發(fā)布時間：2023-09-10 14:49:26
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融危機和貨幣危機的關(guān)系樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
論文提要：1997年的亞洲金融危機表明,宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展,一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益,還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此,自從危機以來,各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風(fēng)險管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J識到,在一國內(nèi)部和國與國之間強化風(fēng)險管理機制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話,對于維護一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關(guān)因素提供了一個有用框架。
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財政出于救助而導(dǎo)致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu),因為它會影響金融危機的風(fēng)險。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負債表效應(yīng)對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為,資產(chǎn)負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預(yù)測金融困境。單個銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導(dǎo)。單個銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風(fēng)險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預(yù)測金融危機
(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因
第一,發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應(yīng)而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢,平均累積產(chǎn)出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機,其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。
第二,簡單觀察貨幣風(fēng)險及違約風(fēng)險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機的預(yù)警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。
在新興經(jīng)濟體中,預(yù)測單個銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標,如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產(chǎn)的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預(yù)測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。
(二)早期預(yù)警實驗的一般規(guī)則。第一,在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二,要像關(guān)注貨幣危機一樣關(guān)注銀行危機。關(guān)于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風(fēng)險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預(yù)警實驗中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實際數(shù)據(jù)的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟體而言,利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機進行準確預(yù)測的難度要大于貨幣危機。在樣本內(nèi),銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預(yù)測表現(xiàn)也比對銀行危機的預(yù)測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優(yōu)先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨考慮這兩種危機;(5)在預(yù)測新興經(jīng)濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟基本因素中較好的先行指標的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場發(fā)生貨幣危機的脆弱性時,要更加關(guān)注國家特有的經(jīng)濟基本因素。
三、總結(jié)
國家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風(fēng)險和實際危機的沖擊效應(yīng),需要對脆弱性和金融風(fēng)險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設(shè)計良好的分析和預(yù)測框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應(yīng)急計劃也很有用,特別是如何應(yīng)對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。
主要參考文獻:
論文提要：1997年的亞洲金融危機表明，宏觀經(jīng)濟政策的不一致性會危害金融體系的安全，而脆弱的金融體系反過來又可以很容易地損害宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。隨著全球化和國際資本流動的深入發(fā)展，一個經(jīng)濟體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個經(jīng)濟體。明智的政策選擇和制度改革不僅會使本國受益，還會使與其有緊密經(jīng)濟聯(lián)系的鄰國受益。因此，自從危機以來，各國家、地區(qū)一級全球?qū)用嫔蠈訌娊?jīng)濟金融風(fēng)險管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J識到，在一國內(nèi)部和國與國之間強化風(fēng)險管理機制，包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟監(jiān)測和政策對話，對于維護一個國家、一個地區(qū)乃至全球經(jīng)濟金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中，一個引起政府、多邊組織、投資機構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C發(fā)出信號。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機事件和相關(guān)因素提供了一個有用框架。
一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧
(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因，目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究，重點關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性，這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導(dǎo)致貨幣調(diào)整，因為這一點我們都能很好的理解，而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候，外匯儲備可能會急劇突然流失。
Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期，財政出于救助而導(dǎo)致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金，從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說，因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動)，這種均衡可能會從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動匯率體制，或從一個固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個貶值了的固定匯率水平。
自從1997年亞洲金融危機以來，貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對一國債權(quán)的結(jié)構(gòu)，因為它會影響金融危機的風(fēng)險。債權(quán)人，特別是那些短期債權(quán)人，能夠突然撤回債權(quán)，從而導(dǎo)致該國外匯和流動性的急劇短缺，從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。
廣而言之，第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負債表效應(yīng)對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為，資產(chǎn)負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時，匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時，會有更多的金融機構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對無止境的頭寸需要而尋找外匯，進一步加劇資本流出，引發(fā)貨幣危機。
(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因，理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預(yù)測金融困境。單個銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為，其他提取存款是因為一些有關(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動的。
危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導(dǎo)。單個銀行困境的溢出效應(yīng)通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說，新型市場中的銀行風(fēng)險更大。
決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場紀律差，是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素，這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上，宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。
二、預(yù)測金融危機
(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因
第一，發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應(yīng)而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來，已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan，2001)。從公共部門解決危機的成本來看，其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告，一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢，平均累積產(chǎn)出達GDP的12%。
危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機，其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%，即使相關(guān)國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。
第二，簡單觀察貨幣風(fēng)險及違約風(fēng)險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機的預(yù)警信號。目前的證據(jù)表明，在亞洲金融危機的發(fā)展過程中，利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明，3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說，這類指標不是平坦就是下降，只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。
在新興經(jīng)濟體中，預(yù)測單個銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境，結(jié)果表明，傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標，如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產(chǎn)的比率、流動比率等，在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說，傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預(yù)測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?，僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預(yù)警系統(tǒng)，則更可能獲得成功。
(二)早期預(yù)警實驗的一般規(guī)則。第一，在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機)，而是要研究一個更大的樣本。否則，在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋，或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二，要像關(guān)注貨幣危機一樣關(guān)注銀行危機。關(guān)于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而，發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三，盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中，金融危機的根源很多，因此需要大量指標來反映潛在風(fēng)險源;第四，采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。
(三)早期預(yù)警實驗中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實際數(shù)據(jù)的運用，Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中，銀行危機和貨幣危機在爆發(fā)前都有征兆，有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟體而言，利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機進行準確預(yù)測的難度要大于貨幣危機。在樣本內(nèi)，銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣，在樣本外，該模型對貨幣危機的預(yù)測表現(xiàn)也比對銀行危機的預(yù)測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值，而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優(yōu)先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別，因此應(yīng)單獨考慮這兩種危機;(5)在預(yù)測新興經(jīng)濟體的貨幣危機和銀行危機方面，主權(quán)信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟基本因素中較好的先行指標的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應(yīng)表明，在理解新型市場發(fā)生貨幣危機的脆弱性時，要更加關(guān)注國家特有的經(jīng)濟基本因素。
三、總結(jié)
國家應(yīng)該預(yù)期到未來的金融危機，并為此做好準備。為了限制金融危機的風(fēng)險和實際危機的沖擊效應(yīng)，需要對脆弱性和金融風(fēng)險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設(shè)計良好的分析和預(yù)測框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應(yīng)急計劃也很有用，特別是如何應(yīng)對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是，國家要不斷改進其整體激勵框架，以使私人部門的金融機構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平，包括適度的匯率管理，并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。
主要參考文獻
關(guān)鍵詞：金融危機；發(fā)展中國家；機制
一、金融危機
金融危機定義是：“全部或大部分金融指標的急劇、短暫和超周期的惡化。這一定義說明了金融危機所具有的三層含義：金融狀況的惡化；金融危機覆蓋領(lǐng)域的廣泛性；金融危機所具有的突發(fā)性。
金融危機最初是包括在經(jīng)濟危機之中的。金融危機與經(jīng)濟危機的不同之處在于：經(jīng)濟危機重心在于生產(chǎn)過剩危機，然而金融危機則表現(xiàn)為金融工具職能被破壞，金融機構(gòu)紛紛倒閉，匯率的波動與資本外逃，貨幣貶值，利率猛漲等。經(jīng)濟危機具有明顯的周期性，金融危機可能隨經(jīng)濟危機周期性地爆發(fā)，也可能當(dāng)經(jīng)濟問題積累到一定程度后單獨爆發(fā)。
金融領(lǐng)域存在著四中均衡，貨幣供求均衡，資金借貸的均衡，資本市場均衡和國際收支均衡。當(dāng)四種均衡被打破到一定程度之后，金融危機便會爆發(fā)。四種均衡相互之間有較大的關(guān)聯(lián)，當(dāng)一種均衡被打破到一定程度時，其他均衡也會有相應(yīng)被破壞的傾向。金融危機發(fā)生有兩大根源，一是隨著經(jīng)濟周期積累的經(jīng)濟問題導(dǎo)致金融危機的爆發(fā)；二是金融體系的脆弱性導(dǎo)致金融危機的爆發(fā)。
二、第三代金融危機理論模型重點
第三代貨幣危機模型是由麥金農(nóng)和克魯格曼首先提出，該模型強調(diào)了一個重要現(xiàn)象：在發(fā)展中國家，普遍存在著道德風(fēng)險問題。普遍的道德風(fēng)險歸因于政府對企業(yè)和金融機構(gòu)的隱性擔(dān)保，以及政府同這些企業(yè)和機構(gòu)的裙帶關(guān)系。從而導(dǎo)致了在經(jīng)濟發(fā)展過程中的投資膨脹和不謹慎，大量資金流向股票和房地產(chǎn)市場，形成了金融過度（Financial Excess），導(dǎo)致了經(jīng)濟泡沫。當(dāng)泡沫破裂或行將破裂所致的資金外逃，將引發(fā)貨幣危機。
三、發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機的經(jīng)濟基礎(chǔ)
發(fā)展中國家工業(yè)化水平與發(fā)達國家有著巨大的差距，科技水平極大落后于發(fā)達國家，這導(dǎo)致其產(chǎn)品在競爭力上也相差甚多。產(chǎn)品競爭力的低下及不完善的工業(yè)體系導(dǎo)致了經(jīng)常賬戶赤字的產(chǎn)生。例如越南在2008年全球金融危機前的十年里，一直推行激進的經(jīng)濟增長措施，工業(yè)基礎(chǔ)薄弱但又急于加強現(xiàn)代化導(dǎo)致越南不得不加大工業(yè)配套零部件的進口，導(dǎo)致連年經(jīng)常項目逆差，外匯儲備降低。美洲開發(fā)銀行估計，在過去的20 年中，拉美國家貿(mào)易條件下降率（大約為15 %）的標準差是工業(yè)化國家的2 倍。
金融企業(yè)競爭力與效率低下，發(fā)生道德風(fēng)險。發(fā)展中國家銀行業(yè)對信貸風(fēng)險無視而大量借貸造成一些行業(yè)的投資過度，產(chǎn)生呆賬，加劇銀行業(yè)風(fēng)險。經(jīng)濟自由化之前，各國銀行業(yè)存在的風(fēng)險均轉(zhuǎn)嫁給了政府。而銀行業(yè)正是由于相信發(fā)展中國家政府不會任由銀行倒閉造成經(jīng)濟動蕩而加大了信貸供給力度。東亞各國隨著自由化的進行，一些壟斷企業(yè)逐漸喪失壟斷地位，盈利的喪失導(dǎo)致信貸風(fēng)險加大。然而由于這些企業(yè)和政府有著密切的聯(lián)系，銀行相信政府背后對企業(yè)的隱形支撐，依然發(fā)放貸款。
宏觀經(jīng)濟失調(diào)，經(jīng)濟體系脆弱。亞洲金融危機爆發(fā)之前，東亞經(jīng)歷了十年的經(jīng)濟高速增長，房地產(chǎn)價格迅速上漲，房地產(chǎn)投資過度膨脹，造成了大規(guī)模的空置及資產(chǎn)泡沫。例如泰國房屋空置率達20%。同時金融市場日益繁榮，股市資產(chǎn)規(guī)模大幅上漲。墨西哥加入北美自由貿(mào)易協(xié)定后，第三產(chǎn)業(yè)增長超過第一第二產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)過度繁榮而廣大依靠第一第二產(chǎn)業(yè)的工人農(nóng)民的生活水平卻持續(xù)下降，經(jīng)濟體系變得過分脆弱。
四、發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機的政治基礎(chǔ)
政治狀況是發(fā)展中國家金融危機促成與加劇的重要因素。良好的政治環(huán)境是保持國際資本信心的重要因素。而一旦政治環(huán)境發(fā)生動蕩，國際資本容易大規(guī)模外流，造成貨幣危機。
五、發(fā)展中國家爆發(fā)金融危機的金融基礎(chǔ)
首先，發(fā)展中國家普遍實行固定匯率制，盯住美元。然而，20世90年代，隨著美元對其他主要貨幣相對升值，發(fā)展中國家貨幣卻由于盯住美元的匯率制度而隨著美元升值。貨幣的升值導(dǎo)致出口產(chǎn)品競爭力下降，加劇了國內(nèi)經(jīng)常賬戶赤字的程度。為了維持固定匯率，發(fā)展中國家普遍通過較高的利率來吸引外資流入。貨幣高估給了國際投機資本以可乘之機。同時固定匯率制導(dǎo)致國家無法有效運用貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟。同時，發(fā)展中國家并不像發(fā)達國家一樣能有充足的工具抵御貨幣危機。在貨幣危機發(fā)生或者即將發(fā)生時，發(fā)展中國家由于不能容易地借到應(yīng)對危機需要的外匯，其應(yīng)對貨幣危機的能力大大減弱。
金融自由化過早且國家對金融控制力不足。各個發(fā)展中國家金融危機的發(fā)生時間與與金融自由化時間相差并不太長。發(fā)展中國家金融自由化進程在金融深度上超過了國家所能承受的限度，導(dǎo)致國內(nèi)金融機構(gòu)承擔(dān)過大風(fēng)險。另外，發(fā)展中國家國內(nèi)金融資本的過度退出也嚴重削弱了國家的金融控制權(quán)。以阿根廷為例，在銀行私有化過程中，外資控制了商業(yè)銀行總資產(chǎn)的百分之七十以上。其十大私有銀行中，七家為外資獨資，兩家為外資控股。
六、總結(jié)
相比較發(fā)達國家而言，發(fā)展中國家技術(shù)水平、工業(yè)體系尚且不發(fā)達，對出口存在一定依賴程度，經(jīng)濟受國際環(huán)境影響程度較大。而發(fā)展中國家在實現(xiàn)經(jīng)濟增長的過程中，又同時積累了宏觀經(jīng)濟失調(diào)、金融業(yè)風(fēng)險過高等一系列經(jīng)濟金融問題。并且，發(fā)展中國家盲目追求金融自由化，國家逐漸喪失對金融的控制力。除此之外，發(fā)展中國家擁有比發(fā)達國家更嚴重的政治不穩(wěn)定性與更低的國家信譽。這一系列的問題相組合，疊加，最終使得布雷頓森林體系解體后，金融危機在發(fā)展中國家頻發(fā)。（作者單位：中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）
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國家外匯管理局2006年11月6日宣布：中國外匯儲備突破1萬億美元大關(guān)。面對如此規(guī)模巨大的外匯儲備，如何充分運用并使其發(fā)揮最大作用成為人們關(guān)注的焦點。本文試圖通過研究外匯儲備與金融風(fēng)險的關(guān)系，探討我國兌現(xiàn)加入WTO承諾后，在金融市場開放條件下，外匯儲備在規(guī)避金融風(fēng)險、保護金融安全中的作用等問題。
一、金融安全在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中至關(guān)重要
1.金融風(fēng)險與金融安全的關(guān)系。20世紀90年代以來，金融逐步成為現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，人類社會進入了一個金融經(jīng)濟時代，金融安全與穩(wěn)定對經(jīng)濟的健康持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要，金融危機對國民經(jīng)濟具有巨大的破壞力，可以使一國經(jīng)濟陷入停滯、負增長甚至倒退。金融危機頻繁發(fā)生，金融安全維護愈發(fā)困難，金融安全問題引起了世界各國的廣泛關(guān)注和高度重視，甚至被提高到國家安全的高度。人們由此產(chǎn)生了對金融風(fēng)險、金融危機的恐懼進而去防范它，對金融安全與穩(wěn)定則由衷地企盼并竭力維護。金融風(fēng)險的產(chǎn)生或存在構(gòu)成了對金融安全的威脅，而對金融風(fēng)險的防范就是對金融安全的維護，化解金融風(fēng)險就是鞏固金融安全。
2.金融風(fēng)險對國家經(jīng)濟安全的威脅。金融風(fēng)險關(guān)系著一個國家的貿(mào)易收支，影響著資本的流入和流出。當(dāng)金融風(fēng)險日趨嚴重時，由于投資者對本幣資產(chǎn)的恐慌性拋售和私人資本外逃，進一步加劇了本國貨幣匯率下跌。為了阻止匯率下跌，中央銀行往往用外匯儲備入市干預(yù)。而為擺脫金融危機，危機國家則通過增加外債來救急。這樣，會使本來就已經(jīng)債務(wù)累累的危機國家進一步加重債務(wù)負擔(dān)，惡化其債務(wù)狀況。
二、我國的外匯儲備
上面已經(jīng)提到當(dāng)一國金融風(fēng)險日趨嚴重時，中央銀行往往會用外匯儲備入市干預(yù)，以阻止本國匯率下跌，防止進口商品價格的大幅度上漲，降低通貨膨脹。那么，外匯儲備到底能發(fā)揮哪些作用，我國的外匯儲備情況又如何呢？下面我們來做進一步的分析：
（一）外匯儲備的涵義
外匯儲備屬于國際收支平衡表儲備資產(chǎn)項目中的一項重要組成部分，是國際儲備的一部分，主要由國際收支順差形成，是彌補國際經(jīng)濟交往中自主易不平衡的主要手段。
外匯儲備既可以是外幣現(xiàn)金或相當(dāng)于現(xiàn)鈔的支付憑證，也可以表現(xiàn)為以外幣計值的短期金融資產(chǎn)，具有靈活性、方便性和流動性的特點，可直接用于各種經(jīng)濟交易和國際支付，并可根據(jù)本國需要進行區(qū)域調(diào)撥和幣種轉(zhuǎn)換，必要時可用作外匯市場的干預(yù)，以保持匯率穩(wěn)定。
（二）我國外匯儲備的特殊性
20世紀80年代，中國銀行具有政策性銀行的管理職能，其外匯結(jié)存也計入國家外匯儲備，我國的外匯儲備就由國家外匯庫存和中國銀行外匯庫存兩部分構(gòu)成。隨著我國金融體制改革的深化，中國銀行逐步向自主經(jīng)營、自負盈虧的商業(yè)銀行發(fā)展，政府不再無條件地使用其所持有外匯，而劃入國際清償能力的范疇。自1993年起，中國銀行的外匯結(jié)存不再計入我國外匯儲備的范圍，現(xiàn)階段我國外匯儲備只包括國家外匯結(jié)存。
2006年11月，我國外匯儲備突破1萬億美元大關(guān)。這是繼2006年2月，我國取代日本成為全球外匯儲備最多的國家之后，又成為世界上第一個外匯儲備超過萬億美元的國家。
三、外匯儲備與國際金融危機
外匯儲備對于一個國家有著極其重要的意義，在金融市場開放的大背景下，雖然開放可以促進金融市場的運作效率，優(yōu)化資本資源的合理配置，但是另一方面卻也能夠加劇金融市場的動蕩，增加了金融危機爆發(fā)的可能性。同時，隨著經(jīng)濟全球化的延伸，世界各國及地區(qū)間的經(jīng)濟聯(lián)系前所未有地緊密，這使得一個國家或地區(qū)的金融危機，隨時有可能通過經(jīng)濟鏈條蔓延成全球性的金融危機，此時外匯儲備在規(guī)避國家的金融風(fēng)險及危機，保護國家金融與經(jīng)濟安全方面就扮演了一個極具分量的角色。
（一）在金融市場開放條件下，外匯儲備在規(guī)避金融潛在風(fēng)險中的作用
1.金融市場開放下面臨國際游資沖擊的風(fēng)險。通常，非國際貨幣的發(fā)展中國家在開放金融市場的情況下，實行浮動匯率，其宏觀經(jīng)濟政策都會存在弊端，國家內(nèi)部的金融體系機制不十分健全，可能存在大量經(jīng)濟泡沫，此時如果該國大規(guī)模舉借外債，其貨幣就會面臨投機性資本沖擊的強大壓力，若本國缺乏足夠的外匯儲備以應(yīng)對沖擊，就會抵擋不過投機資本的力量。當(dāng)一國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)疲弱的態(tài)勢時，投機資本就會抓住該國金融體系機制上的缺陷，利用其可兌換的固定匯率下被高估的弱勢貨幣進行投機性打擊，牟取暴利，這種國際游資帶來的風(fēng)險往往會誘發(fā)并加速一國的金融危機。
20世紀90年代以來的貨幣危機正是如此，不管是拉美的債務(wù)危機還是墨西哥、亞洲貨幣的大幅度貶值最終都表現(xiàn)為：缺乏足夠的外匯或外匯儲備保持本幣匯率穩(wěn)定，對外債務(wù)支付困難和要求延期。但是如果一國擁有強大的外匯儲備就會有與強大國際資本相抗衡的實力，足以讓惡意投機止步。我國所擁有充足的外匯儲備，就可以給投機資本以威懾作用，使他們不敢對中國進行惡意或蓄謀的投機，有利于中國經(jīng)濟的持續(xù)增長和穩(wěn)定發(fā)展。不斷增加的外匯儲備，事實上提高了中國的國際地位，降低了企業(yè)境外籌集資金成本，能夠使國際金融市場感受到中國的力量和重要。并且能夠使得周邊的國家，尤其是發(fā)展中國家感覺到中國的經(jīng)濟實力所能給予的支持和幫助，增強了外界對我國經(jīng)濟金融實力的信心。
2.金融市場開放使一國的宏觀經(jīng)濟調(diào)控效果被削弱，發(fā)展中國家有喪失經(jīng)濟的風(fēng)險。金融市場開放下，金融衍生工具增加了資產(chǎn)的可替代性，國家金融當(dāng)局對市場貨幣總量和貨幣實際供應(yīng)量難以進行準確的估計和判斷，一國的宏觀調(diào)控政策措施的有效性大大降低。隨著金融資產(chǎn)規(guī)模膨脹和外資的不斷流入，貨幣當(dāng)局干預(yù)市場的能力以及對貨幣政策的自主性在很大程度上被削弱，中央銀行對外匯市場的干預(yù)能力降低，中央銀行的監(jiān)管難以真正實現(xiàn)其監(jiān)管目標和發(fā)揮作用，變得力不從心。
與此同時，在當(dāng)前國際金融體系中，全球金融資本越來越集中于發(fā)達國家壟斷資本集團，為其所操縱和控制。這些壟斷資本在國際金融市場上興風(fēng)作浪，開放了金融市場的發(fā)展中國家，不可避免地使本國經(jīng)濟處于發(fā)達國家強大的壟斷資本擺布之中。然而強大的外匯儲備在這種情況下，可以保證我國政治、經(jīng)濟的穩(wěn)定尤其是利率的穩(wěn)定，使我國真正有能力實現(xiàn)浮動匯率。通過市場機制保持匯率穩(wěn)定，在與國際壟斷資本的長期較量中獲勝，保護國家的經(jīng)濟，保證國家的金融安全。
（二）外匯儲備在規(guī)避金融危機的國際傳播風(fēng)險中的作用
金融危機的國際傳播主要通過兩種渠道：一是商品市場渠道；二是金融市場渠道。
1.商品市場渠道的國際貨幣危機傳播，是指一國貨幣危機的發(fā)生通過商品市場的傳播時，另一個國家實際的宏觀經(jīng)濟變量發(fā)生改變，從而在另一個國家誘發(fā)和產(chǎn)生金融危機的可能。貨幣危機在商品市場上的傳播，是通過兩國間直接或是由第三國產(chǎn)生的間接聯(lián)系完成。假設(shè)A國經(jīng)濟穩(wěn)定、低通貨膨脹、匯率水平適當(dāng)、無國際收支逆差，B國遭受了一次貨幣沖擊，將引起外匯市場對A國的投機性沖擊，表現(xiàn)為：
（1）造成A國出現(xiàn)貿(mào)易赤字及外匯儲備減少。貨幣沖擊導(dǎo)致B國貨幣匯率下降，貨幣貶值，而B國產(chǎn)品在國際市場上價格下降，競爭力增強，若B國與A國對C國出口類似產(chǎn)品，C國會增加B國進口商品數(shù)量，導(dǎo)致A國出口數(shù)量減少，甚至完全從B國進口；另外，B國商品降價會導(dǎo)致A國商品降價。這樣B國的貨幣危機就通過A國商品出口減少、價格下降及進口增加引發(fā)A國的貿(mào)易赤字，從而減少A國外匯儲備。當(dāng)其外匯儲備下降到難以維持外匯市場上該國的匯率水平時，就容易誘發(fā)對A國貨幣的投機沖擊，導(dǎo)致A國的貨幣危機。
（2）產(chǎn)生多余的貨幣供給。B國出口商品價格下降使得A國進口商品價格下降，迫使A國國內(nèi)類似商品下降，最終整體物價水平下降，從而導(dǎo)致A國國內(nèi)的貨幣需求下降，經(jīng)濟中就產(chǎn)生了多余的貨幣供給。而其只能由中央銀行向居民出售外國資產(chǎn)收回本幣才得以消除，這樣外匯儲備減少，當(dāng)外匯儲備減少到難以維持本幣匯率時，就容易誘發(fā)本幣貨幣危機。
由此可見，一國的外匯儲備在國際貨幣危機傳播時，對于穩(wěn)定本幣匯率，避免本幣受到投機沖擊，阻止貨幣危機在本國的發(fā)生發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。
2.金融市場渠道的國際貨幣危機傳播。金融市場是貨幣危機在國際間傳播最迅速、最重要的渠道。如果大量的A國投資者及居民提取本幣將其兌換成外幣，那么會造成銀行大面積的支付危機，而在A國銀行體系擁有大量資產(chǎn)的國際投資者就會面臨流動性困難，并因此轉(zhuǎn)向B國的金融市場上提取資金，當(dāng)這種提款較為集中的發(fā)生在B國時，就有可能引發(fā)B國的貨幣危機。但是如果A國有強大的外匯儲備就會減少國際投資者的流動性困難，也就減少了引發(fā)B國貨幣危機的可能性。因此，一國擁有充足的外匯儲備不僅可以避免本國遭到貨幣沖擊，也是對與本國經(jīng)濟聯(lián)系緊密的周邊國家的支持，對于維護本國的國際地位和金融信譽也有一定的作用。
四、過多的外匯儲備也蘊藏著風(fēng)險
雖然外匯儲備在保證國家金融安全方面發(fā)揮著重要作用，但也并不是說外匯儲備越多越好，要堅持適度原則，過多的外匯儲備實際上也蘊藏著風(fēng)險。
（一）決定外匯儲備規(guī)模的因素
一般認為，決定外匯儲備規(guī)模的因素首先是國家的進口規(guī)模和外債的規(guī)模，其次是匯率制度及匯率的穩(wěn)定狀況，再次是其他目的的外匯儲備需要。按照國際公認標準，外匯儲備一般應(yīng)相當(dāng)于一個季度的進口額。以2005年為例，我國每季度進口額大約1500億美元，加上外債流出、外商投資回報以及其他需要，外匯儲備規(guī)模應(yīng)約為2500億－3000億美元；而統(tǒng)計顯示，我國實際外匯儲備已達8189億美元，高出合理需要1倍以上。
（二）我國外匯儲備過多所造成的影響及蘊藏的風(fēng)險
我國很多專家學(xué)者都提出外匯儲備過多隱含著巨大風(fēng)險。外匯儲備不是多多益善，必須規(guī)模適度，儲備增加有利于增強國家宏觀調(diào)控與防范國際經(jīng)濟金融風(fēng)險的能力。不過，外匯儲備超過合理需求、高速增長，也給我國經(jīng)濟金融帶來負面影響（蕭灼基）。擁有巨額的外匯儲備不等于中國經(jīng)濟就高枕無憂，高額外匯儲備累積了巨大的匯率風(fēng)險，增加了配置這些資金的難度，還增加了中央銀行和國家外匯管局管理國內(nèi)各個微觀經(jīng)濟主體的外匯管理難度。
1.外匯儲備過多會增加本幣升值壓力，加劇國內(nèi)通貨膨脹的壓力。一國外匯儲備過多會增加對本幣的需求，減少對外匯的需求，就會造成外匯供給大于需求，從而本幣升值產(chǎn)生巨大壓力。另外，央行以外匯占款的形式投放基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，又會形成巨大的貨幣供給量，成為通貨膨脹的壓力。當(dāng)前，面對我國巨額外匯儲備，如果要既不對人民幣升值產(chǎn)生壓力，也不對國內(nèi)的價格水平產(chǎn)生壓力，央行就必須通過發(fā)行中央票據(jù)采取對沖，由此對央行的貨幣政策和宏觀經(jīng)濟都將造成很大壓力。
2不利于提高我國總體經(jīng)濟的運行效率。高額外匯儲備，意味著相對應(yīng)的國民儲蓄從國民經(jīng)濟運行中沉淀，沒有參與國民經(jīng)濟的運作；另外，我國還存在著諸多方面的巨額資金缺口問題，如“三農(nóng)”資金問題，中小企業(yè)發(fā)展中的資金緊張問題等。因此，對處于高速增長時期的中國來說，此時以較低的利率借錢給外國政府使用，從總體經(jīng)濟效率上看是一種浪費。
3.外匯儲備過多會造成外匯資金的閑置和積壓。如此巨大的外匯儲備，表明我國犧牲了自己國民消費和投資的機會向外國提供低息融資，充當(dāng)別人的現(xiàn)金流。發(fā)展中國家投資資本回報率普遍高于發(fā)達國家，1994－2003年間，所有發(fā)展中國家投資回報率平均為13.3%，而西方七國集團平均只有7.8%，最高的美國也不過9.9%（梅新育）。
4.可能面臨美元貶值風(fēng)險。我國外匯儲備目前以美元為主。從歷史上看，美國往往不顧他國利益，不斷地交替采取美元升值、貶值的政策，以解決其經(jīng)濟的矛盾與問題。如果我國長期持有高額美元儲備，遇到美元嚴重貶值，可能的損失不能輕視。
金融危機回顧
20世紀八九十年代，匯率危機、股市崩潰和嚴重的通縮在世界各國蔓延。
20世紀80年代，日本持續(xù)了30多年的經(jīng)濟增長模式在世界上一直備受矚目。1990年1月，隨著日本股票市場突然下跌，日本出現(xiàn)了危機。此后不久，日本的房地產(chǎn)部門和銀行部門處于幾乎破產(chǎn)的狀態(tài)。90年代的整整10年，日本處于不同程度的經(jīng)濟停滯狀態(tài)。
20世紀90年代的前3年，中歐國家也經(jīng)歷了兩次金融危機。在1979年，歐洲貨幣聯(lián)盟的成員決定開始建立一種稱為半固定的匯率制度，并用來促進歐洲內(nèi)部匯率的穩(wěn)定，以此推進其長期孕育的單一歐洲貨幣計劃，然而，它卻釀成了兩場驚人的貨幣危機（1992年9月和1993年8月）和幾十次的匯率重估。
1994年12月，墨西哥遭受了一場嚴重的貨幣危機。在此之前，墨西哥一直實施固定匯率制度，允許比索以一種漸進的、可控的方式貶值。不難發(fā)現(xiàn)，給墨西哥經(jīng)濟造成極大危害的的比索危機，與兩年半之后的發(fā)生在東南亞的危機幾乎如出一轍。
1997年夏天，東南亞金融危機爆發(fā)了。亞洲新興市場國家一個個的陷入了經(jīng)濟混亂之中。亞洲金融危機的爆發(fā)對各國經(jīng)濟的打擊是巨大的。泰銖貶值44%,泰國股市下降70%,
91家金融投資公司中有58家被壞賬拖垮;印度尼西亞幣值貶低50%,雅加達股市下跌幅度達37%,通貨膨脹率高達80%
～100%;在馬來西亞,吉隆坡證券指數(shù)在9個月內(nèi)跌掉76%,其貨幣林吉特跌幅超過46%,大批銀行瀕臨破產(chǎn);韓國中央銀行損失慘重,外匯儲備從300多億美元急劇下降到僅剩32億美元。與此同時,韓元幣值一路狂泄,幾周之內(nèi)就下降了48%。整個亞洲的經(jīng)濟都受到極大影響。
1998年8月，俄羅斯拖欠到期國債和盧布貶值同時發(fā)生。當(dāng)盧布被允許浮動后，它急劇貶值到幾乎毫無價值的地步。而此前許多參與俄羅斯債務(wù)市場的國際投資者，都通過與俄羅斯銀行簽署了遠期外匯合同來對沖盧布貶值的風(fēng)險。
1999年1月，巴西貨幣雷亞爾遭受了一次大幅貶值，緊接著厄瓜多爾也出現(xiàn)了貨幣危機。
這些國家都是20世紀90年代經(jīng)濟低迷中的焦點。對于這混亂的10年的大體情形，可以這樣概括：歐洲部分地區(qū)、亞洲、俄羅斯和拉丁美洲遭受了貨幣危機、股市崩盤、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退、泡沫經(jīng)濟破滅與國家拖欠債務(wù)等，經(jīng)濟混亂導(dǎo)致了政治動蕩?？梢岳斫獾氖?，全球市場經(jīng)濟的穩(wěn)定性開始受到質(zhì)疑。但是，人們質(zhì)疑的問題通常都是錯誤的。
金融危機爆發(fā)原因再思考
危機多發(fā)生于經(jīng)濟趕超型國家
正是在經(jīng)濟趕超戰(zhàn)略的指導(dǎo)下，形成了所謂的“東亞奇跡”等等。但是，不容忽視的是這些國家在推動經(jīng)濟高速增長、努力實現(xiàn)經(jīng)濟趕超的過程中，經(jīng)濟各個層面積累了許多矛盾。在原有優(yōu)勢已經(jīng)逐步喪失而又沒有及時對自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行調(diào)整、對技術(shù)進行升級換代的情況下，這些國家的生產(chǎn)出現(xiàn)了嚴重過剩,貿(mào)易出現(xiàn)了大量逆差，且越來越大,逐漸喪失了在國際競爭中的優(yōu)勢。貿(mào)易逆差的增大和一些國家的企業(yè)在競爭性的國內(nèi)和國外市場中獲利能力的低下,迫使企業(yè)生產(chǎn)的擴大和升級只能更多地依靠借貸。從1993年開始,東亞、東南亞一些國家的對外借債呈上升勢頭，成為金融危機的源頭之一。這些金融危機正是這些矛盾激化的結(jié)果和表現(xiàn)，暴露出這些國家在經(jīng)濟快速發(fā)展過程中積累起的金融脆弱性，并使頗有代表性的東亞趕超型經(jīng)濟增長模式受到了質(zhì)疑。
貨幣危機是金融危機的爆發(fā)點
亞洲金融危機最初由泰國的貨幣危機引發(fā)，貨幣危機導(dǎo)致外資流入中斷并撤出，進而引起流動性危機。當(dāng)流動性危機爆發(fā)后，在不穩(wěn)定投機的推動下，流動性危機與貨幣危機相互激蕩導(dǎo)致流動性和貨幣危機迅速擴散，再加上國際社會沒有及時、反而不恰當(dāng)?shù)母深A(yù)使得危機程度不斷惡化。
投機成為金融危機的導(dǎo)火索，并引發(fā)“羊群效應(yīng)”，使得中央銀行的干預(yù)無效
亞洲金融危機的導(dǎo)火索是國際對沖基金對泰銖的炒作，也是這次金融危機的直接原因。究其源頭，第一，這些國家的外匯政策不當(dāng)。它們?yōu)榱宋赓Y,
一方面保持固定匯率,
一方面又擴大金融自由化,
給國際炒家提供了可乘之機。如泰國就在本國金融體系沒有理順之前,于1992年取消了對資本市場的管制,使短期資金的流動暢通無阻,為外國炒家炒作泰銖提供了條件。第二，為了維持固定匯率制,這些國家長期動用外匯儲備來彌補逆差,導(dǎo)致外債的增加。因此，1996年以后，投機者越來越發(fā)現(xiàn)泰國具備了被攻擊的條件：實行固定匯率制度；本國金融市場已經(jīng)完全開放，而且有離岸金融市場；為了遏制工資膨脹和吸引外資，泰國政府不得不維持高利率。于是1997年初，投機者開始了對泰銖的全面攻擊，一時間泰銖急劇貶值，并帶來了多米諾骨牌效應(yīng)，泰國、韓國等國的中央銀行開始都曾試圖干預(yù)外匯市場但最終都無功而返，白白消耗外匯儲備而已。
金融監(jiān)管治理薄弱是影響金融危機深度與規(guī)模的重要因素
自20世紀90年代以來，日本金融界頻頻出事，監(jiān)管不力是導(dǎo)致其金融業(yè)全線出事的重要原因之一。日本金融監(jiān)管職能從組織形式上看是隸屬于日本的中央銀行即日本銀行。但在日本，真正統(tǒng)治金融領(lǐng)域的是大藏省，即日本的財政部。日本銀行作為中央銀行不象西方國家的央行那樣獨立于政府，而是從屬于大藏省，在很大程度上接受政府的監(jiān)督，缺乏獨立性，只有有限的金融監(jiān)管職能。大藏大臣擁有對日本銀行一般業(yè)務(wù)的命令權(quán)、監(jiān)督權(quán)和官員任免權(quán)及日本銀行金融政策的最終決定權(quán)。大藏省下設(shè)金融咨詢機構(gòu)――金融制度調(diào)查委員會，負責(zé)對金融政策制度的調(diào)查、咨詢、修改等工作，許多金融政策也是先由大藏省制定，然后通過日本銀行來貫徹執(zhí)行。日本銀行沒有制定政策的自。同時，日本銀行的人事和預(yù)算都由大藏省決定在人事上，除總裁和副總裁由內(nèi)閣任命外，日本銀行的其他高級管理人員均須由大藏大臣任命。日本銀行的經(jīng)費支出是在一定的預(yù)算制度下進行的，事先要得到大藏大臣的認可。在對利潤的處理上，日本銀行采取全額上繳制度，即從利潤中留出積累金和另途積累金，再扣除準備金后將剩余款項全部上繳國庫。日本銀行的會計管理事項由政策委員會決定，并且也要接受大藏大臣的監(jiān)督。在財務(wù)預(yù)算上，大藏省也控制著日本銀行。這些都為后來日本的金融危機埋下了禍根。
對中國的啟示
從歷史回顧中可以看到，發(fā)生金融危機的國家當(dāng)時的經(jīng)濟狀況，如高增長、高儲蓄率、高投資率、一定程度的中央計劃經(jīng)濟、美元貶值等等這些都與中國的現(xiàn)在的實際情況非常相似。最近，在越南又出現(xiàn)了金融危機的趨勢，這和歷史又有驚人的相似。這些需要引起我們的重視，并對經(jīng)濟、金融各層次中的問題進行全方位的思考與調(diào)整。
加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式，實現(xiàn)要素資源高效配置，為整個國家創(chuàng)造一個良好的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。
雖然經(jīng)過30年的高速發(fā)展，中國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、人民素質(zhì)、科技水平都有了很大的提高。但是中國區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡的國情依然存在，粗放式的經(jīng)濟增長模式也已經(jīng)被證明不適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需要。解決之道就是應(yīng)當(dāng)加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，并在國內(nèi)、國際范圍內(nèi)實現(xiàn)要素資源的充分流動。克魯格曼對可持續(xù)經(jīng)濟增長的源泉做了一個關(guān)鍵性的區(qū)分：“然而，一旦我們按照會計學(xué)的方式去思考經(jīng)濟增長，我們就能夠?qū)?jīng)濟增長過程有深刻的了解：一個國家人均收入的持續(xù)增長只有在單位投入的產(chǎn)出上升的前提下才會發(fā)生。僅僅是投入數(shù)量的增長，而投入的使用效率未能提高―即使投資再多的機器和基礎(chǔ)設(shè)施―一定會帶來報酬遞減；粗放型經(jīng)濟增長的能力必然是有限的?！币虼?，中國應(yīng)當(dāng)在東部發(fā)達地區(qū)堅決的進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級，提高勞動生產(chǎn)率，即便是已有的被調(diào)整的產(chǎn)業(yè)還是盈利，應(yīng)當(dāng)讓企業(yè)家認識到這種調(diào)整的必要性。把耗用資源和技術(shù)含量低的產(chǎn)業(yè)向西部和其他第發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，帶動所在地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。同時，要逐步的從出口導(dǎo)向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)向以拉動國內(nèi)消費和投資為主的模式，從簡單模仿向技術(shù)創(chuàng)新型為主導(dǎo)過度，從速度型向效益型轉(zhuǎn)變。而且要檢討趕超西方的總戰(zhàn)略，要考慮到中國的資源，文化和法制環(huán)境，重新設(shè)計21世紀的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。以一整套經(jīng)濟社會發(fā)展指標代替單一的經(jīng)濟增長速度指標。
完善人民幣匯率形成機制，加強對跨國資本流動的監(jiān)管,改善外匯儲備管理
首先，必須要選擇適合中國國情的匯率制度。同時，要繼續(xù)按照主動性、可控性和漸進性原則完善人民幣匯率形成機制，進一步發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，增強人民幣匯率彈性，逐步實現(xiàn)資本項下可兌換。
其次，要對資本流入和流出實行均衡管理；依照循序漸進、統(tǒng)籌規(guī)劃、先易后難、留有余地的原則，分階段、有選擇地逐步推出資本項目開放措施。尤其要加強對短期資本流動的監(jiān)管，因為短期投機性資本的異常流動有可能構(gòu)成金融危機的導(dǎo)火索。
再者，在中國現(xiàn)行的匯率形成機制與外匯儲備管理體制下，央行貨幣政策遇到了一些麻煩。提高中國人民銀行的信用獨立性和貨幣政策的有效性，就必須切斷外匯儲備增長與貨幣發(fā)行之間的連帶關(guān)系，必須讓匯率在更大的范圍內(nèi)自由浮動，貨幣政策才不會受困于匯率政策，才能有效地降低通脹預(yù)期，抑制資產(chǎn)價格泡沫。為此，中國應(yīng)當(dāng)在外匯儲備管理體制和國家外匯資產(chǎn)管理方面作出更系統(tǒng)的制度安排，同時加強財政與貨幣當(dāng)局在儲備管理中的協(xié)調(diào)配合。
完善金融監(jiān)管治理機制
其重要性體現(xiàn)在兩個方面：其一，良好的監(jiān)管治理可以加強監(jiān)管者的公信力及道德權(quán)威，通過加強監(jiān)管者的公信力及道德權(quán)威，良好的監(jiān)管治理有助于促進市場交易者之間的良好的交易秩序和規(guī)則。監(jiān)管機構(gòu)的良好的治理對市場產(chǎn)生強烈的示范效應(yīng)，金融機構(gòu)承擔(dān)在其機構(gòu)內(nèi)部建立良好的治理結(jié)構(gòu)的最終責(zé)任，以取得和保持客戶和金融市場的信心。只有在他們的公司治理規(guī)則是良好情形下，他們才能實施有效的公司治理。良好的監(jiān)管治理也基于監(jiān)管行為過程和結(jié)果的透明度，使監(jiān)管行為具有很大程度的確定性。由于被監(jiān)管者能夠認知其服從監(jiān)管和執(zhí)行監(jiān)管的行為的明確的后果，被監(jiān)管者因此能夠自覺執(zhí)行監(jiān)管規(guī)定。其二，良好的監(jiān)管治理能夠影響到被監(jiān)管者的公司治理，通過公司治理質(zhì)量的提高，加強了被監(jiān)管者內(nèi)部控制風(fēng)險的能力，從而通過其有效的內(nèi)部控制制度，實現(xiàn)了對監(jiān)管謹慎性規(guī)定的一定程度上的自覺遵守。
總的來看，中國金融監(jiān)管治理已經(jīng)初步具備了良好監(jiān)管治理的標準要求，在金融監(jiān)管治理各要素方面已經(jīng)較上一輪金融監(jiān)管體制改革之前有了明顯的改觀，但是離良好的金融監(jiān)管治理機制還尚有距離。在這些影響實現(xiàn)良好監(jiān)管治理的因素中，有外在的，如實現(xiàn)良好的金融監(jiān)管治理機制的基礎(chǔ)條件還不是很完善，金融監(jiān)管部門的領(lǐng)導(dǎo)由國務(wù)院任命這一現(xiàn)象還將長期存在，其獨立的程度也會受到一定的影響的等等。也有其內(nèi)在的，比如金融監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險監(jiān)督、控制與審計一系列機制的缺失或不足等。因此，需要清醒的認識到，中國良好金融監(jiān)管治理機制的真正實現(xiàn)還尚需時日，通向良好金融監(jiān)管治理的道路絕不是平坦的，它需要金融監(jiān)管機構(gòu)、相關(guān)主管部門（領(lǐng)導(dǎo)）、法律界以及其他相關(guān)利益主體共同努力，才能最終完善與實現(xiàn)。
建立健全金融危機預(yù)警機制
金融危機往往是金融風(fēng)險積累的結(jié)果,因而事先監(jiān)控和控制金融風(fēng)險,金融危機化解于未然就顯得極為重要。但是，在中國，經(jīng)濟金融信息共享機制尚未建立，風(fēng)險預(yù)警的基礎(chǔ)工作也難以開展，金融指標數(shù)據(jù)可比性差，可靠性也受到了一些質(zhì)疑。因此，要加快建立和完善經(jīng)濟金融信息共享機制的步伐，確保金融風(fēng)險預(yù)警指標數(shù)據(jù)采集的及時。同時，要加快建立完善的金融數(shù)據(jù)采集體系，提高人民銀行金融穩(wěn)定隊伍的整體素質(zhì)建設(shè)，更好的為研究和開發(fā)金融風(fēng)險預(yù)警模型所服務(wù)。
加強國際及區(qū)域金融合作與危機的聯(lián)合管理
關(guān)鍵詞：貨幣政策 金融機構(gòu)危機 貨幣危機 資產(chǎn)價格沖擊
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2010)09-041-05
一、引 言
從世界范圍看，在過去的20年中貨幣政策無疑獲得了巨大的成功：在此期間物價穩(wěn)定，通貨膨脹得到了良好的控制。這主要歸功于中央銀行貨幣政策在最近的十年中逐漸收斂于物價穩(wěn)定這一單一的終極目標，或者至少是兼容物價穩(wěn)定的一系列目標集合。
盡管有更多的中央銀行將貨幣政策目標定位于物價穩(wěn)定，但是對于這一貨幣政策目標對金融穩(wěn)定究竟造成何種影響仍然沒有明確的結(jié)論。綜觀國外學(xué)者的研究，有關(guān)貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響主要有三類觀點：權(quán)衡觀點（Trade-off）、協(xié)同觀點（Synergies）和新環(huán)境假設(shè)（“New environment”hypothesis）。
所謂權(quán)衡觀點是指為實現(xiàn)物價穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計并不必然有利于金融穩(wěn)定，價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間存在著平衡的關(guān)系（Mishkin,1996、Cukieman,1992、Fisher,1933等）。但是，權(quán)衡觀點似乎與人們的傳統(tǒng)認識相悖。通常認為通貨膨脹會提高人們錯判未來收益可能性的概率，而且通貨膨脹將進一步惡化借貸雙方信息不對稱的狀況。同時，高通貨膨脹通常伴隨著高波動率，這會進一步導(dǎo)致人們錯判未來收益。此外，當(dāng)經(jīng)濟周期處于伴隨著高通脹的繁榮時期時，通常都會出現(xiàn)過度投資和資產(chǎn)價格泡沫的現(xiàn)象，這主要是由于中央銀行向市場提供過度流動性所導(dǎo)致的，而相對于真實預(yù)期收益而言過度的信貸增長經(jīng)常是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的因素。于是，產(chǎn)生了協(xié)同觀點。所謂協(xié)同觀點是指為實現(xiàn)物價穩(wěn)定而采取的貨幣政策設(shè)計將同樣也會有利于金融穩(wěn)定，也就是說價格穩(wěn)定意味著金融穩(wěn)定（Schwartz,1995、Padoa-Schioppa,2002、Issing,2003等）。
新環(huán)境假設(shè)觀點建立的背景是自上世紀90年代以來世界經(jīng)濟出現(xiàn)了一些新的特征，包括：較低且更加穩(wěn)定的通貨膨脹水平、較低的短期產(chǎn)出波動、顯著的信貸和資產(chǎn)價格波動、頻繁的金融危機、金融自由化浪潮的興起以及越來越多的中央銀行將貨幣政策目標定位于物價穩(wěn)定（Claudio Borio 和 William White，2004）。新環(huán)境假設(shè)的觀點認為在新環(huán)境下需要重新審視原來的貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系，甚至需要價格穩(wěn)定有利于金融穩(wěn)定這一結(jié)論，即認為價格穩(wěn)定會引發(fā)金融不穩(wěn)定。因而，新環(huán)境假設(shè)觀點認為中央銀行僅僅關(guān)注物價穩(wěn)定是不夠，而是應(yīng)該直接關(guān)注于金融不平衡本身。
此外，不僅是貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響機制存在爭議，而且關(guān)于貨幣政策與金融穩(wěn)定之間的因果關(guān)系同樣存在爭議。該觀點認為金融不穩(wěn)定會導(dǎo)致貨幣政策設(shè)計的改變，這主要是因為當(dāng)前的金融危機非常嚴重或者是貨幣政策當(dāng)局為了避免未來發(fā)生金融危機而改變貨幣政策。盡管金融不穩(wěn)定可能是中央銀行錯誤貨幣政策的結(jié)果，但金融不穩(wěn)定也可能會驅(qū)使中央銀行改變貨幣政策設(shè)計以應(yīng)對金融不穩(wěn)定的情況。例如，García Herrero (1997) 、Martinez Peria (2000)發(fā)現(xiàn)銀行危機并不必然導(dǎo)致貨幣政策的巨大變化，同時也發(fā)現(xiàn)那些經(jīng)歷過系統(tǒng)性銀行危機的國家從長期來看其貨幣需求是穩(wěn)定的。這些研究無疑是具有啟發(fā)意義的，因為這從根本上顛覆了傳統(tǒng)上認為的只是貨幣政策對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的單向因果關(guān)系。
上述觀點的相互矛盾與沖突究其根本原因在于理論界和實務(wù)界對于金融穩(wěn)定的內(nèi)涵缺乏一個廣泛可接受的定義，從而無法建立起考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架。因此，本文將從金融穩(wěn)定的內(nèi)涵入手，在選擇目前較為廣泛接受的金融穩(wěn)定涵義基礎(chǔ)上進一步梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究進展并進行相關(guān)評述。
二、金融穩(wěn)定的內(nèi)涵
迄今為止金融穩(wěn)定仍然是一個模糊的概念，并沒有一個廣泛的可接受的定義。這主要是因為從直觀上看穩(wěn)定似乎意味著沒有波動，但不幸的是，波動對金融市場而言并不一定是壞事。正如Schinasi (2003)所指出的，即使是穩(wěn)定市場中的資產(chǎn)價格也會有較高的波動率。Issing (2003)進一步指出，導(dǎo)致金融機構(gòu)失敗的大的資產(chǎn)價格波動甚至是穩(wěn)定的信號，或者是系統(tǒng)自我糾正或凈化能力的信號。盡管定義金融穩(wěn)定存在著較大困難，但學(xué)者們?nèi)匀槐M了極大的努力界定金融穩(wěn)定的內(nèi)涵。目前有關(guān)金融穩(wěn)定的定義可以籠統(tǒng)地分為兩大類：金融穩(wěn)定說和金融不穩(wěn)定說。
（一）金融穩(wěn)定說
Mishkin(1991)認為金融穩(wěn)定是確保能夠長期持續(xù)的一種狀態(tài)，沒有大的破壞和沖擊，并且儲蓄分配轉(zhuǎn)化為投資機會是富有效率的。Crockett (1997a)定義金融穩(wěn)定為沒有明顯的引發(fā)損害經(jīng)濟（不包括一些嚴格限定范圍內(nèi)的消費者及其對手方）的沖擊的存在。Padoa-Schioppa (2002)定義金融穩(wěn)定為一種狀態(tài)，在這種狀態(tài)下金融系統(tǒng)能夠承受沖擊，并且在抵御沖擊的過程中不會導(dǎo)致出現(xiàn)損害儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程和經(jīng)濟中支付處理過程的風(fēng)險積累。Foot(2003)認為金融穩(wěn)定的內(nèi)涵包括：（1）貨幣穩(wěn)定；（2）就業(yè)水平接近自然就業(yè)率；（3）對于經(jīng)濟中核心金融機構(gòu)和金融市場運轉(zhuǎn)存在信心；（4）經(jīng)濟中不存在損害貨幣穩(wěn)定和就業(yè)水平的實際資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的相對價格波動。此外，還有一種在概念上不是很令人信服但可以直接觀察得到的金融穩(wěn)定定義，即金融穩(wěn)定是指沒有銀行危機、資產(chǎn)價格穩(wěn)定、利率平滑的狀態(tài)（Goodfriend, 1987; Cukieman, 1990）。
金融穩(wěn)定說試圖從金融穩(wěn)定的特征、條件以及實現(xiàn)過程來描述金融穩(wěn)定內(nèi)涵的努力是值得稱道的，但金融穩(wěn)定說所描述的金融穩(wěn)定的內(nèi)涵盡管在形式上看起來很美，但卻缺乏一個合適的可以量化的基準來將金融穩(wěn)定與金融不穩(wěn)定區(qū)分開來，從而給實證研究帶來了困難。
（二）金融不穩(wěn)定說
與金融穩(wěn)定相對應(yīng)的概念是金融不穩(wěn)定，而排除了金融不穩(wěn)定的情況即為金融穩(wěn)定。Mishkin(1999)認為金融不穩(wěn)定源于信息流對金融系統(tǒng)的沖擊，受到?jīng)_擊的金融系統(tǒng)不能正常發(fā)揮其資金融通渠道的作用，從而使資金無法配置到最有生產(chǎn)效率的項目中去。Schwartz（1986）認為金融危機是被支付手段在任何價格下都無法獲得的擔(dān)心所驅(qū)使，即便是在部分銀行儲備體系中發(fā)生這種情況，也會導(dǎo)致對高能貨幣的爭奪，這種情況將由于公眾對銀行系統(tǒng)的突然擠兌而迅速惡化。金融危機是短暫的，當(dāng)公眾對貨幣的額外需求放緩時危機將結(jié)束。Ferguson (2002)認為金融不穩(wěn)定包括三個基本標準：（1）一些重要的金融資產(chǎn)價格與基礎(chǔ)價值嚴重背離；（2）無論是國內(nèi)還是國外的市場功能和信用有效性都顯著地發(fā)生了扭曲；（3）前兩項的結(jié)果導(dǎo)致總支出顯著偏離（或高或低）于經(jīng)濟的生產(chǎn)能力。Large (2003)認為金融不穩(wěn)定的特征包括價格的波動性和無法預(yù)期的變動，而防止這些波動性和變動的發(fā)生則是需要面對的實際挑戰(zhàn)。
從學(xué)者們對金融穩(wěn)定內(nèi)涵的定義來看，不僅每個學(xué)者對金融穩(wěn)定有自己的理解，甚至有的學(xué)者從正反兩個方面來描述金融穩(wěn)定，并且大多數(shù)學(xué)者都是針對自己特定的研究目的來定義金融穩(wěn)定的。盡管采用金融穩(wěn)定說來定義金融穩(wěn)定的內(nèi)涵從邏輯上看更易為人們所接受，但由于金融不穩(wěn)定說可以用明確的指標進行量化，從而有利于實證研究的開展，因此研究貨幣政策對金融穩(wěn)定影響的學(xué)者大多都采用了這一定義。本文也采用這一定義，同時考慮到金融不穩(wěn)定從表現(xiàn)形式看主要包括金融機構(gòu)危機、貨幣危機和資產(chǎn)價格沖擊三個方面，我們主要就從這三個方面梳理貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系。盡管我們沒有選擇從權(quán)衡觀點、協(xié)同觀點和新環(huán)境假設(shè)這三個方面來研究貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系，但這三類觀點均內(nèi)含于相關(guān)研究中。
三、貨幣政策與金融機構(gòu)危機
相比于金融系統(tǒng)中的其他機構(gòu)，中央銀行貨幣政策設(shè)計將會更直接地影響到銀行系統(tǒng)功能的發(fā)揮。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）利用1970年-1999年期間79個國家（27個工業(yè)化國家、32個新興市場國家、20個轉(zhuǎn)軌國家）的年度面板數(shù)據(jù)，研究了貨幣政策設(shè)計（包括貨幣政策目標和貨幣政策策略）與銀行危機的關(guān)系。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río發(fā)現(xiàn)，中央銀行貨幣政策目標與銀行系統(tǒng)危機呈顯著負相關(guān)，即中央銀行采用物價穩(wěn)定的目標有利于降低銀行系統(tǒng)危機的發(fā)生。同時發(fā)現(xiàn)，盯住匯率的貨幣政策策略與銀行危機呈顯著負相關(guān)，即采用匯率目標制的貨幣政策中介目標有利于降低銀行系統(tǒng)危機的發(fā)生。進一步分析，他們還發(fā)現(xiàn)除了轉(zhuǎn)軌國家外，中央銀行貨幣政策目標與銀行系統(tǒng)危機呈顯著負相關(guān)，但貨幣政策策略與銀行系統(tǒng)危機之間則在分類樣本國家中未呈現(xiàn)出顯著關(guān)系。
根據(jù)Alicia García Herrero 和 Pedro del Río的研究，中央銀行采用物價穩(wěn)定的目標以及采用匯率目標制的貨幣政策中介目標在一定程度上有利于降低銀行系統(tǒng)危機的發(fā)生。因此，單就銀行危機而言，中央銀行貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)定物價為主要目標，同時應(yīng)選擇相對固定的匯率制度。
但De Graeve, Kick 和 Koetter(2008)的研究結(jié)論則與Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）截然相反。他們利用德國1995年-2004年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和銀行業(yè)數(shù)據(jù)，通過建立一個統(tǒng)一的微觀-宏觀模型，研究了貨幣政策與銀行危機的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)采用物價穩(wěn)定的貨幣政策目標會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。為了避免采用單一的微觀模型或宏觀模型而導(dǎo)致有用的宏觀經(jīng)濟信息或微觀經(jīng)濟信息被忽略掉，他們將微觀經(jīng)濟因素和宏觀經(jīng)濟因素相結(jié)合建立了一個統(tǒng)一的微觀-宏觀模型來分析貨幣政策與銀行危機的相互影響。其中，微觀經(jīng)濟因素主要是涉及到銀行的七個財務(wù)指標，包括核心資本與風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率、資產(chǎn)減值準備與銀行總資產(chǎn)比率、貸款與銀行總資產(chǎn)比率、表外業(yè)務(wù)與總資產(chǎn)比率、對數(shù)總資產(chǎn)、股權(quán)收益率、凈同業(yè)資產(chǎn)加現(xiàn)金與銀行總資產(chǎn)比率；宏觀經(jīng)濟因素包括GDP增長率(Y)、通貨膨脹率(P)和3個月利率(R)。利用這一微觀-宏觀模型進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣穩(wěn)定并不必然導(dǎo)致金融穩(wěn)定。在其他條件不變的情況下（Y和P不變），如果中央銀行采取緊縮性貨幣政策（這有利于物價穩(wěn)定）而提高一個標準差的利率（即一個標準差利率的沖擊），這會導(dǎo)致一年以后銀行出現(xiàn)危機的概率提高0.44%，也就是說物價穩(wěn)定的貨幣政策目標會以導(dǎo)致金融不穩(wěn)定為代價。進一步地，如果銀行的資本充足率越低，貨幣政策沖擊導(dǎo)致銀行出現(xiàn)危機的概率越大。
此外，Adrian.T 和 Hyun Song Shin(2008)將研究視角延伸至金融市場中的其他中介機構(gòu)。他們認為與商業(yè)銀行相比，證券經(jīng)紀商盡管規(guī)模比較小，但由于其資金來源幾乎完全是短期市場融資，因此其資產(chǎn)是反映市場信貸邊際供給（Marginal Availability of Credit）的最佳信號。他們研究了美國聯(lián)邦基金利率的變化與證券經(jīng)紀商資產(chǎn)負債表規(guī)模的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，聯(lián)邦基金利率的降低將導(dǎo)致證券經(jīng)紀商資產(chǎn)負債表規(guī)模的膨脹，相反，聯(lián)邦基金利率的提高將導(dǎo)致證券經(jīng)紀商資產(chǎn)負債表規(guī)模的收縮。因此，短期利率是影響金融機構(gòu)規(guī)模的最重要的因素，其變化將加劇而不是熨平金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表規(guī)模的波動，即采用短期利率為貨幣政策工具將不利于金融穩(wěn)定。據(jù)此，中央銀行的貨幣政策目標應(yīng)該明確定位于金融穩(wěn)定。
四、貨幣政策與貨幣危機
當(dāng)一國發(fā)生貨幣危機時，采取何種恰當(dāng)?shù)呢泿耪呒右詰?yīng)對是一個非常重要的議題。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的建議，出于穩(wěn)定本國匯率和貨幣的目的, 應(yīng)采取緊縮性貨幣政策, 即提高利率水平，以吸引資金內(nèi)流或防止外資大量抽逃, 進而穩(wěn)定本國匯率。但上世紀90年代末期在東南亞爆發(fā)的金融危機則對這一看似正確的建議提出了挑戰(zhàn)，因為危機國家基本都按照IMF的建議紛紛大幅提高本國利率水平以試圖穩(wěn)定匯率和貨幣，但結(jié)果卻使本國陷入了更深的危機。從理論上講，提高名義利率水平的確會起到穩(wěn)定匯率的作用，從而減少本國企業(yè)的外幣債務(wù)負擔(dān)。但是高企的利率水平也會增加本國企業(yè)的本幣債務(wù)負擔(dān)，降低企業(yè)進一步投資或者僅僅是避免破產(chǎn)的能力，而這又會對匯率的穩(wěn)定性產(chǎn)生負面的沖擊。因此，為應(yīng)對貨幣危機而采取提高利率水平的貨幣政策應(yīng)當(dāng)具備一定的條件。
Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2000)構(gòu)建了一個簡單的兩期小型開放經(jīng)濟的貨幣政策與貨幣危機關(guān)系模型，研究了采取緊縮性貨幣政策以應(yīng)對貨幣危機的臨界條件。這一模型建立在幾個假設(shè)條件之上：（1）存在購買力平價關(guān)系；（2）存在利率平價關(guān)系；（3）資本完全自由流動；（4）企業(yè)財富是決定其投資和產(chǎn)出的唯一變量；（5）浮動匯率制。Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A首先從貨幣需求和貨幣供給的角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即
（1）
這一關(guān)系為利率平價LM曲線（IPLM），反映了貨幣角度E1與Y2之間呈負相關(guān)關(guān)系。
然后，他們從實體經(jīng)濟角度，即從企業(yè)的融資和生產(chǎn)決策角度建立了第2期產(chǎn)出Y2和第1期名義匯率E1之間的關(guān)系，即
（2）
這一關(guān)系為W線，反映了實體經(jīng)濟角度E1與Y2之間呈負相關(guān)關(guān)系。但與（1）式中E1與Y2非線性關(guān)系不同，（2）式中E1與Y2是一種線性關(guān)系。
當(dāng)IPLM曲線和W線相交時，采用緊縮性的貨幣政策即提高利率可以有效應(yīng)對貨幣危機。但當(dāng)IPLM曲線和W線相切或者沒有相交時，采用緊縮性的貨幣政策將會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟的進一步蕭條。若IPLM曲線和W線相交，則需滿足，可得：
，（3）
這就是為應(yīng)對貨幣危機而采取提高利率水平貨幣政策有效性的條件。其中，
Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2001)將上述模型進一步放松至無限期限，研究了在存在信用約束的情況下小型開放經(jīng)濟體的貨幣政策與貨幣危機的關(guān)系，結(jié)果表明：經(jīng)濟體擁有外債的比例越大就越容易發(fā)生貨幣危機；無論是固定匯率制還是浮動匯率制都可能爆發(fā)貨幣危機；公共部門的不平衡會通過公共債務(wù)尤其是公共外債的擠出效應(yīng)對本幣的穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響；如果信貸供給對利率不敏感，那么采取緊縮性的貨幣政策以應(yīng)對貨幣危機是有效的；緊縮性的貨幣政策會對中期的經(jīng)濟行為產(chǎn)生債務(wù)負擔(dān)效應(yīng)，即緊縮性的貨幣政策在中期內(nèi)會提高本國企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)。
然而，Zettelmeyer(2004)在研究了上個世紀90年代澳大利亞、加拿大和新西蘭三個國家的貨幣政策變化對匯率的影響后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中央銀行為穩(wěn)定匯率而提高100個基點的3個月市場利率時會導(dǎo)致匯率水平提高2%-3%的水平，即支持緊縮性的貨幣政策的有利于穩(wěn)定匯率作用的傳統(tǒng)觀點。但是，為穩(wěn)定匯率而采取提高利率的緊縮性貨幣政策的代價是高昂的，為彌補本幣10%的貶值需要提高大約500個基點的利率。
盡管上述研究對于緊縮性貨幣政策是否能夠有效應(yīng)對貨幣危機存在爭議，但有一點是學(xué)者們都接受的，即穩(wěn)定的匯率是防止貨幣危機發(fā)生的必要條件。
五、貨幣政策與資產(chǎn)價格沖擊
盡管在過去的20年里全球通貨膨脹得到了有效控制，但是金融不穩(wěn)定現(xiàn)象卻明顯增加，尤其是全球資產(chǎn)價格在急速攀升過程中伴隨著較高的波動性。Borio 和 Lowe(2002)指出從歷史上看資產(chǎn)價格波動通常伴隨著金融不穩(wěn)定現(xiàn)象的發(fā)生，尤其是在資產(chǎn)價格上升和下降的交替過程中容易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生。特別是在美國房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致本輪金融危機爆發(fā)，全球陷入自上世紀30年代以來最嚴重的經(jīng)濟危機的背景下，貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系再度成為學(xué)者們研究的熱點。
雖然早在10多年前，以美國為代表的一些國家的中央銀行已經(jīng)開始關(guān)注資產(chǎn)價格的波動，并懷疑這種波動是否完全由經(jīng)濟基本面因素所導(dǎo)致，但關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系的理論研究并沒有達成一致。在眾多學(xué)者的研究中，尤以Bernanke 和 Gertler (1999)的研究引起了廣泛的關(guān)注。根據(jù)標準的經(jīng)濟學(xué)理論，在存在有效的資本市場并且不存在監(jiān)管瑕疵的世界中，資產(chǎn)價格的波動僅僅反映的是經(jīng)濟基本面的變化，因此，中央銀行沒有必要對資產(chǎn)價格波動給予特別的關(guān)注。Bernanke 和 Gertler (1999)構(gòu)建了一個考慮工資粘性和金融加速器效應(yīng)的宏觀經(jīng)濟模型，研究考慮或不考慮資產(chǎn)價格泡沫的相機抉擇貨幣政策規(guī)則如何影響宏觀經(jīng)濟，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)資產(chǎn)價格可能預(yù)測未來通脹或通縮壓力的情況下中央銀行關(guān)注資產(chǎn)價格是有益的，否則，采用傳統(tǒng)的通脹目標制對中央銀行而言是最為合理的。即如果非基本面因素（包括市場心理影響和監(jiān)管不力等因素）是導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動的主要原因并且來源于非基本面因素的資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟具有潛在的顯著影響，那么資產(chǎn)價格波動在某種程度上可能是經(jīng)濟不穩(wěn)定的獨立來源，在這種情況下中央銀行應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。其中，資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟影響的傳導(dǎo)機制包括財富效應(yīng)、Tobin q效應(yīng)、金融加速器效應(yīng)等。Bernanke 和 Gertler (2001)進一步指出，嘗試穩(wěn)定資產(chǎn)價格的努力幾乎是不可能的，因為中央銀行無法準確知道資產(chǎn)價格的變化究竟是否來源于非基本面因素，亦或基本面因素，還是兩者的結(jié)合。
當(dāng)然，Bernanke 和 Gertler (1999)所建立的模型也存在著一些明顯的缺陷：（1）不是從模型中推導(dǎo)出貨幣政策規(guī)則，而是人為設(shè)定為考慮或不考慮資產(chǎn)價格泡沫的相機抉擇貨幣政策規(guī)則，然后研究貨幣政策規(guī)則對實體經(jīng)濟的影響；（2）假定資產(chǎn)價格泡沫在破滅之前以恒定的速率增長，但實際上資產(chǎn)價格泡沫也許不是突然破滅，而是以一定的速率上升或下降；（3）假定資產(chǎn)價格泡沫存在一段時期并且在破滅之后不會出現(xiàn)，所以僅僅研究了資產(chǎn)價格泡沫對實體經(jīng)濟的短期影響；（4）因為無法知道市場心理的準確影響而沒有將下期資產(chǎn)價格泡沫可能破滅的概率內(nèi)部化，而將之內(nèi)部化與僅僅將其作為外生概率所得出的貨幣政策規(guī)則對實體經(jīng)濟影響的結(jié)論可能是不同的。Semmler .M 和 Wenlang Zhang(2007)在彌補上述缺陷后建立了一個動態(tài)模型，研究了在面對資產(chǎn)價格波動時貨幣政策的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在零利率的低利率環(huán)境下，金融市場的蕭條會使得衰退的經(jīng)濟更加惡化，如果為了避免陷入流動性陷阱，中央銀行不應(yīng)該忽略資產(chǎn)價格的波動。Alexandros Kontonikas 和 Christos Ioannidis(2005)也認為無論是相機抉擇貨幣政策規(guī)則還是標準的Taylor規(guī)則，考慮資產(chǎn)價格波動的利率調(diào)整有利于降低宏觀經(jīng)濟的波動。
六、結(jié)論性評述
貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界爭論的熱門話題，這反映了中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時如何確保金融穩(wěn)定方面的困惑。綜合目前的研究進展，我們可以得出一些富有啟發(fā)意義的結(jié)論：
（一）金融不穩(wěn)定通常來源于對一些共同因素而非特殊因素的風(fēng)險暴露。也就是說，金融不穩(wěn)定是系統(tǒng)性的危機，而非個體危機。如果金融系統(tǒng)中眾多金融機構(gòu)按照類似的模式進行運作，金融系統(tǒng)就更容易在遭到共同的宏觀經(jīng)濟威脅時出現(xiàn)危機。因此，為避免系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生，首先要盡量避免金融機構(gòu)的同質(zhì)化運作，推動金融機構(gòu)的多樣化運作無疑是重要的。
（二）物價穩(wěn)定在一定條件下有利于金融穩(wěn)定，但中央銀行貨幣政策不能僅僅將物價穩(wěn)定作為確保金融穩(wěn)定的唯一指標。根據(jù)當(dāng)前的研究結(jié)論，物價穩(wěn)定并不一定必然會導(dǎo)致金融穩(wěn)定，但是，物價不穩(wěn)定卻是引發(fā)金融不穩(wěn)定的重要因素之一，因此，中央銀行貨幣政策在關(guān)注物價穩(wěn)定的同時應(yīng)該綜合考慮其他經(jīng)濟指標或因素以確保金融穩(wěn)定。為了確保一國的金融穩(wěn)定，需要更深入地理解貨幣政策對經(jīng)濟行為更為廣泛的影響，而不單單是對物價指數(shù)（或通貨膨脹）的影響。
（三）若要試圖建立考察貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的一致的分析框架，當(dāng)務(wù)之急是必須對金融穩(wěn)定的內(nèi)涵建立明確且為大家所廣泛接受的定義。盡管金融穩(wěn)定的內(nèi)涵難以清晰地界定，但這是研究貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的前提和基礎(chǔ)。因此，深入探討并尋找衡量金融穩(wěn)定且得到廣泛公認的一攬子指標具有重要的意義。
（四）其他尚待進一步挖掘的領(lǐng)域。盡管目前有關(guān)貨幣政策與金融穩(wěn)定的研究文獻汗牛充棟，但仍然存在很多尚待進一步挖掘的領(lǐng)域。比如，目前的研究多沒有考慮到不同國家的特殊情況，沒有深入分析一國的金融自由化程度和中央銀行獨立性等制度變量對貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系所產(chǎn)生的影響。此外，當(dāng)前的研究也沒有對不同國家所處的經(jīng)濟金融發(fā)展階段加以區(qū)分，以判斷在不同階段貨幣政策與金融穩(wěn)定的不同表現(xiàn)關(guān)系等等。這些方面都需要在未來進一步研究。
參考文獻：
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8.De Graeve. F ,Kick. T,Koetter. M,2008, Monetary policy and financial (in)stability:An integrated micromacro approach，Journal of Financial Stability，Vol. 4, pp. 205231.
作者簡介：
關(guān)鍵詞：國際金融；金融危機；傳遞機制
研究國際金融傳遞機制，對于防范國際金融風(fēng)險，建立有效防范機制具有重要意義。國際金融傳遞可分為正常傳遞與非正常傳遞兩種類型。正常傳遞指在維持各國匯率穩(wěn)定和金融市場正常運行的條件下國際資本的流動和，非正常傳遞指引起各國匯率劇烈波動和金融市場秩序混亂的國際資本流動，它不僅由一國的金融危機影響到另一國，而且造成各國和地區(qū)之間的連鎖反應(yīng)，即危機“傳染”。本文所討論的國際金融機制，主要指后一種類型。
一、傳遞源與被傳遞對象
在經(jīng)濟全球化和區(qū)域化的國際環(huán)境下，由于種種原因首先爆發(fā)金融危機的國家（地區(qū)）稱為“傳遞源”。受傳遞源影響，同樣的危機很快出現(xiàn)在其臨近或周圍的國家或地區(qū)，這些國家或地區(qū)稱為“被傳遞對象”。一般情況下，國際金融危機的“傳遞源”多發(fā)生在區(qū)域經(jīng)濟鏈條較為薄弱的環(huán)節(jié)上。那些被傳遞的國家或地區(qū)，往往與傳遞源國家在經(jīng)濟類型、金融體制、模式等方面有相似之處，具體來說，可大致分為兩種情況：
（一）經(jīng)濟一體化區(qū)域內(nèi)高度相關(guān)的投資貿(mào)易關(guān)系。以這次東南亞貨幣危機為例，東盟五國較為全面地進入?yún)^(qū)域經(jīng)濟一體化合作階段是在1976年2月五國簽署《東南亞友好合作條約》，以區(qū)內(nèi)實行特惠關(guān)稅區(qū)時算起。當(dāng)時東盟各國為了迅速發(fā)展經(jīng)濟紛紛實行50出口導(dǎo)向的外向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。由于當(dāng)時美、日、歐占東盟進出口總額的60%，使得東盟各國經(jīng)濟極易受到西方經(jīng)濟波動的影響。為此，東盟決定采取擴大區(qū)內(nèi)貿(mào)易的政策，政策的實施使得東盟五國的內(nèi)部貿(mào)易、投資比重迅速上升，各國經(jīng)濟命運由此被緊密地聯(lián)系在一起了。同時對東盟的這些經(jīng)濟總量相對較小的國家來說，對外部波動極為敏感，加上各國在產(chǎn)業(yè)和進出口結(jié)構(gòu)上有很大的相似性及競爭性，那么一旦某國貨幣受到投機者沖擊而匯率發(fā)生大幅波動和下跌時，也會迅速影響到其它國家的外匯市場，從而造成貨幣危機的傳遞。
（二）國家之間存在某種貨幣一體化安排。1992年歐洲外匯市場波動的背景正是國際投機勢力看準了歐盟貨幣體系中，成員國雖然安排了相互間匯率浮動上下不超過2.25%的界限，這種貨幣一體化安排客觀上要求各國一致的貨幣政策和利率水平。但由于當(dāng)時東西德統(tǒng)一不久，德國政府對赤字融資的需要要執(zhí)意維持馬克較高的利率，最終以英鎊為首的其它低利率貨幣遭受投機者拋空而跌破限界，退出歐洲匯率機制，整個西歐經(jīng)濟也陷入衰退。在這種一體化的貨幣安排下，任何一種薄弱的貨幣受到攻擊都可能引起整個區(qū)域的市場動蕩。
二、傳遞媒介、傳遞途徑與傳遞過程
在全球市場一體化、資本市場自由化的國際環(huán)境中，貨幣政策傳遞機制越來越依賴于市場價格即匯率和利率等競爭性變量。區(qū)域金融危機發(fā)生，匯率和利率成為國際金融傳遞的主要媒介。特別是匯率變動直接對國際和一國發(fā)生作用。在上述兩個例子中，作為傳遞源的國家都因過去的刻板的盯住匯率政策不能應(yīng)付國家經(jīng)濟和金融環(huán)境的變化，并都改變了匯率制度，實行浮動匯率制度，從而引起貨幣大幅貶值而發(fā)生金融危機。既然國際金融的傳遞媒介是利率和匯率，那么樣國際金融市場特別是外匯市場和資本市場就成為主要的傳遞途徑。
國際金融危機傳遞的過程可概括如下（以東南亞金融危機為例）：由于泰國周邊國家的貨幣大多與美元掛鉤，當(dāng)泰銖貶值后，泰國的出口競爭力便得到加強。與泰國出口結(jié)構(gòu)相似的周邊國家為了維持本國產(chǎn)品的出口競爭力，也會競相使本國貨幣貶值。正是基于這種預(yù)期，國際投機者必然要對這些國家的貨幣做空頭，而投機性的拋售就會對這些國家的貨幣產(chǎn)生巨大的貶值壓力。另外，心理因素也會加速金融危機的傳遞。由于經(jīng)濟類型的接近，東南亞國家在不同程度上都存在與泰國類似的經(jīng)濟，如匯率制度缺乏必要的靈活性，不良債權(quán)、經(jīng)常項目逆差等，投資者也害怕當(dāng)?shù)貢l(fā)生金融危機，于是干脆把資本從新興市場撤走，從而導(dǎo)致其它國家的金融危機實際發(fā)生。
三、國際投資組合———金融危機傳遞機制的一種理論解釋
投資組合理論是現(xiàn)資組合行為的基礎(chǔ)理論。而近年來的表明，隨著各國國內(nèi)經(jīng)濟的，當(dāng)前分散投資決策的主要因素已經(jīng)由證券的種類構(gòu)成轉(zhuǎn)向證券的地區(qū)構(gòu)成上來了。馬克維茨的資產(chǎn)組合理論認為，每一種資產(chǎn)組合的風(fēng)險可以用其收益的方差來度量，整個資產(chǎn)組合的風(fēng)險大小取決于三個方面的因素：組合中各資產(chǎn)的風(fēng)險大小、各類資產(chǎn)所占比重以及不同資產(chǎn)之間的相互關(guān)系。那么在分散投資時，在既定收益下必須盡量減少資產(chǎn)之間的相關(guān)度，從而降低總體風(fēng)險。西方發(fā)達國家由于長期的經(jīng)濟往來和一體化發(fā)展，其證券之間的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)變得很大，僅限于發(fā)達國家的投資組合已經(jīng)無法很好地削減風(fēng)險。在這種情況下，西方的投資組合必然會把部分投資換成回報。而這些發(fā)展家和新興市場往往被劃分為不同的區(qū)域投資板塊加以管理，一旦其中某一國的貨幣風(fēng)險上升，國際投資組合即對自身做出修正，這種修正行為就是把屬于該地區(qū)板塊的證券和貨幣拋出，從而引起該板塊對應(yīng)的整個地區(qū)的貨幣動蕩。
四、傳遞力度與傳遞中止
關(guān)鍵詞：金融穩(wěn)定；人民幣國際化；金融危機
金融穩(wěn)定是指構(gòu)成金融體系的核心要素處于平滑運行的一種狀態(tài)。一個穩(wěn)定的金融體系能夠避免實體經(jīng)濟或者金融系統(tǒng)遭受外部沖擊，金融媒介功能能夠有效發(fā)揮，金融市場能夠有效配置資源，金融資產(chǎn)價格平穩(wěn)運行并能反映其價值。從1980年爆發(fā)的阿根廷銀行業(yè)危機，到2015年以來的中國股災(zāi)，諸多金融危機都發(fā)生在匯率不穩(wěn)定的國家，匯率波動已經(jīng)成為影響金融穩(wěn)定的關(guān)鍵因素。國內(nèi)外研究匯率波動、金融穩(wěn)定與貨幣政策的文獻比較豐富，但從人民幣國際化的視角，系統(tǒng)研究三者之間互動關(guān)系的文獻并不多。在注冊制等制度創(chuàng)新不斷推出以及金融政策預(yù)期不穩(wěn)定的特別時期，探討人民幣國際化的策略、金融創(chuàng)新的配套政策體系，構(gòu)建金融穩(wěn)定的預(yù)警機制和金融政策的糾錯機制，是當(dāng)前亟待深入研究的重大理論和現(xiàn)實課題。學(xué)術(shù)界關(guān)于匯率波動、金融穩(wěn)定與貨幣政策之間關(guān)系的研究成果相當(dāng)豐富，本課題擬從三個方面展開文獻綜述，然后構(gòu)建人民幣國際化背景下金融穩(wěn)定問題的分析框架。
一、匯率波動影響金融穩(wěn)定的理論研究
到目前為止，關(guān)于匯率制度選擇對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響的方向，學(xué)術(shù)界尚未形成一致的觀點和看法。匯率制度安排必須服從國家的長期戰(zhàn)略，在很長一段時期內(nèi)，國際化進程中的人民幣仍將實行有管理的浮動匯率制度。符合國家戰(zhàn)略目標的人民幣國際化策略才是當(dāng)前亟待深入研究的重大理論和現(xiàn)實課題。
外資沖擊東道國匯率，進而影響金融穩(wěn)定的路徑主要有如下三條。
第一，通過貿(mào)易收支途徑。貿(mào)易收支與匯率波動存在較強相關(guān)性，因而貿(mào)易收支變化影響金融穩(wěn)定（Arize等，2000）。胡援成（2005）利用亞洲五國的經(jīng)常項目差額、凈出口、儲備變動和匯率變動等相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)累積的經(jīng)常賬戶逆差與金融危機之間存在比較明顯的因果關(guān)系。Whelan（2013）認為經(jīng)常賬戶赤字是引發(fā)美國次貸危機的關(guān)鍵因素。
第二，通過直接投資途徑。三代貨幣危機理論都論證了短期資本流動對金融穩(wěn)定的影響。Krugman（1979，第一代）研究發(fā)現(xiàn)，一國經(jīng)濟基本面惡化能夠引發(fā)資本外逃導(dǎo)致貨幣危機；不僅如此，Obstfeld（1996，第二代）發(fā)現(xiàn)，即使經(jīng)濟基本面良好，貨幣乏值的預(yù)期也可能引發(fā)資本外逃導(dǎo)致貨幣危機。Kaminsky and Reinhart（1999，第三代）利用信息不對稱理論、“羊群”效應(yīng)、警示效應(yīng)對東南亞金融危機展開研究，發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)果。
第三，通過金融市場途徑。Dombusch等（1980）提出“流量導(dǎo)向模型”，認為外部沖擊引起的匯率波動與股票價格之間存在正向因果關(guān)系，不僅本幣貶值會導(dǎo)致股價上升，而且匯率變動通過進口商品價格的變化也可能引發(fā)本國通貨膨脹，從而引起股價波動。Wilson等（1990）分析了美國1907年之前發(fā)生的5次股市崩盤和金融危機，發(fā)現(xiàn)匯率波動與資產(chǎn)價格泡沫之間存在高度的相關(guān)性。謝經(jīng)榮和朱勇（2002）通過對12個國家發(fā)生的16次金融危機進行案例分析，發(fā)現(xiàn)在這16次金融危機之中，由于資產(chǎn)價格泡沫導(dǎo)致的金融危機占據(jù)12次。
總之，外部沖擊通過貿(mào)易收支、直接投資和資本市場影響匯率，進而影響金融穩(wěn)定。在人民幣國際化快速推進的背景下，國際環(huán)境復(fù)雜多變，匯率對金融穩(wěn)定影響的路徑可能會呈現(xiàn)不同的特征，因此，匯率波動與金融穩(wěn)定的互動機制是當(dāng)前亟待研究的重要現(xiàn)實課題。
二、貨幣政策影響匯率波動的理論研究
Keynes （1923）提出利率平價理論，認為匯率波動源于國內(nèi)外利率差異。Argy（1981）提出國際收支學(xué)說，認為匯率波動源于國內(nèi)外國民收入、國內(nèi)外價格水平、國內(nèi)外利率以及對未來匯率的預(yù)期。Chadha和Prasda（1997）對日本實際匯率波動的原因進行了VAR分析，發(fā)現(xiàn)不論是名義需求沖擊還是實際需求沖擊都是導(dǎo)致實際匯率波動的主要原因。Ball（2010）對匯率波動的成因進行了分類，給出了最優(yōu)貨幣政策方案：如果因為資本流動變化導(dǎo)致貨幣升值，最優(yōu)貨幣政策就是降低利率；如果因為國內(nèi)消費攀升引起貨幣升值，最優(yōu)貨幣政策就是提高利率；如果匯率波動沖擊來自較高的凈出口，而出口增加的原因又是制成品，那么最優(yōu)貨幣政策就是貨幣從緊。趙文勝和張屹山（2012）采用短期約束和符號約束方法識別貨幣政策沖擊，并對中國2005～2011年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，給出貨幣政策沖擊對匯率影響的證據(jù)，認為央行適度的外匯干預(yù)是非常必要的。
綜上所述，貨幣政策是影響匯率波動的重要因素。在人民幣國際化的進程中，中央銀行如何通過利率、貨幣供給、存款準備金等政策工具有效地調(diào)控匯率，實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標，是當(dāng)前亟待研究的重大理論和現(xiàn)實課題。
三、貨幣政策影響金融穩(wěn)定的理論研究
金融動蕩和金融政策的不確定性激發(fā)了學(xué)術(shù)界研究貨幣政策與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的濃厚興趣。Lee（2011）認為中央銀行通過穩(wěn)定通脹和產(chǎn)出，減少源于預(yù)期變化產(chǎn)生的沖擊，能夠促進金融穩(wěn)定。Albulescu（2013）構(gòu)建了一個模型，在歐洲中央銀行的貨幣政策決定中加入金融穩(wěn)定目標，認為歐洲央行需要對金融不穩(wěn)定做出反應(yīng)。Baxa等（2013）在模型中加入金融壓力指數(shù)，研究5個發(fā)達國家中央銀行是否需要對金融不穩(wěn)定做出反應(yīng)以及怎樣做出反應(yīng)，認為中央銀行可以通過降低政策利率來應(yīng)對較高的金融壓力。王少林和林建浩等（2015）構(gòu)建了一個FAVAR-BL模型，發(fā)現(xiàn)貨幣政策與股票市場之間存在非對稱的互動關(guān)系，其中貨幣政策變動對股票市場具有較強的同期影響，但持續(xù)時間較短；股票市場變動對貨幣政策則是同期影響強度較小，但持續(xù)時間較長。
總之，貨幣政策與金融穩(wěn)定存在互動關(guān)系。本文認為，在金融穩(wěn)定與配套貨幣金融政策體系方面，有許多重大問題亟待進行深入研究。比如，從美國復(fù)制的熔斷機制為什么不適應(yīng)中國的T+1市場？注冊制的推出會不會導(dǎo)致更長時期的金融不穩(wěn)定？
四、人民幣國際化背景下金融穩(wěn)定問題的理論框架
依據(jù)金融理論以及研究對象之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，本文構(gòu)建金融穩(wěn)定問題的研究框架如下。
1. 金融穩(wěn)定影響宏觀經(jīng)濟的機制研究。內(nèi)容具體包括：研究金融穩(wěn)定的內(nèi)涵和外延；構(gòu)建金融穩(wěn)定的指標體系；金融不穩(wěn)定對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的各種影響研究；金融不穩(wěn)定導(dǎo)致的貨幣政策偏離，貨幣政策偏離對經(jīng)濟主體預(yù)期的影響；綜合研究金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟的互動機制。
2. 匯率波動影響金融穩(wěn)定的機制研究。內(nèi)容具體包括：深入研究匯率波動通過貿(mào)易收支、直接投資、金融市場影響金融穩(wěn)定的路徑和機制；借鑒Chang和Velasco （2001）構(gòu)建的金融危機模型，并在模型中引入?yún)R率因素，論證匯率波動對金融穩(wěn)定的影響機理，從理論上剖析匯率波動影響金融穩(wěn)定的傳導(dǎo)渠道。
3. 匯率波動來源與貨幣政策反應(yīng)研究。內(nèi)容具體包括：建立匯率波動來源與最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)的理論模型；研究中央銀行基于不同的匯率波動來源而做出的最優(yōu)貨幣政策反應(yīng)體系；借鑒國外經(jīng)驗，深入研究人民幣國際化過程中可能存在的潛在匯率波動來源，探索幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定雙重目標下的人民幣國際化策略體系。
4. 基于金融穩(wěn)定的貨幣金融政策體系研究。內(nèi)容具體包括：根據(jù)人民幣國際化過程中存在的實際問題，針對當(dāng)前資本市場存在的若干制度缺陷，以及正在或者準備實施的制度創(chuàng)新，綜合研究貨幣金融政策體系的預(yù)期影響以及對金融穩(wěn)定的沖擊；借鑒國際經(jīng)驗，重點研究注冊制實施可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險以及應(yīng)對風(fēng)險的策略體系。
本課題研究的重點是金融穩(wěn)定與貨幣金融政策的互動機制研究，因為這是構(gòu)建央行貨幣政策體系的理論基礎(chǔ)，也是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟和選擇貨幣工具的關(guān)鍵依據(jù)。本課題研究的難點是最優(yōu)貨幣政策體系和策略體系構(gòu)建的相關(guān)理論研究，因為在人民幣國際化的進程中，國際環(huán)境是復(fù)雜多變的，貨幣金融政策選擇會遇到兩難的困境，類似熔斷機制在中國不適應(yīng)以及政策不配套的情況還會出現(xiàn)。
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