發(fā)布時(shí)間：2023-09-24 15:54:46
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:私募股權(quán);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)容;管控;措施;研究
一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問(wèn)題
私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,但是部分國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開(kāi)展,沒(méi)有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì),沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性,沒(méi)有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。
(二)來(lái)自投資者的風(fēng)險(xiǎn)
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專(zhuān)業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來(lái)阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒(méi)有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒(méi)有對(duì)投資者的資金狀況、專(zhuān)業(yè)能力、可靠性和誠(chéng)信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒(méi)有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對(duì)投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),合約資金無(wú)法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問(wèn)題時(shí)常出現(xiàn)。
(三)來(lái)自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來(lái)安排資金入賬工作,這一過(guò)程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對(duì)國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無(wú)論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知,企業(yè)開(kāi)展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國(guó)家從宏觀層面入手,完善金融市場(chǎng)制度,規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來(lái)降低,企業(yè)投資者往往不能通過(guò)自身的努力來(lái)消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開(kāi)展私募股權(quán)投資時(shí),部分國(guó)家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。
二、私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施
(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作
私募股權(quán)投資企業(yè)要開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來(lái)分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多,常用的有主觀評(píng)分法、決策樹(shù)法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來(lái)合理選擇。
(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)
私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的
風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來(lái)選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來(lái)選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同
私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來(lái)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比,將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次,企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系,這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一,將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化,保證合同效力運(yùn)用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn),使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠(chéng)鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開(kāi)發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場(chǎng)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類(lèi)并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。
【關(guān)鍵詞】PE 會(huì)計(jì)計(jì)量 公允價(jià)值 估值
一、問(wèn)題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過(guò)上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來(lái)，國(guó)內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來(lái)源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長(zhǎng)，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國(guó)內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場(chǎng)資本流動(dòng)性過(guò)剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢(shì)。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門(mén)有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類(lèi)和計(jì)量
根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通?？梢苑譃殚L(zhǎng)期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類(lèi)私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。
1. 會(huì)計(jì)分類(lèi)。目前實(shí)務(wù)中，國(guó)內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有持續(xù)、有效的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。
2. 后續(xù)計(jì)量?；趯?duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類(lèi)的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。
二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析
PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長(zhǎng)是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。
（二）會(huì)計(jì)分類(lèi)和后續(xù)計(jì)量
1. 會(huì)計(jì)分類(lèi)。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類(lèi)投資不是為了近期的出售、回購(gòu)或贖回，再加上其持有期限不確定，沒(méi)有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類(lèi)為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱(chēng)公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場(chǎng)情況的買(mǎi)賣(mài)雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買(mǎi)賣(mài)或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。
由于PE 投資持有的股權(quán)在沒(méi)有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過(guò)活躍的交易市場(chǎng)取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問(wèn)題。
三、公允價(jià)值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性?；谑找娣ê褪袌?chǎng)法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢(shì)、公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)，較少受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無(wú)法相對(duì)準(zhǔn)確地估測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類(lèi)模型基于市場(chǎng)法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類(lèi)似企業(yè)，通過(guò)相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過(guò)比較來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷(xiāo)率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開(kāi)市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購(gòu)和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。
（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測(cè)幾乎沒(méi)有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場(chǎng)行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來(lái)源不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)類(lèi)公司，個(gè)體差異較大、收入增長(zhǎng)較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷(xiāo)率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤(rùn)是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場(chǎng)價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場(chǎng)化，項(xiàng)目信息在市場(chǎng)上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類(lèi)投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)估測(cè)一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>
企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)
上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長(zhǎng)，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)計(jì)算二級(jí)市場(chǎng)可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來(lái)確定。
參考文獻(xiàn)
[1] 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會(huì). 國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引[S].2010.
關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募股權(quán)基金；融資整合
按羅斯托經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論劃分，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)階段展當(dāng)歸于起飛階段，在這一階段體現(xiàn)為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)到現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型且出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的特征。然而經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)中諸多制約經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)的矛盾出現(xiàn)則令人甚憂(yōu)。近幾年，無(wú)論是專(zhuān)家學(xué)者的學(xué)術(shù)分析，還是經(jīng)濟(jì)體暴露的種種信號(hào)，讓我們清晰地認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深層次問(wèn)題，其中環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、區(qū)域平衡、持續(xù)發(fā)展等問(wèn)題出現(xiàn)，無(wú)疑成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因。2014年下半年我國(guó)的部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)走弱且延續(xù)至今，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入險(xiǎn)境，讓人欣喜的是中小企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度依然沒(méi)有改變，宏觀環(huán)境的不景氣不僅沒(méi)有降低中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的生力軍地位，反而又一次讓我們看清了在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)代轉(zhuǎn)為的中速增長(zhǎng)期甚至經(jīng)濟(jì)趨下滑的局面下，中小企業(yè)愈發(fā)成為支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量。
中小企業(yè)的活力來(lái)自于多個(gè)方面，其中核心的要素還是融資問(wèn)題。我們知道，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾轉(zhuǎn)嫁于中小企業(yè)一般都表現(xiàn)為資金鏈的斷裂，所以金融的創(chuàng)新應(yīng)用于中小企業(yè)是對(duì)中小企業(yè)最有效的幫助，也是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)最有力的推動(dòng)。私募股權(quán)投資于中小企業(yè)應(yīng)是金融創(chuàng)新形式在中小企業(yè)的應(yīng)用，如何推動(dòng)私募股權(quán)與中小企業(yè)的融合，實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的跨越式發(fā)展是關(guān)乎我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要問(wèn)題之一。
一、私募股權(quán)融資是解決中小企業(yè)融資難的有效手段
1.中小企業(yè)融資難現(xiàn)象剖析。眾多案例表明，中小企業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過(guò)程中面臨著融資難是不諍的事實(shí)。融資難詬病主要在于融資范圍有限、融資渠道不正規(guī)、融資成本較高等。出現(xiàn)這些問(wèn)題的原因比較復(fù)雜，一方面是由于企業(yè)自身弱點(diǎn)所致。眾所周知大多數(shù)中小企業(yè)綜合管理能力弱亦或因規(guī)模小而難于取信于資金供給的核心主體――金融機(jī)構(gòu)，使中小企業(yè)難以跨躍正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的門(mén)檻獲得資金支持，中小企業(yè)謀求發(fā)展的資金來(lái)源不得不轉(zhuǎn)向非正規(guī)渠道；另一方面，受資本市場(chǎng)的廣度和深度的限制，絕大多數(shù)的中小企業(yè)很難獲得通過(guò)資本市場(chǎng)融資的機(jī)會(huì)，使得中小企業(yè)的融資渠道受制于一定范圍內(nèi)。目前，多數(shù)中小企業(yè)的融資主要來(lái)源于兩個(gè)方面：第一，內(nèi)源融資，也就是自籌資金。因中小企業(yè)受規(guī)模、管理制度和財(cái)務(wù)制度等方面的限制，靠自我積累的融資方式謀求發(fā)展，這僅能維持其生存或低效率發(fā)展，無(wú)法實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展壯大乃至升級(jí)。第二，民間融資。上面提到，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和規(guī)范的資本市場(chǎng)皆將中小企業(yè)拒之門(mén)外，不得已的情況下中小企業(yè)只有將融資的渠道轉(zhuǎn)向民間組織，于是民間融資成了大多中小企業(yè)外源融資的主渠道。然而這一渠道或因市場(chǎng)的作用，或因監(jiān)管的欠缺，在滿(mǎn)足中小企業(yè)資金需求的同時(shí)也加劇了中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)及倒閉的可能。
2.私募股權(quán)融資是突破中小企業(yè)融資難題的有效手段。融入到活躍的資金市場(chǎng)，借外力發(fā)展是當(dāng)下中小企業(yè)生存發(fā)展之道。民間融資盡管提高了中小企業(yè)的融資成本，加大了中小企業(yè)的還款壓力，也并非一觸即得，于是創(chuàng)新融資方式成為中小企業(yè)應(yīng)該思考的問(wèn)題。私募股權(quán)融資不失為解決中小企業(yè)融資難的有效手段之一。
私募股權(quán)融資，是不經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批由非上市公司通過(guò)私募形式向投資者募集資金，投資者進(jìn)行權(quán)益性投資的一種方式。因不經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，投資者也不在證券交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的登記。私募股權(quán)募集資金方式所體現(xiàn)的特點(diǎn)體現(xiàn)為：一是方式靈活，因?yàn)楣蓹?quán)私募的限制條件少、金額可大可小、資金來(lái)源面廣（公司和個(gè)皆可）；二是具備私募的突出特點(diǎn)即非公開(kāi)性，私募股權(quán)針對(duì)的是特定群體，募集股權(quán)不可公開(kāi)交易；三是募集難度大，因投融資雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，有意向的投資者不易尋找，又因公開(kāi)交易受限，擁有資金者不易付諸行動(dòng)。
利用私募股權(quán)基金解決中小企業(yè)資金緊缺問(wèn)題是融資手段的創(chuàng)新，也是有效的探索，它不僅僅可以解決中小企業(yè)資金緊缺的問(wèn)題，還能促使中小企業(yè)從經(jīng)營(yíng)到管理層面的全方位提升。
首先，私募股權(quán)融資能保障中小企業(yè)的管理模式從內(nèi)涵上有所提升。私募股權(quán)融資屬于外部融資，它與其他外部融資有所不同，對(duì)企業(yè)管理內(nèi)涵提高非常有效：（1）私募股權(quán)融資能激勵(lì)中小企業(yè)內(nèi)控機(jī)制的完善。傳統(tǒng)單一的融資渠道總會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)面臨資金困擾，圈錢(qián)成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重中之重，借錢(qián)還貸的循環(huán)往往使企業(yè)忽略了制度的建設(shè)完善、經(jīng)營(yíng)的規(guī)范有效。私募股權(quán)融資為中小企業(yè)融到的是股權(quán)資金，而股權(quán)資金具有不返還的特點(diǎn)，在某種程度上緩解了中小企業(yè)還本的壓力，企業(yè)可以在較寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境中建設(shè)并完善現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)的管理由被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)。（2）私募股權(quán)融資可加速融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。私募股權(quán)融資控制了中小企業(yè)的負(fù)債比例，為股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)造了條件，也為中小企業(yè)的外源融資渠道的拓寬奠定了基礎(chǔ)。（3）私募股權(quán)募集對(duì)象包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人，他們不僅關(guān)注企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，也會(huì)無(wú)所保留地傳授自身的經(jīng)營(yíng)技巧和管理經(jīng)驗(yàn)，竭心盡力地推薦、引進(jìn)外部?jī)?yōu)秀、完善的經(jīng)營(yíng)管理模式，使企業(yè)在壓力、激勵(lì)、推力和借力基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)、稅收、金融、風(fēng)險(xiǎn)控制和法律等方面的健全完善，全面提高經(jīng)營(yíng)管理水平和效益，奠定中小企業(yè)健康穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
其次，私募股權(quán)融資有助于中小企業(yè)在獲利能力上有所提升。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)融資勿需企業(yè)提供抵押擔(dān)保，也勿需承擔(dān)過(guò)高的資金價(jià)格，獲得的股權(quán)資金使用期長(zhǎng)、額度高，是中小企業(yè)融資成本降低的有效方式，直接提高了其獲利水平。
二、私募股權(quán)投資中小企業(yè)存在的問(wèn)題
私募股權(quán)融資建立于投資者與中小企業(yè)間的直接利益關(guān)系，共同的利益基于共好的理念。中小企業(yè)私募股權(quán)融資在表面上是獲得了資金流，私募股權(quán)基金則是預(yù)期在中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)變革、經(jīng)營(yíng)管理水平提高基礎(chǔ)上創(chuàng)建自己的品牌，實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化。近年來(lái)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資市場(chǎng)的活力、創(chuàng)新力在全球也頗具影響力，2015年初我國(guó)私募股權(quán)投資基金的管理規(guī)模已占全部私募基金的50%以上，規(guī)劃不斷增加的同時(shí)也暴露出私募股權(quán)基金與中小企業(yè)融資整合中存在的風(fēng)險(xiǎn)：
1.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)引入私募股權(quán)基金投資過(guò)程中，其價(jià)值通常會(huì)被投資方低估而使股權(quán)低于市場(chǎng)價(jià)格。固然，對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷是困難的，但估值結(jié)果對(duì)股權(quán)價(jià)值、分紅比例等指標(biāo)都有決定作用，而在私募股權(quán)融資談判中的中小企業(yè)處于弱勢(shì)，一是企業(yè)人才優(yōu)勢(shì)不及投資者，無(wú)法弄清楚專(zhuān)業(yè)性的估值方法；二是從估價(jià)高低對(duì)企業(yè)的未來(lái)各有利弊，過(guò)低估價(jià)埋沒(méi)了企業(yè)價(jià)值，過(guò)高估價(jià)又有可能推進(jìn)企業(yè)的破產(chǎn)，評(píng)估結(jié)果的主動(dòng)權(quán)往往在投資方。
2.忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金投融資雙方因信息不對(duì)稱(chēng)、預(yù)期的不確定，很難避免資金整合中的短期行為。私募股權(quán)投資者更關(guān)心的是投資的企業(yè)盡快上市、轉(zhuǎn)讓、第三方并購(gòu)收回投資回報(bào)，這種投機(jī)心里驅(qū)使其并非深入到企業(yè)的日常管理中，只顧及短期的收益。被投資方則是借助私募股權(quán)融資粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，同時(shí)為更便于再融資，在融資策劃中對(duì)投資工具、投資階段等規(guī)劃欠科學(xué)、規(guī)范，在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中就會(huì)逐漸引發(fā)各種矛盾。
3.企業(yè)品牌產(chǎn)品退出的風(fēng)險(xiǎn)。品牌企業(yè)是以企業(yè)產(chǎn)品的品牌為基石的，一般企業(yè)創(chuàng)建品牌產(chǎn)品需要較長(zhǎng)的過(guò)程，它是企業(yè)生命的核心。中小企業(yè)創(chuàng)建自己的品牌十分不易，若私募股權(quán)的融資整合考慮不周就會(huì)導(dǎo)致品牌的喪失，如永樂(lè)電器就是典型案例。中小企業(yè)在爭(zhēng)取到私募股權(quán)基金時(shí)應(yīng)做到事前的科學(xué)設(shè)計(jì)，包括融資目的、金融、用途、公司占股份比例、上市安排等，爭(zhēng)取企業(yè)的上市擴(kuò)大品牌效應(yīng)，保全企業(yè)的市場(chǎng)地位并擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)地位。
三、私募股權(quán)基金與中小企業(yè)整合中的風(fēng)險(xiǎn)防范
1.提高法律意識(shí)，防范法律風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，私募股權(quán)融資正處于經(jīng)驗(yàn)積累階段，此范疇的法律法規(guī)還有待于建立健全，盡管因沒(méi)有對(duì)應(yīng)的私募股權(quán)融資的法律而制約了監(jiān)管的有效性，但是我國(guó)宏觀的法律環(huán)境已經(jīng)趨于完善，所以對(duì)于引入私募股權(quán)基金的中小企業(yè)而言，并非無(wú)法找到可參照的相關(guān)法律，對(duì)相關(guān)法律條款的熟知和掌握是維護(hù)企業(yè)權(quán)益的必要保障。股權(quán)私募基金引入前要明確法律邊界，資金運(yùn)作中要清楚投資者的各自的法律行為，總之，中小企業(yè)不能只關(guān)注私募股權(quán)基金的募集，要系統(tǒng)考慮因此產(chǎn)生的法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。
2.增強(qiáng)合作意識(shí)，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。合作必須是知己知彼，成功合作是雙方價(jià)值取向的一致性。所以，首先，中小企業(yè)在準(zhǔn)確定位自身所處階段基礎(chǔ)上選擇私募股權(quán)基金。企業(yè)經(jīng)營(yíng)層次劃分為成長(zhǎng)期、擴(kuò)展期、過(guò)渡期，不同的階段所需求的私募股權(quán)基金類(lèi)型是不同的，它們分別對(duì)應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)投資基金、并購(gòu)?fù)顿Y基金和過(guò)橋基金，供需雙方目標(biāo)吻合才有可能合作；其次，雙方在建立利益均衡基礎(chǔ)上確定股權(quán)價(jià)格。前面已經(jīng)分析過(guò)企業(yè)定價(jià)核心即股權(quán)定價(jià)，即不可過(guò)高，也不可過(guò)低。由于沒(méi)有固定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，需要經(jīng)過(guò)雙方反復(fù)的談判，加強(qiáng)溝通交流，在雙方均認(rèn)可的眼前和未來(lái)利益的均衡點(diǎn)上達(dá)成協(xié)議。
3.明確持續(xù)發(fā)展意識(shí)，規(guī)避短期行為風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)在我國(guó)的融資市場(chǎng)中還不成熟，導(dǎo)致投資者產(chǎn)生了對(duì)企業(yè)未來(lái)預(yù)期的擔(dān)憂(yōu)，以至忽略了投資的初衷，將掌控企業(yè)，追求企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)槟康?，出現(xiàn)了追求短期資本回報(bào)的現(xiàn)象。其實(shí)，中小企業(yè)整合私募股權(quán)基金于自己的融資框架中，完全取決于投融資雙方的兩廂情愿，私募股權(quán)投資者是經(jīng)過(guò)考察、分析評(píng)價(jià)后進(jìn)行的戰(zhàn)略性投資，既然這樣，投資者投資中小企業(yè)的目標(biāo)本該就是放眼企業(yè)的未來(lái)，只不過(guò)是以資金支持形式切入，和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略保持一致，投資者應(yīng)該有足夠的耐心和企業(yè)一同經(jīng)歷改革轉(zhuǎn)型、試驗(yàn)調(diào)整、跨躍發(fā)展。作為融資的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)也應(yīng)該慎重地選擇戰(zhàn)略投資方。
4.強(qiáng)化企業(yè)人才培養(yǎng)意識(shí)，避開(kāi)投融資雙方談判中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資于中小企業(yè)完全是現(xiàn)代金融市場(chǎng)創(chuàng)新的行為方式，雙方因利益的一致性產(chǎn)生合作，也因各自對(duì)利益最大的追求需要以談判形式協(xié)調(diào)。談判環(huán)節(jié)取決于談判者的能力，包括談判技巧、專(zhuān)業(yè)能力、法律能力、文化素質(zhì)和心里素質(zhì)，說(shuō)穿了是人才的對(duì)決，因此企業(yè)方只有擁有專(zhuān)業(yè)的人才，或者有能力聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人才，才能及時(shí)化解談判中的矛盾，同時(shí)杜絕未來(lái)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，最終在雙方利益均衡基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)與投資者間的高效率、高質(zhì)量合作。
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關(guān)鍵詞：PE；監(jiān)管模式；自律監(jiān)管；政府監(jiān)管
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股權(quán)基金(Private Equity Fund，簡(jiǎn)稱(chēng)PE)作為一種金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是近年來(lái)全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)的重要現(xiàn)象或耀眼的金融亮點(diǎn)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中擔(dān)任著越來(lái)越重要的角色，是繼銀行信貸和證券市場(chǎng)之后的第三大融資市場(chǎng)。PE在上世紀(jì)80年代引人中國(guó)，其間一波多折，致使本土PE發(fā)展緩慢，市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是外資PE。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新興加轉(zhuǎn)軌的重要階段，急需加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，我國(guó)PE行業(yè)的監(jiān)管與規(guī)范顯得尤為迫切。PE起源于美國(guó)并在該國(guó)得到了充分發(fā)展，隨后迅速擴(kuò)展到歐洲大陸、英國(guó)以及亞洲地區(qū)，并相繼出現(xiàn)了英國(guó)模式、德國(guó)模式、日本模式和臺(tái)灣模式。
PE監(jiān)管模式分為行政監(jiān)管和行業(yè)自律兩種形式。行政監(jiān)管是由政府先立法，而后根據(jù)法律實(shí)行監(jiān)管的模式。自律模式是指由行政制定行規(guī)來(lái)規(guī)制。本文首先對(duì)PE監(jiān)管模式進(jìn)行國(guó)際比較，提煉出經(jīng)驗(yàn)借鑒，然后在監(jiān)管模式選擇的理論基礎(chǔ)上，試圖構(gòu)建一套比較全面、清晰、完善的PE監(jiān)管模式。
一、PE監(jiān)管模式的國(guó)際比較
(一)美國(guó)PE的監(jiān)管模式
美國(guó)PE業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，以體系完備、模式成熟、機(jī)制靈活且監(jiān)管得體成為PE業(yè)效仿和借鑒的對(duì)象，其監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式。
截止目前，美國(guó)沒(méi)有出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的PE管理辦法，美國(guó)政府在修改了《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問(wèn)法》的基礎(chǔ)上，通過(guò)了全國(guó)性的《1996年證券市場(chǎng)促進(jìn)法》，它們構(gòu)成了美國(guó)PE的現(xiàn)行法律框架。證券交易委員會(huì)(sEC)和小企業(yè)管理局是美國(guó)私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。監(jiān)管理念是減少政府干預(yù)，美國(guó)的法律是“法無(wú)禁止即許可”，這為私募股權(quán)基金的自由發(fā)展創(chuàng)造了很好的空間。其主要特征是注冊(cè)豁免、鼓勵(lì)發(fā)展和放松監(jiān)管。PE監(jiān)管的主要內(nèi)容包括：(1)美國(guó)證券法(1933)規(guī)定，如果PE以私募形式募集資金，則可以豁免SEC要求的內(nèi)容和格式辦理注冊(cè)，但其它內(nèi)容不能豁免，此注冊(cè)豁免避開(kāi)了金融監(jiān)管，投資自由度很大。(2)對(duì)PE投資者的要求非常嚴(yán)格，主要表現(xiàn)在對(duì)投資人數(shù)限制在100人以?xún)?nèi)和只能向“有資格的買(mǎi)主”募集才能獲得豁免。(3)對(duì)PE行為的規(guī)制方面，禁止公開(kāi)宣傳發(fā)行等。
對(duì)PE市場(chǎng)運(yùn)行的監(jiān)管則更多依靠私募股權(quán)基金協(xié)會(huì)自律監(jiān)管，現(xiàn)在為主導(dǎo)的全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)成立于1973年，代表了在美國(guó)從事PE的大多數(shù)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，1996年NVCA了《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)交易標(biāo)準(zhǔn)》。NVCA要求：(1)會(huì)員應(yīng)為專(zhuān)門(mén)從事VC或PE進(jìn)行投資；(2)會(huì)員須雇傭至少一名全職直接從事PE投資的專(zhuān)業(yè)人員的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)；(3)對(duì)會(huì)員公司管理的專(zhuān)門(mén)用于PE數(shù)額做了最低限制，即不少于500萬(wàn)美元，以保證其主要從事私募股權(quán)投資的性質(zhì)；(4)會(huì)員必須在美國(guó)有經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所；(5)私募股權(quán)基金經(jīng)理須為美國(guó)人或在美國(guó)定居的外國(guó)人以便實(shí)施有效的監(jiān)管；(6)會(huì)員的行為必須遵守美國(guó)的稅法和相關(guān)法令，會(huì)員在投資前后必須使用專(zhuān)業(yè)的方法等。
(二)英國(guó)PE的監(jiān)管模式
英國(guó)PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。主要體現(xiàn)在監(jiān)管主體和監(jiān)管法律兩個(gè)方面。監(jiān)管主體包括PE的主管機(jī)構(gòu)金融服務(wù)局(Fi―nancial Services Authority)和自律組織英國(guó)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)(BVCA)。FSA對(duì)私募股權(quán)基金的設(shè)立實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管，成立或運(yùn)作的PE公司通常需要經(jīng)FSA批準(zhǔn)，由FSA對(duì)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立的PE法定條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只有符合條件的PE才予以批準(zhǔn)。同時(shí)英國(guó)更強(qiáng)調(diào)BVCA的監(jiān)管作用。BV－CA的主要職能為業(yè)務(wù)培訓(xùn)、政策游說(shuō)、行業(yè)研究和協(xié)調(diào)關(guān)系等。加入BVCA是自愿的，協(xié)會(huì)理事會(huì)自行決定是否接納會(huì)員的加入，對(duì)會(huì)員的資格進(jìn)行嚴(yán)格的限定。
監(jiān)管法律對(duì)PE監(jiān)管最大的特色體現(xiàn)在對(duì)信息披露的要求上，信息披露是英國(guó)PE監(jiān)管的一大特色，通過(guò)信息披露，了解私募股權(quán)基金的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)全程和實(shí)時(shí)監(jiān)管。為此專(zhuān)門(mén)出臺(tái)了《私募股權(quán)投資信息披露和透明度指引》，強(qiáng)制要求PE披露其投資的信息、規(guī)定披露的內(nèi)容等，給私募股權(quán)基金明確的法律指引，從而保證較高透明度的投資和運(yùn)作過(guò)程，維護(hù)投資者的利益，同時(shí)FSA對(duì)PE的市場(chǎng)行為并不過(guò)多進(jìn)行限制和干涉，保證了嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。
(三)日本PE的監(jiān)管模式
日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，較之英美兩國(guó)都更為嚴(yán)格。日本明確禁止私募證券基金，但對(duì)于PE法律并未予以禁止，由于PE的來(lái)源主要是政府和金融機(jī)構(gòu)，因此在PE監(jiān)管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下設(shè)證券局集中行使監(jiān)管權(quán)，以《證券投資信托法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)，僅允許構(gòu)建信托方式的組織形式，并對(duì)投資資金的投資范圍有嚴(yán)格規(guī)范。
PE的發(fā)行和審核等制度都受到嚴(yán)格監(jiān)管，雖然一再修改的法律對(duì)于行業(yè)自律等監(jiān)管方式予以肯定，授予了其后建立的行業(yè)自律組織一定的監(jiān)管權(quán)力。但大藏省的完全監(jiān)控權(quán)使其難以發(fā)揮，PE的運(yùn)行和發(fā)展都是在政府的宏觀調(diào)節(jié)和直接引導(dǎo)之下，同時(shí)其取得的成果與政府精心培育、努力支持和嚴(yán)格監(jiān)管等密不可分。
(四)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的借鑒啟示
綜上所述，美英日三國(guó)因政治體制、歷史背景、發(fā)展程度、法律體系、文化差異和市場(chǎng)差異等因素在PE監(jiān)管模式上呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式。美國(guó)的監(jiān)管模式啟示我們，我國(guó)需要建立一套行之有效適合我國(guó)國(guó)情的法律體系；英國(guó)的監(jiān)管模式啟示行業(yè)自律監(jiān)管體系是易于自我平衡和自我約束的監(jiān)管模式；日本的監(jiān)管模式啟示政府調(diào)控能發(fā)揮重要作用。
我國(guó)的市場(chǎng)化程度不如美國(guó)，單純依靠法律難以達(dá)到最好的監(jiān)管效果；我國(guó)的基金業(yè)成熟度不如英國(guó)，因而采取自律監(jiān)管的模式與我國(guó)PE初級(jí)階段不相適應(yīng)；我國(guó)的資金來(lái)源單一程度不如日本，日本嚴(yán)格的政府監(jiān)管模式不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的全面發(fā)展。因此，在我國(guó)PE監(jiān)管模式的探索中，一定要結(jié)合我國(guó)PE現(xiàn)實(shí)，審慎前行，不宜完全照搬發(fā)達(dá)國(guó)
家的監(jiān)管模式，做到發(fā)展與防范并重。
二、PE監(jiān)管模式的理論基礎(chǔ)
要采取何種模式為主對(duì)PE進(jìn)行監(jiān)管，主要取決于監(jiān)管的直接成本和監(jiān)管失效后給社會(huì)帶來(lái)的事后處理成本的比較。一般而言行業(yè)自律監(jiān)管的成本比政府監(jiān)管的直接成本要低得多，但行業(yè)自律監(jiān)管模式要做到行之有效，前提是聲譽(yù)機(jī)制能產(chǎn)生約束作用。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，市場(chǎng)是資源配置的主要手段，法律法規(guī)比較健全和完善，誠(chéng)信和聲譽(yù)是個(gè)人和企業(yè)的重要生存資本，因而可以實(shí)行行業(yè)自律監(jiān)管為主的模式。但道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，如果要采取行業(yè)自律監(jiān)管，前提是行業(yè)自律監(jiān)管要有效且監(jiān)管失效后帶來(lái)的事后處理總成本要低，否則應(yīng)進(jìn)行模式切換，采取行政監(jiān)管模式為主。
根據(jù)PE的自身特點(diǎn)，其運(yùn)作的失敗不容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，事后處理成本較低，較適于行業(yè)自律監(jiān)管，其原因：(1)私募股權(quán)資本的來(lái)源是使用其部分資金的少數(shù)富人和機(jī)構(gòu)投資者；(2)理性與成熟并重的少數(shù)富人和機(jī)構(gòu)投資者有著較好的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力，內(nèi)部溝通和合作能力很強(qiáng)，可以對(duì)私募股權(quán)投資家進(jìn)行有效監(jiān)管，而減少被欺詐的可能性；(3)投資期限較長(zhǎng)，不會(huì)對(duì)短期的市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊；(4)獲利方式是在目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值提升后通過(guò)退出來(lái)實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值挖掘和價(jià)值創(chuàng)造的統(tǒng)一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投資家必須在市場(chǎng)中進(jìn)行無(wú)限次博弈，博弈生存并壯大者必定是具有良好業(yè)績(jī)和重聲譽(yù)的投資家。綜上所述，PE大規(guī)模發(fā)展一般不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外也未產(chǎn)生過(guò)因PE而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，PE適合于行業(yè)自律為主的模式進(jìn)行監(jiān)管。
但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家且相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全的體制下，政府有必要進(jìn)行適度監(jiān)管。監(jiān)管的重點(diǎn)是構(gòu)建和規(guī)范PE的支撐環(huán)境，清理不合規(guī)的PE發(fā)展模式，防止將PE公募化、非法化和關(guān)系化，以免造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而阻礙整個(gè)行業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。無(wú)論是政府監(jiān)管為主還是行業(yè)自律為主，上述兩種監(jiān)管形式本身并不沖突，而且相輔相成，互相補(bǔ)充。
三、PE監(jiān)管模式的中國(guó)選擇
PE監(jiān)管指PE監(jiān)管主體，通過(guò)設(shè)定一定的行為標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則和準(zhǔn)則，依法利用一定的監(jiān)管手段對(duì)私募股權(quán)基金、私募股權(quán)基金管理人和私募股權(quán)基金托管人等市場(chǎng)參與主體及其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督和管理。私募監(jiān)管體制指為實(shí)現(xiàn)特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而對(duì)基金及其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)施加影響的一整套管理體系、管理機(jī)制、管理結(jié)構(gòu)和管理模式的總稱(chēng)。PE監(jiān)管體制包括內(nèi)部監(jiān)管體制和外部監(jiān)管體制，內(nèi)部監(jiān)管體制實(shí)質(zhì)屬于治理機(jī)構(gòu)的范疇。外部監(jiān)管體制主要包括政府立法、自律組織和行政管理等部門(mén)所發(fā)揮的作用。
中國(guó)PE監(jiān)管模式的現(xiàn)狀是監(jiān)管的思路不清晰，監(jiān)管的理論目標(biāo)、原則與內(nèi)容、監(jiān)管的機(jī)構(gòu)均不明確。結(jié)合我國(guó)國(guó)情、監(jiān)管現(xiàn)狀以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)建立起法律約束下的政府監(jiān)管和行業(yè)管理相結(jié)合的模式。
(一)建立健全PE的法律體系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為外商股權(quán)基金的設(shè)立、管理和監(jiān)管提出了基本要求；2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和新《證券法》，為公司型私募股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)；2006年3月1日施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)基金的設(shè)立與備案、投資運(yùn)作、政策扶持、管理部門(mén)監(jiān)管提出了基本要求；2007年2月7日施行《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，對(duì)備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)明確了稅收優(yōu)惠；2007年6月1日施行的新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式，為有限合伙投資基金的設(shè)立和合伙企業(yè)無(wú)須繳納企業(yè)所得稅提供了法律依據(jù)；2008年6月25日施行的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》為集合資金信托計(jì)劃的股權(quán)投資提供了操作指引等。
總之，國(guó)家各監(jiān)管部門(mén)分別出臺(tái)規(guī)章，并且實(shí)行以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的分業(yè)監(jiān)管，使得投資監(jiān)管處于無(wú)序模糊狀態(tài)。因此有必要對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整、修訂和規(guī)范，但其工作量大，難度高，在調(diào)整過(guò)程中，建議訂立《私募股權(quán)基金管理辦法》。目前，國(guó)家發(fā)改委(2010)已正式上報(bào)了《股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法》，雖然有關(guān)政府部門(mén)還有不同意見(jiàn)，但應(yīng)該擱置分歧，，使其盡快出臺(tái)。
(二)明確PE的監(jiān)管主體
行政監(jiān)管主要包括依法監(jiān)管和合理監(jiān)管，其理論依據(jù)是行政法學(xué)的依法行政和合理行政原則，其指導(dǎo)思想是監(jiān)管的妥當(dāng)性。監(jiān)管的妥當(dāng)性是政府干預(yù)的核心價(jià)值并且是政府機(jī)關(guān)監(jiān)管的最高行為準(zhǔn)則，目的是克服PE自治的盲目性和市場(chǎng)的不完全性。
由于我國(guó)當(dāng)前法律體系不完備，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于促進(jìn)PE的健康持續(xù)發(fā)展十分重要。PE監(jiān)管主體的獨(dú)立性是監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效實(shí)施監(jiān)管的基本前提和金融監(jiān)管有效的保證，巴賽爾協(xié)議的權(quán)威表述是“在一個(gè)有效的金融監(jiān)管體系下，參與金融監(jiān)管的每個(gè)機(jī)構(gòu)要有明確的責(zé)任和目標(biāo)，并應(yīng)享有操作上的自和充分的資源”。證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等屬于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，發(fā)改委對(duì)PE也有監(jiān)管職權(quán)，由于PE是我國(guó)資本市場(chǎng)中的一種金融機(jī)構(gòu)，建議納入證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌管理。
(三)明確廓清PE的監(jiān)管客體
PE監(jiān)管的客體包括基金投資人、基金管理人、基金托管人和基金運(yùn)作等。對(duì)基金投資人主要是建立合格投資人和謹(jǐn)慎人觀念，并制定相應(yīng)的規(guī)則；對(duì)基金管理人由行業(yè)協(xié)會(huì)制定相應(yīng)的行業(yè)行為規(guī)范并監(jiān)督執(zhí)行，由市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，對(duì)基金管理人的監(jiān)管主要體現(xiàn)在基金公募行為和杠桿率的使用上；對(duì)基金托管人，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)主要是托管銀行，有的忽視其存在，有的忽視其資質(zhì)，有的忽視其功能；對(duì)基金運(yùn)作的監(jiān)管，包括基金設(shè)立、發(fā)起、募集、企業(yè)估值、投資監(jiān)督、財(cái)務(wù)核算、業(yè)績(jī)報(bào)告、信息披露和納稅義務(wù)等。
(四)支持設(shè)立PE的行業(yè)協(xié)會(huì)
在國(guó)家相關(guān)部委和地方政府的大力支持下，作為我國(guó)首家PE協(xié)會(huì)――天津股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)2007年9月成立，隨后相繼成立了北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、上海股權(quán)投資協(xié)會(huì)、湖南省股權(quán)投資協(xié)會(huì)等10家以上省級(jí)PE協(xié)會(huì)，為全國(guó)性的協(xié)會(huì)推出打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。會(huì)長(zhǎng)邵秉仁說(shuō)：“在談到籌備兩年多的全國(guó)性的行業(yè)自律組織――中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)將何時(shí)掛牌時(shí)，目前相關(guān)的協(xié)會(huì)籌備工作已基本就緒，有望20lO年年內(nèi)掛牌”。當(dāng)全國(guó)性的協(xié)會(huì)宣告成立，將實(shí)現(xiàn)中央與地方的順利對(duì)接，甚至進(jìn)行更一步延伸到地級(jí)或發(fā)達(dá)縣級(jí)城市，形成全國(guó)性股權(quán)協(xié)會(huì)網(wǎng)絡(luò)。
分層上市
2007年成為美國(guó)首家上市另類(lèi)投資資產(chǎn)管理公司。1998年，黑巖合伙人埃登斯（Wesley Edens）、瑞銀集團(tuán)董事總經(jīng)理考夫曼（Rob Kauffman）和納爾多內(nèi)（Randal Nardone）等人創(chuàng)立堡壘投資集團(tuán)（Fortress Investment Group LLC），以私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)起步，其私募股權(quán)基金凈內(nèi)部收益率自1999年至2006年達(dá)到39.7%。同時(shí)，堡壘投資集團(tuán)快速向信貸、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域拓展。2007年2月，堡壘投資集團(tuán)在美國(guó)另類(lèi)資產(chǎn)管理公司中率先上市，募集資金6.4億美元。
作為美國(guó)首家上市另類(lèi)資產(chǎn)管理公司，堡壘投資集團(tuán)在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和對(duì)外信息披露等方面均嚴(yán)格遵守美國(guó)上市公司標(biāo)準(zhǔn)，例如召開(kāi)年度股東大會(huì)，董事會(huì)獨(dú)立董事人數(shù)超過(guò)半數(shù)，設(shè)立薪酬委員會(huì)以及完全由獨(dú)立董事組成的提名委員會(huì)等。
堡壘投資集團(tuán)并非全球首家上市另類(lèi)資產(chǎn)管理公司，但其上市卻是全球另類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實(shí)力最強(qiáng)的美國(guó)市場(chǎng)的首發(fā)之舉。堡壘投資集團(tuán)上市之后，黑石集團(tuán)、奧氏資本隨即在當(dāng)年上市。黑石集團(tuán)在吸收堡壘投資集團(tuán)上市經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化了上市公司管控模式，創(chuàng)始人股東間接持有上市公司超過(guò)半數(shù)的投票權(quán)，以保持管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，更契合股權(quán)投資的行業(yè)特點(diǎn)。上市成為國(guó)際另類(lèi)資產(chǎn)管理公司的戰(zhàn)略選擇。
旗下六只基金自2002年起先后上市。公開(kāi)上市基金達(dá)到六只，與堅(jiān)持逆向投資和不良資產(chǎn)投資的阿波羅全球管理公司基金數(shù)量規(guī)模相當(dāng)，資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模的五分之一，是堡壘投資集團(tuán)的一大特點(diǎn)。堡壘投資集團(tuán)通過(guò)旗下基金上市和集團(tuán)上市的分層上市模式獲得持久資本來(lái)源，為進(jìn)行價(jià)值投資和合理的資產(chǎn)配置奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，對(duì)堡壘投資集團(tuán)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要戰(zhàn)略意義。
靈活的投資策略
堡壘投資集團(tuán)起步于私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)和戰(zhàn)略收購(gòu)發(fā)展成為集另類(lèi)投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理于一體、高度多元化的全球領(lǐng)先投資管理公司，擁有私募股權(quán)、信貸、流動(dòng)性對(duì)沖基金投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理四大業(yè)務(wù)，通過(guò)靈活的投資策略實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)與另類(lèi)、債權(quán)與股權(quán)、短投與長(zhǎng)投、持有與對(duì)沖相結(jié)合全球化配置資產(chǎn)，為構(gòu)建多層次、多元化收入Y構(gòu)和可持續(xù)盈利模式奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
四大業(yè)務(wù)板塊，多元化配置資產(chǎn)。堡壘投資集團(tuán)擁有涵蓋傳統(tǒng)資產(chǎn)管理與另類(lèi)資產(chǎn)管理的四大業(yè)務(wù)板塊，即私募股權(quán)、信貸、流動(dòng)性對(duì)沖基金投資和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，在全球范圍內(nèi)服務(wù)于1500多家機(jī)構(gòu)投資者及私人客戶(hù)，投資區(qū)域遍及全球。截至2016年9月底，其資產(chǎn)管理規(guī)模701億美元。
從2016年9月底堡壘投資集團(tuán)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)特征來(lái)看，一是傳統(tǒng)資產(chǎn)管理與另類(lèi)資產(chǎn)管理規(guī)模各占半壁江山，占比分別為52%、48%；二是另類(lèi)投資實(shí)現(xiàn)在全球范圍內(nèi)多元化配置資產(chǎn)；三是信貸是堡壘投資集團(tuán)最大的另類(lèi)投資板塊，占另類(lèi)管理資產(chǎn)規(guī)模的50%；四是問(wèn)題資產(chǎn)和問(wèn)題企業(yè)困境投資在私募股權(quán)、信貸、公開(kāi)上市基金投資都占相當(dāng)大比重，而且實(shí)現(xiàn)了在全球進(jìn)行投資和配置資產(chǎn)；五是設(shè)立基金系列的類(lèi)型多元化，在投資領(lǐng)域及行業(yè)、資產(chǎn)類(lèi)別、投資區(qū)域等方面都有明確的投資策略，各個(gè)基金在專(zhuān)業(yè)化、特色化基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了多元化運(yùn)作，同時(shí)各業(yè)務(wù)板塊根據(jù)需要進(jìn)行聯(lián)合投資。
以私募股權(quán)業(yè)務(wù)起步，投資策略以控制型投資為主。堡壘投資集團(tuán)的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)在公司成立當(dāng)年創(chuàng)辦。自1999年發(fā)起第一只私募股權(quán)投資基金堡壘投資基金I號(hào)起，堡壘投資集團(tuán)已設(shè)立19只私募股權(quán)投資基金，為全球最大的養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金和基金會(huì)等機(jī)構(gòu)投資者投資了近230億美元的股權(quán)資金。截至2016年9月底，堡壘投資集團(tuán)私募股權(quán)管理資產(chǎn)規(guī)模71億美元，與六只上市的私募股權(quán)基金管理資產(chǎn)加總后的規(guī)模為139億美元。
堡壘投資集團(tuán)私募股權(quán)投資策略以?xún)r(jià)值為導(dǎo)向，重在對(duì)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的有資產(chǎn)支持的業(yè)務(wù)進(jìn)行控制型投資，主要投資區(qū)域?yàn)楸泵篮臀鳉W。投資核心行業(yè)為金融服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸與基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等資本密集型產(chǎn)業(yè)，采取積極主動(dòng)的策略進(jìn)行投后管理。
注重資產(chǎn)的支撐和掌控，對(duì)有現(xiàn)金流支持的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行控制型投資。在堡壘投資集團(tuán)看來(lái)，實(shí)施基于資產(chǎn)、控制資產(chǎn)的投資策略，資產(chǎn)就是一個(gè)平臺(tái)，不僅有利于進(jìn)行融資，也有利于選擇更多的退出渠道?；谫Y產(chǎn)、對(duì)擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資還能夠把握有利的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，避免短期的經(jīng)濟(jì)事件的沖擊。即使在高度動(dòng)蕩的估值環(huán)境中，堡壘投資集團(tuán)掌控有形的抵押品和多元化的現(xiàn)金流是其進(jìn)行價(jià)值投資、實(shí)現(xiàn)有機(jī)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。
進(jìn)行價(jià)值導(dǎo)向型投資，擅長(zhǎng)問(wèn)題資產(chǎn)和問(wèn)題企業(yè)困境投資和復(fù)雜易結(jié)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值。堡壘投資集團(tuán)是價(jià)值導(dǎo)向型投資者，能夠發(fā)現(xiàn)被其他投資機(jī)構(gòu)忽略的投資機(jī)會(huì)，包括遭受資本市場(chǎng)錯(cuò)配、財(cái)務(wù)困境、復(fù)雜或負(fù)面的市場(chǎng)情緒影響的公司，進(jìn)而尋求以具有吸引力的估值進(jìn)行困境投資，創(chuàng)造獨(dú)特的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。堡壘投資集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)是，許多成功的投資是在困境中或者是不斷變化中的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)的，特別是資本市場(chǎng)的危機(jī)會(huì)導(dǎo)致資本密集型企業(yè)的資金短缺，這對(duì)于整個(gè)企業(yè)的收購(gòu)以及對(duì)原有投資組合公司的機(jī)會(huì)性追加投資來(lái)說(shuō)，都是很好的投資機(jī)會(huì)。
采取積極的策略強(qiáng)化投后管理提升價(jià)值。堡壘投資集團(tuán)私募股權(quán)業(yè)務(wù)擁有超過(guò)60名投資專(zhuān)業(yè)人員組成的團(tuán)隊(duì)與企業(yè)管理層一同解決投資組合公司運(yùn)營(yíng)、資本配置和戰(zhàn)略發(fā)展等問(wèn)題，并建立了企業(yè)運(yùn)營(yíng)支持團(tuán)隊(duì)，致力于與所投資公司管理層一起，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表重組、改善運(yùn)營(yíng)和實(shí)施戰(zhàn)略管理等措施創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)有機(jī)增長(zhǎng)，并通過(guò)并購(gòu)尤其是產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
注重后續(xù)追加投資。注重通過(guò)后續(xù)投資推動(dòng)投資組合公司的發(fā)展，即使在完成構(gòu)建或完成重構(gòu)投資組合公司的日常管理之后，私募股權(quán)基金團(tuán)隊(duì)仍保持深度介入該企業(yè)的重大資本和投資決策，積極尋求追加投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，擁有豐富的公開(kāi)市場(chǎng)和私人資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)橥顿Y組合公司募集低成本發(fā)展資金。
另外，堡壘投資集團(tuán)六只私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)上市，上市基金數(shù)量和資產(chǎn)管理規(guī)模不斷擴(kuò)張，有特定投資行業(yè)和策略。堡壘投資集團(tuán)上市基金運(yùn)作有三大特點(diǎn)：一是每只基金具有特定投資行業(yè)。二是近年通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)和戰(zhàn)略收購(gòu)，上市基金資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)迅速。截至2016年9月底，堡壘投資集團(tuán)上市基金資產(chǎn)管理規(guī)模68億美元，占集團(tuán)另類(lèi)資產(chǎn)管理規(guī)模的20%，而這一比例在2012年僅為11%。三是投資行業(yè)重點(diǎn)為房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)、傳媒以及交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施，并在各自投資領(lǐng)域樹(shù)立了專(zhuān)業(yè)品牌。其中一只基金專(zhuān)注于意大利不良資產(chǎn)投資，三只基金進(jìn)行一系列房地產(chǎn)相關(guān)投資。持續(xù)的資金來(lái)源為上市基金把握投資機(jī)會(huì)、為投資者提供超額回報(bào)奠定了基礎(chǔ)。
信貸業(yè)務(wù)為重點(diǎn)，困境投資為專(zhuān)長(zhǎng)
堡壘投資集團(tuán)信貸業(yè)務(wù)始于2002年。截至2016年9月底，堡壘投資集團(tuán)信貸業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到183億美元，成為其最大的另類(lèi)投資板塊。另類(lèi)信貸業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)擁有跨越全球數(shù)個(gè)信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)驗(yàn)，包括美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)中重組信托公司（RTC）對(duì)不良資產(chǎn)處置重組以及亞洲金融危機(jī)不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，擁有管理具有運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)長(zhǎng)，擁有長(zhǎng)期優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)，在全球開(kāi)展對(duì)問(wèn)題資產(chǎn)、問(wèn)題企業(yè)困境投資。
堡壘投資集團(tuán)信貸基金特色
一是設(shè)立基金類(lèi)型多元化。堡壘投資集團(tuán)設(shè)立的信貸基金系列分為信貸私募基金和信貸對(duì)沖基金兩大類(lèi)，并在投資領(lǐng)域、行業(yè)和資產(chǎn)類(lèi)型、投資區(qū)域、投資策略以及投資期限等方面實(shí)現(xiàn)了多元化。
截至2016年9月底，信貸私募基金資產(chǎn)管理規(guī)模為95億美元，占信貸管理資產(chǎn)規(guī)模的52%。信貸私募基金包括：第一，專(zhuān)注于對(duì)困境資產(chǎn)和低估資產(chǎn)進(jìn)行投資的信貸機(jī)會(huì)基金系列；第二，專(zhuān)注于對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流有限但具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的被低估資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值基金系列；第三，在房地產(chǎn)、資本資產(chǎn)、自然資源和知識(shí)產(chǎn)權(quán)四大投資領(lǐng)域?qū)τ行魏蜔o(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行投資的房地產(chǎn)基金系列以及亞洲基金系列，其中包括日本房地產(chǎn)基金系列、一只主要以亞洲投資者為投資者的全球機(jī)會(huì)基金；第四，房地產(chǎn)機(jī)會(huì)基金系列。另外還包括投資范圍較為狹窄的行業(yè)專(zhuān)業(yè)基金系列。
信貸對(duì)沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模至2016年9月底為87億美元，占信貸資產(chǎn)管理規(guī)模的48%。其中吊橋特殊機(jī)遇基金是堡壘投資集團(tuán)第一只信貸基金，截至2016年9月底資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到47億美元，占信貸對(duì)沖基金資產(chǎn)管理規(guī)模的54%，是堡壘投資集團(tuán)信貸對(duì)沖基金的核心業(yè)務(wù)。
二是以問(wèn)題資產(chǎn)和問(wèn)題企業(yè)困境投資及房地產(chǎn)信貸為主要投資領(lǐng)域。七大信貸基金系列全部專(zhuān)注于問(wèn)題資產(chǎn)和問(wèn)題企業(yè)困境投資。房地產(chǎn)信貸占信貸業(yè)務(wù)的三分之一。多只信貸基金系列在房地產(chǎn)各個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展業(yè)務(wù)。
三是開(kāi)展企業(yè)信貸融資服務(wù)。吊橋特殊機(jī)遇基金旗下設(shè)立了一家融資公司，定位于開(kāi)展機(jī)會(huì)性信貸業(yè)務(wù)，為缺乏資金的企業(yè)提供流動(dòng)性支持。
四是除了發(fā)起設(shè)立信貸基金，還與其他機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，開(kāi)展信貸業(yè)務(wù)，增加信貸資產(chǎn)管理規(guī)模。2015年7月，通過(guò)與專(zhuān)注于全球困境投資和特殊機(jī)遇投資的另類(lèi)資產(chǎn)管理公司Mount Kellett Capital Management LP 建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，堡壘投資集團(tuán)成為該機(jī)構(gòu)基金的共同管理機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步拓展了信貸業(yè)務(wù)。
堡壘投資集團(tuán)信貸基金投資策略
資a支持證券和住宅資產(chǎn)。注重分析借款人和各項(xiàng)資產(chǎn)的抵押物，注重內(nèi)在價(jià)值分析，強(qiáng)化資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，最大化貸款和證券頭寸價(jià)值。
企業(yè)和資產(chǎn)支持貸款。一是與私募股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)協(xié)同進(jìn)行聯(lián)合投資。二是主要面向中間市場(chǎng)公司，涉及行業(yè)和資產(chǎn)類(lèi)別廣泛。三是采取靈活的交易結(jié)構(gòu)和靈活的定價(jià)策略，橫跨資本結(jié)構(gòu)開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)，包括優(yōu)先貸款、第二留置權(quán)和夾層貸款等。四是采用動(dòng)態(tài)的多維度方法判斷現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值，以及有形和無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，并將這種分析方法應(yīng)用于收購(gòu)、再融資、企業(yè)發(fā)展、企業(yè)救助和不良資產(chǎn)困境投資等諸多領(lǐng)域。
公司證券。一是專(zhuān)注于公開(kāi)交易證券事件驅(qū)動(dòng)型特殊投資機(jī)會(huì)，橫跨資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資。二是通常專(zhuān)注于“不時(shí)髦”的行業(yè)，并認(rèn)為困境證券和交易承壓證券往往存在巨大的升值空間。三是注重深度的行業(yè)和企業(yè)研究，并作為判斷內(nèi)在價(jià)值、現(xiàn)金流潛力和最終回收率的依據(jù)。
資產(chǎn)組合收購(gòu)。從政府機(jī)構(gòu)、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)收購(gòu)正常和不良貸款及資產(chǎn)，涉及行業(yè)廣泛?；钴S于缺乏流動(dòng)性資產(chǎn)組合的收購(gòu)領(lǐng)域，并擁有快速大規(guī)模交易的能力。
房地產(chǎn)貸款和股權(quán)投資。長(zhǎng)期專(zhuān)注于對(duì)不良房地產(chǎn)貸款的收購(gòu)、特殊機(jī)遇股權(quán)投資和資本重組、機(jī)會(huì)性信貸業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托投資基金債務(wù)收購(gòu)和商業(yè)房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。該團(tuán)隊(duì)擁有長(zhǎng)期的困境投資和資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，建立了一整套高度集成的貸款發(fā)放、收購(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ)設(shè)施。房地產(chǎn)信貸已占信貸業(yè)務(wù)的三分之一。
可持續(xù)的盈利模式
另類(lèi)投資是堡壘投資集團(tuán)主要收入來(lái)源，其中信貸業(yè)務(wù)是重要收入來(lái)源。占另類(lèi)資產(chǎn)管理規(guī)模50%、占集團(tuán)管理資產(chǎn)規(guī)模25%的另類(lèi)信貸業(yè)務(wù)在集團(tuán)營(yíng)收中占據(jù)了半壁江山。
通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)和外部收購(gòu)形成多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，奠定多層次、可持續(xù)盈利模式基礎(chǔ)。堡壘投資集團(tuán)業(yè)務(wù)板塊和資產(chǎn)配置版圖是其在近20年發(fā)展歷程中，根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)和外部并購(gòu)不斷發(fā)展的結(jié)果。從私募股權(quán)投資起步，堡壘投資集團(tuán)不斷向另類(lèi)投資其他領(lǐng)域和傳統(tǒng)資產(chǎn)管理領(lǐng)域拓展，實(shí)現(xiàn)了全球范圍內(nèi)資產(chǎn)多元化配置。不斷增加的持久資本來(lái)源、不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模和不斷擴(kuò)充優(yōu)化的多元化業(yè)務(wù)格局使其充分利用和把握經(jīng)濟(jì)周期中各個(gè)階段的機(jī)會(huì)，為收入的穩(wěn)定性和盈利的可持續(xù)性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
在私募股權(quán)投資基礎(chǔ)上拓展對(duì)沖基金、房地產(chǎn)和信貸業(yè)務(wù)。私募股權(quán)基金一般要求基金投資者在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的投入，期間不允許贖回，是相對(duì)缺乏流動(dòng)性的投資。對(duì)沖基金允許投資者定期贖回，是相對(duì)短期的具有較強(qiáng)流動(dòng)性的投資。在私募股權(quán)投資基礎(chǔ)上拓展信貸和對(duì)沖基金等業(yè)務(wù)，能夠在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和收入實(shí)現(xiàn)方面起到互補(bǔ)作用，為投資者帶來(lái)更高的確定性回報(bào)。
全球金融危機(jī)期間把握機(jī)會(huì)增加信貸私募基金系列。堡壘投資集團(tuán)另類(lèi)信貸始于2002年吊橋特殊機(jī)遇基金的設(shè)立。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，堡壘投資集團(tuán)意識(shí)到要把握巨大的信貸業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，需要與信貸對(duì)沖基金形成互補(bǔ)的長(zhǎng)期持有的信貸股權(quán)投資策略，于是開(kāi)始設(shè)立一系列專(zhuān)業(yè)化的私募風(fēng)格信貸基金，拓展了另類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，優(yōu)化了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。
全球金融危機(jī)中為增強(qiáng)收益穩(wěn)定性增加傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。全球金融危機(jī)凸現(xiàn)收益穩(wěn)定的重要性。堡壘投資集團(tuán)對(duì)沖基金和私募股權(quán)投資組合業(yè)績(jī)?cè)诮鹑谖C(jī)期間受到?jīng)_擊。金融危機(jī)也使得募集資本變得艱難，與阿波羅、黑石、凱雷等大型另類(lèi)資產(chǎn)管理公司一樣，堡壘投資集團(tuán)尋求通過(guò)戰(zhàn)略收購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的更加多元化。2010年4月，堡壘投資集團(tuán)收購(gòu)擁有115億美元資產(chǎn)管理規(guī)模的債券投資機(jī)構(gòu)Logan Circle Partners，進(jìn)入傳統(tǒng)固定收益資產(chǎn)管理領(lǐng)域，在增加資產(chǎn)管理規(guī)模的同時(shí)減少了收入波動(dòng)性。
擁有五大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)成價(jià)值創(chuàng)造要素。堡壘投資集團(tuán)在近20年的發(fā)展歷程中，不斷積累問(wèn)題資產(chǎn)和問(wèn)題企業(yè)困境投資核心專(zhuān)長(zhǎng)，擁有五大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是其實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的成功要素。
一是基于資產(chǎn)和掌控資產(chǎn)的能力使其在發(fā)現(xiàn)和識(shí)別獨(dú)特投資機(jī)會(huì)、實(shí)施積極管理策略進(jìn)行控制性投資方面具有了獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。二是在金融、房地產(chǎn)、傳媒與通訊、能源、交通運(yùn)輸與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域積累了深厚的行業(yè)知識(shí)。三是豐富的運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)門(mén)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)支持團(tuán)隊(duì)，通過(guò)協(xié)助企業(yè)發(fā)展來(lái)加強(qiáng)資產(chǎn)組合公司管理。四是公司并購(gòu)領(lǐng)域的專(zhuān)長(zhǎng)，并通過(guò)與被收購(gòu)企業(yè)董事會(huì)、管理層和各個(gè)利益相關(guān)者一起決策，確定最優(yōu)結(jié)構(gòu)并執(zhí)行投資。五是豐富的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。擁有通過(guò)債務(wù)和股權(quán)資本市場(chǎng)為投資組合公司進(jìn)行低成本、低風(fēng)險(xiǎn)融資的渠道和經(jīng)驗(yàn)，使其能夠在橫跨資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資方面占得先機(jī)，也為投資組合公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及后續(xù)投資提供市場(chǎng)和資金保障。
不斷優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次、可持續(xù)盈利模式。收入來(lái)源于資產(chǎn)管理費(fèi)和投資激勵(lì)收入，另類(lèi)投資是主要收入來(lái)源。堡壘投資集團(tuán)管理費(fèi)收入占比高于激勵(lì)收入，2012～2015年占比都在50%以上。另類(lèi)投資在營(yíng)收中占據(jù)絕大比重，2012～2015年占比都在95%以上。激勵(lì)收入幾乎全部來(lái)自另類(lèi)投資。傳統(tǒng)資產(chǎn)管理規(guī)模占比大，管理費(fèi)率為0.2%，營(yíng)收占比小，但對(duì)經(jīng)濟(jì)周期各個(gè)階段收入的穩(wěn)定性具有重要作用。
另類(lèi)信貸是集團(tuán)營(yíng)收重要來(lái)源，25%管理資產(chǎn)規(guī)模的信貸業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占據(jù)半壁江山。信貸作為堡壘投資集團(tuán)最大的另類(lèi)投資板塊，在集團(tuán)營(yíng)收中占比最高，相對(duì)于2012～2015年25%、22%、19%、26%占比的資產(chǎn)管理規(guī)模，另類(lèi)信貸業(yè)務(wù)營(yíng)收占比卻達(dá)到53%、49%、60%和57%。隨著信貸私募基金業(yè)務(wù)的拓展，信貸私募基金收入營(yíng)收占比逐年上升，信貸對(duì)沖基金收入營(yíng)收占比呈逐步下降趨勢(shì)。
啟示與借鑒
分層上市為價(jià)值投資和可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。上市是另類(lèi)資產(chǎn)管理公司發(fā)展歷程中的一項(xiàng)重要突破，成為另類(lèi)資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段。堡壘投資集團(tuán)分層上市模式為其跨越經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行價(jià)值投資奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。分層上市模式提供了持久資本來(lái)源，尤其是能夠在危機(jī)時(shí)期及時(shí)把握問(wèn)題資產(chǎn)和問(wèn)題企業(yè)投資機(jī)會(huì)以及新業(yè)務(wù)拓展機(jī)會(huì)。從國(guó)際另類(lèi)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，上市成為國(guó)際另類(lèi)資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。
多元化和專(zhuān)業(yè)化相結(jié)合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)協(xié)同聯(lián)動(dòng)。堡壘投資集團(tuán)通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)和戰(zhàn)略收購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)和另類(lèi)資產(chǎn)的全球化配置，不僅有助于抵御經(jīng)濟(jì)周期的影響，而且能夠及時(shí)把握經(jīng)濟(jì)周期各個(gè)階段在全球各個(gè)區(qū)域的投資機(jī)會(huì)，在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了收入來(lái)源的多元化。同時(shí)，堡壘投資集團(tuán)旗下基金進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作，每只基金系列投資特定行業(yè)，具有明確的投資區(qū)域、投資期限和投資策略，在不良資產(chǎn)、房地產(chǎn)、信貸業(yè)務(wù)等領(lǐng)域樹(shù)立了專(zhuān)業(yè)品牌。各個(gè)基金的專(zhuān)業(yè)化保證了堡壘投資集團(tuán)多元化的運(yùn)作，各業(yè)務(wù)板塊根據(jù)需要進(jìn)行聯(lián)合投資，集團(tuán)跨基金、跨業(yè)務(wù)條線協(xié)同運(yùn)作。同時(shí)，現(xiàn)了傳統(tǒng)與另類(lèi)、債權(quán)與股權(quán)、短投與長(zhǎng)投、對(duì)沖與持有相結(jié)合全球化配置資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的多層次、多元化。
（作者單位：中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司）
金融市場(chǎng)月度資訊
比特幣突破1000美元關(guān)口，雙重?fù)?dān)憂(yōu)刺激買(mǎi)家購(gòu)入
1月2日凌晨，國(guó)內(nèi)比特幣價(jià)格最高飆漲至7218元，逼近歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)買(mǎi)家是比特幣上漲的最重要的推手，對(duì)于人民幣貶值和對(duì)資本管制的雙重?fù)?dān)憂(yōu)，都是刺激中國(guó)買(mǎi)家大幅購(gòu)入比特幣避險(xiǎn)的原因。
余額寶規(guī)模再破8000億元，7日年化收益率突破3%
1月3日，據(jù)證券日?qǐng)?bào)消息，天弘余額寶的管理人天弘基金，2016年以8449.67億元的管理規(guī)模，穩(wěn)坐公募基金管理人規(guī)模榜首位，較2015年規(guī)模增長(zhǎng)了25.38%。此外，天弘余額寶的收益率也再度“破3”。
離岸人民幣維持高位震蕩，對(duì)美元至今已連破18關(guān)口
1月5日，外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，在岸人民幣對(duì)美元官方收盤(pán)價(jià)報(bào)6.8817，較上一交易日官方收盤(pán)價(jià)大幅升值668點(diǎn)，創(chuàng)近11個(gè)月最大單日漲幅，較上一交易日夜盤(pán)收盤(pán)大漲489點(diǎn)。
央行公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向單日凈投放，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定
1月9日，央行開(kāi)展了100億元7天逆回購(gòu)和1000億元28天逆回購(gòu)，中標(biāo)利率分別持平于2.25%和2.55%。公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向單日凈投放資金700億元，結(jié)束了此前連續(xù)4個(gè)交易日的凈回籠態(tài)勢(shì)。
2017年首例公募基金清盤(pán)，基金清盤(pán)或現(xiàn)常態(tài)化趨勢(shì)
1月10日，華安中證細(xì)分地產(chǎn)ETF公告，將于1月13日終止上市，成為今年以來(lái)首例正式清盤(pán)的公募基金。而從2014年至今，已經(jīng)先后有53只基金終止合同，告別公募基金舞臺(tái)。
國(guó)貿(mào)期貨違規(guī)涉場(chǎng)外配資，廈門(mén)國(guó)貿(mào)資管被暫停備案
1月19日，基金業(yè)協(xié)會(huì)官方微信的消息顯示，國(guó)貿(mào)期貨有限公司涉嫌場(chǎng)外配資，此外，國(guó)貿(mào)期貨違反資產(chǎn)管理合同的約定。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，擬暫停受理國(guó)貿(mào)資管資產(chǎn)管理計(jì)劃備案，暫停期限6個(gè)月。
2016年市場(chǎng)減持3600億，專(zhuān)家建議考慮市場(chǎng)承接度
1月19日，上海股份制與證券研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)曹俊在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)稱(chēng)，監(jiān)管層相關(guān)政策措施應(yīng)考慮解禁的存量股權(quán)流通規(guī)模和IPO增量投放市場(chǎng)的接受度，通盤(pán)考慮市場(chǎng)承接的總資金能力。
目前，我國(guó)比較實(shí)用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業(yè)5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計(jì)出擬上市企業(yè)在上市后內(nèi)在的市盈率，從而估算出投資的回報(bào)。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒(méi)有考慮上市公司非流通股的影響；沒(méi)有考慮未來(lái)三年到五年宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對(duì)于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對(duì)于價(jià)值評(píng)估的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的整體走勢(shì)，會(huì)影響到具體行業(yè)的發(fā)展景氣度，同時(shí)也會(huì)影響單個(gè)企業(yè)的發(fā)展。
從2008年以來(lái)市盈率的持續(xù)下降，各個(gè)行業(yè)市盈率的下降，在單個(gè)擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因?yàn)?，有些企業(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)緊隨大盤(pán)走勢(shì)；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢(shì)、行業(yè)市盈率走勢(shì)、相似上市參照公司市盈率走勢(shì)。從一個(gè)更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對(duì)于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德?tīng)柗品ㄟx取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計(jì)算出上市公司的合理市盈率。同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計(jì)算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價(jià)。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價(jià)，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國(guó)債利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價(jià)公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計(jì)算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德?tīng)柗品ǚ治龈鱾€(gè)上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。
通過(guò)計(jì)算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時(shí)，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)對(duì)于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過(guò)三年至五年的時(shí)間，才可以在公開(kāi)股票市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對(duì)于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個(gè)投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢(shì)，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對(duì)于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)。考慮了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會(huì)存在流通股、非流通股。中國(guó)目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計(jì)算方法得出上市參照公司非流通股的市價(jià)、市盈率，然后應(yīng)用德?tīng)柗品?，將所有的上市參照公司按照一定的?quán)重，計(jì)算出一個(gè)整體的、調(diào)整后的市盈率，即計(jì)算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對(duì)于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢(shì)在于，盡量避免太多的人為因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價(jià)、市盈率計(jì)算出來(lái)，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德?tīng)柗品▽⒚考疑鲜袇⒄展痉忠圆煌臋?quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個(gè)上市參照公司中競(jìng)爭(zhēng)位置?？紤]投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對(duì)于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對(duì)于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營(yíng)應(yīng)用于機(jī)場(chǎng)地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專(zhuān)用車(chē)輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個(gè)大類(lèi)：民航特種車(chē)：飛機(jī)牽引車(chē)、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車(chē)、飛機(jī)客梯車(chē)、飛機(jī)空調(diào)車(chē)、過(guò)濾式飛機(jī)清水車(chē)、抽吸式飛機(jī)污水車(chē)、飛機(jī)氣源車(chē)、飛機(jī)除冰車(chē)、應(yīng)急作業(yè)車(chē)、升降平臺(tái)、飛機(jī)食品車(chē)、行李傳送帶、機(jī)場(chǎng)消防車(chē)等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過(guò)分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德?tīng)柗品ㄟx取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德?tīng)柗品ǖ木唧w過(guò)程是：首先是投資項(xiàng)目小組的5位成員，每位成員獨(dú)自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄?。其次是投資項(xiàng)目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個(gè)上市參照公司的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)和訊網(wǎng)等媒介計(jì)算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫(xiě)入 Excel 表格中，從而計(jì)算出上市參照公司的合理市盈率，最終計(jì)算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計(jì)算見(jiàn)表1：
其中設(shè)定，一年期國(guó)債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價(jià)為4.78元，非流通股股價(jià)4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計(jì)算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計(jì)算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計(jì)算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過(guò)加權(quán)計(jì)算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權(quán)投資是一個(gè)長(zhǎng)周期的過(guò)程，前述計(jì)算過(guò)程對(duì)于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個(gè)宏觀因素變化中的變化。這是因?yàn)楣墒袝r(shí)刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來(lái)的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來(lái)A股主要板塊的市盈率趨勢(shì)圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢(shì)圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)，2008年9月又下降進(jìn)入一個(gè)最低點(diǎn)。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點(diǎn)，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。
創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對(duì)于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價(jià)值。因?yàn)锳公司未來(lái)是針對(duì)中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢(shì)，對(duì)于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。
圖2 運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢(shì)圖
由圖2可知，運(yùn)輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類(lèi)、金屬制品的市盈率趨勢(shì)，仍處于下降狀態(tài)中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計(jì)算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個(gè)公司都是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴(lài)參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)。目前整個(gè)A股市盈率處在一個(gè)歷史的低點(diǎn)，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個(gè)向下的趨勢(shì)，所以對(duì)于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。
A股目前雖然處于一個(gè)歷史的低點(diǎn)，但是與2008年的低點(diǎn)已經(jīng)不相上下。2008年以來(lái)美國(guó)金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴(lài)歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來(lái)三年之內(nèi)，仍然處于一個(gè)徘徊，甚至是滯漲時(shí)期。中國(guó)政府正在逐漸改變政府投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來(lái)看，中國(guó)A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對(duì)于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權(quán)投資市場(chǎng)普遍的入股投資市盈率為10倍計(jì)算，則對(duì)于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤(rùn)率200%的收益、毛利潤(rùn)率300%-400%的收益。
由以上的分析、計(jì)算過(guò)程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運(yùn)用了行業(yè)專(zhuān)家、投資專(zhuān)家的觀點(diǎn)，做到了對(duì)于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個(gè)更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來(lái)三年至五年，宏觀因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價(jià)法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價(jià)模型符合國(guó)家提倡的市場(chǎng)定價(jià)原則，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)，對(duì)市盈率定價(jià)法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價(jià)理論。
四、結(jié)論
目前學(xué)界對(duì)于擬上市公司的估值，尤其是運(yùn)用市盈率對(duì)于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對(duì)于國(guó)有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對(duì)于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實(shí)業(yè)界對(duì)于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡(jiǎn)單的整體市盈率估值。沒(méi)有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對(duì)于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對(duì)于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對(duì)于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)：
但預(yù)期的交易來(lái)源似乎與期望并不匹配。目前,隨著市場(chǎng)規(guī)范的復(fù)原,以及一級(jí)市場(chǎng)基金融資的緩慢復(fù)蘇,二級(jí)市場(chǎng)的交易活動(dòng)正在恢復(fù)活力,但對(duì)于這一子資產(chǎn)類(lèi)別懷抱希望的樂(lè)觀的投資者來(lái)說(shuō),交易結(jié)果卻截然不同。
危機(jī)和基金洗牌
大部分致力于二級(jí)市場(chǎng)交易工具或?qū)で笤谌ツ暝缧r(shí)候成為資產(chǎn)買(mǎi)家的LP們,他們都是想要利用該資產(chǎn)類(lèi)別明顯上升的市場(chǎng)變化進(jìn)行交易。Adams Street Partners合伙人Jason Gull認(rèn)為這種方法從根本上來(lái)講是不太恰當(dāng)?shù)摹?/p>
“LP視二級(jí)交易為利用市場(chǎng)紊亂的短暫時(shí)髦機(jī)會(huì),問(wèn)題在于市場(chǎng)中致力于二級(jí)交易的群體可供投資的資本約達(dá)470億美元?！彼a(bǔ)充道,“供需是大大失衡的?！?/p>
2009年,約有總量達(dá)600-700億美元的二級(jí)市場(chǎng)交易頭寸供給,Partners Group合伙人兼私募股權(quán)主管Stephan Schaeli給出這個(gè)數(shù)字并補(bǔ)充說(shuō):“事實(shí)上售出的并不很多;我們估計(jì)有100億美元。”
Paul Capital董事總經(jīng)理兼亞洲事務(wù)主管胡可立表示,2009年市場(chǎng)運(yùn)行速度比許多人所預(yù)期的都要緩慢。 Axiom Asia的投資主管兼基金二級(jí)投資交易主管Alex Sao-Wei Lee對(duì)此表示贊同:“許多LP預(yù)期的二級(jí)市場(chǎng)交易浪潮并沒(méi)有在2009年成為現(xiàn)實(shí),定價(jià)卻從2009年開(kāi)始有所提高。”
2009年二級(jí)交易的缺乏實(shí)際上反映出好于預(yù)期的私募股權(quán)投資業(yè)績(jī)。但今年的交易量確實(shí)在恢復(fù),即便是以高于預(yù)期的價(jià)格。“在2009年交易量大幅下挫之后,二級(jí)市場(chǎng)投資活動(dòng)開(kāi)始大量聚集。”HarbourVest主管Jeff Keay指出:“二級(jí)交易量在2010年上半年應(yīng)已超過(guò)2009年的總交易量。”綠色公園資本(Greenpark Capital)投資主管Matthew Arkinstall表示也表示:“在1月份,有著良好品質(zhì)及合理定價(jià)的可交易的交易來(lái)源大量來(lái)到市場(chǎng)中?！?/p>
兩難定價(jià)
當(dāng)交易頭寸的大量存貨已壓低賣(mài)方的定價(jià)能力時(shí),定價(jià)問(wèn)題對(duì)于2009年停滯的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)根本問(wèn)題。而2010年更高的市場(chǎng)確定性則已傳遞出對(duì)于估值更佳的相互理解,從而使一些交易的達(dá)成成為可能?！拔覀円芽吹绞袌?chǎng)中交易正在達(dá)成?！盇lex Sao-Wei Lee表示,“折扣范圍縮小了,但依然存在一定空間,這取決于正在考量當(dāng)中的基金?！彼吹降膬r(jià)格區(qū)間范圍是從零折扣到資產(chǎn)凈值的40%之間。
在全球金融危機(jī)最糟糕時(shí)期發(fā)生的二級(jí)交易本質(zhì)上是減價(jià)銷(xiāo)售?！?009年,積極的賣(mài)家都不管價(jià)格如何,仍進(jìn)行著交易?！盡atthew Arkinstall指出,他看到50%的賣(mài)家“都僅僅因?yàn)閷?duì)于現(xiàn)金的需求所驅(qū)動(dòng)” 。
而就目前市場(chǎng)中發(fā)生的交易動(dòng)因來(lái)看,是不大可能為懷抱希望的機(jī)構(gòu)投資者提供物美價(jià)廉的機(jī)會(huì)了。目前的交易售出大部分驅(qū)動(dòng)于積極的投資組合管理、以及優(yōu)化LP與眾多GP關(guān)系所采取的行動(dòng),Jason Gull認(rèn)為。這些交易都是可選擇性的,而非必要的。“因此,賣(mài)方對(duì)價(jià)格是極其敏感的?！?/p>
胡可立表示:“隨著市場(chǎng)逐漸趨穩(wěn),以及極有可能出現(xiàn)的雙谷衰退,我們看到一些賣(mài)家正在走出市場(chǎng)?！?Jeff Keay確認(rèn)說(shuō),“現(xiàn)在許多賣(mài)家是機(jī)構(gòu)投資者,他們?cè)谌ツ隀z測(cè)市場(chǎng)但選擇觀望?！?/p>
Jason Gull補(bǔ)充說(shuō),“隨著全球LP對(duì)于整體回報(bào)以及近期的虧損越發(fā)敏感,現(xiàn)在交易的市場(chǎng)價(jià)格正在以資產(chǎn)凈值的85-100%的區(qū)間達(dá)成。較低價(jià)格區(qū)間的競(jìng)標(biāo)在特定基金中持續(xù)發(fā)生,但人們已不對(duì)此做更多考慮?！?/p>
亞洲二級(jí)交易的真正價(jià)值
市場(chǎng)中還顯現(xiàn)出推動(dòng)二級(jí)交易購(gòu)買(mǎi)動(dòng)因的變化,反映出交易者的購(gòu)買(mǎi)目的。對(duì)于買(mǎi)方來(lái)說(shuō),同其他地方一樣,亞洲地區(qū)的二級(jí)投資往往是為與新公司建立關(guān)系而進(jìn)行的戰(zhàn)略舉動(dòng),從而擴(kuò)大對(duì)于私募股權(quán)資產(chǎn)的整體暴露,甚或?yàn)楦嗟亓私馑侥脊蓹?quán)。許多新的私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入者尋求利用2008-2009年的市場(chǎng)紊亂來(lái)建立他們的規(guī)劃。“二級(jí)市場(chǎng)交易依然是與新基金建立關(guān)系的一個(gè)良好途徑?！盨tephan Schaeli表示。胡可立對(duì)此確認(rèn)說(shuō):“某種程度上講,組織嚴(yán)密的亞洲LP著眼于投資組合公司的建立,而非尋求投資組合公司的管理?！?/p>
然而,許多潛在的亞洲LP買(mǎi)家還都處于了解二級(jí)交易市場(chǎng)當(dāng)中―這已延緩了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的成長(zhǎng)。“二級(jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)主要由LP的認(rèn)知所推動(dòng)?！盡atthew Arkinstall表示,在亞洲人們對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)“依然處于逐步增加當(dāng)中”。胡可立則看到亞洲機(jī)構(gòu)投資者的投資機(jī)會(huì)―通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易獲得對(duì)于多種成熟期項(xiàng)目的進(jìn)入,一些投資者還會(huì)因此而提早實(shí)行他們自己的私募股權(quán)計(jì)劃。
二級(jí)生態(tài)系統(tǒng)的亞洲地位及前景
亞洲依然是私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的新興市場(chǎng),甚至比一級(jí)市場(chǎng)還具活力。但對(duì)于這一新興市場(chǎng)初期活動(dòng)的意義,觀點(diǎn)各異。Stephan Schaeli表示:“在過(guò)去兩年里,已有許多有信譽(yù)的亞洲基金被籌集起來(lái)?！边@些基金繼而發(fā)現(xiàn)他們自己都已成為國(guó)際投資者投資組合中的一員。Jason Gull則認(rèn)為:“有非常少的二級(jí)交易發(fā)生,而且交易來(lái)源也很少?！盨tephan Schaeli也承認(rèn)亞太二級(jí)交易來(lái)源在全球交易量中也許仍舊只占單數(shù)百分比。
有一個(gè)重要因素來(lái)源于分析或定價(jià)亞洲資產(chǎn)所產(chǎn)生的問(wèn)題?！斑@是一個(gè)不同的市場(chǎng),因?yàn)椴⒉恢皇且粋€(gè)亞洲;這里存在著許多子市場(chǎng)。”Stephan Schaeli表示?！澳阈枰獙?duì)亞洲市場(chǎng)中的資產(chǎn)進(jìn)行非常近距離的了解并進(jìn)行仔細(xì)定價(jià)?！背晒Φ膩喼匏侥脊蓹?quán)二級(jí)專(zhuān)營(yíng)公司則確認(rèn)他們還只是一個(gè)小團(tuán)體?！拔覀円恢笔巧贁?shù)幾個(gè)二級(jí)交易資金管理者之一,我們?cè)趤喼薜脑S多二級(jí)市場(chǎng)交易中獲得了成功?！盠GT Capital Partners合伙人Tycho Sneyers表示。
在離開(kāi)KKR近半年后，曾擔(dān)任KKR全球合伙人、KKR亞洲私募股權(quán)投資聯(lián)席主管兼大中華區(qū)總裁的劉海峰在上海接受了《財(cái)經(jīng)》記者的專(zhuān)訪。
“KKR很好，這么多年的經(jīng)歷讓我受益匪淺。但我今年46歲了，在職業(yè)周期的最后20年，希望自己能做點(diǎn)更有意思的事情?！眲⒑７甯嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。
他口中有意思的事情不是跳槽去另一家基金，而是“創(chuàng)業(yè)”。劉海峰選擇與另一位KKR全球合伙人華裕能一起創(chuàng)建了一家私募股權(quán)投資公司――德弘資本，目前團(tuán)隊(duì)仍在組建過(guò)程中。
離開(kāi)后，劉海峰和華裕能同時(shí)轉(zhuǎn)任KKR公司顧問(wèn)，“仍是合作伙伴”。
劉海峰作為中國(guó)最早的私募投資者之一，自1993年從業(yè)至今先后創(chuàng)建并成功打造了摩根士丹利亞洲私募（MSPE）、KKR兩家國(guó)際私募巨頭的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)。在過(guò)去24年的投資生涯中，劉海峰帶領(lǐng)MSPE和KKR跨越數(shù)輪經(jīng)濟(jì)周期，保持著長(zhǎng)期穩(wěn)定的驕人業(yè)績(jī)。回顧KKR及MSPE大中華區(qū)成功的經(jīng)典案例，很多都是出自劉海峰和他的團(tuán)隊(duì)，如平安保險(xiǎn)、蒙牛乳業(yè)、青島海爾、百麗國(guó)際、遠(yuǎn)東宏信、南孚電池、恒安國(guó)際、中國(guó)臍帶血庫(kù)、聯(lián)合環(huán)境、現(xiàn)代牧業(yè)、圣農(nóng)發(fā)展等等。
在劉海峰看來(lái)，評(píng)價(jià)一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的最終標(biāo)準(zhǔn)還是長(zhǎng)期投資回報(bào)率。
“這20多年來(lái)，碰到的熱點(diǎn)或風(fēng)口很多。我們堅(jiān)持以?xún)r(jià)值投資為核心，注重投后管理和增值服務(wù)。只做自己能看懂的、最擅長(zhǎng)的投資。”劉海峰告訴《財(cái)經(jīng)》記者。
作為全球私募股權(quán)投資行業(yè)的締造者，據(jù)KKR的2016年財(cái)報(bào)，自1976年成立以來(lái)，KKR的大型投資項(xiàng)目涉及19個(gè)行業(yè)，完成超過(guò)280筆私募股權(quán)交易，交易總額超過(guò)5300億美元。自2005年進(jìn)駐亞洲以來(lái)，KKR已在該地區(qū)完成了逾60項(xiàng)私募股權(quán)交易，投入超過(guò)100億美元資金。在過(guò)去40年中，KKR全球范圍內(nèi)所投項(xiàng)目的年回報(bào)率達(dá)到25.6%，KKR亞洲二期基金的內(nèi)部年回報(bào)率已達(dá)到31.4%。
站在新的職業(yè)起點(diǎn)，劉海峰始終不忘初心。在他看來(lái)，自律是PE投資人最重要的品質(zhì)，應(yīng)深知自己能力的邊界，知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟風(fēng)。尤其在經(jīng)濟(jì)增速放緩的當(dāng)下，吸引被投企業(yè)的不僅僅是資金，更重要的是資金之外投資者能夠?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的幫助。
“長(zhǎng)期的價(jià)值投資者，應(yīng)該以實(shí)業(yè)家的心態(tài)去做投資。真正好的回報(bào)，都是在找到有潛力的公司后，通過(guò)長(zhǎng)期投資增值所實(shí)現(xiàn)的，而不是簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作?！?/p>
《財(cái)經(jīng)》：作為國(guó)內(nèi)最早的私募股權(quán)基金掌舵人之一，無(wú)論是投資履歷還是投資業(yè)績(jī)都堪稱(chēng)中國(guó)私募股權(quán)投資“教父級(jí)”的投資大佬。您認(rèn)為做好私募股權(quán)投資應(yīng)該具備怎樣的素質(zhì)？
劉海峰：做了這么多年投資，經(jīng)過(guò)的風(fēng)口太多了。今天這個(gè)熱、明天那個(gè)熱。我認(rèn)為做投資最重要的是必須得自律，以?xún)r(jià)值投資為導(dǎo)向。自律、冷靜非常重要。要知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟L。作為真正的價(jià)值投資者，應(yīng)該抱著做實(shí)業(yè)的心態(tài)，要能明白企業(yè)真正的價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。
其實(shí)，有時(shí)投資一個(gè)公司就像養(yǎng)個(gè)孩子一樣，有了孩子只是伴隨孩子成長(zhǎng)的開(kāi)始。你必須得非常懂得你投的企業(yè)和行業(yè)，并有足夠的能力和時(shí)間去幫助這家企業(yè)做大做強(qiáng)，而且公司也愿意跟你合作共贏。我們從來(lái)都是假設(shè)要持有公司五年甚至更長(zhǎng)。
不管投什么，最終都要看買(mǎi)的東西是不是物有所值，而不是短期資本市場(chǎng)的差價(jià)。資本市場(chǎng)就像天氣一樣，很難預(yù)計(jì)五年以后究竟是晴天還是陰天，不合理的估值都不可持續(xù)。所以把心態(tài)放好，扎扎實(shí)實(shí)做事。歐美做得最好的PE，其實(shí)都是從實(shí)業(yè)家的角度來(lái)看待投資的，而不是簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作。
最好的投資機(jī)構(gòu)并非是在市場(chǎng)最熱的時(shí)候表現(xiàn)出彩，而是要在長(zhǎng)期的時(shí)間內(nèi)，特別是在市場(chǎng)差的時(shí)候仍然能獲得穩(wěn)定的回報(bào)。大家為什么尊重巴菲特？不是因?yàn)榘头铺刈龅搅?0%的年回報(bào)，而是因?yàn)榘头铺卦谖辶昀锍掷m(xù)獲得20%的投資回報(bào)。
想長(zhǎng)遠(yuǎn)跨周期地把投資做好，是一件非常難的事情。我每天都非常糾結(jié)，居安思危。
《財(cái)經(jīng)》：過(guò)去20多年，您投資的項(xiàng)目也很多，有沒(méi)有最滿(mǎn)意的案例？
劉海峰：說(shuō)實(shí)話(huà)，投了這么多年，沒(méi)有一個(gè)案例是特別輕松的。沒(méi)有一個(gè)案例是投完后感覺(jué)一帆風(fēng)順，很快上市，然后三個(gè)漲停板從來(lái)沒(méi)有在我們身上發(fā)生過(guò)。一直以來(lái)，我們賺的都是辛苦錢(qián)。從骨子里，我認(rèn)為PE就是一個(gè)很累的活。市場(chǎng)總會(huì)存在短期的熱點(diǎn)，爆發(fā)偶然、高回報(bào)的機(jī)會(huì)。但想保持長(zhǎng)期優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，是沒(méi)有太多僥幸的。如何能在市場(chǎng)中尋找到好項(xiàng)目而不是跟風(fēng)，如何進(jìn)行細(xì)致的投后管理，這些都需要大量的精力和耐心。
一直以來(lái)，我們都希望通過(guò)對(duì)行業(yè)的深入了解和認(rèn)識(shí)，能在市場(chǎng)熱點(diǎn)之前，提早發(fā)掘機(jī)會(huì)，做一些真正好的價(jià)值投資。比如我們?cè)谏鲜兰o(jì)90年資平安保險(xiǎn)，是第一筆PE參股大規(guī)模全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)的投資；再如2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，我們提早認(rèn)識(shí)到中國(guó)的食品安全問(wèn)題，從現(xiàn)代牧業(yè)開(kāi)始，圍繞食品安全主題做了一系列有開(kāi)創(chuàng)性的投資。
《財(cái)經(jīng)》：大型傳統(tǒng)PE基金很多都沒(méi)有大規(guī)模投資BAT等互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，是否有時(shí)會(huì)因?yàn)殄e(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)而懊惱？
劉海峰：我們一直都很關(guān)注新領(lǐng)域、學(xué)習(xí)新的商業(yè)模式，與時(shí)俱進(jìn)對(duì)于保持好的投資業(yè)績(jī)非常重要。也正因?yàn)槭袌?chǎng)的持續(xù)變化，任何投資者都無(wú)可避免錯(cuò)過(guò)一些好的項(xiàng)目，我們也不例外。
但從根本上說(shuō)，大部分互聯(lián)網(wǎng)投資的受眾還是VC，而不是傳統(tǒng)PE投資者。中國(guó)有非常優(yōu)秀的VC機(jī)構(gòu)和投資人，他們成功扶植了中國(guó)大批的新業(yè)態(tài)。
從最根本上，PE和VC是兩種不同的生意。二者所面向的被投企業(yè)的階段和性質(zhì)是不一樣的，所需要的思維方式、技能和做事方法的區(qū)別也非常大。有一些新興商業(yè)模式的確更適合VC，VC還是以小筆、分散性、前瞻性的投資見(jiàn)長(zhǎng)，所謂以小博大，因?yàn)樵缙谕顿Y的不可控性更高。但PE不同，PE是單筆大額投資，不需要投很多家公司，但對(duì)企業(yè)的持續(xù)盈利、現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)性要求極高。PE講究的是穩(wěn)健中的高回報(bào)，需要面向相對(duì)成熟的企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可控程度的要求更高。所以，美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如Amazon、Google、Facebook包括更早期的Yahoo，它們的早期投資者其實(shí)也不是傳統(tǒng)PE。
《財(cái)經(jīng)》：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，如何保持過(guò)去的投資回報(bào)？
劉海峰：過(guò)去十幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，投資人也較容易找到增長(zhǎng)的行業(yè)和企業(yè)，但現(xiàn)在就相對(duì)難很多。很多企業(yè)已經(jīng)過(guò)了高增長(zhǎng)期。做投資到了需要精耕細(xì)作的年代。你得非常懂這個(gè)行業(yè)，投的時(shí)候就得想投完之后如何能幫助企業(yè)，借助外力把企業(yè)做得更好。放眼全球，歐美的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能連中國(guó)的一半都不到，但是歐美百年老店的基金，在這些成熟的市場(chǎng)里依然能獲得穩(wěn)定在20%以上的回報(bào)。
經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)是不可控的。你只需要把自己的基本功做好，在相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下找到好的投資，并幫助被投企業(yè)發(fā)展。
事實(shí)上，對(duì)于長(zhǎng)期的、管理大型資金的投資者，達(dá)到20%多的投資回報(bào)率是一件很不容易的事。放眼全世界，最頂尖的投Y機(jī)構(gòu)絕大部分長(zhǎng)期業(yè)績(jī)幾乎也全是20%多。拉長(zhǎng)線看，這本身也是合理的，因?yàn)槿澜缱顑?yōu)秀的企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率基本上也就是20%，比如可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞、蘋(píng)果等。因此，任何時(shí)候“暴利”都是不可能持續(xù)的。
中國(guó)資本市場(chǎng)早已是一片紅海，而德弘資本的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)選擇的還是一條差異化的道路。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗(yàn)，德弘資本團(tuán)隊(duì)最擅長(zhǎng)的是行業(yè)深度挖掘，開(kāi)發(fā)大型項(xiàng)目，處理和安排復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，以及深度的投后管理。所以從項(xiàng)目的發(fā)掘、執(zhí)行到投后，基本上避開(kāi)市場(chǎng)上最激烈的無(wú)差異競(jìng)爭(zhēng)，用務(wù)實(shí)的方式為投資人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的回報(bào)，找到投資的藍(lán)海。
《財(cái)經(jīng)》：可否分享一個(gè)投后管理的案例，KKR通過(guò)哪些方式幫助被投企業(yè)成長(zhǎng)？
劉海峰：以投資現(xiàn)代牧業(yè)為例。2008年中國(guó)的三聚氰胺事件，讓當(dāng)時(shí)國(guó)人對(duì)乳制品乃至全行業(yè)的食品安全持有很大問(wèn)號(hào)。當(dāng)時(shí)可謂市場(chǎng)的谷底，但我們相信中國(guó)消費(fèi)者對(duì)安全、優(yōu)質(zhì)食品的需求，我們相信只有把控好上游奶源的質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)真正的現(xiàn)代化大規(guī)模牧場(chǎng)，才能真正提高原奶質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)的穩(wěn)定和可靠。決定投資現(xiàn)代牧業(yè)，在當(dāng)時(shí)頂了很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但也正因如此，這筆投資也為中國(guó)乳制品行業(yè)帶來(lái)了很大的示范效益，包括整合產(chǎn)業(yè)鏈、提升產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的價(jià)值。
現(xiàn)代牧業(yè)本身有一個(gè)非常優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。進(jìn)入現(xiàn)代牧業(yè)后，我們花了很多功夫和管理層一起，進(jìn)一步幫公司做運(yùn)營(yíng)提升。大規(guī)模集約化養(yǎng)牛在中國(guó)屬于新興行業(yè)，2008年的時(shí)候，中國(guó)奶牛平均單產(chǎn)為3.5噸，相較于美國(guó)的10噸以上的水平差距還很大。當(dāng)時(shí)現(xiàn)代牧業(yè)相比于同業(yè)屬于領(lǐng)先的，但單產(chǎn)也只有6.5噸。
我們進(jìn)入之后，幫助公司聘請(qǐng)了世界頂級(jí)的牧業(yè)專(zhuān)家，對(duì)公司各個(gè)牧場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)地考察，為公司建立了30多項(xiàng)核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，使管理層形成用數(shù)字進(jìn)行管理的習(xí)慣。
針對(duì)運(yùn)營(yíng)中急需提高的方面，我們對(duì)公司進(jìn)行了深度支撐，如飼料管理、疾病控制、產(chǎn)奶量提升，協(xié)助公司建立了公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)管理體系及標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)流程，以達(dá)到可持續(xù)的運(yùn)營(yíng)效益提高。在我們投資的七年后，現(xiàn)代牧業(yè)的平均奶牛單產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了9.1噸。
牧業(yè)屬于資本密集型業(yè)務(wù)，需要持續(xù)性的資本投入。2010年時(shí)，我們幫助現(xiàn)代牧業(yè)成功上市港交所，成為世界上第一個(gè)公開(kāi)交易的大型奶牛牧業(yè)公司。上市實(shí)現(xiàn)了非常好的估值，成功募集了4.5億美元的資金。同時(shí)，我們還幫助公司成功收購(gòu)了其他牧場(chǎng)。
如今，現(xiàn)代牧業(yè)已從一家2008年時(shí)僅2.4萬(wàn)頭奶牛的企業(yè)，發(fā)展為今天24萬(wàn)頭奶牛的集約化大型牧場(chǎng)集團(tuán)。從我們投資到退出的七年內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)了原奶產(chǎn)量56%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，收入增長(zhǎng)了25倍，凈利潤(rùn)從幾乎為零增長(zhǎng)到上億美元的水平，年復(fù)合增長(zhǎng)率為659%。
《財(cái)經(jīng)》：在您離開(kāi)KKR前后，有很多知名美元基金的中國(guó)高層選擇離職。他們或加入人民幣基金，或選擇創(chuàng)業(yè)。有分析說(shuō)，這似乎印證了當(dāng)下的一個(gè)趨勢(shì)，人民幣基金崛起以及美元基金的式微，甚至有評(píng)論說(shuō)，人民幣基金或很快將取代美元基金成為中國(guó)VC/PE市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。您對(duì)此怎么看？
劉海峰：中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)越來(lái)越成熟了，但是中國(guó)目前的PE/GDP的滲透率只有0.6%，相比美國(guó)的2.4%、其他成熟市場(chǎng)1%的水平，還是低很多。相信未來(lái)無(wú)論是人民幣還是美元基金，都是有巨大的發(fā)展空間。
但是我們不認(rèn)為美元基金會(huì)被壓制，因?yàn)槊涝鹗袌?chǎng)成熟，美元LP的影響是不可小覷的。美元LP很有經(jīng)驗(yàn)，專(zhuān)業(yè)且市場(chǎng)化，又都是長(zhǎng)線投資者。他們善于按市場(chǎng)化的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估GP、支持優(yōu)秀的基金管理人。
人民幣基金的發(fā)展還在起步，投資者也還在成熟過(guò)程中。人民幣長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的潛力是巨大的，美元市場(chǎng)成熟的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于人民幣的LP和GP都有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。
如果能汲取美元市場(chǎng)這些優(yōu)秀的積淀，人民幣基金將更加如虎添翼，展現(xiàn)更高的市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)度。實(shí)現(xiàn)真正的良性循環(huán)，人民幣基金的市場(chǎng)也會(huì)做得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)。
《財(cái)經(jīng)》：德弘資本未來(lái)會(huì)側(cè)重哪些方向的投資？
劉海峰：大方向上，我們考慮四個(gè)投資主題。首先，中國(guó)當(dāng)前孕育了一批新時(shí)期下的高質(zhì)量增長(zhǎng)行業(yè)，比如消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的行業(yè)，包括食品安全、醫(yī)療健康、教育、環(huán)保、“互聯(lián)網(wǎng)+”等，未來(lái)五年到十年都有非常好的投資機(jī)會(huì)。在這些行業(yè)里，我們團(tuán)隊(duì)都在堅(jiān)持深耕，在既往的投資中已經(jīng)體現(xiàn)了不錯(cuò)的投資回報(bào)。
其次，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)控股型投資的機(jī)會(huì)將越來(lái)越多。改革開(kāi)放后的第一代企業(yè)家已經(jīng)開(kāi)始面臨下一代接班的問(wèn)題。美國(guó)上世紀(jì)70年代杠桿收購(gòu)盛行，也是由于“二戰(zhàn)”之后第一批美國(guó)的企業(yè)家到了退休的年齡，加上資本市場(chǎng)上杠桿性金融工具的發(fā)展。同時(shí)現(xiàn)在宏觀環(huán)境的變化，也促成了更多行業(yè)的整合，比如國(guó)企改制與分拆，以及上市公司下市的機(jī)會(huì)。
我們也關(guān)注跟國(guó)內(nèi)相關(guān)的跨境并購(gòu)。中國(guó)企業(yè)需要境外市場(chǎng)的入口、品牌、技術(shù)，走出海外是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。這里面最主要的不是怎么走出去，而是買(mǎi)回來(lái)的資產(chǎn)能不能管好，這就是我們的機(jī)會(huì)和優(yōu)勢(shì)。
我們團(tuán)隊(duì)在全球化的大型機(jī)構(gòu)中，積累了多年投資和運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于跨境并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)，比如盡職調(diào)查、溝通議價(jià)，乃至收購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)中，我們都能更有效地和中國(guó)企業(yè)合作。我們協(xié)助海爾對(duì)美國(guó)GE家電的收購(gòu)，就是一個(gè)很好的案例。
另外，我們關(guān)注一些逆勢(shì)投資的機(jī)會(huì)。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的投資理性還是有缺陷的，70%的交易量由散戶(hù)貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家20%的水平。很多時(shí)候資產(chǎn)與價(jià)格是錯(cuò)配的。藍(lán)籌股可能會(huì)折價(jià)，而小公司股價(jià)有時(shí)候會(huì)因?yàn)槟承狳c(diǎn)一飛沖天。