發(fā)布時間：2023-06-14 16:20:43
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)風險投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風險控制；問題；控制
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進行股權(quán)投資，通過企業(yè)并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動以來，私募股權(quán)投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構(gòu)成立時間短，專業(yè)性不高，在投資時對企業(yè)的調(diào)查不充分，對行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競爭態(tài)勢
自2002年開始，我國的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達頂峰。目前PE機構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑較大，導(dǎo)致PE機構(gòu)可投資的目標企業(yè)數(shù)量減少。同時，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時，經(jīng)常有二三十家PE機構(gòu)進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級市場持續(xù)疲軟，使得PE機構(gòu)在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風險
(一)信息不對稱風險
在通常情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前會對企業(yè)進行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機構(gòu)盡職調(diào)查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營不善或要價過高的企業(yè)若想隱瞞公司實際情況，投資機構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運營風險
私募股權(quán)投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風險已基本規(guī)避。但成長期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時企業(yè)共有的一些風險。對于成長期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場認可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長。同時，同類產(chǎn)品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業(yè)進行打壓；對于成熟期的企業(yè)來說，主要產(chǎn)品的市場份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績增長乏力。為了尋求業(yè)績新的增長點，企業(yè)可能會進入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展。
(三)行業(yè)風險
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營管理、財務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競爭激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績變臉的可能性不小。
(四)投資價格風險
在當前，私募股權(quán)投資機構(gòu)競爭激烈。面對一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風險
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會因為歷史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。
三、風險控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機構(gòu)必須對擬投資企業(yè)進行充分的盡職調(diào)查，從“成長性”和“合規(guī)性”這兩個主要角度進行調(diào)查和判斷。
成長性角度，主要通過對企業(yè)家、企業(yè)高管團隊、客戶、供應(yīng)商、主要競爭對手、行業(yè)協(xié)會和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢進行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機構(gòu)、人員、財務(wù)、知識產(chǎn)權(quán))；第二是財務(wù)方面，主要查看企業(yè)會計政策和會計估計的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價格與投資方式
在PE投資競爭激烈的情況下，要規(guī)避風險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前，首先要對企業(yè)進行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價格，計算投資回報率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進行投資。
(三)其他風險控制方式
對賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業(yè)對預(yù)期利潤的實現(xiàn)。即如果目標企業(yè)達不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時，將PE投資機構(gòu)原有的股份稀釋。
回購條款：如企業(yè)在規(guī)定的時間內(nèi)無法上市或被并購等，企業(yè)大股東需對PE投資機構(gòu)所持的股份進行回購。
四、總結(jié)
市場上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營業(yè)績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風險控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場經(jīng)過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風險控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認可。
參考文獻：
[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風險[J].商業(yè)時代,2009(16).
[2]孫穎.私募股權(quán)投資風險及風險控制[J].經(jīng)濟生活文摘(下半月),2011(08).
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)；基金；對策
一、私募股權(quán)投資基金的特征
1.非公開募集資金
私募股權(quán)基金簡稱PE基金，是與公募基金相對的基金，其主要是指面向個人投資者或少數(shù)投資機構(gòu)提出要約，以非公開的形式募集的基金。在私募股權(quán)基金中，基金管理人地位至關(guān)重要，私募基金的銷售和贖回都與基金管理人緊密相關(guān)，基金管理人負責與投資者進行私下協(xié)商，共同決定投資方式，幾乎不會涉及公開市場的操作，交易細節(jié)一般也不會披露。
2.投資退出渠道多元化
隨著私募股權(quán)基金的發(fā)展，其投資形式以突破單純股權(quán)投資的方式，出現(xiàn)許多其它投資方式投資推出渠道多元化是私募股權(quán)基金的顯著特征，如上市、售出、兼收并購、標的公司管理層回購等，這些方式私募股權(quán)在投資方式上重大發(fā)展。
3.高風險、高收益
高收益是私募基金的重要特征，私募基金收益幾乎都是翻番的，最低收益也能保證在50%左右。但是由于私募股權(quán)投資屬中長期投資，通常在3年以上，投資成本高，資金流動性差，這就導(dǎo)致想要通過私募股權(quán)獲得利益，必須等待一個較長的投資周期，投資風險較大。
二、當前私募股權(quán)投資基金存在的風險
國民經(jīng)濟快速增長是私募股權(quán)基金發(fā)展的前提，私募基金發(fā)展反過來又促進國民經(jīng)濟增長。事物具有兩面性，私募股權(quán)基金亦是如此，對于非金融企業(yè)來說，其面臨的風險以經(jīng)營風險為主，但是風險與收益是同時存在的，因此保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須對風險有一個充分的認識，并采取積極的措施進行控制。在當前金融市場上私募股權(quán)投資基金存在的風險主要有經(jīng)濟環(huán)境風險、政策風險、行業(yè)風險、運營風險、管理風險等。市場經(jīng)濟具有自發(fā)性，經(jīng)濟環(huán)境對經(jīng)濟發(fā)展具有重要影響。資本市場的動蕩會導(dǎo)致出現(xiàn)金融風險，經(jīng)濟環(huán)境的變化這勢必影響私募股權(quán)投資基金的收益。政府為了調(diào)整市場主體的行為，通常會制定一些針對性的政策，這些政策可能會引起證券市場的波動，從而給私募股權(quán)投資基金帶來風險。私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)所處的行業(yè)不景氣也會引發(fā)投資風險。企業(yè)運營是存在風險的，如經(jīng)營不善等，因此私募股權(quán)投資基金在向企業(yè)投資之后就會面臨運營風險?；鸸芾韴F隊在私募股權(quán)投資基金中占居重要地位，如果管理團隊管理水平低下，勢必會對企業(yè)產(chǎn)生負面影響，這就導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金存在管理風險。
三、私募股權(quán)投資基金風險防控途徑
1.制定嚴密的財務(wù)預(yù)算
財務(wù)預(yù)算是一種管理控制手段，其不僅是開展管理控制活動的前提，亦是事后財務(wù)分析和預(yù)測的依據(jù)，嚴密的財務(wù)預(yù)算對私募股權(quán)投資基金風險防控具有重要作用。這就要求基金管理公司必須重視財務(wù)預(yù)算工作，積極履行職責，對各項目公司制定嚴密的財務(wù)預(yù)算。首先，基金管理公司制定的財務(wù)預(yù)算應(yīng)涵蓋時間、金額、原因3個方面，企業(yè)確立經(jīng)營目標提供依據(jù)。其次，基金管理公司制定的預(yù)算應(yīng)符合企業(yè)發(fā)展的目標，為企業(yè)經(jīng)營過程中對每個決策提供參考。另外，制定財務(wù)預(yù)算的過程應(yīng)簡捷，以提高企業(yè)管理效率。財務(wù)預(yù)算直接關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營成敗，基金管理公司應(yīng)切實做好這一點。
2.完善內(nèi)部控制制度
內(nèi)部控制制度對企業(yè)經(jīng)營管理具有重要作用，完善內(nèi)部控制制度是企業(yè)提高經(jīng)營管理效率的前提。這就要求基金公司與項目公司依照各自的職權(quán)范圍而設(shè)計內(nèi)部控制制度，真正實現(xiàn)各司其職。如建立票據(jù)管理制度、資金逐級付款審批制度等。另外，基金管理公司還應(yīng)加強對項目公司資金劃撥的控制，統(tǒng)一管理與配置項目資金，如建立基金管理公司、項目公司、銀行第三方資金托管賬戶，切實加強資金管理。
3.定期進行財務(wù)分析
財務(wù)分析對企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要，基金管理公司應(yīng)定期對項目公司上報的財務(wù)信息進行分析，以充分了解財務(wù)公司的運作狀態(tài)，揭示財務(wù)活動存在的問題，并提供合理的決策方案，財務(wù)分析應(yīng)全面，如營運能力分析、發(fā)展能力分析和盈利能力分析等都要做好，以為項目公司作出正確的決策提供參考。
4.加強對項目公司的效益審計
審計工作是發(fā)現(xiàn)項目公司運營問題的重要途徑，因此基金管理公司應(yīng)加強對項目公司的效益審計?；鸸芾砉緫?yīng)督促項目公司制定相關(guān)的財務(wù)管理制度，如《會計核算方法》。另外，還要督促項目公司及時上報相關(guān)財務(wù)信息如公司財務(wù)報表、銀行資金流水等，并進行審核，如發(fā)現(xiàn)存在問題，應(yīng)及時落實責任要求項目公司補充說明，進行整改。
四、結(jié)語
面對當下私募股權(quán)投資基金的實際情況，我們應(yīng)不斷進行探索與發(fā)現(xiàn)，努力找出發(fā)展過程中存在的問題。在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國的實際情況，以實事求是的科學(xué)客觀的態(tài)度，來探尋私募股權(quán)投資基金的發(fā)展之路，不斷制定對私募股權(quán)投資基金有益的相關(guān)途徑。私募股權(quán)投資基金對我國金融市場發(fā)展具有重要作用，因此，必須加強財務(wù)管理，做好私募股權(quán)投資基金風險管控工作，以真正推動私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
參考文獻：
【關(guān)鍵詞】中國私募股權(quán) 投資基金 創(chuàng)業(yè)風險 投資基金 非創(chuàng)業(yè)風險投資基金
一、私募股權(quán)投資基金概念和運作
我國理論界、實務(wù)界對私募股權(quán)投資基金概念沒有統(tǒng)一的界定，一定程度上導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金行業(yè)的不規(guī)范發(fā)展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權(quán)投資基金的概念和基本運作流程，供政策制定者參考。
現(xiàn)今我們將私募股權(quán)投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權(quán)資本，以盈利為目的，以財務(wù)投資為策略，以未上市公司的股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為投資對象，由專家專門負責股權(quán)投資管理，在限定時間選擇適當時機退出的私募股權(quán)投資機構(gòu)。
從美國的私募股權(quán)市場分析，私募股權(quán)投資基金管理公司主要從養(yǎng)老基金、捐贈基金、基金會、保險公司、投資銀行等機構(gòu)投資者募集資金。私募股權(quán)投資基金的運作包括三個環(huán)節(jié)：募集、投資、清算。私募股權(quán)投資基金投資主要分為四個階段：尋找并評估項目；投資決策；投資管理；退出。私募股權(quán)投資基金預(yù)先設(shè)定存續(xù)期，到期延期或清算。
二、中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程及其評價
從私募股權(quán)投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權(quán)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)風險投資基金和非創(chuàng)業(yè)風險投資基金（狹義的私募股權(quán)投資基金）。前者主要為創(chuàng)新經(jīng)濟提供資本支持，后者主要為產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)并購重組提供資本支持。
伴隨著中國科技體制和財政體制的改革，中國的創(chuàng)業(yè)風險投資基金，在1985年出現(xiàn)雛形，標志事件為1985年9月國務(wù)院正式批準了中國第一家風險投資機構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，國家科委持股40%，財政部持股60%，以支持高科技創(chuàng)業(yè)為主。后經(jīng)過波折，現(xiàn)在進入了政府引導(dǎo)的理性發(fā)展階段。一定意義上講中國私募股權(quán)投資基金前二十年的發(fā)展歷史實際是中國創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展史，因為在2005年前，提的更多的是創(chuàng)業(yè)風險投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國資本市場股權(quán)分置改革，進入全流通時代，且有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)海外上市，財富效應(yīng)發(fā)散，中國的非創(chuàng)業(yè)風險投資基金，即狹義的股權(quán)投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國政府和各界開始重視私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，2007年6月6日，中國國際企業(yè)融資洽談會在天津舉行，這是第一次以私募股權(quán)投資基金為主題的國際級展會。要想發(fā)展創(chuàng)新型國家，爭取產(chǎn)業(yè)重組主導(dǎo)權(quán)達到提高國際競爭力就必須重點發(fā)展私募股權(quán)投資基金。中國人民銀行貨幣委員會委員夏斌認為私募股權(quán)投資基金是中國資本市場的短板，要大力引導(dǎo)和支持私募股權(quán)投資基金市場的發(fā)展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業(yè)法》和《信托公司集合資金計劃管理辦法》的出臺，私募股權(quán)投資基金的運作的法律環(huán)境逐步完善，各種組織形式的私募股權(quán)投資基金相繼出現(xiàn)。
三、中國私募股權(quán)投資基金定位
我國的私募全股權(quán)投資基金受過去不完善的市場經(jīng)濟體制影響，對其認知和定位存在偏差，導(dǎo)致其發(fā)展緩慢。社會主義市場經(jīng)濟體制之下，筆者認為，應(yīng)將私募股權(quán)投資基金定位于私募股權(quán)資本市場中的核心金融機構(gòu)。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：
1.融資功能，銀行和證券市場融資門檻高，中小創(chuàng)新企業(yè)、并購重組企業(yè)很難從前述機構(gòu)融資，私募股權(quán)投資基金填補市場空缺，可為其提供綜合融資服務(wù)。
2.理財功能，為投資者提供個性化的投資產(chǎn)品。
3.資源配置功能。
4.為多層次市場提供多種可交易的標的。
四、中國私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理機制
私募股權(quán)投資基金的運作過程中在私募股權(quán)資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標公司企業(yè)家雙層關(guān)系。主要存在道德和逆向選擇兩大風險。對此兩大風險進行控制是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的關(guān)鍵。
筆者按照私募股權(quán)投資基金的運作流程將其內(nèi)部治理分為三個階段，融資階段、投資階段、退出階段內(nèi)部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實現(xiàn)基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機制，如分享合約激勵，分階段注資機制等。投資階段治理主要方式：以期權(quán)激勵目標企業(yè)管理者；以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為主要投資工具；分階段注資加以監(jiān)督；實行動態(tài)的控制權(quán)配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設(shè)定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國多層次資本市場的建立和完善。
五、中國私募股權(quán)投資基金的外部環(huán)境建設(shè)
私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，除了需要建立科學(xué)有效的內(nèi)部治理機制，還需要不斷完善外部支持環(huán)境——政府的支持、法律的完善、科技的進步、經(jīng)濟的穩(wěn)定快速增長、國民收入的持續(xù)增加、多層次金融市場的構(gòu)建、合格機構(gòu)投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠信文化的建設(shè)及中介體系的發(fā)達等。我國在外部環(huán)境構(gòu)建方面己具備一定的基礎(chǔ)，但存在以下問題：
1.法律法規(guī)障礙。我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)已具備了較好的基礎(chǔ)，但尚不完善。如公司法缺更細的實施細則、缺乏個人破產(chǎn)法、執(zhí)法不嚴。
2.創(chuàng)新機制障礙。知識產(chǎn)權(quán)保護不力。
一、文獻綜述
1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監(jiān)督企業(yè)的財務(wù)信息［2］，從而監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營與管理活動。Lerner認為，風險資本家為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)，在為企業(yè)增加績效和價值的同時，進一步提高了企業(yè)自身的創(chuàng)新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認為，風險資本家通過監(jiān)督，減少了信息不對稱，對企業(yè)進一步融資產(chǎn)生了重要的影響，也為企業(yè)進一步擴張打下了堅實的基礎(chǔ)［4］。Bottazz等人對歐洲風險資本交易樣本調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，以前從事過商業(yè)活動并擁有經(jīng)驗的風險投資家會更加積極地幫助企業(yè)籌集資金，更加頻繁地介入企業(yè)的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權(quán)投資支持的88個收購案例［6］，發(fā)現(xiàn)企業(yè)越困難就越需要外部經(jīng)驗，私募股權(quán)投資董事的介入程度就越高。我國學(xué)者近幾年才開始對私募股權(quán)投資后管理進行研究，研究較少且不系統(tǒng)，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導(dǎo)。項喜章在廣泛吸收國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際，對風險投資后管理的內(nèi)涵、特點、內(nèi)容以及參與風險投資后管理應(yīng)考慮的因素等進行了全面系統(tǒng)的闡述［7］。趙廣財指出，風險投資后管理是風險投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認為，風險資本家應(yīng)積極參與風險企業(yè)管理，為風險企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督［9］。孟衛(wèi)東、江成山、劉珂認為，投資后管理在創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力等方面可以促進企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新能力［10］。袁綱認為，對風險企業(yè)家采取顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合的方式［11］，可以實現(xiàn)風險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風險資本投資家通過對企業(yè)進行有效的投資后管理，可以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［12］。
二、投資后管理的內(nèi)涵
私募股權(quán)投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家Tybjee和Brno將私募股權(quán)投資分為交易發(fā)起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設(shè)計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權(quán)投資過程中，私募股權(quán)投資家不僅投入股權(quán)資本，而且提供重要的增值服務(wù)，實施監(jiān)管職能［13］。結(jié)合我國私募股權(quán)投資的實際情況，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資家與企業(yè)家簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議后，積極參與中小企業(yè)管理，并為其提供增值服務(wù)，對其實施監(jiān)控等活動的總稱。具體說來，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權(quán)投資協(xié)議的簽訂，止于私募股權(quán)投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業(yè)的經(jīng)營管理，更不能理解為投資后的風險管理，它涵蓋了投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)所實施的監(jiān)督、控制以及所提供的各種增值服務(wù)等活動。
三、私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的
委托問題在私募股權(quán)投資兩級委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資家是以委托人和人的雙重身份出現(xiàn)的，通常是信息不對稱條件下?lián)碛邢鄬?yōu)勢的金融中介。這是因為私募股權(quán)投資家可以憑借他們的專業(yè)特長和管理經(jīng)驗，比那些非專業(yè)的私募股權(quán)投資者更有能力來解決私募股權(quán)投資中的信息不對稱問題，從而實現(xiàn)私募股權(quán)投資交易成本最小化與利潤的最大化。
(一)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的“蜈蚣博弈悖論”模型
“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態(tài)博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學(xué)者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)輪流進行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規(guī)則是:私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權(quán)投資家(PE)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n;第二次若企業(yè)家(EN)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)的收益是n－1，而企業(yè)家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權(quán)投資家(PE)先選，然后是企業(yè)家(EN)，接著是私募股權(quán)投資家(PE)，如此交替進行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應(yīng)的括號代表相應(yīng)的人采取“不合作”策略，括號內(nèi)左邊的數(shù)字代表私募股權(quán)投資家的收益，右邊的代表企業(yè)家的收益。如果一開始私募股權(quán)投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權(quán)投資家如果選擇合作，則輪到企業(yè)家選擇，企業(yè)家如果選擇“不合作”，則私募股權(quán)投資家收益為0，企業(yè)家的收益為3，如果企業(yè)家選擇合作，則博弈繼續(xù)進行下去?？梢钥吹剑侥脊蓹?quán)投資家每次與企業(yè)家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”每繼續(xù)一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的收益都達到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達到這個圓滿結(jié)局。在上圖中，最后一步由企業(yè)家選擇，企業(yè)家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據(jù)博弈邏輯的基本假設(shè)———理性人假設(shè)，企業(yè)家將選擇“不合作”，而這時私募股權(quán)投資家的收益僅為98。私募股權(quán)投資家考慮到企業(yè)家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業(yè)家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權(quán)投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結(jié)論是:在第一步私募股權(quán)投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”的次數(shù)越多，他們的收益就越大，但是面臨的風險也越大。在現(xiàn)實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權(quán)市場中，有時私募股權(quán)投資家注意信息的收集與分析，注重對企業(yè)家資信的調(diào)查，對企業(yè)家何時可能終止“合作”有比較準確的預(yù)期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認為，當今私募股權(quán)市場的交易各方存在一種典型的重復(fù)合作博弈關(guān)系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區(qū)別主要在于當私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的行為相互作用時，雙方是否達成一個具有嚴格約束力的投資協(xié)議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈?！昂献鳌辈┺那闆r下，通過有效協(xié)商達成具有約束力的協(xié)議后，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩(wěn)定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠來看，一種穩(wěn)定的“合作”關(guān)系會使私募股權(quán)投資家與企業(yè)家分得大致公平的收益。私募股權(quán)投資家與企業(yè)家是否根據(jù)逆推歸納法來預(yù)測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠利益、整體利益)。如果符合，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家就會依逆推歸納法進行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據(jù)逆推歸納法，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家在一開始就應(yīng)該選擇結(jié)束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的長遠利益。逆推歸納法的路徑與私募股權(quán)投資家及企業(yè)家的長遠利益相悖，因而私募股權(quán)投資家與企業(yè)家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權(quán)投資家與企業(yè)家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠利益和整體利益，那么私募股權(quán)投資家和企業(yè)家選擇“合作”策略的可能性更大。在現(xiàn)實生活中，如果私募股權(quán)投資家和企業(yè)家相互信任，從長遠利益和整體利益出發(fā)去進行策略選擇，結(jié)果往往是雙贏。
(二)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的道德風險問題
私募股權(quán)投資家在與中小企業(yè)簽訂合同時，同樣存在著道德風險，原因有二:一是中小企業(yè)發(fā)展前景的不確定性。這是由中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風險相互作用，使得中小企業(yè)家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權(quán)投資家的利益。二是中小企業(yè)資產(chǎn)專用性比較強，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)比重較大，變現(xiàn)慢，一旦項目失敗，私募股權(quán)投資可能血本無歸［15］。道德風險通常發(fā)生在私募股權(quán)投資契約簽訂之后中小企業(yè)的運行過程中，主要表現(xiàn)為:(1)在中小企業(yè)獲得投資后，企業(yè)家可能制造虛假財務(wù)信息，用作假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業(yè)家可能要求私募股權(quán)投資機構(gòu)對已經(jīng)虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)追加投資。(3)過度投資。企業(yè)家有可能進行高風險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。(4)在職消費。企業(yè)家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業(yè)家在獲得私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創(chuàng)新精神和冒險精神［16］。
(三)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的逆向選擇問題
在信息不對稱的情況下，私募股權(quán)投資家處于信息劣勢地位，企業(yè)家處于信息優(yōu)勢地位。中小企業(yè)為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權(quán)投資家無法準確判斷企業(yè)家所提供的信息。一般情況下，私募股權(quán)投資家支持的中小企業(yè)大多數(shù)從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)往往掌握在極少數(shù)企業(yè)家手里。為了降低投資風險，作為委托人的私募股權(quán)投資家在對市場上的中小企業(yè)和企業(yè)家的平均水平進行估計的基礎(chǔ)上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導(dǎo)致劣質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)較低的企業(yè)家愿意冒險嘗試，使得優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)高的企業(yè)家感覺無利可圖而退出私募股權(quán)投資市場，結(jié)果降低了私募股權(quán)投資市場中項目的整體質(zhì)量，從而危及私募股權(quán)投資的順利進行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權(quán)投資市場不復(fù)存在［17］。
(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)。
經(jīng)典的不完全契約理論認為，如果契約是不完全的，那么就會出現(xiàn)企業(yè)家事前專用性人力資本投資不足的現(xiàn)象。如果私募股權(quán)投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業(yè)家“敲竹杠”的風險。企業(yè)家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權(quán)投資家無法得到全部投資的收益。預(yù)料到這種風險，私募股權(quán)投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)文獻強調(diào)司法干預(yù)的作用，認為法庭強制認定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權(quán)投資家可以保留企業(yè)家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。
四、私募股權(quán)投資后管理的動因
任何經(jīng)濟活動的動力都來自于對利潤的追求。可是，由于各種不確定性因素的客觀存在，私募股權(quán)投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權(quán)投資風險的防范以及人力資本的充分應(yīng)用，是私募股權(quán)投資后管理機制產(chǎn)生的主要原因。
(一)增值服務(wù)的要求
大多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)家缺乏企業(yè)管理方面的知識和技能，在市場營銷、創(chuàng)新管理等方面的經(jīng)驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權(quán)投資家提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資家向中小企業(yè)提供增值服務(wù)，有利于企業(yè)樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權(quán)投資者的認同;有利于中小企業(yè)快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關(guān)系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風險。總之，私募股權(quán)投資后管理的目的是最大限度地實現(xiàn)中小企業(yè)的價值增值。
(二)人力資本充分應(yīng)用的要求在私募股權(quán)投資中，人力資本充分應(yīng)用的要求主要表現(xiàn)在兩個方面:一是私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗;二是企業(yè)家的素質(zhì)與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗是私募股權(quán)投資后管理所產(chǎn)生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權(quán)投資后管理為企業(yè)家發(fā)揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨的市場是不確定的。企業(yè)家必須依靠自己的創(chuàng)新能力與執(zhí)行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠相應(yīng)的管理機制才能夠充分發(fā)揮出來，因此，通過私募股權(quán)投資后管理，對企業(yè)家進行激勵與約束就具有特殊的意義。
(三)防范風險的要求私募股權(quán)投資的對象主要是中小企業(yè)，投資機構(gòu)既要承擔中小企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)風險，也要承擔委托—風險和信息不對稱的風險。商業(yè)風險是基于中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)和市場開拓的不確定性而產(chǎn)生的風險，由于商業(yè)風險無法準確預(yù)測，私募股權(quán)投資機構(gòu)只能根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題及時調(diào)整后續(xù)管理方法。當中小企業(yè)的商業(yè)風險超過了一定界限，私募股權(quán)投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權(quán)投資機構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續(xù)投資階段。因此，委托—的風險越高，私募股權(quán)投資機構(gòu)投資后管理的必要性就越大。私募股權(quán)投資家通過投資后管理識別風險、收集信息，便于加強對于中小企業(yè)的監(jiān)控，從而幫助中小企業(yè)實現(xiàn)價值增值［11］。
五、私募股權(quán)投資后管理的方式
(一)參加中小企業(yè)的董事會
在每一輪投資之后，私募股權(quán)投資機構(gòu)都會要求在中小企業(yè)的董事會中占1～2個席位，如果是聯(lián)合投資，則一般委派領(lǐng)頭的私募股權(quán)投資機構(gòu)參加董事會。通常情況下，私募股權(quán)投資家很少直接參與中小企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業(yè)決策與保護自身利益的重要手段。后續(xù)管理的介入，將大大降低私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間由于信息不對稱可能出現(xiàn)的委托—風險。
(二)審查中小企業(yè)經(jīng)營報告
私募股權(quán)投資機構(gòu)可以要求中小企業(yè)定期送交經(jīng)營報告，通過報告中的有關(guān)數(shù)據(jù)了解中小企業(yè)的經(jīng)營信息，應(yīng)密切注意以下情況:管理層出現(xiàn)變動、企業(yè)家回避接觸、出現(xiàn)嚴重虧損、財務(wù)報表質(zhì)量不佳、資產(chǎn)負債表項目出現(xiàn)重大變化、銷售及訂貨出現(xiàn)重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現(xiàn)重大財產(chǎn)被盜，等等。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán) 基金 發(fā)展對策
一、私募股權(quán)基金概述
1.私募股權(quán)基金的定義
私募股權(quán)基金（Private Equity Fund）指通過向社會不特定公眾募集的方式向特定機構(gòu)投資者和富有投資者募集資金，形成資金池，投資于非上市股權(quán)、或者上市公司非公開交易股權(quán)，并提供增值服務(wù)，然后通過上市（IPO）、并購或管理層回購等方式售出所持股份獲利的非證券類投資基金。
2.私募股權(quán)基金的特點
私募股權(quán)基金是一種權(quán)益性投資基金，但它仍具有一般基金的特點和屬性，當然，綜合私募股權(quán)基金產(chǎn)生并日益發(fā)展壯大的歷史，可以歸納為以下特點：
（1）募集資本的過程是非公開的。私募股權(quán)基金主要不是向公眾公開募集的形式獲得資金， 不會采取媒體廣告、宣傳材料、研習(xí)會等方式進行宣傳。其主要資金來源是養(yǎng)老基金、捐贈基金、機構(gòu)、政府、大型企業(yè)、富有個人等有風險承受能力的機構(gòu)和個人。
（2）以盈利為目的。私募股權(quán)基金可以促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但進入某一產(chǎn)業(yè)后，其目的不是長期持有，而是為了所投股權(quán)價值升值后賣出獲利。
（3）投資對象為未上市公司股權(quán)，也包括上市公司非公開募集的股權(quán)。私募股權(quán)投資基金大多投資于“有潛力”的未上市中小企業(yè)，看好所司的快速成長，進而帶來股權(quán)價值的提升；或投資于陷入困境的大型企業(yè)，因為此時企業(yè)股權(quán)價值較低，幫助其度過財務(wù)困難，待市場好轉(zhuǎn)，企業(yè)的股權(quán)價值會再次得到大幅度提升。
（4）由專家專門進行股權(quán)管理。私募股權(quán)基金不僅要善于發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值，還要幫助企業(yè)創(chuàng)造價值；不僅要有項目識別力，還要有企業(yè)的管理能力，因此必須要由股權(quán)投資專家進行管理。
（5）私募股權(quán)基金的存續(xù)期是有限的。私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般為7-10年，也可根據(jù)需要延長1-2年，期限到了即進行清算。所以，私募股權(quán)基金股權(quán)持有期是有限的，必須低于私募股權(quán)基金的存續(xù)期。
二、中國私募股權(quán)投資基金發(fā)展
始于1985年9月，國務(wù)院正式批準中國第一家風險投資機構(gòu)――中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，中國的私募股權(quán)投資基金經(jīng)歷了從外來引進到本土生長的不斷演進過程。1992年初中國正式發(fā)展市場經(jīng)濟體制，外資的私募股權(quán)投資集團進入中國。1995年又頒布了《設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，初步建立運行規(guī)則，但由于企業(yè)經(jīng)營體制不順暢、后期退出獲利渠道不配套，初期試水效果不明顯。1998年國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了《關(guān)于建立我國風險投資的若干意見》，4年后總共成立了300家左右的風險投資公司。2001年全球網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟進入寒冬期，國內(nèi)風險投資轉(zhuǎn)冷，期間國外風險投資企業(yè)進入中國，不僅給處于低迷的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供資金，并且為企業(yè)的管理和治理帶來了新觀念。從2005年提出股權(quán)分置改革，我國資本市場進入全流通時代，到2007年隨著《公司法》的修訂，《合伙企業(yè)法》和《信托公司集合資金計劃管理辦法》的出臺，私募股權(quán)基金運作的法律環(huán)境逐步完善，我國各種組織形式的私募股權(quán)基金相繼出現(xiàn)。經(jīng)歷了2010-2011年爆炸性快速發(fā)展，2012年在世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力、中國經(jīng)濟增長放緩、退出渠道收窄等因素影響下，我國私募股權(quán)投資行業(yè)逐步回歸理性。過去的2013年，我國私募股權(quán)基金募資數(shù)量及規(guī)模、投資數(shù)量及規(guī)模、投資回報率等出現(xiàn)明顯下滑，PE行業(yè)進入深度調(diào)整期。
三、中國私募股權(quán)基金的發(fā)展對策建議
1. 相關(guān)法律法規(guī)的完善
針對私募股權(quán)基金統(tǒng)一立法，以明確其地位和發(fā)展思路.在現(xiàn)有法律制度的基礎(chǔ)上，完善私募股權(quán)基金相關(guān)配套法律法規(guī)。 目前， 《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》將私募證券基金和包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內(nèi)的私募股權(quán)基金統(tǒng)一納入調(diào)整規(guī)范范圍。各級政府部門應(yīng)根據(jù)投資者需求以及根據(jù)私募股權(quán)基金發(fā)展狀況，適時出臺稅收等優(yōu)惠政策，鼓勵本土私募股權(quán)基金的發(fā)展。
2.明確監(jiān)管職責
我國私募股權(quán)基金的發(fā)展離不開政府的引導(dǎo)， 以證監(jiān)會的監(jiān)管為主導(dǎo)，與各部門在各自指責范圍內(nèi)做好輔助工作，監(jiān)管相應(yīng)業(yè)務(wù)，以適度監(jiān)管理念，為PE的有序、健康、可持續(xù)性發(fā)展提供引導(dǎo)管理。同時，通過建立行業(yè)協(xié)會組織，加強行業(yè)自律管理。
3.提高基金管理和服務(wù)水平
要加大私募股權(quán)基金管理人員的培養(yǎng)力度，建立高素質(zhì)的基金管理團隊。對基金管理人的主體資格實行嚴格限制，將資信不高的管理人擋在門外，最大限度的保護投資人利益。
4.退出渠道和各層級市場連接
建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場，通過主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場等為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通道。
5.后危機時代抓住機遇
在后危機時代這樣一個特殊時期，大量合理估值的企業(yè)融資具有難度，私募股權(quán)基金以長期投資為原則，可以扶持處于下行階段的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時憑借專業(yè)的投資管理經(jīng)驗獲得自身發(fā)展。
參考文獻：
[1]朱奇峰.中國私募股權(quán)發(fā)展論（D）.廈門：廈門大學(xué)，2009.
關(guān)鍵詞:私募;股權(quán)融;中小企業(yè)價值
中圖分類號:F83
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)07-0166-01
1 私募股權(quán)融資概述
私募股權(quán)融資,是通過私募股權(quán)資本,面向特定投資者,以私募資本形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益,并對企業(yè)進行長期股本投資的一種融資方式。張合金等(2007)認為,私募股權(quán)融資是指以非公開的方式發(fā)行證券取得權(quán)益性資金;金立新(2007)認為,私募股權(quán)融資是指融資人通過協(xié)商,招標等非社會公開方式,向特定投資人出售股權(quán)進行的融資,包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時股權(quán)籌資和隨后的增資擴股。
企業(yè)的私募股權(quán)融資對象包括風險投資機構(gòu)、投資銀行、戰(zhàn)略投資者等。大多數(shù)企業(yè)在上市前都要進行一定程度的私募股權(quán)融資,包括電子商務(wù)網(wǎng)站阿里巴巴在上市前也獲得過軟銀、富達、Granite Global Ventures等風險投資機構(gòu)的注資。私募股權(quán)大多以基金形式運作,通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集資金。
私募股權(quán)融資的主要應(yīng)用形式:1.風險資本融資。風險資本融資主要適用于新興的、有成長潛力的中小科技型企業(yè)?？萍夹椭行∑髽I(yè)具有高風險、規(guī)模小、短期盈利能力較差的特點。風險資本融資一般為科技型中小企業(yè)種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴張期、成熟期的“夾層”融資、公開上市準備期的過橋融資等。中小企業(yè)由于缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場競爭力弱小、融資成本昂貴、無形資產(chǎn)稀缺等不利因素,從銀行銀行獲得貸款的可能相對較小,所以私募股權(quán)為中小企業(yè)提供了一個可行的融資渠道。2.收購融資。在金融危機的影響下,很多企業(yè)通過并購來謀求發(fā)展。私募股權(quán)投資基金成為尋求并購資金支持的企業(yè)的首要選擇。因為私募基金的投向主要就是通過收購目標公司股權(quán),獲得控制權(quán),然后對其進行重組改造,待項目增值后再出售或?qū)⑵溥\作上市。
2 私募股權(quán)融資的發(fā)展現(xiàn)狀
我國私募股權(quán)融資市場的發(fā)展最初是以政府為導(dǎo)向的。中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司,是我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司,其創(chuàng)立之初的目的是扶持各地高科技企業(yè)的發(fā)展,這是我國風險投資的最早探索。雖然我國的風險投資基金發(fā)展較為迅速,但它們僅涉及風險融資的需求,更廣泛意義上的私募股權(quán)融資機構(gòu)的發(fā)展總體上比較滯后。
目前國內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機構(gòu),絕大部分是國外的私募股權(quán)基金:①獨立的投資基金,如美國的凱雷集團、華平集團等;②大型多元化金融機構(gòu)下設(shè)的直接投資部,如摩根士丹利(亞洲)公司、高盛(亞洲)公司等;③大型企業(yè)的投資基金,服務(wù)于其集團的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合,如GE資本等。
中資和中外合資的私募股權(quán)基金數(shù)量較少、規(guī)模較小:①投資管理公司。主要投資于我國日漸興起的中小企業(yè)并購市場,通過將所并購企業(yè)進行重組、再包裝后出售獲利。②中外合資基金。需要得到國務(wù)院的特批,大多具有政府背景。③產(chǎn)業(yè)投資基金。國家與地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè),以此吸引民間資本,以定向募集的方式籌措資金。④大型企業(yè)集團的投資公司。
3 私募股權(quán)融資效應(yīng)分析與中小企業(yè)價值提升
私募股權(quán)融資作為一種新型融資方式,以其獨特的融資優(yōu)勢成為了成長中的中小企業(yè)尤其是民營高新技術(shù)企業(yè)解決資金瓶頸的重要融資手段。同時為中小民營企業(yè)引進現(xiàn)代公司治理機制,提高企業(yè)管理水平,在創(chuàng)新中小企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、財務(wù)管理方面提供智力支持,為中小企業(yè)的成長及最終上市融資打下堅實基礎(chǔ)。
3.1 有效解決中小企業(yè)融資難問題
“融資難”一直是限制中小企業(yè)發(fā)展的大問題,大量中小企業(yè)因為資金瓶頸而喪失做大做強的機會。通過吸引資深機構(gòu)投資者把大量的資本金投入到高成長性的具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè),為其發(fā)展提供了新的融資渠道,滿足了企業(yè)資金需求。私募股權(quán)融資是增加中小企業(yè)的所有者權(quán)益,因此私募股權(quán)融資提高企業(yè)的抗風險能力,私募股權(quán)投資者將成為被投資企業(yè)的合作伙伴,不能隨意從企業(yè)撤資。私募股權(quán)融資通常不會要求企業(yè)支付股息,因此不會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成負擔。所以私募股權(quán)在短期內(nèi)為中小企業(yè)的成長和發(fā)展提供了充足的資金。
3.2 改善企業(yè)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu),提高企業(yè)運作效率
引入戰(zhàn)略性私募投資者,可以幫助中小企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu),建立起有利于企業(yè)未來上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系和財務(wù)制度。私募股權(quán)投資者指派企業(yè)的董事會成員,便于規(guī)范企業(yè)內(nèi)部制度,促進企業(yè)健康發(fā)展。私募股權(quán)投資者有壓力與動機去了解企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況,為企業(yè)提供經(jīng)營、融資、人事等方面的咨詢與支持,營造一種良好的內(nèi)部投資者機制。私募股權(quán)投資者掌握內(nèi)部信息,能為保護自身投資權(quán)益而對企業(yè)經(jīng)營管理活動進行干預(yù)和監(jiān)控,可以有效消除所有者與經(jīng)營者之間的信息不對稱,有利于防范道德風險與逆向選擇。
3.3 推進中小企業(yè)最終成功上市
私募股權(quán)基金具有豐富投資經(jīng)驗,成熟的管理團隊和控制特定市場的能力。因此依賴自身資源幫助中小企業(yè)進人新市場和尋找戰(zhàn)略伙伴,拓展財務(wù)資源、商業(yè)伙伴,發(fā)揮協(xié)同效應(yīng),降低成本,提高收益。還可以利用其國際聲譽和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)吸引最好的管理人才及治理機制,為中小企業(yè)謀求上市的品牌效應(yīng),帶來增值服務(wù)。私募股權(quán)公司通常在重組過程中已對企業(yè)進行了相應(yīng)的財務(wù)、金融和法律等方面的再造,在尋求企業(yè)上市時更容易找到具有國際聲譽的承銷商。
4 推進私募股權(quán)融資的建議和措施
目前,中國高速增長的經(jīng)濟和不斷完善的投資環(huán)境,給私募股權(quán)在中國的發(fā)展提供了巨大的驅(qū)動力。但處于后金融危機時代背景下,我國私募股權(quán)投資存在亟待解決的現(xiàn)實問題,如市場格局、競爭機制、退出機制及其他一系列相關(guān)政策法規(guī)方面的缺陷和不完善。為防范各種風險,同時結(jié)合西方國家成熟市場的經(jīng)驗,以下就我國私募股權(quán)融資進一步發(fā)展提出一些建議和對策。
4.1 中小企業(yè)要不斷完善內(nèi)部管理機制,實現(xiàn)資金在企業(yè)內(nèi)部的良性循環(huán)
(1)強化財務(wù)管理。強化內(nèi)部財務(wù)管理,規(guī)范運營、自我約束,確保各項活動和財務(wù)收支在國家的法律及規(guī)章允許的范圍內(nèi)進行。
(2)強化信用意識。嚴格按照市場經(jīng)濟的規(guī)則開展各項經(jīng)營活動,建立誠信經(jīng)營的自律制度。
(3)強化自我積累與發(fā)展能力。通過自身改造建立起產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度,加強內(nèi)部管理,提高企業(yè)的經(jīng)濟效益,形成自我積累能力,成為真正具有優(yōu)良發(fā)展?jié)摿昂诵母偁幜Φ闹行∑髽I(yè)。
4.2 健全相應(yīng)的法律法規(guī),創(chuàng)造良好的外部發(fā)展環(huán)境
在現(xiàn)有法律基礎(chǔ)上,盡快制定投資公司法。從稅收政策著手,加大政府對私募股權(quán)投資的支持和幫助。鼓勵并引導(dǎo)私募股權(quán)資本流向需要的產(chǎn)業(yè)中,建立一個包含政府、企業(yè)、社?；鸷蜕鐣e散資金的多元化資金來源。準許保險公司和商業(yè)銀行適度地參與私募股權(quán)投資,同時積極大膽引進民間資本和外國產(chǎn)業(yè)資本,建立具有活力的私募股權(quán)投資市場,引入比較成功的國際私募股權(quán)投資運作模式。
4.3 建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場,形成順暢的退出機制
私募股權(quán)投資在完善的退出機制下才能獲取高增長階段的高利潤,因此要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場,使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動性高的流通市場。主板市場、二板市場、中小企業(yè)版、場外交易市場,以及一般產(chǎn)權(quán)交易將共同構(gòu)筑中國的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場,2009年創(chuàng)業(yè)板市場的開啟就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了一個融資的平臺,同時也為私募股權(quán)基金建立順暢的退出通道。
4.4 強化監(jiān)管和行業(yè)自律,規(guī)范私募股權(quán)投資行為
我國當前法律法規(guī)體系并不完善的情況下,明確監(jiān)管部門對于促進私募股權(quán)投資健康發(fā)展很有必要。銀行資金、資本市場資金以及保險資金應(yīng)當分別由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保險監(jiān)管部門監(jiān)管。同時監(jiān)管當局應(yīng)當更加關(guān)注于信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等問題。一個能夠維護行業(yè)整體形象,凈化行業(yè)環(huán)境,規(guī)范行業(yè)的自律組織,是當前發(fā)展私募股權(quán)基金的迫切需求。
綜上所述,作為國民經(jīng)濟增長的重要組成部分的中小企業(yè)來說,不斷完善自身的條件加強自身的競爭力,在私募股權(quán)融資市場才能備受各大機構(gòu)投資者的青睞,完成自身最終做大做強、提升企業(yè)自身價值的最終目標。
參考文獻
[1]張朝元等.中小企業(yè)融資渠道[M].北京:機械工業(yè)出版社,2009.
文獻標識碼：A一、私募股權(quán)基金的內(nèi)容
私募股權(quán)基金（簡稱PE）是指通過非公開的方式，面向特定投資者募集而設(shè)立的基金，對企業(yè)進行權(quán)益性投資，并參與企業(yè)經(jīng)營管理，使被投資企業(yè)快速發(fā)展壯大，實現(xiàn)股權(quán)的快速多倍增值，最后通過上市或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式獲利退出。私募基金在我國發(fā)展的早期，大多是創(chuàng)業(yè)類的投資基金，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進行投資，實現(xiàn)股權(quán)的快速多倍增值。不管是兼并收購還是創(chuàng)業(yè)投資，都將會對我國經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生不可忽視的影響。二、私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展
最近幾年，隨著全球經(jīng)濟的繁榮，私募股權(quán)基金重新走上了快速發(fā)展的軌道。并且，越來越多的私募股權(quán)投資公司開始把目光投向發(fā)展中的亞洲市場。根據(jù)我國法律環(huán)境的演變和投資情況來看，大致經(jīng)歷了五個階段：
1、1986~1996年，起步階段。1985年，中央在《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》中首次引入了“創(chuàng)業(yè)投資”的提法。該年9月國務(wù)院正式批準成立了我國第一家風險投資公司——“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”（CVIC）。此后10年，由于我國的PE當時處于探索階段，無任何經(jīng)驗可循，政府行政干預(yù)比較嚴重，同時，政治經(jīng)濟的不穩(wěn)定也使外資進入中國投資缺乏信心。因此，這個階段發(fā)展相當緩慢。
2、1997~1998年，早期階段。國際風險投資機構(gòu)在這兩年開始活躍，受信息技術(shù)在全球發(fā)展的影響，IT企業(yè)成為中國風險投資的主要對象。如亞信和搜狐在納斯達克的成功上市等，刺激了風險投資業(yè)的發(fā)展。同時，中創(chuàng)公司的失敗使政府開始重視理論研究和實踐總結(jié)，為下一階段正式制度的出臺奠定了基礎(chǔ)。
3、1999年~2000年，快速發(fā)展階段。風險資本和風險投資機構(gòu)迅速增加，新浪、網(wǎng)易和UT斯達康成功登陸納斯達克，創(chuàng)造了硅谷神話的同時，也創(chuàng)造了百倍的投資回報。但這些業(yè)績的最大受益者卻是外國的投資機構(gòu)。
4、2001年~2003，冬眠期。2001年開始，世界范圍內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅使得中國飛速發(fā)展的風險投資業(yè)陷入了低谷。但政府在此期間有針對性的出臺了一系列正式制度，為低谷中的風險投資業(yè)帶來了積極的影響。
5、2004~現(xiàn)在，高速發(fā)展期。三、發(fā)展私募股權(quán)投資基金的意義
（一）PE是內(nèi)涵型資本，有助于提升我國企業(yè)的整體素質(zhì)。
由于長期處于計劃經(jīng)濟體制下，我國企業(yè)運作模式和治理結(jié)構(gòu)都帶有計劃經(jīng)濟色彩，競爭力差。 PE的加盟可以為企業(yè)注入新鮮的血液，使我國企業(yè)向更高層次發(fā)展。
1、PE決定投資以后，會參與經(jīng)營決策。幫助企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，搭建基礎(chǔ)管理平臺，網(wǎng)羅經(jīng)營、技術(shù)、管理人才，引進專利技術(shù)或項目，甚至為所投企業(yè)的第二輪、第三輪融資起橋梁作用。因此，PE既解決了資金瓶頸問題，又使企業(yè)受到了現(xiàn)代企業(yè)運行機制的洗禮。
2、資本逐利性決定了資本將從劣質(zhì)行業(yè)和企業(yè)流向收益水平高的行業(yè)?；疬\作的好壞與管理人的利益息息相關(guān)，所投資的目標企業(yè)都是經(jīng)過風險投資家經(jīng)過嚴格的程序化篩選而獲得。這些得到私募股權(quán)基金青睞的企業(yè)大多是市場潛力大、高成長的優(yōu)秀企業(yè)。因此，優(yōu)秀的企業(yè)獲得資本支持并迅速發(fā)展壯大，促進了優(yōu)勝劣汰。
（二）有助于推動高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展蘊含著巨大的風險，常常使投資者們望而卻步。高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場的扶持。以我國太陽能行業(yè)為例，截至2007年7月，有10家太陽能企業(yè)在海外市場上市，IPO融資額高達19.77億美元，平均單筆IPO融資為1.977億美元；10家企業(yè)市值總額達178.65億美元，平均每家企業(yè)市值為17.865億美元，平均每家企業(yè)市盈率為49.47倍。這些輝煌的成績離不開PE的扶持。我國要發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)，提升自主創(chuàng)新能力，需要創(chuàng)業(yè)投資這樣的投資工具。
（三）有助于我國資本市場的多層次發(fā)展。
我國資本市場發(fā)展嚴重不平衡，直接融資市場的發(fā)展落后于間接融資市場，債券市場的發(fā)展滯后于股票市場。我國企業(yè)資金來源有82%來自銀行間接融資，只有18%來自直接融資。在發(fā)達國家，直接融資的比例卻高達70%。我國資本市場目前處于發(fā)展的初級階段，市場規(guī)模小，結(jié)構(gòu)不合理，與經(jīng)濟發(fā)展水平完全不相匹配。我國不僅是世界上儲蓄率最高的國家之一，也是資本市場效率最低的國家之一。這種現(xiàn)狀導(dǎo)致了大量資金滯留于銀行、股市和房地產(chǎn)市場，大量閑散資金的作用不能發(fā)揮，增加了金融市場的風險。
（四）有效解決經(jīng)濟發(fā)展過程中流動性過剩問題。
但是，他認為2013年中國并購交易會復(fù)蘇，私募股權(quán)基金行業(yè)將很快面臨重大行業(yè)整合，中國民營企業(yè)參與海外并購的比重會逐步增加。
《投資者報》：2012年中國大陸企業(yè)并購活動具體數(shù)據(jù)表現(xiàn)怎樣？
劉晏來：根據(jù)普華永道的統(tǒng)計，2012年全年中國相關(guān)的并購交易總量減少了26%，金額降低了9%，僅在海外并購交易金額方面有所增長；我們預(yù)期2013年中國地區(qū)相關(guān)的所有類型并購交易活動將復(fù)蘇，其中中國大陸企業(yè)的海外并購交易將有更快的增長。
從我們的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，除了私募股權(quán)基金和風險投資交易之外，2012年戰(zhàn)略投資者在國內(nèi)并購交易活動為2953宗，與2011年的3744宗相比，降幅達21%。
從金額來看，2012年交易總金額為971億美元，與2011年的1349億美元相比，下降28%。
雖然中國大陸企業(yè)海外并購交易總量從2011年的206宗略降至191宗，但總金額卻達歷史新高——從2011年的424 億美元增至2012 年652 億美元，上升幅度達54%，在并購交易總披露金額中占比約1/3，達到歷史新高。我們預(yù)期2013年將有更多的中國大陸企業(yè)進行海外并購，并將創(chuàng)下新的紀錄。
《投資者報》：對于2012年戰(zhàn)略投資者的表現(xiàn)如何評價，2013年會怎樣？
劉晏來：戰(zhàn)略投資者方面，境內(nèi)和境外戰(zhàn)略投資者并購交易活動均已達到近五年的底部，甚至比全球金融危機時期下降還多。
我們認為鑒于中國經(jīng)濟形勢逐漸明朗、行業(yè)整合逐步加速、十召開以及國外經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)使跨國企業(yè)更有信心通過并購中國公司進入中國市場或擴大其中國市場份額，預(yù)期2013年戰(zhàn)略投資者并購交易活動將有所復(fù)蘇。
數(shù)據(jù)顯示，戰(zhàn)略投資者對幾乎所有行業(yè)的并購交易數(shù)量都在全面減少，在金額上也在減少。這其中，日本連續(xù)兩年成為最活躍的境外戰(zhàn)略投資者，但由于爭端，日本部分企業(yè)的入境交易自2012年下半年起開始擱置；自2008年達到歷史最高水平以來，美國和歐洲公司的入境交易數(shù)量穩(wěn)步降低。
但是，較大金額的并購交易仍舊來自歐美地區(qū)戰(zhàn)略投資者；鑒于歐美經(jīng)濟開始逐步復(fù)蘇，跨國企業(yè)更有信心通過并購來實現(xiàn)其中國市場進入或成長戰(zhàn)略，戰(zhàn)略投資者并購交易活動將出現(xiàn)復(fù)蘇。
《投資者報》：如何看待2012年私募股權(quán)基金的交易情況，對前景如何預(yù)期？
劉晏來：私募股權(quán)基金行業(yè)將很快面臨重大行業(yè)整合，而退出機制的匱乏對股權(quán)基金行業(yè)將是一個嚴峻的挑戰(zhàn)。
但私募股權(quán)基金已成為流動性匱乏的中國民營企業(yè)發(fā)展的重要資金來源，并獲得了實質(zhì)性的政策支持，這將不斷推動私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展和進一步活躍交易市場，中國的私募股權(quán)基金行業(yè)預(yù)計在中期將會不斷向前發(fā)展。
鑒于定價預(yù)期的調(diào)整、2012年業(yè)績公布、IPO窗口重開以及十召開，我們預(yù)期私募股權(quán)基金交易活動（包括新投資以及通過并購或IPO退出）將在2013年最晚2014年達到歷史新高。
2012年雖然私募股權(quán)基金交易數(shù)量差強人意，但單筆投資金額有所上升；我們預(yù)期私募股權(quán)基金投資數(shù)量將在2013年二季度后有所回升，同時平均單筆投資金額也將保持上升的趨勢。
但是在中國，隨意投資就能獲得豐厚回報的日子已一去不復(fù)返；謹慎專業(yè)的盡職調(diào)查至關(guān)重要；目標企業(yè)舞弊風險很高；如出售方不愿協(xié)助配合買方盡職調(diào)查，私募股權(quán)基金應(yīng)做好準備放棄該投資機會。
我們的調(diào)查顯示，私募股權(quán)基金主要關(guān)注于中國的戰(zhàn)略型行業(yè)，例如消費相關(guān)、醫(yī)療、媒體和娛樂、高科技以及服務(wù)相關(guān)的行業(yè)。
在私募股權(quán)基金投資行業(yè)，成長資本投資仍占主要地位，但直接投資上市公司的私募股權(quán)基金交易活動也日趨重要，同時私募股權(quán)基金控股權(quán)收購交易正在興起；我們預(yù)期私募股權(quán)基金的控股權(quán)收購在中期將迅速發(fā)展。成長資本投資在數(shù)量上（而非金額）占絕大多數(shù)；私募股權(quán)基金已成為流動性匱乏的中國民營企業(yè)發(fā)展的重要資金來源并獲得了實質(zhì)性的政策支持——這將不斷推動私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展。
在中國，私募股權(quán)/風險投資基金一直以來最好的退出方式是IPO，但在預(yù)料之中，2012年IPO退出數(shù)量顯著下降；隨著私募股權(quán)/風險投資基金需要退出的企業(yè)數(shù)量不斷增加，也許將超過IPO市場可以容納的規(guī)?！@將在未來的幾年中成為私募股權(quán)/風險投資基金行業(yè)的重大挑戰(zhàn)。
《投資者報》：中國企業(yè)海外并購的趨勢會如何呢？
劉晏來：中國民營企業(yè)參與海外并購的比重逐步增加，我們預(yù)期民營企業(yè)將會成為未來推動中國大陸企業(yè)海外并購活動發(fā)展的重要推動力。
中國民營企業(yè)積極引進工業(yè)科技和消費品相關(guān)業(yè)務(wù)，這已成為一個重要趨勢。大量的民營企業(yè)海外并購交易將國外先進的流程、技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)和品牌引入中國市場。在關(guān)注國內(nèi)市場的同時，一些中國民營企業(yè)正通過海外并購開始走向全球化。