發(fā)布時間：2023-07-12 16:35:39
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融量化投資樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞]國際金融危機(jī)；量化寬松貨幣政策；全球流動性泛濫
2009年3月18日，美聯(lián)儲在貨幣政策決策會議上決定，在此后6個月內(nèi)購進(jìn)3，000億美元長期國債，7，500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標(biāo)志著美聯(lián)儲正式實(shí)行量化寬松貨幣政策，拉開了美國第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯(lián)儲決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進(jìn)度維持8個月從市場收購長期國債。照此計算，美國此輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模雖然不及第一輪，但總規(guī)模仍將高達(dá)6，000億美元。
所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過收購長期政府債券和長期公司債券改變貨幣存量的結(jié)構(gòu)從而增加流動性的非常規(guī)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲希望通過量化寬松貨幣政策的實(shí)施刺激國內(nèi)私人部門的消費(fèi)和投資以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來卻備受國際社會的廣泛詬病。有學(xué)者認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)面臨的問題并不是流動性短缺，所以，美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松貨幣政策是開錯了藥方；有學(xué)者認(rèn)為，美國的量化寬松貨幣政策是全球流動性泛濫和全球競爭性貨幣貶值的根源；有學(xué)者認(rèn)為，美國的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松貨幣政策前后美國私人部門的消費(fèi)開支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒有刺激美國的消費(fèi)，更沒有刺激美國的投資。美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松貨幣政策以來，國際市場上與美元相關(guān)的資產(chǎn)如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的全球美元流動性泛濫。
一、消費(fèi)和投資對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)及美國實(shí)施量化寬松貨幣政策的背景
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一國的總產(chǎn)出由國內(nèi)居民消費(fèi)(c)、國內(nèi)投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構(gòu)成，即：
GDP=C+I+G+(x-M)
但是，由于各國的國情不同，四大因素對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也存在很大差別，如日本的經(jīng)濟(jì)增長主要由消費(fèi)和凈出口拉動，中國的經(jīng)濟(jì)增長主要來自于投資和凈出口拉動，美國的經(jīng)濟(jì)增長則主要靠消費(fèi)和投資拉動。
表1描述的是2000-2009年美國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長率和不同要素對實(shí)際GDP增長的貢獻(xiàn)。我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)居民消費(fèi)與國內(nèi)投資對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)巨大。居民消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)增長的第一動力，從2000-2007年美國的居民消費(fèi)一直能夠解釋四分之三的實(shí)際GDP增長，尤其是經(jīng)濟(jì)衰退的時候，居民消費(fèi)對拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的作用就更加顯著。國內(nèi)投資對美國經(jīng)濟(jì)增長的作用雖然呈現(xiàn)一定的波動性而不太穩(wěn)定，但從長期考察，它對美國經(jīng)濟(jì)增長的作用仍然是正的，部分年份，國內(nèi)投資對美國經(jīng)濟(jì)增長的作用至關(guān)重要，比如2004年，國內(nèi)投資就拉動美國實(shí)際GDP增長了1.55個百分點(diǎn)，占當(dāng)年實(shí)際GDP增長的43.42％。政府開支雖然歷年一直對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為正，但貢獻(xiàn)的份額不大，而且受業(yè)已存在的龐大債務(wù)規(guī)模的約束，美國政府難以通過擴(kuò)大政府開支來拉動經(jīng)濟(jì)增長。歷史的經(jīng)驗告訴我們，如果凈出口對美國經(jīng)濟(jì)增長的作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，必定是美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的年份，美國不可能希冀通過凈出口拉動經(jīng)濟(jì)增長，更不可能通過增加凈出口來加速美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。(2)在國際金融危機(jī)沖擊下，美國的居民消費(fèi)和國內(nèi)投資都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，失去了經(jīng)濟(jì)增長引擎的作用。2008年和2009年，拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的動力出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)和國內(nèi)投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)為負(fù)，政府開支和凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)為正。但是，政府開支和凈出口推動經(jīng)濟(jì)增長的動能顯然是有限的，實(shí)際上2008年美國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯，2009年更是出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒退。(3)既然消費(fèi)和投資出現(xiàn)了問題，而且消費(fèi)和投資的問題還導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，美國政府就有必要出臺應(yīng)對政策，刺激居民消費(fèi)與國內(nèi)投資，抑制經(jīng)濟(jì)衰退和加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
在經(jīng)濟(jì)政策層面，刺激居民消費(fèi)和國內(nèi)投資既可以采用擴(kuò)張性財政政策，也可以采用擴(kuò)張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國政府為應(yīng)對金融危機(jī)，已經(jīng)出臺了7，800億美元的救市方案，所以，擴(kuò)張性財政政策已經(jīng)沒有太大的操作空間。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的數(shù)據(jù)，2008年年末，美國聯(lián)邦政府債務(wù)達(dá)到5，820.46億美元，成為全球最大的債務(wù)國，當(dāng)年財政赤字／GDP比率達(dá)到6.5％，是國際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的兩倍，債務(wù)余額／GDP比率達(dá)到70.0％，超過國際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)。2009年年末，美國聯(lián)邦政府債務(wù)又進(jìn)一步擴(kuò)張到7，5617.36億美元，當(dāng)年財政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的四倍，債務(wù)余額／GDP比率上升到83.9％，超出國際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)三分之一。美國的政治體制也限制了美國政府進(jìn)一步擴(kuò)張財政政策的實(shí)施。美國的政府預(yù)算必須同時得到國會參政兩院的批準(zhǔn)，而幾乎每一次國會和白宮之間都要對預(yù)算規(guī)模討價還價，尤其是補(bǔ)充預(yù)算，討價還價就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財長保爾森在國會下跪后才放行的，而且，國會已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經(jīng)很難實(shí)施無節(jié)制的擴(kuò)張性財政政策，轉(zhuǎn)而只能依靠擴(kuò)張性貨幣政策。
在貨幣政策層面，因為美國早已放棄了法定存款準(zhǔn)備金制度，所以，美聯(lián)儲無法采用第一項擴(kuò)張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，到2008年11月，美聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)減到已經(jīng)無法再低的0-0.25％，所以，美國也無法實(shí)施第二項擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲只剩下通過公開市場操作收購長期政府債券和長期公司債券釋放流動性來刺激消費(fèi)和投資了，這就是美國出臺量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機(jī)對美國的居民消費(fèi)和國內(nèi)投資造成了顯著沖擊，為了使經(jīng)濟(jì)返回正常軌道，美國必須重振消費(fèi)與投資。在財政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯(lián)儲選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?
二、美國量化寬松貨幣政策下的國內(nèi)居民消費(fèi)
長期以來，居民消費(fèi)一直是拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的第一動力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費(fèi)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的流動性能夠轉(zhuǎn)化成消費(fèi)開支，那么，美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施就能夠達(dá)到美聯(lián)儲的預(yù)期。遺憾的是，美國量化寬松貨幣政策的實(shí)施并沒有帶來美國國內(nèi)居民消費(fèi)的預(yù)期增長。
資料顯示，2000-2007年，美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支呈現(xiàn)持續(xù)、顯著的慣性增長。2000年第一季度美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬億美元，在2004年第一季度突破8萬億美元，在2005年第四季度突破9萬億美元。2007年第三季度，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，不過，次貸危機(jī)并沒有立即改變美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支的增長態(tài)勢，只是降低了它的增速，美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支的擴(kuò)張一直持續(xù)到2008年第三季度次貸危機(jī)升級成國際金融危機(jī)后才告結(jié)束。2008年第三季度，美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支出現(xiàn)峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數(shù)據(jù)與2000年第一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，可以看到在這段為期35個季度的時間內(nèi)，美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支增長了60.1％，平均增速為1.4％。
采用統(tǒng)計學(xué)的時間序列分析方法，對2000年第一季度到2008年第三季度美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計學(xué)模擬，可以得出一個最優(yōu)擬合線性方程，方程式為：
Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)
擬合優(yōu)度為：R2=0.9882
我們有理由認(rèn)為，如果沒有由次貸危機(jī)引發(fā)的國際金融危機(jī)，2010年第三季度美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支就應(yīng)該達(dá)到111，416.8億美元。但是，國際金融危機(jī)顯然改變了美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支的運(yùn)行趨勢，2010年第三季度，美國的實(shí)際居民國內(nèi)消費(fèi)開支只有102，854億美元，比趨勢值差不多減少了10％。
從2008年第四季度到2009年第二季度，美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支出現(xiàn)了連續(xù)三個季度的負(fù)增長，在美國的歷史上，這種狀況并不多見，它足以表明金融危機(jī)沖擊的嚴(yán)重程度。2009年第三季度之后美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支有緩慢的復(fù)蘇，但我們認(rèn)為這種復(fù)蘇與量化寬松貨幣政策沒有直接關(guān)系而是美國消費(fèi)需求的剛性使然。在本世紀(jì)初的美國經(jīng)濟(jì)衰退中，美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支并沒有受到太大影響，說明了美國消費(fèi)需求剛性是顯著存在的?？梢哉J(rèn)為，2009年第三季度之后美國居民國內(nèi)消費(fèi)開支的增長是前期壓抑的消費(fèi)需求剛性形成的恢復(fù)性增長。
美國實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)之一，就是通過量化寬松貨幣政策向市場注入流動性，通過擴(kuò)張流動性刺激居民消費(fèi)，拉動經(jīng)濟(jì)增長。但數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施量化寬松貨幣政策以來，美國的居民消費(fèi)并沒有出現(xiàn)預(yù)期的增長，其原因主要有以下幾點(diǎn)：(1)美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策向市場注入的流動性并不直接進(jìn)入居民消費(fèi)，而是進(jìn)入金融體系，因此，美聯(lián)儲的流動性擴(kuò)張只有通過商業(yè)銀行消費(fèi)信貸的擴(kuò)張才能刺激居民消費(fèi)的擴(kuò)張。但是，消費(fèi)信貸的規(guī)模是由商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力和意愿、居民消費(fèi)消費(fèi)信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲釋放的流動性只能擴(kuò)大商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力，而商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的意愿由金融市場的信用環(huán)境約束。在金融危機(jī)沖擊下，美國的信用環(huán)境嚴(yán)重惡化，根據(jù)美國聯(lián)邦儲備銀行的數(shù)據(jù)，目前銀行貸款違約率超過7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費(fèi)信貸形成的消費(fèi)一直是美國居民消費(fèi)的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲蓄也是影響美國居民消費(fèi)的主要因素。金融危機(jī)以來，一方面由于失業(yè)率上升導(dǎo)致居民可支配收入減少；另一方面由于對經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心導(dǎo)致居民儲蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來美國居民消費(fèi)的增加缺乏動力。
三、美國量化寬松貨幣政策下的國內(nèi)投資
與居民消費(fèi)的相對剛性比較，歷史上美國的國內(nèi)投資具有顯著的周期性波動特征，而且，投資的波動先于經(jīng)濟(jì)波動，所以研究經(jīng)濟(jì)周期的學(xué)者一般都將國內(nèi)投資作為領(lǐng)先指標(biāo)，有學(xué)者干脆將美國的經(jīng)濟(jì)周期描述成“投資周期”。
進(jìn)入新世紀(jì)以來，美國的國內(nèi)投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機(jī)后美國國內(nèi)投資的嚴(yán)重衰退似乎已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)周期能夠解釋的范圍，美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國國內(nèi)投資季度數(shù)據(jù)能夠說明新世紀(jì)美國國內(nèi)投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對美國國內(nèi)投資的影響。
上圖顯示，2000年第一季度，美國的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國投資周期的峰值。2001年和2(102年美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，私人固定投資出現(xiàn)連續(xù)8個季度的負(fù)增長，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過此后幾年，美國的國內(nèi)投資快速恢復(fù)，而且一直持續(xù)到2007年第二季度，持續(xù)了18個季度。2007年第二季度，美國的私人固定投資出現(xiàn)新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機(jī)同步。2007年第三季度，美國的私人固定投資出現(xiàn)新一輪逆轉(zhuǎn)，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。
對2000―2007年中32個季度美國私人固定投資進(jìn)行統(tǒng)計模擬，可以得出一個趨勢方程，方程式為：
Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)
擬合優(yōu)度為：R2=0.8187
我們認(rèn)為，量化寬松貨幣政策對私人固定投資的刺激調(diào)整是無效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實(shí)施并沒有立即引起美國私人固定投資的復(fù)蘇，相反，在實(shí)施量化寬松貨幣政策后，美國的私人固定投資又出現(xiàn)了持續(xù)四個季度的下滑，而且，較嚴(yán)重的“高臺跳水”就出現(xiàn)在量化寬松貨幣政策實(shí)施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個季度美國的私人固定投資雖然有所恢復(fù)，但這種恢復(fù)是在私人固定投資已經(jīng)收縮了四分之一之后才出現(xiàn)的，與其說是量化寬松貨幣政策的成績，還不如說是證券市場術(shù)語中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個季度，美國私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動性推動的結(jié)果。2010年第三季度，美國私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機(jī)前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當(dāng)季趨勢值25，697億美元的68.8％。
美國量化寬松貨幣政策對私人固定投資之所以無效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的流動性并不直接形成私人固定投資，而是進(jìn)入金融體系，如果商業(yè)銀行在獲得美聯(lián)儲的流動性支持后增加工商信貸規(guī)模，則美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環(huán)境和市場環(huán)境下，商業(yè)銀行幾乎不可能將獲得的流動性轉(zhuǎn)化成工商信貸，因此，美國政府如果希望投資復(fù)蘇，就應(yīng)該在治理信用環(huán)境和市場環(huán)境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發(fā)貨幣。
四、美國量化寬松貨幣政策與全球流動性泛濫
量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲釋放的流動性沒有也難以刺激美國的消費(fèi)與投資，所以，美國不可能通過量化寬松貨幣政策的實(shí)施來復(fù)蘇美國經(jīng)濟(jì)。2009年4-12月，美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策釋放的流動性為10，500億美元，2010年
1-11月，美聯(lián)儲用同樣的方式釋放的流動性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，美聯(lián)儲總共釋放17，000億美元的基礎(chǔ)貨幣。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是改變金融體系持有的貨幣結(jié)構(gòu)，即將銀行體系中缺乏流動性的長期資產(chǎn)置換成具有高流動性的短期資產(chǎn)，因此，如果美聯(lián)儲在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國國內(nèi)金融體系的流動性供給，那么，美國的貨幣結(jié)構(gòu)就應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)的改變，即貨幣供應(yīng)層次中的M1和M2會顯著增加，而M3和M4會顯著減少。但美國聯(lián)邦儲備銀行的數(shù)據(jù)顯示，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來，美國貨幣層次中的M3和M4確實(shí)在顯著減少，但M1和M2并沒有相應(yīng)地增加。
閱讀表2，我們能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)通常情況下，美國狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴(yán)重超過了美國國內(nèi)對流動性的需求。(2)2008年一年，美國新增的流動性至少能夠維持兩年市場對流動性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯(lián)儲應(yīng)該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的美元只有一小部分形成美國國內(nèi)的流動性，即使按照廣義貨幣計算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯(lián)儲17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國仍然出現(xiàn)通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)高企，所以，量化寬松貨幣政策是無效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的美元中沒有形成美國國內(nèi)流動性的部分，絕大多數(shù)已經(jīng)溢出美國金融體系，變成國際游資，并通過乘數(shù)和杠桿作用被無限放大，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，引起全球商品市場和國際金融市場的劇烈動蕩。
具體而言，美國量化寬松貨幣政策對全球六大市場產(chǎn)生了影響：在國際貴金屬市場，由于避險資金和投機(jī)資金的大規(guī)模涌入，黃金價格連創(chuàng)歷史新高，目前已經(jīng)達(dá)到1，400美元／盎司，白銀價格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來的最高記錄；在國際石油市場，由于國際金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求并沒有顯著地增長，但是由于國際游資的沖擊，石油價格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)超過80美元／桶；在國際大宗商品市場，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價格都顯著上漲，已經(jīng)造成部分新興市場經(jīng)濟(jì)體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預(yù)期還在持續(xù)上升，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來走勢的不穩(wěn)定性和不確定性；部分新興市場經(jīng)濟(jì)體的樓市成為國際游資沖擊的重點(diǎn)，比如中國香港和泰國的樓價就因為國際游資的沖擊超過1997-1998年東南亞金融危機(jī)前的水平，出現(xiàn)了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場，美國的道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、納斯達(dá)克三大指數(shù)，日本的日經(jīng)指數(shù)，英國的金融時報指數(shù)，法國的CAC指數(shù)，德國的DAX指數(shù)，香港的恒生指數(shù)都已經(jīng)回復(fù)到金融危機(jī)前的水平，部分甚至超過了金融危機(jī)前的水平；在全球外匯市場，美元對幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對亞洲國家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來西亞林吉特等貨幣的貶值，已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了這些國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動的美元有效匯率指數(shù)在金融危機(jī)爆發(fā)初期的2008年年末還有101.02點(diǎn)，此后波動性下行，到2010年10月，已經(jīng)只有91.52點(diǎn)。也就是說，金融危機(jī)以來，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策顯著強(qiáng)化了美元下行的態(tài)勢。隨著美國第二輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，我們有理由認(rèn)為，美元還會在相當(dāng)長的時間內(nèi)持續(xù)貶值。
五、簡要結(jié)論
美國實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)是刺激消費(fèi)和投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長，但由于美國經(jīng)濟(jì)的問題不是流動性的問題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國的消費(fèi)和投資并沒有出現(xiàn)預(yù)期的增長。同時，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的貨幣中絕大部分已經(jīng)溢出美國，形成了全球美元流動性泛濫，對全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)并將繼續(xù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)而重大的沖擊。目前美國經(jīng)濟(jì)面臨的兩大問題主要是信心不足和信用缺失，美國政府應(yīng)該在重振信心、重構(gòu)信用上多下功夫，而不是通過量化寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
全球美元流動性泛濫對世界經(jīng)濟(jì)的顯性沖擊主要表現(xiàn)在全球貴金屬市場、石油市場、大宗商品市場、房地產(chǎn)市場、證券市場、外匯市場六大市場的持續(xù)動蕩，它更深遠(yuǎn)的影響體現(xiàn)在新興市場輸入性通貨膨脹和全球競爭性通貨貶值，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來走勢的不確定性和不穩(wěn)定性。盡管量化寬松貨幣政策對刺激美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無效，但種種跡象表明，美聯(lián)儲不會放棄對量化寬松貨幣政策的依賴。在2010年11月4日美聯(lián)儲宣布實(shí)施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯(lián)儲主席伯南克宣稱“在購買完6000億美元資產(chǎn)，即第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束后，肯定有可能購買更多資產(chǎn)”。也就是說，美聯(lián)儲在未來還可能實(shí)施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說美國第一輪量化寬松貨幣政策是出于無奈，在量化寬松貨幣政策無效的情況下，美聯(lián)儲仍繼續(xù)實(shí)施這一政策就是對全球經(jīng)濟(jì)的不負(fù)責(zé)任。
美國量化寬松貨幣政策對中國的影響也是顯著的，在國際熱錢不斷涌入的背景下會引發(fā)通貨膨脹，帶來人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國外匯儲備實(shí)際價值的縮水。目前中國人民銀行已經(jīng)采取了包括限制熱錢流入、提高法定存款準(zhǔn)備金率等措施應(yīng)對國際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應(yīng)該采取更加積極有效的措施進(jìn)行應(yīng)對。
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美國量化寬松政策回顧
根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，凱恩斯主義學(xué)派的“增加有效需求”是拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)的良方。但本次金融危機(jī)以來，美國政府并沒有實(shí)施擴(kuò)大政府投資的積極財政政策，而是推行了通過購買金融資產(chǎn)向金融體系注入流動性，并維持聯(lián)邦基金利率在極低水平的量化寬松政策。
迄今為止，美國政府共實(shí)施了兩輪量化寬松政策，第一輪始于2008年11月，當(dāng)時美國金融市場正處在危機(jī)的旋渦之中，為避免金融系統(tǒng)崩潰，美聯(lián)儲宣布將購買政府支持房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購買由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結(jié)束，總計購買政府支持企業(yè)債券及相關(guān)抵押貸款支持證券1.725萬億美元。其中，抵押貸款支持證券為1.25萬億美元，長期國債為3000億美元，機(jī)構(gòu)證券約1750億美元，并將聯(lián)邦基金利率降至0.25%的歷史低位。雖然美聯(lián)儲向金融系統(tǒng)注入了巨額流動性，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加過程緩慢，銀行信貸不增反降約255億美元，金融機(jī)構(gòu)出于盈利考慮，將低成本資金大量投向金融市場，道瓊斯指數(shù)在創(chuàng)下6640點(diǎn)的新低后持續(xù)反彈，到第一輪量化寬松政策結(jié)束時再度收復(fù)10000點(diǎn)大關(guān)，而失業(yè)率則由6.8%升至9.7%，經(jīng)濟(jì)衰退停止。
第二輪量化寬松政策從2010年11月至今年6月，美聯(lián)儲從市場購入6000億美元中長期國債，并對資產(chǎn)負(fù)債表中到期債券回籠資金進(jìn)行再投資。進(jìn)行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)的目標(biāo)，高失業(yè)率使美國政府面臨較大的政治壓力，同時也使依賴消費(fèi)拉動的美國經(jīng)濟(jì)增長乏力。另外，0.25%的聯(lián)邦基金利率已到無可再降的地步，價格型貨幣政策已然失靈，數(shù)量型貨幣政策成為唯一的選擇。目前，美國第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，從效果來看并不理想：首先，美國民眾最關(guān)注的失業(yè)問題依然嚴(yán)峻。今年7月份失業(yè)率為9.1%，幾乎為危機(jī)前失業(yè)率的兩倍；其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常脆弱。今年二季度美國GDP增長率僅為1.3%，較去年第四季度下降1個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇令人質(zhì)疑；第三，物價不斷上漲。美國今年6月份CPI為3.6%，連續(xù)三個月超過3%，表明通脹不斷加劇，量化寬松政策的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)。
但美國本輪量化寬松政策的積極作用也不容忽視：一是，推動美國股市持續(xù)上漲。7月初，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下危機(jī)以來的新高――12800點(diǎn)，接近危機(jī)前水平；二是，債券收益率被拉低，美國政府融資成本下降。目前，美國10年期國債收益率僅為2.24%，創(chuàng)下20年來的新低，這部分歸功于美聯(lián)儲的持續(xù)購入。
量化寬松政策效果不佳原因
目前，美國第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，是否會進(jìn)行第三輪政策操作仍未可知。盡管對美國貨幣政策效果的評價存在爭議，但美聯(lián)儲官員仍認(rèn)為兩輪量化寬松政策為金融系統(tǒng)提供了充足、低利率的資金，防止了金融危機(jī)的蔓延，避免了美國經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的泥沼。香港也有學(xué)者對美國量化寬松政策大加贊賞，認(rèn)為這是一種“教課書”中從未有過的創(chuàng)新。本文認(rèn)為，量化寬松政策在上世紀(jì)的日本已被實(shí)施過，談不上創(chuàng)新，從增加就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的角度來看，美國量化寬松政策并未取得預(yù)期效果。關(guān)于美國量化寬松貨幣政策失靈的原因，本文認(rèn)為主要體現(xiàn)在如下三方面。第一，量化寬松政策的有效性在理論和實(shí)踐方面均未得到過證實(shí)。在此次金融危機(jī)前，美國的貨幣政策調(diào)整一直依賴聯(lián)邦基金利率這一價格型工具，即通過調(diào)整基準(zhǔn)利率影響金融機(jī)構(gòu)資金利率，進(jìn)而刺激或抑制經(jīng)濟(jì)活動。格林斯潘是利率工具運(yùn)用得最“出神入化”的貨幣政策大師，在其執(zhí)掌美聯(lián)儲的18年間，通過嫻熟運(yùn)用利率工具使美國經(jīng)濟(jì)屢次化險為夷，維持長期增長。從實(shí)際效果來看，伯南克運(yùn)用利率工具遠(yuǎn)沒有其前任成功。在十次下調(diào)基準(zhǔn)利率并達(dá)到0.25%的極限后，經(jīng)濟(jì)仍深陷衰退。在常規(guī)的利率工具失靈后，為防止金融危機(jī)進(jìn)一步加劇，美聯(lián)儲啟用了非常規(guī)的量化寬松政策，從金融市場中購買了2.3萬億美元的金融資產(chǎn)。由于美聯(lián)儲的注資主要流向金融機(jī)構(gòu)，能否刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展則取決于金融機(jī)構(gòu)的微觀決策，因此，量化寬松政策推出主要是為了拯救金融體系而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)增加的作用甚微。
第二，綜合化經(jīng)營模式抑制了增發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。美國在第一輪量化寬松政策中向市場注入的貨幣主要流向了花旗集團(tuán)、美國銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)貸款占總資產(chǎn)的比重僅約為40%，交易賬戶、證券投資等成為其資金的使用重點(diǎn)。因此，當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)以近乎零成本獲得資金后，并沒有投向當(dāng)時正陷入困境的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是遭受房地產(chǎn)市場泡沫和失業(yè)雙重打擊的普通家庭基本上得不到銀行貸款。數(shù)據(jù)顯示，2008年11月至2010年6月，美國的銀行信貸規(guī)模由9.37萬億美元降至9.14萬億美元，減少了2300億美元，可見增加的貨幣供給并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但美國的金融機(jī)構(gòu)不會閑置資金，金融市場和國際大宗商品成為其主要投向，受資金推動影響，國際黃金價格創(chuàng)下每盎司1800美元的歷史新高，國際原油價格也突破每桶110美元，自量化寬松政策實(shí)施以來漲幅超過100%。大宗商品價格的暴漲加劇了美國的通脹，抑制了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
第三，美國市場機(jī)制的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整超出了貨幣政策的有效調(diào)整范圍。此次金融危機(jī)前，美國經(jīng)濟(jì)增長的重要動力是房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，金融業(yè)通過次級貸款及相關(guān)衍生品為房地產(chǎn)業(yè)提供了充足的資金，造就了房地產(chǎn)市場的繁榮，而房地產(chǎn)市場的發(fā)展為金融業(yè)帶來了巨額利潤。但房地產(chǎn)泡沫的破滅使房地產(chǎn)業(yè)遭受沉重打擊，金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)大幅縮水，被政府從破產(chǎn)邊緣拯救的大型金融機(jī)構(gòu)“驚魂未定”，導(dǎo)致對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款過度謹(jǐn)慎，其有效配置資源的能力因此下降。而恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心及配置金融資源的能力尚需時日，遠(yuǎn)非是靠量化寬松政策短期內(nèi)即可解決的問題。另外，美國經(jīng)濟(jì)增長依賴消費(fèi)支出，而消費(fèi)支出依賴銀行信貸，銀行信貸則取決于經(jīng)濟(jì)景氣程度。經(jīng)濟(jì)衰退使銀行信貸收縮，房地產(chǎn)價格的下跌惡化了家庭的財務(wù)狀況，打擊了消費(fèi)者的信心和消費(fèi)能力。美國2009年和2010年的財政赤字分別為1.4萬億美元和1.3萬億美元，比危機(jī)前多出約1萬億美元，這些赤字主要用于失業(yè)救濟(jì)和社會福利。即使有政府的巨額補(bǔ)貼，美國的個人消費(fèi)支出在2009年和2010年比危機(jī)前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
為何棄用凱恩斯主義政策主張
主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，以擴(kuò)大有效需求為要旨的凱恩斯主義是化解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“靈丹妙藥”，并認(rèn)為正是凱恩斯主義將美國從上世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條中拯救出來。但以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派卻認(rèn)為，正是美聯(lián)儲不當(dāng)?shù)呢泿耪邔?dǎo)致了大蕭條，凱恩斯主義并未能將美國經(jīng)濟(jì)從30年代的泥沼中“拖出”。目前看來，伯南克更傾向于貨幣主義學(xué)派的政策主張。本文認(rèn)為，美國未采用財政擴(kuò)張的凱恩斯主義政策工具，主要是基于以下三方面原因。
第一，消費(fèi)推動經(jīng)濟(jì)增長的模式使依靠投資增加需求的凱恩斯主義難以奏效。數(shù)據(jù)顯示，個人消費(fèi)對美國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為71%，私人投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為13%，政府消費(fèi)支出和投資對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為20%，凈出口的貢獻(xiàn)率約為-4%。在依賴個人消費(fèi)推動經(jīng)濟(jì)增長情況下，只有減稅、退稅或增加福利等措施才能刺激個人消費(fèi)，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。美國作為自由市場經(jīng)濟(jì)國家的典范，2010年的國內(nèi)自主性支出占GDP的比重僅為4.23%，約6140億美元，即使美國政府實(shí)施投資擴(kuò)張的財政政策，作用也相當(dāng)有限。
第二，美國的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對有限。凱恩斯主義政策工具中增加有效需求的投資擴(kuò)張方式主要表現(xiàn)為加大對基礎(chǔ)設(shè)施的投資，比如大規(guī)模投資鐵路、高速公路、水利建設(shè)和房地產(chǎn)等。而美國作為發(fā)達(dá)資本主義國家，其基礎(chǔ)設(shè)施相對成熟，客觀上并沒有太大的投資需求。此外，美國的工程建設(shè)監(jiān)督相對透明、嚴(yán)格，從事工程建設(shè)很難給官員帶來好處，而增加社會保障支出則能實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)和獲得選票的目標(biāo)。
美聯(lián)儲主席伯南克6月份表示，若美國經(jīng)濟(jì)符合預(yù)期，將可能在2013年晚些時候開始削減購債規(guī)模，并可能在2013年中期結(jié)束債券購買計劃。而二季度美國的非農(nóng)就業(yè)情況也沒有讓伯南克失望。如果美聯(lián)儲關(guān)上量化寬松的水龍頭，金融市場會干涸嗎？
我們首先要看到的是，全球在金融危機(jī)之后出現(xiàn)了兩大趨勢：各國央行普遍通過量化寬松加大力度釋放流動性；然而另一方面，政治家和投資者對央行行長們的政策卻未能心領(lǐng)神會。
以美聯(lián)儲為例，從2007至2012年，它投放的貨幣超過兩萬億美元，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模占美國GDP的比例也在2012年底達(dá)到18.5%。日本、歐洲、瑞士等經(jīng)濟(jì)體的央行雖然資產(chǎn)擴(kuò)張的絕對規(guī)模與美聯(lián)儲相比望塵莫及，但是從與GDP的比例看同樣不落下風(fēng)。
不過我們最終要問的是，這些錢去哪兒呢？量化寬松政策并非是央行行長們一時興起。更多貨幣釋放是由于居民、企業(yè)和銀行都增加了持有現(xiàn)金的意愿，并且這種意愿較之以往金融動蕩時期顯得更加強(qiáng)烈。
下面一組數(shù)據(jù)或許能說明問題——在這期間，企業(yè)持有現(xiàn)金增加了2500億美元，居民持有現(xiàn)金增加了6370億美元——美聯(lián)儲印的鈔票有43%被藏在了保險柜里，而沒有被用于追逐股票、大宗商品，也沒有形成國際投資。就經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來說，這些貨幣并沒有被“激活”。
此外，企業(yè)定期存款增長了1240億美元，居民的定期存款增長了1.33萬億美元。由于存在貨幣乘數(shù)效應(yīng)，定期存款和現(xiàn)金增加的總和比美聯(lián)儲實(shí)際投放的貨幣還要多。這意味著，美聯(lián)儲只不過在向一個無底洞里注水。其他央行面臨的情況同樣如此。
對于投資者而言，由此顯示出最重要的信息是，量化寬松釋放的貨幣并沒有進(jìn)入金融市場。全球金融交易的總規(guī)模一直維持在相對穩(wěn)定的水平，從來沒有大幅飆升，也從側(cè)面說明了這一點(diǎn)。
這里并不是要否認(rèn)量化寬松可以影響風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，至少我們觀察到了兩個跡象：由于央行主要傾向于購買流動性好的政府債券等資產(chǎn)，因此這類債券收益率被壓得很低；而投資者由于不滿足于政府債券的收益率，只能轉(zhuǎn)向購買潛在高回報的風(fēng)險資產(chǎn)。這樣一來，對這些資產(chǎn)的風(fēng)險偏好實(shí)際上降低了。
當(dāng)量化寬松剛剛啟動時，世界正面臨流動性危機(jī)，居民和企業(yè)都千方百計地爭相儲備現(xiàn)金。于是，央行在穩(wěn)定預(yù)期、并告訴投資者流動性充足的同時，大力支持金融市場。因此，第一輪量化寬松時市場的反應(yīng)也是最強(qiáng)烈的。
在美聯(lián)儲開始討論結(jié)束量化寬松的當(dāng)下，重新審視這些問題就顯得十分必要。如果量化寬松曾經(jīng)讓國際金融市場貨幣橫流，那么這項政策的結(jié)束將會給市場帶來直接沖擊。但實(shí)際上，由于這些貨幣大部分被儲藏了起來，因此在央行收手時金融市場將不會感受到“退潮”。
當(dāng)美聯(lián)儲開始傳出削減購買政府債券規(guī)模的信號時，至少意味著這類債券的收益率將要上升。當(dāng)然，其他類別的資產(chǎn)也將受到影響，屆時投資者們需要改變投資策略。這并不會影響到央行的一貫姿態(tài)，即討論退出量化寬松首先要基于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，以及政府赤字通過經(jīng)濟(jì)增長得到大幅削減。
需要指出的是，當(dāng)美聯(lián)儲開始削減流動性供應(yīng)時，風(fēng)險環(huán)境將不會受到顯著負(fù)面影響。更何況，執(zhí)掌央行的都是極為精明的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在經(jīng)濟(jì)還不夠強(qiáng)勁時，他們將不會無視。換句話說，無論美聯(lián)儲是否減少流動性供應(yīng)，風(fēng)險資產(chǎn)都能夠得到足夠的支持。
【關(guān)鍵詞】量化寬松政策 外匯儲備 外匯結(jié)構(gòu)調(diào)整
當(dāng)前世界各國經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，美國為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和降低失業(yè)率，實(shí)行數(shù)輪量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元持續(xù)性貶值。而中國是外匯儲備第一大國，這一方面表明我國改革開放以來，隨著國民經(jīng)濟(jì)快速增長，綜合國力、國際清償能力和抵御風(fēng)險能力得到了大幅提升；另一方面，中國的外匯儲備有60%～70%左右是以美元資產(chǎn)的形式存在的，自2005年以來由于美元不斷貶值，中國外匯儲備資產(chǎn)價值的損失已是一個不爭的事實(shí)。如何在包括美國在內(nèi)的全球各國匯率“自殺式”的競爭性貶值中實(shí)現(xiàn)外匯儲備的保值增值，這無疑對我國的外匯儲備管理提出了更高的要求。
一、美國量化寬松貨幣政策內(nèi)容
席卷全球主要金融市場的次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國還沒有完全擺脫次貸危機(jī)的陰霾，失業(yè)率從高點(diǎn)雖然有所下降但速度緩慢，投資、消費(fèi)缺乏后勁，國內(nèi)面臨通貨緊縮的危險。為刺激經(jīng)濟(jì)回暖，穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資，美聯(lián)儲千方百計增加市場流動性，推出備受爭議的量化寬松貨幣政策。一方面，美國國內(nèi)聯(lián)邦基金利率從5.25%降至0～0.25%區(qū)間，但因利率已降至很低的水平，貨幣需求彈性變得無限大，陷入“凱恩斯陷阱”。另一方面，美國政府財政狀況堪憂，2012財年美國聯(lián)邦財政赤字高達(dá)1.089萬億美元，已連續(xù)四個財年突破萬億美元，再加之奧巴馬政府出于兌現(xiàn)惠民政策的競選諾言的考慮，使得財政支出或增加稅收的困難加大，聯(lián)邦政府愈發(fā)依靠購買國債維持運(yùn)作。
從2008年起至今，美聯(lián)儲已經(jīng)啟動了四輪量化寬松貨幣政策，目的是通過增加信貸供應(yīng)，避免通貨緊縮，穩(wěn)定金融市場，刺激居民消費(fèi)與企業(yè)投資，提振美國的就業(yè)，促使經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。
（一）美國第一輪量化寬松貨幣政策
2008年11月25日-2010年3月31日，美聯(lián)儲實(shí)行第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）。在QE1執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)，其中1.25萬億美元用于購買抵押貸款支持證券，3000億美元用于購買長期國債，1750億美元用于購買機(jī)構(gòu)債券。
（二）美國第二輪量化寬松貨幣政策
2010年11月3日-2011年6月30日，美聯(lián)儲推出第二輪定量寬松貨幣政策（QE2），進(jìn)一步刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此期間美聯(lián)儲共購買6000億美元的美國長期國債，并將基礎(chǔ)利率維持在0-0.25%的水平，并對到期回籠的債券資金進(jìn)行再投資。同時，美聯(lián)儲還通過向其他國家“兜售”國債，套現(xiàn)還原成美元現(xiàn)金，再通過進(jìn)口其他國家商品刺激國內(nèi)消費(fèi)市場繁榮，為未來債務(wù)貨幣化埋下伏筆。
（三）美國第三輪量化寬松貨幣政策
2012年9月13日，美聯(lián)儲宣布開始實(shí)施第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和降低失業(yè)率，在QE3實(shí)施期間每月收購400億美元的抵押貸款支持證券，同時維持每月購買450億美元國債，即所謂“扭曲操作”，實(shí)質(zhì)是買入長期國債替換短期國債，執(zhí)行至2012年底。美聯(lián)儲每月合計投入850億美元購買MBS和國債，并繼續(xù)執(zhí)行0～0.25%的基準(zhǔn)利率。
（四）美國第四輪量化寬松貨幣政策
2012年12月13日，美聯(lián)儲啟動第四輪量化寬松貨幣政策（QE4），每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元抵押貸款支持證券的寬松額度，美聯(lián)儲每月購債規(guī)模達(dá)到850億美元。除了量化寬松的強(qiáng)心劑之外，美聯(lián)儲保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。美聯(lián)儲還首次將貨幣政策取向與失業(yè)率指標(biāo)掛鉤，宣布只要失業(yè)率低于6.5%并且未來一至兩年內(nèi)預(yù)期通脹率不超過2.5%，就會一直將基準(zhǔn)利率維持在0至0.25%的超低水平，也就是QE4將沒有限期。
二、我國外匯儲備規(guī)模和幣種結(jié)構(gòu)
（一）外匯儲備的規(guī)模
1994年以前，我國外匯儲備波動增長且總量不大，尚不能完全滿足我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。1994年匯率制度改革以后，由于經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶雙順差、人民幣彈性不足和曾經(jīng)的強(qiáng)制結(jié)售匯制度、基于人民幣升值預(yù)期的國際熱錢的涌入和外商的直接投資，我國外匯儲備量開始持續(xù)上升，到2011年3月底突破3萬億美元大關(guān)。中國人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2012年12月31日，中國外匯儲備已達(dá)33115.89億美元，高居全球第一。
（二）外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)
目前，我國外匯儲備在幣種上偏重于美元，這與我國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，美元資產(chǎn)在外匯儲備中的比例約為60%～70%，量化寬松貨幣環(huán)境下美元貶值縮水和收益率偏低的問題使我國外匯儲備面臨著巨大的風(fēng)險。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，美元外匯儲備資產(chǎn)以美國財政部國債和政府機(jī)構(gòu)債券為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一。2012年12月底，中國持有美國國債1.2028萬億美元，為美國最大債權(quán)國，占外國主要債權(quán)人持有美國債總額的21.65%，約占中國所有外匯儲備的36%，為連續(xù)第12個月上升，美債風(fēng)險不容小覷。
三、量化寬松貨幣政策下我國外匯儲備中美元資產(chǎn)面臨的風(fēng)險
長期經(jīng)常賬戶、資本金融賬戶雙順差、基于人民幣升值的預(yù)期而從各種渠道源源不斷流入的“熱錢”以及缺乏靈活性的人民幣匯率制度導(dǎo)致我國積累了巨額外匯儲備。超額外匯儲備雖然可以減少我國對外支付儲備不足的風(fēng)險，卻又帶來了新的金融風(fēng)險，那就是利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。
（一）高額外匯儲備的利率風(fēng)險
我國外匯儲備中60%～70%左右是以美元資產(chǎn)形式存在的，而美元資產(chǎn)主要以美國債券的形式存在，其中絕大部分是美國國債、政府機(jī)構(gòu)債券或政府擔(dān)保債券。美聯(lián)儲自2008年12月來一直維持著0～0.25%的超低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，國債收益率隨之下跌。QE4還首次將貨幣政策取向與失業(yè)率指標(biāo)掛鉤，只要失業(yè)率不低于6.5%并且未來一至兩年內(nèi)預(yù)期通脹率不超過2.5%，就會一直將基準(zhǔn)利率維持在0至0.25%的超低水平，這意味著美聯(lián)儲0～0.25%的超低基準(zhǔn)利率將沒有限期。自2010年以來，美國國債收益率不斷震蕩下行。2012年7月，10年期長期國債收益率一度跌至1.43%，這一利率甚至不如國內(nèi)普通定存。雖然今年美債收益率略有反彈，但前景仍不容樂觀。
（二）高額外匯儲備的匯率風(fēng)險
我國外匯儲備規(guī)模龐大，結(jié)構(gòu)單一，過于集中于美元債券資產(chǎn)，量化寬松政策的推出將帶來美元貶值，在這樣的情況下，巨額外匯儲備將面臨“資本損失”的危險。美國自金融危機(jī)后，采取了擴(kuò)張性的貨幣政策，其匯率相對人民幣進(jìn)行了約8.03%的貶值（自2008年12月31日起6.8346至2012年12月31日6.2855）。可以推算由匯率變化所帶來的資本損失：2008年12月31日，我國外匯儲備存量為19460.3億美元，按前面估計中國外匯儲備中美元資產(chǎn)至少占到60%，那么其中約有11676.18億美元，不考慮該時點(diǎn)以后新增的美元資產(chǎn)，到2012年末僅2008年的外匯儲備存量就損失了大約1020億美元（約6411億元人民幣）。美國長期國債的收益，被人民幣升值所攤薄殆盡。
美國的量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是債務(wù)貨幣化，通過向市場投放基礎(chǔ)貨幣，使美元貶值，進(jìn)而美元的購買力下降，從而稀釋各國對美國的債權(quán)。多輪量化寬松政策加速了美元的貶值，稀釋了中國所持有的美元債權(quán)，中國外匯儲備中的美元資產(chǎn)與美元同步大幅貶值，對中國外匯儲備資產(chǎn)的安全性構(gòu)成了極大的威脅。從長期來看，QE4將加快美元貶值的步伐，我國美元資產(chǎn)的安全性將會受到進(jìn)一步挑戰(zhàn)。
（三）高額外匯儲備的流動性風(fēng)險
外匯儲備的流動性風(fēng)險是指“一個國家的外匯儲備在其國內(nèi)特有機(jī)制作用下導(dǎo)致貨幣超發(fā)的可能性，從而帶來一國宏觀經(jīng)濟(jì)流動性過剩的后果，以及一國為穩(wěn)定貨幣匯率導(dǎo)致出現(xiàn)貨幣政策與匯率政策相悖的風(fēng)險”（蔡美珠，2012）。
雖然2012年我國國際收支中經(jīng)常項目為順差，資本和金融賬戶為逆差，但數(shù)年來由于出口和外國直接投資的快速增長（雙順差），面對外匯大量進(jìn)入的局面，為保持人民幣幣值的穩(wěn)定，防止更多的熱錢進(jìn)入國內(nèi)金融市場，央行被迫大量買入外匯，拋售人民幣，造成央行被動投放過多的基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量也就成倍地擴(kuò)張，給市場帶來了過多的流動性，通貨膨脹率隨之上升。如果央行為了減少流動性而采取其他沖銷措施，那么勢必會影響貨幣政策的獨(dú)立性，央行陷入兩難的外匯儲備困境。
（四）高額外匯儲備的其他風(fēng)險
美國量化寬松增加了中國資本流動的不確定性。央行如果處于超額外匯的風(fēng)險考慮而在短期內(nèi)大量拋售美元資產(chǎn)，由于我國外匯儲備規(guī)模較大，這將會沖擊美元市場導(dǎo)致美元貶值，外匯儲備將急劇貶值縮水；反之，央行繼續(xù)持有如此大規(guī)模的外匯儲備，人民幣升值的呼聲依然強(qiáng)烈，加之美國QE4和歐洲央行OMT的實(shí)施，國際市場的資本的流入流出將更加頻繁，這加大了國內(nèi)金融市場的不確定性，隨之而來的風(fēng)險也就越大。
四、改善我國外匯儲備結(jié)構(gòu)的對策
首先，需要科學(xué)、合理地確定中國外匯儲備適度規(guī)模，一個國家的外匯儲備水平究竟應(yīng)該以多少為宜，并不存在一個確切的衡量標(biāo)準(zhǔn)。但鑒于我國的實(shí)際情況，多數(shù)專家學(xué)者認(rèn)為我國外匯儲備的規(guī)模遠(yuǎn)大于適度規(guī)模，可將部分外匯儲備轉(zhuǎn)化為政府可直接運(yùn)用的外匯資產(chǎn)，合理安排過量的外匯儲備，實(shí)現(xiàn)外匯儲備結(jié)構(gòu)多元化。
（一）調(diào)整外匯儲備中的美元金融資產(chǎn)
出于安全性、流動性考慮，在對美元證券的投資中，主要投資于債券類資產(chǎn)尤其是美國國債，對于股權(quán)的投資偏低，這說明我國外匯儲備投資過于重視安全性和流動性而忽略了收益性。中國應(yīng)該加大對機(jī)構(gòu)債券、企業(yè)債券和股票的投資，擴(kuò)大股權(quán)投資范圍，采用科學(xué)合理的投資方式，提高投資回報率，對抗美元貶值，實(shí)現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)組合多元化。
（二）調(diào)整外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)
在目前儲備規(guī)模水平下，中國外匯儲備可按適度規(guī)模內(nèi)和適度規(guī)模外分別安排：適度規(guī)模內(nèi)的外匯儲備應(yīng)盡可能地與我國國際貿(mào)易和其他金融性支付、償付外債等需求相匹配，可在一定程度上避免匯兌風(fēng)險。對于適度外的外匯儲備則應(yīng)遵從多元化的投資方式。在安全性可以保證的前提下，可適度追求盈利性，如盡可能地選擇有升值趨勢的“硬通貨”，逐步降低美元外匯儲備的比例，避免集中持有美元資產(chǎn)造成的風(fēng)險。從今年開始，國際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)可的五種儲備資產(chǎn)外加入了加元和澳元擴(kuò)大至七種。這對于中國外匯儲備來說是一個利好消息。但是在國際外匯市場高度敏感的情況下，我國要想調(diào)整外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，短時間內(nèi)直接拋售美元外匯資產(chǎn)將帶來重大損失。因此，降低美元外匯儲備比例，實(shí)現(xiàn)我國外匯儲備幣種多元化需要很長的時間，這將是一個循序漸進(jìn)的過程，絕對不可能一蹴而就。
（三）增加黃金儲備的比例
黃金儲備能夠優(yōu)化外匯儲備的資產(chǎn)組合，這主要體現(xiàn)在：第一，黃金可以降低美元貶值的風(fēng)險。黃金作為實(shí)物商品，本身具有價值，這也就決定了在美元貶值、黃金價格預(yù)期不斷上漲的情況下，通過在投資組合中增加黃金的份額，可以降低投資組合的風(fēng)險，增加潛在收益。第二，黃金是防范通貨膨脹的重要手段。全球量化寬松的貨幣環(huán)境決定了通脹的可能，而黃金價格可以與物價同步上升，防止“通貨膨脹稅”。第三，黃金儲備可以提升外匯管理的自主性。黃金儲備完全屬于國家范疇，一國擁有的黃金可以自主控制，不受其他國家或地區(qū)干預(yù)。我國雖然作為外匯儲備的第一大國，外匯儲備高達(dá)33115.89億美元，但黃金儲備只有3389噸，大約只占外匯儲備總額的5.98%，因此我國從長期戰(zhàn)略角度出發(fā)，可以選擇在黃金價格處于地低位時購買黃金，優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)。
（四）加大對于海外股權(quán)的投資
和其他國家相比，我國外匯儲備股權(quán)投資處于一個相對比較低的水平。我國可以通過財富基金——中國投資責(zé)任有限公司，積極管理外匯儲備，開展海外股權(quán)投資，避免外匯儲備被動縮水的局面。但同時也要注意股權(quán)投資面臨的風(fēng)險，在風(fēng)險可接受的范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)的有效組合。
（五）提高外匯儲備配置于非金融資產(chǎn)的額度
目前，我國的出口商品主要為低附加值的勞動密集型產(chǎn)品，生產(chǎn)力遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國家，因此在提高外匯儲備管理效益的同時，還必須考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，可以適當(dāng)利用外匯儲備配置非金融資產(chǎn)。一方面，進(jìn)口中國國內(nèi)市場所缺的先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備和管理方法，支持國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面，增加礦產(chǎn)、能源等戰(zhàn)略物資儲備，加快推進(jìn)礦產(chǎn)資源儲備體系，以保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的需要。
（六）建立外匯儲備風(fēng)險防范機(jī)制
我國外匯管理局應(yīng)借鑒各國風(fēng)險管理經(jīng)驗，建立健全外匯儲備風(fēng)險管理制度，定期評估和確認(rèn)外匯儲備經(jīng)營管理可能面臨的所有風(fēng)險。采取多種金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險控制，對交易對手資信狀況密切跟蹤、及時報告，努力控制信用風(fēng)險，明確各類交易人員的權(quán)限和越權(quán)的處罰措施等，提高風(fēng)險控制水平，完善外匯儲備風(fēng)險防范機(jī)制，保證外匯儲備本金的安全。
（七）加快人民幣的國際化進(jìn)程
在當(dāng)今的貿(mào)易體系下，不能以本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算就注定必須持有一定數(shù)量的外匯儲備用于國際支付，人民幣國際化可從根本上減少我國對于大規(guī)模外匯儲備的需求，減少國際貿(mào)易中的交易成本，并減少因國際匯率波動等因素帶來的匯兌風(fēng)險和損失，規(guī)避被動承擔(dān)美元貶值帶來的債券稀釋效應(yīng)。
在美國推出的量化寬松貨幣政策及美聯(lián)儲超低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下，我國巨額外匯必將面臨著貶值縮水的困境。我國必須科學(xué)合理地確定外匯儲備的適度規(guī)模，采取積極有效的外匯管理方式，運(yùn)用市場化投資方式建立科學(xué)合理的外匯投資機(jī)制，積極應(yīng)對美國債務(wù)貨幣化，調(diào)整目前的外匯儲備結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)多元化，防止外匯儲備貶值縮水。同時，發(fā)揮高額外匯儲備的優(yōu)勢，合理安排使用過量的外匯儲備以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提升我國在國際上的經(jīng)濟(jì)地位。
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日本超寬松貨幣政策歷程
20世紀(jì)90年代開始，隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本面臨經(jīng)濟(jì)長期低迷、金融市場動蕩和不良債權(quán)問題加劇的局面。日本央行先后五任行長三重野康、松下康雄、速水優(yōu)、福井俊彥和白川方明，均采取了一系列旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和走出通縮的擴(kuò)張性貨幣政策，特別是1999年之后實(shí)施了零利率和量化寬松的超寬松貨幣政策。按其政策操作具體實(shí)踐的不同，可劃分為6個時期。
零利率政策時期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，為應(yīng)付經(jīng)濟(jì)停滯和嚴(yán)重的不良債權(quán)問題，日本央行將無擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)至0.15%，同年3月3日再次調(diào)至0.03%。這意味著扣除貨幣經(jīng)紀(jì)商傭金后，利率實(shí)際已降為零，即日本央行開始實(shí)行零利率政策。
零利率與量化寬松貨幣政策并行時期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本經(jīng)濟(jì)增長勢頭不但沒有好轉(zhuǎn)反而明顯惡化。日本央行于當(dāng)年3月19日決定采取更加寬松的貨幣政策：一是通過維持商業(yè)銀行在中央銀行較高的經(jīng)常賬戶余額水平，保障流動性的大量供應(yīng)。二是加大公開市場操作力度，由傳統(tǒng)購買短期國債轉(zhuǎn)變?yōu)橘徺I長期國債，以增加基礎(chǔ)貨幣。三是承諾在核心CPI（消費(fèi)者物價指數(shù)）環(huán)比大于零前，一直實(shí)行數(shù)量寬松政策。
量化寬松貨幣政策與零利率政策暫時退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好，全年有3個季度的經(jīng)濟(jì)增長率超過5%，快于美國、歐盟同期的增長速度，核心CPI也從11月起呈微弱正增長。2006年3月9日，日本央行宣布終止實(shí)行五年之久的量化寬松貨幣政策，將準(zhǔn)備金活期賬戶余額從30萬億～35萬億日元減少到法定的約6萬億日元。2006年7月16日宣布結(jié)束零利率政策，將基準(zhǔn)利率提高至0.25%。
零利率與量化寬松政策的回歸（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)2005年以來的增長慣性，出現(xiàn)1.6%的負(fù)增長。2009年一季度的增長率為-4%，并伴隨CPI持續(xù)走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又決定以0.1%的固定利率提供總數(shù)達(dá)10萬億日元的3月期貸款。2010年10月5日，日本央行鼓勵無擔(dān)保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。
量化寬松政策持續(xù)加碼時期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本經(jīng)濟(jì)再度萎縮，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重創(chuàng)，此后，雖有災(zāi)后重建效應(yīng)的拉動，但歐債危機(jī)持續(xù)演化、全球經(jīng)濟(jì)放緩和中日關(guān)系急劇惡化等負(fù)面沖擊接踵而至，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難。在此背景下，日本央行于2010年10月28日創(chuàng)立總額為35萬億日元的基金，用于購入各類資產(chǎn)，為市場提供流動性。截至2012年末，日本央行先后8次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模共計66萬億日元，量化寬松總規(guī)模高達(dá)101萬億日元。
無限期、開放式超寬松政策時期（2013年1月起）。在安倍晉三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于壓力，于2013年1月22日宣布引入“價格穩(wěn)定目標(biāo)”。日本央行將通脹目標(biāo)設(shè)定為2%。此外，將從2014年1月起，不設(shè)置具體終止期限，每個月的資產(chǎn)購買量約在13萬億日元。其中，約有2萬億日元用于購買日本政府債券，約有10萬億日元用于購買短期國庫券。堅決支持安倍主張的黑田東彥，在就任日本央行行長的首次貨幣政策會議上宣布了以“2”為關(guān)鍵詞的超預(yù)期寬松政策，即于2013年4月提前實(shí)行“開放式資產(chǎn)購買措施”，把央行債券購買規(guī)模和貨幣基礎(chǔ)擴(kuò)大至現(xiàn)有水平的“兩倍”，在“兩年”時間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)“2%”的通貨膨脹目標(biāo)。
超寬松貨幣政策的積極效果
日本央行的超寬松貨幣政策取得了部分積極效果。
通過積極的預(yù)期管理實(shí)現(xiàn)了一定程度的時間軸效果。所謂時間軸效果，是指央行承諾在一個較長時期內(nèi)，保證實(shí)施零利率和量化寬松政策能夠降低當(dāng)前的長期利率，從而達(dá)到提高資產(chǎn)價格、促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)的目的。日本央行擴(kuò)展中長期信用的貨幣政策工具，如直接購買國債、抵押貸款支持證券等政策操作，降低了中長期國債利率和抵押貸款利率等，有助于降低借貸成本，間接支持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從實(shí)際情況來看，在量化寬松政策的實(shí)施階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），不僅短期利率有所下降，10年期及5年期國債利率也明顯下降。10年期國債利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期國債利率也由1.01%降至0.135%。
穩(wěn)定金融系統(tǒng)的效果基本實(shí)現(xiàn)，避免危機(jī)進(jìn)一步惡化。金融危機(jī)過程中，對流動性不足的擔(dān)憂困擾著整個金融體系，超寬松貨幣政策消除了流動性不足的威脅，防止了危機(jī)和恐慌的進(jìn)一步蔓延，具有穩(wěn)定金融體系的效果。日本央行從2001年3月起至今，通過直接購買長期國債和資產(chǎn)支持證券，向銀行體系注入了大量資金，起到了穩(wěn)定銀行體系的作用。
一定程度上擴(kuò)張了日本政府實(shí)施財政刺激政策的空間。直接購買長期政府債券和政府擔(dān)保債券，是日本央行超寬松貨幣政策的重要手段。貨幣當(dāng)局購買國債的操作類似于以通貨膨脹稅取代直接稅收，大大減輕了政府的預(yù)算約束。截至2013年3月20日，日本央行資產(chǎn)總額達(dá)165.39萬億日元，較1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府債券余額達(dá)到125.05萬億日元，較1999年1月10日增長了153.51%。
政策效果仍有不理想之處
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，日本央行的超寬松貨幣政策通過向市場注入更多流動性，將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和公眾投資者的資產(chǎn)選擇行為，促進(jìn)市場參與者調(diào)整投資組合，將資金投向收益率更高的非貨幣資產(chǎn)，從而帶動投資，并促進(jìn)消費(fèi)和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但日本實(shí)施超寬松貨幣政策的實(shí)際效果卻難盡如人意，存在明顯的局限。
對基礎(chǔ)貨幣的影響比較顯著，但對貨幣供給量的影響較小。從兩者的增幅來看，2013年3月，日本央行的基礎(chǔ)貨幣量達(dá)134.74萬億日元，而1998年末為60.14萬億日元，增幅高達(dá)124.04%。貨幣政策的最終效果是通過調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供給量來實(shí)現(xiàn)，而體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動中貨幣供給量的M2（廣義貨幣）指標(biāo)，并沒有表現(xiàn)出相應(yīng)幅度的增長。日本2013年2月末的M2平均流通量為828.2萬億日元，而1998年末則為611.6萬億日元，僅增加了35.42%。從兩者增長的時段來看，在日本央行實(shí)現(xiàn)量化寬松政策的兩個階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），雖然每月基礎(chǔ)貨幣平均余額明顯多于未實(shí)行量化寬松政策的時段，但M2平均流通量僅保持了平穩(wěn)增加。
對消除通貨緊縮方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指數(shù)為99.2，而1998年末則為104。在此期間，CPI同比有50個月在零以上，而有120個月為負(fù)值。截至目前，這種情況依舊未見好轉(zhuǎn)，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是連續(xù)9個月為負(fù)。
大部分資金在財政金融領(lǐng)域內(nèi)形成循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與有限。在金融機(jī)構(gòu)惜貸、實(shí)體企業(yè)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機(jī)構(gòu)從日本央行以極低成本獲得的大部分資金，以超額準(zhǔn)備金的形式又重新存放在日本央行經(jīng)常賬戶上。日本城市、區(qū)域、信托、外資等各類銀行在日本央行的超額準(zhǔn)備金在量化寬松政策實(shí)施的階段（2001年3月2006年3月與2008年12月至今），要大幅多于未實(shí)施量化寬松政策的階段（2006年3月至2008年12月）。
與此同時，日本央行所持有的政府債務(wù)的比例也隨著量化寬松規(guī)模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府債務(wù)僅占其總資產(chǎn)的56.91%，而在2006年7月10日，第一輪量化寬松政策結(jié)束不久之時，這一比例達(dá)到了78.17%。2009年12月10日，這一比例降為58.65%，到2013年3月20日，該比例又攀升至75.61%。由此可見，日本央行通過購買資產(chǎn)等方式向金融機(jī)構(gòu)提供流動性，金融機(jī)構(gòu)以超額準(zhǔn)備金等形式重新將流動性返回日本央行，日本央行則大量買進(jìn)政府債券，政府獲得了相應(yīng)的財政政策實(shí)施空間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這個過程中則參與極為有限。
刺激居民消費(fèi)效果不顯著。從消費(fèi)額來看，日本2012年家庭消費(fèi)額為301.5萬億日元，較1999年末僅增長12.63%，與基礎(chǔ)貨幣供給量的增幅相差甚遠(yuǎn)。從就業(yè)與收入角度來看，日本的失業(yè)率長年維持在約4%，而近十年來平均每月就業(yè)現(xiàn)金收益同比負(fù)增長的月份遠(yuǎn)多于正增長的月份，這也說明日本央行實(shí)施的超寬松貨幣政策并沒有達(dá)到增加工資的目的，因而更難起到帶動消費(fèi)增長的作用。
對投資拉動效果差強(qiáng)人意。1999年，日本全社會的總資本形成為118.42萬億日元，2000年增加為119.22萬億日元，而這種對投資的帶動作用僅是“曇花一現(xiàn)”，2001年至今，日本全社會總資本形成持續(xù)低迷，2010年降至最低點(diǎn)——98.04萬億日元，2012年恢復(fù)至103.21萬億日元，仍遠(yuǎn)低于1999年水平。日本企業(yè)的設(shè)備投資增幅表現(xiàn)略好，但2012年較1998年僅增加了6.96%。
抑制日元升值作用甚微。1985年“廣場協(xié)議”后，日元對美元匯率急劇升值。日本央行長時期的低利率甚至零利率與量化寬松的超寬松組合，對日元升值幾乎“束手無策”。1985年9月，日元匯率還在1美元兌250日元左右波動，盡管日本央行從1991年7月起頻繁下調(diào)基準(zhǔn)利率，相繼實(shí)施了低利率、零利率與量化寬松政策，但截至2012年末，日元對美元仍然升至86.72。不過，安倍再度就任日本首相后，日元受貨幣超寬松預(yù)期影響而大幅貶值，截至2013年4月2日，日元對美元收盤至93.35，較2012年末貶值7.65%。
政策效果欠佳的技術(shù)性原因
實(shí)踐證明，日本央行實(shí)施超寬松貨幣政策陷入了“流動性陷阱”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入“流動性陷阱”后，由于經(jīng)濟(jì)停滯，產(chǎn)出水平和效率都趨于下降，人們則對未來更加缺乏“信心”，并減少消費(fèi)和投資，最終使經(jīng)濟(jì)更為緊縮。導(dǎo)致日本陷入“流動性陷阱”的成因相當(dāng)復(fù)雜，其中的深層次原因包括經(jīng)濟(jì)增長方式和財政金融體制無法與時俱進(jìn)、人口老齡化、社會氛圍日趨保守僵化和企業(yè)創(chuàng)新能力萎縮等，這些結(jié)構(gòu)性問題絕非簡單地加大貨幣供應(yīng)量就可解決。除以上結(jié)構(gòu)性原因外，技術(shù)層面的原因也不可忽視。
金融機(jī)構(gòu)放貸能力和意愿不足。體現(xiàn)在三方面：一是20世紀(jì)80年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)背負(fù)了大量不良貸款，銀行業(yè)不良貸款率在2001年達(dá)到8.4%，之后雖不斷下降，但2004年依然達(dá)4%。金融機(jī)構(gòu)為防止不良貸款再度惡化，增加了貸款損失準(zhǔn)備金的預(yù)提。二是金融機(jī)構(gòu)自身在日本經(jīng)濟(jì)泡沫時期也投資了部分房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，泡沫破裂后，所購資產(chǎn)大幅縮水，造成自身也面臨償債的資金需求。三是出于對交易對手風(fēng)險的擔(dān)憂而惜貸。
實(shí)體企業(yè)因負(fù)債而借貸意愿不足。日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，很多實(shí)體企業(yè)深陷其中，資產(chǎn)價值猛降，債務(wù)負(fù)擔(dān)大增，債臺高筑的企業(yè)對零利率“視而不見”，再度向銀行借貸和增加自身負(fù)債的意愿大幅減少。盡管私人部門到2005年已經(jīng)修復(fù)了大部分資產(chǎn)負(fù)債表，但依然存在嚴(yán)重的對債務(wù)風(fēng)險的厭惡情緒。根據(jù)歷年日本“短觀調(diào)查”的數(shù)據(jù)，1990年至2012年的92個季度中，金融機(jī)構(gòu)向所有企業(yè)的“貸款傾向”有25個季度處于負(fù)值狀態(tài)，而同期，企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)貸款有62個季度呈現(xiàn)同比負(fù)增長。由此可見，實(shí)體企業(yè)不愿借貸的情緒比金融機(jī)構(gòu)惜貸的情緒要嚴(yán)重。
日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本國投資者因國內(nèi)市場收益率過低而將資金投入其他市場，跨國投資者則通過購買日本國債，并以其為抵押，向日本的投資銀行以五倍以上的杠桿進(jìn)行融資，借入日元，賣出后兌換成美元或歐元，并投資到境外的高收益產(chǎn)品，如股市或高收益?zhèn)?，從而以低融資成本進(jìn)行投資。這種套利交易也在一定程度上降低了日本貨幣供應(yīng)量的增長，削弱了本國量化寬松貨幣政策的效果。
啟示
從日本央行實(shí)施超寬松貨幣政策的歷程中可以總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗和教訓(xùn)，從而能夠更好地認(rèn)識貨幣寬松政策的傳導(dǎo)機(jī)制、效果及其局限。
零利率和量化寬松政策對刺激經(jīng)濟(jì)長期增長作用有限。超寬松貨幣政策只是通過消除不確定性和緩解流動性壓力的方式，為經(jīng)濟(jì)活動提供了一個相對溫和并有利經(jīng)營的環(huán)境，但并不能直接拉動經(jīng)濟(jì)高速增長，經(jīng)濟(jì)增長最終還是要依靠技術(shù)進(jìn)步推動的投資和消費(fèi)驅(qū)動。當(dāng)前，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨債務(wù)高企、經(jīng)濟(jì)動能不足等問題，新興經(jīng)濟(jì)體則面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長方式轉(zhuǎn)變等問題，均需將經(jīng)濟(jì)體制改革、提升核心競爭力作為首要任務(wù)，而要求貨幣當(dāng)局過度發(fā)行貨幣的舉措無異舍本逐末。
零利率和量化寬松政策未能完全有效恢復(fù)信貸市場的融資功能。20世紀(jì)90年代以來，日本大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)都深受債務(wù)風(fēng)險其害，即使債務(wù)已經(jīng)償清，也不惜“矯枉過正”，盡量避免再度負(fù)債。因此，日本央行無論實(shí)行零利率還是量化寬松措施，都難以對私人部門的信貸產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而造成日本量化寬松的大部分資金在財政金融領(lǐng)域內(nèi)循環(huán)的局面。因此，各國貨幣當(dāng)局為恢復(fù)信貸市場的繁榮而采取措施時，需將向金融機(jī)構(gòu)注入流動性與協(xié)調(diào)政府相關(guān)部門提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸意愿相結(jié)合，只有如此，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才有可能重新發(fā)揮作用。
在利率市場化環(huán)境下，中央銀行通過公開市場操作調(diào)整短期利率至目標(biāo)水平，這屬于傳統(tǒng)意義上的貨幣政策。美國、歐元區(qū)、日本和英國的中央銀行在制定貨幣政策中介目標(biāo)時，盯住的基準(zhǔn)利率分別為聯(lián)邦基金利率、主要再融資利率、隔夜拆借利率和短期國債回購利率。這些利率雖名稱各異，但均為短期同業(yè)拆借利率。中央銀行通過調(diào)控同業(yè)拆借利率可以直接影響商業(yè)銀行的融資成本，商業(yè)銀行向企業(yè)和居民借貸時，會將中央銀行的意圖傳遞至整個經(jīng)濟(jì)體，最終實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。如果一國中央銀行試圖刺激經(jīng)濟(jì)，則會執(zhí)行寬松的貨幣政策，即通過購買短期限政府債券壓低基準(zhǔn)利率至目標(biāo)水平，降低社會融資成本，促進(jìn)投資與消費(fèi)。反之，如果中央銀行試圖抑制經(jīng)濟(jì)，則會執(zhí)行緊縮的貨幣政策，即通過出售短期限政府債券抬升基準(zhǔn)利率至目標(biāo)水平，提高企業(yè)和居民的融資成本，抑制投資與消費(fèi)。
2007年8月金融危機(jī)爆發(fā)后，為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——美國、歐元區(qū)、日本和英國等——基準(zhǔn)利率都相繼降至1%以下，并長期徘徊在零附近。然而，在這種傳統(tǒng)的寬松貨幣政策下，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程卻不盡如人意。理論層面，中央銀行已無法繼續(xù)將利率下降至零以下。
傳統(tǒng)的貨幣政策失效后，各國中央銀行開始嘗試創(chuàng)新型的、非常規(guī)的貨幣政策以繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)增長。其中，量化寬松政策（Quantitative Easing Policy）使用范圍最廣。該政策的傳導(dǎo)機(jī)制為：中央銀行從商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金或非金融企業(yè)手中，以市場價格購買長期限政府債券等金融資產(chǎn)，以壓低長期利率，提振資產(chǎn)價格。與此同時，向金融體系注入流動性，令商業(yè)銀行有錢可貸，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長。在傳統(tǒng)的貨幣政策下，中央銀行調(diào)控的僅僅是短期利率；在量化寬松的貨幣政策下，中央銀行可以壓低長期利率，迫使投資者選擇其他高收益的資產(chǎn)，激發(fā)企業(yè)和居民的借貸意愿，進(jìn)而刺激消費(fèi)和投資。
量化寬松政策的實(shí)施對壓低長期利率的作用的確是迅速和明顯的。2009年至2012年初，美國兩次量化寬松政策而一次反轉(zhuǎn)操作期間，長短期利差較政策窗口前后均出現(xiàn)明顯的收窄。但該政策是否可以有效刺激經(jīng)濟(jì)增長，還需取決于商業(yè)銀行的貸款意愿及企業(yè)、居民的融資、投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的意愿等。
主要經(jīng)濟(jì)體寬松政策與實(shí)施效果
金融危機(jī)后，世界各主要經(jīng)濟(jì)體越來越多地采用非傳統(tǒng)貨幣政策來重建金融市場秩序、刺激經(jīng)濟(jì)增長。這些政策和舉措背后的邏輯，雖然都是通過擴(kuò)大中央銀行的負(fù)債規(guī)模至既定目標(biāo)來為經(jīng)濟(jì)體提供流動性，但各國政策出臺的背景、操作細(xì)節(jié)以及實(shí)施效果卻不盡相同。
美國：政策效果顯現(xiàn)，企穩(wěn)跡象展露
2008年起，美國開始實(shí)施量化寬松的貨幣政策。2008年11月25日，第一輪量化寬松政策（QE1）推出，美聯(lián)儲宣布將購買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券；2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布將增加購買3000億美元的美國國債、7500億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券。第一輪量化寬松政策結(jié)束后，美聯(lián)儲共向經(jīng)濟(jì)體提供了1.75萬億美元的流動性，使得10年期國債利率與隔夜拆借的期限利差縮窄70個基點(diǎn)。
2010年11月3日，第二輪量化寬松政策（QE2）啟動，美聯(lián)儲宣布將購買6000億美元的美國國債。2011年9月21日，美聯(lián)儲宣布進(jìn)行反轉(zhuǎn)操作，將出售4000億美元的短期國債，同時，買入4000億美元的長期國債。反轉(zhuǎn)操作與前兩輪寬松政策的不同之處在于，其并未向經(jīng)濟(jì)體注入新的流動性，但因長期國債需求增加，同樣起到壓低長端利率的作用，令利率曲線更加平坦；2012年7月20日，美聯(lián)儲宣布繼續(xù)進(jìn)行反轉(zhuǎn)操作，將出售2670億美元的短期國債，同時，購入相同金額的長期國債。
2012年9月13日，第三輪量化寬松政策（QE3）開始實(shí)施，美聯(lián)儲宣布將至少按照每月400億美元的頻率購買抵押貸款支持證券，直至勞動力市場有明顯的改善。
量化寬松政策的最終目的是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長。從美國公布的各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，量化寬松的效果確實(shí)有所顯現(xiàn)。危機(jī)爆發(fā)后，兩個非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值增速——持續(xù)回落，2008年10月至2009年4月間，PMI一度跌入40以下的區(qū)間，2008年9月至2009年12月間的GDP增速持續(xù)為負(fù)值，經(jīng)濟(jì)前景堪憂。為了迅速“狙擊”經(jīng)濟(jì)下滑、提振投資者信心，美聯(lián)儲使用了量化寬松政策。自第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施后，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖的跡象，PMI較快地回升至50以上，GDP增速也恢復(fù)至2%的水平。雖然經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升的過程中出現(xiàn)過數(shù)次反復(fù)，但從最新公布的數(shù)據(jù)來看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速連續(xù)兩個季度維持在2%以上，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象明顯。
日本：量化寬松的先行者，政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢
20世紀(jì)90年初期，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，核心通貨膨脹率自1998年起進(jìn)入負(fù)數(shù)時代，經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重下滑，經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球范圍內(nèi)率先使用了量化寬松的貨幣政策，目的是為了消除通貨緊縮的風(fēng)險以及加固整個金融體系的穩(wěn)定性。在中央銀行的支持下，日本金融機(jī)構(gòu)的融資成本大幅降低，整個金融體系的秩序得以恢復(fù)。然而，各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，日本的經(jīng)濟(jì)并沒有在這次寬松貨幣政策的刺激下顯現(xiàn)任何起色，國內(nèi)生產(chǎn)總值和核心通貨膨脹率始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺量化寬松的貨幣政策，宣布將在2011年底前購買35萬億日元的國債等金融資產(chǎn)。2011年3月至2012年9月，日本銀行又一次宣布了一系列的金融資產(chǎn)購買計劃，增加購買總額至80萬億日元，同時延長購買時間至2013年底。
從最新公布的各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，日本銀行量化寬松政策的效果十分有限。雖然在2012年上半年，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖的特征，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速達(dá)到了3%，核心通貨膨脹率也一度轉(zhuǎn)為正值，但這主要?dú)w因于地震后重建這一暫時性因素。2012年下半年，日本制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)再度跌到50這一榮枯分水嶺之下，出口額同比大幅回落，經(jīng)濟(jì)疲態(tài)再現(xiàn)，復(fù)蘇乏力。
理想狀態(tài)下，日本銀行“雙管齊下”：一方面，長期執(zhí)行低利率政策以驅(qū)使商業(yè)銀行不將資金存于央行而是發(fā)放貸款；另一方面，向商業(yè)銀行注入流動性，令其有充裕的資金進(jìn)行借貸，進(jìn)而能夠刺激投資和消費(fèi)，拉動經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮的局面。然而，這一寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢：資產(chǎn)泡沫破滅后，日本的商業(yè)銀行和企業(yè)一直維持低風(fēng)險偏好，借貸意愿并不強(qiáng)烈，中央銀行補(bǔ)給的流動性停留在金融體系內(nèi)部，并未輸送到經(jīng)濟(jì)體中。單純的量化寬松政策并不能幫助日本央行完成刺激經(jīng)濟(jì)增長的艱巨任務(wù)。
歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)形勢錯綜復(fù)雜，寬松政策效果有限
歐元區(qū)的量化寬松政策由三個計劃構(gòu)成，分別為擔(dān)保債券購買計劃（CBPP）、證券市場計劃（SMP）和完全貨幣交易計劃（OMT）。2009年5月7日，歐洲中央銀行（ECB）宣布執(zhí)行擔(dān)保債券購買計劃。該計劃包含了兩次購買行動，即2009年7月至2010年6月間，歐洲央行在一級、二級證券市場中購買600億歐元的、以歐元計價的擔(dān)保債券，以及2011年11月至2012年10月間購買400億歐元債券。2010年5月，歐洲央行引入證券市場計劃，歐洲央行及17個歐元區(qū)國家的中央銀行在二級市場購買財政問題較嚴(yán)重國家的政府債券，以降低這些問題國家的融資成本和還款壓力。2012年6月，歐洲央行宣布啟動完全貨幣交易計劃以取代證券市場計劃。歐洲央行將會在二級市場中購買剩余期限在1～3年的問題政府債券，以改善歐元區(qū)問題國家的金融財政狀況，確保國債違約風(fēng)險為零。與此同時，歐洲央行通過出售其他資產(chǎn)來“沖銷”流動性，避免因貨幣供應(yīng)量增多而引發(fā)通脹。
歐元區(qū)在次貸危機(jī)后又深陷債務(wù)危機(jī)，加之歐元區(qū)內(nèi)各國經(jīng)濟(jì)和財政狀況差異較大，因此從貨幣政策的制訂到執(zhí)行、傳導(dǎo)都比其他任何一個經(jīng)濟(jì)體復(fù)雜。2012年9月，歐元區(qū)17國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)由7月份的44回升至46.1，結(jié)束了此前連續(xù)13個月的衰退局面。作為歐元區(qū)的核心國和穩(wěn)定器，德國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)回升至47.4，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險有所釋放。出乎市場預(yù)料的是，法國經(jīng)濟(jì)走勢與歐元區(qū)整體走勢背道而馳，PMI指數(shù)出現(xiàn)大幅下滑。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速始終處于低位，且下滑趨勢仍然存在。在歐洲央行的努力下，寬松的貨幣政策有效阻止了問題國家融資成本的上升，希臘、西班牙、意大利等國的長期國債的收益率都出現(xiàn)了下行，債務(wù)危機(jī)得到一定的緩解。但歐元區(qū)若想恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的動力和競爭力，可能需要更漫長的時間和更堅定的改革舉措。
英國：政策頗具創(chuàng)意，效果尚待觀察
英國的量化寬松政策分成兩個部分。一部分是“標(biāo)準(zhǔn)化”的量化寬松政策，分為三個階段：2009年5月5日，英格蘭銀行宣布將購買750億英鎊的金融資產(chǎn)，隨后增加購買金額至2000億英鎊。2011年10月6日，英格蘭銀行宣布繼續(xù)購買750億英鎊的金融資產(chǎn)，2012年2月9日將購買總金額增至3250億英鎊。2012年7月5日，英格蘭銀行再次宣布購買500億英鎊的金融資產(chǎn)。三輪資產(chǎn)購買計劃的總金額達(dá)到3750億英鎊。另一部分則是“改良版”的量化寬松政策。2012年7月，英格蘭銀行引入了“融資——貸款計劃”（FLS），從2012年8月1日起的18個月內(nèi)，英國各銀行能夠以非常便宜的資金價格融入長期資金，但前提是要增加貸款規(guī)模（資金價格與銀行的新增貸款規(guī)模呈負(fù)相關(guān)）。該政策的優(yōu)點(diǎn)在于疏通了“標(biāo)準(zhǔn)化”量化寬松政策的傳導(dǎo)機(jī)制，避免釋放的流動性停留在金融體系內(nèi)部。雖然目前的英國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不理想，但其創(chuàng)新的量化寬松政策值得其他經(jīng)濟(jì)體借鑒。
全球貨幣寬松下的金融市場
債券市場
正如上文所分析，量化寬松貨幣政策主要通過中央銀行購買長期金融資產(chǎn)以壓低長端利率得以執(zhí)行。因此，在這輪貨幣寬松的浪潮中，債券市場也出現(xiàn)了持續(xù)的牛市行情。自2007年至今，美國、英國、德國和法國的10年期國債收益率進(jìn)入下降通道，債券價格持續(xù)上升。以美國債券市場為例，2007年10月，美國10年期國債收益率為4.56%；2012年10月1日，10年期國債收益率為1.64%，五年間收益率降幅達(dá)到2.92%。在這一長期趨勢下，債券市場的波段行情也為債券投資者帶來了豐厚的回報：2008年底，收益率在兩個月的時間內(nèi)下降了1.89個百分點(diǎn)；2010年，收益率在半年的時間內(nèi)下降了1.48個百分點(diǎn)；2011年，收益率在同樣半年的時間內(nèi)下降了1.57個百分點(diǎn)；2012年，收益率在4個月時間內(nèi)下降了0.96個百分點(diǎn)。
股票市場
在全球量化寬松的大趨勢下，股票市場也迎來了慢牛行情。雖然世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)還處于是否止跌企穩(wěn)的巨大爭議中，作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場卻走出了獨(dú)立的趨勢。股票市場的上漲，一方面來自于充裕的流動性的驅(qū)動，另一方則是投資者對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂導(dǎo)致其不愿投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而偏好債券和股票。以美國股市為例，自2009年初至今，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)呈現(xiàn)單邊上行格局，2012年10月19日收盤于1433點(diǎn)，幾乎恢復(fù)到了危機(jī)前的水平，與市場高點(diǎn)——1576點(diǎn)——僅相差不到10%，近四年間的股票投資絕對收益率水平達(dá)到66.04%，年化收益率為17.23%。
黃金市場
貨幣政策對黃金市場影響的一般邏輯是：在寬松的貨幣政策下，市場流動性充裕，通貨膨脹率高企，普通投資者為了抵御通脹，尋求資產(chǎn)的保值與增值，會增加對黃金投資的需求，黃金價格上漲；反之，在緊縮的貨幣政策下，市場流動性趨緊，通貨膨脹率維持低位，投資者對黃金投資的需求減弱，黃金價格下跌。
一、第三輪量化寬松政策的實(shí)施情況
為應(yīng)對國際金融危機(jī)，美聯(lián)儲自2008年11月起共實(shí)施三輪量化寬松政策，并將聯(lián)邦基金利率降至0%—0.25%歷史最低點(diǎn)。量化寬松政策是通過非常規(guī)貨幣政策向市場注入流動性、以降低融資成本、提振市場信心、推動消費(fèi)增加和促進(jìn)企業(yè)投資，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加。為進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，2012年9月美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月購買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS），12月宣布每月購買850億美元債券，包括400億美元MBS和450億美元長期國債，同時將聯(lián)邦基金利率與失業(yè)率和通脹率掛鉤，即只要失業(yè)率在6.5%以上、且未來1—2年通脹預(yù)期不超過2.5%，基金利率將繼續(xù)維持在0%—0.25%。與前兩輪量化寬松不同，第三輪量化寬松為每月購買定額債券，且沒有設(shè)定退出時間表，具有明顯的無限制特點(diǎn)，因而第三輪量化寬松的退出成為倍受國際關(guān)注的焦點(diǎn)。
實(shí)施量化寬松政策五年來取得了積極效果。美國經(jīng)濟(jì)逐步駛?cè)霚睾蛷?fù)蘇軌道。2009—2012年實(shí)際GDP增速分別為-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP環(huán)比增長折年率分別為1.1%和2.5%。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢漸趨明朗，2013年6月美聯(lián)儲貨幣政策會議首次提出退出量化寬松的可能，明確退出的前提條件是經(jīng)濟(jì)沒有受到緊縮財政政策的明顯拖累，能夠保持適度穩(wěn)定的增速和動力。退出信號引發(fā)了金融市場劇烈震蕩，全球股市、債市、匯市及資本流動劇烈波動，同時也成為一場“量寬退出預(yù)演”，一定程度上釋放了市場不安情緒，為美國正式啟動退出量化寬松做了準(zhǔn)備。
二、美聯(lián)儲退出量化寬松政策的考量
2013年12月18日美聯(lián)儲貨幣政策會議決定，自2014年1月開始每月縮減100億美元購債規(guī)模，即從850億美元削減至750億美元。其中，長期國債購買規(guī)模從450億美元降至400億美元，抵押貸款支持證券購買規(guī)模從400億美元降至350億美元。這標(biāo)志著美國將以“適度步伐”實(shí)質(zhì)性退出QE3，寬松貨幣政策重心將逐漸從資產(chǎn)購買向零利率政策回歸。從美聯(lián)儲貨幣政策相關(guān)表態(tài)看，退出第三輪量化寬松政策的考量因素主要包括四方面。
一是就業(yè)市場改善趨勢。就業(yè)狀況是美聯(lián)儲退出量化寬松政策的核心考量指標(biāo)。2013年美國就業(yè)狀況穩(wěn)步改善。失業(yè)率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非農(nóng)就業(yè)崗位18.8萬個，高于2012年和2011年同期的17.9萬個和17萬個，就業(yè)市場處于穩(wěn)步回升狀態(tài)。
二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況。2013年私人投資和個人消費(fèi)增長顯著，拉動三季度GDP環(huán)比折年率達(dá)到4.1%，為2011年以來的最高增速。房地產(chǎn)市場繼續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)出超過衰退前的峰值。此外，年底兩黨達(dá)成兩個財年的預(yù)算案協(xié)議，有助于減輕自動減支對經(jīng)濟(jì)增長的拖累，降低財政政策的不確定性，增強(qiáng)了美聯(lián)儲對2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢的樂觀預(yù)期。
三是通貨膨脹走勢。美聯(lián)儲多次表示，通貨膨脹穩(wěn)定是繼續(xù)實(shí)行量化寬松的前置條件。2013年通脹率仍保持在遠(yuǎn)離2%的通脹目標(biāo)的區(qū)域。尤其是下半年，PCE物價指數(shù)保持在0.9%—1.1%之間，且呈現(xiàn)下降趨勢。
四是量化寬松政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。持續(xù)購債使大量的金融資產(chǎn)債券集中于美聯(lián)儲，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已突破四萬億美元，相當(dāng)于美國GDP總量的24%。量化寬松政策是金融市場資源的多元化結(jié)構(gòu)趨向單一，也使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變，對金融穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn)。量化寬松可能帶來的通脹等風(fēng)險越來越成為美聯(lián)儲政策決策時重點(diǎn)關(guān)注的因素。
綜合以上因素，美聯(lián)儲宣布于2014年1月啟動退出QE3?？梢耘袛?，QE3的退出將成為美國貨幣政策由非常規(guī)刺激政策向常規(guī)政策回歸的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
三、量化寬松政策很可能在2014年內(nèi)完全退出
（一）退出量化寬松進(jìn)程取決于美國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇
2014年美國內(nèi)外部風(fēng)險和政策不確定性趨于下降，經(jīng)濟(jì)增長面臨的負(fù)面因素影響有所減弱。從國外看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇，中國等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長有望企穩(wěn)，美國經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有所改善。從國內(nèi)看，財政政策緊縮對于經(jīng)濟(jì)增長的拖累將趨弱。美國國會批準(zhǔn)的兩年財政預(yù)算案協(xié)議有利于減緩政府開支削減幅度和弱化財政不確定性。美國各州和地方政府的預(yù)算形勢也有所改善，再次大幅削減支出的可能性不大。
2014年美國個人消費(fèi)和私人投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長，房產(chǎn)市場回升、財政限制壓力減弱也有助于美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)增長、工業(yè)產(chǎn)出、建筑業(yè)的走強(qiáng)均對就業(yè)起到支撐作用，勞動力市場有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲在最新預(yù)測中將2014年美國經(jīng)濟(jì)增長上調(diào)為2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%?？傮w看，美國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步穩(wěn)健復(fù)蘇，退出量化寬松政策進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)。
（二）低利率政策仍將保持較長時間
美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的主要挑戰(zhàn)：一是如何在不擾亂金融市場或妨礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件下縮減購債計劃；二是在美元利率上升可能拖累經(jīng)濟(jì)的情況下，如何積極引導(dǎo)市場預(yù)期；三是如何應(yīng)對退出QE過程中可能出現(xiàn)的失業(yè)和通脹雙重風(fēng)險。這需要美聯(lián)儲謹(jǐn)慎準(zhǔn)確把握退出QE3的節(jié)奏和進(jìn)程，尋求與市場的有效溝通，充分發(fā)揮政策的前瞻指引作用，避免退出QE對于金融市場的過度沖擊。目前看，“耶倫時代”的貨幣政策將會與伯南克的貨幣政策有較好的連貫性。貨幣政策會議的計劃將得以實(shí)施，即在2014年每次會議上繼續(xù)將購債規(guī)模減少100億美元。不過，每次貨幣政策會議都會評估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況與前景，考量就業(yè)改善以及通脹預(yù)期，以決定是否進(jìn)一步縮減QE3。若認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，就業(yè)狀況惡化，則會暫?？s減；反之，不排除在某個月擴(kuò)大削減規(guī)模。總體看，除非美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲將在2014年繼續(xù)穩(wěn)步縮減購債規(guī)模，直至完全退出。
在經(jīng)濟(jì)沒有實(shí)現(xiàn)全面實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇前，美聯(lián)儲仍將保持高度寬松的低利率政策。根據(jù)美聯(lián)儲傳達(dá)的信息，即使失業(yè)率降至6.5%以下，仍可能將聯(lián)邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通脹預(yù)期持續(xù)低于2%的長期目標(biāo)的情況下。這意味著美聯(lián)儲之前設(shè)定的與加息掛鉤的6.5%失業(yè)率門檻淡化，低利率政策將保持相對較長的時間。
四、美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的影響
自美聯(lián)儲宣布退出量化寬松貨幣政策以來，全球金融市場形勢基本穩(wěn)定。發(fā)達(dá)國家股票市場繼續(xù)走強(qiáng)，新興市場出現(xiàn)資本外流但規(guī)模較去年三季度小得多。但是，美聯(lián)儲退出QE3將推升利率，促使美元升值，改變?nèi)蛸Y本流動格局，加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。2014年我國面臨的外部環(huán)境依然嚴(yán)峻，出口形勢不容樂觀，跨境資本流動管理難度加大。在宏觀調(diào)控和金融改革決策中，需高度關(guān)注和預(yù)判美聯(lián)儲退出QE3的影響。
（一）加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性
去年5月下旬，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策預(yù)期曾引發(fā)全球金融市場大幅震蕩。相比之下，自去年12月18日美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模以來，全球金融市場表現(xiàn)則相對穩(wěn)定?？傮w看，美聯(lián)儲退出QE3并未引起金融市場恐慌，一方面與美聯(lián)儲縮減購債的規(guī)模較小有關(guān)，另一方面反映出投資者對世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)。然而，美聯(lián)儲逐漸縮減購債規(guī)模勢必將推升利率，目前美國10年期國債收益率較去年11月份已上升0.3個百分點(diǎn)，較去年3月的年內(nèi)低點(diǎn)上升1.1個百分點(diǎn)。利率上升將對投資和消費(fèi)帶來負(fù)面影響，特別是房地產(chǎn)市場強(qiáng)勁復(fù)蘇勢頭能否持續(xù)存在不確定性。一旦美聯(lián)儲退出量化寬松過程中未能與市場實(shí)現(xiàn)充分溝通，導(dǎo)致市場發(fā)生恐慌性反應(yīng)，利率大幅波動將沖擊全球金融市場，拖累美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加大世界經(jīng)濟(jì)下行壓力?？梢哉f，美聯(lián)儲退出量化寬松政策是今年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的主要風(fēng)險。
（二）大宗商品價格上漲將受到抑制
2013年美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和QE3實(shí)施并存，美元匯率出現(xiàn)升值，美元指數(shù)從年初73升至年底76。2014年美國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇，而QE3將逐步退出，美元匯率很可能將繼續(xù)走強(qiáng)，整體上將對大宗商品價格產(chǎn)生下壓作用。與此同時，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將緩慢，全球能源格局深刻調(diào)整，大宗商品的供求關(guān)系仍相對偏松。整體看，2014年大宗商品價格缺乏上漲動力，但受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策信號、突發(fā)事件等影響，還將維持震蕩態(tài)勢，對全球通脹走勢產(chǎn)生復(fù)雜影響。
（三）全球資本流動格局將發(fā)生改變，部分新興市場國家金融風(fēng)險加大
隨著美聯(lián)儲縮減購債逐漸推升利率，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力趨強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體增速滯緩，發(fā)達(dá)國家對國際資本的吸引力增強(qiáng)將吸引大量資本回流，廉價資本持續(xù)流入新興市場的格局將發(fā)生改變。不過，預(yù)計美聯(lián)儲在退出購債計劃的過程中會謹(jǐn)慎選擇時機(jī)并與市場進(jìn)行充分溝通，零利率政策仍將維持較長時間，加之新興經(jīng)濟(jì)體增速仍較發(fā)達(dá)國家高，美國短期利率急遽上升的可能性較小，資本恐慌性逃離新興市場的可能性不大。
目前看，部分對海外資本依賴程度較高的新興市場國家金融風(fēng)險正在加大。去年5月下旬美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策預(yù)期已對部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣帶來重創(chuàng)，印度盧比和土耳其里拉一度跌至紀(jì)錄低位，印尼盾和南非蘭特亦跌至5年低位。盡管近期資本外流較為緩和，但從2013年全年看，“脆弱五國”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國貨幣兌美元匯率分別貶值14%、26%、16%、26%和22%。最新數(shù)據(jù)顯示，2013年三季度印尼、南非、土耳其經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重分別為3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年貿(mào)易順差僅為26億美元，較2012年194億美元下跌87%。在國際收支惡化與美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策引發(fā)資本外流的交互影響下，上述五國的金融風(fēng)險正在累積，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國均將進(jìn)行大選，在經(jīng)濟(jì)形勢惡化與疊加下，個別國家爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不能排除。
（四）我國拓展外需面臨較大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定國內(nèi)金融市場的難度加大
2014年我國面臨的外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻。美聯(lián)儲退出QE3推動美元升值將加大人民幣匯率升值壓力，新興市場在國內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾和外部沖擊加大情況下，針對我國的貿(mào)易保護(hù)主義可能增多，我國出口形勢不容樂觀。
美聯(lián)儲退出QE3將對全球流動性產(chǎn)生收緊效應(yīng)，預(yù)計2014年我國資本流入規(guī)模將有所減少。但是，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇有助于我國出口持續(xù)增長，放寬投資準(zhǔn)入、擴(kuò)大內(nèi)陸沿邊開放有利于吸引外資流入，高達(dá)3.7萬億美元外匯儲備（截至2013年9月）為應(yīng)對短期資本外流沖擊奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。綜合判斷，2014年我國國際收支資本凈流入的格局不會逆轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)發(fā)生的資本外流可能在某些時點(diǎn)上加劇國內(nèi)貨幣市場流動性緊張。
關(guān)鍵詞：量化寬松的貨幣政策 通貨膨脹 資產(chǎn)泡沫
一、美國量化寬松的貨幣政策的措施
為應(yīng)對金融危機(jī)，從2009年3月至2010年12月，美聯(lián)儲連續(xù)宣布收購美國國債，并先后兩次宣布美國進(jìn)入量化寬松貨幣政策時代（簡稱qe1、qe2）。采取的措施見下表：
據(jù)統(tǒng)計，美聯(lián)儲通過實(shí)施量化寬松貨幣政策為金融市場注入了大量的流動性資金，還通過購買短期債券的方式直接介入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)關(guān)系，使利率保持在低位，降低其融資貸款成本，促使放貸意愿提高，從而促進(jìn)市場復(fù)蘇。然而，美國實(shí)行的量化寬松貨幣政策將給世界經(jīng)濟(jì)帶來一定負(fù)面影響。
二、量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟(jì)的影響
自2010年我國的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著較重的通貨膨脹。美國實(shí)施的激進(jìn)持續(xù)的量化寬松的貨幣政策無疑從外部加大中國通貨膨脹的風(fēng)險，以下為其對中國經(jīng)濟(jì)的影響。
1.中國通貨膨脹壓力加大。量化寬松的貨幣政策具有多米諾骨牌效應(yīng)，受美國貨幣政策影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體可能在短期紛紛采取這一政策，以便應(yīng)對美元貶值，這種情況一旦發(fā)生，就可能引發(fā)全球范圍內(nèi)的貨幣貶值。由于美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松的貨幣政策，造成全球性通貨膨脹，給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來了新的沖擊。美國量化寬松的貨幣政策消弱了美元資產(chǎn)對短期國際資本的吸引力，在人民幣升值預(yù)期推動下，大量短期國際資本涌入中國，加重了中國通貨膨脹的壓力。而為了應(yīng)對金融危機(jī)，中國采取了適度寬松的貨幣政策，中國的廣義貨幣(m2)供給量緩慢增加。廣義貨幣增加無疑造成貨幣供應(yīng)量大于需求量，引起通貨膨脹。
2.中國外匯儲備損失風(fēng)險加大。據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，2010年末，中國國家外匯儲備居全球首位，而70%的外匯儲備配置為美元資產(chǎn)。目前我國外匯儲備中約有1.7萬億美元，美元每貶值1%，中國外匯損失將達(dá)到170億美元。美國實(shí)施第二次量化寬松的貨幣政策以來，相對于美元人民幣逐漸升值，外匯儲備的購買力下降而且不斷縮水。如果在將來美國貨幣政策退出，美聯(lián)儲將大規(guī)模拋售國債，美國國債持續(xù)走弱，作為美國國債最大持有國的中國外匯儲備將遭受無法估計的損失。
3.中國資產(chǎn)泡沫的形成。美國第二次量化寬松的貨幣政策的推出，將迫使中國被動跟隨美國進(jìn)行調(diào)整。如果不跟進(jìn)美元，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，全球資金大規(guī)模的流入中國，流動性過剩加大，進(jìn)而推高國內(nèi)物價水平。如果中國跟進(jìn)，由于家庭和金融機(jī)構(gòu)并不存在“去杠桿化”的能力，中國貨幣供應(yīng)量將過多，出現(xiàn)流動性過剩。無論中國跟進(jìn)還是不跟進(jìn)美國的貨幣政策，都會出現(xiàn)流動性過剩的情形。若美元成為投機(jī)者套利的對象，熱錢就會大量流入中國，但是如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇狀態(tài)，美元升值，美聯(lián)儲將可能退出量化寬松貨幣政策，大規(guī)模套利活動勢必引起美元回流，美元逐漸升值而人民幣卻面臨貶值，中國可能面臨資產(chǎn)泡沫隨之破裂的危機(jī)。
三、小結(jié)
本文認(rèn)為第二次量化寬松貨幣政策即qe2帶來兩種可能的后果:一種是，qe2引起的貨幣增加主要在美國國內(nèi)被消化吸收。目前美國銀行體系已經(jīng)堆積了超過一萬億美元的流動性，一旦qe2通過壓低長期利率催生出資產(chǎn)泡沫，那么銀行的流動性也將迅速流出，去追逐各種投機(jī)，從而將加劇泡沫和通貨膨脹。另一種是，qe2引起的貨幣增加部分基本沒有在美國國內(nèi)被消化吸收，而是流向了其他國家。由于長期國債收益率下降，美國的投資者大量增加對海外投資，尤其是向新興市場經(jīng)濟(jì)體投資，引發(fā)這些地區(qū)的通脹和資產(chǎn)泡沫。
從目前情況看無論哪種發(fā)生，美元的未來都不樂觀，貶值態(tài)勢無法避免。為了擴(kuò)大就業(yè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策可能隱藏著一場新的美元危機(jī)，新興國家面臨前所未有的挑戰(zhàn)。中國也須謹(jǐn)慎看待美國量化寬松的貨幣政策，根據(jù)國內(nèi)、國際經(jīng)濟(jì)形勢及時做出判斷，制定有效的經(jīng)濟(jì)金融政策。
參考文獻(xiàn)：
[1]姚斌《美國量化寬松貨幣政策的影響及我國的對策》（上海金融）2009.07
[2]李翀《論美國量化寬松的貨幣政策及其效應(yīng)》（學(xué)術(shù)研究）2011.02
