發(fā)布時間：2023-08-31 16:36:27
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
改革開放二十多年來，我國金融體系隨著國家經(jīng)濟快速發(fā)展而不斷完善，各類金融子市場已經(jīng)初步建立，參與主體日益多元，交易產(chǎn)品日漸豐富，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，大大加快了金融市場深度融合的步伐。但是，我國金融市場還不夠成熟，仍面臨著變革和發(fā)展的諸多挑戰(zhàn)。各個子市場之間互聯(lián)互通不夠，間接融資比例過高；資本市場規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)不盡合理、產(chǎn)品較為單一，未能充分發(fā)揮作用，微觀主體和市場行為尚需進一步規(guī)范；銀行體系承擔(dān)了過多本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的功能，金融風(fēng)險過多集中于銀行。因此，我們應(yīng)該借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，通過不斷創(chuàng)新推動中國金融市場的發(fā)展。作為一種重要的創(chuàng)新產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在資本市場上交易的證券，能夠連接資本市場和銀行體系，豐富資本市場產(chǎn)品，改善銀行流動性，提高資產(chǎn)負債管理和風(fēng)險管理能力，從而促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
一、資本市場功能亟待完善
各國金融業(yè)的發(fā)展規(guī)律：即間接融資比例逐步減少，直接融資比例逐步增加，資本市場和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢。
資本市場和銀行體系是金融體系的主要組成部分。從歷史上看，各國金融業(yè)的發(fā)展路徑盡管不盡相同，但其中卻蘊涵著深層次的規(guī)律。即通過商業(yè)銀行體系的間接融資比例逐步減少，通過資本市場的直接融資比例逐步增加，資本市場和商業(yè)銀行體系在功能上有逐漸融合的趨勢。美國擁有迄今為止規(guī)模最大、市場和監(jiān)管相對完善的金融體系，通過對比，我們可以清晰地看到我國金融業(yè)和資本市場存在的問題亟需要改進和完善的方向。
（一）結(jié)構(gòu)特征
資本市場結(jié)構(gòu)特征首先體現(xiàn)在資本市場與銀行體系的相對強弱上。美國為強資本市場弱銀行體系，直接融資的比例大大超過間接融資；而中國為強銀行體系弱資本市場，間接融資占絕對主導(dǎo)地位。2002年美國商業(yè)銀行貸款余額約為4萬億美元，僅占債務(wù)加股權(quán)市場組成的基礎(chǔ)金融市場總余額的10％左右。而中國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)余額占基礎(chǔ)金融市場的比例則高達83％左右。2003年美國股票市場總市值約為21萬億美元，而中國不到5萬億元人民幣，僅相當于美國的3％。其次，兩國資本市場內(nèi)各子市場結(jié)構(gòu)也有明顯差異。美國債券融資大于股票融資，而且住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券發(fā)行總額比例最高（53％），公司債發(fā)行量（13％）也大于國債（9％）。而從中國企業(yè)資本市場融資的情況來看，股票和債券發(fā)展也不均衡，體現(xiàn)出大股市小債市特征。為此，我們需要加快發(fā)展資本市場，提高債券融資比例，完善債券子市場。
（二）資金流動
在美國，資金在銀行、證券、保險等市場之間有比較暢通的流通渠道。國債、企業(yè)債以及證券化產(chǎn)品都是商業(yè)銀行的重要投資品種，商業(yè)銀行持有20％左右的證券資產(chǎn)。養(yǎng)老基金、商業(yè)保險基金和共同基金等機構(gòu)投資者直接或間接持有流通總市值40％左右的股票。在中國，銀行、證券和保險之間的資金流動還有諸多限制。商業(yè)銀行只能投資于國債和金融債，尚不允許投資于企業(yè)債、股票和其他資本市場產(chǎn)品，資金沉淀于銀行體系，不易獲取更高水平的收益。同時，資本市場卻由于缺乏更多資金支持而難以更快速地發(fā)展。這樣，各個市場的割裂狀況一方面限制了資本市場規(guī)模的持續(xù)穩(wěn)定增長，另一方面也不利于資本市場中上市公司總體質(zhì)量的提高。
（三）市場產(chǎn)品
美國金融市場產(chǎn)品豐富，每個投資者幾乎都能找到適合于自己收益期望和風(fēng)險承受能力的投資產(chǎn)品。與之相比，中國當前金融市場產(chǎn)品還相對較少，資本市場上表現(xiàn)最突出的是債券品種單一。然而值得注意的是，我國的一些產(chǎn)品在美國卻較為少見，如美國銀行信貸產(chǎn)品不但在整個金融市場占比較小，且其中絕大多數(shù)為短期貸款，少有超過5年長期貸款；而我國中長期貸款余額約占總貸款余額的40％左右，有的期限甚至長達20年。這反過來說明我國金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還存在一些不盡合理的地方。因此，資本市場和銀行業(yè)都應(yīng)該加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，進一步豐富和完善產(chǎn)品體系。
通過上述對比可以發(fā)現(xiàn)，我國資本市場和銀行體系發(fā)展失衡，資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不協(xié)調(diào)、產(chǎn)品較為單一，各金融市場相互割裂導(dǎo)致資金不易流動，制約了資本市場的發(fā)展。必須進一步完善金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整，打通貨幣市場與資本市場的通道，加快債券市場建設(shè)，促進中國資本市場快速健康發(fā)展。
二、商業(yè)銀行需要擴展風(fēng)險疏導(dǎo)渠道
我國商業(yè)銀行在未來發(fā)展中可能面臨較大的流動性壓力，商業(yè)銀行應(yīng)當拓展對中長期資產(chǎn)的管理渠道，以此防范和化解流動性風(fēng)險。
商業(yè)銀行是我國金融體系的支柱，2004年上半年國內(nèi)非金融部門貸款、國債、企業(yè)債和股票融資的比重分別為82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，銀行在金融活動中的地位舉足輕重。近年來商業(yè)銀行改革取得了明顯成效，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提高，盈利水平大大增強。但是，商業(yè)銀行仍然面臨一些問題的困擾，如資本市場和商業(yè)銀行存在功能錯位，使得金融體系風(fēng)險過多匯集于商業(yè)銀行；投資渠道比較狹窄，難以獲得更高的投資回報；資產(chǎn)負債管理手段不夠豐富，存在流動性壓力；收益結(jié)構(gòu)還比較單一，收入來源還不夠廣泛等。
（一）承擔(dān)資本市場的功能
在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔(dān)，2003年美國企業(yè)通過資本市場融資比例大約達到80％。相應(yīng)地，美國銀行業(yè)務(wù)以流動資金貸款和消費貸款為主，中長期貸款比例很小，即使有住房抵押貸款、汽車貸款等期限較長的貸款，也大部分通過資產(chǎn)證券化，以MBS、ABS等產(chǎn)品形式推向資本市場。此外，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目主要采用機構(gòu)債券、市政債券、企業(yè)債券等方式融資。在我國，企業(yè)通過資本市場融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長期承擔(dān)了本應(yīng)由資本市場承擔(dān)的功能。公路、電廠、經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)等長達10多年的大量基礎(chǔ)設(shè)施項目也主要依靠銀行貸款。這樣，商業(yè)銀行和資本市場功能明顯錯位。商業(yè)銀行應(yīng)該利用自身優(yōu)勢，尋求對中長期資產(chǎn)主動進行管理的途徑，并借此熟悉和掌握資本市場運作，在資本市場功能回歸的同時也充分發(fā)揮商業(yè)銀行在資本市場的應(yīng)有作用。
（二）承載過度集中的風(fēng)險
在美國，由于資本市場發(fā)達，企業(yè)融資渠道較多，金融風(fēng)險可以分散于銀行、證券、保險等多個市場。銀行等金融機構(gòu)還可選取覆蓋多個行業(yè)和區(qū)域的存量資產(chǎn)進行證券化，借助超額擔(dān)保、優(yōu)先/次級等信用增級手段，利用交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和現(xiàn)金流平滑等技術(shù)，通過真實出售與風(fēng)險隔離，在資本市場中分散和轉(zhuǎn)移銀行體系內(nèi)長期信貸資產(chǎn)風(fēng)險。在中國，金融風(fēng)險則過度集中于銀行體系。首先，由于資本市場和商業(yè)銀行功能錯位，資本市場未能發(fā)揮應(yīng)有的功能，絕大多數(shù)的長期融資只能依賴銀行，這意味著更多的風(fēng)險分配到銀行體
系中。其次，市場割裂和創(chuàng)新工具的缺乏，使得商業(yè)銀行往往只能被動持有中長期信貸資產(chǎn)，所匯集的現(xiàn)實或潛在風(fēng)險不能更及時有效地分散、對沖和轉(zhuǎn)移。商業(yè)銀行除了充分利用現(xiàn)有不良資產(chǎn)處置手段加快處理之外，還需要更充分地利用資本市場，用快速、標準化、批量化的方法來降低不良資產(chǎn)所帶來風(fēng)險。
（三）承受潛在流動性的壓力
當前，我國商業(yè)銀行流動性基本正常。然而，考慮到未來宏觀經(jīng)濟波動、利率市場化不斷逼近和新投資產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，商業(yè)銀行未來可能面臨流動性壓力。從資產(chǎn)角度來看，首先，盡管近年來商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)狀況已經(jīng)得到顯著改善，但存量仍然較大，不良資產(chǎn)造成銀行資產(chǎn)的不流動性；其次，商業(yè)銀行流動資金貸款的不斷循環(huán)再貸實際上造成了資金的資本化應(yīng)用，使得理論上有很強流動性的短期貸款存在流動患。第三，近年來中長期貸款比例持續(xù)增加，高達40％的中長期貸款比率造成了資產(chǎn)的低流動性。第四，大量的流動資金貸款被企業(yè)資本性占用，或不正當挪用。流動資金真正“流動”部分不多。究其根源是企業(yè)缺乏資本金而將銀行短期資金資本化。這亦是過去銀行形成不良貸款的最主要類型。從負債角度來看，2004年以來存款增長有減緩趨勢，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產(chǎn)負債期限的明顯錯配。這些都使我國商業(yè)銀行在未來的發(fā)展中可能面臨較大的流動性壓力。商業(yè)銀行必須積極尋求新的途徑來防范和化解潛在的流動性風(fēng)險。
面對功能錯位、風(fēng)險集中和潛在的流動性壓力等問題，商業(yè)銀行需要加快創(chuàng)新步伐，尋求能夠?qū)崿F(xiàn)功能回歸、分散化解風(fēng)險、緩解流動性壓力的風(fēng)險傳導(dǎo)和疏通機制。
三、資產(chǎn)證券化可促進資本市場和商業(yè)銀行的協(xié)調(diào)發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可以豐富資本市場產(chǎn)品，有利于資本市場的健康發(fā)展。同時，商業(yè)銀行可將長期存量信貸資產(chǎn)變?yōu)橘Y本市場可流動的證券，可以實現(xiàn)商業(yè)銀行的功能回歸。
從國外的金融市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，金融產(chǎn)品創(chuàng)新對推動金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整有重要作用。源于美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正是這樣的創(chuàng)新，它在上世紀80年代清算信托公司（RTC）解決儲貸機構(gòu)住房抵押貸款流動性危機的過程中發(fā)揮了重要作用。近年來，MBS和ABS發(fā)行規(guī)模和資產(chǎn)范圍都得到迅速增大，有力地促進了美國商業(yè)銀行資產(chǎn)風(fēng)險的分散和流動性的改善，進一步強化了資本市場地位。從定義上來說，資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將可以產(chǎn)生穩(wěn)定收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)設(shè)計、信用增級等技術(shù)手段轉(zhuǎn)換為可在資本市場上流通的證券的過程。在我國目前金融市場發(fā)展現(xiàn)狀下，資產(chǎn)證券化將能夠豐富資本市場產(chǎn)品，打通貨幣市場同資本市場的通道，進一步推動資本市場健康發(fā)展；能夠促進商業(yè)銀行功能回歸，分散和轉(zhuǎn)移過度集中的金融風(fēng)險，緩解流動性壓力，最終促進資本市場和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
（一）資產(chǎn)證券化可促進資本市場健康發(fā)展
發(fā)展資產(chǎn)證券化可豐富資本市場產(chǎn)品，促進債券市場的發(fā)展，實現(xiàn)資金在貨幣市場和資本市場之間的雙向流通，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，有利于資本市場的健康發(fā)展。
1、資產(chǎn)證券化能夠豐富資本市場產(chǎn)品。證券化產(chǎn)品是國際債券市場中非常重要的組成部分，2003年底美國MBS和ABS余額分別為5.3萬億和1.7萬億美元，兩項總和占美國債務(wù)市場總額22萬億美元的32％，超過國債和企業(yè)債而成為比例最高的債券品種。豐富的產(chǎn)品是資本市場能夠得到健康發(fā)展的基礎(chǔ)，證券化產(chǎn)品在中國的推出，將能夠為保險、基金、大型企業(yè)集團等機構(gòu)投資者和其他個人投資者提供新的投資產(chǎn)品，使投資者能夠構(gòu)造更多風(fēng)險－收益特征的投資組合，有助于投資效率的提高和風(fēng)險的降低。
2、證券化是解決市場割裂，擴大資本市場規(guī)模的重要途徑。資產(chǎn)證券化實質(zhì)上是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在資本市場上發(fā)行債券、信托受益權(quán)憑證等證券而進行融資的過程。通過發(fā)行證券化產(chǎn)品，銀行可以經(jīng)由資本市場獲得資金；通過投資于證券化產(chǎn)品，保險公司、基金公司或者其他機構(gòu)投資者的資金又進入資本市場，從而資本市場同銀行、保險市場之間割裂的狀態(tài)得以有效打破。商業(yè)銀行現(xiàn)有住房抵押貸款、不良資產(chǎn)和中長期貸款等存量資產(chǎn)將能夠形成數(shù)千億的潛在證券化產(chǎn)品市場。
3、證券化可形成“間接的直接融資”，改變資本市場結(jié)構(gòu)特征。隨著資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展，更多的企業(yè)可以先向銀行貸款，再由銀行將此信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券化產(chǎn)品。企業(yè)實際上經(jīng)由銀行從資本市場獲得了資金，實現(xiàn)了“間接的直接融資”。由于資產(chǎn)支持證券以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為支撐，并在設(shè)計和發(fā)行過程中采用了破產(chǎn)隔離、信用增級等多種技術(shù)手段，本身風(fēng)險相對較低；其投資者主要是規(guī)模較大的機構(gòu)投資者，投資行為相對較為理性，使得證券化產(chǎn)品二級市場的表現(xiàn)較為穩(wěn)定。兩者結(jié)合，使證券化產(chǎn)品市場成為一個較大規(guī)模的“蓄水池”，降低資本市場的平均風(fēng)險水平，減少市場的總體波動。
（二）資產(chǎn)證券化可疏導(dǎo)商業(yè)銀行風(fēng)險
除了促進資本市場健康發(fā)展之外，資產(chǎn)證券化還可解決商業(yè)銀行與資本市場的功能錯位，分散、轉(zhuǎn)移和對沖銀行過度集中的風(fēng)險，緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動性壓力。
1、資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行功能回歸，提升在資本市場運作的能力。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將存量長期信貸資產(chǎn)變?yōu)榭闪鲃拥淖C券，降低商業(yè)銀行長期信貸資產(chǎn)存量；商業(yè)銀行還可以設(shè)計標準化的貸款合同，向資金需求者發(fā)放貸款并短期持有之后，通過證券化方式將貸款分銷給資本市場投資者，減少自身持有的增量長期信貸資產(chǎn)。這樣，商業(yè)銀行角色就可逐步由信貸資金提供者逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的組織、承銷和交易者，從而實現(xiàn)在資本市場的功能回歸。
2、資產(chǎn)證券化能夠降低銀行體系風(fēng)險，形成外部監(jiān)督。在我國目前由銀行中長期貸款替代資本市場融資的情況下，風(fēng)險大量積聚于銀行體系，如果“厚積薄發(fā)”將可能造成社會災(zāi)難。資產(chǎn)證券化可以將銀行風(fēng)險分散、轉(zhuǎn)移給數(shù)目眾多、愿意和能夠承擔(dān)風(fēng)險的社會個體，從而降低整體金融風(fēng)險，避免由社會全體成員來承擔(dān)無收益的風(fēng)險，減少不公平。此外，資產(chǎn)證券化需要投資者、中介機構(gòu)等更多的主體參與到信貸資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露等過程中，使銀行一些操作風(fēng)險透明化和公開化，在加強對原始債務(wù)人監(jiān)督的同時也增加了銀行體系信貸過程中的透明性。這種“風(fēng)險的外部治理”結(jié)構(gòu)，將有助于減少和防范暗箱操作以及不誠信行為，從而進一步防范銀行體系風(fēng)險。
3、資產(chǎn)證券化能夠增加資產(chǎn)負債管理手段，緩解可能面臨的流動性壓力。傳統(tǒng)流動性管理方法往往通過在貨幣市場買賣短期債券和拆借短期資金來調(diào)節(jié)流動性，不能充分利用資本市場，流動性管理能力局限較大。資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行提供了新的資產(chǎn)負債管理手段。首先，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將難流動的中長期貸款置于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)。其次，對不
良資產(chǎn)進行證券化，可以成批量、快速地將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性。第三，證券化增加了商業(yè)銀行從資本市場獲取流動性的渠道，機構(gòu)投資者和大量個人投資者對宏觀環(huán)境的判斷及資金需求和風(fēng)險偏好各不相同，從而可使商業(yè)銀行獲得較為穩(wěn)定的資金來源。此外，證券化產(chǎn)品市場的擴大使商業(yè)銀行也可能投資并持有這些產(chǎn)品，從而增加流動性管理工具。
除了為商業(yè)銀行提供風(fēng)險疏導(dǎo)渠道之外，資產(chǎn)證券化還能為商業(yè)銀行帶來多方面的收益，具體包括通過真實出售將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表，從而釋放風(fēng)險資本金，提高資本充足率；通過將兌現(xiàn)的資金進行新的投資并擔(dān)當資產(chǎn)管理人的角色，增加收益渠道等等。所有這些，都有助于商業(yè)銀行風(fēng)險的降低和收益的提高，增強商業(yè)銀行競爭力。
四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化實施構(gòu)想及政策建議
商業(yè)銀行應(yīng)考慮采取先試點、后推廣的方式積極穩(wěn)妥地推行資產(chǎn)證券化。政府應(yīng)當從立法、稅收、會計準則等方面給予政策支持。
資產(chǎn)證券化在國外得到了快速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，我國從20世紀90年代初也已經(jīng)有過初步探索。代表性的項目有1992年三亞地產(chǎn)證券化、1996年廣深珠高速公路證券化等基礎(chǔ)設(shè)施證券化，1997年中國遠洋運輸公司（COSCO）北美航運應(yīng)收款支撐票據(jù)、2000年中國國際海運集裝箱集團8000萬美元應(yīng)收賬款證券化等。2003年華融資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)證券化進行了探索。2004年，中國工商銀行對寧波分行賬面價值26億元的不良資產(chǎn)進行了證券化，標志著國內(nèi)商業(yè)銀行在證券化方面已經(jīng)取得實質(zhì)性進展。
（一）推行資產(chǎn)證券化策略構(gòu)想
資產(chǎn)證券化在我國實施還面臨諸多約束和挑戰(zhàn)，基于自己的證券化實踐并借鑒國外的經(jīng)驗，我們認為，商業(yè)銀行應(yīng)該考慮采取先試點、后推廣方式積極穩(wěn)妥地推行證券化，并采取下述步驟：
1、繼續(xù)嘗試不良資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化可以通過批量剝離而加速不良資產(chǎn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移，降低銀行的財務(wù)負擔(dān)，增強銀行不良資產(chǎn)的流動性，有利于不良資產(chǎn)的科學(xué)定價和處置的專業(yè)化，對我國商業(yè)銀行有重要的現(xiàn)實意義。華融項目和工行寧波項目的初步成功表明了不良資產(chǎn)證券化的可行性。
2、積極探索中長期貸款證券化。2004年3月末，我國金融機構(gòu)中長期貸款占各項貸款比重已達40％，余額超過7萬億元人民幣。中長期信貸資產(chǎn)證券化使銀行可在資本市場中發(fā)揮應(yīng)有的作用，解決功能錯位的問題。從技術(shù)可行性的角度來看，公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，適合作為中長期貸款證券化的試點產(chǎn)品推出。繼國家開發(fā)銀行之后，工商銀行推出了新的間接銀團產(chǎn)品，將基礎(chǔ)設(shè)施貸款分割轉(zhuǎn)讓，并融入了相應(yīng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用增級措施，已初步具備基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化雛形，繼續(xù)深化后可望形成真正的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化產(chǎn)品。
3、著手準備啟動住房貸款證券化。隨著我國住房制度改革的深入，商業(yè)銀行個人住房貸款余額從1997年的190億元增長到2003年底的1.2萬億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)初具規(guī)模。盡管住房貸款的不良率較低，但數(shù)據(jù)表明其絕對數(shù)值卻在快速攀升。因此，在不遠的將來，住房抵押貸款證券化的必要性將逐步體現(xiàn)。我們應(yīng)該充分總結(jié)在不良資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化方面所獲取的經(jīng)驗和技術(shù)，為住房抵押貸款證券化做好準備。
4、為汽車貸款和信用卡應(yīng)收款證券化做準備。汽車貸款和信用卡應(yīng)收款是國外重要的證券化產(chǎn)品。盡管目前我國汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的絕對規(guī)模還較小，但汽車貸款和信用卡應(yīng)收款的風(fēng)險也逐步凸現(xiàn)。近年來，我國消費信貸的壞賬率一路攀升，部分地區(qū)高達20％～30％，遠遠高于國際上個位數(shù)的水平。隨著貸款規(guī)模的進一步擴大以及貸款風(fēng)險分散要求的增加，這兩種基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化將繼不良資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、住房抵押貸款之后逐步推開。
（二）實施資產(chǎn)證券化的相關(guān)政策建議
除了證券化參與主體的努力之外，要更好地發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化，政府還應(yīng)該從立法、稅收、會計準則等方面給予政策支持。建議根據(jù)市場的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發(fā)展。
1、加快實質(zhì)性的試點操作。加快證券化試點工作的推進，確定商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的試點辦法、試點機構(gòu)。審定商業(yè)銀行的證券化方案（包括證券化的資產(chǎn)類型、會計處理方案等），及時總結(jié)已有的證券化操作經(jīng)驗并進行擴大試點范圍。
2、解決特殊目的載體的法律地位。允許試點銀行設(shè)立專用于資產(chǎn)證券化的特殊目的公司（SPC），允許特殊目的公司在注冊資本、經(jīng)營范圍方面享有特殊性，保證同試點銀行之間的破產(chǎn)隔離。在立法方面，可借鑒部分資產(chǎn)證券化市場成熟的國家或地區(qū)的做法，修改《公司法》或在專門的《金融資產(chǎn)證券化法》中對特殊目的公司的公司性質(zhì)、設(shè)立、董事會與治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動、破產(chǎn)清算等作出專門規(guī)定；或者制定《特殊目的公司法》，保證特殊目的公司與發(fā)起人、受托人之間的破產(chǎn)隔離，賦予特殊目的公司發(fā)行證券的資格。
3、明晰會計、稅收方面的支持政策。明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題。參照國際會計標準制定符合我國國情的資產(chǎn)真實銷售標準，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債與留存權(quán)益的會計處理方法。豁免特殊目的公司和信托交納實體所得稅，避免對投資者、發(fā)起人和特殊目的載體的雙重征稅，對于發(fā)起人在不良資產(chǎn)證券化過程中因折扣銷售而產(chǎn)生的損失應(yīng)從應(yīng)稅收入中扣除。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，豁免發(fā)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的營業(yè)稅和印花稅。
4、明確資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)并解決可交易性。建議明確資產(chǎn)支持證券可以采用債券和信托憑證方式。對于債券性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，納入《證券法》的管轄，建立資產(chǎn)支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產(chǎn)支持證券私募和公募發(fā)行的條件、方式。對于信托性質(zhì)的證券化產(chǎn)品，修改《信托法》，允許特殊目的信托發(fā)行資產(chǎn)支持信托證書，明確信托證書的證券性質(zhì)，提高信托證書的流動性。條件成熟時允許特殊目的信托發(fā)行無紙化、可集中交易的信托權(quán)益。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 法律制度 立法
資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象，更是一個法律過程?？v觀證券化的興起和發(fā)展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟行為的本色，使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機制的分析考察我國進行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。
資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容
產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給spv作為發(fā)行abs的擔(dān)保資產(chǎn)。
轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與spv簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，spv受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于spv應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項，通常要在spv收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。
spv運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：spv與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；spv與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。spv與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代spv管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向spv提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。
信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。spv與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議，通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是spv與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。
spv在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。spv作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議，根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險；而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系，約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。
資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)
作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。
在資產(chǎn)證券化中，需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人，一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動了資產(chǎn)證券化的程序，最終實現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。
資產(chǎn)證券化的法律問題
spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由spv來發(fā)行和償付的，
spv與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講，經(jīng)過合理的計算，spv通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且spv的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此，spv正常運作的風(fēng)險不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項，而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對spv的目標和行為能力進行限制。而且，這一目標條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實際運作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理與控制都委托他人。
pv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于spv的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給spv的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致spv不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計準則關(guān)于“真實出售”（truesale）標準要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給spv，使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出，從而可以實現(xiàn)spv與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向spv償還借款，spv再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來講，真實銷售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。
spv與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當spv不是由政府設(shè)立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作，要求spv與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致spv被清算。這首先要求spv擁有獨立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實質(zhì)上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將spv及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。
我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議
我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權(quán)利義務(wù)。
spv是達到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計，因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的spv尤為重要，設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容： spv必須獨立于其他金融機構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易； spv設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機，也可以降低成本，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu)，以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免spv自身的破產(chǎn)，可以在spv的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進行其他業(yè)務(wù)活動，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當賦予spv獨立的法律地位，避免“實體合并”，即spv不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。
目前階段構(gòu)建信托模式的spv是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即spv所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令，將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執(zhí)行的情況，應(yīng)當在發(fā)起資產(chǎn)證券
化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行，更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定spt運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。
誠然，采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展狀況和現(xiàn)有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改，勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標準；而在 spc的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，為了保護投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運行成本，可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定spc除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。
參考文獻：
1.費婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[j].法制與社會，2008
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)
資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對其風(fēng)險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標的物，其現(xiàn)金流量可以在適當?shù)厍懈?、重組之后，達到相當?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹
資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個從不動產(chǎn)證券化到動產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。
二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計
資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風(fēng)險，并經(jīng)信用評級機構(gòu)驗證評級后，由承銷機構(gòu)出售給投資人。
具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計需要以下幾個要素和步驟：
第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
第二，設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實的，即資產(chǎn)的真實出售，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險也不會傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。
第三，信用增級和信用評級。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增級兩大類。內(nèi)部增級由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
第四，發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者購買。
第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，并向其聘請的各專業(yè)中介機構(gòu)支付相關(guān)費用。
第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務(wù)商來對資產(chǎn)進行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險事宜；在債務(wù)人違約的情況下實施有關(guān)補救措施。
第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。
三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動了。
與此同時，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾?！豆痉ā分腥狈ｉT針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負債的轉(zhuǎn)移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產(chǎn)證券化的當務(wù)之急。
二是缺乏權(quán)威的信用評級機構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評級機構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評級，在實施資產(chǎn)證券化過程中必須對大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個人進行相應(yīng)的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
三是資本市場體系建設(shè)尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機構(gòu)和交易市場。另外，對保險、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經(jīng)濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產(chǎn)證券化只是將流動性風(fēng)險進行了轉(zhuǎn)移，也難于實現(xiàn)對標的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險地有效分散。
總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進金融發(fā)展，提高金融安全。
參考文獻：
[1]李曜.資產(chǎn)證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001.59-86.
[2]沈沛，許均華，劉敏.信貸資產(chǎn)證券化：原理與操作技巧[M].北京：中國金融出版社，1998.48-62.
［關(guān)鍵詞］貿(mào)易融資；資產(chǎn)證券化；金融市場；商業(yè)銀行
［中圖分類號］F715.51；F830.33［文獻標識碼］A［文章編號］1004-9339(2012)02-0031-06
一、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化問題的由來傳統(tǒng)貿(mào)易融資一般僅限于各種貿(mào)易結(jié)算方式（如信用證或托收）項下的票據(jù)貼現(xiàn)、進出口押匯、國際保理、福費廷等。但近年來逐漸興起的供應(yīng)鏈融資模式使貿(mào)易融資的流程增加了一些動態(tài)的因素，使金融機構(gòu)在風(fēng)險管理上面臨著更大的挑戰(zhàn)。從實務(wù)角度看，貿(mào)易融資行為是以貿(mào)易訂單下的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，輔以貨權(quán)質(zhì)押的方式進行融資，具體形式包括票據(jù)貼現(xiàn)、訂單融資、動態(tài)存貨抵押貸款等。現(xiàn)代貿(mào)易融資往往需要金融機構(gòu)與物流企業(yè)保持連續(xù)的密切合作，甚至由物流企業(yè)跨越傳統(tǒng)界限而成為融資的主角?，F(xiàn)代貿(mào)易融資的創(chuàng)新要求金融機構(gòu)的經(jīng)營活動不僅要與貿(mào)易流程相結(jié)合，也要能夠合理地進行金融創(chuàng)新來完善自身的風(fēng)險管理活動。這與未來我國資本市場全方位、多層次的發(fā)展方向是吻合的。
對于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強的風(fēng)險管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠期信用證融資、出口發(fā)票融資、開證授信額度、進口押匯、國際保理、福費廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風(fēng)險；以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運輸、倉儲、加工等各個環(huán)節(jié)。這會使金融機構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風(fēng)險就成為銀行必須考慮的經(jīng)營方向之一。［2］
銀行分散風(fēng)險的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進行合理的風(fēng)險配置之外，對部分資產(chǎn)進行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過獨立機構(gòu)將風(fēng)險與銀行其他資產(chǎn)隔離開來之后，形成可公開發(fā)行證券的過程。在過去30年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級債券，它在美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機的元兇。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機構(gòu)分散風(fēng)險的途徑之一。
［收稿日期］2011-12-13
［作者簡介］羅云峰（1978-），男，江西九江人，紹興文理學(xué)院講師，管理學(xué)碩士。
二、文獻回顧貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻從銀行機構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風(fēng)險管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對貿(mào)易融資活動展開分析；在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻針對其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開分析和論證。
徐亞琴（2009）認為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當是一種應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款，銀行對企業(yè)做出的各項要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報關(guān)單等證明文件，以及對銀行做出的法律上的保證，實質(zhì)上是在證明借以擔(dān)保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］；Rutberg（2003）對美國的進出口貿(mào)易銀行對不同結(jié)算方式下的風(fēng)險控制進行了評述。［4］
存貨質(zhì)押類融資的理論和實務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類動產(chǎn)質(zhì)押的融資活動歷史悠久，在歐美市場上的運作已有百余年的歷史，而我國國內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開展也漸入佳境。李傳峰（2010）利用Var方法建立模型，給出了標準倉單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計算結(jié)果［5］；賀學(xué)會（2006）認為倉儲金融的基礎(chǔ)――倉單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標準倉單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］；李毅學(xué)等（2007）深入分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過程，認為國內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動態(tài)化、倉儲企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23-25
隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛（2010）將應(yīng)收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創(chuàng)新行為的特點整理之后，認為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］；李毅學(xué)（2007）對國內(nèi)外物流金融的實際運行做了比較分析，認為通過供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實現(xiàn)的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）從市場整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營三種模式［9］；夏泰鳳、金雪軍（2011）使用動態(tài)博弈模型對銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開分析，認為供應(yīng)鏈金融實質(zhì)上是一種“銀行―物流企業(yè)―供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔(dān)銀行對動產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］
目前，我國貿(mào)易融資活動的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐（2010）對應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進行了分析，指出根據(jù)我國現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過程中存在的問題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風(fēng)險。［11］
傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實踐問題主要集中于不動產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲（2005）認為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級債券，在資本市場上銷售的能力［12］；宣昌能等（2009）對歐美資產(chǎn)證券化的模式進行了分析和對比，認為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風(fēng)險控制之間的一個較好的平衡點［13］39-40；胡志成（2010）從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對資產(chǎn)證券化問題展開研究，認為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強其獨立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］；紐行（2001）描述了部分小型機構(gòu)開創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級市場模式，指出成熟的二級市場有助于銀行實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進出口商量身定做融資方案。［15］
關(guān)于目前我國資產(chǎn)證券化的市場發(fā)展狀況，許多實務(wù)界人士對此做出了述評。由于我國目前并沒有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場，過去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實際上多以商業(yè)銀行次級債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場發(fā)行。饒曦（2005）從補充資本金的角度對商業(yè)銀行發(fā)行次級債的市場行為進行了分析，認為商業(yè)銀行次級債對于投資者而言有著比習(xí)慣性認識更大的風(fēng)險。［16］
三、貿(mào)易融資證券化的實質(zhì)與必要性分析資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實務(wù)界人士認為，凡是能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過程一般包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級三個部分。［18］資產(chǎn)重組便是通過操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；風(fēng)險隔離是將原始資產(chǎn)的風(fēng)險與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開來；信用增級使資產(chǎn)抵押證券達到公開發(fā)行的信用水平。從實務(wù)角度出發(fā)，即使是未來現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過“信用增級”和特定目的載體（Special Purpose Vehicle,即SPV）的運作，實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進出口押匯、福費廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進行更為嚴格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對貿(mào)易融資資產(chǎn)進行風(fēng)險控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進一步優(yōu)化銀行機構(gòu)該部分資產(chǎn)的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］
盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負債率高、資信級別不高的特點，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額；另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風(fēng)險。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險。而證券化恰好能夠有效地對沖風(fēng)險，尤其是在采用“真實銷售”的表外證券化模式時。
綜上所述，貿(mào)易融資實質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風(fēng)險程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對于銀行而言，融資的風(fēng)險程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽、貿(mào)易活動的真實性和物流企業(yè)的管理能力。［25］金融危機過后，我國貿(mào)易活動已有回升的態(tài)勢。2010年，全國進出口總值同比增長34.7%，其中出口增長31.3%，進口增長38.7%。數(shù)據(jù)來自中華人民共和國商務(wù)部網(wǎng)站。而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢。貿(mào)易的增長和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。
從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對金融市場實行嚴格管制的發(fā)展中國家，由此抑制了金融系統(tǒng)對經(jīng)濟增長的貢獻。我國金融市場的拓展、金融創(chuàng)新活動以及金融監(jiān)管活動的探索一直在進行中。在此過程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點問題。資產(chǎn)證券化正是金融市場發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀90年代開始出現(xiàn)，到2005年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級債券是上世紀80年代以來最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場作為前提，否則過度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008年由美國次貸危機引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機便是最好的例證。
綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場中，市場主體與政策層都會有相應(yīng)的行為。從市場角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間；而政策制定者也需要針對在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場打開突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場層與政策層的要求。
四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化的困難目前我國的貿(mào)易融資資產(chǎn)風(fēng)險主要由商業(yè)銀行承擔(dān)，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產(chǎn)都可以進行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實現(xiàn)證券化，存在諸多困難。
（一）證券化模式的選擇
從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度，美國采取的是系統(tǒng)風(fēng)險較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機，而后者則因為嚴格監(jiān)管和擔(dān)保機制嚴謹而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險有較大的差異。
對于我國的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題：由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動；而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風(fēng)險隱患。
通過2005年以來的制度進展，我國部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場、證券投資基金投資市場和社?；鹜顿Y市場上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營上的困難和制度障礙，也難以同時承擔(dān)商業(yè)銀行風(fēng)險與證券發(fā)行承銷風(fēng)險；由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風(fēng)險程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風(fēng)險評級帶來了更大的挑戰(zhàn)。由此，當采用表外證券化模式時，商業(yè)銀行與特別目的載體SPV之間應(yīng)當形成“破產(chǎn)隔離”，此時SPV和信用評級機構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評級和信用增級工作。［26］
貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是180天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對于能夠提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠為證券購買者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時，商業(yè)銀行會面臨一個兩難選擇：如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會影響發(fā)行范圍；如果通過商業(yè)銀行的動態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為SPV的長期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實現(xiàn)具有風(fēng)險隔離特征的“真實銷售”。
由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風(fēng)險仍然需要由商業(yè)銀行來承擔(dān)；而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問題，也與制度的演進息息相關(guān)。
（二）證券化過程
貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國目前的商業(yè)銀行大多沒有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門的機構(gòu)，進行風(fēng)險控制。［28］這也正是貿(mào)易融資未能成為我國商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業(yè)銀行需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進行更為細致的管理。
對于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來統(tǒng)一處理，會使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動的多變性，做到這一點并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風(fēng)險在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動的真實性；存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類（主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開具標準倉單的大宗商品）也會影響融資的風(fēng)險程度。風(fēng)險因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。
如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風(fēng)險管理帶來了新的挑戰(zhàn)。在進行破產(chǎn)隔離的時候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給SPV、信用評級機構(gòu)以及二級市場。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強大的背景下，貿(mào)易融資的風(fēng)險能夠得到一定程度的控制，但是對于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實出售”給SPV之前，必須對相應(yīng)貸款進行明確、系統(tǒng)化的風(fēng)險管理，從而使信用評級與信用增級活動得以順利進行，這對商業(yè)銀行而言也是一個考驗。
通過商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標準化，必然需要資信評級機構(gòu)、物流企業(yè)、會計師事務(wù)所等眾多機構(gòu)的合作?？傊谫Q(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過程中，商業(yè)銀行和其他機構(gòu)需要有更強的經(jīng)營能力和協(xié)調(diào)能力。
對于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過程中的一個重要問題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動性，實際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會增加進來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動的。
五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個層面上的一系列問題。目前，我國資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)管理
商業(yè)銀行對貿(mào)易融資資產(chǎn)進行風(fēng)險管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標準化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風(fēng)險進一步降低。對于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動態(tài)的風(fēng)險管理制度。
另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當按照賬期進行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以1年以下的短期信貸為主，也包括（例如福費廷）長期信貸。針對不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進行分類管理，是進行信用評級與增級，并由此進行證券化的基礎(chǔ)。
（二） 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實施
在金融危機的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進的過程之中。對于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場，以實現(xiàn)多層次資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略；同時也需要比較謹慎地以美國次貸危機為戒，避免產(chǎn)生過大的系統(tǒng)風(fēng)險。因此，兩全的思路會體現(xiàn)在證券化制度的各個部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風(fēng)險監(jiān)控制度。
如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會帶來較低的系統(tǒng)風(fēng)險，但會對商業(yè)銀行的經(jīng)營和監(jiān)管帶來難題；后者則可以有效地隔離風(fēng)險，但可能會帶來較高的系統(tǒng)風(fēng)險。與此對應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機構(gòu)是否實施分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負責(zé)，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問題。因此，在進行制度選擇的時候，需要權(quán)衡金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管成本和實施表外證券化模式時帶來的額外系統(tǒng)風(fēng)險之間何者更低。
在表外證券化業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行與SPV之間存在逆向選擇問題，即商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)證券化的沖動可能更足。這需要監(jiān)管部門能夠保證SPV了解充分的信息并將其披露給投資人，由此商業(yè)銀行需要將貿(mào)易融資資產(chǎn)根據(jù)融資企業(yè)資信、質(zhì)押或抵押單據(jù)等因素制定合理的定價模型，并將這些信息在“真實銷售”過程中給予投資人充分的告知。當“真實銷售”完成之后，產(chǎn)生的現(xiàn)金流通過兩種方式到達投資人：一是直接從原始資產(chǎn)，即貿(mào)易應(yīng)收款所在地流向投資人賬戶――即“過手證券”；二是SPV將原始現(xiàn)金流進行整理后按照證券發(fā)行協(xié)議那樣付給較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。前一種方式中投資人不必承擔(dān)來自SPV的道德風(fēng)險，但可能存在原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能到位的風(fēng)險；而后一種方式中投資人可以得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但要承擔(dān)來自SPV的道德風(fēng)險。由于貿(mào)易應(yīng)收賬款大多是單筆、短期的票據(jù)貼現(xiàn)，因而現(xiàn)金流的穩(wěn)定依賴商業(yè)銀行和SPV的運作。由此，在表外證券化業(yè)務(wù)中，制度完善的方向主要是針對物流業(yè)、商業(yè)銀行以及信托業(yè)在規(guī)范經(jīng)營和信息披露上的監(jiān)管。
而表內(nèi)證券化業(yè)務(wù)則意味著商業(yè)銀行不僅要對來自貿(mào)易企業(yè)的應(yīng)收賬款進行管理，還必須自行成立SPV承擔(dān)證券的發(fā)行承銷，并對證券的償付承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，制度完善的方向主要是針對商業(yè)銀行在貿(mào)易融資和發(fā)行承銷兩個部門業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營中的規(guī)范操作和信息披露。
目前，資產(chǎn)證券化的政策環(huán)境正在逐步完善。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2005年實施的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式和發(fā)行渠道做出了規(guī)范，確立了資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機構(gòu)發(fā)行，資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易的規(guī)則。這初步確立了資產(chǎn)證券化過程中的中介機構(gòu)，并初步建立起相應(yīng)的市場。在投資主體上，合格投資者的數(shù)量和種類也在不斷增加。2006年中國證監(jiān)會的《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》中將各類證券投資基金也納入了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、交易市場之內(nèi)。隨著金融危機影響的逐漸淡去，我國資產(chǎn)支持證券的市場范圍將更加擴大。
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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset
Luo YunFeng
（Shangyu Branch,Shaoxing University,Shangyu 312300,China）
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；美國；問題
我國資產(chǎn)證券化的實踐先于理論，從20世紀90年代起，資產(chǎn)證券化就開始在中國出現(xiàn)了。
1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券。1996年，珠海公路有限公司發(fā)行債券2億美元。2000年3月，中集集團的應(yīng)收款出售給荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司，通過建立投資人發(fā)行ABCP。同年9月和10月，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化試點。2002年3月，澳大利亞麥格理銀行在上海成立了麥格理管理咨詢（上海）有限公司，為中國住房抵押貸款證券化作準備。2003年1月，信達資產(chǎn)管理公司于德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化于分包相結(jié)合的不良資產(chǎn)處置合作協(xié)議，首開中國資產(chǎn)管理公司利用外資并在境內(nèi)進行不良資產(chǎn)證券化的先河。12月，中國銀監(jiān)會頒布了《證券公司客戶資金管理業(yè)務(wù)試行辦法》，規(guī)定經(jīng)證監(jiān)會批準，符合條件的證券公司可以從事3種客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2004年1月，國務(wù)院《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確要積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2005年12月，國家開發(fā)銀行的“開元2005-1信貸資產(chǎn)支持證券”（ABS）和中國建設(shè)銀行的“建元2005―1個人住房抵押貸款信托”（MBS）正式發(fā)行，募集資金達到72億元。2007年9月以來，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年1月，通元一期汽車抵押貸款證券化成功發(fā)行。2009年，5月，證監(jiān)會了《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)指點指引（試行）》兩份文件，明確對證券公司進行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的相關(guān)政策及監(jiān)管要求。2012年5月，央行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》
從資產(chǎn)證券化開始在我國實施以來，我國對其探索頗多。根據(jù)圖表數(shù)據(jù)顯示，2008年中國受到美國次貸危機影響，使得試點中斷，而后于2011年重新恢復(fù)試點建設(shè)。從上圖可以看出，我國對資產(chǎn)證券化的實踐還是頗多的，政府對于資產(chǎn)證券化也是持支持的態(tài)度。
在過去的2013年我國資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模較2012年進一步擴大，證券化項目也呈現(xiàn)加速態(tài)勢。圖1是2013年資產(chǎn)證券化發(fā)行的計劃表。
圖1 2003年資產(chǎn)證券化發(fā)行計劃表
序號 項目 發(fā)起人 受托人 規(guī)模
（億）元） 交易場所
1 工元 2013 第一期信貸資產(chǎn)支持證券 工商銀行 中海信托 35.92 銀行間市場發(fā)行
2 2013 年第一期發(fā)元信貸資產(chǎn)證券化 農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行 中信信托公司 12.74 銀行間市場發(fā)行
3 2013 年第一期開元鐵路專項信貸資產(chǎn)證券化項目 國家開發(fā)銀行 中信信托公司 80 銀行間市場發(fā)行
4 2013 年第一期進元資產(chǎn)證券化項目 進出口銀行 中信信托 10.4 銀行間市場發(fā)行
5 郵元 2013 年第一期信貸資產(chǎn)證券化 郵儲銀行 中信信托 5 銀行間市場發(fā)行
6 民生 2013 年第一期信貸資產(chǎn)支持證券 民生銀行 中誠信托 13.67 銀行間市場發(fā)行
7 華能瀾滄江第二期水電上網(wǎng)收費權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃 華能瀾滄江股份公司 招商證券 33 深交所
8 隧道股份BOT項目專項資產(chǎn)管理計劃 隧道股份公司 國泰君安 4.84 上交所
9 東證資管-阿里巴巴 1號至 5 號專項資產(chǎn)管理計劃 阿里子公司 東方證券 25 深交所
10 匯元一期專項資產(chǎn)管理計劃 廣匯租賃服務(wù)公司 中信建投 11.14 上交所
從圖1可以看出，2013年共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到了231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%，其中通過銀行間市場發(fā)行157。73億元，占上年信貸支持證券總規(guī)模的81.89%，以券商裝箱資產(chǎn)管理計劃發(fā)行73、98億元，占上年企業(yè)支持證券總規(guī)模的232.64%。
此外，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)有明顯的特征。這些特征主要體現(xiàn)在兩個方面：信貸支持產(chǎn)品在我國資產(chǎn)證券化市場中占據(jù)了較重比例以及中小企業(yè)貸款支持證券發(fā)行明顯偏少。
通過以往的數(shù)據(jù)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，信貸支持產(chǎn)品在我國資產(chǎn)證券化市場中占據(jù)了較重的比例。2013年發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模中，信貸證券化產(chǎn)品占68.07%，而券商證券化產(chǎn)品只有31.93%，還不到前者的一半。而從2005年到2013年之間也是呈現(xiàn)的這種態(tài)勢。
圖2是2013年中小企業(yè)貸款和其他產(chǎn)品的對比表和2005-2013年如池子規(guī)模占比對比表。
圖2
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn) 證券化 金融產(chǎn)品
資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括兩方面的含義：一是融資證券化，既指資金需求者通過在金融市場上分析股票、債券等直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化，這種證券化有被稱為“一級證券化”。二是指資產(chǎn)證券化，即指缺乏流動性、同時具有未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)集中起來，并轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是一種存量資產(chǎn)的證券化，故可稱其為“二級證券化”。
中國市場化和國際化的進程從1994年開始有所加快，金融改革有較大進展，有關(guān)經(jīng)濟立法已經(jīng)頒布，為國際市場上成熟的高檔融資模式在中國的運作創(chuàng)造了一定的條件。中國股票和期貨市場也有所發(fā)展，但仍不能滿足居民投資的需要，人們迫切尋求可供選擇的風(fēng)險小的投資渠道。其次，中國有很多企業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)收賬款質(zhì)量良好，或通過重組后質(zhì)量可以提高，但卻很難獲得必要的更新改造基金,資產(chǎn)證券化各種融資工具的引用對中國金融改革是個促進，有利于國有商業(yè)銀行的改革，且有助于我國資本市場的多樣化、現(xiàn)代化、國際化。
資產(chǎn)證券化對于主要當事人都具有益處：對于發(fā)起人來說，資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)、有利于資產(chǎn)負債管理、優(yōu)化財務(wù)狀況；對于投資者來說，不但為有些投資者提供了合規(guī)投資，而且提供了擴大投資規(guī)模、多樣化的投資品種這樣的益處。
但是，當前我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有很多限制條件：
一、組織、制度方面
資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到多家中介服務(wù)機構(gòu)，其中投資銀行、會計事務(wù)所、信托機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)和資信評級機構(gòu)則是所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機構(gòu)。我國缺乏被市場投資者所普遍接受和認可的資產(chǎn)評估機構(gòu)與信用評級機構(gòu)；擔(dān)保組織與法規(guī)有限制。更嚴重的是我國存在著法規(guī)、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障礙。首先，按照我國目前的《公司法》規(guī)定以公司方式設(shè)立SPV時須注入最低限定的注冊資本，無疑增大其運作成本；同時關(guān)于出資方式的限制，使得以貸款等債權(quán)為財富基礎(chǔ)的SPV在設(shè)立時存在障礙；
其次，我國《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定了較為嚴格的債券發(fā)行條件，資產(chǎn)證券化一般是由新設(shè)立的SPV發(fā)行證券，難以滿足該條件。
再次，在我國目前呼聲較高的是銀行資產(chǎn)證券化，由銀行作發(fā)起人構(gòu)成SPV，但我國現(xiàn)階段實行銀行業(yè)與證券業(yè)、信托業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的制度框架。雖然銀行資產(chǎn)可通過銷售實現(xiàn)業(yè)務(wù)分離，在不參與SPV建立中，參與資產(chǎn)證券化，但資產(chǎn)證券化成本也隨之上升。
2.稅收制度的限制。證券化資產(chǎn)收益空間有限，使其可操作空間有限，如果按現(xiàn)行稅制、稅率征收，將使其失去經(jīng)濟運行的可能性。SPV是一個“空殼”公司，如果將其所得納稅，將極大增加資產(chǎn)證券的成本，其它印花稅、房地產(chǎn)稅等也有同樣的問題。
3.會計制度的缺陷和障礙。主要表現(xiàn)在三個方面：出售或融資的確定、合并問題及剩余權(quán)益投資。目前，我國關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的會計制度處于空白狀態(tài)而且缺乏統(tǒng)一的會計準則，迫切需要制定一套較為完善的關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計制度。
二、資產(chǎn)素質(zhì)差
宜于進行證券化的資產(chǎn)最基本的條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產(chǎn)的良好的預(yù)期收益為前提的。我國的資產(chǎn)很多不符合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的條件，我國銀行的不良貸款不滿足資產(chǎn)證券化的基本條件，甚至與資產(chǎn)證券化的質(zhì)量要求相去甚遠。
從以上所述可以看出，我國實現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以從以下幾點著手：
1.建立政府主導(dǎo)型的中國資產(chǎn)證券化市場。建立高效、規(guī)范、安全的市場體系與交易規(guī)則,吸引中外投資者參與,。同時由有關(guān)職能部門參照國際慣例和我國國情起草相關(guān)法律、法規(guī),通過政府推動資產(chǎn)證券化的五大運行主體的建立,運用強有力的政府力量完成制度變遷。
2.成立特設(shè)載體(SPV)。由政府出面組建SPV,央行和資信卓著的國家銀行及實力雄厚的國家級券商發(fā)起設(shè)立。在資產(chǎn)證券化交易的整個過程中,投資銀行(指券商)充當財務(wù)顧問、承銷商、組建SPV等重要角色。
3.規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。建立一個以評估基本準則為綱、若干應(yīng)用準則為目的的資產(chǎn)評估標準體系,著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性、在國際具有一定影響力的資信評級機構(gòu)，根據(jù)我國的具體情況不斷改進自己的評級方法。
4.逐步向保險資金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場。放寬保險資金的運用限制,允許保險資金(特別是壽險資金)進入資產(chǎn)證券化市場,對于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同時,向養(yǎng)老基金這類發(fā)展較快并具有一定規(guī)模的機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場,也有利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.做好資產(chǎn)證券化的試點和突破口的選擇工作。基礎(chǔ)建設(shè)資金標的資產(chǎn)質(zhì)量較好,只是流動性欠缺,因而它是資產(chǎn)證券化的首選對象。同時也可以選擇住房抵押貸款作為證券化的突破口。目前我國住房抵押貸款已有相當規(guī)模,可以選擇一些房地產(chǎn)金融市場發(fā)展比較好的城市(如上海)進行試點,然后逐步推廣,通過證券化工具來培育抵押貸款的二級市場,增強其流動性,從而刺激抵押貸款一級市場的發(fā)展,最終啟動房地產(chǎn)市場。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：分布式光伏 資產(chǎn)證券化 融資
一、引言
為促進光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，自2013年下半年以來，國家將重點放在了分布式光伏的發(fā)展上，國家發(fā)改委、能源局、財政部、國家電網(wǎng)和稅務(wù)總局等部委密集出臺了多項政策。然而，在高速增長的裝機規(guī)模背后，國內(nèi)的光伏發(fā)電，尤其是分布式光伏發(fā)電項目依然受到融資難的困擾，相比之下，大型地面電站相對成熟，電站土地的物權(quán)、貸款、項目審批都比較清晰，而分布式電站則復(fù)雜得多，分布式發(fā)電項目所用建筑的業(yè)主、開發(fā)商、設(shè)備供應(yīng)商、電力消費方都不同，而且還會變化，給管理和風(fēng)險評估帶來很多不便，所以分布式光伏發(fā)電項目融資相對較難，在不解決融資問題的情況下，分布式光伏裝機很難達到國家預(yù)定的目標。因此，較高的融資成本成為限制分布式光伏市場發(fā)展的主要障礙，需要創(chuàng)新投融資工具來推動分布式光伏的發(fā)展。
光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將電站的未來收益通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率，通過資產(chǎn)證券化，缺乏流動性的金融資產(chǎn)被轉(zhuǎn)換為可交易的投資產(chǎn)品，分布式光伏項目資產(chǎn)證券化可以擴展融資渠道、降低融資成本，這將有助于分布式光伏的發(fā)展（ Miller，2012）。雖然在其他領(lǐng)域可以成功地運用資產(chǎn)證券化工具，但是光伏電站的資產(chǎn)證券化還存在諸多困難，比如，由于對電站質(zhì)量的疑慮，國內(nèi)的分布式光伏電站出售環(huán)節(jié)還不成熟，同時，分布式光伏電站在資產(chǎn)證券化方面還面臨著諸多風(fēng)險.因此，在國內(nèi)分布式光伏，甚至是整個光伏領(lǐng)域資產(chǎn)證券化還沒有真正意義上的啟動。
二、分布式光伏資產(chǎn)證券化的可行性
光伏電站資產(chǎn)證券化開辟了一條低成本的融資新途徑，同時，為機構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高了投資收益率并分散了投資風(fēng)險。分布式光伏具有固定收益，主要成本是設(shè)備投資，這一特征適合作為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，在政策和市場運作等方面具有一定的可行性。
（一）政策法規(guī)的可行性
2013年3月證監(jiān)會正式了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，提出“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)”等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這一規(guī)定以法律形式承認了資產(chǎn)證券化，也意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開始。在此之前，受美國次貸危機的影響，資產(chǎn)證券化被證監(jiān)會視作謹慎對待的對象。受到這一政策的鼓勵，目前多家券商正在研發(fā)將能效服務(wù)、風(fēng)電場和太陽能電站等資產(chǎn)的收益權(quán)做成證券化產(chǎn)品。2013年8月，國家發(fā)改委出臺了《關(guān)于發(fā)揮價格杠桿作用促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》及相關(guān)細則，管理辦法、補貼電價、補貼年限、中介機構(gòu)、產(chǎn)品交易場所等的確立，使得光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出不再具有根本性的障礙。隨著分布式光伏20年補貼期限和分布式光伏上網(wǎng)電價的確定，使得資產(chǎn)證券化的法律、政策和市場都已經(jīng)具備，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了法律和政策基礎(chǔ)。
（二）產(chǎn)品要素的可行性
首先，光伏電站初期投資大，投資回收期長，但收益相對穩(wěn)定，具有相對確定的預(yù)期收益，運行期間的成本也較為固定，這些特點非常適合作為證券化的標的資產(chǎn)。這也為機構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險。其次，電站證券化操作簡便而且期限靈活。電站證券化的操作從項目設(shè)計、申報材料制作、審批、發(fā)行直到運行，相比企業(yè)債和短期融資券簡便的多；同時，融資期限根據(jù)證券化資產(chǎn)及其收益狀況，融資方意愿等因素而定。此外，我國光伏電站建設(shè)已初具規(guī)模，到2013年底中國已建成光伏電站15GW，當年發(fā)電量達到87億千瓦時，如果按照每千瓦時電價1元計，意味著現(xiàn)金收入為87億元，如果將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在資本市場銷售，則可獲得同樣的融資規(guī)模。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產(chǎn)品，具備證券化的基礎(chǔ)，將會激發(fā)各種商業(yè)模式和融資模式的創(chuàng)新。
（三）實踐運作的可行性
光伏電站特有的自身現(xiàn)金流長期穩(wěn)定，以及成熟的金融環(huán)境，政府對于光伏市場發(fā)展的政策支持，共同促成了資產(chǎn)證券化在美國市場上的成功推廣，國外光伏電站的資產(chǎn)證券化已經(jīng)是比較成熟的商業(yè)模式，這對光伏電站的良性發(fā)展起到了很好的推進作用（任江，2013）。海外資本市場充分認可光伏電站的價值。2013年底，SolarCity將這一方式進行推廣，收購CommonAsset，推出了在線平臺，實現(xiàn)了有史以來第一單以光伏電站為基礎(chǔ)資產(chǎn)的5，400萬美元資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前，Sola rCity的市值已經(jīng)達到62億美元，成為全球光伏市場最大的股票，意味著投資者對于其資產(chǎn)證券化模式的認可。國內(nèi)相關(guān)案例已經(jīng)成功試運行，2005年至2006年試點期間共發(fā)行了“華能水電”、“浦東建設(shè)”、“遠東租賃”等9只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點至今已經(jīng)發(fā)行了304.85億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這使得資產(chǎn)證券化這一金融產(chǎn)品已經(jīng)具有一定運行經(jīng)驗，特別是同樣以固定電價收益為標的物的“華能水電”資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功運行，為光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)?；瞥鎏峁┝酥匾С?。
三、光伏電站資產(chǎn)證券化的模式
目前比較適合中國市場機制的光伏電站資產(chǎn)證券化主要有四種模式：
（一）電費受益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式
這是最基礎(chǔ)的模式，由于缺乏SPV的法律定義，所以目前國內(nèi)主要以建設(shè)運營公司為融資主體，并負責(zé)后期運維。證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。這一模式對融資主體的信用要求較高。實際測算現(xiàn)值的現(xiàn)金流是電費減去運維費用后的凈現(xiàn)金流。
（二）融資平臺公司增信模式
融資平臺公司作為融資主體，證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，并發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價并認購專項資產(chǎn)管理計劃份額，取得標的資產(chǎn)未來受益權(quán)。
（三）BOT模式
該模式主要考慮到涉及政府項目的需求，基本與分期付款模式相類似。項目本身融資主體信用與地方政府財政信用相關(guān)聯(lián)，已有較為成熟的運作模式，但是因為牽涉到政府項目監(jiān)管政策的變化，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審核周期較長。證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。
（四）融資租賃模式
融資租賃模式中融資主體是租賃公司，這樣融資主體風(fēng)險與項目風(fēng)險分開，可以優(yōu)勢互補，進一步降低融資成本，從而提高融資總額。建設(shè)運營工作作為融資主體，融資租賃公司以電站設(shè)備作為融資租賃資產(chǎn)，與建設(shè)運營公司簽訂租賃合同，并承擔(dān)違約風(fēng)險。證券公司建立專項資產(chǎn)管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，發(fā)行受益權(quán)支持的資產(chǎn)支持證券。投資人詢價并認購專項資產(chǎn)管理計劃份額，取得標的資產(chǎn)未來受權(quán)益。
四、分布式光伏資產(chǎn)證券化面臨的困難
分布式光伏電站資產(chǎn)證券化推廣緩慢的原因，主要在于商業(yè)模式不成熟和項目運營收益率存在不確定性，根據(jù)國內(nèi)國際的成熟經(jīng)驗，光伏電站建設(shè)過程中采用資產(chǎn)證券化方式融資基本沒有風(fēng)險，目前而言唯一的風(fēng)險就是政策風(fēng)險，這種政策風(fēng)險主要指電價風(fēng)險，畢竟從目前來看，光伏電站的利潤主要依靠政策扶持，具體來看，分布式光伏實現(xiàn)資產(chǎn)證券化主要面臨以下困難：
（一）融資條件相對較高
首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)問題?！蹲C券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)不得有任何形式的抵押和負債，而資金需求最強的民營企業(yè)，或者已經(jīng)將光伏電站資產(chǎn)多種形式的抵押出去，或者由于采用與資金雄厚機構(gòu)合建方式使得基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)形成實際負債。其次，融資規(guī)模問題。雖然《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》沒有對融資規(guī)模作出限制，但是中介機構(gòu)希望協(xié)助發(fā)行規(guī)模較大的項目。以電價1元，年日照時間2，000小時，未來5年電價收益計，如果要實現(xiàn)單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資10億元人民幣，則合乎標準的電站規(guī)模應(yīng)當在100MW以上，但是，目前很少有民營企業(yè)能達到這一規(guī)模。第三，資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的征稅問題。為了增信，證券化資產(chǎn)產(chǎn)品的對應(yīng)資產(chǎn)應(yīng)當移出原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表。根據(jù)現(xiàn)行稅法，原始權(quán)益人出售和回購資產(chǎn)的任何收益都應(yīng)當征收所得稅，同時資產(chǎn)銷售還會產(chǎn)生印花稅和營業(yè)稅，我國現(xiàn)行的營業(yè)稅為5%，無疑增加了發(fā)行光伏電站資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的融資成本。
（二）缺乏成熟的系統(tǒng)運維市場
分布式光伏系統(tǒng)需要持續(xù)的監(jiān)管和周期性的維護，才能達到最佳的發(fā)電效果。運維商對光伏系統(tǒng)的正常運營負責(zé)，根據(jù)監(jiān)管設(shè)備控制實時發(fā)電數(shù)據(jù)，但光伏系統(tǒng)的發(fā)電量低于臨界值時，就需要運維商排除問題，從而為光伏系統(tǒng)的正常運作提供保障。由此可見，具備統(tǒng)一的標準和專業(yè)的運維市場，是分布式光伏資產(chǎn)證券化成功運作的重要前提，同時也是信用評級的關(guān)鍵要素，信用評級將影響到發(fā)起人的資金成本。但是，目前還沒有推出國家標準，也沒有運維商能為多個分布式光伏系統(tǒng)提供服務(wù)。缺乏成熟的運維市場將在多個方面影響到分布式光伏資產(chǎn)證券化，比如，如果找到替代的運維商需要花費很長的時間，那么光伏系統(tǒng)在這一期間將得不到運維，發(fā)電量將會下降；同時，如果新的運維商價格比原來的高，費用的上升造成收益的減少，那么證券化的績效也將受到影響。
（三）缺少優(yōu)質(zhì)的屋頂資源
分布式光伏發(fā)電目前遇到的首要問題就是優(yōu)質(zhì)屋頂資源問題，我國屋頂資源雖然多，但滿足“載荷充分”、“電量自發(fā)自用90%以上”、“25年企業(yè)經(jīng)營狀況良好”以及“電價合理”等條件的企業(yè)卻非常有限。首先，由于光伏電站不是屋頂業(yè)主的主要業(yè)務(wù)，在服從企業(yè)發(fā)展的過程中，屋頂業(yè)主將根據(jù)自身的發(fā)展要求來規(guī)劃工廠的廠房布置，從而將出現(xiàn)廠房建筑拆除的可能性。其次，由于政府規(guī)劃和土地性質(zhì)的變化，企業(yè)有可能將整體搬遷，這在我國城鎮(zhèn)化改造的過程中發(fā)生的概率將非常大。由于這種原因?qū)е鹿夥娬窘K止的情況，目前尚無明確的法律保護其損失能夠得到完整的賠償。第三，高效屋頂資源緊缺也是一直存在的問題，高效屋頂資源是指實際屋頂發(fā)電占業(yè)主總用電量的比值較高的屋頂。分布式光伏電站只有建在電價較高、工業(yè)較集中的地方才有意義，但這種屋頂資源非常緊缺。
五、光伏電站項目資產(chǎn)證券化方式融資結(jié)構(gòu)方案設(shè)計
（一）交易主體
1.發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位通常是證券化資產(chǎn)發(fā)起人。光伏電站業(yè)主單位將電站的所有權(quán)利移交給特殊目的機構(gòu)。轉(zhuǎn)讓的方式必須是真實的出售，轉(zhuǎn)讓的價格必須是在委托中介機構(gòu)評估的基礎(chǔ)上確定初始價格，最終價格在證券發(fā)售的過程中由市場決定。
2.特殊目的機構(gòu)。特殊目的機構(gòu)是證券化資產(chǎn)過程中由發(fā)起人設(shè)立的實際管理用于證券化的資產(chǎn)的實體，在法律上，特殊目的機構(gòu)的組織形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具體到電站建設(shè)資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機構(gòu)就是由電站建設(shè)單位將電站資產(chǎn)從自己的財務(wù)報表中剝離出來之后新設(shè)立的法律上的電站所有權(quán)人。需要注意的是，但電站資產(chǎn)證券化采用公司和合伙形式時，特殊目的機構(gòu)的組織形式就是公司或者合伙，這個時候的證券化資產(chǎn)的真實出售比較明確，電站的所有權(quán)必須清晰地移交給作為特殊目的機構(gòu)存在的公司或者合伙企業(yè)。但資產(chǎn)支持證券采用信托時，特殊目的機構(gòu)只是一個資產(chǎn)池，這個時候就需要尋找另外的受托人來對資產(chǎn)池進行管理，而這個受托人可以由發(fā)起人來擔(dān)任，特殊目的機構(gòu)的設(shè)立其表現(xiàn)形式上看就只是一個財務(wù)處理的過程。
3.中介機構(gòu)。包括會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)等。中介機構(gòu)的作用主要是接受發(fā)起人的委托，對用于證券化的資產(chǎn)進行清產(chǎn)核資、評估、確定資產(chǎn)的價格、制定證券化方案等。
4.承銷商。承銷商是接受發(fā)起人和特殊目的機構(gòu)共同委托向特定的或者不特定的社會公眾發(fā)售資產(chǎn)支持證券的中介機構(gòu)，比如信托投資公司、證券公司等。
5.投資者。投資者就是電站支持證券的購買人，當特殊目的機構(gòu)為公司或者合伙企業(yè)時，投資者就是公司或者合伙企業(yè)的股東，當特殊目的機構(gòu)為信托財產(chǎn)時，投資者為信托憑證的受益權(quán)人，當電站支持證券為債券時，投資者即為債權(quán)投資者，投資者可以自由轉(zhuǎn)讓其受益權(quán)。
6.電站管理人（即資產(chǎn)證券化過程中的服務(wù)商）。特殊目的機構(gòu)的成立只是出于法律上對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的需要，從電站運營的角度而言，仍然需要由特定的人來管理，這里的電站管理人在電站資產(chǎn)證券化發(fā)起時，可以由發(fā)起人即電站建設(shè)單位繼續(xù)承擔(dān)，但當資產(chǎn)證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關(guān)系類似于不動產(chǎn)管理中的物業(yè)公司和業(yè)主之間的關(guān)系。發(fā)起人如果想要繼續(xù)充當電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協(xié)議管理電站，收取管理報酬，當然，這里的委托協(xié)議一般由發(fā)起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。
7.投資者代表。當資產(chǎn)證券化過程中采用公募方式募集資本時，也就意味著普通投資者人數(shù)眾多，而當投資者人數(shù)眾多時，就必然存在一個搭便車的問題，具體到電站資產(chǎn)證券化中，就是一個對電站管理人的激勵和約束問題。在電站支持證券采用信托方式時，信托投資公司可以充當投資者代表對電站管理人進行監(jiān)督和約束。但電站支持證券采用債券或者股份方式時，對電站管理人的激勵和約束在本質(zhì)上是一個公司治理的問題，投資者的權(quán)利及其與電站管理人之間的關(guān)系則可以由相應(yīng)的企業(yè)法律規(guī)范予以調(diào)整。
（二）交易程序
第一步，由發(fā)起人確定擬證券化的資產(chǎn)，即從發(fā)起人資產(chǎn)中剝離出來用于支持證券發(fā)行的資產(chǎn)實體，在電站建設(shè)融資的資產(chǎn)證券化過程中，擬用于證券化的資產(chǎn)就是特定的電站。在資產(chǎn)證券化過程中，電站將從項目單位的資產(chǎn)負債表中剝離并移交給特定目的機構(gòu)，成為特殊目的機構(gòu)的財產(chǎn)。當然，實際運作中，電站一般仍然可以由項目建設(shè)單位即發(fā)起人繼續(xù)管理，這種特殊目的機構(gòu)的設(shè)立只是一種財務(wù)處理手段，但當資產(chǎn)證券化完成后，電站的實際管理人則要由投資者確定。
第二步，設(shè)立特殊目的機構(gòu)，即新設(shè)立的作為支持證券發(fā)行資產(chǎn)的電站的持有人的公司或者合伙企業(yè)。在特殊目的機構(gòu)為信托公司時，則除了資產(chǎn)剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。在特殊目的機構(gòu)為信托時，則除了資產(chǎn)剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發(fā)起人作為受托人來管理電站。特殊目的機構(gòu)的組成人員在設(shè)立之時由發(fā)起人確定，當資產(chǎn)證券化完成時，應(yīng)及時移交給投資者或者由投資者大會確定其具體的管理和運行人員。
第三步，資產(chǎn)移交。用于資產(chǎn)支持證券的電站必須從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離，之后還必須將電站的產(chǎn)權(quán)移交給作為特殊目的機構(gòu)的公司或者合伙企業(yè)，當電站支持證券采用信托方式時，如果受托人是發(fā)起人之外的其他主體，就可以觀測到資產(chǎn)的移交過程，但如果受托人就是發(fā)起人本身時，資產(chǎn)的移交只表現(xiàn)為會計處理手段而已，當然，這種會計處理方式必須符合信托法中關(guān)于宣示信托的要求。
第四步，制定證券化方案。由發(fā)起人委托會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)以及律師事務(wù)所等中介機構(gòu)對電站的資產(chǎn)進行清產(chǎn)核資，制定證券化方案，確定證券發(fā)行價格。
第五步，信用增級。對電站的價值進行評估和信用增級，包括信用評級和擔(dān)保。
第六步，電站支持證券的發(fā)售。發(fā)起人委托專業(yè)的證券承銷機構(gòu)，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機構(gòu)享有的全部或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會公眾銷售。以目前的資金需求規(guī)模來看，建議分布式電站支持證券的發(fā)售可以采用私募的方式，而對大型地面集中電站支持證券的發(fā)售則可以采用公募的方式。
第七步，對價的支付，證券承銷機構(gòu)對投資者銷售證券后獲取的價款，扣除傭金后應(yīng)全額交付給特殊目的機構(gòu)或者發(fā)起人（具體支付對象由承銷協(xié)議予以確定），至此，發(fā)起人即電站建設(shè)單位退出對電站的所有權(quán)益。
第八步，證券化資產(chǎn)（即電站）的管理。特殊目的機構(gòu)可以委托發(fā)起人繼續(xù)管理電站，并支付管理報酬，也可另行委托電站管理人。
第九步，投資收益支付，電站管理人負責(zé)電站的日常管理，并向電網(wǎng)企業(yè)或者其他用電企業(yè)收取電費，按照與特殊目的公司或者信托投資機構(gòu)的約定，將電費直接交付特殊目的機構(gòu)。特殊目的機構(gòu)按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時，特殊目的機構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對電站的經(jīng)營管理和收益管理。同時，特殊目的機構(gòu)作為投資者代表監(jiān)督和檢查電站管理人對電站的經(jīng)營管理和收益管理。
第十步，資產(chǎn)證券化的終止。對于約定期限的資產(chǎn)證券化項目，期限屆滿之后，特殊目的機構(gòu)按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發(fā)起人。
六、政策建議
對于分布式光伏來說，資本市場融資將成為更加可行的方案，并將有助于降低分布式光伏發(fā)電成本。隨著政策的完善和市場的推動，資產(chǎn)證券化將推動分布式光伏走向成熟的資本化和市場化運作。
（一）推動制定標準化的合約
標準化的合約是分布式光伏運營商和購電商之間的合約，包括租賃協(xié)議、運營協(xié)議，以及資源評估、項目評估等，標準化的合約可以減少投資者的疑慮。為了制定標準合約，美國國家可再生能源實驗室（NREL）已經(jīng)召集了100多位光伏、金融、法律、咨詢方面的專家組建太陽能進入資本工作組（Solar Access to Public Capital，SAPC），將建立數(shù)據(jù)庫以較為準確地評估違約信用風(fēng)險。工作組（SAPC）已經(jīng)提出了標準化的合約和能源購買合約，以推動光伏資產(chǎn)證券化的運作。目前，工作組（SAPC）正在為系統(tǒng)的安裝、運行和維護，以及施工程序起草指導(dǎo)原則。這些都是為了促進光伏資產(chǎn)證券化的有效運作，讓投資者對系統(tǒng)的績效以及以此為基礎(chǔ)的證券有信心。反觀之下，目前國內(nèi)還沒有開始制定標準化的合約。
（二）建立數(shù)據(jù)庫并將實行打包證券化
完備的數(shù)據(jù)是減輕風(fēng)險的關(guān)鍵，光伏產(chǎn)業(yè)需要較為全面的數(shù)據(jù)以更好地評估風(fēng)險，可以辨識風(fēng)險的數(shù)據(jù)包括：光伏設(shè)備的真實績效，能源損失的真實情況，凈產(chǎn)出的真實情況，運維成本的真實情況，客戶違約的真實情況，以及資產(chǎn)有效壽命的真實情況。有效的數(shù)據(jù)庫為評級機構(gòu)和投資者收集系統(tǒng)的績效數(shù)據(jù)和客戶的信用數(shù)據(jù)，將有助于證券化市場的發(fā)展。國內(nèi)的分布式光伏電站走標準化之路，需要以數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，完善現(xiàn)有的電站數(shù)據(jù)庫建設(shè)。同時，規(guī)模對于證券化至關(guān)重要，如果需要證券化的應(yīng)收款的規(guī)模較小，考慮到交易成本，則此類證券化不太可行。分布式光伏項目通常不會帶來較大規(guī)模的應(yīng)收款，由于證券化需要固定成本，難以達到規(guī)模交易的經(jīng)濟性，單個分布式光伏項目的小規(guī)模交易將面臨較高的資金成本，因此，有必要將多個分布式光伏項目打包以實現(xiàn)收益的規(guī)?；?/p>
（三）用保險工具提高現(xiàn)金流的可靠性
光伏電站資產(chǎn)的標準化過程中，還有一項必不可少的配套措施，就是光伏電站保險。因為光伏發(fā)電雖然理論上收益穩(wěn)定，但是有些風(fēng)險因素影響其成為標準化證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，例如光照水平的異常變化、組件質(zhì)量的長期穩(wěn)定性等，而要解決這些問題，就離不開保險。通過引入和推廣光伏電站保險制度，甚至將其作為一種強制手段，還可以讓保險公司增加新的保險合約品種，擴大業(yè)務(wù)范圍。保險制度還將進一步對光伏電站的上游，即光伏制造業(yè)進行有效的激勵和約束，通過強制保險制度下的產(chǎn)品準入考察，敦促上游制造環(huán)節(jié)提升技術(shù)水平并確保產(chǎn)品質(zhì)量，從而令光伏產(chǎn)業(yè)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈形成一種良性的互動和促進機制。
一、資產(chǎn)證券化的概念及特點
1.資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化就是指將一組流動性較差的金融資產(chǎn)進行重新的組合,使金融資產(chǎn)有較強的流動性,能夠賺取更多的現(xiàn)金收益。同時,這種現(xiàn)金收益比較穩(wěn)定,金融資產(chǎn)在與相關(guān)的信用擔(dān)保進行結(jié)合,就能轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾线M行流通,信用等級較高的債券型證券。在1970年,美國首次出現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ),進行重新組合,轉(zhuǎn)化為抵押支持證券,完成了資產(chǎn)證券化的交易,隨著這次交易的成功,逐漸被商家作為金融創(chuàng)新工具,得到了迅猛的發(fā)展。資產(chǎn)證券化目前在全球范圍內(nèi),已經(jīng)有了很廣闊的市場和應(yīng)用,同時也出現(xiàn)了很多衍生產(chǎn)品,如風(fēng)險證券化等。資產(chǎn)證券化充分地將流動性差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化,轉(zhuǎn)換為能夠在金融市場自由買賣的證券,方便了交易雙方,時期具有一定的流動性。
2.資產(chǎn)證券化的特點
資產(chǎn)證券化交易的主要形式就是通過發(fā)行債券或者是收益憑證進行,這種資產(chǎn)證券化和一般的債券融資不同,資產(chǎn)證券化主要是在交易的過程中,融資者會將一少部分明確地作為金融資產(chǎn)進行出售或者抵押,而不是將全部資產(chǎn)作為信用擔(dān)保。因此,這種資產(chǎn)證券化能夠保證融資者的基本權(quán)益,安全性較高。與普通的抵押貸款相比,資產(chǎn)證券化具有信用分離的特點,具體就是指資產(chǎn)證券化能夠讓融資者信用和資產(chǎn)信用相分離,這樣一來,資產(chǎn)證券化的投資者就有了優(yōu)先權(quán)益,無論融資者的信用如何,都和資產(chǎn)本身的信用無關(guān),發(fā)行的資產(chǎn)證券的信用等級和融資者的信用等級無關(guān)。同時,利用金融資產(chǎn)證券化能夠提高金融機構(gòu)的資本充足率,還可以增加資產(chǎn)本身的流動性,間接改變了銀行資產(chǎn)和負債資產(chǎn)之間的關(guān)系,使其結(jié)構(gòu)相對平衡。另一方面,銀行也可以通過資產(chǎn)證券化的方式,使籌資成本下降,融資者能減少經(jīng)濟壓力。如果將資產(chǎn)證券化做好,能夠充分地改變?nèi)谫Y者經(jīng)濟現(xiàn)狀,因為資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品收益狀況良好,并且會處于一個穩(wěn)定的態(tài)勢。
3.資產(chǎn)證券化的基本功能
資產(chǎn)證券化自從1970年開始以來,在全球范圍內(nèi)得到了充分的開發(fā)和應(yīng)用,很多上市公司已經(jīng)開始了解資產(chǎn)證券化的重要性,但是在不同的經(jīng)濟時期,對融資者來說,資產(chǎn)證券化都有著不同的意義,所以在每一個時期的資產(chǎn)證券化的基本功能都不盡相同。但是,總體來說,基本功能主要有幾點。其一就是通過資產(chǎn)證券化的方式出售部分資產(chǎn),以便有資金對所欠負債進行償還,所以資產(chǎn)證券化能夠有效的緩解融資者的部分經(jīng)濟壓力,能夠通過資產(chǎn)證券化的形式提高權(quán)益資本的比率,對今后的籌資或融資產(chǎn)生有利影響。其二就是資產(chǎn)證券化本身就是讓流動性較差的資產(chǎn)進行有效地轉(zhuǎn)化,使資產(chǎn)能夠通過證券的方式進行交易,方便了融資和投資的效率。投資者為了能夠獲取更多利益,需要不斷地出售風(fēng)險較高的資產(chǎn),進而買進風(fēng)險系數(shù)較低的資產(chǎn),從中以獲取最大利潤,資產(chǎn)證券化能夠最大程度化的滿足投資者的要求。其三資產(chǎn)證券化是一種全新的融資方式,較之以前的融資方式而言,這種融資方式的成本會更低,資產(chǎn)證券化通過近幾年的廣泛應(yīng)用,已經(jīng)有了比較完善的融資體系,也是銀行的一項新業(yè)務(wù),使銀行的利潤得到了提高。
二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析
1.信用風(fēng)險
信用風(fēng)險主要體現(xiàn)的就是融資者和投資者雙方的信任風(fēng)險,主要存在于證券化交易的雙方,每一名參與者都有道德責(zé)任。資產(chǎn)證券化將流動性差的資產(chǎn)進行完全轉(zhuǎn)化時,會涉及到投資者,發(fā)行者,甚至還會涉及到投資銀行,證券公司等多方面,這些當事人都對資產(chǎn)證券化負有一定的責(zé)任,因此當有任何一方當事人出現(xiàn)違法欺詐行為,都會對其資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)構(gòu)成一定的風(fēng)險。如果融資者選擇資產(chǎn)證券化的形式緩解資金壓力,或是進行資產(chǎn)交易活動,從中都存在一定的信任風(fēng)險,每位融資者和投資者及涉及到的當事人都應(yīng)對此有相當?shù)牧私?才能從中獲取經(jīng)濟利益。如果證券化資產(chǎn)想順利發(fā)行和正常交易,就需要進行信用增級,通過信用增級能夠使發(fā)行者以較低的成本進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化、交易,獲得大量資金。但是,從中就存在一定的信用風(fēng)險,資產(chǎn)轉(zhuǎn)化所形成的信用擔(dān)保機構(gòu)能否有能力進行信用增級,能否按照國家的規(guī)章制度進行責(zé)任承擔(dān),這些都是資產(chǎn)轉(zhuǎn)化造成的信用風(fēng)險。如果一旦在資產(chǎn)轉(zhuǎn)化過程中出現(xiàn)信用風(fēng)險,就有極大可能引起相關(guān)支持證券信用等級的下降。
2.定價風(fēng)險
所謂的定價風(fēng)險就是指在證券化資產(chǎn)的選擇及資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化時的組合技術(shù)和支持證券的定價方面存在一定的風(fēng)險。如果資產(chǎn)證券化后定價較高,就會使投資者成本上升,因此定價對于融資者來說,十分重要。將流動性較差的資產(chǎn)進行轉(zhuǎn)化后,證券化資產(chǎn)具有流動性和穩(wěn)定性。想要保持這種特性,就需要選擇資產(chǎn),對資產(chǎn)池中的單項資產(chǎn)進行打包處理,但是這種標準化的處理方式很難實現(xiàn),因為標準化技術(shù)要求較高,一般統(tǒng)一標準很難保證。因此,無論是選擇資產(chǎn),還是打包處理,都存在相當大的風(fēng)險。同時,對證券化資產(chǎn)價格的設(shè)定,同樣也有一定風(fēng)險。在整個交易的過程中,定價總共有兩次,第一次是在資產(chǎn)出售給SPV機構(gòu),第二次定價是指發(fā)行ABS的價格,這次定價基本會受到基礎(chǔ)資產(chǎn)和信用等級的影響。只有將這兩次定價合理進行分析,了解經(jīng)濟市場的具體變化,才能準確地把握定價范圍。定價過低會造成市場淘汰,因為定價低無法對市場產(chǎn)生吸引力,若定價過高,就會造成風(fēng)險過高,風(fēng)險過高可以融資企業(yè)面臨過多的財務(wù)風(fēng)險,有可能造成經(jīng)濟損失,甚至還會引起企業(yè)倒閉。
3.市場風(fēng)險
市場風(fēng)險的原因主要就是資產(chǎn)證券化后能有充足的市場進行投資或買賣,雖然資產(chǎn)證券化可以增加資產(chǎn)的流動性,但是并不代表能夠有吸引力,是否能被投資者所接受,因此證券化資產(chǎn)存在一定的市場風(fēng)險。在我國,資產(chǎn)證券化還是在剛剛起步的階段,因此還有很長的一段路要走,需要不斷地完善證券化體系,才能使我國的證券化市場越來越好。目前,我國的證券化市場與傳統(tǒng)債券相比,市場規(guī)模相對較小,投資主體有限,但是市場潛力較大,所以資產(chǎn)證券化在我國有很大的發(fā)展空間。所以,資產(chǎn)證券化需要在我國急需被大眾熟知,這樣才能有更好的發(fā)展,如果投資者選擇在二級市場進行出售,就會很大程度上出現(xiàn)流動性不足的狀況,進而導(dǎo)致證券價格下跌,造成經(jīng)濟損失,因此需要不斷開拓市場,吸引投資者。
4.再投資風(fēng)險
債務(wù)人如果在提前還款的條件下,資產(chǎn)管理者的賬戶就會有暫時性存放的流動資金,如果債務(wù)人沒有進行提前還款,資產(chǎn)管理者的賬戶同樣有可能有暫時性的資金存在,因此資金的充足是與資產(chǎn)收益和支付投資者相關(guān),只有合理地處理好兩者之間的關(guān)系,才能將賬戶上的多余資金進行其他領(lǐng)域的投資,但是如何投資都會存在一定的風(fēng)險,所以不僅要保證證券化資產(chǎn)收益定期收回,還要在再投資時選擇流動性強、穩(wěn)定性高、潛力較大的市場。
三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險存在的問題
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.風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善 目前,我國的風(fēng)險監(jiān)管體系還不夠完善,這就導(dǎo)致我國在實際的風(fēng)險監(jiān)管方面存在很多的問題,資產(chǎn)證券化雖然能夠提高資產(chǎn)的流動性,使得交易更加的方便,但是在交易的過程中,還有很多的風(fēng)險存在,很多投資者在選擇資產(chǎn)進行投資時,由于國家的風(fēng)險監(jiān)管機制不完善,導(dǎo)致投資者等各方面參與者的權(quán)益沒有保障。
2.中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高
當資產(chǎn)進行證券化時,需要通過中介機構(gòu)進行出售和交易,所以中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量是證券化資產(chǎn)是否能成功交易的關(guān)鍵。但是,由于我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展時間較短,所以很多的相關(guān)機構(gòu)都沒有很多的發(fā)展起來,所以今后發(fā)展的重點就應(yīng)該是提高中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量,以保證資產(chǎn)證券化的順利交易。通過提高信用等級的方式降低信息成本,進而提高企業(yè)價值。但是這都取決于中介機構(gòu)能夠?qū)Y產(chǎn)進行信用等級的評估。但是,目前我國的資產(chǎn)評估機構(gòu)還無法完成這項任務(wù)。資產(chǎn)評估行業(yè)的成立時間較短,還沒有完整的評估制度,同時大眾對資產(chǎn)評估機構(gòu)還沒有很深的了解,所以國內(nèi)評級機構(gòu)還有很多方面的欠缺,這就極大程度上的降低了信用評級的可靠性。再有就是目前我國的資產(chǎn)評估還沒有一個統(tǒng)一的標準,業(yè)內(nèi)處于混亂,沒有管理的狀態(tài),所以這就很難得到投資者的認可。
3.證券化信息披露不規(guī)范
證券化資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量能夠保證市場的標準化定價,ABS投資在某種意義上就是一種投資者的買斷行為,很大程度上會面臨各種風(fēng)險,所以在投資前需要進行全面的了解真實情況,這樣能夠保證投資者的基本權(quán)益。但是,近幾年我國的證券化資產(chǎn)的信息披露還存在很多的問題,投資者需要親自到有關(guān)機構(gòu)進行資料查詢,大大增加了交易成本。所以,資產(chǎn)證券化需要保證信息披露的質(zhì)量,方便投資者查詢,才能促進交易的順利進行。
四、預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
1.建立國家支持的資產(chǎn)證券化市場
想要預(yù)防商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險,需要建立起國家支持的資產(chǎn)證券化市場,這樣才能將每一名參與者和機構(gòu)有效的結(jié)合起來,促進證券化市場的建立,并且也要要求其參與者遵守相應(yīng)的法律法規(guī),整合市場內(nèi)的混亂局面,改變其現(xiàn)有的市場形式。不僅需要逐步的擴大發(fā)起機構(gòu)的范圍,同時還要擴大投資者的范圍,這樣才能推動證券化市場規(guī)模的發(fā)展。
2.完善法律和金融監(jiān)管體系
隨著社會的發(fā)展,我國市場經(jīng)濟在飛速的增長,所以需要建立完善相關(guān)的法律制度,這樣才能保證資產(chǎn)證券化的順利運行。在每個部門的共同努力下,資產(chǎn)證券化的政策體系需要不斷的完善,才能發(fā)揮出證券化的優(yōu)勢,同時也能為今后完整的法規(guī)建設(shè)奠定一定的基礎(chǔ)。同時國家的立法程序,逐漸的形成良好穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化市場環(huán)境,為投資者的交易保駕護航,推動資產(chǎn)證券化的可持續(xù)發(fā)展。也可以利用建立法規(guī)的方式,促進商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新。雖然資產(chǎn)證券化在上世紀就已經(jīng)出現(xiàn),但是在我國的發(fā)展時間尚短,需要正確的政策進行引導(dǎo)發(fā)展,才能少走彎路。不斷建立完善金融監(jiān)管體系,通過國家和社會的力量,對資產(chǎn)證券化進行全面的監(jiān)管,逐漸的對經(jīng)濟市場進行有效地調(diào)節(jié),不斷地發(fā)揮出監(jiān)管機制的強大作用,推動證券化的進一步發(fā)展。
