發(fā)布時(shí)間：2023-08-27 15:03:50
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化融資方式樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
房地產(chǎn)證券化正是開(kāi)發(fā)商拓寬融資渠道的重要途徑。
對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)證券化有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源。直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。另一方面，房地產(chǎn)證券化還可以釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。
日前，華僑城地產(chǎn)與中國(guó)工商銀行深圳分行、中信信托投資有限公司共同發(fā)行了“華僑城租賃收益權(quán)直接融資項(xiàng)目”，融資金額6.5億元。
華僑城地產(chǎn)通過(guò)以其深圳本部的部分收益型物業(yè)，包括商鋪、寫(xiě)字樓、廠房和國(guó)際公寓等物業(yè)的未來(lái)5年租金收益委托中信信托發(fā)行財(cái)產(chǎn)信托產(chǎn)品，托管銀行和監(jiān)管銀行均為中國(guó)工商銀行股份有限公司深圳市分行。
華僑城地產(chǎn)財(cái)務(wù)總監(jiān)林育德表示，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)信托普遍通過(guò)房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、回籠資金，而通過(guò)物業(yè)租賃收入(現(xiàn)金流)的財(cái)產(chǎn)信托在國(guó)內(nèi)尚屬首次，深圳華僑城租賃收入財(cái)產(chǎn)信托在此方面進(jìn)行了金融創(chuàng)新。
租賃融資
目前我國(guó)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托往往通過(guò)銀行貸款或信托貸款進(jìn)行間接融資；而華僑城租賃收益權(quán)直接融資項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)首例房地產(chǎn)租賃收益權(quán)直接融資的項(xiàng)目，也是目前以未來(lái)收益作為信托標(biāo)的直接融資最大的一筆。
用益信托分析師李說(shuō)：“租賃收入財(cái)產(chǎn)信托以固定的房地產(chǎn)項(xiàng)目私募融資，可以加快資金的運(yùn)轉(zhuǎn)。因?yàn)槌钟形飿I(yè)要收回資金需要的時(shí)間很長(zhǎng)，而采用信托的方式可以把資金提前收回來(lái)，是房地產(chǎn)企業(yè)中期融資的一種方式。”
“另外，與以租金收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)投資基金REITS不同的是華僑城租賃收入財(cái)產(chǎn)信托屬于私募性質(zhì)，而前者則是公募性質(zhì)?！崩钫f(shuō)。
但是，中信信托總經(jīng)理蒲堅(jiān)認(rèn)為，華僑城租賃收入財(cái)產(chǎn)信托有希望發(fā)展成為國(guó)內(nèi)上市的首只房地產(chǎn)投資信托基金REITS。
華僑城是以旅游主題地產(chǎn)為特色，它所持有的租賃型物業(yè)具有相當(dāng)好的市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，發(fā)行租賃收入財(cái)產(chǎn)信托對(duì)于華僑城來(lái)說(shuō)是一條合適的融資渠道。
工行深圳分行行長(zhǎng)王曉燕表示，這個(gè)產(chǎn)品適合旅游、地產(chǎn)聯(lián)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)模式，將來(lái)華僑城可以通過(guò)這種模式實(shí)現(xiàn)自身門(mén)票收入、地產(chǎn)收入的證券化，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)行，降低國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和地產(chǎn)政策的影響。
房地產(chǎn)證券化
華僑城的租賃財(cái)產(chǎn)信托就是房地產(chǎn)證券化的初步嘗試。
安邦集團(tuán)的分析師蘇晶說(shuō)：“房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的融資方式是憑借開(kāi)發(fā)商本身的資信能力來(lái)融資的，主要就是向銀行貸款。而資產(chǎn)證券化則是用開(kāi)發(fā)商的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資?！?/p>
“對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)證券化有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源。直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。另一方面，房地產(chǎn)證券化還可以釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。”蘇晶說(shuō)。
中信信托公司信托業(yè)務(wù)二部總經(jīng)理李峰表示華僑城租賃收益權(quán)直接融資項(xiàng)目因?yàn)樯袑儆谒侥夹再|(zhì)，因此可以理解為“準(zhǔn)房地產(chǎn)證券化”。
目前，國(guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商融資渠道主要仍是銀行信貸。
數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年，全國(guó)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款的余額是4.3萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)24.5％。房地產(chǎn)業(yè)的貸款在銀行貸款中所占比已經(jīng)達(dá)到了17.2％，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額呈快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，所占比重由30％上升到40％。融資模式的單一化使房企的負(fù)債率達(dá)到了70％以上，也給金融系統(tǒng)帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。而國(guó)際上，房企更多的錢(qián)不是來(lái)自銀行，而是來(lái)自房地產(chǎn)基金。
2007年11月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策。銀根緊縮將會(huì)對(duì)以銀行貸款為主的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商產(chǎn)生很大的影響。加之，受到信貸緊縮政策的影響，全國(guó)樓市普遍出現(xiàn)銷(xiāo)售速度放緩，開(kāi)發(fā)商資金回籠放慢的情況。因此，開(kāi)發(fā)商都在想辦法盡力擴(kuò)大自己的融資渠道，以求得生存。
業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，今年，中小開(kāi)發(fā)商資金從緊的狀況還會(huì)一直延續(xù)下去。目前，銀根的緊縮，已經(jīng)把一些資金鏈緊崩的小企業(yè)排出市場(chǎng)了。
房地產(chǎn)證券化正是開(kāi)發(fā)商拓寬融資渠道的重要途徑。
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；證券化；資產(chǎn)
華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國(guó)外早已不是新鮮的東西，而在國(guó)內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對(duì)有限，但未來(lái)將無(wú)處不在，我國(guó)中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī)，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤(pán)活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長(zhǎng)期困繞其發(fā)展的融資難問(wèn)題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動(dòng)性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門(mén)的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過(guò)特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為償付證券的資金來(lái)源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來(lái)的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。
1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架。
首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對(duì)自身?yè)碛械哪軌虍a(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個(gè)資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機(jī)構(gòu)（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它還應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，并具有獨(dú)立的決策權(quán)。再次，進(jìn)行信用增級(jí)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SPV可以通過(guò)多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級(jí)是指為了確保SPV按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。
進(jìn)行信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。發(fā)行評(píng)級(jí)由專門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求來(lái)進(jìn)行，其中被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。與此同時(shí)，信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負(fù)責(zé)以包銷(xiāo)或代銷(xiāo)的方式向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實(shí)施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)服務(wù)人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項(xiàng)存入托管人的收款賬戶，托管人按期對(duì)投資者還本付息。
2.中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢(shì)
一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢(shì)。
2.1 融資成本低
通過(guò)成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價(jià)格進(jìn)行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場(chǎng)發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級(jí)的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價(jià)、酬金等中間費(fèi)用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過(guò)破產(chǎn)隔離以及信用增級(jí)處理方式，讓融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用。
2.2 融資效率高
傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，在機(jī)制上更好的解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點(diǎn)，各中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)分工更為細(xì)化，從而提高了效率。
2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)低
在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的問(wèn)題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過(guò)從內(nèi)部或外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化還存在股東財(cái)富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。
2.4 融資限制條件少
傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來(lái)融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，而股權(quán)債券融資方式對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨(dú)證券化的這部分資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評(píng)級(jí)低而得不到融資的問(wèn)題。
3.中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙及建議對(duì)策
資產(chǎn)證券化作為一種市場(chǎng)化的融資工具，在許多國(guó)家已經(jīng)有了成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問(wèn)題是一種必然趨勢(shì)，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開(kāi)展困難重重，需要政府的大力支持和促進(jìn)。
3.1 制度障礙及對(duì)策
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。此次《規(guī)定》通過(guò)列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。
但我國(guó)相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善，存在一定的問(wèn)題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國(guó)《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國(guó)合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，對(duì)破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等問(wèn)題的法律界定，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)中的法律規(guī)定等。同時(shí)，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國(guó)家相關(guān)法律的支持和保障。
3.1.2 會(huì)計(jì)和稅收制度方面
資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實(shí)出售，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標(biāo)的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來(lái)說(shuō)，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價(jià)、發(fā)行的會(huì)計(jì)處理與核算等問(wèn)題的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，加強(qiáng)會(huì)計(jì)披露等。
3.2 市場(chǎng)供求障礙及對(duì)策
目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個(gè)好的解決方法，但我國(guó)資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場(chǎng)供給方面
資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個(gè)方面，一是有無(wú)大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項(xiàng)證券化資產(chǎn)的所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力或積極性進(jìn)行證券化。目前，我國(guó)住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動(dòng)性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長(zhǎng)期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國(guó)需擴(kuò)大和規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計(jì)不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資意愿、資金實(shí)力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。
3.2.2 市場(chǎng)需求方面
資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)投資者、商業(yè)銀行等。反觀國(guó)內(nèi)，雖然目前我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格，約束了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者，借助機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和專業(yè)知識(shí)，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對(duì)稱信息，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面從外部強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營(yíng)管理水平。同時(shí)，通過(guò)對(duì)政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場(chǎng)的主體。
3.3 市場(chǎng)運(yùn)行障礙及對(duì)策
從資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行角度看，其各個(gè)參與要素在我國(guó)發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)；缺乏全國(guó)性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評(píng)級(jí)為主的中介機(jī)構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個(gè)人信用征信制度，加強(qiáng)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)防范，完善全國(guó)性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場(chǎng)。更為關(guān)鍵的是，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn)，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊(duì)伍。
3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對(duì)現(xiàn)金流的損失風(fēng)險(xiǎn)要有持續(xù)一段時(shí)期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測(cè)未來(lái)?yè)p失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價(jià)。（3）本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時(shí)間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時(shí)候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對(duì)立的，而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運(yùn)用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門(mén)給予有力的扶持和推動(dòng)，促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。
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關(guān)鍵詞：林業(yè)；資產(chǎn)證券化；法律
一、引言
作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展中起著不可替代的作用。我國(guó)的林業(yè)投入還是來(lái)自于政府投入，而社會(huì)投入的比重明顯偏低。資產(chǎn)證券化（ Asset- backed securities，簡(jiǎn)稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質(zhì)特征在于以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資[1]。然而林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國(guó)基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙。本文就林業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行探討并提出相關(guān)建議。
二、文獻(xiàn)綜述
許多學(xué)者都對(duì)資產(chǎn)證券化有所研究。許多奇從資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓特殊性入手，探討目前我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓存在的障礙。趙宇霆以我國(guó)現(xiàn)行制度背景為出發(fā)點(diǎn)，詳細(xì)討論了我國(guó)現(xiàn)存制度下SPV的困難以及我國(guó)為解決這些困難應(yīng)作的變革。李昊陽(yáng)[4]指出資產(chǎn)證券化的效益以及我國(guó)資產(chǎn)證券化的必要性。關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題的探討還不是很多。
三、林業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性分析
1.林業(yè)外部環(huán)境的支持
林業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的林業(yè)融資方式，無(wú)論是從資金來(lái)源、投資項(xiàng)目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看，這種創(chuàng)新都是可行的。林業(yè)建設(shè)巨大的資金需求和大量?jī)?yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應(yīng)用空間。
2.林業(yè)資產(chǎn)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征
林業(yè)作為國(guó)家基礎(chǔ)行業(yè)，同時(shí)隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展，林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報(bào)率高的投資項(xiàng)目不斷涌現(xiàn)。林業(yè)有著其他產(chǎn)業(yè)的普遍的資產(chǎn)證券化的特征以外，林業(yè)資產(chǎn)證券化也有其自身的特殊性，比如其生長(zhǎng)周期方面和標(biāo)準(zhǔn)化方面。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化為林業(yè)企業(yè)提供了良好的融資方式
目前我國(guó)林業(yè)企業(yè)的信用等級(jí)多在BBB級(jí)以下，無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級(jí)增加，從而使我國(guó)企業(yè)和項(xiàng)目進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)成為可能，這將極大地拓展我國(guó)項(xiàng)目融資的活動(dòng)空間，加快我國(guó)的項(xiàng)目融資。
四、林業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙
1.在證券化標(biāo)的的擔(dān)保方面
林業(yè)經(jīng)營(yíng)者可以提供并能夠被貸款人接受的擔(dān)保資產(chǎn)非常有限。且其價(jià)值具有不確定的特點(diǎn)，難以準(zhǔn)確評(píng)估，且受托人可以在信托擔(dān)保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經(jīng)營(yíng)處分財(cái)產(chǎn)，這進(jìn)一步增加了林業(yè)信托擔(dān)保財(cái)產(chǎn)價(jià)值的不確定性。
2.從森林保險(xiǎn)法的角度
眾所周知，林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期較長(zhǎng)，易遭受各種自然災(zāi)害的侵襲，給林農(nóng)造成巨大經(jīng)濟(jì)損失，嚴(yán)重影響林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。森林保險(xiǎn)作為重要的林業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)林業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于開(kāi)辦森林保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，技術(shù)難度高，林農(nóng)投保積極性不高，造成我國(guó)森林保險(xiǎn)發(fā)展總體滯后。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化信息的披露角度
信息不對(duì)稱是構(gòu)成金融市場(chǎng)交易成本的一個(gè)重要方面。由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池構(gòu)成復(fù)雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業(yè)資產(chǎn)支持證券的投資者很難像其它基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標(biāo)準(zhǔn)往往就是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。因此對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。
五、建議
1.建立《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》
為了使林業(yè)資產(chǎn)證券化能夠順利進(jìn)行，我國(guó)應(yīng)建立林業(yè)資產(chǎn)證券化專門(mén)的法律《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》。對(duì)林業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，受托管理人等相關(guān)法律主體作出具體要求，完善林業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的擔(dān)保體系，從而促進(jìn)林業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
2.完善《森林保險(xiǎn)法》
森林保險(xiǎn)作為重要的林業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者在災(zāi)后迅速恢復(fù)生產(chǎn)，促進(jìn)林業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于各種原因我國(guó)森林保險(xiǎn)發(fā)展總體滯后。我國(guó)應(yīng)建立森林保險(xiǎn)體系，把森林保險(xiǎn)納入農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)統(tǒng)籌安排，通過(guò)保費(fèi)補(bǔ)貼等必要的政策手段引導(dǎo)保險(xiǎn)公司、林業(yè)企業(yè)、林業(yè)專業(yè)合作組織、林農(nóng)積極參與森林保險(xiǎn)，擴(kuò)大森林投保面積。
3.修訂《證券法》，對(duì)信息披露等做出明確規(guī)定
從我國(guó)目前的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》的規(guī)定來(lái)看，信息披露的完整性和準(zhǔn)確性離為投資者提供投資分析的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和依據(jù)有較大的距離，導(dǎo)致在資產(chǎn)支持證券運(yùn)作過(guò)程中資產(chǎn)池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數(shù)據(jù)過(guò)于籠統(tǒng)。故應(yīng)對(duì)信息披露等做出明確規(guī)定。
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資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品,可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性,其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是,以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者,也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用,同時(shí)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少?gòu)暮暧^角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出,資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭,但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等,同時(shí),資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇,因此,資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來(lái)分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
(一)資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響我們知道,轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,眾多金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始利用資產(chǎn)證券化來(lái)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn),因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能,它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)講,微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的,則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過(guò)程中不可能被消除掉,但通過(guò)在投資者之間來(lái)分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量,還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來(lái)分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平,這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配;其次,從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來(lái)講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題,同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候,擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
(二)資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
(1)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過(guò)程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn),歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去,只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的,證券化就不愁沒(méi)有銷(xiāo)路,這樣他們就可以通過(guò)不斷的證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
(2)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購(gòu)買(mǎi),風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松,這一過(guò)程會(huì)不斷的衍生下去。但是,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過(guò)程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性功能的負(fù)面影響
(1)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售,抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性,這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng),大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng),引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲,形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
(2)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化的購(gòu)買(mǎi)者,比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張,但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的,而沒(méi)有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì),因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外,這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的,一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),證券化產(chǎn)品就失去了銷(xiāo)路,這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停,流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
(3)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前,隨著房?jī)r(jià)的上漲,擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金,導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫,由此引起經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策,由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降,同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象,這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降,這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值,其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷(xiāo)路,證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停,這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金,流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā),并引起了經(jīng)濟(jì)的過(guò)度下滑,由此可見(jiàn)擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
(4)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過(guò)證券化來(lái)增大流動(dòng)性,這樣流動(dòng)性的資源增加了,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高,進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發(fā)行證券的直接融資方式,另一種是通過(guò)銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,大部分國(guó)家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展,同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現(xiàn)象越來(lái)越頻繁,并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來(lái)越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí),銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化,銀行通過(guò)將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性,從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式,這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失,導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過(guò)證券市場(chǎng)的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高,增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
(一)資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機(jī)爆發(fā)之前,資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用,這表現(xiàn)在:第一,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置,并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);第二,資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品,在運(yùn)作過(guò)程中,中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng),這使銀行發(fā)放信貸過(guò)程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開(kāi)化,進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定,這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后,主要表現(xiàn)在:
第一,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先,資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn),可以被用來(lái)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多,但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性,導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難,因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加;其次,資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng),這限制了信息披露的發(fā)揮,因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行;再次,資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度,因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí),投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè),這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性行為,由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問(wèn)題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問(wèn)題等,這些委托———問(wèn)題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩(wěn)定。
第二,基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn),優(yōu)化資源的配置,但從次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是,在危機(jī)爆發(fā)之前,一方面,風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有轉(zhuǎn)移給合適的投資者,并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中,導(dǎo)致透明度降低,形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面,在逐利的刺激下,資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷(xiāo)售”模式,形成了非常復(fù)雜的交易鏈條,在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下,“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn),而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語(yǔ)及政策建議
從上面的分析可以看出,資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響,甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響,因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來(lái)的各項(xiàng)功能,同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景,通過(guò)討論資產(chǎn)李佳:資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系運(yùn)行的影響分析證券化對(duì)金融體系的各種影響,可以得出以下幾點(diǎn)啟示:
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 體育產(chǎn)業(yè) 融資 法律問(wèn)題
目前，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)急需要解決的問(wèn)題是，通過(guò)金融創(chuàng)新將體育產(chǎn)業(yè)投融資與資本市場(chǎng)銜接，把體育產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)作為發(fā)展我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)投融資的切入點(diǎn)，推動(dòng)我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)投融資的發(fā)展（胡永紅，2008）。在體育產(chǎn)業(yè)商業(yè)化的背景下，體育資產(chǎn)融資方式也在發(fā)生著根本性的變化。由于受到其他相關(guān)行業(yè)的影響，資產(chǎn)證券化融資不僅能夠緩解和解決當(dāng)前體育產(chǎn)業(yè)化的融資問(wèn)題，更為重要的是這種融資方式可以促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)化的持續(xù)發(fā)展。體育資產(chǎn)證券化融資，首先就是將一些資產(chǎn)諸如：座位的永久性許可、停車(chē)位、廣告權(quán)、門(mén)票收入、體彩收入等融合到商業(yè)行為中，使之產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)效能。其次就是利用社會(huì)資本對(duì)體育資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)范化管理，推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)的延伸。再次就是對(duì)目前現(xiàn)有的體育場(chǎng)館進(jìn)行股份制改造，試行“債轉(zhuǎn)股”。國(guó)有體育場(chǎng)館負(fù)債率高、財(cái)務(wù)成本過(guò)大，實(shí)施債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于為國(guó)有體育場(chǎng)館注入一筆資金，降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以有較多的資金和積累對(duì)場(chǎng)館進(jìn)行管理和維護(hù)等，從而有利于國(guó)有體育場(chǎng)館擺脫困境（周寶龍，2010）。目前國(guó)內(nèi)大型體育場(chǎng)館的前期投資建設(shè)基本上都是由中央或地方政府投資，這種投資方式給中央和地方財(cái)政帶來(lái)巨大壓力。
因此，建立多種體育場(chǎng)館的投融資模式，是當(dāng)前中國(guó)體育場(chǎng)館建設(shè)中迫切需要解決的重大問(wèn)題。體育場(chǎng)館建設(shè)是一項(xiàng)資本高度集中的投資，建設(shè)成本因結(jié)構(gòu)設(shè)置、規(guī)模、地點(diǎn)、建設(shè)質(zhì)量以及所需配套基礎(chǔ)設(shè)施而有很大差別。在國(guó)外的體育場(chǎng)館建設(shè)所需的大量資金通常是私人資本和公共資本的組合，在場(chǎng)館建設(shè)資金籌集過(guò)程中，采取多種融資途徑，如銀行貸款、資產(chǎn)債券化、股票等。體育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種新型的資產(chǎn)處理方式和融資工具，目前已成為全球體育產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)最主要的融資方式，并迅速成為全球體育產(chǎn)業(yè)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。但是要注意的是，對(duì)于資產(chǎn)證券化剛剛起步的中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，在體育資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，一些潛在的法律沖突和法律缺失問(wèn)題值得關(guān)注，為了體育資產(chǎn)證券化健康、快速的成長(zhǎng)，應(yīng)當(dāng)盡快確立法律上可操作的可證券化資產(chǎn)的法定標(biāo)準(zhǔn)，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移模式，以及稅收、監(jiān)管等法律問(wèn)題。
資產(chǎn)證券化融資的類型及特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化融資簡(jiǎn)稱ABS融資模式，而體育場(chǎng)館ABS融資是指以體育場(chǎng)館設(shè)施的未來(lái)收益為基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場(chǎng)上流通和買(mǎi)賣(mài)的債券來(lái)籌集資金的一種融資方式。在此方式中，通常由發(fā)起人將目標(biāo)資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV將資產(chǎn)重組成資產(chǎn)池并運(yùn)作發(fā)起，并且通過(guò)證券承銷(xiāo)商銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券，取得發(fā)行收入后，再按照合同規(guī)定，把發(fā)行收入扣除傭金支付給體育場(chǎng)館項(xiàng)目所有者，最后用資產(chǎn)池未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行證券的本息。
按照證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化主要可分為三類：通常將以抵押貸款（如住房抵押貸款、汽車(chē)抵押貸款等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券稱為抵押支撐證券；以資產(chǎn)的未來(lái)收益或其他擔(dān)保形式為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券稱為資產(chǎn)支持證券（例如以體育場(chǎng)館門(mén)票收入、電視轉(zhuǎn)播、廣告、冠名、高速公路收費(fèi)、租金收入等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券就屬于資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)，是指發(fā)行的票據(jù)或者公司債券受到一些政策上的優(yōu)惠，主要是政府為了提高從事體育產(chǎn)業(yè)的公司融資能力而設(shè)計(jì)的（陳海，2009）。資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)形成資產(chǎn)池，通過(guò)把不同資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組而轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)的有價(jià)證券的行為。
資產(chǎn)證券化融資具有以下的特點(diǎn)：證券化通常是將多個(gè)原始權(quán)益人所需融資的資產(chǎn)集中成一個(gè)資產(chǎn)池，將資產(chǎn)重組后進(jìn)行證券化，由于資產(chǎn)的多樣性而使得融資風(fēng)險(xiǎn)小、成本低；由于真實(shí)出售，所以它是一種不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的融資方式，由于在不改變資本的情況下降低了資產(chǎn)的庫(kù)存，原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債率得到改善；由于設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)作為特別目的信托，而信托制度的特點(diǎn)就會(huì)使得信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)不再屬于委托人而屬于受托人，同時(shí)又與受托人的其他財(cái)產(chǎn)相隔離，這一機(jī)制就滿足了資產(chǎn)證券化所要求的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而高等級(jí)擔(dān)保公司的介入使投資者的風(fēng)險(xiǎn)大為降低；資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，融資成本低、效率高，容易實(shí)現(xiàn)雙贏的局面，對(duì)參與各方都具有很強(qiáng)的吸引力。這些是資產(chǎn)證券化融資的一般特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)，正是由于以上原因，體育場(chǎng)館的運(yùn)營(yíng)在資金不足的情況下，開(kāi)展ABS融資是符合我國(guó)當(dāng)前的國(guó)情，同時(shí)這一融資方式也對(duì)我國(guó)體育事業(yè)的發(fā)展起到重要的作用。
資產(chǎn)證券化在體育場(chǎng)產(chǎn)業(yè)融資中的模式選擇及建議
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)未來(lái)的收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流為發(fā)行基礎(chǔ)，將這些現(xiàn)金流打包，進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、增級(jí)后，由承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售給個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，投資者即可獲得指定的未來(lái)的現(xiàn)金流收入。資產(chǎn)證券化作為新興的融資形式，其發(fā)行不受發(fā)行主體本身的信用水平和資產(chǎn)規(guī)模的限制。
體育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化融資宜采用資產(chǎn)支持證券（ABS）模式。ABS是資產(chǎn)證券化的一種模式，是指把缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)化成為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券。ABS是一種資產(chǎn)支持證券，具有將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融通資金的重要功能。ABS的基本方式是將擬實(shí)行證券化交易的資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全剝離，以真實(shí)出售的方式過(guò)戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池，再對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)后，以其為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，通過(guò)承銷(xiāo)商出售給相應(yīng)的證券投資者，投資者購(gòu)買(mǎi)的是證券化的資產(chǎn)，對(duì)被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益享有在規(guī)定的期限收取債券的本金和利息，最后SPV將證券銷(xiāo)售所得按合同要求轉(zhuǎn)付發(fā)起人（梁鈞，2000）。
特殊目的載體（SPV）的設(shè)立建議。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。尤其在我國(guó)現(xiàn)階段已有特殊目的信托模式推行資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。所以在體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化的過(guò)程別目的載體適宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特點(diǎn)就會(huì)使得信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)不再屬于委托人而屬于受托人，同時(shí)又與受托人的其他財(cái)產(chǎn)相隔離，這一機(jī)制就滿足了資產(chǎn)證券化所要求的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，被證券化的資產(chǎn)不在其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍之內(nèi)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按證券化交易契約規(guī)定支付給投資者。同時(shí)，這種信托方式一般采用發(fā)起人設(shè)立特殊目的信托，所以可以享受政府的稅收優(yōu)惠政策，降低了體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化融資的成本。
評(píng)級(jí)和增級(jí)建議。為了獲得更高的資信級(jí)別，保證投資者對(duì)本息的按時(shí)歸還有充分的信心，幾乎所有公開(kāi)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券都采用某種形式的信用提高。信用增級(jí)分為外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔(dān)保，后者是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)保。外部信用增級(jí)是指第三方為資產(chǎn)支持證券提供金融擔(dān)保，從而增加資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。通過(guò)信用增級(jí)提高資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別，是吸引外資、改善發(fā)行條件，順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，絕大多數(shù)的證券化交易都利用了外部和內(nèi)部增級(jí)相結(jié)合的方式（母小君，2010）。
資產(chǎn)證券化在體育場(chǎng)產(chǎn)業(yè)融資中存在的問(wèn)題及對(duì)策
資產(chǎn)證券化的第一步，就是發(fā)起人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，即在法律的視野下，發(fā)起人將合格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 SPV，實(shí)現(xiàn)該資產(chǎn)與發(fā)起人的隔離。在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，該資產(chǎn)非破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化通過(guò)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離制度切斷破產(chǎn)企業(yè)與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，使得當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)免于列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而規(guī)避了破產(chǎn)法律對(duì)擔(dān)保物權(quán)行使的障礙（王昆江，2010）。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)注資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否已經(jīng)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄，對(duì)于證券化的資產(chǎn)要求應(yīng)當(dāng)有獨(dú)立、真實(shí)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄并經(jīng)具有證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，上述要求是為了防止可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。但是體育產(chǎn)業(yè)中的很多要建和在建的體育場(chǎng)館，其資產(chǎn)不可能存在穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而不能完全是未來(lái)債權(quán)，這就需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)考慮體育場(chǎng)館建設(shè)具有公共屬性的資產(chǎn)證券化的特殊意義，應(yīng)對(duì)該規(guī)則進(jìn)行相應(yīng)的突破（張露，2007）。
在信用提高方面，擔(dān)保作為信用提高的一種重要形式在各國(guó)被廣泛采用，以美國(guó)為例，美國(guó)三大抵押貸款證券公司政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，這些準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)為住宅消費(fèi)提供抵押擔(dān)保并購(gòu)買(mǎi)住宅貸款抵押權(quán)。而從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)在證卷化初期或多或少引入了政府擔(dān)保。當(dāng)然，為了防止濫用政府信用，還應(yīng)對(duì)政府擔(dān)保的范圍、責(zé)任和義務(wù)作出明確規(guī)定，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管力度，有效控制信用規(guī)模。我國(guó)《擔(dān)保法》所作的國(guó)家機(jī)關(guān)不能充任擔(dān)保人的禁止性規(guī)定，使政府為體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保支持存在實(shí)質(zhì)性的障礙，因此，《擔(dān)保法》的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會(huì)制約資產(chǎn)證券化的開(kāi)展（馬金良，2004）。
權(quán)威社會(huì)中介機(jī)構(gòu)存在缺位。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程離不開(kāi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)估公司以及資產(chǎn)評(píng)估公司等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的工作和參與，但在我國(guó)卻存在權(quán)威社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的缺位現(xiàn)象，致使相關(guān)工作很難開(kāi)展。資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于信用提高技術(shù)能被投資者所認(rèn)可。由于資信評(píng)級(jí)行業(yè)在我國(guó)還屬于新興行業(yè)，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)目少，信譽(yù)及其獨(dú)立性差，缺乏一套完整而嚴(yán)密的法律規(guī)范框架，難以制定和實(shí)行科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系，無(wú)論是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體系和組織形式，還是運(yùn)作都存在很大的不規(guī)范性，并最終導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者缺乏足夠的影響力（孫奉軍，2009），資信評(píng)級(jí)無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，限制了體育場(chǎng)館資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施。
參考文獻(xiàn)：
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一、資產(chǎn)證券化的含義
資產(chǎn)證券化有廣義與狹義之分。從廣義上說(shuō)，資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)化成證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的過(guò)程與技術(shù)。從狹義上說(shuō)，資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集成一個(gè)資產(chǎn)池，并通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)重組與信用增級(jí)，發(fā)行以該資產(chǎn)或資產(chǎn)組合為支撐的證券的融資行為[1]。
二、國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀
銀行信貸資產(chǎn)證券化作為商業(yè)銀行融資方式的一種，自上世紀(jì)七十年代首次在美國(guó)出現(xiàn)后發(fā)展迅猛。
目前，在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券融資中，資產(chǎn)證券化債券融資規(guī)模已經(jīng)超過(guò)公司債券的發(fā)行規(guī)模； 國(guó)外商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)也已經(jīng)發(fā)展的較為完善。但這其中不可避免地存在著一些問(wèn)題，使證券化產(chǎn)品的實(shí)際效應(yīng)和創(chuàng)造者的最初動(dòng)機(jī)發(fā)生偏離。這些問(wèn)題導(dǎo)致了次貸危機(jī)等全球性金融危機(jī)的爆發(fā)，給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了沉重的打擊。
我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)從2005年3月正式啟動(dòng)，截止至2008年底，共計(jì)11家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)先后成功發(fā)行了667.83億元的信貸資產(chǎn)支持證券；涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類涵蓋普通中長(zhǎng)期貸款、個(gè)人住房抵押貸款、汽車(chē)抵押貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等五大類。隨著金融危機(jī)爆發(fā)以及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則延緩了其市場(chǎng)發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。進(jìn)入2009年來(lái)，資產(chǎn)證券化進(jìn)程停滯。然而在資金需求旺盛，信貸規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的背景下，資產(chǎn)證券化作為增強(qiáng)商業(yè)銀行流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本占用壓力的有效手段，重啟的呼聲日益高漲。2012年，停滯三年的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作重啟。
三、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的效益分析
（一）微觀效益（對(duì)商業(yè)銀行）：
1. 優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理
第一，降低融資成本，改善融資方式。資產(chǎn)證券化屬于直接融資方式的一種。當(dāng)商業(yè)銀行出現(xiàn)暫時(shí)性資金短缺時(shí)，可以通過(guò)傳統(tǒng)的融資渠道——向中央銀行貼現(xiàn)或者在銀行間的同業(yè)市場(chǎng)拆借來(lái)獲取資金，但是這種間接融資方式的成本往往比較高，而且融資缺乏主動(dòng)性。相比之下，銀行通過(guò)主動(dòng)將自身流動(dòng)性較差的資產(chǎn)證券化，并輔以破產(chǎn)隔離機(jī)制與信用增級(jí)手段，能夠大大降低融資成本。而且，在證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行往往同時(shí)扮演發(fā)起人與中介服務(wù)商的角色，服務(wù)費(fèi)收入也可以彌補(bǔ)一部分證券發(fā)行費(fèi)用。同時(shí)，由于將資產(chǎn)證券化多數(shù)采用表外融資的方式，銀行還可以釋放相應(yīng)資本，從而達(dá)到改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的目的。
第二，改善期限結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行普遍存在“借短貸長(zhǎng)”的現(xiàn)象，資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)匹配失當(dāng)，隱藏著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以有效地解決這一問(wèn)題，通過(guò)將長(zhǎng)期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，化解長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期負(fù)債結(jié)構(gòu)不匹配的問(wèn)題。
2. 優(yōu)化資本管理
第一，增加流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化在不增加甚至減少負(fù)債的前提下，把銀行流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可流通證券，增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高了資本利用效率。
第二，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以有效地分散資產(chǎn)組合，降低貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而改善資本充足率。
（二）宏觀效益（對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)）：
1. 豐富產(chǎn)品種類，完善金融市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化的推廣可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的多元化，特別是在儲(chǔ)蓄率高的國(guó)家，證券化產(chǎn)品將為非銀行金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì)，改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，并提高投資效率。
2. 引導(dǎo)民間資金進(jìn)入國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)。通過(guò)調(diào)節(jié)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)權(quán)重，可以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車(chē)貸款等國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開(kāi)展信貸資產(chǎn)證券化，從而將資金引導(dǎo)至這些領(lǐng)域，保障投資力度，促進(jìn)這些行業(yè)的發(fā)展。
四、商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對(duì)包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
1. 利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)利率升高時(shí)，一方面存款利率的升高將會(huì)吸引投資資金流向儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)；另一方面證券化產(chǎn)品價(jià)格將會(huì)降低，收益將少，最終使得證券化產(chǎn)品的吸引力下降，流動(dòng)性降低。
2. 通脹風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券作為固定收益的證券，其收益率的變化與通貨膨脹率的變化呈反比。如果通貨膨脹率超過(guò)了證券票面收益率，投資者將遭受虧損。
3. 政策與法律風(fēng)險(xiǎn)
一國(guó)的政策與法律是不斷變化的。在債券的發(fā)行期限內(nèi)，原有的政策和法律條款如果發(fā)生變化，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)損失將難以估計(jì)。特別在新興市場(chǎng)國(guó)家，金融體系與法律體系的建設(shè)處于探索階段，政策與法律的變化會(huì)更加頻繁。
（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對(duì)資產(chǎn)證券市場(chǎng)局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)?？赡苁且?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場(chǎng)有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
1. 信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)鶆?wù)人無(wú)法按時(shí)支付利息和本金的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的融資渠道分為真實(shí)銷(xiāo)售與擔(dān)保融資。如果商業(yè)銀行采取的是表內(nèi)融資方式，即擔(dān)保融資，那么債務(wù)人是否按時(shí)還本付息就關(guān)系到資產(chǎn)證券化參與各方的利益，也包括商業(yè)銀行。
2. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化初期，為了吸引投資者及增加證券流動(dòng)性，商業(yè)銀行通常會(huì)將一些優(yōu)良資產(chǎn)證券化。這種做法在初期有利于推廣資產(chǎn)證券化，增加市場(chǎng)接受性與流通性，但是也會(huì)使商業(yè)銀行在其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失的同時(shí)使不良資產(chǎn)狀況得不到應(yīng)有的改善，由此增大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
五、我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過(guò)程中需要注意的一些問(wèn)題
（一）信用評(píng)級(jí)機(jī)制不完善。我國(guó)信用制度建設(shè)起步較晚，金融中介機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展程度較低。國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模較小，經(jīng)驗(yàn)尚淺，運(yùn)作不規(guī)范，缺乏權(quán)威性，很難滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的要求。
（二）運(yùn)作過(guò)程不規(guī)范。首先，商業(yè)銀行作為證券發(fā)行部門(mén)，應(yīng)該提高其資產(chǎn)的公開(kāi)性與透明度，保證投資者能夠真實(shí)準(zhǔn)確地掌握其經(jīng)營(yíng)狀況，更好地判斷可能的收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而建立一個(gè)有效的價(jià)格形成機(jī)制；其次，關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券債權(quán)追償方面的規(guī)定需要進(jìn)一步明確，從而確保證券持有者享有充分的債權(quán)收益索取權(quán)，保障其確定性收益。
（三）相關(guān)法律法規(guī)不完善，監(jiān)管體系不健全。資產(chǎn)證券化的發(fā)展涉及證券、擔(dān)保以及非銀行金融機(jī)構(gòu)等多個(gè)部門(mén)，且運(yùn)作過(guò)程較為復(fù)雜，需要完善的法律制度來(lái)規(guī)范相關(guān)利益者之間紛繁復(fù)雜的關(guān)系，以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)，防范危機(jī)的產(chǎn)生。目前我國(guó)相關(guān)法律還需要進(jìn)一步完善。此外，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程的復(fù)雜性也為金融監(jiān)管增加了難度，必須建立起一個(gè)多部門(mén)配合的監(jiān)管、協(xié)調(diào)機(jī)制才能更好地規(guī)范這一特殊市場(chǎng)，保證其健康發(fā)展。
（四）外部環(huán)境尚需培養(yǎng)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，除了需要一個(gè)良好的法律環(huán)境，還需要金融、擔(dān)保、會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估等多個(gè)行業(yè)的共同發(fā)展與密切配合。因此為了實(shí)現(xiàn)我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，需要構(gòu)建起一整套適合我國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化外部環(huán)境，從而避免其淪落為一種新型的“圈錢(qián)”工具，損害投資者的利益，影響金融市場(chǎng)效率。
【結(jié)語(yǔ)】國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)證券化無(wú)論對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)還是微觀經(jīng)濟(jì)都具有重大影響：在宏觀方面，能夠優(yōu)化資源配置，帶來(lái)金融效率的提高；在微觀方面，能夠幫助商業(yè)銀行改善資金結(jié)構(gòu)，也能夠促進(jìn)投資者投資的多樣化。雖然其過(guò)程中不可避免地存在一些問(wèn)題，但在我國(guó)商業(yè)銀行的融資方式和經(jīng)營(yíng)方法已經(jīng)不能適應(yīng)國(guó)際金融市場(chǎng)證券化趨勢(shì)和本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展需要的情況下，適當(dāng)借鑒和運(yùn)用信貸資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具，改變商業(yè)銀行資金流動(dòng)性差的缺陷，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展不失為一條可行之路。后金融危機(jī)時(shí)代，理性看待我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)于我國(guó)金融業(yè)的良性發(fā)展具有十分重要的意義。
【關(guān)鍵詞】 市政交通;基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資
一、引言
市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域由政府來(lái)提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無(wú)法通過(guò)收費(fèi)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來(lái),城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來(lái)推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長(zhǎng)沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長(zhǎng)沙市二環(huán)工程作為長(zhǎng)沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對(duì)疏通市區(qū)交通、分離過(guò)境車(chē)輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長(zhǎng)沙二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長(zhǎng)48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬(wàn)平方米。環(huán)線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過(guò)程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過(guò)程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過(guò)程?，F(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來(lái)都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問(wèn)題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑
(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí),在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn), 通過(guò)一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售的證券據(jù)以融通資金的過(guò)程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后, 在國(guó)際或國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn), 使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場(chǎng)發(fā)行的債券由眾多的投資者購(gòu)買(mǎi),從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場(chǎng)三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過(guò)程是通過(guò)一系列交易過(guò)程實(shí)現(xiàn)的,交易過(guò)程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場(chǎng)條件主要是指現(xiàn)階段的市場(chǎng)必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場(chǎng)等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)說(shuō)具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。
(二)資產(chǎn)證券化的操作流程
資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷(xiāo)售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對(duì)象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí),以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),然后由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購(gòu)買(mǎi)被證券化的金融資產(chǎn)。
三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式
(一)政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式
政府分期回購(gòu)是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過(guò)合同方式組建政府性項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán),一般通過(guò)政府分期回購(gòu)的方式收回投資成本并獲取合理利潤(rùn)。政府分期回購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購(gòu)款的分期支付方式來(lái)創(chuàng)造未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購(gòu)合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而 SPV 將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購(gòu)買(mǎi)投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購(gòu)的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對(duì)債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對(duì)政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來(lái)的回購(gòu)資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開(kāi)展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。
(二)政府分期采購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式
政府分期采購(gòu)是指政府通過(guò)招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購(gòu)合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對(duì)政府未來(lái)的分期流入的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對(duì)政府采購(gòu)資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場(chǎng)上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購(gòu)資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。
四、長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想
(一)長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析
近年來(lái),長(zhǎng)沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營(yíng)城市為手段,以市場(chǎng)融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營(yíng)機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長(zhǎng)沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長(zhǎng)沙市二環(huán)線資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線公司對(duì)政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場(chǎng)上發(fā)行以政府采購(gòu)價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會(huì)資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購(gòu)應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場(chǎng)影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征;由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場(chǎng)發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤(pán)活了二環(huán)線建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段,長(zhǎng)沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來(lái)將具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來(lái)的財(cái)政增量相比微乎其微。長(zhǎng)沙市未來(lái)的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開(kāi)辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對(duì)長(zhǎng)沙市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
(二)政府分期回購(gòu)模式在二環(huán)線資產(chǎn)證券化的運(yùn)用
由于長(zhǎng)沙市二環(huán)線項(xiàng)目屬于公共產(chǎn)品的投資,不能像三環(huán)線項(xiàng)目通過(guò)收費(fèi)回收投資。該項(xiàng)目的融資與建設(shè)主體為長(zhǎng)沙市政府授權(quán)的環(huán)線建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司。由于環(huán)線公司屬于國(guó)有獨(dú)資公司,且二環(huán)線主體項(xiàng)目已于2006年年底竣工,其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購(gòu)模式。環(huán)線公司擬將作為二環(huán)線項(xiàng)目的原始權(quán)益人(發(fā)起人),長(zhǎng)沙市政府在取得長(zhǎng)沙市人大對(duì)于項(xiàng)目采購(gòu)資金支出的核準(zhǔn)的基礎(chǔ)上,與發(fā)起人簽署政府采購(gòu)合同采購(gòu)已完工的二環(huán)線約定項(xiàng)目,市政府在未來(lái)若干年之內(nèi)分年度支付購(gòu)買(mǎi)二環(huán)線項(xiàng)目的財(cái)政采購(gòu)資金,形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后,發(fā)起人將政府采購(gòu)應(yīng)收款“真實(shí)出售”給由證券公司設(shè)立并管理的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(相當(dāng)于SPV)。將政府采購(gòu)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成長(zhǎng)沙市二環(huán)項(xiàng)目專項(xiàng)管理計(jì)劃,以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金,對(duì)擬發(fā)行的受益憑證進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、流通性支持、憑證承銷(xiāo)上市等工作。受益憑證的信用初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)都需要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),而信用增級(jí)則需要銀行、保險(xiǎn)公司等第三方提供擔(dān)保,憑證的承銷(xiāo)發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購(gòu)合同,由長(zhǎng)沙市政府提供的政府采購(gòu)資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機(jī)構(gòu)設(shè)立專戶保管,獨(dú)立于計(jì)劃管理人的資產(chǎn),并由該托管機(jī)構(gòu)監(jiān)管該賬戶資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)憑證后,可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,由專門(mén)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務(wù)并發(fā)放投資收益。證券公司以該專項(xiàng)管理計(jì)劃募集的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)政府采購(gòu)應(yīng)收款。具體操作流程圖如下圖1:
長(zhǎng)沙市二環(huán)線項(xiàng)目建設(shè)是湖南省的重點(diǎn)工程,為了促使二環(huán)線資產(chǎn)證券化工作的順利推進(jìn),應(yīng)構(gòu)建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團(tuán)隊(duì),作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線指揮部與環(huán)線公司之間的無(wú)償劃轉(zhuǎn)工作,保持與律師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的有效溝通。二環(huán)線資產(chǎn)證券化將有效引入地方政府信用,發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用,盤(pán)活存量非經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn),促使民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域,開(kāi)創(chuàng)湖南省市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的新模式。
【參考文獻(xiàn)】
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天津港需要加快港口資產(chǎn)的證券化，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)港口建設(shè)。本文結(jié)合《環(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》和《天津港總體規(guī)劃（2011-2030）》對(duì)天津港集團(tuán)、港區(qū)發(fā)展建設(shè)提出的新要求，分析了資產(chǎn)證券化在港口建設(shè)中應(yīng)用的可行性和必要性，并設(shè)計(jì)了實(shí)務(wù)操作方案。
關(guān)鍵詞：
資產(chǎn)證券化；國(guó)企改革；離岸操作模式
一、天津港資產(chǎn)證券化必要性分析
資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動(dòng)。港口資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作模式，是港口企業(yè)作為資產(chǎn)發(fā)起人，將缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的，穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合構(gòu)造，轉(zhuǎn)變成資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品，以籌措資金用于更多的港口項(xiàng)目的建設(shè)、維護(hù)和改造。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)者角度來(lái)看，在經(jīng)營(yíng)管理和投資建設(shè)中，要充分利用市場(chǎng)機(jī)制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過(guò)港口資產(chǎn)證券化，以港口未來(lái)收益為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以加強(qiáng)港口資產(chǎn)的流動(dòng)性，盤(pán)活港口企業(yè)的存量資產(chǎn)，優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金循環(huán)，為企業(yè)的投資活動(dòng)補(bǔ)充流動(dòng)資金。從政府角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化可以有效盤(pán)活經(jīng)濟(jì)存量，拓寬企業(yè)融資途徑，提高經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率，受到國(guó)家的關(guān)注，政策引導(dǎo)和扶持力度不斷加強(qiáng)。因此，資產(chǎn)證券化既是港口企業(yè)創(chuàng)新化的融資工具，又是貫徹落實(shí)中央精神，變國(guó)企改革為國(guó)資改革的改革手段。深化港口建設(shè)投融資體制改革，推進(jìn)港口企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展、加大資本運(yùn)作力度、提高資產(chǎn)證券化率已經(jīng)成為未來(lái)我國(guó)港口深化改革的大方向。當(dāng)前，天津港已開(kāi)始進(jìn)入優(yōu)化布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級(jí)的攻堅(jiān)階段，在自貿(mào)區(qū)建設(shè)和“一帶一路”戰(zhàn)略指引下，港口經(jīng)營(yíng)模式正由規(guī)模速度型的粗放式向質(zhì)量效率型的集約式、精細(xì)式投資建設(shè)模式轉(zhuǎn)變。《環(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》規(guī)定天津港應(yīng)以集裝箱干線運(yùn)輸為重點(diǎn)，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)。為實(shí)現(xiàn)環(huán)渤海港口優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，減少港口間同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展，天津港未來(lái)將重點(diǎn)發(fā)展集裝箱等業(yè)務(wù)，將大宗散貨輸出功能適當(dāng)向河北港轉(zhuǎn)移。一方面將繼續(xù)建設(shè)碼頭泊位，增添裝卸搬運(yùn)設(shè)備，另一方面對(duì)各集裝箱碼頭進(jìn)行更高水平的建設(shè)維護(hù)和技術(shù)改造，可以預(yù)見(jiàn)，天津港未來(lái)的投資額還將繼續(xù)攀升，港口企業(yè)擴(kuò)展資金來(lái)源和融資方式的需求將更為強(qiáng)烈。天津港作為上市公司，若通過(guò)增發(fā)新股和配股融資，負(fù)有支付股息的義務(wù)，成本較高；而股份也容易被惡意收購(gòu)從而引起控制權(quán)的變更。若通過(guò)中外合資建港，容易造成外來(lái)資本對(duì)港口形成壟斷，原有的公益性和社會(huì)責(zé)任喪失。而資產(chǎn)證券化的應(yīng)用，將為天津港籌措建設(shè)資金提供新的渠道，有利于實(shí)施“十三五”規(guī)劃中開(kāi)放發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略，建立多層次的資本市場(chǎng)。對(duì)此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進(jìn)港口基礎(chǔ)設(shè)施和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，提升港口能級(jí)；另一方面需要加大各二級(jí)公司間的兼并重組力度，提高企業(yè)資產(chǎn)證券化率，通過(guò)資本市場(chǎng)，發(fā)展股權(quán)、債權(quán)直接融資。
二、天津港資產(chǎn)證券化的可行性
1.外部會(huì)計(jì)環(huán)境研究
（1）會(huì)計(jì)確認(rèn)。
發(fā)起人是否能夠在其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)是目前企業(yè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的難點(diǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)保留原則，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)需持有一定比例的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，采用內(nèi)部信用增級(jí)方式對(duì)證券持有人進(jìn)行擔(dān)保。如果這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，就相當(dāng)于擔(dān)保融資，通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券而融到的資金只能確認(rèn)為一項(xiàng)新的負(fù)債，做表內(nèi)處理，無(wú)法達(dá)到真實(shí)出售的要求。國(guó)際上對(duì)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)方法主要有三種：風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法。IFRS9中使用后續(xù)涉入法，以控制與繼續(xù)涉入共同作為終止確認(rèn)的判斷依據(jù)；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據(jù)。在我國(guó)，主要以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》對(duì)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，采用風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬分析法以及后續(xù)涉入法相結(jié)合的方法，規(guī)定若企業(yè)在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的同時(shí)，運(yùn)用內(nèi)部信用擔(dān)保的方式進(jìn)行信用增級(jí)，則視為發(fā)起人保留了部分與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，應(yīng)按照繼續(xù)涉入程度確認(rèn)新的資產(chǎn)和負(fù)債。針對(duì)天津港而言，一方面集團(tuán)應(yīng)使用以金融擔(dān)保為主的外部信用增級(jí)，避免被視為擔(dān)保融資處理；另一方面風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移標(biāo)準(zhǔn)均需財(cái)務(wù)人員進(jìn)行分析和主觀判斷，集團(tuán)可以外聘財(cái)務(wù)人才以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。
（2）會(huì)計(jì)計(jì)量。
國(guó)際上看，F(xiàn)AS156和IFRS9均要求證券化資產(chǎn)采用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。FAS156中將證券化資產(chǎn)分為留存利益部分和新增資產(chǎn)和負(fù)債部分，要求新增負(fù)債或資產(chǎn)采用公允價(jià)值計(jì)量，留存利益的計(jì)量釆用公允價(jià)值，將其公允價(jià)值與按比例分?jǐn)偟馁~面價(jià)值之差計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)損益。企業(yè)與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方簽訂服務(wù)合同時(shí)，應(yīng)就合同確認(rèn)一項(xiàng)負(fù)債或資產(chǎn)，服務(wù)負(fù)債以公允價(jià)值計(jì)量，服務(wù)資產(chǎn)的計(jì)量有兩種模式，若公允價(jià)值可以取得，則按照公允價(jià)值與按比例分?jǐn)傎~面價(jià)值之差確認(rèn)損益；若不能獲得，則統(tǒng)一記為零。在后續(xù)計(jì)量中，可在攤銷(xiāo)法和公允價(jià)值計(jì)量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產(chǎn)分為真實(shí)出售和繼續(xù)涉入兩部分，終止確認(rèn)時(shí)將真實(shí)出售部分以公允價(jià)值確認(rèn)損益，繼續(xù)涉入部分按分?jǐn)偟馁~面價(jià)值核算。我國(guó)目前采用雙重計(jì)量方式，即在歷史成本計(jì)量基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)際情況使用公允價(jià)值，即對(duì)于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負(fù)債按照公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量，對(duì)于未終止確認(rèn)的資產(chǎn)以賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)量。對(duì)于服務(wù)合同所確認(rèn)的負(fù)債或資產(chǎn)，所保留的服務(wù)資產(chǎn)視作未終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的一部分以賬目?jī)r(jià)值計(jì)量，服務(wù)負(fù)債以公允價(jià)值計(jì)量，并作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收取對(duì)價(jià)的組成部分。對(duì)此建議：首先，集團(tuán)可以通過(guò)表外披露的模式，單獨(dú)列出部分影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的會(huì)計(jì)科目，如凈服務(wù)資產(chǎn)等；其次，對(duì)于新增金融資產(chǎn)或負(fù)債，應(yīng)依照CAS39的規(guī)定，在主要市場(chǎng)和最有利市場(chǎng)中，根據(jù)公允價(jià)值計(jì)量的三個(gè)層次計(jì)算公允價(jià)值；最后，集團(tuán)可選用和初始計(jì)量相同的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式，并在報(bào)表附注中披露，保持會(huì)計(jì)計(jì)量的一致性和會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性。
（3）報(bào)表合并。
在特殊目的主體（SPV）合并規(guī)范方面，國(guó)際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎(chǔ)，并提出可變回報(bào)的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動(dòng)而承擔(dān)或有權(quán)獲得可變回報(bào)時(shí)，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權(quán)，建立起了以可變利益實(shí)體和控制性財(cái)務(wù)利益為基礎(chǔ)的合并標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化了信息披露。在我國(guó)，新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并報(bào)表》與IFRS10趨同，規(guī)定了投資方應(yīng)當(dāng)在綜合考慮所有相關(guān)事實(shí)和情況的基礎(chǔ)上對(duì)是否控制被投資方進(jìn)行判斷，細(xì)化了判斷標(biāo)準(zhǔn)。目前尚未出現(xiàn)SPV被納入發(fā)起人報(bào)表合并范圍內(nèi)的案例，但為了減少風(fēng)險(xiǎn)，天津港集團(tuán)應(yīng)避免自行設(shè)立SPV，一方面容易被投資者認(rèn)為是變相融資和關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于集團(tuán)的商譽(yù)和資信等級(jí)有一定損害；另一方面可能被納入合并報(bào)表的范疇，不能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。
2.內(nèi)部經(jīng)營(yíng)環(huán)境研究
天津港要在環(huán)渤海港口群中發(fā)揮核心作用，對(duì)于集裝箱碼頭未來(lái)建設(shè)、維護(hù)和技術(shù)改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產(chǎn)證券化具有極大優(yōu)勢(shì)。
（1）拓寬融資渠道。資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)原理。根據(jù)資產(chǎn)重組原理，天津港可以在分析企業(yè)建設(shè)融資需求的基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有可產(chǎn)生未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，構(gòu)建資產(chǎn)池以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。一方面，可以變現(xiàn)預(yù)期收益，融到充沛的現(xiàn)金流，推進(jìn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)；另一方面，資產(chǎn)重組之后，證券的償付受破產(chǎn)隔離機(jī)制的影響，唯一依賴于相對(duì)獨(dú)立的資產(chǎn)池的收益，而與天津港總體的資信能力無(wú)關(guān)，使集團(tuán)獲得一條不依賴企業(yè)信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，資信能力受到影響。通過(guò)資產(chǎn)證券化可以提升證券質(zhì)量等級(jí)，不受企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響。
（2）減少融資成本。資產(chǎn)證券化運(yùn)用信用增級(jí)的手段，所發(fā)行的證券比其他長(zhǎng)期信用工具具有更高的等級(jí)，利率固定且流動(dòng)性強(qiáng)，票面利率水平較低。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費(fèi)用項(xiàng)目多，但支付給信托公司、擔(dān)保公司和證券承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)的總費(fèi)用與交易總額比率很低，從而使集團(tuán)降低融資成本。
（3）優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。第一，資產(chǎn)證券化作為銷(xiāo)售業(yè)務(wù)處理時(shí)，屬于表外融資方式，不列入資產(chǎn)負(fù)債表中，可以在負(fù)債不變的情況下帶來(lái)新增收益，在報(bào)表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷(xiāo)售收入，不但可降低財(cái)務(wù)杠桿比率，同時(shí)還能改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化作為擔(dān)保融資處理時(shí)，屬于表內(nèi)融資方式，集團(tuán)可以根據(jù)盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報(bào)表方面，天津港可以選擇離岸資產(chǎn)證券化模式，避免影響公司的財(cái)務(wù)狀況。第三，資產(chǎn)證券化在融資上有稅盾效應(yīng)，在不改變公司資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)計(jì)入財(cái)務(wù)成本沖抵所得稅，可以提高企業(yè)自有資金的內(nèi)部收益率。
三、天津港資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作方案
基于上述研究，結(jié)合具體報(bào)表數(shù)據(jù)，探討天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建及離岸資產(chǎn)證券化可行性，并針對(duì)融資證券定價(jià)問(wèn)題，使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)構(gòu)造證券定價(jià)模型。
1.天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建。
企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況和經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生的報(bào)表數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行合理安排以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。天津港作為上市公司，為優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資金利用效率，可選用應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)池。并建立備付金賬戶，保證未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定，以償還投資者的本金和利息。
2.離岸港口資產(chǎn)證券化。
離岸模式是指發(fā)起人利用境外SPV在國(guó)際資本市場(chǎng)上以證券化港口資產(chǎn)的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái)籌集資金的過(guò)程。該模式具有以下特點(diǎn)：（1）可以規(guī)避法律障礙。離岸港口資產(chǎn)證券化只適用資產(chǎn)支持證券發(fā)行國(guó)的法律和有關(guān)規(guī)章制度，可以規(guī)避在國(guó)內(nèi)不成熟的環(huán)境下開(kāi)展時(shí)所面臨的法律法規(guī)、政策制度障礙和不確定性風(fēng)險(xiǎn)。（2）可以減少稅負(fù)，降低成本。離岸SPV受注冊(cè)地法律法規(guī)的監(jiān)管，注冊(cè)地的選擇將直接關(guān)系到證券化運(yùn)作能否成功。為了減少稅負(fù)、降低成本，SPV注冊(cè)地一般都選在具有稅收優(yōu)惠和監(jiān)管力度較輕的地區(qū)，如開(kāi)曼群島等。（3）可以獲得高于國(guó)家等級(jí)的信用評(píng)級(jí)。將SPV設(shè)在評(píng)級(jí)高的國(guó)家和地區(qū)，可通過(guò)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，獲得高于我國(guó)的評(píng)級(jí)A3級(jí)的信用級(jí)別。（4）涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)資本項(xiàng)目未實(shí)行自由兌換，該模式在融資成功的時(shí)候，證券化的資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入以人民幣結(jié)算。因此匯率波動(dòng)對(duì)證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。綜上，離岸資產(chǎn)證券化節(jié)省了資金成本，在天津港資產(chǎn)證券化進(jìn)程中有較強(qiáng)可行性，具體操作流程見(jiàn)圖1。
3.證券定價(jià)模型的構(gòu)造。
對(duì)于港口融資項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化，應(yīng)設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)淖C券定價(jià)模型，計(jì)算該項(xiàng)目證券化后的合理預(yù)期投資收益率，使其既能正確反映證券風(fēng)險(xiǎn)，又能使投資者和管理者使用該收益率計(jì)算投資收益和凈現(xiàn)值，進(jìn)而評(píng)價(jià)投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來(lái)計(jì)算項(xiàng)目預(yù)期收益率，具體操作如下。根據(jù)CAPM模型理論假設(shè)，投資者在作出投資決策時(shí)只需要考慮投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以在項(xiàng)目資產(chǎn)的組合時(shí)完全分散。在這一前提下根據(jù)CAPM模型計(jì)算i項(xiàng)目投資收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在風(fēng)險(xiǎn)水平β條件下i項(xiàng)目的合理預(yù)期投資收益率，Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率，βi為i項(xiàng)目對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變化的敏感程度，Rm為資本市場(chǎng)的均衡投資收益率。由該模型可見(jiàn)，只要能確定βi系數(shù)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益率和資本市場(chǎng)的均衡投資收益率，就可以計(jì)算出i項(xiàng)目的合理預(yù)期投資收益率Ri，即項(xiàng)目i考慮風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù)的貼現(xiàn)率。對(duì)于i項(xiàng)目投資決策可行性的評(píng)估，可以將i項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率Ri代入i項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I為項(xiàng)目的初始投資，t代表年數(shù)，NPV為項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。NPV>0表示項(xiàng)目實(shí)施后，除保證可實(shí)現(xiàn)預(yù)定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當(dāng)NPV<0時(shí)，表示項(xiàng)目實(shí)施后，未能達(dá)到預(yù)定的收益率水平，預(yù)期收益小于該項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。說(shuō)明在資本市場(chǎng)上投資者承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)可以投資在其他項(xiàng)目，而獲得更高的投資收益。天津港運(yùn)用CAPM模型計(jì)算項(xiàng)目預(yù)期收益率，設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)淖C券定價(jià)模型時(shí)，可以分三個(gè)步驟實(shí)施：第一步，根據(jù)所要投資項(xiàng)目的性質(zhì)和規(guī)模，結(jié)合航運(yùn)形勢(shì)的大環(huán)境，尋找相同或類似的港口公司資料來(lái)確定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù)，即βi值；第二步，計(jì)算該項(xiàng)目的合理預(yù)期投資收益率，確定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的預(yù)期收益。并利用NPV法評(píng)估項(xiàng)目決策可行性；第三步，以此模型得出的結(jié)果為基礎(chǔ)，再考慮債務(wù)成本的影響，進(jìn)而得出證券的價(jià)值，從而合理定價(jià)。港口資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性、專業(yè)性和綜合性很強(qiáng)的創(chuàng)新型融資方式，涉及港口建設(shè)、物流、會(huì)計(jì)、金融、證券、信托、法律、資產(chǎn)評(píng)估和信用評(píng)估等多個(gè)專業(yè)領(lǐng)域?！笆濉睍r(shí)期天津港在資產(chǎn)證券化的研究和應(yīng)用上應(yīng)本著謹(jǐn)慎性原則，選派抽調(diào)各公司專業(yè)人才，同時(shí)外聘社會(huì)上的優(yōu)秀人才，建立全方面、多層次的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，以保證資產(chǎn)證券化融資方式的順利實(shí)施。
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