司包括內(nèi)地滬深上市房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負債率普遍較高，尤其是金融性負債率較高，房地產(chǎn)公司對銀行貸款的依賴性比較強。房地產(chǎn)行業(yè)對銀行等金融機構(gòu)的過分依賴，會加大企業(yè)財務(wù)風險。近年來，我國限制發(fā)展過熱的房地產(chǎn)行業(yè)并改革銀行等金融機構(gòu)的制度，嚴重影響著房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展。因此，企業(yè)調(diào)整籌資渠道及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也隨之而越顯重要。我國正處于社會主義初級階段，市場經(jīng)濟不發(fā)達，經(jīng)濟體制不完善，上市公司的發(fā)展依然存在諸多我國所特有的因素，如資本市場發(fā)展不平衡、公司治理機制存在缺陷、經(jīng)濟法律不健全、債務(wù)融資軟約束、政府的間接盲目干預(yù)等，這些都會阻礙上市公司高速、健康的發(fā)展。作為經(jīng)濟發(fā)展的動力和國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)企業(yè)較其他國家發(fā)展狀況不發(fā)達、不完善，其資本負債率過高，需適當調(diào)整，以促使產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級和完善。本文結(jié)合我國實際情況實證研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系較具有現(xiàn)實意義。同時，通過對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的實證分析，可檢驗國外文獻研究得出的同樣結(jié)論在中國的適用性。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 Masulis（1983）檢驗資本結(jié)構(gòu)變化對公司市場價值影響表明：普通股的股票價格與公司的財務(wù)杠桿呈正相關(guān)；公司績效與公司負債水平呈正相關(guān)；對公司績效產(chǎn)生影響的負債水平變動范圍為0.23-0.45。Wiwattanakantang從資本結(jié)構(gòu)決定因素角度對泰國1996年224家上市公司進行實證研究，認為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的盈利能力與負債率呈正相關(guān)。
（二）國內(nèi)文獻 高國偉（2009）選用2007年全體制造業(yè)A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，實證研究表明資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系具有一定的行業(yè)差異影響，即不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力的相關(guān)性不同。黃賢玲（2006）以廣西上市公司為研究對象，利用2002年至2004年公開的年報，以資產(chǎn)負債率作為公司資本結(jié)構(gòu)的代表變量，并以每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等指標作為衡量上市公司盈利能力的變量，研究表明上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)。趙選民、張曉陽（2009）從資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司風險、公司治理結(jié)構(gòu)、營運效率和成長性多個方面，選取了可能影響盈利能力的多個指標變量，以上海和深圳交易所39家房地產(chǎn)上市公司2004年至2006年的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進行實證分析，研究表明較高的資產(chǎn)負債率和較慢的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抑制了公司的盈利能力，股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)集中度對盈利能力的影響不大。通過觀察以上國內(nèi)外的研究，國外多以資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)為結(jié)論，而國內(nèi)多以兩者呈負相關(guān)為研究結(jié)論。國內(nèi)眾多實證文獻多以盈利能力作為資本結(jié)構(gòu)的影響因素即解釋變量之一來進行研究，少以資本結(jié)構(gòu)作為盈利能力的解釋變量來進行研究。然而，資本結(jié)構(gòu)同樣給予了盈利能力反作用力，即資本結(jié)構(gòu)也同樣可以影響盈利能力。同時，趙選民、張曉陽（2009）的研究表明以往國內(nèi)文獻對于資本結(jié)構(gòu)影響盈利能力的研究中，缺少對盈利能力其他影響因素的排除。本文試著將作為盈利能力的重要影響因素之一的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率加以控制，來研究資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系。
三、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè) 負債可以節(jié)稅獲得利益，然而在其之后的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)理論在節(jié)稅理論基礎(chǔ)上指出，要著重考慮負債帶來的各種費用以及財務(wù)風險。成本理論指出，隨著企業(yè)債權(quán)資本的增加，監(jiān)督成本會隨之增加。同時，財務(wù)風險會加大，甚至會有破產(chǎn)風險。根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)盈利能力越強，越容易優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，此時資產(chǎn)負債率較低。我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不成熟，盈利能力差的企業(yè)獲得資金能力較差，內(nèi)部籌資的可能性越小，對于外部的股權(quán)融資企業(yè)可能考慮到不能發(fā)揮杠桿作用，且股東權(quán)益不易被稀釋等原因，偏向于債券融資，從而本文提出以下假設(shè)：
H:我國房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率越高盈利能力越差.
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文所選樣本為近幾年間持續(xù)經(jīng)營的滬深兩市A股的房地產(chǎn)上市公司。對樣本進行下列處理：剔除被ST/PT的公司，主營業(yè)務(wù)增長為負的公司，排除發(fā)行B股、H股的上市公司。應(yīng)用數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)2010年財務(wù)報表數(shù)據(jù)及指標。樣本所選取的時間為2010年的數(shù)據(jù)，一是因為房地產(chǎn)上市公司樣本量比較少，二是此時間前后發(fā)展比較穩(wěn)定，沒有太大的波動，基本上呈上升趨勢，期間則是盈利能力比較好的研究對象。上市公司具有房地產(chǎn)業(yè)代表性，本文依據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性與代表性，嘗試選用凈資產(chǎn)收益率、每股收益、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金流量作為衡量盈利能力的指標。選取資產(chǎn)負債率為解釋變量，對于每股收益、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股現(xiàn)金流量，先將其用因子分析法評價出反映盈利能力的綜合指標，再將此綜合指標作為被解釋變量，再用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為控制變量，以研究公司資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響。文中的數(shù)據(jù)處理運用的是spss17.0專業(yè)統(tǒng)計軟件。
（三）模型建立和變量定義
研究模型：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?著，F(xiàn)：上市公司綜合盈利能力指標；β1、β2：回歸系數(shù)；α：常數(shù)項；ε：隨機誤差項；DA：資產(chǎn)負債率；TAT：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。相關(guān)具體變量定義見（表1）。
四、實證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計 從（表2）可以看出，所選取的反映房地產(chǎn)上市公司盈利能力的指標中，每股收益均值最高，達0.6831，而總資產(chǎn)收益率相對較低，均值只有5.84%，離散程度最小的是總資產(chǎn)收益率，為0.033。除此之外，樣本指標差異相對較小。
（二）因子分析 由（表3）可得出，每股收益與總資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)為0.334，Sig.值為0.059，表明相關(guān)性顯著。數(shù)據(jù)說明盈利能力的4個指標當中，兩兩之間存在著一定的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)在0.3左右，所以取其中任何一個指標表示盈利能力都具有一定的片面性，為了全面表示盈利能力，采用主成分分析，運用因子得分法分析并綜合評出盈利能力的綜合指標。（1） 提取主成分。根據(jù)（表4）可以看出，Bartlett檢驗P（Sig.）< 0.05，則拒絕零假設(shè)，且KMO值>0.6，根據(jù)Kaiser給出的KMO度量標準可知原有變量適合作因子分析。從（表6）中可以看出特征值大于1的只包括一個成分，又根據(jù)方差貢獻率為45.062%，較大，因此可以選取第一主成分來代表原變量的信息見（表4）、（表5）、（表6）。（2）盈利能力的綜合得分。根據(jù)因子分析法分析其得分系數(shù)與原變量的標注化的值，可以計算出第一主成分的得分數(shù)，具體計算系數(shù)得分見（表7），然后將綜合得分后的盈利能力設(shè)為F。由（表8）可以看出，第一主成分對每股收益、每股現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率四者的因子載荷矩陣均較大。由主成分分析得出的新變量為F，得出房地產(chǎn)上市公司盈利能力的綜合評價指標?？梢缘贸鲆幌鹿剑篎=0.41EPS+0.206CFPS+0.386ROA+0.441PM。
（三）相關(guān)性分析 用由因子分析法得出的代表盈利能力的綜合因子F為因變量，資產(chǎn)負債率為自變量，總資產(chǎn)報酬率為控制變量：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?著，其中，F(xiàn)：上市公司綜合盈利能力指標；β1、β2：回歸系數(shù)；α：常數(shù)項；ε：隨機誤差項；DA：資產(chǎn)負債率；TAT：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。經(jīng)過相關(guān)性分析，由（表9）可知，房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率與盈利能力的綜合得分指標的相關(guān)系數(shù)為-0.12，即負相關(guān)，但顯著性水平較低。
（四）回歸分析 通過回歸分析，從數(shù)量關(guān)系上導(dǎo)出資產(chǎn)負債率對盈利能力的影響。首先，以盈利能力綜合能力指標F作為被解釋變量，資產(chǎn)負債率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為解釋變量，進行回歸分析，如（表10）、（表11）、（表12）所示。由（表10）可知R值在（0，1）范圍內(nèi)，（表10）可知Sig.值
五、結(jié)論
本文運用因子分析法綜合評價盈利能力指標，實證分析法分析了上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，得出結(jié)論與假設(shè)相同，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)，相關(guān)性并不顯著。一定的債務(wù)資本可以提高企業(yè)價值，但過高的債務(wù)資本會給企業(yè)帶來過重負擔，承受較大的財務(wù)風險。企業(yè)舉債超過一定限度時，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負相關(guān)。較顯著的原因可能是由于我國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀引起的，即過高的貸款比率導(dǎo)致了資本均處于一種高負債的結(jié)構(gòu)，在過高的負債率情況下，隨著負債的增加更會導(dǎo)致財務(wù)風險加大，企業(yè)不斷的以借款來維持生存發(fā)展，可見盈利能力較低。當企業(yè)經(jīng)營不善企業(yè)的債務(wù)到期時，會給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)壓力，甚至有破產(chǎn)風險。因此，企業(yè)在籌集資金之時應(yīng)該明確自身的籌資動機，將自己的籌資做到有規(guī)劃。同時，在長期負債與短期負債之間，企業(yè)要做到盡量使兩者比例合理，長期負債成本會高于短期負債成本，然而短期負債過多會給企業(yè)帶來財務(wù)風險，因此，短期負債不能過多，但也不能缺少，因為短期負債的合理安排會降低負債的籌資成本。這就需要企業(yè)管理層有明確的計劃和目標，對企業(yè)的債務(wù)資本進行一個清晰的規(guī)劃，從而保障以一個最佳的資本結(jié)構(gòu)來高速有效的運行整個企業(yè)。我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展還處于一個不完善的環(huán)境中，這就需要政府、法律、金融機構(gòu)以及各個監(jiān)管部分建立健全的機制，促使上市公司債券市場大力發(fā)展，為提高上市公司債券融資比例做保障。在一定程度上提高債券融資比例可以提高企業(yè)的盈利能力，過高舉債會使財務(wù)風險增加。政府要減少對上市公司的干預(yù)，給予企業(yè)市場利率一定的靈活性，讓企業(yè)市場利率盡快市場化。市場化可以使企業(yè)各個方面都比較公平、公正的競爭。完善企業(yè)信用評級制度，根據(jù)企業(yè)的信用級別和市場導(dǎo)向讓銀行來確定是否給予貸款，從而使貸款更有效率。另外，可以引入機構(gòu)投資者，使機構(gòu)投資者代替?zhèn)€人或集體投資，從而使得投資項目更加具有可行性，會促進治理機制的完善?？傊?，加快我國房地產(chǎn)行業(yè)的大力發(fā)展，不僅要從其本身的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，還要使我國的經(jīng)濟環(huán)境更加健康，金融機構(gòu)更加完善，法律、政策都起到積極的作用，同時政府機構(gòu)方面也要做出一定的貢獻，各個方面共同進步才可以完善、健全我國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境，以至于促使我國房地產(chǎn)行業(yè)的飛速發(fā)展。
*2010年度河北省社會發(fā)展研究課題 “企業(yè)投融資價值評估與風險規(guī)避研究”（項目編號：HB10EYJ176）及保定市哲學社會科學規(guī)劃課題“基于區(qū)域經(jīng)濟的中小企業(yè)融資研究”（項目編號：201002050）的階段性成果
參考文獻：
［1］金文輝、張維：《我國房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其風險特征研究》，《求索》2010年第10期。
