發(fā)布時間：2023-08-03 16:44:37
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的融資融券的交易規(guī)則樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
春節(jié)假期前夕,滬深證券交易所正式通知,就融資融券試點初期標的證券名單與可充抵保證金證券(擔保品)的范圍、折算率及相關事項做了明確規(guī)定。融資融券業(yè)務已是呼之欲出。春節(jié)過后,證監(jiān)會正式批復中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務規(guī)則,至此股指期貨市場的主要制度已全部,投資者開戶亦已啟動。融資融券“前鋒”開路后,股指期貨的“大軍”馬上呈現(xiàn)“掩殺”而來之勢。
此時,圍繞融資融券和股指期貨對市場的影響不乏爭辯:利空與利好之爭、增加市場穩(wěn)定性與加劇市場波動之論、優(yōu)化大盤股估值,等等。
其實,從實質(zhì)上看,股票市場長期的漲跌取決于上市公司經(jīng)營情況是否改善,如果把整個市場看作一家大的“上市公司”,其每年的凈利潤就是市場的實際增值部分,可供“股東們”(市場的全體參與者)分享。而融資融券和股指期貨并沒有改變這塊“蛋糕”的大小,因此,不太可能對股票市場長期的漲跌造成影響。
從中短期角度看,股票市場長期的漲跌多取決于國內(nèi)外的總體宏觀經(jīng)濟和政策環(huán)境變化,這些變化對市場資金、合理估值水平和投資者信心等因素影響明顯。融資融券和股指期貨作為交易規(guī)則和市場工具不會對上述因素造成改變,因此,對中短期市場走勢的影響也相當有限。實際上,從各國經(jīng)驗看,股票市場的趨向在股指期貨推出前后并沒有太大改變,漲與跌只是隨機事件而已。
那么,融資融券和股指期貨的推出,其真正意義幾何?能為私人投資者帶來什么?
從市場建設角度看,這無疑能揭開我國資本市場新的一頁,從此市場由“單行線”變成“雙向線”,市場的深度和廣度被大大拓展,交易品種和創(chuàng)新能力都會有突破性進展。舉例而言,以國內(nèi)市場上市品種(指數(shù)、個股或組合等)為掛鉤標的的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將會因?qū)_工具的具備而從無到有。具有技術含量的金融工程研究和衍生產(chǎn)品研究及交易方式會逐步成為熱點。
從市場參與機構(gòu)的角度看,交易所因而增加收入,政府因此增加稅收,券商和期貨公司也因之增加傭金進賬。除了這些當然的“贏家”外,大型的藍籌指數(shù)基金、保險公司成為融券業(yè)務中的“債主”,憑空多了一塊“借券”的利息收入。
除了極少數(shù)既“專業(yè)”而又“輸?shù)闷稹钡耐顿Y者外,筆者明確不建議以“炒作”的方式轉(zhuǎn)戰(zhàn)股指期貨或參與融資融券作為普通私人投資者的直接投資手段。因為期貨市場和融資融券特有的交易制度并不為絕大部分投資者所熟悉,而且交易中放大5到10倍的杠桿原理大大增加了參與的風險。普通投資者參與其中,好比一個駕駛新手操作F1賽車一樣,風險極大,難有勝算。
有人說,在這方以小博大的天地里,只要克服人性的弱點,及時止損,就有機會以小本而獲大利。然而未必,不妨回顧一下歷史:從1993、1994年開始到本世紀初,證券公司有一個公開的秘密,就是為在其營業(yè)部開戶的大戶們提供一種叫“透支”的服務,當時客戶已可以向證券公司營業(yè)部借錢買股票或借股票來賣了,這就是融資融券的“初級階段”。在這個初級階段當中,大多數(shù)的大戶從腰纏百萬到一文不名,而被“掃地出門”、超級莊家德隆等則轟然崩倒,不少券商也被拉進了虧損黑洞。
自稱“大散戶”的聞先生，被圈里朋友視為“融資融券市場上最早吃螃蟹的人”。他1997年就投身股市，提起融資融券的“嘗鮮一年”，可謂又愛又恨。
去年3月31日，融資融券開閘迎客當天一大早，聞先生就趕到國泰君安上海江蘇路營業(yè)部。9時15分，他就融資買入浦發(fā)銀行和西山煤電，隨后融券賣出另外兩只股票，成為名副其實的試水融資融券業(yè)務的“第一人”。他小試牛刀，各有盈虧，“也算熟悉了交易系統(tǒng)和交易流程”。
在接下來的半個月里，聞先生意猶未盡，又做了20多筆交易，自我感覺“做得很好”。但“蜜月期”很短，在去年4月16日參與股指期貨交易后，他的投資火力轉(zhuǎn)向股指期貨。他比較這兩種投資方式后發(fā)現(xiàn)，想在融資融券上賺錢似乎沒有股指期貨方便，交易機會也不易捕捉?！氨热缛ツ晗掳肽辏瑒?chuàng)業(yè)板和中小板連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，明顯有泡沫。當時我就想，如果能融入中盤股的標的證券再賣出，穩(wěn)賺收益且風險極低！但讓人郁悶的是，目前允許融資融券的股票就那么90只，還都是些藍籌或者白馬股。想賣空賺錢，一券難求啊?！?/p>
回憶這一年的交易經(jīng)歷，聞先生坦言自己雖然多次動了心思，但除了首月外，真正下單操作的次數(shù)寥寥無幾。
“不愛做融資融券最重要的原因是去年行情不好?！彼堰^去一年的行情總結(jié)為“牛皮市”、“震蕩市”?！澳阌袥]有發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，市場規(guī)律和以往不太一樣。大盤去年有好幾次放量大漲，眼看就要出現(xiàn)大行情時卻啞火了。有時候市場接連暴跌，讓人絕望時又開始走穩(wěn)，指數(shù)在一個范圍內(nèi)來回震蕩。投資者既不敢空倉，又不敢滿倉。如果我都沒有滿倉，又怎么可能去融資？”
此外，股指期貨的火爆吸引走了眾多關注賣空機會的敏感資金。聞先生所在的營業(yè)部，是“漲停板敢死隊”出沒的地方，諸多逐利大資金和股指期貨投資者藏匿其中。聞先生敏銳地發(fā)現(xiàn)了股指期貨的投資價值?！肮芍钙谪浗灰滓?guī)則比融資融券靈活，操作便利，允許T+0交易，跟蹤滬深300指數(shù)，只要判斷對大趨勢就能輕松賣空?！彼谌ツ?月后的那波猛烈下跌期間，毫不猶豫地將火力轉(zhuǎn)移到股指期貨上。
與聞先生操作經(jīng)歷相似的投資者不在少數(shù)。在推出將近一年的時間里，與股指期貨的火爆相比，融資融券表現(xiàn)得不溫不火。目前，共有25家券商獲準進行融資融券業(yè)務試點。業(yè)界預計這些券商為鋪開融資融券而備用的資金規(guī)模達千億元，但截至今年3月24日，兩市融資融券余額不足200億元，券商準備的巨額資金沉淀在賬戶上乏人問津。
不過，聞先生反思這一年的賣空經(jīng)歷，慢慢地又開始惦記起融資融券。他在操作中發(fā)現(xiàn)，股指期貨投機性太強，賺錢容易虧錢快，讓他“恨多于愛”。滬深300指數(shù)與個股走勢往往存在差異，對于意欲通過賣空來對沖風險的投資者而言并非最佳渠道?！氨热缯f，我買了新能源題材股，同時賣空股指期貨對沖。如果此時大盤上揚，而新能源股逆勢下跌的話，我就會兩頭虧錢。但如果政策允許，我直接融券賣空新能源股，就能更完美地對沖風險，避免兩頭賠本?！?/p>
一、融資融券的定義
（一）融資融券的的涵義融資融券是證券信用交易的基本模式之一，包含融資業(yè)務和融券業(yè)務，既包括證券公司對投資者的融資、融券，又包括金融機構(gòu)對證券公司的融資、融券。融資業(yè)務指證券公司或金融機構(gòu)向客戶出借資金供其買入標的證券，并約定一定期限后賣出該證券，歸還所借資金。通俗地說就是借錢買證券，又稱為“買空”。融券業(yè)務是指證券公司或金融機構(gòu)向客戶出借證券供其賣出，并約定一定期限后客戶買入證券，歸還所借證券，通俗地說是借證券來賣，又稱為“賣空”。
（二）融資融券的分類 目前國際上流行的融資融券模式基本有四種：證券融資公司模式、投資者直接授信模式、證券公司授信的模式以及登記結(jié)算公司授信的模式。
二、發(fā)展融資融券業(yè)務的意義
（一）提高證券市場運行效率具體表現(xiàn)在：
（1）融資融券業(yè)務有利于證券市場“內(nèi)在穩(wěn)定器”機制的形成。我國證券市場長期以來都是單邊運行， 缺乏穩(wěn)定運行的內(nèi)在機制，從而導致市場波動幅度較大。而融資融券則提供了多空雙向交易機制， 這種信用交易機制能發(fā)揮價格穩(wěn)定器的作用，即在股市非理性上漲時， 投資者的看空預期可通過融券賣空實現(xiàn)，促使股價下跌， 起到平抑股價的作用； 在股市非理性下跌時，又能通過融資做多， 促使股價上漲， 以給予市場支撐。 這種內(nèi)在的制衡機制一方面抑制了股票價格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面又傳遞了一種股價被低估的信號，兩方面的作用使得股票價格回歸到真實投資價值上來，避免因暴漲暴跌而損害到實體經(jīng)濟，使得股市平穩(wěn)運行。
融資融券業(yè)務對證券價格的影響方向相反，相輔相成，滿足了不同投資者的不同投資需求。但是，由于融資買入證券后，在一定期限內(nèi)還要賣出該證券以歸還所借資金，融券賣出后，在一定期限內(nèi)還要買入該證券以歸還所借證券。因此，融資業(yè)務并不會導致證券價格持續(xù)不斷上升，融券業(yè)務也不會導致證券價格持續(xù)不斷下跌。所以，融資融券業(yè)務的開展，不僅不會改變證券市場長期運行的趨勢，而且會減小價格波動的幅度和縮短波動的時間周期。
（2）融資融券業(yè)務有利于緩解市場資金壓力。當今國際金融業(yè)的發(fā)展趨勢，從宏觀上看，是銀行與證券、貨幣市場與資本市場將在最高層次上融合。我國證券公司現(xiàn)有的幾種融資渠道，由于自身的缺陷和政府的管制行為，都不能很好地滿足證券公司對資金的需求。融資融券業(yè)務放開后，融資融券渠道得以拓展，使得證券公司擴大了可支配資源，并提高了市場競爭力。開展融資融券業(yè)務，投資者可以向證券公司融資，這就給證券市場帶來了新的資金增量，將會對證券市場產(chǎn)生積極的推動作用。
（3）融資融券業(yè)務有利于提高市場流動性。開展融資融券業(yè)務，能有效放大市場內(nèi)的存量資金，從而增強市場的資金流動性，提高市場交易的活躍性。由于融資融券業(yè)務采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標的證券價值一定比例的現(xiàn)金即可進行交易，而且投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金。特別是融券業(yè)務增加了市場上股票的供應量，同時融券者的對沖行為又增加了市場的需求量。因此，融資融券業(yè)務增加了證券市場的總供給和總需求，又擴大了證券交易的深度，提高了整個證券市場的換手率，客觀上有利于提高證券市場的流動性。
（4）融資融券業(yè)務有利于完善價格發(fā)現(xiàn)機制的形成。推行融資融券業(yè)務，有利于促進證券市場價格發(fā)現(xiàn)功能的完善，更加科學、合理地發(fā)現(xiàn)價格，這有利于逐步形成市場化的資產(chǎn)定價機制。歐美資本市場發(fā)展的經(jīng)歷表明，融資融券參與者往往是市場中最為活躍的交易者，其對市場機會的把握，對信息的快速反應，對股價的合理定位都能起到很好的促進作用，可以說融資融券參與者是價格發(fā)行機制實現(xiàn)的主要推動力量。
（5）融資融券業(yè)務有利于培育成熟的機構(gòu)投資者。成熟市場經(jīng)驗表明，融資融券業(yè)務是一種風險管理工具，有利于機構(gòu)投資者進行投資組合和風險管理，更好地發(fā)揮其穩(wěn)定市場的重要作用。機構(gòu)投資者始終是資本市場的中堅力量，這正是我們的資本市場所迫切需要的。
（二）提高證券公司盈利能力 我國證券公司開展融資融券業(yè)務，可以拓展業(yè)務范圍，獲得融資利息和融券費用，從而改變證券公司過分依賴經(jīng)紀業(yè)務收入的結(jié)構(gòu)，提高了盈利能力。
（1）增加證券公司的收益。 融資融券利息收入成為證券公司穩(wěn)定的利潤來源；融資融券業(yè)務將增加證券公司手續(xù)費收入；融資融券業(yè)務會產(chǎn)生借款費、借券費、咨詢服務費等中間業(yè)務收入。融資融券業(yè)務除了為證券公司帶來數(shù)額不菲的收益外，還衍生出許多產(chǎn)品創(chuàng)新機會，也為自營業(yè)務降低成本和套期保值提供了可能。
（2）擴大客戶資源和市場占有率。 《關于開展證券公司融資融券業(yè)務試點工作的指導意見》中規(guī)定首批申請試點的證券公司必須滿足最近6個月的凈資本均在50億元以上且最近一次證券公司分類評價為A類等條件。因此，具有融資融券業(yè)務資格的優(yōu)質(zhì)證券公司會吸引原經(jīng)紀業(yè)務的新老客戶，這就有望擴大客戶資源和市場占有率，從而形成強者更強的局面。
（三）為投資者提供新的盈利手段 融資融券為投資者提供了一種雙向交易機制。在市場持續(xù)走強的時候，投資者可以融入資金購買股票，從而放大獲利倍數(shù)；在市場持續(xù)走弱的時候，投資者可以融入股票賣出再于低位買回平倉，仍然可以獲利。這就為投資者提供了更多的盈利機會和手段。
三、融資融券業(yè)務的風險
（一）給證券市場帶來的風險 融資融券業(yè)務在為證券市場帶來收益的同時，還可能帶來一些負面影響。首先，融資融券初期一般可能會先推出融資業(yè)務，沒有融券交易的配合，融資業(yè)務不但起不到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡，可能助漲也可能助跌，增大市場波動。其次，在融資業(yè)務“單飛”的情況下，莊家操縱市場所需的實有資金比在現(xiàn)金交易方式下還要少，這就增強了市場的投機性，使得證券交易更容易縱。最后，融資融券可能增大金融體系的系統(tǒng)性風險。開展融資業(yè)務，銀行信貸資金會進入證券市場，如控制不力，將推動市場泡沫的形成，而在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的情況下，則可能增大市場波動，甚至引發(fā)金融危機。
（二）加大證券公司的風險在融資融券業(yè)務中，證券公司是資金或證券的提供者，客戶數(shù)量越多，業(yè)務規(guī)模越大，證券公司承擔的風險也就越大，其風險主要有客戶信用風險、資金流動性風險、業(yè)務管理風險等。所以，如果證券公司盲目地開展融資融券業(yè)務，不僅不能為公司增加利潤，反而有可能給公司帶來損失。
（三）增加投資者的投資風險投資者參與融資融券業(yè)務時，也必須同時承擔自有股票和融資買入股票的風險，還要支付融資的利息。另外，限于一般投資者資金充裕度和投資技術，容易判斷失誤或操作不當形成虧損，而這種虧損在杠桿機制下將比現(xiàn)金交易嚴重得多。融資融券業(yè)務的實施使證券交易變得更加容易縱，從而使投資者更加容易加重因信息不對稱而導致的損失。
四、有序開展融資融券業(yè)務的措施
（一）建立健全相關法律制度規(guī)則體系近幾年，國務院、中國證監(jiān)會及有關單位陸續(xù)了有關融資融券業(yè)務的業(yè)務規(guī)則和監(jiān)管規(guī)定。至2010年，融資融券業(yè)務所需的法律法規(guī)和業(yè)務規(guī)則已形成了完整配套的體系。但現(xiàn)行《中華人民共和國物權法》和《中華人民共和國擔保法》等法律規(guī)定不具體，造成了融資融券業(yè)務不確定性的風險，如信用賬戶擔保財產(chǎn)的質(zhì)押關系對抗第三方、強制平倉的法律基礎等問題。應當根據(jù)融資融券業(yè)務開展過程中出現(xiàn)的新情況、新問題，不斷健全相配套的法制基礎。
（二）建立過渡性專業(yè)化證券金融公司 從根本上說證券公司融資融券制度的選擇是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。 由于我國的證券市場還處于初級發(fā)展階段，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式是比較適合的，待時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。 同時，我國處于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，使我國證券市場中有許多地方不同于于其他發(fā)達國家， 因此必須充分考慮到我國的特殊國情， 制定有中國特色的證券金融公司制度。
（1）證券金融公司的作用。建立證券金融公司，就是要對融資融券活動進行監(jiān)督控制，以利于融資融券業(yè)務的健康進行、降低融資融券的系統(tǒng)性風險、擴大融資融券的渠道。
（2）證券金融公司的過渡性。建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁，隨著證券市場的逐步成熟，專營性的證券金融公司會難以適應市場進一步發(fā)展的需要。因此，我國從一開始就明確指出，市場化的融資融券制度才是最終的選擇。
（3）證券金融公司的運作機制。我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立，這將使證券金融公司具備較高的信用水平和中立性。設定我國證券金融公司的最低資本金充足率時，應考慮到金融機構(gòu)的性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和穩(wěn)健運行的原則。
由于融資融券的業(yè)務過程比較復雜，牽涉面也較廣，而我國證券市場發(fā)育程度又比較低，市場參與者自律性差，因此必須事先制定較完備的法律法規(guī)，對相關各方的權限和職責加以明確。
（三）完善風險防范措施 中國證監(jiān)會從風險控制角度認真評估融資融券業(yè)務的風險環(huán)節(jié)，采取了一系列應對措施。如：股票交易實行現(xiàn)貨交易；融券交易實行提價交易規(guī)則；初期只允許證券公司自有資金和自有證券用于融資融券業(yè)務等制度。這些防范制度總體上使融資融券的風險受到嚴格控制。但是，為了充分開展融資融券業(yè)務，發(fā)揮其優(yōu)勢，應當進一步完善風險防范制度措施。
（1）融資融券交易證券的資格認定。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。融券用的證券資格應比融資的證券更高，資格認定權可歸屬證券交易所。不過，在運行過程中，應根據(jù)市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂融資融券資格的證券名單。
（2）建立信用管理機制。我國內(nèi)地的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務的經(jīng)驗而且自律程度較低，與早期的臺灣地區(qū)證券市場相仿，因此可參照臺灣地區(qū)的管理辦法，注重對信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。
（3）對市場整體信用額度的管理。對市場整體信用額度的管理包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率和融券保證金比率都應當包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率。證券公司在融入資金購買證券時，必須交納一定的保證金，并把購得的證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于一定標準時，證券金融公司將停止向該證券公司繼續(xù)融資，或通知證券公司補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。證券公司的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。
（4）對證券機構(gòu)信用額度的管理。對證券機構(gòu)信用額度的管理包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)，對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施。
（5）對個別證券的信用額度管理。 對個別證券的信用額度管理是為了防止過度融資融券導致風險增加。當某只證券的融資融券額達到上市公司流通股本的一定比率時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到一定標準以下時再恢復交易； 當融券額已超過融資額時，應該停止融券交易，直到恢復平衡后再開始交易。
（四）建立嚴格的抵押證券存管制度 證券存管是融資融券的一個關鍵環(huán)節(jié)，直接關系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時，應更多地參鑒國外成熟市場例如美國的運作機制。其關鍵步驟是，將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理。因此證券公司應另外建立融資交易賬戶，將所有抵押證券置于該賬戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務之前不得挪用。
（五）開展投資者教育考慮到融資融券業(yè)務的風險特征，應讓參與交易的投資者知曉風險。尤其要幫助和促進投資者建立健全風險內(nèi)控機制，客觀評估其風險承受能力，以做出科學理性的投資決策。為投資者設立高門檻，初期只讓有資金、有技能、有經(jīng)驗者進入市場交易，并在多個渠道明確和提示風險與規(guī)則。融資融券的投資者教育，作為一項長期性工作，絕不是一蹴而就。
推行融資融券業(yè)務，是貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見》的重要步驟，對于提高證券市場運行質(zhì)量具有特別重要的現(xiàn)實意義。我們應當積極探索融資融券業(yè)務發(fā)展規(guī)律，及時調(diào)整證券監(jiān)管的思路和方式，積極防范和化解融資融券業(yè)務的風險，穩(wěn)妥有序地推進融資融券業(yè)務的發(fā)展。
參考文獻：
［1］徐婕：《我國融資融券交易模式的制度選擇分析》，《上海金融》2008年第3期。
［2］孫國茂：《中國證券市場信用交易研究》，中國金融出版社2007年版。
［3］上海證券交易所：《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》，《證券時報》2006年8月21日。
交易規(guī)則：
（1）回購委托——客戶委托證券公司做回購交易?？蛻粢部梢韵癯垂梢粯樱ㄟ^多種方式去下單，比如說通過電話，或者是在網(wǎng)上交易。
（2）回購交易申報——需要根據(jù)顧客們的需求去做申報，回購的指令都需要回報的，不然會失效。
（3）交易撮合——交易所主機將有效的股票融資交易申報和股票融券交易申報撮合配對。
（4）成交數(shù)據(jù)發(fā)送——T日閉市后，交易所將回購交易成交數(shù)據(jù)和其他證券交易成交數(shù)據(jù)一并發(fā)送結(jié)算股票公司。
（5）清算交收——會以付款的單位為基礎，然后去結(jié)算當天的資金。
【關鍵詞】融資融券;資本市場;集中授信
引言
“證券融資融券交易”,又稱“證券信用交易”,包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券四種。市場通常說的“融資融券”,是指券商為投資者提供融資和融券交易。簡而言之,融資是借錢買證券;而融券是借證券來賣,然后以證券歸還,即賣空。融資融券業(yè)務起源于美國,現(xiàn)在在國際證券市場上已經(jīng)成為一項成熟的交易制度。從我國當前的資本市場發(fā)展來看,融資融券業(yè)務的推出有利于我國資本市場的基礎性制度建設和長期健康發(fā)展,盡快與國際接軌。
一、融資融券運作模式的國際比較
國際上在融資融券業(yè)務的管理、具體操作方面,各國有著不同的規(guī)定,因而存在不同的證券信用體制。根據(jù)是否有專門的信用融通機構(gòu),融資融券模式可分為以美歐發(fā)達國家為代表的市場化授信和以日本、韓國為代表的集中授信兩種模式。
(一)市場化模式
又稱為分散授信模式,券商直接向客戶提供融資融券,融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為。投資者向券商申請融資融券,券商主要通過貨幣市場直接對其提供信用,當券商的資金或股票不足時,則轉(zhuǎn)向資本市場融資或通過場外市場融資融券。
這種模式主要有三個特點。首先,主體的參與資格沒有特別限定。券商在整個業(yè)務運作中處于核心地位,銀行與非銀行金融機構(gòu)也廣泛參與。其次,資金來源廣泛。券商可以用自有資金,也可以通過金融市場上的回購、抵押貸款等方式向其他主體融通。第三,券種來源豐富。大量的保險基金、投資基金等長期投資者保證了豐富的證券供給。
回購、抵押貸款和融券的廣泛采用促使信用交易與貨幣市場、證券回購市場緊密結(jié)合,信用交易高度市場化,意味著這種模式只能用于市場機制完善、法律框架健全的經(jīng)濟體,如美國及歐洲的發(fā)達國家。
(二)集中授信模式
這種模式下,投資者也向券商申請融資融券,但券商不能直接向客戶融出資金和證券,也不能直接向銀行和非銀行金融機構(gòu)融入所需的資金或證券。融資融券的轉(zhuǎn)融通由專業(yè)化的證券金融公司完成,證券金融公司是鏈接證券市場和貨幣市場的惟一中介,具有特許權和壟斷地位。[1]
集中授信模式再分為單軌模式和雙軌模式。單軌模式是指證券金融公司只負責對券商進行融資,再由券商對客戶進行融通,如日本的融資融券模式。雙軌制指證券金融公司既可以對券商融資,也可以通過券商向投資者進行融資,如韓國和中國臺灣地區(qū)。集中授信模式職能分工明確、便于監(jiān)管,適用于金融市場欠發(fā)達的國家和地區(qū)。
二、我國當前融資融券現(xiàn)狀及運作模式的選擇
近年來,在政府政策的指導下,上市公司的股權分置改革、券商的綜合治理、機構(gòu)投資者的快速發(fā)展,都有顯著成效。證券市場基礎制度建設也取得了積極的進展,已經(jīng)出現(xiàn)了一批符合融資融券要求的上市證券,部分優(yōu)質(zhì)券商的風險控制能力和內(nèi)部管理水平也有了很大提高,投資者的投資經(jīng)驗和風險承擔能力也在增強,券商開展融資融券業(yè)務的能力已經(jīng)初步具備。
我國A股市場融資融券業(yè)務已進入實質(zhì)試點階段。2008年10月,經(jīng)國務院同意,證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點,2008年12月《證券公司業(yè)務范圍審批暫行規(guī)定》的實施意味著券商申報融資融券業(yè)務的通道正式打開。[2]截止到2010年7月,融資融券試點券商已經(jīng)增至11家。
《證券公司監(jiān)督管理條例》第五十六條規(guī)定,券商從事融資融券業(yè)務,自有資金或者證券不足的,可以向證券金融公司借入,證券金融公司的設立和解散由國務院決定。這意味著中國融資融券業(yè)務集合了兩種授信模式的特點,完全適用于我國金融市場目前的發(fā)展情況。
當前,我國貨幣市場與資本市場溝通渠道還不是很通暢,金融機構(gòu)風險控制能力有待增強,金融監(jiān)管水平也還有待提高。因此,現(xiàn)階段我國的融資融券業(yè)務應當采用“集中化、單軌制”的業(yè)務模式,即由券商對客戶直接進行融資融券,并由證券金融公司向券商提供轉(zhuǎn)融通,類似于日本模式,如圖1所示。
三、“集中化、單軌制”融資融券模式中應注意的問題
(一)券商角度
開展融資融券業(yè)務使券商增加了一種新的業(yè)務模式和盈利渠道,但在“集中化、單軌制”融資融券模式中,由政府主管部門設立的證券金融公司只能向證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通,不與客戶發(fā)生業(yè)務關系。而且試點階段,券商只能以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務,不得動用客戶的資金和證券開展融資融券業(yè)務。由此可見,券商開展融資融券業(yè)務除具有積極意義外,加強自身的風險管理也尤為重要。
首先,配備高素質(zhì)的專業(yè)隊伍。對融資融券從業(yè)人員進行制度、流程、技術等方面培訓,提高其業(yè)務應變能力和風險防范能力,為業(yè)務的順利推出提供了人才和體制保障。
其次,控制好業(yè)務規(guī)模。因為成交量的不斷提高,能使券商獲得更多的傭金,而且融資融券本身還可以給券商帶來可觀的利息收入。券商切不可為了單純追求高額利潤而盲目擴大融資融券規(guī)模,否則會造成業(yè)務規(guī)模失控,從而引流動性風險。
再次,防范市場和信用的雙重風險。如果市場出現(xiàn)較大的惡化,使投資者出現(xiàn)信用風險時,那么券商的風險則不可避免地要傳導到商業(yè)銀行等金融機構(gòu),從而使金融機構(gòu)的風險加大。[3]因此,券商要對投資者的資金實力、信用狀況等進行嚴格審查,同時建立授信額度的指標體系,規(guī)定最低保證金限額和單個客戶融資融券的最高限額,防止信用額度過度膨脹。
(二)投資者角度
與普通證券交易存在的政策風險、市場風險、違約風險、系統(tǒng)風險等比較,融資融券交易存在特有風險,如證券投資虧損放大風險、被強制平倉的風險、交易成本增加的風險、標的證券范圍調(diào)整、暫停交易或終止上市風險等。因此,投資者應做好充分的應對措施。
首先,提高專業(yè)能力,謹慎選股。融資融券的杠桿化程度高,風險和收益都被乘數(shù)放大,這就對投資者的專業(yè)能力提出很高的要求,投資者需要全面了解融資融券的專業(yè)知識以及市場交易規(guī)則。綜合分析,恰當選股,同時在試點階段為了避免過高的杠桿風險,適當減少使用的融資融券授信額度。
其次,確保充足的資金支持,注重流動性管理。融資融券類似于期貨交易模式,投資者在交易過程中需要全程監(jiān)控保證金水平,以保證其不低于所要求的維持保證金比例,否則將會被強制平倉。[4]同時,融資融券有個時間期限,并不能在買入后長期持有,投資者向券商融資買股票的融資期限不超過半年,半年后就必須將所借的本金以及約定的利息付給證券公司。
再次,選擇評級和信譽較高的券商。融資融券的動態(tài)風險管理中的“逐日盯市”制度、“追加保證金”制度、“強制平倉”制度的實施中,券商與客戶很可能發(fā)生糾紛,甚至引訟。因此,選擇信譽較高的券商將有利于投資的實施。同時,投資時應與券商簽訂協(xié)議書,將權利和義務界定清晰,并將風險責任進行細化。
參考文獻
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[3]楊松.融資融券,是餡餅也是陷阱[J].FINANCE&ECONOMY,2010(5):31.
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作者簡介:
盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現(xiàn)實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監(jiān)督作用,又沒有國民經(jīng)濟“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發(fā)展的現(xiàn)實選擇?
(一)增強市場流動性,保持價格連續(xù)性,平衡證券市場運行機制
理論分析及海外的實踐表明,成熟?有效的證券市場應該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩(wěn)定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風險,相反還有助于降低市場風險?這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當市場過度投機導致股票價格下跌時,投資者預計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機對沖平倉,增大股票的供應,使其不至于過熱?正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩(wěn)定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌?因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續(xù)性,平衡價格的短期失調(diào)?
(二)規(guī)避投資風險,促進機構(gòu)投資者的發(fā)展
我們知道,沒有風險和市場投機的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發(fā)展的必要性和合理性?而正是為了適應不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式?雖然證券信用交易風險較大?不符合風險回避型投資者對交易方式的選擇標準,但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險管理的手段,能滿足風險偏好型投資者的投資需求和風險偏好?畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易,甚至可以使其在沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數(shù)量不再成為制約交易規(guī)模的重要因素?這不僅使預期的交易能夠順利進行,而且能夠以較大的杠桿效應獲得用較少資本取得較大利潤的機會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規(guī)避股價下跌風險?鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率,進而提高投資者抵抗股市中短期波動風險的能力,增強投資者堅持價值型投資理念的信心?
事實上,只要承認不同類型的投資者所產(chǎn)生的市場均衡和功能協(xié)調(diào)機制對證券市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義,只要承認證券市場需要風險偏好型的投資者,就不能?更不應該否定證券信用交易制度的有效性?同樣道理,既然管理層一直強調(diào)機構(gòu)投資者對于我國證券市場發(fā)展的重要作用,并通過各種制度及政策措施大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者,盡可能不斷地擴大合規(guī)資金進入股市,就必須考慮其投資工具及交易制度問題?但實際情況是,本就稀少的優(yōu)質(zhì)股票隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴充凸現(xiàn)投資“瓶頸”,滿倉持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動性陷阱”,大大影響了基金投資的收益?在保險基金?社會保障基金?QFII等新增資金快速入市的情況下,機構(gòu)投資者的博弈及投資理念的一致性進一步加劇了主流熱點籌碼的稀缺性,“羊群效應”不斷被放大,機構(gòu)投資者重倉股高度集中的市場風險特別突出?在極端情況下,將導致虛高的股價泡沫,損害市場運行效率,使我國股市變得更加脆弱?這決定了我們應從實際出發(fā)盡快建立證券信用交易制度,為機構(gòu)投資者構(gòu)筑一個有效的市場避險機制和廣闊的成長空間?
(三)增強證券公司資產(chǎn)的流動性,促進證券公司盈利模式創(chuàng)新,提高證券公司的市場競爭力
證券業(yè)是一個資本密集型產(chǎn)業(yè),資產(chǎn)規(guī)模直接決定了證券公司的盈利能力及市場競爭力,而我國現(xiàn)有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理?盈利模式?風險控制和職業(yè)道德方面的缺陷以及政府管制行為,不能滿足證券公司對資金的需求?尤其是2001年6月14日以來我國股市的持續(xù)低迷,致使證券公司經(jīng)紀業(yè)務利潤直線下降,自營?委托理財業(yè)務虧損嚴重,南方證券?華夏證券等證券公司以不同的方式被動退出,市場沖擊很大,迫使中央銀行采取多種政策措施對證券公司提供流動性救助資金,并由此引發(fā)新的道德風險?
有鑒于此,引入證券信用交易制度,絕不僅僅是在不影響對相應股票的最終所有權的前提下,借助于保證金空頭交易,盤活證券資產(chǎn),為證券公司提供一個重要的收入來源,更主要的是通過建立一條通暢的融資融券渠道,變對證券公司的被動救助為證券公司主動去創(chuàng)造市場,改資金救市為制度“救”市,轉(zhuǎn)變證券業(yè)盈利模式,使風險與收益狀況完全取決于證券公司的競爭力,改善證券公司的經(jīng)營管理機制,實現(xiàn)對證券公司的綜合治理?
(四)規(guī)范地下證券融資融券交易,引導銀行信貸資金有效流入股市,實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展
從理論上說,貨幣市場和資本市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統(tǒng),而證券信用交易是有效連接貨幣市場與資本市場,進而促進儲蓄向投資有效轉(zhuǎn)化?實現(xiàn)金融市場均衡發(fā)展?釋放金融市場風險的重要渠道和機制?因此,盡管長期以來我們基于金融市場風險管理水平對證券信用交易一味地持排斥和否定態(tài)度,《證券法》?《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)明令禁止證券信用交易,政府監(jiān)管部門則通過各種形式的會議和文件強調(diào)證券公司不得為客戶融資融券,并不斷地查處證券公司融資融券行為?但是,因我國證券市場只能單向做多的交易規(guī)則封閉了市場投機正常存在?正當發(fā)揮建設作用的活動空間,造成本來可以?而且應當參與投機的投資者被排斥于市場之外?而基于利益與競爭的驅(qū)動,銀行信貸資金違規(guī)入市?證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”?“三方協(xié)議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止,并憑借其交易平臺反向做空獲利,使投機步入地下?走向非法,引致我國證券市場向不利于規(guī)范化市場制度建設的破壞性方向發(fā)展?特別是隨著我國證券交易規(guī)模的不斷擴大,證券公司為了吸引客戶,提高證券買賣業(yè)務量,增加傭金收入,往往把對客戶提供信用交易服務作為不正當競爭的重要手段?
這種地下融資融券交易不僅造成我國證券市場投機性過強,而且往往引起證券市場的暴漲暴跌?當監(jiān)管部門放松監(jiān)管時,大量資金就會涌入股市,推動股價猛烈上漲,而當加大查處力度時,又會有大量的資金從股市中撤出,導致股市劇烈下跌,并因這類借貸關系屬非法,一旦發(fā)生訴訟,雙方權益均不能受法律保護,從而對證券市場的健康發(fā)展?維持正常的市場秩序具有很大的危害性?這種狀況說明我國資本市場和貨幣市場具有相互滲透的需要和沖動,人為割裂非但不能解決問題和矛盾,反而會引發(fā)更大的風險和危機?理想的辦法應當是放開對資本市場和貨幣市場的管制,引入證券信用交易制度,使信貸資金進入證券市場成為一種合法?公開?透明?有序的活動,以此避免股市的大起大落,同時利用信用交易的資金和證券流動渠道,變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠,規(guī)范資本流動,提高商業(yè)銀行信貸資金的使用效率,緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風險,實現(xiàn)漸進的混業(yè)經(jīng)營制度變遷?
(五)提高證券市場效率,完善宏觀調(diào)控,改進證券監(jiān)管
國內(nèi)外證券市場的實踐表明,只能做多的交易規(guī)則會將擴容與資金承受能力之間的關系人為對立起來,形成一旦加大擴容速度和力度,便擔心市場失血過多,不得不控制發(fā)行規(guī)模,放慢市場擴容的惡性循環(huán)怪圈,市場調(diào)控機制拘謹而無奈;相反,做空機制則能夠使股票市場上的供求關系在一個更為動態(tài)的過程中實現(xiàn)良性的平衡與互動,不論上行或者下行都會產(chǎn)生獲利機會,雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對稱,完全可以在不影響現(xiàn)有市場格局的條件下,以最低的代價?最小的市場阻力推進IPO股票發(fā)行,加大市場擴容速度與力度,使擴容與市場承受能力之間的沖突?發(fā)展與穩(wěn)定之間的矛盾得以統(tǒng)一而兩全?
正是因為缺乏做空機制,新股發(fā)行成為我國證券市場運行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達摩克利斯之劍”,市場欣欣向榮之際往往是擴容山雨欲來之時,而一旦市場低迷不振,擴容便告平息,管理層只能依靠平衡發(fā)行盤子?上市規(guī)模?減緩擴容速度和力度的剛性手段進行調(diào)控?雖有短期效果,從長期來看卻有非常明顯的副作用,只能成為收效于一時?治標不治本的權宜之計?筆者認為,如果我國證券市場能夠引入做空機制,改變投資者被動單調(diào)向上的簡單操作為多元立體化的全方位操作;變暗投機為明投機,讓賣空者去打擊市場中過度投機的行為,使市場本身對惡性炒作產(chǎn)生抑制,實現(xiàn)市場監(jiān)管市場;變運用行政手段直接調(diào)控的剛性模式為間接調(diào)控的彈性模式,使制度建設走向成熟規(guī)范,提高監(jiān)管效率?
二?中國證券信用交易制度的合理設計
客觀分析,我國證券市場引入證券信用交易制度的條件已經(jīng)成熟?首先,隨著我國證券市場市場化?國際化進程的加快,投資者的風險意識不斷強化,自我控制能力日趨提高,為開設證券信用交易提供了理性的市場需求?其次,由于市場化和有效保護投資者利益成為我國證券市場監(jiān)管的基本取向,從根本上結(jié)束了過去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷市場于經(jīng)常性波動中的被動情況,出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導致市場激烈動蕩,甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低?政府監(jiān)管的理性化為證券市場穩(wěn)健運行提供了制度保證,為開展證券信用交易提供了適宜的市場環(huán)境?尤其是考慮到上市公司股權分置改革是向著我國證券市場市場化方向邁進的最重要和最基礎的制度建設,能夠形成完善我國證券市場功能和保護投資者利益的制度基礎,重建市場預期,恢復市場信心,進而從根本上促進我國證券市場的規(guī)范發(fā)展,為我國證券市場引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場條件?
(一)信用交易模式選擇
國際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異,對證券市場發(fā)展具有不同的作用?筆者認為,我國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式,而是應吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點,在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式,嚴格規(guī)定股票信用交易主體的市場準入條件,只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務,同時要建立信用交易資信評估制度,使證券公司增強風險意識,建立健全風險控制機制,謹慎選擇客戶,防范違約風險和操作風險,有效承擔信用交易中介功能?
(二)證券資格認定
由于不同股票的質(zhì)量和價格波動性差異很大,并直接影響到信用交易的風險水平,并不是所有的股票都適合做融資融券交易,需要對其進行資格認定?資格認定權應歸屬證券交易所,應根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和上市公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單,現(xiàn)階段可以上證50?深證100成分股及掛牌基金作為融資品種?
一、加強組織領導，明確教育責任
1、明確任務。我局在年初就全面部署了投資者教育工作，明確投資者教育工作任務為“二個重點、四項內(nèi)容、四位一體、四級層次、二大目標”?！岸€重點”即圍繞股指期貨、融資融券業(yè)務廣泛開展宣傳教育，“把規(guī)則講透，把風險講夠”；“四項內(nèi)容”就是以新市場、新業(yè)務、新產(chǎn)品、新入市投資者為主要宣傳內(nèi)容和對象；“四位一體”就是把投資者的教育、服務、管理和保護整個過程融為一體；“四級層次”即建立和完善監(jiān)管部門督導檢查，行業(yè)協(xié)會組織落實，各證券期貨、基金銷售機構(gòu)具體實施，社會廣泛參與的四級層次教育長效機制；“二大目標”即一方面讓投資者了解市場和投資品種，樹立正確的投資理念，增強風險防范意識，依法維護自身合法權益；另一方面努力培育理性、成熟、專業(yè)、有風險控制能力的投資者。
2、建立責任制。轄區(qū)各機構(gòu)都成立了投資者教育工作領導小組，由專門的部門和人員負責投資者教育工作。同時將投資者教育貫穿于客戶服務的各個環(huán)節(jié)，在客戶開（銷）戶、日(來源：文秘站 ）常交易、資金存取、客戶營銷、服務、管理、回訪、投訴等各業(yè)務環(huán)節(jié)建立了崗位員工的投資者教育職責，全員做好投資者教育工作。
3、重視規(guī)則宣傳。證券期貨業(yè)協(xié)會統(tǒng)一監(jiān)制股指期貨、融資融券等業(yè)務流程、開戶條件和業(yè)務規(guī)則宣傳展板，由轄區(qū)各機構(gòu)統(tǒng)一張貼公示，重點開展新業(yè)務、新產(chǎn)品、新入市投資者教育。
二、采取多種形式，開展全方位、立體化的教育活動
1、開展豐富多彩的活動。一是利用投資者園地這一常規(guī)形式，加強風險揭示和證券知識、投資品種、業(yè)務規(guī)則、法律法規(guī)的宣傳教育；二是印制投資者教育手冊和業(yè)務宣傳手冊，現(xiàn)場擺放、現(xiàn)場講解，主動揭示風險；三是利用短信平臺，讓客戶了解投資常識，熟悉交易品種；四是通過公司網(wǎng)站介紹投資技巧、業(yè)務類型、交易品種和政策變化，進行風險提示，加強宣傳引導；五是舉辦投資者教育講座、論壇和報告會，對投資者進行專題培訓；六是與新聞媒體合作，開辦投資者教育專欄，營造輿論宣傳氛圍；七是投資者教育走進社區(qū)，傳播投資理念，培養(yǎng)投資習慣，擴大教育覆蓋面。
2、開展“3.15”投資者教育主題活動。轄區(qū)各證券、期貨經(jīng)營機構(gòu)以“3.15”消費者權益保護日活動為契機，廣泛開展了風險教育與執(zhí)業(yè)規(guī)范為重點的“我與投資者在一起”——“3.15”投資者教育與優(yōu)質(zhì)服務系列活動。引導和幫助投資者學習證券期貨法律法規(guī)和基礎知識，加強股指期貨、融資融券風險教育，進一步鞏固了“防范非法證券投資咨詢、非法證券委托理財”活動效果，豐富了宣傳內(nèi)容。格林期貨銀川營業(yè)部在“3.15”投資者教育活動宣傳現(xiàn)場，發(fā)放了1000多份“告廣大投資者書”、“股指期貨知識”等宣傳材料。南京證券銀川新華東街營業(yè)部和吳忠迎賓大街營業(yè)部積極參加由自治區(qū)工商局、消費者協(xié)會、日報報業(yè)集團和報業(yè)傳媒有限公司聯(lián)合主辦，法治新報承辦的“3.15消費服務示范單位（窗口）”評選活動，并榮獲“全區(qū)3.15消費服務示范單位”稱號。
三、突出重點，著力做好股指期貨和融資融券業(yè)務風險教育工作
華泰證券銀川解放東街營業(yè)部通過每周一次的“紫金大講堂”視頻講座，向投資者講解融資融券、股指期貨基本知識及開戶流程、交易規(guī)則、風險特征等系列內(nèi)容；銀河證券銀川新華西街營業(yè)部1-2月在《銀川晚報》開設了股指期貨投資者教育專欄；甘肅隴達期貨銀川營業(yè)部利用短信平臺每周開展股指期貨業(yè)務宣傳，加深投資者對股指期貨的了解，取得了投資者對投資者適當性制度的理解和支持。
四、利用技術手段，積極推動投資者教育工作邁上新臺階
南京證券銀川文化東街等營業(yè)部依托客戶關系管理（crm）系統(tǒng)，將營業(yè)部所有客戶細分到客戶經(jīng)理名下，客戶經(jīng)理通過crm系統(tǒng)加強對投資者的分析和研究，按照客戶的操作習慣和風險承受能力，有針對性地為客戶進行風險提示和服務，針對不同類型的投資者提出不同的服務方案，提高了客戶服務質(zhì)量。同時，也極大地提升了投資者教育工作的質(zhì)量。華泰證券銀川解放東街營業(yè)部通過crm系統(tǒng)加強新客戶的回訪力度，結(jié)合當前市場狀況向客戶提示市場風險，了解客戶經(jīng)理和證券經(jīng)紀人開發(fā)客戶時是否有違規(guī)現(xiàn)象，提醒客戶投訴舉報違規(guī)行為、維護自身合法權益，還對違規(guī)人員進行通報并給予處罰，在改善服務的同時獲得了良好的投資者教育效果。
北京市海淀區(qū)人民法院1998年12月27日公開審理了我國首例股民狀告券商侵權一案。在該案中，原告朱某于1996年9月9日在四川省信托投資公司北京證券營業(yè)部開立賬戶，并于9月12日以每股18.12元的價格填單，欲購入1600股四川長虹股票，但在交易中被告知，上海證券交易所拒絕接受報單，理由是朱勝利的資金賬戶已被四通財務公司證券交易營業(yè)部（以下簡稱“四通營業(yè)部”）指定交易。四通營業(yè)部的主體資格已于1998年7月被撤銷，其原有的全部人、財、物以及所有的客戶與業(yè)務全部歸入聯(lián)合證券有限責任公司航天橋營業(yè)部。
朱勝利起訴到海淀區(qū)人民法院，要求被告航天橋營業(yè)部停止侵害，賠禮道歉，并賠償經(jīng)濟損失71688元和精神損失費2000元。朱勝利提出7萬余元經(jīng)濟損失賠償?shù)囊罁?jù)是：四川長虹股票自1996年9月12日至今，其最高價格曾經(jīng)達到每股66.18元。而朱勝利在購買這支股票的當天，四川長虹每股最低價位僅為17.14元。朱勝利認為，并非是自己報單不當、出價太高導致交易失敗，而完全是原四通財務公司證券交易營業(yè)部（現(xiàn)聯(lián)合證券有限公司航天橋營業(yè)部）擅自為其在上海證券交易所辦理指定交易這一行為給自己造成的損失。不但如此，券商的這一行為還侵犯了本人的姓名權和自由選擇券商交易的權利，故朱勝利要求根據(jù)《民法通則》及《消費者權益保護法》為其挽回應有的損失。
被告辯稱：原告曾于1994年9月5日在委托四通營業(yè)部購買股票時造成透支。于是為避免可能出現(xiàn)的更大損失，四通營業(yè)部于1994年9月9日單方為朱勝利辦理了指定交易。并于1998年10月15日撤銷該指定交易。雖然被告承認了“指定交易的辦理及撤銷均未告知朱勝利本人”這一事實，但否認這一行為給朱勝利本人帶來了經(jīng)濟損失。理由是，指定交易行為與原告未購入四川長虹股票無直接關系棗椧蛭??嬖諞閻?恢付ń灰椎那榭魷攏?叢俟郝蛩拇ǔず綣善保?士梢勻隙ㄔ?嬉鹽薰郝蛘庵Ч善鋇腦竿???圓淮嬖謁鶚?侍?。?P>
北京市海淀區(qū)人民法院認為：本案中的四通營業(yè)部作為股票市場的經(jīng)紀人，在未經(jīng)委托人朱勝利申請或同意的情況下，單方為其辦理了指定交易，侵犯了朱勝利自由選擇券商進行股票交易的權利，航天橋營業(yè)部應對四通營業(yè)部的侵權行為后果承擔民事賠償責任。朱勝利的損失應以其下單后至提走購買四川長虹股票的資金期間最高差價計算。朱勝利的姓名權在本案中已不能構(gòu)成獨立的訟訴請求，其要求航天橋營業(yè)部賠禮道歉、賠償精神損失的訴訟請求本院不予支持。還應明確，買賣股票是以盈利為目的的證券投資活動，不是消費，不適用消費者權益保護法。法庭最后判決，被告聯(lián)合證券有限責任公司北京航天橋證券交易營業(yè)部賠償朱勝利經(jīng)濟損失2064元，原告其他訴訟請求不予支持。
二、評析
該判例是我國法院近年來首次判決證券商對股民賠償間接損失的判例。在此之前，社會各界和法律界對于股民遭受的間接損失應否賠償，一直聚訟紛紜、莫衷一是。該判例的問世無疑為進一步保護股民的合法權益免受證券商的侵害帶來了啟迪。
（一）證券公司與客戶之間的法律關系性質(zhì)和內(nèi)容
根據(jù)《證券法》第137條之規(guī)定，在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀人。投資者進入證券市場的第一步，就是在證券公司開立證券和資金帳戶。從合同法角度而言，證券公司接受客戶從事證券買賣的委托（要約）的意思表示，乃為一種承諾，也就標志著雙方行紀合同法律關系的建立。證券公司根據(jù)客戶的委托，以自己的名義，為客戶之計算而進行證券之買賣。證券公司立于行紀人之地位，而客戶則立于委托人之地位。
《合同法》在第414條將行紀合同界定為，行紀人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動，委托人支付報酬的合同；并專門在第22章規(guī)定了行紀合同雙方當事人的權利義務關系。將證券公司與客戶之間的合同關系解釋為行紀關系，既與《合同法》的規(guī)定相吻合，也合乎大陸法系傳統(tǒng)的行紀合同理論。因為，證券公司與客戶之間的合同關系有別于人以被人名義實施民事法律行為的關系，也有別于居間人為委托人與第三人訂立契約而提供信息、從中撮合的居間關系。既然證券公司與客戶之間是一種行紀合同關系，證券公司就應秉于誠實信用原則和《證券法》、《合同法》的規(guī)定，認真、圓滿地履行其作為行紀人所應盡的一切法律義務。此種義務，從性質(zhì)上看，屬于民法中的契約之債。
值得注意的是，《合同法》的頒布將使人們對證券公司與客戶之間的法律關系作出多種解釋。根據(jù)《國際貨物銷售公約》第13條和英美法確認的隱名制度，《合同法》第402條導入了隱名制度和委托人隱名的委托合同。根據(jù)該條規(guī)定，受托人也可以用自己的名義，為了委托人（被人）的利益，在委托人的授權范圍內(nèi)與第三人訂立合同，第三人如果在訂立合同時知道受托人與委托人之間存在關系，該合同直接約束委托人和第三人，除非有確切證據(jù)證明該合同只約束受托人和第三人。于是，把證券公司與客戶之間的合同關系解為委托合同關系，把客戶視為隱名的委托人（或隱名的被人），把證券公司視為受托人（人）亦無不可。而且，根據(jù)《合同法》第423條之規(guī)定，《合同法》對行紀合同沒有規(guī)定的，適用（而非“準用”、“參照”）委托合同（包括委托人隱名的委托合同）的有關規(guī)定。可見，我國立法者把行紀合同視為委托合同中的一種特殊類型。
其實，無論是把證券公司與客戶之間的合同關系解為行紀合同關系，還是解為委托合同關系，抑或關系，證券公司對客戶所承擔的義務的實質(zhì)內(nèi)容大致相同，都表現(xiàn)為忠實義務與善管義務。這兩大義務在證券法領域又具體表現(xiàn)為如下類型：
（1）忠實執(zhí)行客戶委托的義務
這是證券公司對客戶所負的首要義務。原因很簡單，決定是否買賣證券，何時買賣證券，買賣哪種證券，買賣多少證券，買賣價格幾何，只能由客戶說了算，而不能由證券公司越俎代庖。否則，有些證券公司則為了一味地賺取買賣證券的手續(xù)費，而拼命地引誘客戶大量、無限制地買賣證券，而不問客戶的內(nèi)心意愿是否同意在特定的證券市場行情下拋出或吃進證券。
有鑒于此，《證券法》第142條規(guī)定，證券公司辦理經(jīng)紀業(yè)務，不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價格。可見，凡是勸誘客戶對其授予全權委托的證券公司，基于全權委托而代客戶實施的證券買賣行為的法律后果一律由證券公司自己承擔，而不及于客戶。而且，為保證客戶對證券公司予以委托時，免受來自證券公司花言巧語不正當?shù)膭裾T，《證券法》第143條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾?！痹摋l款為強行性法律規(guī)范，凡違反該條規(guī)定的承諾，一律歸于無效。
（2）維護客戶財產(chǎn)安全的義務
證券公司在接受客戶買賣證券的委托后，對客戶交付的資金和證券便負有妥善保管的義務。除了為每一客戶單獨開立證券和資金帳戶，對客戶交付的證券和資金按戶分帳管理外，證券公司未經(jīng)客戶委托，不得買賣、挪用、出借客戶的證券，不得將客戶的證券、用于質(zhì)押，不得挪用客戶的資金。這是由于，證券公司保存或監(jiān)督保存的客戶的資金和證券，是客戶的財產(chǎn)，證券公司無權對其進行支配和處分。否則，將會給客戶造成不測的經(jīng)濟損失。
為保障客戶財產(chǎn)的安全性，證券公司辦理證券經(jīng)紀業(yè)務，其接受客戶委托、交易復核、清算交割三項業(yè)務，必須由專人分別辦理，不得由同一人兼管，旨在發(fā)揮制衡機制的作用，以免發(fā)生侵害客戶財產(chǎn)利益的過錯行為。
（3）避免與客戶利益沖突的義務
證券公司及其向證券交易所派出的交易經(jīng)辦人員，應當致力于圓滿地完成客戶的委托，而不應當利用受托買賣證券之機侵害客戶的利益，不得以他人名義為自己進行證券買賣?！蹲C券法》第144條禁止證券公司及其從業(yè)人員不經(jīng)過其依法設立的營業(yè)場所私下接受客戶委托買賣證券。
（4）不得對客戶融資、融券的義務
證券公司對客戶融資、融券，看似是對客戶提供的一種財產(chǎn)利益和交易便利條件，但于證券交易本身所具有的風險性決定了，毫無限制的融資、融券行為既有可能使客戶在一夜之日成為暴富，但也有可能使客戶在一剎那間因為證券公司的融資、融券而陷入破產(chǎn)的深淵。而且，從宏觀上看，大量的融資、融券行為還會刺激信用膨脹，導致證券市場與金融市場的動蕩和混亂。因此，《證券法》第141條規(guī)定：“證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易。證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易”。
（5）證券公司對客戶所盡的報告義務
證券公司作為行紀人，理應對委托人負有報告義務。因此，證券公司接受委托的證券買賣成交后，應當制作成交報告單，交付客戶；按月編制證券買賣對帳單送交客戶。
本案中的四通營業(yè)部作為證券公司，理應對朱某履行以上合同義務。
（二）四通營業(yè)部限定交易的行為構(gòu)成了違約行為與侵權行為的競合
證券交易市場中的指定交易，又稱指定或限定交易，是指證券投資者只在一家證券公司開立證券和資金帳戶，并委托該家證券公司買賣證券。如果該證券投資者再委托另外一家證券公司買賣證券，由于第二家證券公司并不具備在證券交易所擔任該投資者行紀人或人的資格，因而投資者買賣證券的指示無法履行?？梢?，指定交易的法律效果是，投資者不能同時委托兩家以上的證券公司買賣證券。
在1998年之前，證券投資者可以自愿辦理指定交易，即通過其與證券公司的協(xié)議約定僅與該證券公司締結(jié)行紀合同或關系。既然是自愿辦理指定交易，投資者當然可以在缺乏約定的情形下，同時委托兩家證券公司買賣證券。在1998年之后，根據(jù)上海證券交易所制定的一項交易規(guī)則，凡通過該證券交易所買賣證券的投資者在全國范圍內(nèi)只能在一家證券公司開戶，只能委托一家證券公司。此即強制性的指定交易。
本案中的四通營業(yè)部作為行紀人，在未經(jīng)委托人朱勝利同意的情況下，于1996年單方為其辦理了指定交易。當時，上海證券交易所的交易規(guī)則并未規(guī)定強制性的指定交易，朱某與四通營業(yè)部之間也沒有約定朱某只委托四通營業(yè)部買賣證券?？梢?，四通營業(yè)部的行為，侵犯了朱勝利自由選擇證券公司買賣股票的權利，給朱某造成了財產(chǎn)損失，具備了侵權行為的構(gòu)成要件，是一種侵權行為。
本案中的被告提出，朱某曾于1994年9月5日在委托四通營業(yè)部購買股票時造成透支，四通營業(yè)部為避免可能出現(xiàn)的更大損失，才于1994年9月9日單方為朱勝利辦理了指定交易。按照這一邏輯，四通營業(yè)部限定交易的行為似乎不具有過錯性。實則不然。因為，四通營業(yè)部預防和救濟朱某再次發(fā)生透支行為的法律措施有許多，并非一定暗中為其辦理指定交易不可。實際上，辦理指定交易與防止客戶透支之間不存在任何必然的因果關系。如此以來，難謂四通營業(yè)部的限定交易行為具有無過錯性和正當性。
同時，證券公司根據(jù)其與客戶之間的行紀合同，對其客戶負有忠實義務，應當忠實地執(zhí)行客戶的委托，為委托人買賣證券。未經(jīng)委托人同意，擅自為其辦理指定交易，與證券公司所負的合同義務相去甚遠，因而也是違反行紀合同的行為。
可見，在本案中，四通營業(yè)部限定交易的行為既是違約行為，也是侵權行為。此即合同債務不履行與侵權行為的競合。大陸法系學者對合同債務不履行與侵權行為的競合問題存在三種學說。
一為法條競合說（Gesetz Konkurrenz）。該說認為債務不履行是侵權行為的特別形態(tài)，侵權行為是違反權利不可侵犯的一般義務，而債務不履行則是違反基于合同而產(chǎn)生的特別義務；在二者競合時，依特別法優(yōu)于普通法的原則，只能適用債務不履行之規(guī)定。
二為請求權競合說（Anspruchs Konkurrenz）。該說主張當二者競合時，應就各個規(guī)范予以判斷，產(chǎn)生的兩個請求權獨立并存。該說又可細分為請求權自由競合論與請求權相互影響論（Einwirkende Anspruchs Konkurrenz）。根據(jù)前者，債權人可擇一行使，其中一個請求權若因目的達到而消滅時，則另一請求權隨之消滅；若一個請求權因目的達到之外的原因而消滅，則另一請求權仍然存在；債權人也可以分別處分兩個互相獨立的請求權。根據(jù)后者，
