發(fā)布時間：2023-08-21 17:13:12
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞：中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資困境對策
中小企業(yè)問題是世界上大多數(shù)國家都非常重視的問題。隨著我國進入“WTO后過渡期”，市場經(jīng)濟進一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業(yè)來參與國際市場競爭和確保國家經(jīng)濟主流發(fā)展，同時也需要更多的中小企業(yè)來為大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈提供必要的、優(yōu)質(zhì)的零部件配套服務和為國家分擔市場競爭帶來的社會壓力。近三年來，我國把近50％的國內(nèi)生產(chǎn)總值用在了國內(nèi)工廠的建設和設備的購置上，這樣的投資數(shù)額居全球之最，甚至超過了計劃經(jīng)濟時期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標表明，企業(yè)流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現(xiàn)在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現(xiàn)出來。我國中小企業(yè)的融資陷入困境，這大大影響了中小企業(yè)的發(fā)展。
一、解決中小企業(yè)融資困境的新思路——資產(chǎn)證券化
打破金融瓶頸需要金融創(chuàng)新，創(chuàng)新需要提高整個金融體系的資產(chǎn)流動性，進而拓寬抵押資產(chǎn)來源。創(chuàng)新的關鍵步驟在于實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合,把投資者、風險資本家(中介機構(gòu))和企業(yè)管理層三方納入同一系統(tǒng),建立一套以績效為標準的激勵機制，從而有效避免了股權(quán)融資中所有權(quán)對經(jīng)營權(quán)的弱化而產(chǎn)生的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,同時也擺脫了債權(quán)融資中投資者對企業(yè)激勵的弱化。大大降低了企業(yè)的“逆向選擇”與“道德風險”,在機制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產(chǎn)證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實體經(jīng)濟兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的因素
1、內(nèi)部因素
首先，中小企業(yè)最顯著的特點就是財務狀況缺乏透明度，財務信息公開程度遠遠落后于大型企業(yè)，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務信息、以及其他信息的公開化程度及真實性遠高于中小企業(yè)。銀行自然愿意向大企業(yè)貸款。
其次，風險和成本偏高。銀行的首要目標是安全性、流動性和收益性。中小企業(yè)的高倒閉率和高違約率（據(jù)工商部門不完全統(tǒng)計，目前我國中小企業(yè)訂立的合同約40億份，合同標的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴重影響了中小企業(yè)的健康發(fā)展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導致銀行不愿放貸。據(jù)統(tǒng)計,中小企業(yè)相對于大型企業(yè)而言貸款頻率是大型企業(yè)的5倍，而平均貸款數(shù)量僅占大企業(yè)的0.5%，銀行對中小企業(yè)貸款的信息成本和管理成本是大企業(yè)的5-8倍，且對中小企業(yè)貸款風險遠遠大于大型企業(yè)，所以，銀行對中小企業(yè)存在著嚴重的惜貸現(xiàn)象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業(yè)實際上是一個復合群體,既包括國有中小企業(yè)、集體中小企業(yè),還有大量的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、個體私營企業(yè)和“三資”企業(yè)等。同為中小企業(yè),國有企業(yè)和非國有企業(yè)卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業(yè),其次是“三資”企業(yè),私營企業(yè)得到的貸款最少。
其次，資金規(guī)模有限。我國養(yǎng)老金制度剛起步，數(shù)額小，社會保障基金規(guī)模有限，其余額占資產(chǎn)證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險公司的保險準備金余額雖大有增長，但其保費收入增長速度不斷放慢，同時保險公司的資產(chǎn)質(zhì)量在下降，有些形成了不良資產(chǎn)；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機構(gòu)投資者，出于資產(chǎn)組合中的對債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能成為起初試點資產(chǎn)證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規(guī)模較小，不能滿足資產(chǎn)證券的需求。
再次，準入門檻較高。1993年頒布的《企業(yè)債券管理條例》第20條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券所籌集資金不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)經(jīng)營無關的現(xiàn)行投資。1995年10月生效的《保險法》中規(guī)定保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規(guī)定的其他資金運用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規(guī)定大大限制了保險機構(gòu)的加入，迫使主要的投資機構(gòu)無法進入。
三、發(fā)展我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策
1、加大政府支持力度
我國中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較單一,就股權(quán)融資而言,沒有發(fā)達國家的天使資金、風險基金和公眾資金。在債務融資方面,我國中小企業(yè)所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經(jīng)開始對中小企業(yè)融資給予高度關注，從1999年到現(xiàn)在了一些文件如：《關于建立中小企業(yè)信用擔保體系試點的指導意見》、《關于加強和改善對中小企業(yè)金融服務的指導意見》等。國家經(jīng)貿(mào)委正在重點抓全國中小企業(yè)信用擔保體系聯(lián)網(wǎng)和國家、省兩級中小企業(yè)信用再擔保機構(gòu)的建設工作。2、促使信用升級
⑴應建立有政府背景的中介機構(gòu)，充當中小企業(yè)證券化融資的中介機構(gòu)。在市場上收購中小企業(yè)用于證券化的各種無形資產(chǎn)，并對其進行證券化。政府有關部門出面組建這類中介機構(gòu)，一方面可以廣泛收購中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)更加充分的組合，使各類成分的資產(chǎn)的風險得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機構(gòu)，能夠有效地推動新的融資手段在國內(nèi)的發(fā)展，同時也有利于資產(chǎn)支持證券信用等級的提升。
⑵設立專項投資基金。在國內(nèi)，由于金融市場的不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資，還是一項金融創(chuàng)新業(yè)務。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項中小企業(yè)投資基金，專門買賣為中小企業(yè)融資而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券二級市場。專項投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機構(gòu)、大型工商企業(yè)的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關稅收優(yōu)惠政策，支持專項投資基金發(fā)展，鼓勵更多的機構(gòu)和個人投資專項基金，壯大專項基金實力。
⑶健全信貸擔保體系。為了使資產(chǎn)證券化能夠較好地解決中小企業(yè)融資問題，必須保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值，才能廣泛調(diào)動各方面資本。提高資產(chǎn)支持證券信用等級很重要的一個環(huán)節(jié)，就是要從外部對所發(fā)行證券進行信用擔保，實現(xiàn)信用升級。在國內(nèi)成立由財政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔保體系，為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供擔保，提升證券的信用等級。政府組建機構(gòu)提供信用擔保，只是為資產(chǎn)證券化提供信譽支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的失敗買單。
⑷推廣優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)證券，提升投資者對中小企業(yè)貸款的信心。中小企業(yè)資產(chǎn)證券信用升級可采用內(nèi)部增級和外部升級的方法。內(nèi)部增級包括劃分優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)、設立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險公司擔保、中介機構(gòu)評級、要求政府設立中小企業(yè)發(fā)展保護局或保護基金等機構(gòu)或公司。其中優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)是將發(fā)行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優(yōu)先級和次級。優(yōu)先級證券先獲得本金償付，只有優(yōu)先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發(fā)生違約損失，則在次級本金額內(nèi)的損失都由次級的持有者承擔。
3、完善相關法律法規(guī)
我國應當結(jié)合金融市場發(fā)展的特點，根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有障礙的法律法規(guī)進行修改、補充和完善。如對設立特殊中介機構(gòu)的性質(zhì)、破產(chǎn)清算等做出專門規(guī)定，同時明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務報批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設立正規(guī)的評級機構(gòu)等。建立完善的資產(chǎn)證券化制度。我們必須為其創(chuàng)造良好的法律環(huán)境，使其運行在法制的軌道上，從而發(fā)揮其應用作用。
資產(chǎn)證券化既不是洪水猛獸，也不是免費的午餐，資產(chǎn)證券化這一新型融資工具在我國的發(fā)展還面臨著許多問題，中小企業(yè)能夠順利應用資產(chǎn)證券融資還需要經(jīng)歷一個漫長的過程。只有通過中小企業(yè)自身和國家的共同努力才能推動資產(chǎn)證券化的正常發(fā)展，也為中小企業(yè)融資開辟了一條新道路。
【參考文獻】
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一、消費金融公司融資方式新選擇探究的必要性
《試點管理辦法》第2條規(guī)定，消費金融公司是指經(jīng)銀監(jiān)會批準，在中華人民共和國境內(nèi)設立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為中國境內(nèi)居民個人提供以消費為目的的貸款的非銀行金融機構(gòu)?！对圏c管理辦法》第16條指出，消費金融公司可以辦理信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、境內(nèi)同業(yè)拆借、向境內(nèi)金融機構(gòu)借款、經(jīng)批準發(fā)行金融債券等業(yè)務。相比較而言，美國、日本等發(fā)達國家的消費金融公司擁有更廣泛的融資渠道，他們可以通過股票市場、債券市場、同業(yè)拆借借入大量資金，彌補因旺盛的信貸需求導致的資金不足，也可以通過金融衍生產(chǎn)品市場進行信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。在融資渠道方面，我國消費金融公司需要探索更為廣闊和有效的低成本融資方式。由于原則上《試點管理辦法》不允許消費金融公司吸收公眾存款，那么，公司就只能通過其他方式實現(xiàn)外部融資。通常而言，外部融資主要是通過資本市場（信貸市場和證券市場）來籌集資金，常見的融資方式有債務融資和股權(quán)融資。然而這兩種方式有其固有的缺點，即融資成本相對較高。在自有資金有限，又面臨高融資成本的情況下，消費金融公司的資金運用成本必然增加。根據(jù)《試點管理辦法》，貸款利率實行按借款人的風險定價，最高利率可在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)上浮4倍，這樣，資金的高成本便容易向公司客戶轉(zhuǎn)移。由于消費金融業(yè)務與銀行個人信用卡業(yè)務具有較高的同質(zhì)性，盡管銀行的審批要求更加繁瑣和嚴格，但過高的貸款利率還會使消費金融公司的客戶轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的銀行個人信貸，因此，低外部融資成本將是消費金融公司的競爭力所在，是消費金融業(yè)務的普及與盈利的重要保證。下面將針對消費金融業(yè)務的特點，就資產(chǎn)證券化的融資方式做一些簡單的探討，從而降低消費金融公司的外部融資成本。
二、消費金融公司資產(chǎn)證券化融資模式
由于《試點管理辦法》中不允許消費金融公司吸納公眾存款，而其他融資方式的融資成本都較高，但消費金融公司的業(yè)務特點是可以產(chǎn)生在統(tǒng)計意義上較為穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流入，因此通過資產(chǎn)證券化技術(shù)可以使消費金融公司獲得較低成本的資金。這里所指的資產(chǎn)證券化主要是指信貸資產(chǎn)證券化，這是一種把有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應收賬款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎發(fā)行證券的融資方式。消費金融業(yè)務類似于按揭，貸款者還款時依其收入狀況按期還款，具有小額分散的特點，因此，可以在統(tǒng)計意義上認為公司應收款所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流是相對穩(wěn)定的，這種由消費信貸業(yè)務所產(chǎn)生的應收款便是滿足資產(chǎn)證券化條件的具有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。
資產(chǎn)的重組將通過一個特殊的目的載體（spe－cialpurposevehicle，SPV）來實現(xiàn)。這種SPV的作用在于真實購買應收款資產(chǎn)，發(fā)行證券并基于該項資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入償還證券的本息，實現(xiàn)應收款資產(chǎn)與消費金融公司的破產(chǎn)隔離。如果特殊載體SPV簽發(fā)的證券需公開發(fā)行，證券發(fā)行的利率將直接取決于證券的評級，而評級機構(gòu)要求SPV購買的資產(chǎn)有良好的歷史記錄和可預見的穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，其所作出的評級是基于應收款的回收情況。應收款回收的可預測風險越小，評級將會越高，從而證券發(fā)行的利率越低，公司的融資成本也就越低。有時應收款回收的可預測風險可以由第三方信用增級的方式來解決。信用增級可以采取很多形式，比如擔保債券、銀行信用證、不可撤銷信用額度等，其原理是讓信用可靠一方來保證特殊載體證券的償付，提供信用保證的第三方顯然應當至少擁有和該證券一樣的評級。根據(jù)國外的實踐，通?？梢宰鳛樘厥廨d體的工具有主信托（mastertrust）和有限責任公司（LLCs）。主信托的優(yōu)點在于其靈活性，一個主信托可以發(fā)行多種受益憑證，有限責任公司的好處是它可以結(jié)合公司的有限責任和非公司的稅收優(yōu)惠，當下越來越多的特殊載體被設計為有限責任公司的形式。這樣一來，融資方式的整個體系就更加明確。
圖1所示為消費金融公司將應收款項銷售給SPV從而實現(xiàn)融資，其出售價格將隨SPV發(fā)行證券利率的降低而提高，因此最終證券化的融資成本就反映在投資者愿意購買的由SPV發(fā)行的證券利率上。而SPV發(fā)行證券時，可以通過第三方增級的方式提高級別，從而獲得較低利率，這樣消費金融公司的融資成本也就得以降低。該證券化過程的核心要素是消費金融公司的貸款者還貸時按期支付的收入流。這種支付的可預測性存在兩個風險，即還貸者延期支付和違約。就延期支付而言，公司可以使用貸款等流動性工具向SPV提供預付款以便在應收款暫時延滯時用于償付。就違約而言，消費金融公司的客戶應當數(shù)量足夠大并且分散，以便在統(tǒng)計意義上限制違約風險。但若相對少數(shù)債務人集中承擔了大量債務的償付，則容易出現(xiàn)債務人集中風險。根據(jù)《試點管理辦法》中規(guī)定的小額分散原則，消費金融公司應對每筆貸款設定一個上限。對于公司而言，只要交易安排得當，其交易成本在一個可控制的范圍之內(nèi)，證券化將比純粹地通過抵押貸款或發(fā)行企業(yè)債券或金融債券的方式所得到的資金成本要低。又因為證券化的發(fā)行是債務性的，這種硬約束相比股權(quán)性的軟約束而言信用規(guī)則更容易強化，且股權(quán)性融資成本巨大，甚至高于普通債務融資，證券化方式融資與之相比具有明顯優(yōu)勢。在國外，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為一種低融資成本的選擇。據(jù)分析，美國通用汽車承兌公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation，GMAC）的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務融資相比，每年可以節(jié)省成本約1．3％，這是一個相當可觀的數(shù)目。因此，國外的實踐也可以給我國消費金融的開展提供很多有益的借鑒。
此外，通過證券化也可以使消費金融公司改善其資產(chǎn)負債的情況，從而改善公司的財務狀況。通過以下分析可以看出資產(chǎn)證券化對公司資產(chǎn)負債的影響（見表1～表4，表中數(shù)據(jù)單位為百萬美元）。若公司用部分資產(chǎn)做擔保向銀行借款100，公司的負債權(quán)益比率將變壞。如果公司將應收款出售，可得到現(xiàn)金100。公司用現(xiàn)金50以償還債務，那么公司的負債權(quán)益比率將大幅改善。不難看出，證券化融資方式在資產(chǎn)負債表上的表現(xiàn)也將優(yōu)于擔保貸款的普通債務融資方式。
(一)國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動力加大近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資方式的應用，進而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎。
(二)國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴大國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢必可行的。
二、我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應用模式探討
(一)國有企業(yè)的應收賬款國有企業(yè)的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應用模式中要求國有企業(yè)的應收賬款必須具備以下三個條件:第一，要求國有企業(yè)的應收賬款的質(zhì)量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國有企業(yè)的應收賬款的質(zhì)量，因此我國國有企業(yè)在應用資產(chǎn)證券化進行融資的過程中要考慮企業(yè)的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應根據(jù)企業(yè)的實際情況構(gòu)建一個損失的準備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進行融資的過程中應收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量;第三，要求國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間［2］。
(二)國有企業(yè)的基礎設施收費隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62．3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎設施收費問題。在國有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產(chǎn)證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎設施收費穩(wěn)定情況下，應推動資產(chǎn)證券化融資方式的應用。
(三)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進行，企業(yè)相關部門應根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點的模式來構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個類型:第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性;第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產(chǎn)證券化融資的要求［3］。
三、結(jié)論
關鍵詞：國企改革;資產(chǎn)證券化;融資應用
近年來，資產(chǎn)證券化以其獨特的優(yōu)勢在國際金融市場中得以蓬勃發(fā)展，并且通過相關數(shù)據(jù)證明具有巨大的發(fā)展?jié)摿?。僅2015年我國共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總金額5930.39億元，較2014年增長79%。截至2015年12月末，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。
一、資產(chǎn)證券化及其作用機理
廣義的資產(chǎn)證券化認為凡是通過在金融市場上發(fā)行證券以籌資的行為均屬于證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。即將缺乏流動性但是預計可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的證券的方法予以出售，從而獲得融資，從而提高資產(chǎn)的流動性。國有資產(chǎn)證券化，就是把缺乏流動性的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場上自由買賣的證券的行為。資產(chǎn)證券化的最初級的形式是對存量資產(chǎn)折股并公開募集發(fā)行股票。雖然資產(chǎn)證券化的理論相對來說是比較復雜的，但是概括起來主要包括：三個基本原理（資產(chǎn)重組原理、風險隔離原理、信用增級原理）。它的運作方法就是把缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金流的優(yōu)良資產(chǎn)聚集起來，從而形成一個資產(chǎn)池，之后通過結(jié)構(gòu)性重組，并進行一定的信用評級、信用增級，將其轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場上出售和流通的證券。
二、實施資產(chǎn)證券化是深化國有企業(yè)改革的必然要求
國企的資產(chǎn)證券化是國企改革的關鍵因素之一，也是國有企業(yè)融入市場經(jīng)濟的關鍵之一。因為資本證券化可以增強資本的流動性，增強資本效率，能夠使資本的作用得到更好的發(fā)揮。由于資本證券化，從而讓資本的所有權(quán)和使用權(quán)分離，讓資本細分化，從而讓資本具有高流動性和對社會高強度的滲透力，大大減少了資本的沉淀、閑置和浪費的現(xiàn)象，并能夠在流動中增強活力。
1.資產(chǎn)證券化可以提高國有企業(yè)資產(chǎn)的流動性，盤活存量資產(chǎn)。
經(jīng)過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)我國大部分國企面臨一大困境就是存量資產(chǎn)的僵化。主要體現(xiàn)在企業(yè)持有大量的應收賬款、票據(jù)和流動性相對較差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面卻擔負著巨額的銀行債務和企業(yè)債務。面臨這樣的困境，如果國有企業(yè)能夠采用資產(chǎn)證券化能夠讓流動性比較差、但是未來收益比較可觀的存量資產(chǎn)提前變現(xiàn)，將企業(yè)的存量資產(chǎn)釋放出來，提高資產(chǎn)的流動性，那么就能夠盤活國有資產(chǎn)。
2.資產(chǎn)證券化可以降低國有企業(yè)融資成本，改善財務結(jié)構(gòu)。
國有企業(yè)資產(chǎn)證券化可以通過“真實出售”使該部分資產(chǎn)從財務報表中移除，從而降低了資產(chǎn)的負債率，提高了資金的周轉(zhuǎn)率，從而使企業(yè)的融資成本和風險大大降低，企業(yè)融資能力得到提高，企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)得到很好改善。
3.資產(chǎn)證券化可以擴大國有企業(yè)直接融資比重，實現(xiàn)多渠道融資。
資產(chǎn)證券化所具有的“脫媒特征”可以不必通過商業(yè)銀行媒介而直接通過金融市場進行長期融資，能夠為企業(yè)建立股權(quán)融資、債權(quán)融資之外的第三大融資渠道，增加了企業(yè)直接融資比重。
4.資產(chǎn)證券化能夠改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況，促進國有金融資產(chǎn)的健康發(fā)展。
資產(chǎn)證券化可以通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為等級相對較高的有價證券，這樣不但使資本的充足率提高，同時還改善了資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，使盈利性、流動性和安全性之間的矛盾得到解決；更有助于商業(yè)銀行有效分散貸款組織的非系統(tǒng)性風險，大大降低了金融業(yè)的整體風險。
三、國有資產(chǎn)證券化的模式選擇
1.國有銀行不良資產(chǎn)證券化。
近些年來，國有商業(yè)銀行由于各方面的問題，從而積累了巨額的不良資產(chǎn)，由于不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，從而阻礙了我國市場化進度以及國有銀行的商業(yè)進程。而資產(chǎn)證券化恰恰可以解決這一問題，不僅可以處理不良資產(chǎn)，而且還可以開辟貨幣市場和資本市場新通道，從而促進金融市場的發(fā)展。
2.國有企業(yè)基礎設施資產(chǎn)證券化。
眾所周知，國有企業(yè)基礎設施建設存在建設周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期較長、風險比較低、回報比較穩(wěn)定等等特征，從這些特征來看是完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件的。因此國有企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化進行融資，這樣的話可以緩解基礎實施項目資金短缺問題，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化融資功能，改善國有企業(yè)融資渠道。國有基礎設施資產(chǎn)證券化，操作起來簡單、方便、快捷，同時還可以降低融資成本，還可以保護所有者的權(quán)益。
3.國有企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化。
通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)擁有一批質(zhì)量相對較好或者是通過重組之后質(zhì)量還可以提高的應收賬款，但正是由于這些應收賬款的存在，讓企業(yè)處于沉重的貸款壓力下，很大程度上增加了企業(yè)的財務費用和經(jīng)營風險。也正是由于這些應收賬款的存在，導致了企業(yè)信譽度的下降，以致于更難獲取必要資金。為了解決這一困難，國有企業(yè)可以通過有選擇地實施應收賬款資產(chǎn)證券化，這樣具有積極作用，不僅可以加速國有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，同時還可以讓投資者找到一個非常理想的投資工具。
四、推進資產(chǎn)證券化在國有企業(yè)中實施的建議
在我國資產(chǎn)證券化推行過程中，遇到了各種各樣的問題。諸如：法律制度不夠完善、稅務費用相對龐大、金融體制不夠完善等等，這些都在很大程度上制約著資產(chǎn)證券化的推行。因此必須要結(jié)合目前新常態(tài)經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀以及新一輪國企改革的要求，重點從以下幾個方面推進：
1.立法先行，進一步完善法律制度，建立符合資產(chǎn)證券化稅收和會計制度，資產(chǎn)證券化所涉及到的每一個環(huán)節(jié)都受到法律的保護和約束。
一方面，可以制定一系列相關的法律法規(guī)從而可以保護資產(chǎn)證券化的合法性和順利進行。另一方面，還應該制定一系列合理的稅收政策，這樣的話可以降低資產(chǎn)證券化的車成本，從而來吸引投資者，提高投資者的興趣和積極性。在會計制度上，我們還可以建立適合企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關制度，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，來制定相關的會計準則和法律規(guī)范，這樣的話就可以提高會計制度的適應性。
2.培育多方投資者，促進投資主體多元化。
應該多方面、多渠道培育機構(gòu)投資者，從而讓投資成為資產(chǎn)證券化市場的主力軍。諸如：保險公司、投資基金、商業(yè)銀行、民營企業(yè)等等這些都可以成為機構(gòu)投資者。同時，要不斷的引導居民存款進入證券化市場。
3.積極推進金融市場體系的建設。
保證企業(yè)實施資產(chǎn)證券化，還需要一個日益完善的金融環(huán)境來為實體經(jīng)濟的發(fā)展服務。一方面國家應該建立完善合理的規(guī)章制度，加強金融市場中介組織的規(guī)范建設，嚴格市場準入和從業(yè)標準，增強資產(chǎn)證券化市場的透明度。另一方面還應該加快國有企業(yè)信用體系建設，強化信用市場的約束，形成具有調(diào)控力度的信用機制，這樣的話可以在很大程度上提高國資證券化質(zhì)量，擴大市場需求，推進國有企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。國有資產(chǎn)證券化是推進國資國企改革眾多方法中非常不錯的方法之一，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)覺得了一定成效。雖然目前不同產(chǎn)業(yè)和集團、不同區(qū)域的證券化都面臨種種問題和困難，想要解決這些問題，需要政府部門的支持和協(xié)助，同時企業(yè)也需要靠自身的努力解決?？傊瑢嵤┵Y產(chǎn)證券化可以完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、為國有企業(yè)創(chuàng)造效益、促進國有企業(yè)健康良性持續(xù)發(fā)展。
參考文獻：
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關鍵詞：中小企業(yè) 融資 資產(chǎn)證券化
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
（一）融資渠道窄
2016年7月27日 ，中小企業(yè)行業(yè)協(xié)會負責人李子彬在國務院常務會議中提到，我國中小企業(yè)目前主要通過銀行來融資，據(jù)統(tǒng)計，主要采用直接融資方式的企業(yè)中，國外企業(yè)占70%，國內(nèi)企業(yè)僅占30%左右，而這30%的企業(yè)以大型企業(yè)股權(quán)融資為主，中小企業(yè)很少。截至2015年底，各省市工商注冊的企業(yè)達到2 100萬戶，其中能夠通過證券市場來融資的企業(yè)不到0.038%。但是各類商業(yè)銀行信貸發(fā)放有限，以及出于安全性的考慮，中小企業(yè)只能獲得其中很少一部分的信貸支持。另外，大部分中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資體制不健全和證券市場門檻高等條件的限制下，無法滿足通過股票、期權(quán)、債券等融資的條件。中小企業(yè)板雖然在其中發(fā)揮了一些作用，但是僅適合少量優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)進入，據(jù)統(tǒng)計，截至2015年底，在中小企業(yè)板上市的公司僅有776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有492家。
（二）融資成本高
銀行為了彌補部分貸款風險，通常不會選擇信用貸款，而是采用比基準貸款利率稍高的利率為中小企業(yè)放貸，因此，中小企業(yè)向銀行融資的成本相對較高。根據(jù)2016年4月SMEI指數(shù)，中小企業(yè)銀行和非銀行融資成本指標均低于50，這一數(shù)據(jù)也表明中小企業(yè)融資成本上升。商業(yè)銀行也會通過其他手段，比如：收取違約延期支付費用、設置“補償性余額”等手段來增加貸款成本等，額外承擔的諸多費用也使得中小企業(yè)的融資成本加重。
（三）金融機構(gòu)支持力度較小
由于中小企業(yè)信用狀況較低、專門為中小企業(yè)提供金融服務的金融機構(gòu)數(shù)量少以及中小企業(yè)和金融機構(gòu)之間普遍存在信息不對稱等因素，導致了中小企業(yè)間接融資困難。中國工商銀行2014年報數(shù)據(jù)顯示，其對公企業(yè)的509萬客戶中，僅有2.75%左右有年末余額。這說明，企業(yè)為銀行提供了大量的存款，但是卻并不能平等地獲得相對應的貸款，尤其對于資質(zhì)一般的中小企業(yè)來說，能夠獲得金融機構(gòu)的支持就更加困難。
從以上分析來看，中小企業(yè)的融資還存在諸多問題尚待解決。在這樣的環(huán)境下，我們急需尋求適應當前經(jīng)濟環(huán)境并適合中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新型融資方式。
二、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資技術(shù)，在一定程度上能夠緩解我國中小企業(yè)融資問題。資產(chǎn)證券化融資的實質(zhì)是由原始權(quán)益人或發(fā)起機構(gòu)（即銀行、租賃公司等）憑借其用來進行證券化的資產(chǎn)的未來收益能力進行融資，而在這種融資方式中發(fā)起人的信用水平則處于次要地位。對于一些融資渠道缺乏、信用級別有限又相對擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)來說，兼具籌資時間選擇性強、低成本、方式靈活、規(guī)模不限以及不受企業(yè)效益的影響等特點的資產(chǎn)證券化，無疑是一個最佳選擇。自2015年4月央行正式推行資產(chǎn)證券化注冊制后，未來影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行的主要因素將不再是審批而是市場供需，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將向更為市場化的方向邁進。
（一）資產(chǎn)證券化融資基本模式
商業(yè)銀行向企業(yè)放貸，可以設立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并出售給SPV，通過資產(chǎn)重組構(gòu)建基礎資產(chǎn)池，實現(xiàn)信用增級和破產(chǎn)隔離，以這些貸款作為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持債券。這種模式在歐洲國家較為常見，這大大降低了貸款的信用風險，增加了中小企業(yè)間接融資渠道。
此外，中小企業(yè)的應收賬款、具體項目收入、知識產(chǎn)權(quán)收入等能在未來產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)也可以進行證券化，從而使中小企業(yè)繞過資本市場較高的進入門檻進行直接債券融資。比如：一部分與大型企業(yè)有業(yè)務往來并產(chǎn)生相當規(guī)模應收賬款的中小企業(yè)，可以將這些應收賬款出售給SPV（特殊目的機構(gòu)），獲得所需資金。由于有大型企業(yè)的信譽作保障，這些應收賬款的壞賬比率比較低，具有證券化的價值；對于一些處于成長期的中小企業(yè)，其前期項目已經(jīng)投入運營，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流，也可以其為支持實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資；擁有高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，但缺乏足夠資金實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)化的中小企業(yè)可以將知識產(chǎn)權(quán)出售給 SPV，再由 SPV 將知識產(chǎn)權(quán)集結(jié)成資產(chǎn)池，以產(chǎn)生的使用費收入支持發(fā)行證券，實現(xiàn)融資。
但這幾種方式產(chǎn)生的可預見現(xiàn)金流可能會規(guī)模較小，難以達到發(fā)債的要求，因而很多情況下可能需要一個專門的機構(gòu)來負責多個中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方案的設計和運作，形成一定的規(guī)模后再進行資產(chǎn)重組，構(gòu)建資產(chǎn)池，并以此為基礎來發(fā)行債券。這種方式的優(yōu)點在于能夠產(chǎn)生規(guī)模效應，還可以通過破產(chǎn)隔離和信用增進等手段降低中小企業(yè)的信用風險和融資成本，為其在證券市場上順利融資開辟渠道。
（二）資產(chǎn)證券化較傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)勢
1.優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)融資方式中，股權(quán)融資對應資產(chǎn)負債表的“所有者權(quán)益”項目，包括發(fā)行新股、配股等融資方式；債權(quán)融資則對應“負債”項目，包括銀行貸款、票據(jù)、企業(yè)債券等。較高的資產(chǎn)負債率會增加企業(yè)的財務風險，影響投資者的投資信心，從而影響企業(yè)的再融資。而資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式，具有靈活的分級結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，能夠適當?shù)亟档唾Y金成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，防止資產(chǎn)負債率過高而影響企業(yè)的再融資。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“資產(chǎn)出表”同樣也可調(diào)整公司債務結(jié)構(gòu)，尤其是融資租賃公司，利用杠桿倍數(shù)擴大業(yè)務規(guī)模。
2.融資成本降低。資產(chǎn)證券化有一個核心技術(shù)叫做信用增級，增級后的信用通常是高于企業(yè)整體信用的，企業(yè)可以通過這種方式降低資金使用成本。另外，按照風險和收益的配比原則，資產(chǎn)證券化融資在進行企業(yè)融資之前，會在基礎資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間進行破產(chǎn)隔離，基礎資產(chǎn)的風險因此大大降低，以基礎資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在資本市場融資，投資者要求的收益率也降低。最后，基礎資產(chǎn)的多樣性也可以減少證券的風險，從而降低融資成本。
3.資產(chǎn)的風險降低。傳統(tǒng)融資方式，通常都是以企業(yè)整體信用為基礎，投資者的收益也來源于企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)既包含優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又包含不良資產(chǎn)，所以建立在整體資產(chǎn)基礎上的信用是種混合信用，投資者對不良資產(chǎn)的顧慮往往會影響到企業(yè)整體的倍用等級，而資產(chǎn)證券化具備信用增級這種核心技術(shù)，增級后的信用通常高于企業(yè)整體信用，從而降低融資風險。SPV的運作模式，也使得投資者不需要考慮企業(yè)的經(jīng)常狀況，只需考慮債權(quán)本身的信用和風險即可。此外，破產(chǎn)隔離技術(shù)和產(chǎn)品的出售等方式可以成功地將母公司的運營風險和證券化風險相分離，以此來分散風險，增加投資收益。
三、我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的對策建議
（一）完善相關政策法規(guī)
從長遠出發(fā)，應當積極建立權(quán)威、專門、統(tǒng)一的法律法規(guī)，進一步加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，完善證券化法律法規(guī)。比如：政府出面通過立法頒布統(tǒng)一的《資產(chǎn)證券化法》或歸入《證券法》的專門條例；財政部和國家稅務總局分別頒布統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化會計法規(guī)和稅務操作準則，這樣可以使證券化參與各方擺脫無法可依、各自為戰(zhàn)的窘境；涉及多個部門監(jiān)管的跨境資產(chǎn)證券化，可以通過協(xié)調(diào)出臺針對性規(guī)章制度來指導其合法操作；加強制度建設，進一步提升市場流動性，重啟不良資產(chǎn)證券化，推動住房抵押貸款證券化的發(fā)展。
（二）建立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV
SPV可以成功地將信用風險與金融機構(gòu)隔離，這使得風險定價機制得到推廣。同時SPV的出現(xiàn)實現(xiàn)資金有效配置、滿足投融資雙方的需求，對于我國金融市場的改革也有著更重要的作用。因此，一個適合中小企業(yè)自身特點的SPV能夠推進我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券的穩(wěn)定發(fā)展。比如：建立雙SPV結(jié)構(gòu)，長久以來，信托公司在資產(chǎn)證券化市場都受到銀監(jiān)會、證監(jiān)會兩套監(jiān)管系統(tǒng)的限制，導致信托公司的客戶不是銀行就無法通過信托計劃，直接發(fā)行。而雙SPV結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，則能夠解決這一難題，即信托公司將信托計劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金子公司或者券商，借助資管計劃在交易所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；建立有政府背景的SPV，這類SPV通常更能被人們信任，增強投資者的信心，促進產(chǎn)品的交易和資產(chǎn)證券化市場的有效發(fā)展。這類SPV也能夠適當?shù)販p少各類費用支出，比如：運作費、擔保費、評級費等費用 。
（三）完善資產(chǎn)證券化的相關會計制度
目前，我國資產(chǎn)證券化的會計處理已逐步和會計準則趨同，比如：我國企業(yè)會計準則第23號和國際會計準則第39號在終止確認中在特定實體水平上進行終止確認測試、“過手測試”的應用、對“繼續(xù)涉入”概念的理解等方面都存在共同點。但不可否認，我國的會計準則相對滯后于會計實務，在初始確認、信用增級后收入和成本的處理、“出表”以及合并報表等很多方面都還需要完善，我國應當結(jié)合當前國情，參照國際會計準則和國外成功的實踐經(jīng)驗， 完善相應的會計準則，使具體運作中遇到的一系列會計問題能夠有章可循。
（四）加強資產(chǎn)證券化專業(yè)人才的培養(yǎng)
資產(chǎn)證券化多年前曾在國內(nèi)試點，但并未發(fā)展開來，但隨著試點規(guī)模擴容、注冊制等一系列政策的推動，其巨大的發(fā)展空間也得到了釋放。在這樣的背景下，中小企業(yè)更要加大專業(yè)人才的培養(yǎng)力度。國家相關部門、社會團體可以通過實施基礎人才培養(yǎng)工程，定期聘請證券、基金、創(chuàng)投等領域有出色業(yè)績和先進實踐經(jīng)驗的人才為中小企業(yè)進行培訓。同時，可以建立定期交流機制或平臺，增加中小企業(yè)學習、交流的機會。X
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關鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財務風險； 信用評級
次貸危機使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強烈懷疑，認為資產(chǎn)證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團發(fā)生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產(chǎn)證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.spv再將全部應收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽的資產(chǎn)購買公司）。
5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場上向投資者發(fā)行cp。
6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設于經(jīng)國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產(chǎn)證券化相關方財務風險分析
（一）可能導致財務風險的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設立特設信托機構(gòu)環(huán)節(jié)
特設信托機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機構(gòu)。該信托機構(gòu)必須和中集集團（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關聯(lián)關系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團的其他資產(chǎn)達到風險隔離的目的。該信托機構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負責對該資產(chǎn)組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構(gòu)仍然有利益上的關聯(lián)，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕娭菩蕴幹觅Y產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實銷售”以實現(xiàn)“風險隔離”，即特設機構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協(xié)議形式出售給特設信托機構(gòu)，中集集團對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關風險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級環(huán)節(jié)
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內(nèi)部信用增級方式，即當資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償?shù)呢熑?。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到
特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產(chǎn)相關的風險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導致的相關財務風險
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風險隔離”，然而中集集團資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設信托機構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務商仍然負責對該證券化資產(chǎn)進行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產(chǎn)承擔著責任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關的風險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構(gòu)提供超額擔保的內(nèi)部信用增級方式，當特設信托機構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償?shù)呢熑?。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關的風險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關的權(quán)利和義務沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產(chǎn)未來運營失敗的風險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產(chǎn)風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風險隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產(chǎn)的風險和中集集團本身的風險沒有實現(xiàn)完全的風險隔離。
三、資產(chǎn)證券化風險防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務風險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
（二）資產(chǎn)證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統(tǒng)風險時有能力擔當起救市的角色，市場經(jīng)濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統(tǒng)風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
（三
）資產(chǎn)證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產(chǎn)證券化風險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務風險。
其次，該風險防范方案能有效應對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務風險。
最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風險防范基金，當出現(xiàn)利率下跌，物價下降以及自然災害等系統(tǒng)風險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進金融市場的健康發(fā)展。
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關鍵詞：應收賬款資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)證券化；徐工機械
一、引言
資產(chǎn)證券化首創(chuàng)于上世紀的美國，之后便迅速在全球擴張。作為一種創(chuàng)新型的金融工具，其與股權(quán)融資、債券融資共同構(gòu)成了當前三大主流融資工具。資產(chǎn)證券化所涉及的領域非常廣泛，包含了金融、會計、稅收、法律等多個層面，發(fā)展受多重因素影響，因此如何有效地開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務是當前我國眾多企業(yè)值得思考的問題。近年來，由于宏觀經(jīng)濟形勢不容樂觀，我國眾多企業(yè)遭遇了嚴峻的資金壓力和沿產(chǎn)業(yè)鏈擴散的市場壓力，造成了應收賬款高企，流動資金緊張，生產(chǎn)難以為繼的局面。在這樣的背景下，企業(yè)運用應收賬款證券化這種新式外部融資方式逐漸得到了企業(yè)的重視，以達到幫助企業(yè)拓寬融資渠道、補充自身流動性、降低應收賬款管理風險、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度等多重目的。目前，我國的部分專家學者也對資產(chǎn)證券化的相關理論進行深入研究和探討，中國證監(jiān)會也于2013年3月15日了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，代表著企業(yè)應收賬款證券化在未來會有更寬廣的發(fā)展空間。利用資產(chǎn)證券化這種先進的融資模式和技術(shù)，對應收賬款實行表外融資，一方面可以為眾多企業(yè)提供一種新型融資渠道與應收款管理方法，有效地化解企業(yè)巨額應收賬款的財務風險，另一方面能夠促進證券公司開展企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務。但是，我國當前關于應收賬款證券化會計方面的研究還比較淺顯，不夠深入。在我國現(xiàn)行準則下，企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化過程中對原始權(quán)益人的會計處理會涉及兩個核心問題：一是基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移作為銷售終止確認還是作為擔保融資處理；二是原始權(quán)益人是否需要對SPV合并財務報表。第一個問題關系到應收賬款轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟實質(zhì)，不同的認定結(jié)果涉及到應收賬款證券化是屬于表外融資還是表內(nèi)融資，而現(xiàn)行規(guī)定下需要根據(jù)不同的情形，采用相應的方法（風險與報酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法）對原始權(quán)益人是否對基礎資產(chǎn)保留控制權(quán)進行職業(yè)判斷。第二個問題也關系到資產(chǎn)證券化表外融資的效果，該問題的核心是原始權(quán)益人對SPV的控制，而現(xiàn)行準則下存在《企業(yè)會計準則講解（2010）》、2014版合并報表準則兩套不同對“控制”的解釋，這也給實務造成了很多困難。同時，在稅務方面，原始權(quán)益人對所得稅、印花稅的處理并無實質(zhì)，主要困難在于2016年營改增帶來的不確定性。本文從徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)證券化的實際情況出發(fā)，探討我國企業(yè)在應收賬款證券化中面臨的問題及其應對措施，旨在為企業(yè)應收賬款證券化會計實務提供一些有益的幫助。
二、徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)證券化案例分析
（一）徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)證券化簡介
（1）設立、發(fā)行概況。徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)證券化于2015年12月30日正式設立并發(fā)行，設立基準日為2015年11月1日，發(fā)行資產(chǎn)總額為2億元人民幣，基礎資產(chǎn)為徐工機械應收賬款，涉及銷售合同290份，涉及債務人62戶，其賬面價值合計為22723.31萬元人民幣。
（2）交易結(jié)構(gòu)。在此次專項計劃中，資產(chǎn)證券化的投資者與專項計劃管理人———東吳證券簽訂認購協(xié)議，成為資產(chǎn)證券化持有人。東吳證券與原始權(quán)益人簽署了《徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)支持證券專項計劃基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》（以下簡稱“《資產(chǎn)買賣協(xié)議》”），以認購資金向原始權(quán)益人購買基礎資產(chǎn)。此次專項計劃的交易結(jié)構(gòu)中，東吳證券作為計劃管理人負責本專項計劃的設立和管理。徐工機械和重型機械（徐工機械全資子公司）作為原始權(quán)益人將其持有的基礎資產(chǎn)項下應收賬款轉(zhuǎn)讓至專項計劃，并作為該計劃資產(chǎn)服務機構(gòu)依據(jù)相應《服務協(xié)議》要求提供與基礎資產(chǎn)及其回收相關管理服務及其他服務。民生銀行南京分行作為托管人，為本次專項計劃提供托管服務。
（3）信用增級安排。此次專項計劃信用提升機制主要包括兩方面的安排。一方面，通過優(yōu)先級／次級支付機制，其中優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券金額為19000萬元（按到期日長短進一步分為優(yōu)先01、優(yōu)先02），次級資產(chǎn)支持證券金額為1000萬元，次級證券為優(yōu)先級證券的償付提供一定程度的內(nèi)部信用支持，同時約定次級證券由原始權(quán)益人徐工機械全額認購。另一方面，徐工機械出具《差額支付承諾函》，承諾在任何一個托管人核算日，如專項計劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付優(yōu)先級證券的預期收益或本金時，由徐工機械對相應的差額無條件進行償付。經(jīng)過上述信用增進手段，初始基礎資產(chǎn)池的信用評級由BBB/BBB+上升到AAA。
（二）徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)證券化會計處理
（1）基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)認定。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》（財會［2005］12號）的相關規(guī)定，需要對徐工機械轉(zhuǎn)移基礎資產(chǎn)的經(jīng)濟實質(zhì)進行判斷，進而認定該轉(zhuǎn)移行為是銷售還是融資擔保，采取相應的會計處理。在現(xiàn)行規(guī)定下，需要首先判斷基礎資產(chǎn)的風險和報酬是否全部轉(zhuǎn)移或保留在原始權(quán)益人一方；如果不符合前述情況，則需要根據(jù)是否保留控制權(quán)進一步判斷，若無控制權(quán)，視作銷售，若保留了控制權(quán)，根據(jù)涉入程度進行處理。具體而言，徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)證券化原始權(quán)益人徐工機械和受托管理人東吳證券簽訂有《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議的具體條文分析，徐工機械認購了專項計劃中的次級權(quán)益，并為資管計劃提供差額支付擔保，可以認為徐工機械并未轉(zhuǎn)移全部的風險和報酬。因此，需要進一步結(jié)合協(xié)議條文分析徐工機械是否對專項計劃有控制權(quán)。在《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》中，徐工機械將基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后應收賬款的權(quán)屬進行了有效的明確和公示，同時并沒有對基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓進行特別約定，對專項計劃也不具備潛在的控制權(quán)。總結(jié)以上分析，徐工機械對專項計劃不具有控制權(quán)，相應應收賬款的轉(zhuǎn)移可以視作銷售處理。相應的會計處理在資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)為應收賬款減少，現(xiàn)金增加。應收賬款的減少額為22723.31萬元人民幣，現(xiàn)金增加額為2億元人民幣（次級權(quán)益處理在下文分析），應收賬款賬面價值和募集現(xiàn)金的差額（2723.31萬元）應確認為當期損益。
（2）對認購次級權(quán)益的處理。徐工機械通過認購1000萬元次級權(quán)益為專項計劃提供了信用增進，同時徐工機械應收賬款的轉(zhuǎn)移應當視作銷售。在這樣的背景下，對次級權(quán)益處理的關鍵在于徐工機械支付次級權(quán)益的對價是否要計入應收賬款的銷售收入，即認購次級權(quán)益是視作基礎資產(chǎn)銷售的一部分，還是視作基礎資產(chǎn)全額銷售后發(fā)生的行為。由于資產(chǎn)支持證券一般被認為對基礎資產(chǎn)具有不可分割的權(quán)益，次級權(quán)益和優(yōu)先權(quán)益的差異只在對現(xiàn)金流受償順序的先后，無法將優(yōu)先權(quán)益、次級權(quán)益和基礎資產(chǎn)的特定部分一一對應。從這個角度分析，應該將認購次級權(quán)益視作基礎資產(chǎn)全額銷售后的行為。徐工機械應該將認購的次級權(quán)益確認為一項1000萬現(xiàn)金認購的金融資產(chǎn)，并在專項計劃到期時，現(xiàn)金回流總額超過計劃成立時募集現(xiàn)金總額的部分視作徐工機械以次級受益人身份獲得的到期分配，計入投資收益。
（3）關于是否合并專項計劃的爭議。根據(jù)《企業(yè)會計準則講解（2010）》對母公司能否控制特殊目的主體的判斷標準（經(jīng)營活動、決策、經(jīng)濟利益和風險）：一是徐工機械一號應收賬款資產(chǎn)證券化是徐工機械為進行融資而創(chuàng)立的特殊目的實體；二是徐工機械參與對SPV（該專項計劃）的決策，但決策權(quán)較為有限；三是徐工機械通過認購次級權(quán)益有獲得SPV部分剩余利益的權(quán)力；四是由于認購次級權(quán)益、《差額支付承諾函》，徐工機械承擔了專項計劃的大部分風險。整體而言，依然難以判斷徐工機械是否控制SPV。因此在2010年《講解》的標準下，專項計劃有可能被納入徐工機械合并范圍。然而，從2014年新修訂的《企業(yè)會計準則第33號—合并財務報表》對控制的定義分析，徐工機械由于不具備參與專項計劃運營影響其獲得回報金額的能力，不需要將專項計劃納入徐工機械合并范圍。通過以上分析可知，不同標準下對是否合并SPV可能會有不同的結(jié)論。從企業(yè)的角度而言，表外融資、風險隔離是進行應收賬款資產(chǎn)證券化的重要目標之一，毫無疑問企業(yè)更傾向選擇不合并SPV。徐工機械披露2015年年報也顯示，其并沒有將此次專項計劃納入合并范圍。然而就徐工機械是否達到未控制SPV的認定標準這個問題，從相關規(guī)定的角度分析仍然存在爭議。
（4）稅務處理的結(jié)果。第一，所得稅方面，結(jié)合“基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)認定”的分析，徐工機械轉(zhuǎn)移基礎資產(chǎn)視作銷售處理，差額需繳納所得稅或可在所得稅匯算時作為抵扣項在稅前列支。徐工機械轉(zhuǎn)讓的應收賬款賬面價值為22723.31萬元人民幣，取得的轉(zhuǎn)讓對價為20000萬元人民幣，中間的2723.31萬元差額計入當期損益并在稅前列支。第二，印花稅方面，企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化不在《財政部、國家稅務總局關于信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策》印花稅暫免的范圍內(nèi)，因此需繳納印花稅。由于在《服務協(xié)議》中約定印花稅由徐工機械承擔，因此徐工機械需繳納10萬元（20000萬元×0.05%）印花稅。第三，營業(yè)稅方面，專項計劃設立時，徐工機械不需繳納營業(yè)稅。但是專項計劃存續(xù)期內(nèi)涉及的營改增可能會對徐工機械的稅收產(chǎn)生間接影響。結(jié)合前文的分析，專項計劃增值稅鏈條因SPV納稅身份的缺失而斷裂，相應的稅收負擔將由原始權(quán)益人徐工機械承擔。目前營改增相關規(guī)定尚未細化到企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關環(huán)節(jié)，因此營改增對徐工機械稅負的影響暫時還難以估計，有待進一步觀察。
（三）徐工機械應收賬款證券化會計處理存在的問題
（1）應收賬款的終止確認過于依賴職業(yè)判斷。徐工機械在對應收賬款轉(zhuǎn)讓進行會計處理時，先對基礎資產(chǎn)全部的風險與報酬轉(zhuǎn)移情況進行了判斷，并認為由于徐工機械認購了1000萬元的次級權(quán)益并為優(yōu)先全體提供了差額擔保，實質(zhì)上保留了部分風險和報酬。在以上分析的基礎上，進一步對轉(zhuǎn)讓應收賬款的控制權(quán)情況進行職業(yè)判斷，并根據(jù)《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》的明細條款認定徐工機械與轉(zhuǎn)讓的應收賬款之間形成了破產(chǎn)隔離，且無法限制轉(zhuǎn)讓應收賬款的處置，徐工機械不具備對基礎資產(chǎn)的控制權(quán)。最后得出徐工機械應收賬款的轉(zhuǎn)移應視作銷售處理?，F(xiàn)行規(guī)定下，是否需要對應收賬款進行終止確認過多依賴于職業(yè)判斷。在徐工機械的會計處理中，就需要對應收賬款所有風險和報酬轉(zhuǎn)移情況、徐工機械對應收賬款的控制權(quán)進行職業(yè)判斷，如若控制權(quán)未保留，還要進一步分析原始權(quán)益人對基礎資產(chǎn)的涉入程度。僅僅是認定應收賬款轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)，就需要三環(huán)節(jié)的職業(yè)判斷，而且由于企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)本身就比較復雜，很大程度上相關職業(yè)判斷必須在會計人員全面、充分、深刻理解交易實質(zhì)的基礎上進行。在以上的情形下，應收賬款終止確認相當依賴于會計人員的職業(yè)判斷，如果不把握交易的背景、條件、程序和實質(zhì)，很難做出正確的處理。在錯誤職業(yè)判斷基礎上提供的會計信息，其決策有用性會大打折扣。
（2）合并專項計劃的標準存在爭議。從“關于是否合并專項計劃的爭議”的分析可知，現(xiàn)行規(guī)定下，存在《企業(yè)會計準則講解（2010）》和2014年新修訂版合并報表兩套關于是否合并SPV的判斷標準。前者針對了應收賬款資產(chǎn)證券化的特性，卻是建立在舊版準則關于“控制”定義的基礎上；后者是新版準則關于“控制”的定義，但沒有考慮應收賬款證券化的特殊性。而徐工機械在實際進行會計處理時，若遵循《講解（2010）》，SPV可能需要納入徐工機械合并報表；若遵循新版準則，SPV不在徐工機械合并范圍以內(nèi)。從徐工機械的角度出發(fā)，基礎資產(chǎn)出表是其進行證券化處理的重要目的之一，如果處理后，基礎資產(chǎn)仍保留在資產(chǎn)負債表中，那么證券化的效果就會大打折扣，因此徐工機械無疑會傾向于不合并SPV。上述爭議的關鍵點還是落在對SPV“控制”的判斷上，從會計信息相關性、可靠性的角度而言，上述判斷標準目前仍然混淆不清，需要做出改進。
（3）營改增可能增加徐工機械的稅務成本。結(jié)合前文的分析，可以看出營改增不會對徐工機械產(chǎn)生直接的影響，但會間接影響其稅務成本。營改增背景下應收賬款證券化的各參與主體會更加重視增值稅進項發(fā)票的獲取，但是由于SPV納稅身份的缺失，應收賬款證券化的增值稅鏈條會發(fā)生斷裂。原始權(quán)益人作為專項計劃的發(fā)起人和融資方，這部分成本很有可能會由原始權(quán)益人承擔。如果上述情形屬實，將會削弱專項計劃對徐工機械效用，企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化作為新型融資渠道的積極意義也會大大減弱。
四、政策建議
（一）完善資產(chǎn)證券化會計制度
《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》對證券化進程中相關的發(fā)起機構(gòu)、特殊目的信托、受托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、貸款服務機構(gòu)、投資機構(gòu)在資產(chǎn)證券化各個階段的會計處理情況進行了規(guī)定，但內(nèi)容上并沒有覆蓋所有的證券化業(yè)務比如非信貸資產(chǎn)的證券化業(yè)務。在這樣的背景下，我國需要學習國外現(xiàn)行、更成熟的相關規(guī)定，改進國內(nèi)現(xiàn)行資產(chǎn)證券化會計處理規(guī)定，建立更具體和充分的定性定量標準，提出一些更科學客觀的會計處理方法，盡可能減少對職業(yè)判斷的依賴。并且，要提升會計人員的專業(yè)能力和職業(yè)道德上的再教育，使得其在實際工作中能做出更精準更科學的職業(yè)判斷。
（二）選擇適合的會計確認方法
判斷基礎資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)移主要依據(jù)風險與報酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法等三種方法。而第一種方法存在三大明顯的不足，其更多應用在交易結(jié)構(gòu)相對簡單的資產(chǎn)證券化專項計劃，對復雜的情形在職業(yè)判斷上可能存在較大困難。而金融合成分析法相比風險與報酬分析法較好地做到了“順應了資產(chǎn)定義中的基本要求、較為公允地反映證券化交易的實質(zhì)、符合會計前后一致性原則”等，對于證券化交易的會計反映更全面，對交易實質(zhì)的會計處理方法更加準確，比較適合復雜的交易情況。后續(xù)涉入法目前而言是三種方法中最科學、操作性最強的方法，比較適合操作。因此，會計人員在會計處理中要依據(jù)不同的情況選擇更科學更適合的會計確認方法，有效地避免各個方法在實際處理中的局限性。
（三）盡快出臺母公司對SPV控制權(quán)確認標準的新規(guī)定
企業(yè)建立應收賬款資產(chǎn)證券化專項計劃的目的是希望通過破產(chǎn)隔離，來幫助自身實現(xiàn)表外融資，因此該SPV的運營不同于一般的企業(yè)，有其自身的特點。在這樣的背景下，一般企業(yè)在合并中投資方對被投資方“控制”的判斷標準不能直接套用在合并SPV問題上?！镀髽I(yè)會計準則講解（2010）》對“控制”SPV的四個判斷標準（經(jīng)營活動、決策、利益、風險）是基于2010年版合并報表準則中“控制”的定義，在2014年新修訂合并報表準則對“控制”提出了新的定義后，沿用之前的判斷標準已不太合適。因此，有必要在“控制”新定義的基礎上，針對SPV的特殊性，建議盡快出臺新版母公司對SPV控制權(quán)的確認標準，對于新確認標準的內(nèi)容，至少應注意以下四方面：一是延續(xù)之前標準對“實質(zhì)性控制”的重視，可操作性要強；二是引入“控制”新定義中強調(diào)的“可變利益”這一概念；三是鑒于專項計劃多為非標合同，確認標準應更多采用定性判斷；四是根據(jù)與控制權(quán)相關性的程度，對并存的判斷標準有所側(cè)重。
（四）完善相關稅收制度
一方面，給予SPV納稅人地位。我國當前增值稅主要是以票控稅，進項稅額的抵扣都要基于認證通過的增值稅專用發(fā)票來實現(xiàn)，否則無法抵扣。而證券化交易稅收處理的難點就在于如何獲取增值稅專用發(fā)票，如果證券化的交易各方能開出增值稅專用發(fā)票，則理論上各環(huán)節(jié)的抵扣鏈條可以連起來，交易各方可以僅就增值的部分交稅從而避免重復納稅。但在現(xiàn)實情況中，因為特殊目的載體SPV更多為一種協(xié)議、契約模式，這部分稅負的負擔將由原始權(quán)益人承擔。在這樣的情況下，可能會限制原始權(quán)益人在交易中的出表選擇，從而降低證券化交易的流動性。因此，國家應該出臺稅法新規(guī)細則，比如可以由信托計劃的管理人來開票或給予SPV增值稅法定納稅人地位，甚至可以提供一些證券化交易稅收優(yōu)惠措施來弱化發(fā)票問題帶來的多重征稅問題，通過以上的措施來更好地降低原始權(quán)益人的稅負，更有利于我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的持續(xù)推進。另一方面，營改增相關規(guī)定細化到交易的各個環(huán)節(jié)。營改增將會在幾個方面對原始權(quán)益人產(chǎn)生重大影響：一方面是原始權(quán)益人向中介結(jié)構(gòu)支付的服務費可以由原先繳納營業(yè)稅變?yōu)槔U納增值稅，而原始權(quán)益人可以對這部分增值稅進項稅額進行抵扣，從而達到少納增值稅的目的。另一方面是給予SPV增值稅納稅人的地位，使得資產(chǎn)證券化業(yè)務中增值稅抵扣鏈條完整地連起來，減少原始權(quán)益人的稅負。當然，在現(xiàn)實情況中對于原始權(quán)益人的影響可能遠遠不止這兩點，甚至對于整個交易環(huán)節(jié)中的各個角色都會帶來積極的影響。因此，財政部、國家稅務總局有必要盡快出臺營改增針對資產(chǎn)證券化交易各個環(huán)節(jié)的新規(guī)細則，以鼓勵這項金融創(chuàng)新在企業(yè)中的進一步發(fā)展。
參考文獻：
關鍵詞：水電企業(yè) 資產(chǎn)證券化 融資
資產(chǎn)證券化是指以特定基礎資產(chǎn)或資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動。
資產(chǎn)證券化興起于二十世紀70年代初期的美國，在發(fā)展初期證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)只有住房抵押貸款一種，現(xiàn)在只要具有穩(wěn)定、可預期的未來現(xiàn)金流，都可以作為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。
目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化主要有兩種模式，分別是央行和銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化。本文僅討論后者。
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化概述
（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務主要參與者
1.原始權(quán)益人，又稱發(fā)起人，是指基礎資產(chǎn)的原始所有者，也是融資者。發(fā)起人將自己持有的缺乏流動性但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。
2.管理人，是指承擔管理、運用、處分發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的基礎資產(chǎn)的證券公司。管理人通過設立特殊目的載體實現(xiàn)上述職能。
特殊目的載體是指證券公司為開展資產(chǎn)證券化業(yè)務專門設立的專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“專項計劃”）或者證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體。
3.托管人，是指托管基礎資產(chǎn)及其孳生權(quán)利，代表投資者行使權(quán)利的機構(gòu)。
4.投資人，是指購買特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，享有其權(quán)益的機構(gòu)。
5.信用增級機構(gòu)，是指對特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供額外信用支持的機構(gòu)。
6.信用評級機構(gòu)，是指對特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券進行信用評級的機構(gòu)。
7.承銷商，是指為銷售資產(chǎn)支持證券的機構(gòu)。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的基本環(huán)節(jié)
1.選擇基礎資產(chǎn)，設立專項計劃
發(fā)起人選擇可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)，如應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎設施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，設立專項計劃，確定目標融資額。
2.出售基礎資產(chǎn)，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離
發(fā)起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將基礎資產(chǎn)出售給特殊目的載體成為專項計劃資產(chǎn)。專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固有財產(chǎn)。原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與機構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算的，專項計劃資產(chǎn)不屬于其清算財產(chǎn)。
3.進行信用增級，改善發(fā)行條件
提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，改善發(fā)行條件，是資產(chǎn)證券化融資的“核心技術(shù)”，信用增級可以通過內(nèi)部增級和外部增級兩種方式。
內(nèi)部增級由發(fā)起人提供，通過破產(chǎn)隔離、超額抵押、回購條款、投資擔?；鹨约白C券分類（優(yōu)先級和次級）實現(xiàn)。
外部增級由第三方信用增級機構(gòu)提供，包括：政府機構(gòu)、保險公司、金融擔保公司、銀行、財務公司等。
4.優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)
優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)是指特殊目的載體為保證資產(chǎn)證券化融資成功，通過一系列結(jié)構(gòu)安排，確保發(fā)起人實現(xiàn)融資目標。如確定一家托管銀行并簽訂托管協(xié)議，請信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進行信用評級，與承銷商達成證券承銷協(xié)議等等。
5.資產(chǎn)證券化后續(xù)管理
發(fā)起人指定一家機構(gòu)或者親自對基礎資產(chǎn)進行管理，將其現(xiàn)金流存入托管銀行的收款專戶。托管人按照托管協(xié)議對投資者支付本息，并向各專業(yè)機構(gòu)支付服務費用，專項計劃到期后將剩余現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)給發(fā)起人。
二、水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式及優(yōu)點
（一）水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資模式
在實務中，水電開發(fā)企業(yè)往往都是將電力上網(wǎng)收費權(quán)出售給特殊目的載體，設立專項計劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券來實現(xiàn)融資目的，但仍保持對實物資產(chǎn)的有效控制，實際上是“用將來的錢，辦現(xiàn)在的事”，為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供資金保障。
（二）水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)點
與傳統(tǒng)融資方式相比，其優(yōu)點主要體現(xiàn)在：
1.融資門檻較低
發(fā)起人只要擁有未附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或其他權(quán)利限制的資產(chǎn)，該資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，就可以該資產(chǎn)為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。
2.融資效率較高
專項計劃資產(chǎn)的信用級別與發(fā)起人獨立，再通過結(jié)構(gòu)性安排進行信用增級，投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)進行信用評級，投資決策更加簡便，市場運行效率大大提高。
3.融資成本較低
資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用兩個方面。通過證券分類技術(shù)（優(yōu)先級利率較次級利率低）可以降低資金占用費，同時融資規(guī)模越大，單位資金的籌資費用就越低，從而導致融資成本低于股票與債券融資。
4.融資時間更短
資產(chǎn)證券化只需證監(jiān)會審批，時間僅需2個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到1年。股票融資審批時間則更長。
5.資金用途不受限制
資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點與銀行貸款、股票、債券融資也有很大區(qū)別。
6.資金使用效率較高
由于資產(chǎn)證券化融資對資金用途沒有強制性規(guī)定，企業(yè)可根據(jù)需要及時安排使用資金，避免資金長期滯留銀行而實際使用效率不高，從而導致資金成本變相提高。
三、水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正當其時
1.行業(yè)經(jīng)營特點需要水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資
水電行業(yè)投資金額大，建設周期長，見效慢，后期效益顯著。水電建設資金缺口巨大，根據(jù)2012年的水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃，“十二五”期間水電建設投資需求約8000億元，按20%資本金比例測算，“十二五”期間資本金需求1600億元，融資需求6400億元。實際上這是靜態(tài)投資的口徑，由于水電建設周期長，考慮物價及利息因素，實際資金缺口更大。但是水電站建成以后，后期運行維護成本較低，經(jīng)濟效益顯著，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券還本付息的來源。
2.行業(yè)競爭態(tài)勢促使水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資
隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入，水電企業(yè)市場化進程不斷加速，競爭愈演愈烈。水電行業(yè)是資金密集型行業(yè)，利息費用占投資和經(jīng)營成本的30%以上，這促使水電企業(yè)拓寬融資渠道，降低資金成本，獲取競爭優(yōu)勢。
3.經(jīng)濟發(fā)展形勢要求水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資
水電是技術(shù)成熟、運行穩(wěn)定的可再生能源，優(yōu)先發(fā)展水電是水電發(fā)展“十二五”規(guī)劃確定的基本原則。特別是中國現(xiàn)在面臨著嚴峻的環(huán)境問題，將水電作為清潔能源發(fā)展是國家的政策取向。但水電企業(yè)所面臨的融資環(huán)境越來越復雜，資金成本在短期內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢，要求水電企業(yè)拓寬融資渠道，資產(chǎn)證券化融資就成為水電企業(yè)新的融資渠道。
4.政策出臺滿足了水電企業(yè)資產(chǎn)證券化融資需要
由于存在政策障礙，此前企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務一直進展緩慢，自2005年推出第一個券商資產(chǎn)證券化試點項目以來，至2013年底證監(jiān)會共核準17單券商資產(chǎn)證券化項目，累積批準的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模達430億元，分別由8家券商設立，其中成功推出15單，產(chǎn)品總規(guī)模347億元。華能瀾滄江水電分別于2006年和2013年進行兩期資產(chǎn)證券化融資。
證監(jiān)會于2013年出臺了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》，突破了以前該類業(yè)務存在的政策障礙，監(jiān)管層也表達了積極推動資產(chǎn)證券化的意向，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資將迎來蓬勃發(fā)展的歷史機遇，水電開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正當其時。
參考文獻：
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