發(fā)布時間：2023-09-03 14:56:53
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的公司的企業(yè)價值樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】財務(wù)治理；企業(yè)價值
一、公司財務(wù)治理
財務(wù)治理大體上可歸結(jié)為：是在公司制條件下，政府、出資人和經(jīng)營管理者之間在財務(wù)收支管理、財務(wù)剩余索取、財務(wù)監(jiān)督、財務(wù)利益分配和財務(wù)人員配置等方面劃分權(quán)限，從而形成相互制衡關(guān)系的財務(wù)管理體制。一般體現(xiàn)在：
1.公司內(nèi)部財務(wù)管理權(quán)限劃分制度及相對應(yīng)的人事安排制度
公司資本投資決策權(quán)、經(jīng)營收入和產(chǎn)品定價決定權(quán)、成本費(fèi)用開支權(quán)、利潤實(shí)現(xiàn)確認(rèn)權(quán)與分配權(quán)、注冊資本擴(kuò)張與縮小決策權(quán)、對外融資舉債決策權(quán)等方面的權(quán)限劃分，在社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，國有和國有控股公司中，國家政府作為所有者或出資者，成為財權(quán)劃分的主要方面。同時，掌握財權(quán)的人員、特別是高層掌管財權(quán)的人員選聘安排制度，是公司財務(wù)治理的重要組成部分。財務(wù)治理和其他管理體制一樣，沒有相應(yīng)的人事安排制度作為其基本條件，企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營管理活動及其引起的財務(wù)行為就不能做到令行禁止，也不能在企I內(nèi)部形成財權(quán)制衡。在國有和國家控股的公司中，政府職能部門代表國家制定和掌握該人事安排制度。
2.所有者對經(jīng)營管理者、上層經(jīng)營管理者對下層經(jīng)營管理者的財務(wù)監(jiān)督體制及財務(wù)激勵機(jī)制
監(jiān)督機(jī)制在國有和國有控股公司中，國家政府以所有者和社會管理者雙重身份參與公司的財務(wù)監(jiān)督活動，設(shè)計和調(diào)整公司的財務(wù)監(jiān)督體制。激勵機(jī)制是促使不同層次的經(jīng)營管理者認(rèn)真努力工作的條件。在國有和國有控股公司中，國家政府直接以所有者身份參與財務(wù)激勵機(jī)制的設(shè)計、建立和調(diào)整，并監(jiān)督其實(shí)行。
3.下層經(jīng)營管理者對上層經(jīng)營管理者和所有者的財務(wù)信息反饋制度，財務(wù)監(jiān)督體制
為了盡力消除“信息不對稱”造成的不利影響，上層經(jīng)營管理者和所有者會建立一種定期的信息反饋報告制度，迫使下屬及時、盡可能準(zhǔn)確報告企業(yè)的財務(wù)信息，而相對應(yīng)的下屬對上層、一般員工對高層和不同層次經(jīng)營管理者的財務(wù)監(jiān)督，通過工會或派員參與監(jiān)事會、董事會的形式表現(xiàn)出來。
公司財務(wù)治理是內(nèi)含于公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)于企業(yè)財權(quán)配置的一種制度安排，可以說財務(wù)治理是公司治理的核心和重要組成部分。財務(wù)治理可理解為：是以財權(quán)為基本紐帶，以融資結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，在股東為中心的共同治理理念的指導(dǎo)下，通過財權(quán)的合理配置，形成有效的財務(wù)激勵與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)相關(guān)者利益最大化和企業(yè)決策科學(xué)化的一套制度安排。
二、企業(yè)價值
從傳統(tǒng)會計的角度，企業(yè)價值指企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上列示，但均以歷史成本為前提，并沒有考慮任何風(fēng)險因素，所以企業(yè)的賬面價值可能與企業(yè)的真實(shí)價值相差甚遠(yuǎn)。從現(xiàn)代財務(wù)管理的角度看，企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，通常使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值，該種方法一定程度考慮了一定期間內(nèi)資金的風(fēng)險因素，有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃、有效籌措資金等。
企業(yè)價值管理是指以價值評估為基礎(chǔ)、以價值增長為目的一種綜合管理模式。它強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)造價值、實(shí)現(xiàn)價值增長為目標(biāo)，在企業(yè)的經(jīng)營管理中遵循價值理念和價值增長規(guī)律，其核心內(nèi)容是進(jìn)行價值衡量，通過對價值驅(qū)動因素的分析和評估，挖掘企業(yè)生產(chǎn)、采購、銷售、研發(fā)、投資、財務(wù)等經(jīng)營環(huán)節(jié)的價值增值潛力。因此，整個企業(yè)管理就是價值管理，它強(qiáng)調(diào)的是一種整體視角和觀念，與傳統(tǒng)的財務(wù)管理區(qū)別顯著。
三、企業(yè)價值與財務(wù)治理的關(guān)系
1.企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財務(wù)治理的目標(biāo)
2.有效的財務(wù)治理可以提升企業(yè)價值
財務(wù)管理的過程實(shí)際上就是一個對企業(yè)的價值造成影響的過程?，F(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的核心就是通過財務(wù)決策，來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標(biāo)。具體來說，財務(wù)管理提升企業(yè)價值主要體現(xiàn)在三大方面：
（1）創(chuàng)造企業(yè)價值的活動。包括稅收籌劃、集中化管理（尤其是資金）、盈余管理、融資管理、投資并購、成本控制等；
（2）支持企業(yè)價值的活動。包括全面預(yù)算管理、財務(wù)流程再造、運(yùn)營資本管理、利潤管理、績效管理、薪酬管理、風(fēng)險管理等；
（3）保持企業(yè)價值的活動。包括財務(wù)管理系統(tǒng)建設(shè)、會計管理、會計信息管理、會計制度與組織管理等。
四、結(jié)束語
探究發(fā)現(xiàn)財務(wù)治理水平與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系 ，財務(wù)治理的確影響著企業(yè)價值，即治理水平較高的公司，其企業(yè)價值也越大，可以將其理解為資本市場的投資者們愿意為擁有良好財務(wù)治理水平的公司支付溢價。盡管財務(wù)治理機(jī)制在我國現(xiàn)代企業(yè)中并沒有完全發(fā)揮其積極的作用，但是不斷提高企業(yè)財務(wù)治理機(jī)制，強(qiáng)化財務(wù)治理對于公司整體的有效性及全面性，以提升企業(yè)價值為最終導(dǎo)向，最終以期將財務(wù)治理與企業(yè)價值的有效融合邁向新的境界。
Abstract： As a new management concept and management pattern， Value-based management is known as a new focus in academia. And the determination of value drive-factors is the key factors to the success of the value management mode. This paper， based on the existing research， offers a brief overview of the main driving factors of enterprise.
關(guān)鍵詞：基于價值的公司管理；驅(qū)動因素
Key words： Value-based management；drive-factors
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0012-02
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作者簡介：石晶（1988-），女，山東濟(jì)南人，山東財經(jīng)大學(xué)會計專業(yè)研究生，研究方向?yàn)樨攧?wù)管理；盧緒昌（1976-），男，山東濟(jì)南人，積成電子股份有限公司，會計師，研究方向?yàn)樨攧?wù)管理；許麗君（1988-），女，山東濟(jì)南人，濟(jì)南市第五人民醫(yī)院，助理會計師，研究方向?yàn)樨攧?wù)管理。
0 引言
價值管理是指以價值評估為基礎(chǔ)、以價值增長為目的的一種綜合管理模式。它雖然自20世紀(jì)90年代中期以來，基于價值的企業(yè)管理模式逐漸受到西方企業(yè)界的認(rèn)可和推崇，但是，價值管理模式在實(shí)務(wù)應(yīng)用中存在缺乏理論指導(dǎo)的局限性。特別是從上世紀(jì)年代末開始，中國的很多企業(yè)開始注意到基于價值的管理理念，也開始意識到公司價值創(chuàng)造的重要性，但是卻不知道應(yīng)該如何發(fā)掘自身的價值創(chuàng)造潛力。而企業(yè)價值的產(chǎn)生主要來自于驅(qū)動因素的刺激，所以，本文在現(xiàn)有基于價值的公司管理的研究基礎(chǔ)上，對企業(yè)價值的驅(qū)動因素進(jìn)行了系統(tǒng)的概述和總結(jié)。
1 企業(yè)價值的驅(qū)動因素的確定
確定經(jīng)營價值驅(qū)動要素是實(shí)現(xiàn)基于價值的管理的秘訣。盡管對于價值驅(qū)動因素的含義，學(xué)術(shù)界現(xiàn)在仍沒有統(tǒng)一的結(jié)論，但可以明確的是，價值驅(qū)動因素是一個變量，它能夠影響到生產(chǎn)率、客戶滿意度等業(yè)務(wù)結(jié)果。而要確定價值驅(qū)動因素，需要從以下三個方面來考慮：
1.1 整體性 整體性是指價值驅(qū)動因素應(yīng)該與整個組織的價值創(chuàng)造緊密結(jié)合起來。這樣可以促使組織內(nèi)部的不同層級都以創(chuàng)造公司價值為總體目標(biāo)，易于組織的協(xié)調(diào)合作。
1.2 全面性 全面性是指價值驅(qū)動因素不僅僅使用財務(wù)績效指標(biāo)來確定和衡量，同時也要采用戰(zhàn)略方面的績效指標(biāo)。在公司管理中，我們不僅要采用財務(wù)指標(biāo)，還應(yīng)結(jié)合非財務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行價值驅(qū)動分析。
1.3 可持續(xù)性 企業(yè)除了要注重當(dāng)前的經(jīng)營狀況外，還更應(yīng)集中注意力于未來的盈利增長趨勢和能力，以及未來利潤的增加情況。因?yàn)楣镜膬r值創(chuàng)造主要面對的是未來期間，而不是過去的歷史狀態(tài)。
2 基于價值的公司管理的價值驅(qū)動因素
企業(yè)價值的創(chuàng)造是企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境中各種因素共同驅(qū)動的結(jié)果，這些因素是驅(qū)動企業(yè)價值創(chuàng)造的決策變量。所以，所有對企業(yè)價值創(chuàng)造或增長產(chǎn)生影響的因素都可以看做是價值驅(qū)動因素。
長期以來，國內(nèi)外專家和學(xué)者以及企業(yè)管理層都對價值驅(qū)動因素不斷的進(jìn)行探討，然而，對價值驅(qū)動因素的界定仍具有不同的認(rèn)識。但這不妨礙價值驅(qū)動因素本身的研究價值。在對已有的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，我們依然可以發(fā)現(xiàn)被大多數(shù)專家和學(xué)者以及企業(yè)界共同認(rèn)可的研究結(jié)果。綜合其研究結(jié)果，我們認(rèn)為企業(yè)價值驅(qū)動因素是指影響和推動企業(yè)價值增長、促進(jìn)價值創(chuàng)造的主要相關(guān)變量。本文借鑒王曉?。?007）提出的價值驅(qū)動因素劃分標(biāo)準(zhǔn)，按財務(wù)屬性將其劃分為財務(wù)性因素和經(jīng)營性因素。具體來說，經(jīng)營性價值驅(qū)動因素是指企業(yè)在具體的經(jīng)營過程中驅(qū)動企業(yè)價值創(chuàng)造的相關(guān)變量，主要包括人力資本、治理結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新能力等因素，其一般難以直接量化。財務(wù)性價值驅(qū)動因素是指能直接表現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造結(jié)果的相關(guān)變量，主要包括盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、成長能力等因素。財務(wù)性價值驅(qū)動因素一般可以直接用財務(wù)數(shù)據(jù)或財務(wù)指標(biāo)來表達(dá)，可以直接量化其對企業(yè)價值的影響。
Alfred Rappaport（1986）通過自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型揭示出七大驅(qū)動因素，即銷售增長率、銷售利潤率、所得稅率、固定資產(chǎn)增長率、營運(yùn)資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權(quán)資本成本。其可以看做一種結(jié)果度量標(biāo)準(zhǔn)，即財務(wù)性價值驅(qū)動因素。這一結(jié)果最為經(jīng)典也被大多數(shù)專家和學(xué)者認(rèn)同。劉淑蓮（2004）在此模型基礎(chǔ)上，結(jié)合卡普蘭價值鏈，從財務(wù)觀與經(jīng)營觀兩個角度來探索價值驅(qū)動因素，研究戰(zhàn)略規(guī)劃和價值創(chuàng)造之間的關(guān)系。她從卡普蘭價值鏈提出應(yīng)該結(jié)合價值創(chuàng)造與價值評估，強(qiáng)調(diào)價值發(fā)現(xiàn)與增值。她特別強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)品/服務(wù)、形象/聲譽(yù)、客戶關(guān)系對企業(yè)價值的驅(qū)動作用。羅菲（2007）也以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合作業(yè)成本計算、戰(zhàn)略成本管理、平衡計分卡方法，對價值驅(qū)動因素作出具體分析。他指出財務(wù)性驅(qū)動因素為股東權(quán)益收益率，并可具體分解為息稅前銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)成本比率、權(quán)益乘數(shù)和稅收效應(yīng)比率，而非財務(wù)性因素主要有客戶方面、內(nèi)部經(jīng)營過程方面及學(xué)習(xí)和成長方面。其實(shí)這兩篇文章的研究思路大體相同，都在財務(wù)性因素的基礎(chǔ)上，同時考慮經(jīng)營性因素對企業(yè)價值的影響，且這些經(jīng)營性因素都是從經(jīng)營戰(zhàn)略的制定與選擇方面來界定。而他們的不同之處只是在于價值驅(qū)動因素的最終確定上。劉淑蓮的研究結(jié)果與Rappaport的結(jié)果大體相同，但羅菲對于股東權(quán)益收益率的分解采用了杜邦分析的思路，表明公司盈利能力的提高及企業(yè)價值的創(chuàng)造涉及到公司經(jīng)營活動的各個方面，如籌資結(jié)構(gòu)、銷售收入、成本控制、資產(chǎn)管理等。
除以自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為出發(fā)點(diǎn)分析價值驅(qū)動因素外，楊松令、張衛(wèi)（2012）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，認(rèn)為企業(yè)價值的大小取決于企業(yè)如何對所擁有的資源進(jìn)行優(yōu)化配置，其可以表示為：企業(yè)價值=資源+企業(yè)能力（資源配置）。由此他們推出企業(yè)的價值驅(qū)動因素為擁有的資源和企業(yè)能力。所謂企業(yè)擁有的資源，主要包括物質(zhì)資源、人力資源和財務(wù)資源，即為經(jīng)營性因素。企業(yè)能力反映出企業(yè)的財務(wù)性因素，主要表現(xiàn)為生產(chǎn)運(yùn)作能力、人力資源管理能力和財務(wù)營運(yùn)能力。而王玉英（2011）以智力資本理論框架為理論基礎(chǔ)，將企業(yè)價值定義為賬面價值和智力資本價值的和。其認(rèn)為決定企業(yè)價值的財務(wù)性價值驅(qū)動因素為EVA值，而經(jīng)營性價值驅(qū)動因素為智力資本，即人力資本、組織資本、顧客資本和技術(shù)資本。他以稅后凈經(jīng)營利潤與資本成本之差表示EVA值，該值與傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)如凈資產(chǎn)收益率、投資回報率等指標(biāo)相比，綜合了財務(wù)報表中資產(chǎn)負(fù)債表和損益表全部科目，能更全面地反映一個企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績。
3 結(jié)語
綜上所述，現(xiàn)在對企業(yè)價值驅(qū)動因素的研究，多是從經(jīng)營和財務(wù)兩方面出發(fā)，特別是加強(qiáng)了對經(jīng)營性因素方面的研究。但對于價值驅(qū)動因素的確定，我們應(yīng)注意其層次性和系統(tǒng)性。此外，價值驅(qū)動因素還必須盡量細(xì)化、微觀化，增強(qiáng)因素的可量性、可記性、可比性，以最終落實(shí)到企業(yè)經(jīng)營活動的基層，便于管理和控制。
參考文獻(xiàn)：
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[2]楊松令，張衛(wèi).基于經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的企業(yè)價值驅(qū)動因素探究[J].《中文核心期刊要目總覽》會計類核心期刊，2012，3：20-21.
[3]羅菲.VBM框架下的價值驅(qū)動要素分析[J].發(fā)展研究，2007，5：96-98.
[4]劉淑蓮.企業(yè)價值評估與價值創(chuàng)造戰(zhàn)略研究——兩種價值模式與六大驅(qū)動因素[J].會計研究，2004，9：67-71.
新理財（以下簡稱“新”）：從國際范圍看，上世紀(jì)90年代以來，CFO在公司管理中的作用日益顯要。中國公司的CFO目前也面臨著職能上的轉(zhuǎn)型。以您的觀點(diǎn)看，CFO應(yīng)在公司中發(fā)揮什么樣的作用？
寇日明（以下簡稱“寇”）：用兩句話來概括CFO的作用，就是在資本市場上籌到足額合適的資金，在生產(chǎn)經(jīng)營活動中管理好、用好資金。
在資本市場上籌到足額合適的資金，就是說在需要錢的時候能籌到錢。合適的資金是指需要債務(wù)還是需要股權(quán)、是長期資金還是短期資金、是浮動利率債務(wù)還是固定利率債務(wù)、是外幣還是本幣等等。要能夠通過融資，不僅支持企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營，而且使企業(yè)長期保持一個健康的財務(wù)結(jié)構(gòu)。不是說有錢就可以拿來用的。
在生產(chǎn)經(jīng)營活動中管理好資金，是說對企業(yè)的所有收入和支出要管理好、匹配好、用好。在其他投資上，不管是實(shí)務(wù)投資，如收購資產(chǎn)，還是短期資金的管理，要把這些可用的資金用好，不能亂來。比如我們是發(fā)電公司，有個什么公司說你們錢這么多，你拿來我給你運(yùn)作一下，風(fēng)險怎么低，收益怎么高，你說能不能干呢？我說不能干。因?yàn)槲覀兪强堪l(fā)電賺錢的，不是靠所謂的運(yùn)作。
我認(rèn)為不能一味說CFO多么重要，財務(wù)總監(jiān)就是財務(wù)總監(jiān)，不能一味夸大自己。為什么財務(wù)總監(jiān)不是CEO而是CFO呢？就不是CEO嘛！
新：我注意到您在多個場合說過神話資本市場功能的危害，資本運(yùn)作真的不是企業(yè)做大的捷徑嗎？
寇：資本市場確實(shí)是企業(yè)做大的最重要，也是最好的工具，但這里有一個前提，就是你在產(chǎn)品市場上是經(jīng)營成功的，你的產(chǎn)品是有競爭力。沒有這個前提，資本市場運(yùn)作就變成了為企業(yè)挖掘墳?zāi)沟墓ぞ?。我比較兩個公司，一個公司領(lǐng)導(dǎo)特別懂資本運(yùn)作，另一個公司領(lǐng)導(dǎo)是個工程師，不懂資本運(yùn)作。兩個公司都在實(shí)業(yè)領(lǐng)域。這個工程師說，我什么資本運(yùn)作都不做，我就兢兢業(yè)業(yè)把這個工程建好。另一個懂資本運(yùn)作的公司領(lǐng)導(dǎo)說，這個錢我暫時用不著，是不是拿去賺一把，賺回來以后再搞這個工程，結(jié)果這個公司搞得一塌糊涂。這樣的例子在中國過去的十年當(dāng)中簡直是屢見不鮮。你說哪個好？哪個實(shí)現(xiàn)了公司目標(biāo)？是那個老老實(shí)實(shí)做工程的領(lǐng)導(dǎo)實(shí)現(xiàn)了公司目標(biāo)。而那個花心的領(lǐng)導(dǎo)老覺得錢賺少了，肯定沒有實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)。所以道理非常簡單。資本運(yùn)作的目的是使企業(yè)做大，產(chǎn)品規(guī)模做大。一個企業(yè)如果不以產(chǎn)品市場的經(jīng)營作為基礎(chǔ)進(jìn)行資本市場運(yùn)作，這個企業(yè)就是在玩累卵游戲。即便進(jìn)行了幾次成功的運(yùn)作，也一定是曇花一現(xiàn)，總有一天會轟然倒塌。
新：那么一個公司如何才能做大做強(qiáng)呢？
寇：一個公司經(jīng)營最重要的戰(zhàn)略就是專業(yè)化經(jīng)營，不管是從規(guī)模優(yōu)勢，還是能力上說，專業(yè)化經(jīng)營比之多元化經(jīng)營都具有優(yōu)勢。首先，隨著市場國際化程度的不斷提高，企業(yè)的專業(yè)化分工也越來越細(xì)，不僅一個企業(yè)，甚至一個國家都在尋求自己的比較優(yōu)勢。其次一個人只能做好一件事情，一個企業(yè)也一樣。只有集中精力做一件事，才可能做得比別人好。第三，企業(yè)規(guī)模大才能有優(yōu)勢，真正能成百年老店的企業(yè)都是長期集中在某一個行業(yè)。我老舉一個例子，就是吉列刮胡刀，做了多少年了，天天都在研究怎么更新?lián)Q代。一個刮胡刀集中了很多高科技的東西。它做別的可能也能做好，為什么不做？因?yàn)檫@么大的市場已經(jīng)夠了。所以企業(yè)長期來講一定要專業(yè)化經(jīng)營，對專業(yè)化戰(zhàn)略的執(zhí)行一定要持之以衡，不能見異思遷。經(jīng)常有人一個事情做得好好的，一看見別人賺錢了，就老想賺那個超額利潤。其實(shí)市場經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，賺到超額利潤的機(jī)會就越少，賺到超額利潤的時間也越短。要想長期地和別人競爭，只能靠自己的實(shí)力，集中精力，持之以衡地在一類產(chǎn)品上創(chuàng)新、研發(fā)，把產(chǎn)品做得更好。真正的核心競爭力是再往前走的能力，大家都在這條路上走，我跑得更快。
做大是指企業(yè)要有持續(xù)擴(kuò)張的意愿和能力，其前提是股東價值的最大化。做強(qiáng)則體現(xiàn)在企業(yè)的盈利水平和持續(xù)創(chuàng)造價值的能力上。企業(yè)要做大做強(qiáng)，首先要找到具有市場前景的產(chǎn)品，找到自己的比較優(yōu)勢，建立并專注于自己的核心業(yè)務(wù)。其次要具有能夠保證企業(yè)健康素質(zhì)的公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化和具有開拓創(chuàng)新能力的企業(yè)管理者。第三要在利潤增長的同時尋求規(guī)模的擴(kuò)張，通過規(guī)模擴(kuò)張求得公司價值的持續(xù)增長。
新：您在前面談到了股東價值最大化，能具體談一下您的看法嗎？
寇：公司價值理論上的定義是企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的和。自由現(xiàn)金流就是企業(yè)的凈利潤加上折舊。折現(xiàn)值就是每年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今天累加起來，這是公司價值。簡單地講，公司價值就是每年的凈利潤乘上它的經(jīng)營壽命。有的公司可以用不正當(dāng)手段把某年的利潤做得很高，但是這會損害企業(yè)的壽命。公司管理層應(yīng)該這么理解，凈利潤大了不是股東價值最大化，凈利潤還要乘上公司的經(jīng)營壽命才是股東價值。你一年就倒閉了，盡管那一年利潤很大，但公司的價值很小。我是百年老店，年年都有現(xiàn)金流，我的公司價值就很大。為什么叫持續(xù)發(fā)展，提高盈利水平，就是這兩個乘起來才等于公司價值。所以要對股東價值理論上的定義和實(shí)際怎么理解有一個清晰的概念。把這個理念用到公司的管理當(dāng)中，就應(yīng)該這么來想。公司的經(jīng)營要健康，健康才能長壽。
新：長江電力自上市以來保持了穩(wěn)定的業(yè)績增長，在同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，請問貴公司采用了什么競爭戰(zhàn)略？又是如何控制經(jīng)營風(fēng)險的？
寇：公司的競爭戰(zhàn)略只有兩種：一種是成本領(lǐng)先戰(zhàn)略；一種是差異化戰(zhàn)略。電力基本上沒有什么差異化戰(zhàn)略，不管火電、水電都是電。只有成本領(lǐng)先，成本低才有競爭力。我們公司主要是成本控制得比較好，所以我們的競爭力就比較強(qiáng)。關(guān)于成本控制，一個企業(yè)除了生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本之外，因?yàn)槎嘣瘜?dǎo)致的成本增加是一個非常嚴(yán)重的問題。比如一個好好的發(fā)電企業(yè)不老老實(shí)實(shí)地做主業(yè)，今天在這兒搞個酒店，明天在那兒搞個賓館，這上面的成本支出往往是損害企業(yè)長遠(yuǎn)利益、損害企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)鍵。電力企業(yè)如果要說控制成本大家都一樣。水電第一是折舊，占50%，財務(wù)費(fèi)用占20%，大修理費(fèi)用占10%，剩下一點(diǎn)人工費(fèi)用。就這么幾項(xiàng)。所以成本控制大家的水平都差不多。如果有成本不一樣的，那些成本大的企業(yè)背后一定有很多的樓堂館所。這些東西占的份量很大。我們主要是主業(yè)集中，集中精力做發(fā)電，而且主要是水電。
公司的風(fēng)險分很多環(huán)節(jié)，一個是電力生產(chǎn)的風(fēng)險，如沒有完成電力生產(chǎn)任務(wù)，原因一個是來水少，一個是設(shè)備出了故障。這是生產(chǎn)經(jīng)營中的風(fēng)險。還有一個風(fēng)險是市場風(fēng)險。如電力價格沒上去、發(fā)了電賣不出去等。如果說財務(wù)風(fēng)險的話，如電費(fèi)回收、利率變化和匯率變化導(dǎo)致的成本增加、融不到資等是與財務(wù)有關(guān)的風(fēng)險。在電費(fèi)回收方面，2004年我們的電費(fèi)回收率是100%。這主要是因?yàn)槲覀兒唾忞娖髽I(yè)共同努力建立了一個好的誠信合作關(guān)系。我們稱為把水流變成電流，把電流變成現(xiàn)金流。電費(fèi)回收好，一是因?yàn)槲覀冸妰r比較有競爭力，葛洲壩歷年電價水平比較低，只有一毛五，其他電站電價水平都比較高；二是我們和購電方簽訂了非常嚴(yán)格的合同，大家都按照合同來辦事。國內(nèi)有些電站可能是計劃性分配，合同簽得不是很嚴(yán)格。我們的合同非常明白，按照合同，我們沒有發(fā)生過欠費(fèi)。電網(wǎng)公司對我們也很支持，我們共同建立了比較良好的以信譽(yù)為基礎(chǔ)的合作關(guān)系。
新： 您在工作理念中提到“公司的戰(zhàn)略目標(biāo)要通過全面預(yù)算管理的方式層層落實(shí)下去。”那么公司是如何實(shí)施全面預(yù)算管理的？
寇：實(shí)行全面預(yù)算管理的關(guān)鍵看大家認(rèn)識是不是一致，認(rèn)識一致就要有一個配套的制度出來，大家都要執(zhí)行這個制度，沒有預(yù)算的開支就不能列進(jìn)來，超支就不能花錢。我們對下屬單位的考核指標(biāo)，一是安全生產(chǎn)；二是管理創(chuàng)新；三是預(yù)算執(zhí)行情況。預(yù)算有兩種：一是費(fèi)用預(yù)算；二是資本性支出預(yù)算。管理費(fèi)用在我們公司占的比重非常小，費(fèi)用比較清楚，哪些東西應(yīng)該花錢，哪些東西不應(yīng)該花錢，都有制度，基本上能按預(yù)算執(zhí)行。如果這個都不能執(zhí)行，公司就沒有管理了。資本性支出預(yù)算的編制非常重要，資本性預(yù)算做不好，盡管不形成當(dāng)年成本，但它不僅會增加企業(yè)今后的成本，而且會使企業(yè)偏離主業(yè)方向。
新：您認(rèn)為一個好的CFO應(yīng)具備哪些素質(zhì)？您是怎樣做CFO的？
寇：CFO首先要懂得戰(zhàn)略；其次要懂得怎么把這個戰(zhàn)略付諸實(shí)踐。所謂付諸實(shí)踐就是能夠發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略執(zhí)行當(dāng)中的問題，因?yàn)槟愀緝r值，更懂公司價值最大化是公司追求的目標(biāo)。再一個就是把公司的長期目標(biāo)通過預(yù)算的方式一年一年地實(shí)現(xiàn)。CFO應(yīng)該一個心眼地做好一件事情，你可以把這叫做刻板。有的人看見什么賺錢就做什么，我就不能認(rèn)同這是一種戰(zhàn)略。我認(rèn)為要專心，專心致致地做好一件事情。這個是我對戰(zhàn)略的理解。我是按照我的理想在做這個公司。我認(rèn)為我已經(jīng)知道一個公司存在的目的在哪里，它存在的目的就是給股東創(chuàng)造價值。我剛才講了，創(chuàng)造價值一是要把這個企業(yè)做長久，二是要把企業(yè)利潤做大。什么叫做長久，健康才能長壽。企業(yè)管理要健康，制度要健全，文化要健康，這樣才能做長久。當(dāng)然也要不斷更新思路。利潤就是增加收入，降低成本。一個財務(wù)總監(jiān)就是圍繞這兩個題目做你應(yīng)該做的事情。
新：可以看出您是一個務(wù)實(shí)的人。作為一個績優(yōu)藍(lán)籌公司的財務(wù)總監(jiān)您有壓力嗎？
財務(wù)管理是對企業(yè)資金運(yùn)動全過程進(jìn)行決策、計劃和控制的管理活動。其實(shí)質(zhì)是以價值形式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營全過程進(jìn)行綜合性的管理。財務(wù)管理作為企業(yè)管理的核心，其目標(biāo)必須與企業(yè)的目標(biāo)相一致。企業(yè)利潤最大化是企業(yè)同時也是財務(wù)管理追求的目標(biāo)。但企業(yè)利潤最大化在長期的實(shí)踐中由于沒有考慮利潤與風(fēng)險的配比，往往使企業(yè)財務(wù)管理者因盲目追求短期利潤的最大化，而導(dǎo)致企業(yè)長期利潤很低甚至是負(fù)數(shù)。同時，企業(yè)利潤最大化也沒有考慮取得利潤時的時間價值因素，盡管企業(yè)在某一時期內(nèi)利潤絕對數(shù)較高，但除去通貨膨脹和機(jī)會成本之后，實(shí)際利潤卻很低甚至為負(fù)數(shù)。
一、財務(wù)管理與公司價值目標(biāo)
隨著證券業(yè)的蓬勃發(fā)展，企業(yè)價值逐漸成為人們討論的熱點(diǎn)。企業(yè)價值是企業(yè)債券的價值和股票的價值之和。樹立企業(yè)價值最大化目標(biāo)的原因主要在于：它克服了利潤最大化出現(xiàn)的與時間和風(fēng)險脫節(jié)的問題。但它并沒有取得人們所期望的輝煌成就，相反，還導(dǎo)致了比利潤最大化目標(biāo)更甚的混亂。
二、實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)價值應(yīng)樹立的觀念
在追求企業(yè)利潤最大化的社會環(huán)境中，現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的財務(wù)管理體制具有新的特點(diǎn)和作用，但由于其固有的限制，在運(yùn)用過程中出現(xiàn)了偏差。因此，有必要對其進(jìn)行修正，應(yīng)樹立以下觀念：
（一）企業(yè)利潤價值最大化只是一個相對理想的概念
利潤的形成受諸多因素的影響，其中包括一些不可控因素。企業(yè)的利潤價值代表企業(yè)新創(chuàng)造的財富，企業(yè)利潤越多，越接近企業(yè)目標(biāo)。以創(chuàng)造企業(yè)利潤價值最大化為目標(biāo)，能夠促使企業(yè)講求經(jīng)濟(jì)核算，改進(jìn)技術(shù)，加強(qiáng)管理，提高勞動效率，降低成本，關(guān)心市場，提高產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)新產(chǎn)品。但以利潤最大化為目標(biāo)也存在一些問題：比如它未考慮利潤的時間價值；未考慮所獲取利潤和資本投入量的關(guān)系；未考慮所獲利潤承擔(dān)風(fēng)險的大小。因此，片面追求利潤最大化，可導(dǎo)致企業(yè)的各種短期行為，同時還會引起企業(yè)因不能科學(xué)計量風(fēng)險因素，導(dǎo)致決策失誤的不良影響。因此在實(shí)際工作中，往往是選擇次優(yōu)化目標(biāo)。為獲得最大利潤而不惜任何代價的做法，是不必要也是不可取的。
（二）企業(yè)利潤價值最大化不等于效益最大化
利潤價值最大化是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營凈成本的最大化，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營收入減去生產(chǎn)經(jīng)營支出后的余額，而效益最大化是指投入產(chǎn)出之比例。利潤最大化是一個絕對指標(biāo)，效益最大化則是一個相對指標(biāo)。因此，利潤最大化并不意味著投入產(chǎn)出之比也是最高的。企業(yè)管理者在運(yùn)用財務(wù)管理追求利潤最大化的基礎(chǔ)上，同時要提高效益之比，這
樣才能使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)展與集約經(jīng)營并重，效益和利潤協(xié)調(diào)增長。
（三）利潤最大化不僅意味著報告期的利潤最大化，同時也應(yīng)包括更長時期內(nèi)的利潤最大化
在實(shí)現(xiàn)當(dāng)期利潤目標(biāo)的同時，要顧及本期的財務(wù)決策可能給以后各期帶來的不良影響。
三、利用財務(wù)管理實(shí)現(xiàn)公司價值應(yīng)考慮其幾個價值指標(biāo)
我們應(yīng)考察一些輔的指標(biāo)，對企業(yè)價值最大化方案作出正確選擇。從當(dāng)前我國企業(yè)中存在的較大問題（如壞賬過多、負(fù)債過大、成本費(fèi)用過高、凈資產(chǎn)收益率過低等）出發(fā)，筆者認(rèn)為企業(yè)在運(yùn)用財務(wù)管理實(shí)現(xiàn)其自身價值的同時，要考慮以下幾個指標(biāo)：
（一）凈資產(chǎn)收益率
它反映企業(yè)盈利的真正績效，也是杜邦分析體系的核心指標(biāo)。通過這一指標(biāo)，可以找出企業(yè)中影響利潤高低的因素和解決的辦法。因?yàn)椋簝糍Y產(chǎn)收益率=稅后利潤÷平均凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×銷售利潤率×權(quán)益乘數(shù)=（銷售收入÷平均總資產(chǎn)）×（稅后利潤÷銷售收入）×（總資產(chǎn)÷凈資產(chǎn)）
從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的分解中可以得出，要提高凈資產(chǎn)收益率，就要不斷提高稅后利潤。這就要求企業(yè)要提高銷售收入，加強(qiáng)內(nèi)部管理，降低產(chǎn)品成本，提高銷售利潤率。同時要求企業(yè)有適當(dāng)?shù)呢?fù)債，利用財務(wù)杠桿的作用，獲取更大的利潤，更好地實(shí)現(xiàn)其自身價值。
（二）存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率
存貨和應(yīng)收賬款是企業(yè)資產(chǎn)賬戶中兩個重要的科目。存貨的高低影響著企業(yè)占用資金的高低，影響著銷售成本，從而影響銷售利潤；應(yīng)收賬款的長期掛賬是企業(yè)壞賬的根源。加強(qiáng)對二者的管理能提高企業(yè)的利潤。其中：存貨周轉(zhuǎn)率＝產(chǎn)品銷售成本÷存貨平均余額×100%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率＝賒銷凈額（銷售收入）÷平均應(yīng)收賬款
（三）成本費(fèi)用利潤率
成本費(fèi)用問題是當(dāng)前企業(yè)中存在的一個重大問題。一個企業(yè)沒有盈利或者盈利過低并不是因?yàn)楫a(chǎn)品銷路不好，而是因?yàn)槌杀举M(fèi)用太高。加強(qiáng)成本費(fèi)用的控制，已成為許多企業(yè)迫切需要解決的問題之一。因此企業(yè)在運(yùn)用財務(wù)管理體制如何提高利潤的決策時，要把重點(diǎn)放在降低成本費(fèi)用上。這就需要檢查成本費(fèi)用利潤率的高低。成本費(fèi)用
利潤率＝利潤總額÷（營業(yè)成本+期間費(fèi)用）×100%
（四）流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率
這是考察一個企業(yè)短期和長期償債能力的主要指標(biāo)。負(fù)債經(jīng)營已成為企業(yè)存在的普遍現(xiàn)象，但負(fù)債過多也加大了企業(yè)的風(fēng)險。能否償還到期債務(wù)是確認(rèn)企業(yè)破產(chǎn)與否的界限，同時也是投資者進(jìn)行投資和債權(quán)人據(jù)以借貸的評判標(biāo)準(zhǔn)。其中，流動比率＝流動資產(chǎn)÷流動負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額
÷資金總額
因此，在財務(wù)管理體制中，如何更好地運(yùn)用這些指標(biāo)，更全面、更深入地反映企業(yè)是否提高了經(jīng)濟(jì)效益的總價值、是否為公司取得了更好的價值，是一個很重要的問題，也是公司價值提高與否的關(guān)鍵問題。
四、財務(wù)管理與公司價值之間存在的問題
在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，將“企業(yè)價值最大化”或“股東財富最大化”作為我國現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，與“企業(yè)利潤最優(yōu)大化”目標(biāo)相比較，無疑前進(jìn)了一大步。主要表現(xiàn)在：它不僅克服了企業(yè)利潤最大化目標(biāo)沒有考慮資金時間價值、風(fēng)險價值、投入與產(chǎn)出的關(guān)系，可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)決策帶有短期行為等缺點(diǎn)，而且還充分體現(xiàn)了企業(yè)所有者對資本保值與增值的要求。即：通過企業(yè)的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，在權(quán)衡資金的時間價值和風(fēng)險價值報酬的前提下，使企業(yè)的總價值達(dá)到最大，進(jìn)而使股東財富達(dá)到最大。財富最大化不僅考慮了取得收益的時間，而且考慮了收益與風(fēng)險的關(guān)系，避免了企業(yè)由于盲目追求其利潤價值而造成的行為短期化，具有極大的綜合性，可以讓企業(yè)更全面地經(jīng)營決策。但是，在中國現(xiàn)有條件下，財富最大化存在著不可避免的局限性。
（一）“企業(yè)財富最大化”是一個十分抽象而很難具體確定的目標(biāo)
1.從非上市企業(yè)來看，其未來財富或價值只能通過資產(chǎn)評估才能確定，但又由于這種評估要受到其標(biāo)準(zhǔn)或方法的影響，因而難以準(zhǔn)確地予以確定。2.從上市企業(yè)來看，其未來財富或價值雖然可通過股票價格的變動來顯示，但由于股票價格的變動不是公司業(yè)績的惟一反映，而是受諸多因素影響的“綜合結(jié)果”，因而股票價格的高低實(shí)際上不可能反映上市公司財富或價值的大小。3.我國大多數(shù)企業(yè)還不是股份制企業(yè)，而且目前的股份制企業(yè)多為國家控股企業(yè)，在整個國家經(jīng)濟(jì)中占的比例不大，不足以代表我國企業(yè)的整體特征，也還沒有形成具有普遍意義的股東概念。所以，“財富最大化”目標(biāo)在實(shí)際工作中難以被企業(yè)管理當(dāng)局和財務(wù)管理人員所捉摸，也不能更好地反映公司的價值概念。
（二）由于上市企業(yè)大都相互參股，其目的在于控股或穩(wěn)定購銷關(guān)系，或者說，法人股，似乎并不把股價最大化作為其財務(wù)管理追求的惟一目標(biāo)
市場上又缺乏一個能合理衡量企業(yè)股價的機(jī)制和市場。目前我國證券市場還不規(guī)范，市場非理性的投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過理性投資，股價波動劇烈，較多地偏離了企業(yè)的真實(shí)價值。
（三）“企業(yè)財富最大化”目標(biāo)在實(shí)際工作中可能會導(dǎo)致企業(yè)所有者與其他利益主體之間的矛盾
企業(yè)是所有者的企業(yè)，其財富最終都?xì)w其所有者所有，所以“企業(yè)財富最大化”直接反映了企業(yè)所有者的利益，是企業(yè)所有者所希望實(shí)現(xiàn)的利益目標(biāo)。另外，由于企業(yè)投資者很少能參與企業(yè)的直接管理，當(dāng)作為財務(wù)管理主體的企業(yè)與投資者目標(biāo)不一致時，企業(yè)的財務(wù)管理就會傾向于企業(yè)本身，背離股東財富最大化目標(biāo)。這可能與其他利益主體如債權(quán)人、經(jīng)理人員、內(nèi)部職工、社會公眾等所希望的利益目標(biāo)發(fā)生矛盾，從而不能更好地創(chuàng)造企業(yè)價值。
事實(shí)上，即使在一些西方國家，絕大多數(shù)企業(yè)也并非把“企業(yè)財富最大化”作為其財務(wù)管理的目標(biāo)或惟一目標(biāo)。例如：法國企業(yè)的財務(wù)主管選擇的是“稅后收益”和“資金的流動性”兩個目標(biāo)；在日本，只有索尼、三菱等少數(shù)幾家大公司的財務(wù)主管選擇的是“股東財富最大化”目標(biāo)，而其他大部分企業(yè)的財務(wù)主管選擇的也是“稅后收益”和“資金的流動性”兩個目標(biāo)；美國企業(yè)的財務(wù)主管選擇的是“每股收益增長”目標(biāo)。因此，怎樣利用企業(yè)的財務(wù)管理行為來實(shí)現(xiàn)公司的價值還需要依據(jù)本公司的實(shí)際狀況來確定。
五、造成這種問題的原因
（一）我國各項(xiàng)規(guī)章制度還很不完善，證券交易還很不規(guī)范，所以，股票和債券價格往往受非經(jīng)濟(jì)因素的影響，并不能準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的真正價值。
（二）在我國，法人股禁止上市流通，企業(yè)真正的大股東并不能從證券市場上直接獲利，他們對股價的最高化沒有足夠的興趣。
（三）追求股價的最高化可能導(dǎo)致企業(yè)偏離正常的經(jīng)營軌道。如為迎合股市的大趨勢而做出某種決策的目的并不是為了發(fā)展企業(yè)，而是為了股東對某類題材的炒作。
（四）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)相脫離，容易誤導(dǎo)投資者，使其做出錯誤的選擇。
（五）企業(yè)價值最大化公式計算復(fù)雜，且大多使用估計，實(shí)際上使企業(yè)難以操作，實(shí)用性不強(qiáng)。
因此，企業(yè)價值最大化在我國當(dāng)前的財務(wù)管理中還只能是一個理論公式和理想的發(fā)展目標(biāo)，對企業(yè)財務(wù)管理的指導(dǎo)作用并不大。又因?yàn)檫@些因素的影響，有人提出了以現(xiàn)金流量最大化、現(xiàn)金股利最大化、凈現(xiàn)值最大化等作為財務(wù)管理的目標(biāo)，但這些目標(biāo)僅使財務(wù)管理在某些方面可供選擇，并不能代表財務(wù)管理的總目標(biāo)。那么，到底該選取什么樣的目標(biāo)才更符合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、更能為公司創(chuàng)造更高的企業(yè)價值呢？
六、利用財務(wù)管理體系來實(shí)現(xiàn)公司價值應(yīng)注意的幾個問題
（一）財務(wù)管理的目標(biāo)必須與企業(yè)的目標(biāo)相一致
無論是公司或是企業(yè)，都是以盈利為目的的生產(chǎn)經(jīng)營組織，追求企業(yè)最大利潤是每一個在市場經(jīng)濟(jì)中角逐的企業(yè)的現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。因此，企業(yè)利潤最大化無論過去、現(xiàn)在還是將來，都是符合企業(yè)存在的目的。由于這一目標(biāo)更接近人們的認(rèn)識，且看得見，摸得著，因而更容易被企業(yè)管理者和所有者接受和理解。
（二）企業(yè)價值最大化最適用于股份制企業(yè)尤其是上市公司的財務(wù)管理
對上市公司來說，除去非經(jīng)濟(jì)因素的影響，股東評價企業(yè)業(yè)績的信息只能從其會計報表中獲得。但會計報表并不反映企業(yè)的市場價值，它只是企業(yè)過去某一時期財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和資金變動狀況的事后反映，而股東在會計報表中尋找的最重要的指標(biāo)是企業(yè)利潤的高低，所以，決定企業(yè)價值高低的因素，又回到了企業(yè)利潤最大化上。另外，企業(yè)價值的高低是企業(yè)經(jīng)營成果的外在表現(xiàn)。上市公司從證券市場上獲得的最大益處，是能增資擴(kuò)股或發(fā)行債券籌集大量資金。但我國明文規(guī)定，企業(yè)在增資擴(kuò)股和發(fā)行新債券時，要考察公司最近三年是否連續(xù)盈利，也就是說，盈利指標(biāo)與企業(yè)價值息息相關(guān)。只有在利潤最大化的前提下，企業(yè)價值最大化才有持續(xù)存在的根本。
（三）企業(yè)利潤最大化對企業(yè)財務(wù)管理的事前計劃起著決定性的作用
企業(yè)在經(jīng)營決策時，運(yùn)用的量本利分析、因素變動分析、敏感系數(shù)分析均是建立在企業(yè)利潤最大化的基礎(chǔ)之上的。通過這些分析，企業(yè)才能明確地知道該在哪些方面加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)核算，降低產(chǎn)品成本，開拓市場，擴(kuò)大銷售，進(jìn)行多樣化經(jīng)營。只有這樣，才能更好地利用財務(wù)管理工作為公司創(chuàng)造更高的價值。
（四）目前，考察國有企業(yè)的保值增值指標(biāo)及其輔助指標(biāo)，是以利潤為基礎(chǔ)的
利潤的高低決定著這些指標(biāo)的優(yōu)劣，也反映著企業(yè)價值的高低。
（五）企業(yè)資產(chǎn)存量的重組和增量的優(yōu)化配置及其企業(yè)的兼并和分立，也遵循著利潤最大化的目標(biāo)
（六）我國市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其價值，應(yīng)考慮以下三個目標(biāo)
1.提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益目標(biāo)。從資本保全、資本保值增值、利潤和經(jīng)濟(jì)效益四者的關(guān)系來看，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益是關(guān)鍵、是核心。因?yàn)闆]有經(jīng)濟(jì)效益，就沒有利潤；沒有利潤，就沒有資本保值與增值；沒有資本保值，就沒有資本保全，就不能更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的自身價值。
2.提高企業(yè)“三個能力”目標(biāo)。即科學(xué)有效地組織企業(yè)財務(wù)活動，不斷提高企業(yè)的營運(yùn)能力、盈利能力和償債能力。其中：營運(yùn)能力是指企業(yè)根據(jù)外部市場環(huán)境的變化，合理配置各項(xiàng)生產(chǎn)要素的能力，它對盈利能力的持續(xù)增長和償債能力的不斷提高均有著決定性的影響；盈利能力是指企業(yè)賺取利潤的能力，它是償債能力的基礎(chǔ)；償債能力是指企業(yè)償還各種到期債務(wù)的能力。企業(yè)的所有者、債權(quán)人、經(jīng)營者等有關(guān)方面都十分重視這三個能力，企業(yè)只有具備了這三個能力，才能在市場競爭中立于不敗之地。
關(guān)于企業(yè)價值的內(nèi)涵，不同領(lǐng)域的專家給出了不同的理解。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的價值是指一個企業(yè)的預(yù)期的“自由現(xiàn)金流量”加上“加權(quán)平均資本成本”為貼現(xiàn)率折現(xiàn)后所得到的現(xiàn)值，他們認(rèn)為價值直接決定了公司財務(wù)上的相關(guān)決策，同時體現(xiàn)了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家（如曹建海）指出，企業(yè)的價值被認(rèn)為是由企業(yè)未來的獲利能力來決定的，通過企業(yè)的經(jīng)營來使得所有和企業(yè)相關(guān)的利益主體（包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營管理者、企業(yè)員工、政府部門等）獲得其預(yù)期回報的能力。此觀點(diǎn)認(rèn)為，如果企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的價值越高，那么企業(yè)可提供其利益相關(guān)者回報的能力也就越高[1]。
對于上市公司而言，在股票的交易市場中，企業(yè)的股權(quán)在市場上的估計價值，也就是企業(yè)的市場價值。從長期來看，企業(yè)股票的價值是由企業(yè)的市場價值決定的，因此對企業(yè)價值進(jìn)行合理評估是企業(yè)價值最大化的管理需要，同時也是量化企業(yè)價值的重要手段之一，對于企業(yè)內(nèi)部而言，通過企業(yè)價值評估能夠讓對董事會和股東對生產(chǎn)經(jīng)營活動的效果進(jìn)行了解，而對于外部而言，這也能作為投資者的決策基礎(chǔ)。
二、企業(yè)融資方式分析
在融資方式的分析過程中，由于企業(yè)的資金在企業(yè)面對市場進(jìn)行融資時，因而資金的獲取渠道存在相對較大的區(qū)別。所以可以把融資方式劃分為兩種類型，分別是內(nèi)源融資和外源融資。
1.內(nèi)源融資
內(nèi)源融資主要就是企業(yè)正常經(jīng)營活動所獲取到的資金，也就公司內(nèi)容融通的資金，其包含了留存收益與折舊。內(nèi)源融資主要的目的是進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的再擴(kuò)大，通過對企業(yè)自有性資金以及在生產(chǎn)與經(jīng)營過程中企業(yè)的資金上的積累來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，企業(yè)通過轉(zhuǎn)化留存盈余、折舊基金以及留存收益上的方式來參與投資的過程。
公司在謀劃上市之前，一般而言，它會在其發(fā)展的初期進(jìn)行內(nèi)源融資，并且這對于該階段的企業(yè)而言，是最為主要的融資方式。隨著企業(yè)的逐漸成長，進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的成熟時期，此時企業(yè)還是會優(yōu)先考慮內(nèi)源融資的方式。內(nèi)源融資方式存在的主要優(yōu)點(diǎn)包括以下幾個方面：第一，內(nèi)源融資的來源是企業(yè)的自有資金，在進(jìn)行融資時只需要得到公司股東的一致同意就能夠獲取項(xiàng)目運(yùn)行的資金，所以，外部環(huán)境基本不會對此種方式產(chǎn)生很大的影響，實(shí)際操作也極為便利，自主性也相對較強(qiáng)；第二，企業(yè)憑借內(nèi)源融資方式來獲取資金的情況下，并不需要對外支付利息，所以也就不會面臨資金償付的風(fēng)險，因而相比于其它類型的融資方式，其所面臨的融資風(fēng)險相當(dāng)??；第三，憑借內(nèi)源融資的方式所得到的資金，不用付出籌資費(fèi)用等，所以其融資成本也相對較小。只是內(nèi)源融融資極易使得公司能夠獲取到的利潤以以及盈利能力等出現(xiàn)一定程度的下降，所以，內(nèi)源融資方式能夠獲取到的資金額度相對較小。
2.外源融資
外源融資是公司利用企業(yè)外部拓展的渠道來進(jìn)行資金的籌措的方式，主要的融資方式包括債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種，即借助股票的發(fā)行以及債券的發(fā)行，還有通過銀行進(jìn)行貸款的方式進(jìn)行融資。
企業(yè)在逐步發(fā)展的同時對于資金規(guī)模的需求也會隨之增大，因此，公司通過內(nèi)源融資的方式來進(jìn)行企業(yè)的資金籌措已經(jīng)無法達(dá)成企?I在實(shí)際發(fā)展過程里對于資金的需求，因而外源融資逐漸變成企業(yè)獲取更多資金有效的方式。與內(nèi)源融資方式不同，公司借助股權(quán)融資方式募集到的資金規(guī)模巨大，基本能夠滿足企業(yè)特定時期發(fā)展經(jīng)濟(jì)經(jīng)營的需要。公司對于股利的發(fā)放具有自主權(quán)，能夠依據(jù)其自身的經(jīng)營情況在發(fā)新股和配股時制定相應(yīng)的股利政策，因此具有一定的靈活性。但是外源融資需要支付一定的融資成本，因此存在一定的融資風(fēng)險.
公司借助債權(quán)融資的方式籌集到的資金是需要還本付息的，在成熟的資本市場上，債權(quán)融資比股權(quán)融資更受企業(yè)的青睞，這主要是由于債券融資的成本相對較低，可以為企業(yè)節(jié)省下可觀的財務(wù)費(fèi)用。
三、融資方式對我國上市公司企業(yè)價值的影響
通過對內(nèi)源以及外源融資的內(nèi)涵與特點(diǎn)進(jìn)行了闡述，本節(jié)從這兩種融資方式出發(fā)，探討其對于企業(yè)價值的影響，其中對于外源融資對企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響能夠憑借股權(quán)融資以及債權(quán)融資對企業(yè)所產(chǎn)生的影響這兩個方面來展開探析。
1.內(nèi)源融資對企業(yè)價值的影響
內(nèi)源融資從本質(zhì)上講是企業(yè)資金的自主調(diào)配，其顯著優(yōu)勢在于不受外界影響、沒有償付風(fēng)險、使用方便且融資成本低。如前所述，處于成長期的企業(yè)會青睞采用內(nèi)源融資方式，對于一家處于成長期的上市公司來說，內(nèi)源融資對其企業(yè)價值的影響也會反映在每股收益上。內(nèi)容融資能夠帶來企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，效益的增長，企業(yè)基本面向好，企業(yè)價值上升，為企業(yè)打開外源融資渠道夯實(shí)基礎(chǔ)。因此，內(nèi)源融資對企業(yè)價值的影響是正向的，持續(xù)的。
2.外源融資對企業(yè)價值的影響
（1）股權(quán)融資對企業(yè)價值的影響
股權(quán)融資的方式，對企業(yè)價值的影響是一把“雙刃劍”。企業(yè)所屬的行業(yè)性質(zhì)不同，企業(yè)發(fā)展的階段不同，企業(yè)所具備的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不同等等因素，最終得出的結(jié)論也會不一樣。
企業(yè)股權(quán)過度集中的情形下，一方面，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營成果的分配時，如果分配不平衡，可能使得企業(yè)的股東之間產(chǎn)生糾紛或不必要的爭論，最終導(dǎo)致的后果是企業(yè)價值的減少；另一方面，股票的發(fā)行伴隨著股權(quán)的稀釋。以萬科為例，前不久轟動全國的“寶萬之爭”，直接誘因也是因?yàn)槿f科的股權(quán)極度分散。在這種情況下企業(yè)很難形成針對企業(yè)股東的約束機(jī)制，呈現(xiàn)“無實(shí)際控制人”的狀態(tài)，企業(yè)的價值會完全被市場和供求關(guān)系所左右。
①股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響
基于對融資結(jié)構(gòu)的深入認(rèn)識，企業(yè)本身的價值會受到上市公司股權(quán)的影響。公司治理的主體就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，其能夠利用對公司治理效率所產(chǎn)生的影響而影響企業(yè)的價值，通常情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)憑借成本、股東保護(hù)、權(quán)競爭以及并購接管這四個方面對公司治理效率產(chǎn)生影響，進(jìn)而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。
股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響原因主要在于上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)是分開的，企業(yè)在進(jìn)行重大決策的過程中就很有可能存在信息獲取不對稱的情況，最終造成企業(yè)實(shí)際經(jīng)營管理的與企業(yè)目標(biāo)偏離的情況，經(jīng)營管理者的想法是高收入以及足夠的社會地位，但是股東是把企業(yè)利益放在第一位的。由于目的存在差異，因此兩者在企業(yè)日常運(yùn)營中作出的決策會有所不同，經(jīng)營管理者為了獲得高收入以及足夠的社會地位，容易產(chǎn)生機(jī)會主義行為，從事高收益的活動，而高收益的活動往往伴隨著高風(fēng)險，容易導(dǎo)致企業(yè)虧損的情況發(fā)生，從而造成企業(yè)價值受到損害。
②股權(quán)集中度對企業(yè)價值的影響
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度越大，就代表中小股東越多，中小股東為了能夠最大化其權(quán)益就會跟隨其他大股東，使得股權(quán)約束力變?nèi)?，會?dǎo)致企業(yè)在無形中增加對公司管理層包括股東層的監(jiān)督成本。通過研究可以得知，在股東權(quán)利持續(xù)越來越集中的背景下，大小股東之間在權(quán)益方面所產(chǎn)生的矛盾也極為相助。股?嗉?中程度不同對公司治理所產(chǎn)生的影響也存在較大的差異，所以對企業(yè)價值所產(chǎn)生的影響也存在區(qū)別。分散以及集中程度過大的股權(quán)都會限制公司有效的治理，合理股權(quán)集中程度才可以使得企業(yè)的價值最大。股權(quán)集中度和企業(yè)價值之間的呈現(xiàn)反微笑曲線，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度過低，則應(yīng)該強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督來進(jìn)一步促進(jìn)公司治理效率的提高，從而提升企業(yè)價值；當(dāng)企業(yè)股權(quán)集中度過高，則會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部侵權(quán)效應(yīng)的產(chǎn)生，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。
（2）債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響
①債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響途徑
債權(quán)融資對企業(yè)價值的影響途徑包括負(fù)債的稅盾效應(yīng)、負(fù)債的破產(chǎn)成本、負(fù)債的信息效應(yīng)三個方面。
負(fù)債的稅盾效應(yīng)：導(dǎo)致稅盾效應(yīng)的關(guān)鍵影響因素就是企業(yè)能夠憑借股權(quán)融資，在納稅前而分配股利，只是在全新出臺的會計準(zhǔn)則里能夠得知，企業(yè)可以在稅前效益里去掉債務(wù)支付所引起的利息，從而降低企業(yè)應(yīng)納稅額，獲取更大的收益，提升企業(yè)的價值。
負(fù)債的破產(chǎn)成本：企業(yè)的負(fù)債對企業(yè)的價值產(chǎn)生的影響也具有兩面性。企業(yè)通過負(fù)債融資的方式在財務(wù)杠桿的作用下使得企業(yè)的價值有所增加，但隨著企業(yè)的負(fù)債率不斷提高，達(dá)到一定程度時，很有可能會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，同時企業(yè)的破產(chǎn)成本也會有所增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)股東的利益有所損失，從而使得企業(yè)的價值有所降低。
負(fù)債的信息效應(yīng)：公司所應(yīng)用的融資方式可以傳達(dá)給外部投資者適當(dāng)?shù)男畔?，而外部投資者就可以憑借這些信息來對企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營情況形成相對清晰的認(rèn)識。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers&Ma jluf，1984）提出，企業(yè)價值信息能夠憑借負(fù)債水平表現(xiàn)出來。若說企業(yè)的價值被低估，股東為了防止自身利益受損就開始選擇負(fù)債融資。
②債權(quán)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響
依照具體的負(fù)債償還期限，可以把其劃分成長期與短期的負(fù)債。其中，長期負(fù)債是指其存續(xù)期超過一年的負(fù)債，短期負(fù)債是指存續(xù)期小于一年的負(fù)債。企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中若呈現(xiàn)出長期負(fù)債比較多的情況，證明企業(yè)的負(fù)債償還期越長，存在還本付息的不確定性，償還困難的風(fēng)險也會隨時間的延長而進(jìn)一步增大。另外，結(jié)合企業(yè)的成長性來看，成長性良好并且投資機(jī)會相對較多在發(fā)展資金不足的情況想，可以利用的轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式的措施來減小債務(wù)融資比率。依照委托理論，適當(dāng)?shù)奶嵘?fù)債結(jié)構(gòu)里的中短期負(fù)債所占的比重，能夠推動企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，并在企業(yè)價值的提升過程展現(xiàn)出積極的效果。
在企業(yè)管理中，生產(chǎn)、經(jīng)營、服務(wù)等方面的管理固然重要，然而每一項(xiàng)管理都離不開對人的思想管理。思想管理是一切管理的基礎(chǔ)，蘊(yùn)涵在每一項(xiàng)管理環(huán)節(jié)之中，是全部管理工作的靈魂所在，是企業(yè)效益最大化的重要保證。企業(yè)的思想管理，必須結(jié)合自身單位的工作特點(diǎn)、生產(chǎn)任務(wù)、職工的實(shí)際情況，以尊重人、理解人、關(guān)心人為根本，通過解決職工的疑問，理順各種關(guān)系，激發(fā)調(diào)動職工的積極性和創(chuàng)造性，提升企業(yè)的執(zhí)行力，增強(qiáng)企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)。
一、開展形勢任務(wù)教育，促進(jìn)思想觀念的轉(zhuǎn)變
企業(yè)職工思想不斷解放的過程其實(shí)就是企業(yè)改革發(fā)展的過程，要想推進(jìn)企業(yè)改革，必須要幫助職工解放思想，轉(zhuǎn)變觀念。改制前的齊魯石化公司汽運(yùn)公司，雖然有巨額虧損，但因?yàn)辇R魯石化公司是中國石化的骨干企業(yè)，虧損的汽運(yùn)公司職工根本不擔(dān)心吃不上飯，最多是不如盈利單位吃的好。久而久之，在職工中形成了一種惰性。也有些職工不滿意當(dāng)時那種不死不活的生活，希望變革，卻不知該如何改。針對職工的思想狀況，公司分層次組織開展形勢任務(wù)教育，幫助企業(yè)職工破除“等、靠、要”的“不作為”的舊觀念,樹立新思想,“世上沒有救世主，生存發(fā)展靠自己”。引導(dǎo)職工強(qiáng)化“市場”意識,要實(shí)現(xiàn)由靠上級安排工作任務(wù)到主動尋求出路的思想轉(zhuǎn)變。通過座談討論和交流，發(fā)動大家分析企業(yè)面臨的形勢，明確自己的任務(wù)，使大家樹立危機(jī)意識和生存意識，讓大家真正明確，企業(yè)的未來在自己手中，只能靠自己的努力。在殘酷的市場競爭面前，不努力工作就不會有前途。職工們結(jié)合自身實(shí)際，思想觀念迅速發(fā)生著轉(zhuǎn)變，“為企業(yè)工作，就是為自己工作”的熱情空前高漲。
二、抓好職工技能培訓(xùn)，強(qiáng)化思想認(rèn)識水平的提升
物流行業(yè)作為服務(wù)型企業(yè)，為客戶服務(wù)是第一要務(wù)。為實(shí)現(xiàn)“用心服務(wù)，追求完美”的服務(wù)理念，提高整體物流服務(wù)水平，公司緊密結(jié)合生產(chǎn)形勢，引導(dǎo)并強(qiáng)化全體職工牢固樹立服務(wù)意識，努力營造重視服務(wù)，崇尚服務(wù)，關(guān)注服務(wù)的良好氛圍。從大規(guī)模培訓(xùn)入手，不斷提高全員服務(wù)技能。每周六下午作為集中培訓(xùn)日，組織管理人員對服務(wù)意識、物流管理及質(zhì)量控制等知識進(jìn)行學(xué)習(xí)研討，組織一線駕駛員進(jìn)行以“如何解決道路運(yùn)輸中出現(xiàn)的各種問題”為主要內(nèi)容的操作技能培訓(xùn)。職工通過認(rèn)真學(xué)習(xí)國內(nèi)先進(jìn)物流企業(yè)的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，不斷改進(jìn)服務(wù)質(zhì)量。規(guī)范了在業(yè)務(wù)往來中的語言、態(tài)度、舉止，形成統(tǒng)一的服務(wù)規(guī)范。思想認(rèn)識的不斷提升，使職工們在業(yè)務(wù)往來中，禮貌得體，服務(wù)周到。廣大職工全心全意為客戶服務(wù)，想客戶所想，急客戶所急，努力為客戶分憂解難，贏得了廣大客戶的信賴和贊譽(yù)。
三、深入職工加強(qiáng)調(diào)研，實(shí)現(xiàn)思想有效溝通
及時了解職工思想狀況，解決突出問題是做好思想管理工作的基礎(chǔ)。改革的穩(wěn)步推進(jìn)，必然會給職工的工作和生活帶來影響，此時職工思想容易發(fā)生波動。幾年來，我們注重做好雙向溝通，深入職工搞好調(diào)研，及時掌握職工思想動態(tài)，保持了職工思想穩(wěn)定。一是及時發(fā)現(xiàn)問題，各部門協(xié)同工作，深入職工中去做好調(diào)研工作，通過各方式了解職工思想動向、了解存在的矛盾與問題；二是及時解決問題，通過調(diào)研獲取的信息，反饋的各種問題，進(jìn)行認(rèn)真的整理分析和論證，合情合理的認(rèn)真及時解決，無理要求的幫助分析，做好解釋，一切從公司大局出發(fā)，把問題解決在萌芽狀態(tài)。三是及時講清說明，不斷對職工反映的普遍問題、突出問題總結(jié)歸納，通過各種途徑向職工做出合理解釋，避免出現(xiàn)小道消息、流言蜚語影響安定團(tuán)結(jié)。通過有效的溝通，及時了解職工對工作的一些真實(shí)想法，及時發(fā)現(xiàn)職工工作中的新思路、新辦法，對于職工在工作中的業(yè)績、所提出的合理化建議給予肯定和采納，增加職工工作的成就感和價值感；通過有效的溝通，企業(yè)傳達(dá)對職工的新要求新期望，增加職工對企業(yè)管理的參與感和責(zé)任感，動員職工為企業(yè)的發(fā)展獻(xiàn)計獻(xiàn)策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與職工的雙贏。
四、結(jié)合主題實(shí)踐活動，促進(jìn)職工思想穩(wěn)定
關(guān)鍵詞：公司治理；內(nèi)部控制；董事會；風(fēng)險管理
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）14-0047-04
引言
作為與現(xiàn)代企業(yè)制度息息相關(guān)的兩個重要方面，公司治理和內(nèi)部控制都是在提升企業(yè)綜合競爭力的共同目標(biāo)方向下相互聯(lián)系、相互影響并不斷完善的。
內(nèi)部控制是現(xiàn)代企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)管理，提高經(jīng)營效率，保護(hù)資產(chǎn)安全，促進(jìn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)相互制約、相互協(xié)調(diào)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營方針和目標(biāo)的有效工具和手段，是包括企業(yè)在內(nèi)的所有組織和機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的制度基礎(chǔ)?？茖W(xué)高效的內(nèi)部控制是深化企業(yè)改革，建立現(xiàn)代企業(yè)制度的關(guān)鍵。而公司治理則是指通過分權(quán)與制衡，保證企業(yè)的決策科學(xué)和提高公司業(yè)績，即如何提高稀缺資源的運(yùn)營效益與效率的問題。公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，良好的公司治理是企業(yè)增強(qiáng)競爭力和提高經(jīng)營績效的必要條件，是保護(hù)所有者和其他利益相關(guān)者，保證現(xiàn)代市場體系有序、高效運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)。
從實(shí)踐上看，企業(yè)出現(xiàn)的內(nèi)部控制無力或失效的問題經(jīng)常并不是因?yàn)閮?nèi)部控制系統(tǒng)本身的漏洞或失誤，而是因?yàn)槿狈τ行У墓局卫砗徒∪钠髽I(yè)管理；而有效的公司治理也離不開企業(yè)內(nèi)部控制的完善，因?yàn)槠髽I(yè)的內(nèi)部控制狀況會對公司治理產(chǎn)生積極或消極的影響。所以，完善企業(yè)內(nèi)部控制，推動企業(yè)的發(fā)展，不能對內(nèi)部控制孤立地進(jìn)行研究，必須把把內(nèi)部控制置于公司治理的微觀環(huán)境中，將兩者有機(jī)地結(jié)合起來，從公司治理層面來探討內(nèi)部控制的相關(guān)問題、構(gòu)建內(nèi)部控制系統(tǒng)。內(nèi)部控制的執(zhí)行和作用的發(fā)揮離不開公司治理，只有將內(nèi)部控制置于公司治理的環(huán)境中加以考慮，才能更好地理解內(nèi)部控制在經(jīng)濟(jì)生活中的角色和地位，才能找出現(xiàn)實(shí)中存在的問題并加以解決。
我國當(dāng)前的公司治理結(jié)構(gòu)和體制存在著很多不理想的地方，比如，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍；企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)管缺位；國有企業(yè)主體不明確；董事會與監(jiān)事會沒有起到應(yīng)有的作用等等。在這些現(xiàn)實(shí)情況的制約和影響下，我國企業(yè)的內(nèi)部控制出現(xiàn)了各種各樣非常嚴(yán)重的問題。為此，要想通過完善企業(yè)內(nèi)部控制來推動企業(yè)的快速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，將內(nèi)部控制問題置于公司治理環(huán)境下研究是非常必要的。
一、相關(guān)的概念
伴隨內(nèi)部控制實(shí)踐的逐漸豐富，內(nèi)部控制理論的發(fā)展也經(jīng)歷了一個漫長的過程，遵循著“內(nèi)部牽制―內(nèi)部控制制度―內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)―內(nèi)部控制整合框架”的軌跡。
財政部于2006年7月15日發(fā)起成立企業(yè)內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)委員會（財會[2006]11號），研究制定我國企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范。2007年3月2日，財政部以財會便[2007]7號文件―《關(guān)于印發(fā)和17項(xiàng)具體規(guī)范（征求意見稿）的通知》。上述與內(nèi)部控制相關(guān)的法律法規(guī)反映出我國近幾年對內(nèi)部控制的理論研究主要以會計控制和審計評價為主線的，可將之簡稱為 “會計導(dǎo)向” 和“審計導(dǎo)向”。會計導(dǎo)向的典型代表是我國日前己的內(nèi)部控制法律法規(guī)。很多學(xué)者認(rèn)為，保證會計信息的真實(shí)性是內(nèi)部控制發(fā)展的主線，會計控制是企業(yè)內(nèi)部控制的核心。隨著COSO報告在中國影響的日益增強(qiáng)，我國學(xué)者對內(nèi)部控制的認(rèn)識也逐漸超越了內(nèi)部會計控制的界限。吳水澎等（2000）在國內(nèi)較早地介紹了該報告的主要內(nèi)容、框架及進(jìn)展，并以此為基礎(chǔ)對中國企業(yè)內(nèi)部控制的發(fā)展提出了一些建設(shè)性的建議。方紅星（2002）試圖把內(nèi)部控制與審計聯(lián)結(jié)起來，認(rèn)為內(nèi)部控制是在審計目標(biāo)定位主導(dǎo)下發(fā)展的，內(nèi)部控制和審計的歷史淵源和邏輯聯(lián)系完全可以從“組織效率”角度做出科學(xué)的分析和解釋。隨著對公司治理和內(nèi)部控制關(guān)系研究的深入，對公司治理下內(nèi)部控制問題的關(guān)注在近年也逐漸成為研究熱點(diǎn)。
公司治理是一個多角度多層次的概念，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制，即通過一種制度安排，合理的配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系，主要特點(diǎn)是通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理，目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營者對所有者利益的背離。廣義的公司治理則不局限于股東對經(jīng)營者的制衡，而是涉及到廣泛的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利益關(guān)系的集團(tuán)，主要特點(diǎn)是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有者及其利益相關(guān)者之間的關(guān)系，目標(biāo)是以此來保證公司決策的科學(xué)化，從而最終維護(hù)公司各方面的利益。
二、公司治理框架下的內(nèi)部控制分析
內(nèi)部控制是由管理當(dāng)局為履行管理目標(biāo)而建立的一系列規(guī)則、政策和組織的實(shí)施程序。公司治理是關(guān)于公司各利益主體之間責(zé)、權(quán)、利關(guān)系的制度安排，涉及決策、激勵、監(jiān)督三大機(jī)制的建立和運(yùn)行等。內(nèi)部控制與公司治理既有聯(lián)系又有區(qū)別，而且他們之間相互影響、相互制約。
（一）內(nèi)部控制與公司治理的聯(lián)系
內(nèi)部控制與公司治理之間有著緊密的聯(lián)系。良好的內(nèi)部控制是完善公司治理的重要保證，健全的公司治理又是內(nèi)部控制有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。內(nèi)部控制在公司制度安排中擔(dān)任內(nèi)部監(jiān)控的角色，成為公司治理中不可缺少的部分。兩者之間的聯(lián)系具體體現(xiàn)在以下幾個方面。
1.主體的一致性
內(nèi)部控制從制定到執(zhí)行、評價和改進(jìn)，一切過程都體現(xiàn)了人的意志。COSO報告特別強(qiáng)調(diào)，內(nèi)部控制是受企業(yè)的董事會、管理階層及其他員工影響的，其中董事會是內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心。而公司治理的主體也是經(jīng)營者和董事會。股東及其他利益相關(guān)者通過投資回報率約束董事會的行為，以使公司能做出正確的重大戰(zhàn)略決策；董事會通過公司業(yè)績約束經(jīng)營者，目的在于達(dá)到公司的有效經(jīng)營管理。所以說，公司治理與內(nèi)部控制的主體是一致的。
2.目標(biāo)上的相容性
公司治理與內(nèi)部控制的最終目標(biāo)具有相容性，都是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。內(nèi)部控制的主要目標(biāo)是減少虛假會計信息，保護(hù)資產(chǎn)的安全和完整，其基本目標(biāo)仍然是保證企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而公司治理的目標(biāo)是保證企業(yè)運(yùn)行在正確的軌道上，防止董事、經(jīng)理等人損害股東的利益。健全的公司治理是企業(yè)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的保證，只有實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，股東財富最大化才能實(shí)現(xiàn)。因此，內(nèi)部控制和公司治理存在最終目標(biāo)的相容性。
3.內(nèi)容上的交叉性
從內(nèi)容上來看，內(nèi)部控制與公司治理有交叉重合的地方，主要是監(jiān)督、信息傳遞、權(quán)責(zé)分配，治理主體評價內(nèi)部控制運(yùn)行效果，經(jīng)營者向治理機(jī)關(guān)報告內(nèi)部控制執(zhí)行情況等。當(dāng)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一時，治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制趨于合一。內(nèi)部治理為主的公司，股東和股東大會、董事會是監(jiān)控主體，因而內(nèi)容的相容性較大；外部治理為主的公司，主要通過外部治理機(jī)制發(fā)揮作用，經(jīng)營者是控制主體，因而內(nèi)容上的相容性較小。
（二）內(nèi)部控制與公司治理的區(qū)別
內(nèi)部控制和公司治理又存在很大的區(qū)別，包括目標(biāo)上的、內(nèi)容上的、涵蓋組織結(jié)構(gòu)的范圍上的不同等，具體主要體現(xiàn)在以下幾個方面。
1.目標(biāo)上的差異
雖然內(nèi)部控制和公司治理的最終目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)，但具體來說，兩者還是有很大的不同。內(nèi)部控制的目標(biāo)是為了保證會計信息的真實(shí)、企業(yè)資產(chǎn)的安全、資產(chǎn)運(yùn)營的效果，其根本作用在于衡量和糾正下屬人員的活動，以保證事態(tài)的發(fā)展符合計劃的要求；按照目標(biāo)和計劃對工作人員的業(yè)績進(jìn)行評價，找出消極偏差之所在，采取措施加以改進(jìn)，提高企業(yè)的經(jīng)營效率和效益，保證企業(yè)預(yù)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而建立有效的公司治理的目標(biāo)是在利益相關(guān)者、股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間合理配置權(quán)限、公平分配利益，以及明確各自職責(zé)，建立有效的激勵、監(jiān)督和制衡機(jī)制，實(shí)現(xiàn)所有者、管理者之間的制衡，其側(cè)重點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)各相關(guān)主體責(zé)權(quán)利的對等。
2.內(nèi)容上的區(qū)別
內(nèi)部控制與公司治理在內(nèi)容交叉重合的同時，各自也有很多不同的領(lǐng)域。內(nèi)部控制主要由管理控制和會計控制兩個層面以及內(nèi)部環(huán)境、目標(biāo)設(shè)定、事項(xiàng)識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險應(yīng)對、控制活動、信息與溝通和監(jiān)控要素組成。公司治理包括內(nèi)部公司治理和外部公司治理。內(nèi)部公司治理是由股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理等組成的用來約束和管理經(jīng)營者行為的控制制度。外部公司治理是通過競爭的外部市場和管理體制對企業(yè)管理者行為實(shí)施約束的控制制度。相比之下公司治理的內(nèi)容更注重對企業(yè)整體的把握，包括權(quán)責(zé)劃分以及企業(yè)所處的外部環(huán)境；內(nèi)部控制的內(nèi)容則更注重對企業(yè)內(nèi)部具體經(jīng)營及生產(chǎn)活動的管理。
3.涵蓋組織結(jié)構(gòu)范圍的不同
內(nèi)部控制的組織結(jié)構(gòu)包括兩個層面的設(shè)置：一個層面是董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的設(shè)置，在這個層面上主要是理清控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)與執(zhí)行權(quán)；另一個層面是管理部門的設(shè)置，在這個層面上主要是對不相容職務(wù)進(jìn)行分離。公司治理結(jié)構(gòu)中的外部治理結(jié)構(gòu)同內(nèi)部控制組織結(jié)構(gòu)的不同不難發(fā)現(xiàn)。而對于內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)來說，也同內(nèi)部控制的組織結(jié)構(gòu)有很大的不同。內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)是由所有者、董事會與高級經(jīng)理人員組成的一種組織結(jié)構(gòu)，如果把內(nèi)部控制所包含的組織結(jié)構(gòu)比喻成一個金字塔的話，內(nèi)部公司治理則處于金字塔的上層。
（三）內(nèi)部控制與公司治理的相互影響
有效的內(nèi)部控制可以規(guī)范會計行為，以保證會計資料真實(shí)、完整，防止并及時發(fā)現(xiàn)、糾正錯誤及舞弊行為，保護(hù)單位資產(chǎn)的安全和完整。會計信息對于契約的鑒定、履行和考核具有十分重要的作用。董事、經(jīng)理的選擇和考核都建立在會計信息的基礎(chǔ)上，高質(zhì)量的會計信息能促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。如果沒有完善的內(nèi)部控制做支撐，公司治理所追求的公平與效率的目標(biāo)必然會落空。
1.有效的內(nèi)部控制有利于利益相關(guān)方的權(quán)利制衡
公司治理結(jié)構(gòu)中的外部治理結(jié)構(gòu)受資本市場、融資市場、經(jīng)理市場等因素的影響，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)受各利益相關(guān)方權(quán)利制衡的影響。比如股東大會、董事會、監(jiān)事會、債權(quán)人等代表各利益相關(guān)方的之間的權(quán)力制衡，它們之間的這種制衡構(gòu)成公司治理的重要內(nèi)容，良好的內(nèi)部控制是實(shí)現(xiàn)這些權(quán)力制衡的重要手段。又如，對所有者和經(jīng)營者來說，經(jīng)營者是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的內(nèi)部控制主體，所有者對經(jīng)營者的控制則主要通過由經(jīng)營者所提供的財務(wù)會計信息來實(shí)現(xiàn)。所以，健全的內(nèi)部控制下產(chǎn)生的真實(shí)、公允的信息有利于雙方權(quán)力與信息的制衡。
2.有效的內(nèi)部控制有利于董事會有效行使控制權(quán)
在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，董事會接受股東大會委托行使對公司的控制權(quán)和決策權(quán)。董事會在公司治理中處于核心地位，有處理公司經(jīng)營和發(fā)展重大問題的決策權(quán)。董事會的經(jīng)營管理責(zé)任和誠信的履行狀況，主要表現(xiàn)為向廣大股東提供可靠、真實(shí)的財務(wù)會計信息。因此，董事會根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，建立高效的內(nèi)部控制系統(tǒng)，相應(yīng)的信息質(zhì)量監(jiān)督保障體系，這是董事會行使控制權(quán)的重要保證。
（四）公司治理對內(nèi)部控制的影響
良好的內(nèi)部控制對改善公司治理有積極的影響，同時健全的公司治理是內(nèi)部控制有效運(yùn)行的保證。內(nèi)部控制處于公司治理設(shè)定的大環(huán)境之下，內(nèi)部控制能否有效運(yùn)行，與公司治理是否完善有很大關(guān)系。
1.公司治理是內(nèi)部控制系統(tǒng)有效運(yùn)行的條件
內(nèi)部控制能否有效運(yùn)行，與公司治理是否完善有很大關(guān)系。只有在完善的公司治理環(huán)境中，一個良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)才能有效運(yùn)行，從而達(dá)到提高企業(yè)的經(jīng)營效率與效果并加強(qiáng)信息披露的真實(shí)性的目的。反之，如果公司治理結(jié)構(gòu)不理想，再有效的內(nèi)部控制制度設(shè)計往往也會流于形式。因?yàn)楣局卫砣绻荒芎芎玫亟鉀Q所有者和經(jīng)營者之間的問題，企業(yè)管理當(dāng)局就沒有足夠的動力去執(zhí)行內(nèi)部控制。
2.公司治理是內(nèi)部控制的組織保障
如果一個公司的治理結(jié)構(gòu)完善，股東大會、董事會、經(jīng)理層和監(jiān)事會各負(fù)其責(zé)、各司其職、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、相互制衡，就首先在最高層次上保證了內(nèi)部控制的建立和實(shí)施。如果公司治理無效，經(jīng)理層就會在追求個人利益最大化動機(jī)的驅(qū)使下，產(chǎn)生破壞內(nèi)部控制的動機(jī)，使內(nèi)部控制部分甚至完全失效。究其原因，是因?yàn)橐粋€完善的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制具有優(yōu)化權(quán)力配置、激勵和協(xié)調(diào)的功能，可以解決委托人與人之間的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，可以規(guī)范和約束人的行為和克服人的機(jī)會主義傾向，可以激勵和約束董事會和高級管理層的行為，從而影響內(nèi)部控制的效率。
綜上所述，內(nèi)部控制機(jī)制與公司治理之間是相輔相成、相互促進(jìn)的關(guān)系，二者具有高度的相關(guān)性。只有在完善的公司治理環(huán)境中，一個良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)才能真正發(fā)揮作用，一個健全的內(nèi)部控制機(jī)制要有完善的公司治理結(jié)構(gòu)的支撐，而內(nèi)部控制的創(chuàng)新和深化，也將促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。
三、我國當(dāng)前內(nèi)部控制理論與實(shí)踐上存在的問題及原因
由于公司治理對企業(yè)內(nèi)部控制的意義和重要影響，在不同的公司治理模式下，對企業(yè)內(nèi)部控制的系統(tǒng)要求和具體設(shè)計必然會有所不同。我國當(dāng)前的公司治理結(jié)構(gòu)和體制存在著很多問題和缺陷，比如公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍，國有企業(yè)主體不明確，董事會與監(jiān)事會沒有起到應(yīng)有的作用等。目前我國很多企業(yè)控制環(huán)境的現(xiàn)狀是不容樂觀的。存在的主要問題有：第一，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。如股東大會不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較普遍，獨(dú)立董事不獨(dú)立，“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重，監(jiān)事會的功能有限，內(nèi)部審計職能未能充分體現(xiàn)，經(jīng)營者的約束機(jī)制和激勵機(jī)制不健全等。第二，不注重人力資源的有效利用，缺乏良好的人力資源政策，不能激發(fā)員工的積極性。第三，組織結(jié)構(gòu)和職責(zé)權(quán)限不明確，機(jī)構(gòu)臃腫、人浮于事的現(xiàn)象嚴(yán)重。第四，對企業(yè)的監(jiān)督不力。如上所述，很多企業(yè)的內(nèi)部審計機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)，未能發(fā)揮應(yīng)有的職能作用，而債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)控作用也很小等，因此造成一些企業(yè)看似有健全的內(nèi)部控制制度，但是對企業(yè)效益的提高卻很難發(fā)揮作用。
四、完善我國公司治理下企業(yè)內(nèi)部控制的思路
針對我國公司治理和企業(yè)內(nèi)部控制存在的問題，從內(nèi)部控制的體系構(gòu)建和實(shí)際對策兩方面提出完善我國公司治理下企業(yè)內(nèi)部控制的具體思路。
（一）建立全面的內(nèi)部控制制度體系
由于企業(yè)所處的行業(yè)類型、規(guī)模、地域等方面的不同，各企業(yè)的特征不同，甚至同一企業(yè)在不同的時期也存在較大的差異。為此，企業(yè)首先應(yīng)確定內(nèi)部管理體制和目標(biāo)，包括管理模式、內(nèi)部核算體系、機(jī)構(gòu)設(shè)置及職能劃分等，以明確內(nèi)部控制制度設(shè)計和建設(shè)方向。但內(nèi)部控制管理體一經(jīng)確定，應(yīng)在一段時期內(nèi)保持相對穩(wěn)定，從而確保整個體系的穩(wěn)定性。其次，應(yīng)根據(jù)企業(yè)內(nèi)部管理體制，明確規(guī)定企業(yè)各級機(jī)構(gòu)的職責(zé)和具體崗位的職責(zé)，并在此基礎(chǔ)上，設(shè)計起草內(nèi)部控制制度和流程體系。
（二）加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險管理
在多年的管理實(shí)踐中，人們意識到一個企業(yè)內(nèi)部不同部門或不同業(yè)務(wù)的風(fēng)險，有的會相互疊加放大，有的則相互抵消減少。因此，風(fēng)險的考慮不能僅僅從某項(xiàng)業(yè)務(wù)、某個部門的角度出發(fā)，必須根據(jù)風(fēng)險組合的觀點(diǎn)，從貫穿整個企業(yè)的角度看待風(fēng)險，實(shí)行全面風(fēng)險管理。
在我國當(dāng)前公司治理現(xiàn)狀下完善企業(yè)內(nèi)部控制，加強(qiáng)全面風(fēng)險管理意識，就是要分析企業(yè)的所有風(fēng)險，而不停留于只分析有關(guān)安全、財務(wù)等個別風(fēng)險；要分析風(fēng)險之間的相互聯(lián)系，從企業(yè)整體角度出發(fā)對各風(fēng)險進(jìn)行評價、分類、排序，從而從企業(yè)整體角度出發(fā)制定可行的風(fēng)險管理策略。
（三）加強(qiáng)對企業(yè)內(nèi)部控制行為主體“人”的控制
首先要提高管理者的素質(zhì)。管理者的素質(zhì)既包括知識和技能，又包括道德觀，價值觀和世界觀等各個方面。不同素質(zhì)的管理者，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響也是不同的，進(jìn)而影響到企業(yè)內(nèi)部控制的效率和效果。其次是提高會計人員和相關(guān)責(zé)任人員的綜合素質(zhì)。應(yīng)深入開展職業(yè)道德教育，從正反兩方面對相關(guān)人員進(jìn)行法紀(jì)、政紀(jì)等思想政治教育，增強(qiáng)他們的自我約束能力和高度的責(zé)任感，使其自覺地遵守和執(zhí)行各項(xiàng)法律、法規(guī)和有關(guān)制度。同時，對會計、審計等相關(guān)專業(yè)人員開展持續(xù)有效的專業(yè)知識教育，以不斷提高其專業(yè)知識和業(yè)務(wù)能力，使各個崗位人員均能勝任其承擔(dān)的工作職責(zé)，減少業(yè)務(wù)處理上的技術(shù)錯誤，并及時發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的異常情況。
（四）建立規(guī)范的激勵和約束機(jī)制
為妥善地解決所有者和經(jīng)營者之間的委托-關(guān)系，我國企業(yè)內(nèi)部控制中的激勵―約束問題，全面涉及企業(yè)激勵―約束機(jī)制的各個方面，而不僅僅是通過制定一定的激勵約束制度就可以得到解決。
1.嚴(yán)格的責(zé)任追究制度和懲罰規(guī)定
責(zé)任追究制度是企業(yè)內(nèi)部控制制度貫徹執(zhí)行的根本保證，如果沒有嚴(yán)格的責(zé)任追究制度，就會使各項(xiàng)合理的規(guī)章制度形同虛設(shè)。懲罰規(guī)定是責(zé)任追究制度的補(bǔ)充，它既是治理違法違規(guī)、偷懶、弄虛作假的直接手段，又是樹立正氣的有力武器，這種制度規(guī)定是必需的，也是有效的。在內(nèi)控制度面前人人平等，全體員工都應(yīng)是內(nèi)部控制制度的執(zhí)行者和維護(hù)者，在企業(yè)內(nèi)部不應(yīng)有特殊員工，尤其對企業(yè)的高級管理層，必須堅持公平、公正原則。這樣內(nèi)部控制制度才是有效的，才具有權(quán)威性。
2.有效的激勵機(jī)制
公司法人治理結(jié)構(gòu)是公司制的核心，是建立經(jīng)營者激勵制度存在的基礎(chǔ)。如果僅有制衡約束機(jī)制，則不能保證股東利益的最大化，所以必須運(yùn)用各種積極的激勵機(jī)制調(diào)動經(jīng)營者的積極性。通過設(shè)計工資、獎金、津貼、股票期權(quán)等貨幣激勵和榮譽(yù)、旅游等非貨幣激勵機(jī)制，促使人除完成合約要求的基本任務(wù)外，還表現(xiàn)出創(chuàng)造性的革新精神，推動公司業(yè)績增長和快速成長。有效的激勵需要建立在合理的評價基礎(chǔ)上，實(shí)際上是對人采用的一種 “軟控制”，通過激勵，加強(qiáng)內(nèi)部控制的自覺性和自愿性?，F(xiàn)代企業(yè)一般有以下經(jīng)濟(jì)利益激勵方式：工資性激勵、職位消費(fèi)激勵和期權(quán)激勵。期權(quán)激勵被認(rèn)為是目前最有效的經(jīng)營者激勵手段，正處于完善與發(fā)展之中，其具體形式有股票期權(quán)、績效股、股票增值權(quán)、虛擬股和獎金轉(zhuǎn)股。采用期權(quán)激勵，可以把核心人員及其員工的短期行為長期化，使公司核心人員更關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，形成具有穩(wěn)定持久的激勵機(jī)制。
3.合理的授權(quán)控制機(jī)制
內(nèi)部控制的重點(diǎn)是對企業(yè)內(nèi)部各層次管理者的監(jiān)督、約束、協(xié)調(diào)工作，要使內(nèi)部各層次管理者的工作能夠協(xié)調(diào)有序、各負(fù)其責(zé)，就要建立各層次的授權(quán)委托制度，通過這種授權(quán)委托形成企業(yè)內(nèi)部合理的監(jiān)控系統(tǒng)，以保證內(nèi)部控制制度的貫徹執(zhí)行。委托授權(quán)，是一種任務(wù)、責(zé)任相匹配的適當(dāng)授權(quán)，是一種職務(wù)之間相互制衡、相互約束的權(quán)力分配。要通過合理的授權(quán)和責(zé)任界限的嚴(yán)格劃分，通過輪崗制，防止有關(guān)人員之間的相互勾結(jié)，避免違法違規(guī)事件的發(fā)生。
（五）建立良好的信息溝通系統(tǒng)
良好的信息溝通系統(tǒng)可以促使企業(yè)及時掌握企業(yè)運(yùn)營狀況和發(fā)生的各種情況，及時為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策提供全面、及時、準(zhǔn)確的信息。企業(yè)財務(wù)會計系統(tǒng)是企業(yè)管理信息系統(tǒng)中的一個比較重要的子系統(tǒng)，是處理財務(wù)會計業(yè)務(wù)并為企業(yè)提供財務(wù)信息和決策信息以及輔助企業(yè)管理控制的有機(jī)整體。因此，必須加強(qiáng)財務(wù)會計系統(tǒng)與生產(chǎn)經(jīng)營等其他系統(tǒng)的信息溝通。
此外，還要依賴外部監(jiān)督。外部監(jiān)督能以第三者的身份獨(dú)立、客觀、公正地對企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)進(jìn)行評審，有利于監(jiān)督企業(yè)設(shè)計，實(shí)施內(nèi)部控制體系，并及時發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制的疏漏和薄弱環(huán)節(jié)。
內(nèi)部控制的困難不在于設(shè)計一套制度，而在于如何保證制度的有效執(zhí)行。這不僅取決于制度本身，更取決于執(zhí)行制度的人。所以，我們不能偏重于哪一方，只有全方位重視，才能使企業(yè)的內(nèi)部控制制度起到應(yīng)有的作用。
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[Abstract] Since the MM theorem has been put forward, the researches of the relationship between the capital structure and enterprise value have emerged in endlessly, especially empirical researches have made great progress. But based on the different subjects, as well as the different choices of the indicators that measure the value of the enterprises, the research conclusions will be different. This paper will focus on the nongovernmental listed companies, and the indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis. These principal factors as independent variables and enterprise value as dependent variables are used in a regression analysis. The result in this paper proves that the capital structure has positive relation with the enterprise value, but the optimal capital structure and its impact on the effectiveness of the enterprise value has not yet reflects.
[關(guān)鍵詞]民營上市公司 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價值 因子分析
[Keywords]Nongovernmental Listed Companies Capital Structure Enterprise Value Factor Analysis
一、文獻(xiàn)回顧
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)是MM定理。在一系列嚴(yán)格的假定條件下,Modigliani and Miller(1958)提出了企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論,修正的MM定理(1963)引入了公司所得稅,認(rèn)為通過負(fù)債的不斷增加,可以降低企業(yè)綜合資本成本并增加企業(yè)價值,當(dāng)債務(wù)資本比例趨近100%時,企業(yè)價值達(dá)到最大。無論是最初的MM定理還是修正的MM定理,都是對資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)配置比例的兩個極端看法。20世紀(jì)70年代以來有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的研究結(jié)論可以歸納為以下幾個方面:
(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的正相關(guān)關(guān)系
Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,適度的負(fù)債率可以使總費(fèi)用最低,企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Ross(1977)的信號傳遞理論認(rèn)為,投資者將企業(yè)的債務(wù)融資看作是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號,因此,企業(yè)價值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。陳曉、單鑫(1999)也認(rèn)為企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)是正相關(guān)關(guān)系,他們研究得出:盡管目前我國股市上的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,但債務(wù)融資依然能降低企業(yè)融資成本,提高企業(yè)的市場價值。劉坤(2007)通過對滬市662家僅發(fā)行A股的上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),通過提高資產(chǎn)負(fù)債率,公司的價值可以提高,進(jìn)而提出我國的上市公司應(yīng)該增加債務(wù)融資,尤其應(yīng)該增加長期債務(wù)在總債務(wù)融資中的比重。王穎(2008)以2006年滬深兩市的制造業(yè)家族上市公司為研究樣本,實(shí)證結(jié)果表明,家族企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),但是在一定條件下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系。
(二)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的區(qū)間范圍對應(yīng)關(guān)系
劉東輝、黃晨(2004)采用凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率5年方差標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)、市凈率和主營業(yè)務(wù)增長率作為衡量企業(yè)價值的四個因素,粗略地觀察出資產(chǎn)負(fù)債率在40%～50%之間時,企業(yè)價值處于較高水平。張玉明、張會麗和吳有紅(2005)采用市凈率指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行實(shí)證分析,認(rèn)為并不存在一個涵蓋所有企業(yè)的適宜資本結(jié)構(gòu)區(qū)間范圍,但中等負(fù)債水平的企業(yè)價值明顯高于低負(fù)債水平的企業(yè)價值。
(三)衡量企業(yè)價值的具體指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系
Booth等人(2001)通過對10個發(fā)展中國家的樣本數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn):總的來說,影響發(fā)展中國家公司債務(wù)比率的因素與發(fā)達(dá)國家相似,盈利能力是最為重要的影響因素,樣本國家中除津巴布韋以外,其余國家的公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal(2003)利用美國非金融企業(yè)1950～2000年近20萬個觀測變量的龐大數(shù)據(jù)庫研究顯示:績效與賬面價值的財務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān),與市場價值的財務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。Chandra(2005)認(rèn)為,在一定收益水平下,當(dāng)企業(yè)采取的資本結(jié)構(gòu)會使資本成本最小化時,企業(yè)的價值最大。陸正飛(1996)的實(shí)證研究認(rèn)為,我國企業(yè)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān),陸正飛和辛宇(1998)的共同研究發(fā)現(xiàn),獲利能力、上市公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保值、成長性等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及長期負(fù)債率的影響均不顯著。王娟和楊鳳林(1998)認(rèn)為,隨著負(fù)債率的提高,上市公司的盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(凈資產(chǎn)收益率增加) 。陳共榮、謝建宏和胡振國(2005)以滬深兩市上市公司為樣本的研究結(jié)果表明,不同企業(yè)價值衡量指標(biāo)的選擇會得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的不同結(jié)論,他們分別用市凈率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值作為衡量企業(yè)價值的指標(biāo)進(jìn)行研究,得出若用市凈率作為企業(yè)價值的衡量指標(biāo),則資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān);若用凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值的衡量指標(biāo),則企業(yè)價值隨著負(fù)債率的增加先遞增后遞減,存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);若以托賓Q值作為衡量指標(biāo)則得不出有說服力的研究結(jié)論。
(四)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的負(fù)相關(guān)或不相關(guān)關(guān)系
晏艷陽(2002)對我國綜合類上市公司的實(shí)證研究表明,企業(yè)價值與其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的大小沒有明顯的關(guān)系。李錦望、張世強(qiáng)(2004)以我國家電行業(yè)上市公司為樣本,畢皖霞、徐文學(xué)(2005)以我國電子制造業(yè)上市公司為樣本,胡竹枝(2005)以我國中小企業(yè)上市公司為樣本,對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的實(shí)證分析均證明,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。Carpentier(2006)為了檢驗(yàn)“為何資本結(jié)構(gòu)的變化不影響企業(yè)價值”的命題,選取1987～1996年的243家法國企業(yè),檢驗(yàn)其在較長期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)上述命題不能被否定,沒有證據(jù)支持負(fù)債比率和價值的變化之間的顯著關(guān)系,并進(jìn)一步在回歸分析中控制了由靜態(tài)權(quán)衡理論提出的目標(biāo)負(fù)債水平,也得到了相同結(jié)論。
二、研究設(shè)計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文以我國民營上市公司為研究對象,文中的“民營上市公司”是指民營企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司,包括民營企業(yè)絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司。若按照進(jìn)入證券市場的方式劃分,可以將民營上市公司分為直接上市和間接上市兩類,前者是指通過IPO上市的民營企業(yè),后者是指通過包括借殼上市、MBO和控股股東民營化等間接方式演變而成的民營上市公司,本文的樣本企業(yè)包括以上兩種類型的上市公司。
本文選用截面研究方法,以2006年在深交所和上交所公布年報的民營上市公司中選取符合本文研究的樣本公司,選擇過程遵循以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行:(1)剔除同時發(fā)行A股和B股,或同時發(fā)行A股和H股的公司,主要是考慮到這類公司數(shù)據(jù)會在一定程度上受B股或H股市場及制度的影響;(2)剔除金融類公司,因?yàn)樵擃惞疽越?jīng)營貨幣為主,負(fù)債比例明顯較高,與其他民營上市公司的性質(zhì)顯著不同。(3)剔除ST類公司,因?yàn)檫B年虧損,其持續(xù)經(jīng)營能力逐步喪失;(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整的公司,因?yàn)檫@類公司披露的會計信息質(zhì)量無法保證。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)逐家篩選,我們最終選出100家符合研究要求的民營上市公司作為樣本。
進(jìn)一步我們考察樣本公司是否具備和民營上市公司總體在行業(yè)分布上具有類似特征。結(jié)果顯示,樣本公司主要集中于制造業(yè),綜合類位居其次,然后是信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)等,其中制造業(yè)占66%,綜合類占11%,信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)占13%,其余部分還包括農(nóng)林牧漁、建筑、房地產(chǎn)和電力行業(yè)。目前民營上市公司的總體行業(yè)分布是:有58.57%的公司集中在制造業(yè),11.78%的公司集中在綜合類,10.71%的公司集中在信息技術(shù)業(yè),這三個行業(yè)集中了81.06%的民營上市公司,批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)的民營上市公司占4.64%,位居第四,其他行業(yè)的民營上市公司合計所占的比例為14.3%。由此可見,我們選擇的樣本公司在很大程度上體現(xiàn)了民營上市公司總體的行業(yè)構(gòu)成特征,從而保證了樣本公司在行業(yè)分布方面的代表性,使得用樣本分析結(jié)果來推斷總體更符合實(shí)際情況。此外,目前我國民營上市公司的發(fā)展具有明顯的地區(qū)特征,統(tǒng)計顯示,民營上市公司主要集中在廣東、浙江、上海、江蘇和四川等地區(qū),其中廣東、上海和浙江三地就占了我國民營上市公司總體的35%。對樣本公司的統(tǒng)計結(jié)果表明,樣本公司主要集中于江蘇、浙江、廣東、上海和四川等地區(qū)。因此,樣本公司的地區(qū)分布特征也很大程度上體現(xiàn)了民營上市公司總體的地區(qū)分布特征。綜合行業(yè)和地區(qū)分布特征可以得出,樣本公司很大程度上具有和總體一致的特征,從而使得本文后面進(jìn)行實(shí)證研究所得出的結(jié)論具有代表性。
(二)研究變量及假設(shè)
1、被解釋變量:企業(yè)價值。企業(yè)價值的主要衡量指標(biāo)有財務(wù)指標(biāo)和市場價值指標(biāo)兩種,其中市場價值指標(biāo)主要使用托賓Q值,財務(wù)指標(biāo)則有凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益、每股凈資產(chǎn)等,而凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性極強(qiáng),最具代表性的財務(wù)比率,因此本文使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量民營上市企業(yè)價值的指標(biāo)。
2、解釋變量:資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)(DTA)用資產(chǎn)負(fù)債率來表示,即公司年末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額,同時我們將負(fù)債比率進(jìn)一步分解為長期負(fù)債率LFDTA和短期負(fù)債率SFDTA,并分別考察其對企業(yè)價值的影響。
根據(jù)早期資本結(jié)構(gòu)理論中的傳統(tǒng)理論觀,企業(yè)存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比率)之前,企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),當(dāng)超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比率)之后,企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。同時依據(jù)前述Ross(1977)、陳曉、單鑫(1999)以及劉坤(2007)的觀點(diǎn),因此我們對民營上市公司提出:
假設(shè)1:企業(yè)價值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)
3、控制變量。
資產(chǎn)凈利率(ROA),即稅后凈利與平均總資產(chǎn)的比率。公司的盈利能力對公司的價值有顯著影響,大多數(shù)研究者主張以盈利能力來預(yù)測公司的價值。一般來說,盈利能力越強(qiáng),企業(yè)價值越高,因此我們對民營上市公司提出:
假設(shè)2:企業(yè)價值與公司盈利能力正相關(guān)
每股凈資產(chǎn)(PE),即股東權(quán)益與股本總額的比值。這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值,是支撐股票市場價格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大,表明公司每股股票代表的財富越雄厚,通常創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力也越強(qiáng)。因此它對公司的價值具有顯著性的影響,一般說來每股凈資產(chǎn)越大企業(yè)的市場價值就越高。因此我們民營上市公司提出:
假設(shè)3:企業(yè)價值與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)
公司規(guī)模,我們用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)(lASSET)計算,以反映民營上市公司規(guī)模效應(yīng)對企業(yè)價值的影響。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者(Morck,1988;汪輝,2003;沈洪濤,2004)已有的結(jié)果,公司規(guī)模會影響企業(yè)價值,在目前情況下,我國公司規(guī)模與企業(yè)價值呈正比。因此,我們對民營上市公司提出:
假設(shè)4:企業(yè)價值與公司規(guī)模正相關(guān)
成長性(GROTH),盡管國內(nèi)外用于衡量公司成長性的變量很多,典型的有資本性支出與銷售額的比例、研發(fā)費(fèi)用與銷售額的比例、折舊與銷售額的比例、資產(chǎn)增長率、收入增長率及利潤增長率,但由于資本性支出、研發(fā)費(fèi)用的資料難以收集,而折舊方法的改變會影響累計折舊的大小,因此,我們采用主營收入增長率來表示成長性,并對民營上市公司提出:
假設(shè)5:企業(yè)價值與公司成長性指標(biāo)正相關(guān)。
三、實(shí)證結(jié)果及分析
(一)描述統(tǒng)計分析
表1是對樣本公司各變量特征情況的描述。在樣本公司年報中,從衡量企業(yè)價值的指標(biāo)分析來看,平均的凈資產(chǎn)收益率為8.1366%,最高為39.54%,最低為-18.66%,最高與最低之間相差得較大,這說明不同民營上市公司的企業(yè)價值差別較大;從資本結(jié)構(gòu)分析來看,資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為52.577%,最高資產(chǎn)負(fù)債率為86.506%,最低的為7.8108%,由此可見,民營上市公司對財務(wù)杠桿的利用程度差異較大。對資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),在負(fù)債結(jié)構(gòu)中,短期負(fù)債所占比重大約為90.297%,甚至出現(xiàn)了短期負(fù)債比例高達(dá)100%的情況,而長期銀行借款和長期債券比重僅占5.3625%,說明我國民營上市公司依靠長期債務(wù)融資的比率不大,而成熟資本市場上公司的長期債務(wù)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一比率。
為便于進(jìn)一步深入探究企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,我們將不同負(fù)債區(qū)間的企業(yè)價值列示在表2,并繪制成圖1。
從圖1可以看出,企業(yè)價值在資產(chǎn)負(fù)債率為20%～30%的區(qū)間時為最小,此后總體呈上升趨勢;從表2可知,2006年民營上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大多集中在50%～70%之間。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上時,企業(yè)價值是最大的。這說明我國民營上市公司有利用財務(wù)杠桿效應(yīng)的主觀意愿,在享受負(fù)債資金抵稅效應(yīng)的同時增加股東價值,企業(yè)價值與資產(chǎn)負(fù)債率基本上呈正相關(guān)關(guān)系。
表3給出了民營上市公司各變量間的相關(guān)系數(shù)。從該表可以看出,首先,企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)在顯著性水平0.05上顯著正相關(guān),其中:企業(yè)價值與短期負(fù)債率在顯著性水平0.05上顯著負(fù)相關(guān),與長期負(fù)債率顯著正相關(guān);其次,企業(yè)價值與公司規(guī)模、資產(chǎn)凈利率在顯著性水平0.01上顯著正相關(guān),與每股凈資產(chǎn)在顯著性水平0.05上顯著正相關(guān);最后,從表3還可以看出公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)在顯著性水平0.01水平上顯著正相關(guān),這說明企業(yè)價值與變量間的相關(guān)性可能會受到公司規(guī)模的影響,因此應(yīng)該在模型中納入控制變量后進(jìn)一步研究企業(yè)價值與變量之間的相關(guān)性。
(二)因子分析
主成份分析是一種多元統(tǒng)計方法,它將原變量進(jìn)行線性組合得出新變量,稱為主成份,這些主成份保留了原變量的原始有用信息,而且彼此之間不相關(guān),從而克服了由于各自變量之間相關(guān)性而造成的偏差。本文運(yùn)用因子分析中的主成份分析方法,對原先設(shè)定的變量做因子分析,找出其中相互獨(dú)立的因子集,然后就這些因子對企業(yè)價值進(jìn)行回歸分析,這樣才能更好地保證回歸結(jié)果的可靠性。
1、提取公共因子
因子分析中廣泛采用KMO和Bartiett檢驗(yàn)法,即特征值大于1的方法來決定主成份的取舍,從表中可以看出特征值大于1的因子只有前五項(xiàng),前五個特征值的累計貢獻(xiàn)率為88.837%,根據(jù)累計貢獻(xiàn)率大于85%的原則,故選取的前五個主成份能夠基本代表原變量的所有信息。我們就以這5個變量來描述所有的原始變量。計算相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值及貢獻(xiàn)率、累計貢獻(xiàn)率,計算結(jié)果見表4。
2、因子命名
為了便于主成分對實(shí)際問題的解釋和分析,需要對因子負(fù)載矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)才能將影響因素在每個因子上的負(fù)載情況表示出來,從而能夠反映不同因子代表的含義.對因子載荷矩陣實(shí)行方差最大化正交旋轉(zhuǎn),旋轉(zhuǎn)后結(jié)果見表5。
因子負(fù)載的絕對值越大,表明該因子和該變量的重疊性越高,在解釋因子時越重要.通常認(rèn)為,負(fù)載絕對值大于0.71(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為50%)優(yōu),0.63(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為40%)很好,0.55(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為30%)好,0.45(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為20%)一般。本文選用0.63作為解釋因子的分割點(diǎn),并對因子命名。
因子1上有顯著負(fù)載的變量是資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率和長期負(fù)債率,它們反映了企業(yè)的償還債務(wù)的能力,因此將其定義為企業(yè)的負(fù)債能力,用F1表示。因子2上有顯著負(fù)載的變量是資產(chǎn)對數(shù),而這個指標(biāo)反映的是企業(yè)的規(guī)模,因此將其定義為企業(yè)規(guī)模指標(biāo),用F2來表示。因子3有顯著負(fù)載的變量是每股凈資產(chǎn),,因此將其定義為每股凈資產(chǎn),用F3來表示。因子4有顯著負(fù)載的變量是市凈率和資產(chǎn)凈利率,而這兩個指標(biāo)從總體上描述了企業(yè)的盈利能力,因此將其定義為企業(yè)的盈利能力指標(biāo)。用F4來表示。因子5上有顯著負(fù)載的變量是主營收入增長率,它反映了企業(yè)的成長能力,可定義為企業(yè)成長性,用F5來表示。
(三)回歸統(tǒng)計分析
本文將提取出來的成分對企業(yè)價值進(jìn)行回歸,分析將凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量,以此前提取出來的5個主因子作為解釋變量,進(jìn)行多元線性回歸分析(見表6),得出關(guān)于我國民營上市公司的企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,則建立模型的回歸結(jié)果如下:
從模型和表6的回歸和檢驗(yàn)結(jié)果我們可以清晰的看出,方程通過F統(tǒng)計量檢驗(yàn),模型的線性關(guān)系在99%的置信度下是顯著成立的,并且F檢驗(yàn)的相伴概率為0.000000,反映變量間呈高度線性關(guān)系,回歸方程高度顯著。并且,回歸模型擬合得較好,其中R2為0.671822,Adjusted R2為0.654366,說明各解釋變量和控制變量能較好的解釋被解釋變量。首先,企業(yè)價值與主因子F1之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,通過了T檢驗(yàn),在顯著性水平0.01上顯著正相關(guān),因而驗(yàn)證了假設(shè)1,進(jìn)一步,長期負(fù)債率與短期負(fù)債率都和企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,在顯著性水平0.01上通過了T檢驗(yàn),這與國內(nèi)學(xué)者關(guān)于上市公司的研究結(jié)果基本支持短期負(fù)債率與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)的結(jié)論不一致;其次,企業(yè)價值與主因子F2也是呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明企業(yè)價值與企業(yè)規(guī)模也是呈正相關(guān)關(guān)系,并且在顯著性水平0.01上通過了T檢驗(yàn),驗(yàn)證了假設(shè)4;再次,企業(yè)價值與主因子F3的每股凈資產(chǎn)是呈顯著的正相關(guān)關(guān)系的,在顯著性水平0.01上通過了T檢驗(yàn),驗(yàn)證了假設(shè)3;然后,我們還可以看出公司的盈利能力對公司的價值也是呈高度的顯著關(guān)系,顯然,本文提出的假設(shè)2也成立。最后,代表公司成長性的主營業(yè)務(wù)增長率對公司的價值在顯著性水平0.01上通過了T檢驗(yàn),因此假設(shè)5也通過了檢驗(yàn)。
四、結(jié)論
本文以我國民營上市公司為樣本,通過對企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的實(shí)證研究,得到如下結(jié)論:
1、我國民營上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及其對企業(yè)價值的效用尚未體現(xiàn)
本文的研究結(jié)果并沒有支持“存在一個使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間”的論斷,與國內(nèi)部分學(xué)者驗(yàn)證的我國企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)果不一致。但我們并不否認(rèn)民營上市公司會存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),只是目前民營上市公司的總體負(fù)債水平還沒達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)負(fù)債比例,尚未體現(xiàn)其對企業(yè)價值和家族利益綜合效用達(dá)到最大化的貢獻(xiàn)。
2、我國民營上市公司的長期負(fù)債比例偏低
我國民營上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不甚合理,主要表現(xiàn)在民營上市公司的長期負(fù)債比例偏低,在所抽取的樣本當(dāng)中,尚無長期負(fù)債率是超過50%的企業(yè)。這固然與我國目前資本市場對民營企業(yè)存在政策性歧視有關(guān),但也不排除民營企業(yè)自身偏好于短期融資等因素。過低的長期負(fù)債比例不利于提高我國民營上市公司的資金利用效率,同時也不利于加強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)理人的投資約束,對給企業(yè)價值的提高會帶來不利影響。也正是因?yàn)殚L期負(fù)債率偏低,導(dǎo)致短期負(fù)債對資產(chǎn)負(fù)債率的貢獻(xiàn)比較大,在民營上市公司的短期負(fù)債中,又以短期借款和一年到期的長期負(fù)債居多,負(fù)債所帶來的抵稅效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)大于短期負(fù)債所帶來的融資成本和融資風(fēng)險,因此使得短期負(fù)債率與企業(yè)價值呈正相關(guān)。
3、我國民營上市公司的價值隨公司盈利能力的上升而提高
我國民營上市公司與非民營上市公司在融資決策上有著不同的選擇,隨著盈利能力的提高,民營上市公司傾向于通過負(fù)債融資來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,這也表明民營上市公司更能主動地利用財務(wù)杠桿的有利效應(yīng),當(dāng)然,目前我國證券市場的制度環(huán)境還不利于民營上市公司進(jìn)行權(quán)益融資,包括增發(fā)和配股,盡管我國民營企業(yè)在獲得商業(yè)銀行貸款方面長期以來處于劣勢地位,但是如果公司擁有較高的股東投資盈利能力,對于那些對利潤的關(guān)心程度遠(yuǎn)不如股票持有者的企業(yè)債權(quán)人來說,只要有固定的利息收入作為保障,他們還是愿意對這樣的企業(yè)進(jìn)行信貸投資的。然而,國內(nèi)一些學(xué)者在不區(qū)分民營上市公司和非民營上市公司的情況下進(jìn)行的研究得出了與此不同的結(jié)論,例如,陸正飛和辛宇(1998)認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力顯著負(fù)相關(guān)。我們認(rèn)為,基于不同的研究對象,得出的結(jié)論是不同的,不能一概而論。
4、我國民營上市公司的規(guī)模與企業(yè)價值存在顯著的關(guān)系
陸正飛和辛宇(1998)以在上交所上市的35家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)的公司為樣本,在控制行業(yè)因素的情況下,發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有明顯的影響。但國內(nèi)學(xué)者對上市公司的研究結(jié)果基本支持公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系。我們的研究表明,就民營上市公司而言,公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在明顯的關(guān)系。說明企業(yè)價值在一定程度上可以通過公司的規(guī)模大小來衡量。
5、我國民營上市公司的成長性對企業(yè)價值的影響也是顯著
說明民營上市公司的成長性對企業(yè)價值有影響。這說明在現(xiàn)階段評價企業(yè)價值時除了考慮企業(yè)既有的盈利能力,對企業(yè)的成長性考慮也加大。主營業(yè)務(wù)增長率關(guān)系到公司的持續(xù)經(jīng)營能力,是投資者獲得回報的源泉,因此在考慮到企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的時候,對融資方面有比較長遠(yuǎn)的規(guī)劃,也會更多的關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展生產(chǎn)的資金需求?！?/p>
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