發(fā)布時(shí)間：2023-06-25 16:11:25
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的個(gè)人債券投資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞 債券市場(chǎng) 金融 產(chǎn)業(yè)組織
銀行貸款、債券融資和股權(quán)融資是全球金融市場(chǎng)融資的三條主要渠道。通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資在金融體系中占據(jù)了重要的位置，全球債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展為促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國(guó)紛紛采取各種舉措來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。現(xiàn)階段，中國(guó)各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范，債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是，相對(duì)規(guī)模仍然較小。推動(dòng)債務(wù)直接融資、厘清我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑是金融體制改革和維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵任務(wù)之一。
一、債券市場(chǎng)模式的IMP分析范式
債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)為主，場(chǎng)外市場(chǎng)為輔；二是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)為主。選擇何種發(fā)展路徑其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)組織選擇的問(wèn)題，即如何選擇一種合適的債券市場(chǎng)運(yùn)作模式來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，提高債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效。
產(chǎn)業(yè)組織理論體系是20世紀(jì)30年代以后美國(guó)以哈佛大學(xué)為中心逐漸形成的。哈佛大學(xué)的梅森和貝恩等人創(chuàng)立了穩(wěn)定的分析體系，即SCP分析框架。S(Market Structure)指市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即這個(gè)產(chǎn)業(yè)采取何種市場(chǎng)模式來(lái)組織生產(chǎn)；C(Enterprise Conduct)指企業(yè)行為，該產(chǎn)業(yè)中主體企業(yè)是采取何種戰(zhàn)略行為來(lái)謀取利潤(rùn)最大化；P(Performance)指績(jī)效，即在該市場(chǎng)模式和企業(yè)行為的共同作用下，該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的績(jī)效如何。哈佛學(xué)派認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展的路徑應(yīng)該是市場(chǎng)模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產(chǎn)業(yè)績(jī)效。政府應(yīng)該善意和正確地確立一個(gè)最佳的市場(chǎng)模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達(dá)到產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展績(jī)效目標(biāo)。20世紀(jì)50年代，在對(duì)哈佛學(xué)派的批判中，芝加哥學(xué)派(領(lǐng)軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學(xué)派通過(guò)大量的實(shí)證研究證明，高集中度產(chǎn)業(yè)中的高利潤(rùn)率與其說(shuō)是資源配置非效率的指標(biāo)，倒不如說(shuō)是生產(chǎn)效率的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)并非外生給定的，是市場(chǎng)自由選擇的結(jié)果，由市場(chǎng)參與主體市場(chǎng)行為內(nèi)生決定。產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展路徑應(yīng)該為C-S-P，企業(yè)行為決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，然后二者一起決定了產(chǎn)業(yè)績(jī)效，芝加哥學(xué)派強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的力量，反對(duì)政府對(duì)市場(chǎng)模式進(jìn)行過(guò)多的限制和干預(yù)。
沿襲芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，我們應(yīng)用到債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇問(wèn)題中。債券市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)參與交易的主體是投資者，即對(duì)應(yīng)于產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對(duì)交易行為的自由選擇結(jié)果決定了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)(即債券市場(chǎng)是以場(chǎng)內(nèi)為主還是場(chǎng)外為主)，不斷完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者的行為一起決定了債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效，這就是芝加哥學(xué)派產(chǎn)業(yè)組織理論在債券路徑選擇問(wèn)題中的IMP分析范式，投資者結(jié)構(gòu)(Investor Structure，I)－市場(chǎng)模式(Market Mode，M)－運(yùn)行績(jī)效(Performance，P)。投資者結(jié)構(gòu)的變遷引發(fā)了市場(chǎng)模式的改變，市場(chǎng)模式的改變吸引了更多的投資者進(jìn)入，并且改進(jìn)了市場(chǎng)運(yùn)行的績(jī)效。
(一)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)特征(I)
投資者是資本市場(chǎng)的靈魂，是產(chǎn)品創(chuàng)新和交易的核心問(wèn)題，一個(gè)產(chǎn)品只有得到投資者的認(rèn)可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)是指在市場(chǎng)中，產(chǎn)品投資者的類(lèi)型結(jié)構(gòu)，即是以機(jī)構(gòu)投資者為主還是以個(gè)人投資者為主。
在電子技術(shù)革新和經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，全球資本市場(chǎng)的投資者機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變化，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)群體在資本市場(chǎng)占有的份額急劇上升。首先，OECD國(guó)家人口老齡化產(chǎn)生了對(duì)退休產(chǎn)品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術(shù)的發(fā)展大大提升了金融服務(wù)業(yè)的水平，憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，催生了復(fù)雜的投資產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展順應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對(duì)銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄手段向利益驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)化工具轉(zhuǎn)化，機(jī)構(gòu)投資的規(guī)模不斷上升；第四，專(zhuān)業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者在債券、股票和其他復(fù)雜產(chǎn)品投資上擁有專(zhuān)業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，并且把優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為收益的改善，吸引更多的個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷壯大。表1為西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者債券在GDP中所占的比例，從中可以發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年不到30年的時(shí)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)占GDP的比例急劇上升，平均上升了85％。投資機(jī)構(gòu)化不僅是以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)國(guó)家(盎格魯―撒克遜國(guó)家)的發(fā)展趨勢(shì)，也是以銀行為主導(dǎo)國(guó)家(歐洲和日本)的發(fā)展趨勢(shì)。
伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，債券市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象更為突出。來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)2002年的數(shù)據(jù)顯示，公司債市場(chǎng)投資者92％都是機(jī)構(gòu)投資者，市政債市場(chǎng)投資者70％都屬于機(jī)構(gòu)投資者；2002年韓國(guó)的公司債市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，98％的投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中金融機(jī)構(gòu)占88％；2000年7月馬來(lái)西亞的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)顯示，98.5％的債券投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中商業(yè)銀行占25％，退休基金占73％。中國(guó)的債券市場(chǎng)也不例外。2007年12月末，中國(guó)債券市場(chǎng)余額(不含央票等)為82611.11億元，其中機(jī)構(gòu)投資者債券余額為79320億元，占比達(dá)96％；個(gè)人投資者持有的債券余額不足4％。全球債券市場(chǎng)逐漸演變?yōu)橥耆蓹C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場(chǎng)。
(二)市場(chǎng)模式(M)
縱觀全球債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，債券市場(chǎng)模式可分為兩種，一是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體，第二是以場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)為主體。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)主要區(qū)別是在交易方式、清算方式和信息披露上的差異。
1、交易方式
債券交易方式可分為指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型。指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型是場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度的核
心內(nèi)容，兩種交易方式的差異也是區(qū)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的主要標(biāo)志。
場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是以指令驅(qū)動(dòng)為主，各交易成員之間是一次博弈。在以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場(chǎng)中，指令驅(qū)動(dòng)型的交易方式不利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。指令驅(qū)動(dòng)型導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)交易的匿名性和一次性，導(dǎo)致投資者之間的博弈過(guò)程是一次性博弈，無(wú)法形成長(zhǎng)期合作，做市商和機(jī)構(gòu)投資者傾向于在場(chǎng)外交易。
場(chǎng)外市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的，交易者之間交易時(shí)存在重復(fù)博弈，有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。雖然在一次交易中，投資者或者經(jīng)紀(jì)商只選擇一家做市商進(jìn)行談判，并以達(dá)成的價(jià)格成交，做市商的競(jìng)爭(zhēng)可能是不充分的，但是客戶(hù)與做市商重復(fù)博弈過(guò)程中，如果做市商報(bào)價(jià)不夠優(yōu)惠，那么可能失去客戶(hù)將來(lái)的全部訂單。當(dāng)投資人的價(jià)格改善會(huì)隨著投資人與做市商的關(guān)系價(jià)值(以交易量來(lái)體現(xiàn))的不斷上升而增加，投資人與做市商關(guān)系的價(jià)值則隨著指令提交頻率的增加而增加。大額的機(jī)構(gòu)投資者為了獲得較大的價(jià)格改善，會(huì)選擇以穩(wěn)定的指令流向做市商提供大宗交易指令。機(jī)構(gòu)投資者容易在報(bào)價(jià)指令型的場(chǎng)外市場(chǎng)上獲得價(jià)格改善。因此，從交易方式的選擇上，機(jī)構(gòu)投資人傾向于選擇場(chǎng)外市場(chǎng)，在場(chǎng)外市場(chǎng)中形成真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格和成交量。
2、清算方式
清算方式可以分為中央清算和雙邊清算。
在債券交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范一般通過(guò)授信來(lái)完成的。在以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，投資者數(shù)量眾多，相互之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度高，且個(gè)人投資者難以通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來(lái)采取雙邊授信對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。因此，從客觀上需要專(zhuān)門(mén)的清算機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)清算，規(guī)避交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)往往采取中央清算制。
在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)中，對(duì)集中清算以降低信用風(fēng)險(xiǎn)的依賴(lài)程度大大降低。機(jī)構(gòu)投資者之間通常以大宗交易為主，采取雙邊清算成為可能，并且成本可以明顯降低。以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)一股傾向采取雙邊授信和雙邊清算的方式，以降低中間的交易成本，提高市場(chǎng)的交易效率。
3、信息披露機(jī)制
對(duì)于信息披露的需求主要取決于入息搜集成本和信息解讀收益。機(jī)構(gòu)投資者由于專(zhuān)業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，信息的搜集成本更低，信息解讀收益更高。機(jī)構(gòu)投資者傾向于在信息披露要求相對(duì)較低的市場(chǎng)中交易，一方面，信息的相對(duì)隱蔽有利于滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者交易的大宗性要求，避免交易信息過(guò)度披露引起的交易損失；另一方面，信息的相對(duì)隱蔽有利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集上和信息分析上的比較優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)內(nèi)交易信息披露比較透明，適宜個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇信息披露要求不那么嚴(yán)格的場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。在一定程度上，信息的相對(duì)隱蔽有利于機(jī)構(gòu)投資者形成最優(yōu)的價(jià)格和成交量，提高市場(chǎng)的交易效率。
從交易方式、清算方式和信息披露三方面考慮，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，場(chǎng)外交易市場(chǎng)有利于機(jī)構(gòu)交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格和交易量，降低機(jī)構(gòu)交易者的交易成本，提高市場(chǎng)交易效率。
(三)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑(IMP)
根據(jù)芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇遵循IMP范式，債券市場(chǎng)模式是由經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度內(nèi)生決定的，債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和投資者的交易需求決定債券市場(chǎng)的運(yùn)行模式。以個(gè)人投資者為主體的債券市場(chǎng)應(yīng)該選擇以場(chǎng)內(nèi)交易為主，而以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場(chǎng)應(yīng)該選擇以場(chǎng)外市場(chǎng)交易為主。投資者結(jié)構(gòu)的變遷主導(dǎo)了債券市場(chǎng)運(yùn)行模式的變遷。
二、國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)啟示
為了從國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中得到啟示，我們選擇了具有代表性的歐洲和美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑來(lái)進(jìn)行分析。伴隨著歐美機(jī)構(gòu)投資者的壯大，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中債券投資者資產(chǎn)規(guī)模比例急劇上升，各國(guó)債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)都經(jīng)歷了以個(gè)人投資者為主體到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的轉(zhuǎn)變，而與此同時(shí)發(fā)生的是各國(guó)的債券市場(chǎng)也經(jīng)歷了從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的一個(gè)過(guò)程，這是全球債券市場(chǎng)發(fā)展的共同路徑。
(一)歐洲債券市場(chǎng)
歐洲的債券市場(chǎng)發(fā)展源于地理大發(fā)現(xiàn)和殖民主義的擴(kuò)張階段，為了籌集冒險(xiǎn)資金和戰(zhàn)爭(zhēng)資金，英國(guó)、荷蘭和西班牙等先起國(guó)家和公司發(fā)行了帶有國(guó)債及企業(yè)債性質(zhì)的債券，這些債券最初是被富有的個(gè)人投資者持有，債券的交易主要發(fā)生在個(gè)人投資者之間，以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。然而，在以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)中，交易者個(gè)人之間存在信用風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)外市場(chǎng)無(wú)法消除個(gè)人投資者之間的結(jié)算的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此債券市場(chǎng)發(fā)展非常緩慢；隨著交易所設(shè)立專(zhuān)門(mén)的清算機(jī)構(gòu)，極大降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，滿(mǎn)足了中小投資人的需求，從19世紀(jì)中到20世紀(jì)40年代，場(chǎng)內(nèi)債券交易迅速發(fā)展，并成為債券的主要交易場(chǎng)所，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)清算方式的創(chuàng)新促進(jìn)了債券市場(chǎng)的融資效率和交易效率；但是，隨著戰(zhàn)后機(jī)構(gòu)投資者的壯大和債券存量的急劇擴(kuò)大，大量的債券集聚在機(jī)構(gòu)投資者手中，債券的大宗性和低收益性逐漸顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始在場(chǎng)外以詢(xún)價(jià)的方式進(jìn)行交易，債券交易逐漸又從場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外，截至20世紀(jì)90年代，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的場(chǎng)外交易量占整個(gè)交易量95％以上。
歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑經(jīng)歷了從場(chǎng)外交易到場(chǎng)內(nèi)交易、再到場(chǎng)外交易的過(guò)程充分地反映了最優(yōu)的債券市場(chǎng)模式并不是由政府強(qiáng)制外生給定的，而是由市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)變化主導(dǎo)，投資者對(duì)交易方式和結(jié)算方式等的內(nèi)在需求決定了債券市場(chǎng)的交易方式，投資者結(jié)構(gòu)的變遷決定了債券交易的市場(chǎng)模式?，F(xiàn)階段，歐洲各國(guó)以場(chǎng)外交易為主、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)模式既滿(mǎn)足了機(jī)構(gòu)投資者的需求，又滿(mǎn)足了個(gè)人投資者小額、標(biāo)準(zhǔn)化和防范對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，極大促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。
(二)美國(guó)債券市場(chǎng)
1790年，為了償還獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)的債務(wù)，聯(lián)邦政府發(fā)行了8000萬(wàn)美元債券；1792年，紐約交易所誕生，債券一直是交易所的主要交易品種。到1920年，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，股票的吸引力一直增長(zhǎng)，場(chǎng)內(nèi)的債券交易活躍度開(kāi)始降低，并且交易空間被股票侵占。進(jìn)入20世紀(jì)60年代，信息技術(shù)的飛速發(fā)展使得詢(xún)價(jià)、交易、清算和信息傳播更為快捷和低廉，場(chǎng)外市場(chǎng)交易成本大為降低。信息技術(shù)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者的壯大，使得債券交易逐步從場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外交易，截至2004年，場(chǎng)內(nèi)交易量還不到總交易量的1％。
為了更好地理解這種債券市場(chǎng)模式的變遷，我們選擇了具有代表性的債券類(lèi)型――市政債券市場(chǎng)模式的變遷進(jìn)行分析。1926年和1927年以前，美國(guó)的市政債券交易還是很活躍，但從1928年8月開(kāi)始，美國(guó)市政債券交易量急劇萎縮，從1930年5月開(kāi)始，交易所市場(chǎng)的債券徹底失去了流動(dòng)性，市政債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)交易。市政債券市場(chǎng)模式發(fā)展從場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外轉(zhuǎn)變的根本原因在于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，在20世紀(jì)20年代，美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了歷史上少有的10年大牛市，個(gè)人投資者都被股票市場(chǎng)
巨大的盈利空間吸引，對(duì)傳統(tǒng)上的投資如市政債券不再感興趣，個(gè)人投資者的急劇減少改變了當(dāng)時(shí)的市政債券的投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者在市政債券市場(chǎng)中顯得更加重要，成為了市政債市場(chǎng)的主要交易方，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外交易變得有利可圖，并且可以很方便找到交易對(duì)手，因此市政債券的交易場(chǎng)所逐漸從場(chǎng)內(nèi)轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外。而當(dāng)股票市場(chǎng)由于大蕭條崩潰時(shí)，個(gè)人投資者想重新投資市政債券時(shí)，由于流動(dòng)性的外部效應(yīng)導(dǎo)致重新進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易已很難獲得流動(dòng)性，而個(gè)人投資者在場(chǎng)外交易面臨高的交易成本而不得不退出交易或者通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交易，市政債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)得到強(qiáng)化，美國(guó)的市政債券市場(chǎng)完成了從場(chǎng)內(nèi)交易向場(chǎng)外交易的市場(chǎng)模式的轉(zhuǎn)變。
三、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展的軌跡
中國(guó)債券市場(chǎng)是從20世紀(jì)80年代開(kāi)始逐步發(fā)展起來(lái)的，經(jīng)歷了場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)為主、以交易所市場(chǎng)為主和以銀行間場(chǎng)外市場(chǎng)為主三個(gè)發(fā)展階段。
(一)以柜臺(tái)為主(1988-1991年)
1988年初，中國(guó)首先在7個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，通過(guò)高業(yè)銀行柜臺(tái)辦理國(guó)債買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，同年6月，政府又批準(zhǔn)了54個(gè)大中城市進(jìn)行國(guó)庫(kù)券流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，標(biāo)志中國(guó)債券市場(chǎng)的正式形成。這個(gè)時(shí)期，債券也就是國(guó)債的市場(chǎng)還處于幼年階段，屬于柜臺(tái)市場(chǎng)，主要通過(guò)商業(yè)銀行和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)進(jìn)行交易。此時(shí)的債券投資者結(jié)構(gòu)是以個(gè)人投資者為主體，因此這種市場(chǎng)模式符合個(gè)人投資者的交易需求，在一定程度上促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。
(二)以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主(1992-2000年)
1990年12月，上海證交所成立，國(guó)債逐步進(jìn)入了交易所交易。由于二級(jí)托管制度的原因，各地出現(xiàn)了大量的國(guó)債買(mǎi)空、賣(mài)空、挪券和假回購(gòu)等違規(guī)行為。1994年開(kāi)始，國(guó)家開(kāi)始對(duì)各地分散的證券交易所進(jìn)行清理整頓，將國(guó)債集中到上海和深圳兩個(gè)正券交易所來(lái)進(jìn)行，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展迅速。1997年上半年，股票市場(chǎng)過(guò)熱，大量銀行資金通過(guò)各種渠道違規(guī)進(jìn)入股市。1997年，根據(jù)國(guó)務(wù)院的部署，開(kāi)始規(guī)范銀行資金，要求商業(yè)銀行退出交易所市場(chǎng)，將托管在交易所的債券全部轉(zhuǎn)到中央結(jié)算公司，并通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。1997年6月16日，同業(yè)拆借中心開(kāi)始辦理銀行間債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易，標(biāo)志著全國(guó)銀行間市場(chǎng)的正式運(yùn)行。此時(shí)，中國(guó)的債券市場(chǎng)同時(shí)存在場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外銀行間市場(chǎng)，并且以交易所市場(chǎng)為主。
(三)以銀行間市場(chǎng)為主(2001-今)
在銀行間市場(chǎng)剛成立的1997年，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為5％，債券市場(chǎng)的主要參與者還是以個(gè)人和小機(jī)構(gòu)投資者為主。但從2000年開(kāi)始，中國(guó)債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。人民銀行作為主管機(jī)構(gòu)，始終堅(jiān)持面向機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)定位，不斷放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，增加銀行間債券市場(chǎng)投資者的數(shù)量，豐富投資者類(lèi)型，先后將保險(xiǎn)公司、證券公司和基金管理公司等主要金融機(jī)構(gòu)引入銀行間債券市場(chǎng)。2002年，人民銀行將市場(chǎng)準(zhǔn)入從核準(zhǔn)制改為備案制，企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)大量涌入銀行間債券市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為了債券市場(chǎng)的主體，表2是中國(guó)債券市場(chǎng)2002年至2007年各種債券產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)。
從表中可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)具有如下特點(diǎn)。第一，與發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一樣，債券市場(chǎng)的主要投資者為機(jī)構(gòu)投資者，并且機(jī)構(gòu)投資者隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展比例越來(lái)越高，從2002年末的87％上升到2007年末的96％，上升了近9個(gè)百分點(diǎn)；第二，機(jī)構(gòu)投資者中，銀行占據(jù)了壟斷地位，銀行持有的債券占據(jù)了債券投資的半壁江山，雖然這幾年間比例有所下降，但是截至2007年底，銀行投資占債券余額的比例依然接近59％；第三，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成為機(jī)構(gòu)投資中越來(lái)越重要的力量，不僅絕對(duì)投資額迅速增加，相對(duì)投資比重也由2002年的3.15％上升到2007年的9.44％，上升了6個(gè)百分點(diǎn)。多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)正在形成。
從2001年開(kāi)始，銀行間市場(chǎng)的交易量首次大幅超過(guò)交易所市場(chǎng)，成為了主要的交易市場(chǎng)，以機(jī)構(gòu)為主體的投資者結(jié)構(gòu)確立了以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)模式。
四、中國(guó)債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效
無(wú)論是國(guó)際債券市場(chǎng)還是中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史均表明，以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)模式既符合全球債券市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，也契合中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易需求。2001年，中國(guó)確立了以銀行間市場(chǎng)為主的模式，債券市場(chǎng)總體運(yùn)行績(jī)效不斷提高，債券市場(chǎng)的發(fā)展取得了巨大的成績(jī)。
(一)債券市場(chǎng)總體運(yùn)行績(jī)效不斷提高
首先是債券存量規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，2001年的債券余額為5848.53億元，到2007年債券市場(chǎng)余額達(dá)79756.08億元，6年增長(zhǎng)了13倍有余，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)54.59％，債券市場(chǎng)為非金融機(jī)構(gòu)主體包含企業(yè)和國(guó)家提供了穩(wěn)定的資金來(lái)源。
其次，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷提高。人民銀行為了提高銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，做出了巨大努力，不斷放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，增加銀行間債券市場(chǎng)投資者數(shù)量，在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)進(jìn)入的同時(shí)，積極引入雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制，鼓勵(lì)大的機(jī)構(gòu)投資者做市，提高債市流動(dòng)性。
第三，債券市場(chǎng)逐步成為宏觀調(diào)控的重要平臺(tái)。國(guó)債市場(chǎng)為國(guó)家財(cái)政政策提供了融資來(lái)源，央票的巨額滾動(dòng)發(fā)行使得債券市場(chǎng)逐步成為央行進(jìn)行貨幣政策操作的主要平臺(tái)，中國(guó)人民銀行通過(guò)現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)、回購(gòu)交易和發(fā)行央票等操作，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為央行實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作控制基礎(chǔ)貨幣的主要場(chǎng)所。
第四，債券市場(chǎng)創(chuàng)新不斷，債券品種日益豐富。2001年，中國(guó)的債券市場(chǎng)債券品種僅有政府債券、政策性金融債券、非銀行金融機(jī)構(gòu)債券和中央企業(yè)債券四個(gè)種類(lèi)。在中國(guó)人民銀行的大力支持下，銀行間市場(chǎng)逐漸成為了債券品種創(chuàng)新的主要場(chǎng)所。截至2007年，銀行間市場(chǎng)先后創(chuàng)新了中央銀行票據(jù)、商為銀行和證券公司債券、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、短期融資券和中期票據(jù)等多種產(chǎn)品，債券品種日益豐富。
(二)債券細(xì)分市場(chǎng)運(yùn)行效率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異
企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)是一國(guó)債券市場(chǎng)重要的組成部分，企業(yè)債務(wù)融資細(xì)分市場(chǎng)運(yùn)行效率差異顯著。中國(guó)的企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)由以下三個(gè)市場(chǎng)組成，一是公司債市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管，并且只能在交易所市場(chǎng)發(fā)行和交易，二是企業(yè)債市場(chǎng)，發(fā)改委實(shí)施準(zhǔn)入監(jiān)管，可在交易所和銀行間市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行和交易；三是短期融資券和中期票據(jù)市場(chǎng)，實(shí)施注冊(cè)制，接受中國(guó)銀行間市場(chǎng)協(xié)會(huì)的指導(dǎo)，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易。由于監(jiān)管權(quán)利的分散導(dǎo)致了企業(yè)債券市場(chǎng)的人為限制和割裂。銀行作為主要機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法進(jìn)入公司債市場(chǎng)，公司債市場(chǎng)的發(fā)行和交易受到很大的限制，市場(chǎng)運(yùn)行效率相對(duì)低下。2005年，銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)新了短期融資券，依托銀行間市場(chǎng)，定位于機(jī)構(gòu)投資者，該品種自一推出就受到了發(fā)行人和投資者
的廣泛歡迎，不僅市場(chǎng)規(guī)模迅速壯大，市場(chǎng)的流動(dòng)性高于一般的企業(yè)債甚至高于普通金融債，與政策性金融債相當(dāng)。交易所企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)和銀行間企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)運(yùn)行效率存在顯著差異，表現(xiàn)為以下三個(gè)方面。
第一，債券市場(chǎng)容量差異顯著。我國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)自創(chuàng)新之初就發(fā)生了定位錯(cuò)誤，通過(guò)行政手段規(guī)定公司債和企業(yè)債在交易所上市，主要針對(duì)中小投資人，把中國(guó)債券市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資人商業(yè)銀行排除在外。這種市場(chǎng)模式選擇的主觀性導(dǎo)致企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展缺乏投資者基礎(chǔ)。企業(yè)債市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展緩慢，從1998年到2004年的8年間，企業(yè)債融資規(guī)模一直徘徊在一個(gè)100-300億元左右的規(guī)模。自從短期融資券市場(chǎng)2005年4月創(chuàng)立以來(lái)，短融市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展迅速，當(dāng)年共發(fā)行84只短融，融資額為1453億元，接近于企業(yè)債一年融資規(guī)模的4倍；2006年全年共發(fā)行241只短融，融資額為2913億元；2007年共發(fā)行273只短融，融資額為3356億元；截至2008年9月28日，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行208只，融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)了2954億元。中期票據(jù)從2008年4月22日始發(fā)，截至2008年6月26日暫停，共發(fā)行20只中期票據(jù)，融資規(guī)模735億元，短短2個(gè)，月時(shí)間就超過(guò)了企業(yè)債和公司債市場(chǎng)2年的融資規(guī)模。短期融資券和中期票據(jù)市場(chǎng)的快速發(fā)展和企業(yè)債、公司債融資規(guī)模徘徊不前形成鮮明對(duì)比。
第二，融資效率差異顯著。融資效率一方面體現(xiàn)在審批時(shí)間和進(jìn)度上，企業(yè)債發(fā)行需要發(fā)展改革委審批、公司債需要證監(jiān)會(huì)審批，在2008年監(jiān)管環(huán)境沒(méi)有改變之前，企業(yè)債和公司債的審批時(shí)間最快需要半年，正常需要一年半的時(shí)間，嚴(yán)重影響企業(yè)的融資效率。中期票據(jù)改革了審批制，采取了注冊(cè)制，企業(yè)只需在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可發(fā)行，一般在1到3個(gè)月內(nèi)就可以完成發(fā)行工作，融資效率大為提高。融資效率的提高不僅體現(xiàn)在審批時(shí)間上，還體現(xiàn)在市場(chǎng)主體的準(zhǔn)入上，在2008年之前，原則上只有AAA級(jí)的企業(yè)才能發(fā)行債券融資，很多資質(zhì)好但評(píng)級(jí)不夠的企業(yè)無(wú)法進(jìn)入債市融資，銀行間市場(chǎng)的短期融資券和中期票據(jù)并沒(méi)有資質(zhì)限制，原則上只要企業(yè)有資金需求并且產(chǎn)品能夠成功銷(xiāo)售出去就可以發(fā)行，銀行間市場(chǎng)為更廣泛的市場(chǎng)主體打開(kāi)了債券融資之門(mén)，提高了債券市場(chǎng)的融資效率。
第三，融資成本也存在顯著差異。債券效率的另一個(gè)重要指標(biāo)是企業(yè)的融資成本，由于企業(yè)債和公司債主要定位于交易所市場(chǎng)，針對(duì)中小投資者，市場(chǎng)容量不足，發(fā)行人在通過(guò)企業(yè)債和公司債市場(chǎng)進(jìn)行融資的成本普遍高于中期票據(jù)和短期融資券市場(chǎng)。圖1是2008年9月28日交易所AAA級(jí)企業(yè)債、銀行間AAA級(jí)企業(yè)債和銀行間AAA級(jí)中短期票據(jù)收益率曲線。
3年期AAA中期票據(jù)的收益率為4.42％，比銀行間市場(chǎng)企業(yè)債收益率低33個(gè)點(diǎn)，比交易所債券市場(chǎng)AAA級(jí)企業(yè)債收益率低50個(gè)點(diǎn)。兩個(gè)市場(chǎng)融資成本差異在50個(gè)點(diǎn)左右，銀行間中短期票據(jù)市場(chǎng)有效降低了企業(yè)的融資成本。
五、我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展路徑
歐洲和美國(guó)的債券市場(chǎng)幾百年的發(fā)展歷史和中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展軌跡均表明，以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場(chǎng)應(yīng)該堅(jiān)持場(chǎng)外交易市場(chǎng)為主、場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)為輔的債券市場(chǎng)運(yùn)行模式。自從2001年中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的主體地位確立以來(lái)，債券市場(chǎng)的總體運(yùn)行績(jī)效不斷提高和企業(yè)債務(wù)融資細(xì)分市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效的顯著差異進(jìn)一步證明了以場(chǎng)外交易為主體的債券市場(chǎng)發(fā)展路徑的正確與高效。
當(dāng)前，監(jiān)管當(dāng)局正在研究如何推進(jìn)公司債市場(chǎng)，雖然中國(guó)電信、中國(guó)網(wǎng)通等企業(yè)近千億公司債發(fā)行額度已經(jīng)審批完畢，但是由于對(duì)交易所市場(chǎng)容量的擔(dān)心遲遲不得發(fā)行。公司債發(fā)行的跨市場(chǎng)博弈問(wèn)題討論正酣，是堅(jiān)持公司債的交易所發(fā)行，把商業(yè)銀行引入交易所市場(chǎng)，還是堅(jiān)持公司債的跨市場(chǎng)發(fā)行，這是目前爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從全球債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑和中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券選擇何種市場(chǎng)模式是市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)內(nèi)生決定的，而不是由行政力量主觀確定的，堅(jiān)持公司債的跨市場(chǎng)發(fā)行，讓市場(chǎng)投資者自由選擇交易方式不僅是全球各個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)的通行做法，也是提高中國(guó)債券市場(chǎng)融資效率的必由之路。
我們認(rèn)為，不同的債券品種與人民幣理財(cái)相比，有不同的區(qū)別。
首先，憑證式國(guó)債與人民幣理財(cái)相比，相同點(diǎn)都是儲(chǔ)蓄型的理財(cái)產(chǎn)品，收益固定，風(fēng)險(xiǎn)低，不受利率變動(dòng)影響。不同的是，前者為個(gè)人直接投資國(guó)債，收益率跟儲(chǔ)蓄存款利率掛鉤，中長(zhǎng)期為主，一般是三年或五年，受各財(cái)政部分配的包銷(xiāo)額度的限制，可提前兌取，不可流通。而后者是，個(gè)人通過(guò)商業(yè)銀行投資于債券市場(chǎng)，商業(yè)銀行根據(jù)債券市場(chǎng)走勢(shì)確定收益率，短期為主，半年、一年、兩年都有，商業(yè)銀行自定銷(xiāo)售額度，不可提前贖回，不可流通。
其次，交易所記賬式國(guó)債與人民幣理財(cái)。前者債券價(jià)格隨市場(chǎng)利率而波動(dòng)，收益不確定，投資者中途出售債券，可能蒙受本金損失，債券品種多，還可投資企業(yè)債，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高，各種期限的債券都有，自由流通，可隨時(shí)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。后者收益率固定，保本、保收益，只投資國(guó)家信用等級(jí)債券，短期為主。
第三，不可提前贖回債券型基金與人民幣理財(cái)。兩者相同之處為：個(gè)人投資者通過(guò)金融機(jī)構(gòu)間接投資于債券市場(chǎng)；金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行投資組合，管理要求高。
不同之外，前者由基金公司管理，投資者中途出售基金，可能蒙受本金損失，收益不可預(yù)期，可投資于企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債，信用風(fēng)險(xiǎn)高，長(zhǎng)期投資性質(zhì)，既可購(gòu)買(mǎi)持有、又可頻繁買(mǎi)賣(mài)，隨時(shí)申購(gòu)、隨時(shí)贖回。而后者由銀行管理，保本、保收益。收益固定，風(fēng)險(xiǎn)低，短期投資，不可提前贖回，可質(zhì)押貸款。
如何挑選人民幣債券理財(cái)產(chǎn)品？
一般而言，債券投資有這樣幾個(gè)原則：
（1）匹配性原則：投資者必須根據(jù)本單位資金的金額、投資期限、資金的穩(wěn)定程度等特點(diǎn)選擇不同的債券投資方式。（2）分散投資原則：不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里。（3）組合投資原則：投資收益與風(fēng)險(xiǎn)程度是成正比的，投資者必須在確定自己的預(yù)期收益后將風(fēng)險(xiǎn)分散到不同的投資組合中，以獲得較高的綜合收益。
投資者在選擇產(chǎn)品時(shí)，不能光看產(chǎn)品收益率的高低，要將產(chǎn)品的收益率、期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)度作一個(gè)綜合的判斷。這個(gè)世界上沒(méi)有最好的投資產(chǎn)品，只有適合自己的投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)該清晰地了解自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，自己將來(lái)的資金使用計(jì)劃，在確定自己的預(yù)期收益水平下選擇適合自己的理財(cái)產(chǎn)品。
本刊建議投資者應(yīng)該從自身情況來(lái)考慮。風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者，建議依次選擇憑證式國(guó)債、商業(yè)銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金、債券型基金、交易所掛牌交易的債券。
對(duì)資金流動(dòng)性要求高的投資者，建議依次選擇貨幣市場(chǎng)基金、憑證式國(guó)債、交易所掛牌交易的債券、債券型基金、商業(yè)銀行人民幣理財(cái)產(chǎn)品。
為高額儲(chǔ)蓄找到更多的投資工具，如今已被寫(xiě)入中國(guó)新一屆政府的議事日程。單靠刺激消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需以及發(fā)行國(guó)債，看來(lái)也不足以解渴，建立和發(fā)展中國(guó)地方市政債券市場(chǎng)變得迫在眉睫。
市政債券市場(chǎng)是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的主要工具。這些項(xiàng)目可以包括但并不僅限于：機(jī)場(chǎng)、港口、高速公路網(wǎng)、電力系統(tǒng)、供水或排污系統(tǒng)、公立學(xué)校、公園和旅游景點(diǎn)、以及為低收入家庭提供的補(bǔ)貼住宅等。此外可能還包括：醫(yī)院、會(huì)議中心、廢品和污染控制、自然資源恢復(fù)、養(yǎng)老制度融資等。市政債券融資帶來(lái)的直接好處是提高就業(yè)率，改善地方經(jīng)濟(jì)和公共服務(wù)，進(jìn)而有助于吸引私營(yíng)企業(yè)和國(guó)外投資者進(jìn)行新的商業(yè)投資。
目前，中國(guó)大多數(shù)全國(guó)性公共設(shè)施項(xiàng)目從一開(kāi)始就靠政府部門(mén)撥款或發(fā)行國(guó)債來(lái)建設(shè)（如西部大開(kāi)發(fā)）。省級(jí)或市級(jí)項(xiàng)目大概還沒(méi)有一個(gè)通過(guò)債券融資的。不能進(jìn)行債務(wù)融資，這在一定程度上導(dǎo)致了各級(jí)政府的資金短缺，現(xiàn)有資金實(shí)力的杠桿作用也不能得到發(fā)揮。
在美國(guó)，這類(lèi)項(xiàng)目通常用一組仔細(xì)構(gòu)造的的市政債券來(lái)融資，從1年到30年或更長(zhǎng)期不等。用這種方法，這些項(xiàng)目的所有成本將由當(dāng)前一代人和將來(lái)從這些項(xiàng)目受益的幾代人來(lái)承擔(dān)。這不僅在道義上公平，而且在公共融資的管理上也顯得更經(jīng)濟(jì)。
目前，美國(guó)已公開(kāi)發(fā)行的市政債券余額約1.8萬(wàn)億美元，約占GDP的18%；近年來(lái)，市政債券的年發(fā)行量基本上保持在2500～3500億美元。
在美國(guó)，幾乎所有的地方政府和地方政府機(jī)構(gòu)都將市政債券作為其融資工具。全美共有約55000個(gè)市政債券發(fā)行者，且大部分是小規(guī)模發(fā)債者。大規(guī)模發(fā)債者有：加利福尼亞州政府、洛杉機(jī)運(yùn)輸局、長(zhǎng)島公用電力局、紐約/新澤西港務(wù)局等。
美國(guó)市政債券的投資群體包括：個(gè)人、保險(xiǎn)公司、銀行、共同基金、信托基金、封閉式基金、公司、對(duì)沖基金。美國(guó)市政債券的突出特點(diǎn)是稅收優(yōu)惠。聯(lián)邦政府對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息所得免征稅。在市政債券的投資群體中，沒(méi)有養(yǎng)老基金和外國(guó)投資者，原因是他們不需繳納聯(lián)邦收入稅，同時(shí)，也就無(wú)法享受在購(gòu)買(mǎi)市政債方面的優(yōu)惠。
對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，市政領(lǐng)域的債務(wù)融資前所未聞。因此，必須首先加強(qiáng)對(duì)各級(jí)地方政府財(cái)政官員進(jìn)行教育和培訓(xùn)。
我認(rèn)為，至少在最初的幾年中，不應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)管理不佳的市政實(shí)體使用市政債券市場(chǎng)，因?yàn)闈撛诘膫`約可能會(huì)破壞投資者參與這一市場(chǎng)的信心。沿著這一思路，對(duì)所有的市政當(dāng)局都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信用分析，以便于評(píng)估債務(wù)融資的適用性。當(dāng)然，這要以市政當(dāng)局財(cái)政狀況的公開(kāi)化為前提。或許，這是根除市政融資腐敗的正確武器。
在市政債券發(fā)行人獲得資金之后，他便面臨雙重任務(wù)：首先是如何使用債券發(fā)行所得資金去實(shí)施項(xiàng)目的建設(shè)。其次是融資問(wèn)題，即如何償還債券的本息。在建設(shè)項(xiàng)目尚未產(chǎn)生回報(bào)前以及一些不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)回報(bào)的項(xiàng)目（例如公立學(xué)校、免費(fèi)公路等），需要由市政稅收來(lái)償還債券的本息。
如果一個(gè)項(xiàng)目可以產(chǎn)生收入，問(wèn)題就會(huì)變得容易一些。即市政當(dāng)局可以簡(jiǎn)單地從項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)中收取收益并把它存入還本付息賬戶(hù)，此為收入債券（revenuebond）。但是，有些項(xiàng)目也許需要幾個(gè)月甚至幾年時(shí)間才能建成投入使用，這就需要發(fā)行人從債券發(fā)行所得中撥出一定比例，存入還本付息賬戶(hù)。毫無(wú)疑問(wèn)，這將需要一個(gè)完好的項(xiàng)目工程概算，以便于決定該比例的金額。在構(gòu)思中國(guó)市政債券市場(chǎng)時(shí)，稅收問(wèn)題是首先應(yīng)該考慮的問(wèn)題。市政債券的利息收入應(yīng)免稅。此舉將有助于建立債券市場(chǎng),并降低地方政府的融資成本。
目前，市政債潛在的投資者可以分為以下幾類(lèi)：個(gè)人投資者、共同基金、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司、銀行養(yǎng)老金管理公司和外國(guó)投資者。對(duì)外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，市政債券將提供比中國(guó)國(guó)債更高的收益。因此，他們可能成為重要的投資群體。對(duì)這個(gè)群體來(lái)說(shuō)，信用分析將是關(guān)鍵所在。
[關(guān)鍵詞] 公司債券；民營(yíng)企業(yè)；合格機(jī)構(gòu)投資者；信用評(píng)級(jí)
[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1006-5024(2007)02-0182-02
[作者簡(jiǎn)介] 王麗芳，江西師范大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向?yàn)樨?cái)政與金融；(江西 南昌 330022)
余 菁，農(nóng)行江西省分行經(jīng)濟(jì)師，研究方向?yàn)榻鹑凇?江西 南昌 330008)
一個(gè)企業(yè)要生存、發(fā)展離不開(kāi)資金的支持。企業(yè)資金的來(lái)源除了自身積累之外，主要是股票融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又可分為銀行貸款和公司債券發(fā)行。與銀行貸款方式相比，債券融資具有成本低的優(yōu)勢(shì)；與股票融資相比，公司債券具有利息抵稅的優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)主要依賴(lài)銀行貸款來(lái)融通長(zhǎng)、短期資金。在我國(guó)大力發(fā)展股票市場(chǎng)以后，一部分符合條件的公司到股票市場(chǎng)進(jìn)行IPO和SEO，為企業(yè)發(fā)展融得了大量資金。但是，公司債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的“短板”，一直以來(lái)未能得到充分的發(fā)展。與股票市場(chǎng)相比，我國(guó)公司債券市場(chǎng)的市場(chǎng)份額非常小，即使在債券市場(chǎng)內(nèi)部，公司債券的份額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)債和政策性金融債。2004年，我國(guó)資本市場(chǎng)股票融資額為1510.94億元，國(guó)債發(fā)行額為6923.90億元，政策性金融債發(fā)行額為4148.0億元，而公司債券發(fā)行額僅為327億元。公司債券市場(chǎng)發(fā)展的滯后，從微觀上看會(huì)導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)畸形的資本結(jié)構(gòu)，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展和公司治理結(jié)構(gòu)的改善；從宏觀上看，會(huì)使我國(guó)金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致金融體系隱含過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，可能給我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)較為嚴(yán)重的后果。打破公司債券市場(chǎng)發(fā)展的制度約束，著力發(fā)展公司債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)深化金融體制改革的當(dāng)務(wù)之急。
一、發(fā)行主體:放松對(duì)公司債券市場(chǎng)發(fā)行主體的限制，允許資信條件合格的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行公司債券
目前對(duì)我國(guó)公司債券做出規(guī)范的相關(guān)法規(guī)主要有三部，分別是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《公司法》和《證券法》，其中1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》是主要的監(jiān)管依據(jù)。2005年重新修訂的《公司法》在公司債券發(fā)行主體的規(guī)定上取消了原來(lái)的“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司、兩個(gè)以上國(guó)有企業(yè)設(shè)立的有限公司”的范圍規(guī)定。但《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十條仍規(guī)定公司債券的發(fā)行由有關(guān)部門(mén)按計(jì)劃實(shí)行分配。公司債券市場(chǎng)的行政審批管理模式，導(dǎo)致公司債券的發(fā)行規(guī)模不是來(lái)自于企業(yè)自身的融資需求，而是來(lái)自于政府的計(jì)劃安排，發(fā)債企業(yè)主要集中在能源、交通、公用事業(yè)等具有相對(duì)壟斷地位的特大型國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)難以在公司債券市場(chǎng)上占據(jù)一席之地。
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)始終保持著高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。經(jīng)過(guò)30年的發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)有相當(dāng)一部分已經(jīng)成長(zhǎng)為實(shí)力雄厚的大企業(yè)集團(tuán)，例如聯(lián)想集團(tuán)、新希望集團(tuán)等。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的資料計(jì)算，2005年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值66425億元，其中規(guī)模以上內(nèi)資民營(yíng)經(jīng)濟(jì)工業(yè)增加值為21385億元，占全國(guó)比重為32.2%。盡管有著良好的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)狀況，具有到期還本付息的能力，但由于體制約束的存在，民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)在還難以通過(guò)發(fā)行公司債券的方式募集資金，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展注入新的血液。在民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)資金構(gòu)成中，主要是通過(guò)直接向社會(huì)借貸和通過(guò)“錢(qián)會(huì)”、“抬會(huì)”、“標(biāo)會(huì)”、“合會(huì)”及地下錢(qián)莊等民間金融機(jī)構(gòu)向社會(huì)借貸，從正式資本市場(chǎng)融資幾乎為零。雖然這種民間借貸方式有其積極的一面，但也給我國(guó)金融安全與穩(wěn)定帶來(lái)了相當(dāng)?shù)碾[患。
民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大和民間金融活動(dòng)的活躍，已經(jīng)為公司債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大奠定了基礎(chǔ)。如果能夠?qū)Πl(fā)行公司債券的主體限制加以放松，在制度上端正民營(yíng)企業(yè)的公平市場(chǎng)地位，允許資信條件合格的民營(yíng)企業(yè)成為公司債券市場(chǎng)的發(fā)行主體，可以產(chǎn)生雙贏的局面。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源，降低企業(yè)的籌資成本，同時(shí)保證企業(yè)的控制權(quán)不被分散，促進(jìn)企業(yè)完善公司治理，并由此建立公眾對(duì)企業(yè)的信任度。對(duì)公司債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，可以增加市場(chǎng)的發(fā)行主體，提升市場(chǎng)的廣度與深度。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，可以有更多的投資對(duì)象以供選擇，滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。
二、投資主體:以合格的機(jī)構(gòu)投資者為公司債券市場(chǎng)的投資主體，增強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)
(一)以QIB(合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者)為公司債券市場(chǎng)的投資主體。一直以來(lái)，我國(guó)將公司債券的投資者定位于個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者。例如，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》嚴(yán)禁商業(yè)銀行將所吸收的存款用于購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券，禁止商業(yè)銀行成為公司債券的投資者。對(duì)公司債券投資主體定位的錯(cuò)誤，直接抑制了公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。由于個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)分析能力較差、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，為了防范違約風(fēng)險(xiǎn)，在公司債券發(fā)行上管理部門(mén)采取了嚴(yán)格的管制，例如對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行規(guī)模、募集資金使用渠道進(jìn)行限制，并進(jìn)行強(qiáng)制擔(dān)保，這些措施都極大地阻礙了公司債券的市場(chǎng)化發(fā)展。
公司債券作為一種固定收益證券，具有相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但其交易成本較高，同時(shí)對(duì)公司債券的定價(jià)需要豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)、大量的信息收集處理工作，因此對(duì)投資者要求較高，個(gè)人和中小機(jī)構(gòu)投資者難以在公司債券市場(chǎng)中發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。從國(guó)際市場(chǎng)看，公司債券市場(chǎng)也主要定位于機(jī)構(gòu)投資者。在美國(guó)，公司債券市場(chǎng)存量的90%以上由保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者持有，個(gè)人投資者一般通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券基金和債券信托等方式間接投資公司債券市場(chǎng)。亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家也是以機(jī)構(gòu)投資者作為公司債券市場(chǎng)的投資主體。在韓國(guó)，公司債券的主要投資人為投資信托公司(Investment Trust Company，簡(jiǎn)稱(chēng)ITC)。到2002年，包括ITC在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了1998-2002年公司債券余額的88.45%，而個(gè)人投資者投資比例僅為1.62%。在泰國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者在2002年投資了89.76%的新發(fā)公司債券，零售投資者購(gòu)買(mǎi)了10.24%的份額。國(guó)外成熟公司債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，要發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)，應(yīng)重新定位市場(chǎng)投資主體，放松管制，允許合格的機(jī)構(gòu)投資者成為公司債券市場(chǎng)投資的主力。
(二)加強(qiáng)投資者保護(hù)措施，維護(hù)債權(quán)人權(quán)益。與股票投資相比，公司債券的可能損失與其一樣，至多是全部投資。而股票投資可能獲得的收益是無(wú)限的，但公司債券投資者的收益相對(duì)來(lái)說(shuō)是有限的和穩(wěn)定的。與股票市場(chǎng)相比，發(fā)展公司債券市場(chǎng)對(duì)于法律環(huán)境的要求更高。只有債權(quán)人的權(quán)利能夠被明確規(guī)定并得到真正保護(hù)，投資者才會(huì)有較強(qiáng)的購(gòu)買(mǎi)意愿。因此，完善的法律環(huán)境對(duì)于公司債券市場(chǎng)的健康快速發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。加強(qiáng)對(duì)公司債券投資者的保護(hù)，當(dāng)務(wù)之急是規(guī)范各相關(guān)的法律法規(guī)，如《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《破產(chǎn)法》等，明確公司破產(chǎn)界限，確立債權(quán)人在公司破產(chǎn)中的地位和權(quán)益。此外，還可以借鑒國(guó)外的相關(guān)債權(quán)人保護(hù)制度，如公司債券持有人會(huì)議制度。
公司債券持有人會(huì)議制度(又稱(chēng)公司債債權(quán)人會(huì)議制度)，是指公司債券持有人可以通過(guò)信托合同，指定委托人保護(hù)其在公司的日常權(quán)利。債券持有人或其受托人有權(quán)召開(kāi)債券持有人會(huì)議，共同討論與公司債權(quán)人利益相關(guān)的重大事項(xiàng)，有權(quán)查閱公司賬目，并可以被授予對(duì)公司有關(guān)管理事務(wù)方面的表決權(quán)。債權(quán)人會(huì)議不是公司的組織機(jī)構(gòu)，而是公司債權(quán)人的臨時(shí)議事機(jī)構(gòu)，是法律賦予債權(quán)人集體維護(hù)自身利益的一種方式。在許多國(guó)家，如法國(guó)、比利時(shí)、意大利等國(guó)及臺(tái)灣地區(qū)公司法都規(guī)定了公司債券持有人會(huì)議制度。
三、中介主體:完善公司債券信用評(píng)級(jí)體系，為公司債券市場(chǎng)發(fā)展提供良好的環(huán)境
獨(dú)立、公正、客觀的信用評(píng)級(jí)體系會(huì)對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮極大的促進(jìn)作用。對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō)，有利于按照評(píng)級(jí)等級(jí)為公司債券合理定價(jià)，為及時(shí)有效地實(shí)現(xiàn)籌資目標(biāo)奠定基礎(chǔ)；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，有利于判斷投資風(fēng)險(xiǎn)，確定投資價(jià)值；對(duì)于市場(chǎng)而言，有利于避免信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的效率低下，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置。成熟市場(chǎng)大多數(shù)公開(kāi)發(fā)行的債券在發(fā)行前都會(huì)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從借款企業(yè)的企業(yè)素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)管理能力、獲利能力、償債能力、履約情況、發(fā)展前景等方面對(duì)擬發(fā)行的債券做出信用評(píng)級(jí)。而在發(fā)行評(píng)級(jí)之后，評(píng)級(jí)公司還將定期及不定期進(jìn)行復(fù)審和跟蹤評(píng)級(jí)，進(jìn)行充分的信息披露。
當(dāng)前我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量多、規(guī)模小，權(quán)威性和獨(dú)立性不足，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性和評(píng)級(jí)結(jié)果的公正客觀受到了質(zhì)疑。一方面，公司債券發(fā)行數(shù)量有限，評(píng)級(jí)市場(chǎng)小，且由發(fā)行人支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依賴(lài)于發(fā)行人生存，公正性不可避免地受到影響。另一方面，公司債券監(jiān)管當(dāng)局采取的是嚴(yán)格的審批制度，發(fā)行人資質(zhì)的確認(rèn)實(shí)質(zhì)上由監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，這導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有動(dòng)力提高評(píng)級(jí)技術(shù)，評(píng)級(jí)結(jié)果難以得到市場(chǎng)的檢驗(yàn)，信用評(píng)級(jí)流于形式，不能揭示公司債券的真正風(fēng)險(xiǎn)特征。
面對(duì)目前我國(guó)社會(huì)信用基礎(chǔ)較為薄弱，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性難以有根本變化的實(shí)際情況，我國(guó)公司債券信用評(píng)級(jí)機(jī)制可以從以下幾方面著手逐步完善:一是引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。二是建立以違約率為核心指標(biāo)的檢驗(yàn)體系，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行驗(yàn)證。三是建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性稱(chēng)述等做出嚴(yán)厲的處罰，規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn):
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“請(qǐng)記得，你總會(huì)在某個(gè)地方找到牛市的存在?！碑?dāng)A股市場(chǎng)內(nèi)憂(yōu)外患之際，債券之王比爾?格羅斯的至理名言再次回蕩眾人耳邊。
的確，伴隨著股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，陰霾的債券市場(chǎng)光明再現(xiàn)。尤其是信用債收益率持續(xù)攀升。正在發(fā)行的嘉實(shí)信用債券基金的擬任基金經(jīng)理陳雯雯表示，隨著CPI有望見(jiàn)頂、加息周期亦漸入尾聲，債券市場(chǎng)將迎來(lái)較好的投資機(jī)會(huì)；從運(yùn)作周期來(lái)看，債券市場(chǎng)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)緩慢的牛市。
“四季度行情會(huì)比較好。債市的春天或在今年四季度開(kāi)始。目前信用利差已經(jīng)接近歷史高位，繼續(xù)往上擴(kuò)大的空間已經(jīng)很小，逢低布局建倉(cāng)信用債的良機(jī)已至?！睂?duì)于近期的策略，陳雯雯如此概括。
信用債券迎來(lái)投資良機(jī)
今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹壓力居高不下，加之幾次加息令債券市場(chǎng)表現(xiàn)平平。尤其是在流動(dòng)性緊張、城投債信用風(fēng)險(xiǎn)等多重因素影響下，7月債市更是出現(xiàn)了明顯的下跌，市場(chǎng)中的債券基金整體表現(xiàn)不佳。但陳雯雯認(rèn)為，債市的下跌令債券收益率上升，從客觀上說(shuō)，收益率上升給新基金提供了好的建倉(cāng)機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)于信用債來(lái)說(shuō)，投資機(jī)會(huì)表現(xiàn)得更加突出?！澳壳埃覈?guó)正處于新一輪緊縮政策的中后期。從現(xiàn)在來(lái)看，信用債的整體收益率創(chuàng)出近五年來(lái)的一個(gè)收益率水平的新高，比2008年金融危機(jī)以后的收益率還要高。因此，我們的新基金所有的投資都會(huì)在收益率水平比較高的起點(diǎn)上去建倉(cāng)、投資?！?/p>
借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)擁有全世界最大的債券市場(chǎng)，其中信用債是最重要的一類(lèi)品種，其規(guī)模占比約為70%左右。同時(shí)美國(guó)市場(chǎng)歷史經(jīng)驗(yàn)表明，信用債收益率與通貨膨脹走勢(shì)一致。即通脹預(yù)期增強(qiáng)會(huì)推升信用債收益，通脹預(yù)期減弱會(huì)壓低信用債收益；當(dāng)通脹處于最高點(diǎn)的時(shí)候，便是買(mǎi)入信用債的最佳時(shí)機(jī)。
吸引力超過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品
對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，信用債還是一個(gè)相對(duì)陌生的品種。所謂信用債，指的是國(guó)債、央票等國(guó)家信用債券以外的債券品種，通常由企業(yè)發(fā)行。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)法直接參與信用債市場(chǎng)，因?yàn)橹袊?guó)90%的債券是集中在銀行市場(chǎng)，個(gè)人是無(wú)法進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。
“對(duì)個(gè)人投資者而言，每個(gè)人都想著自己的錢(qián)應(yīng)該保值增值，這是很重要的。信用債首先它是把通脹預(yù)期隱含在它的收益率里，這就是為什么通脹水平越高的時(shí)候，債券收益率越高，而我們通過(guò)基金投資的成功運(yùn)作，為個(gè)人投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的更多增值。”陳雯雯解釋道，“我們發(fā)這樣的基金，希望能夠讓普通的投資者通過(guò)這個(gè)基金來(lái)分享中國(guó)信用債市場(chǎng)的快速發(fā)展?！?/p>
相對(duì)于銀行理財(cái)產(chǎn)品，信用債基金也是具備明優(yōu)勢(shì)的。分析人士指出，一方面，從收益率看，信用債息票收益率目前在6%一帶，這個(gè)收益率跟理財(cái)產(chǎn)品相比已經(jīng)具備吸引力；另一方面，銀行理財(cái)產(chǎn)品期限普遍較短，半年期以?xún)?nèi)的占到了絕大多數(shù)，實(shí)際投資中大多都有間隙期，不能有效的利用資金，不適合老百姓作為中長(zhǎng)期理財(cái)工具。而信用債基金是持續(xù)運(yùn)作的，從中長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)勢(shì)更加明顯，而從流動(dòng)性角度看，信用債基金可以隨時(shí)變現(xiàn)，鎖定收益。
風(fēng)險(xiǎn)控制能力更強(qiáng)
近期，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)較大、風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。在這樣一個(gè)階段，對(duì)于普通的老百姓來(lái)說(shuō)不但要考慮收益率的高低，更要重視安全性，因此基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)控制能力尤為重要。
消極投資策略
債券的消極投資策略就是選取滿(mǎn)意的債券并長(zhǎng)期持有甚至持有到期，這種投資策略目標(biāo)主要著眼于獲取債券的票面利息，持有期收益率就基本與買(mǎi)入時(shí)債券的到期收益率一致了。
這種策略是一種穩(wěn)妥保守的消極投資策略，債券的固定收益產(chǎn)品特征此時(shí)得到了充分的體現(xiàn)。債券的消極投資策略適合于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者，投資者對(duì)債券的流通性要求極低，資金可以長(zhǎng)期投資。采取消極策略投資債券，應(yīng)該選取票面收益較高或到期收益率較高的債券，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)要求非常低，債券的流動(dòng)性較低一般在票面利息上會(huì)有所補(bǔ)償，流動(dòng)性差的債券的票面利息會(huì)稍高，比如同期的憑證式國(guó)債的票面利率比記賬式國(guó)債的要高，所以消極投資債券還應(yīng)該選取流動(dòng)性較差的債券。如果在債券發(fā)行時(shí)就申購(gòu)并采取消極投資策略，那么債券的票面利率、持有期收益率和到期收益率三者就一致了，如果不是以100元面值的價(jià)格買(mǎi)入，三者就會(huì)不太一樣了。
積極投資策略
債券的積極投資策略是著眼于獲得價(jià)差收益以使總投資收益水平超越單純的票面利率水平。實(shí)施債券的積極投資策略必須對(duì)債券基礎(chǔ)知識(shí)和交易規(guī)則相當(dāng)了解，并且掌握基本的債券投資技巧。債券沒(méi)有漲跌幅限制，可以T+0交易，而且沒(méi)有印花稅，交易傭金不超過(guò)萬(wàn)分之二，這些都為債券的積極投資策略的實(shí)施提供了良好的條件。
債券的收益曲線的走勢(shì)會(huì)與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)緊密相關(guān)，而且會(huì)提前反應(yīng)，必須通過(guò)對(duì)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析預(yù)測(cè)央行可能采取的加息或降息，央行的每次加息或減息不會(huì)是孤立的政策行為，往往會(huì)同方向連續(xù)多次調(diào)整基準(zhǔn)利率，形成所謂的加息或減息周期，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向后會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，央行調(diào)整基準(zhǔn)利率就是相機(jī)抉擇以對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。減息則債券的收益曲線也應(yīng)該下行而存量債券的價(jià)格會(huì)上升，這樣存量債券的收益水平與新發(fā)債券的收益水平才能對(duì)接上，而加息則債券的收益曲線會(huì)上升同時(shí)存量債券的價(jià)格會(huì)下跌。能否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)基準(zhǔn)利率的調(diào)整方向是成功實(shí)施債券的積極投資策略的關(guān)鍵。
在減息預(yù)期下，持有久期越長(zhǎng)的債券的價(jià)差收益也會(huì)越大。固定收益產(chǎn)品發(fā)行后的總收益是比較確定的，但由于基于預(yù)期的債券交易的發(fā)生必定會(huì)在投資者之間不均等地重新分配，采取債券的積極投資策略就是要在這樣的收益重新分配中獲得正效應(yīng)，當(dāng)然也會(huì)有失敗的風(fēng)險(xiǎn)。債券回購(gòu)還可以被反復(fù)多次操作以起到放大債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)的杠桿作用?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股收益是不固定的收益，取決于正股價(jià)格能夠上漲高出轉(zhuǎn)股價(jià)格的幅度，要通過(guò)交易獲得轉(zhuǎn)股收益需要對(duì)可轉(zhuǎn)債的正股走勢(shì)有事先的正確判斷。除了國(guó)債沒(méi)有利息稅外，其他債券都有20％利息稅的問(wèn)題，個(gè)人投資者應(yīng)該在付息日前后做相應(yīng)的賣(mài)出買(mǎi)進(jìn)操作以避稅，否則只會(huì)白白地丟掉20％的利息收益。
組合投資策略
債券的組合投資策略是著眼于多只債券的組合管理，不是把自己投資的每只債券都分割開(kāi)來(lái)看而應(yīng)該把它們聯(lián)系起來(lái)作為一個(gè)有機(jī)的整體來(lái)看。單只債券不可能正好滿(mǎn)足投資者的所有要求，而多只債券的不同比例搭配的投資組合有望滿(mǎn)足各類(lèi)投資者的需求，就好像調(diào)酒師可以調(diào)出各種雞尾酒以滿(mǎn)足客戶(hù)不同的口味一樣。
因需而選 記賬式國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)低，但目前的收益率都不高于4％；企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)適中，收益大多高于4％，但一般流動(dòng)性較差；公司債和分離債的收益能高過(guò)6％，但是有的公司債和分離債的信用風(fēng)險(xiǎn)比較高。全部買(mǎi)國(guó)債可以很放心，但是收益就會(huì)偏低，全部買(mǎi)無(wú)擔(dān)保的公司債，收益可能較高，但又擔(dān)心信用風(fēng)險(xiǎn)，全部買(mǎi)轉(zhuǎn)債又擔(dān)心正股價(jià)格下跌，所以必須從自身的預(yù)期收益水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資期限出發(fā)兼顧債券的收益性、安全性和流動(dòng)性來(lái)構(gòu)建合適的債券投資組合。
激進(jìn)組合要構(gòu)建激進(jìn)的債券投資組合，就應(yīng)該多配置可轉(zhuǎn)債、無(wú)擔(dān)保的公司債和分離債以及久期長(zhǎng)的企業(yè)債和國(guó)債，盡量提高組合的期望收益。要構(gòu)建穩(wěn)健的債券投資組合，可以多配置久期適中的企業(yè)債，搭配一些國(guó)債和高收益的公司債以提高組合的流動(dòng)性。要構(gòu)建保守的債券投資組合，就應(yīng)該多配置中短久期的國(guó)債，盡量不配置可轉(zhuǎn)債和無(wú)擔(dān)保的債券，確保投資組合的高安全性。債券的組合投資策略已經(jīng)為基金所奉行，而個(gè)人投資者直接投資債券也應(yīng)該采取組合投資策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提高收益和流動(dòng)性，單只債券是很難真正滿(mǎn)足投資者的各種需要。
【摘要】文章通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模、品種、流通和投資者結(jié)構(gòu)比較,指出我國(guó)應(yīng)發(fā)展債券市場(chǎng)的有效途徑.
【關(guān)鍵詞】債券市場(chǎng);中美比較;經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)
我國(guó)的債券市場(chǎng)近些年來(lái)發(fā)展迅速,取得了長(zhǎng)足的發(fā)展,為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。但是同發(fā)達(dá)國(guó)家相比,仍處于起步階段,無(wú)論是其規(guī)模、品種,還是債券市場(chǎng)的發(fā)育程度等諸多方面都存在著巨大的差距。
一、中美債券市場(chǎng)的比較分析
(一)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模比較分析
在美國(guó)資本市場(chǎng)上,債券市場(chǎng)具有很重要的作用,債券品種發(fā)展也比較成熟。其規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。美國(guó)每年發(fā)行國(guó)債的數(shù)額占GDP的比例為100%。且市場(chǎng)可流通的債券品種豐富,既有國(guó)債,市政債券,也有公司債券,聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券等。
我國(guó)的債券和美國(guó)相比差距較大。每年發(fā)行總量也不過(guò)占GDP的15%左右,且品種比較單一。主要有國(guó)債、中央銀行債、政策性銀行債等為數(shù)不多的幾種。
(二)債券市場(chǎng)投資品種比較分析
美國(guó)的債券市場(chǎng)主要是以工商企業(yè)和政府發(fā)行的短期債券為主。政府短期債券占政府發(fā)行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共機(jī)構(gòu)也發(fā)行地方政府債券。這些債券被譽(yù)為安全性?xún)H次于“金邊債券”的一種債券。工商企業(yè)發(fā)行的債券產(chǎn)品更是占據(jù)了舉足輕重的地位且種類(lèi)繁多。
在我國(guó)債券市場(chǎng)中,政府債券占相當(dāng)大的比重。其中國(guó)庫(kù)券和央行票據(jù)占債券市場(chǎng)的比重達(dá)到近70%,且大部分為5-10年的中長(zhǎng)期債券。企業(yè)債券占的比重非常小,而且地方政府不允許發(fā)行債券。
(三)債券的流通市場(chǎng)比較分析
美國(guó)的債券流通是以場(chǎng)外交易為主的交易市場(chǎng)。同時(shí),電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也大大促進(jìn)了流通市場(chǎng)的活躍。債券市場(chǎng)的日交易量是紐約股票交易所日交易股票數(shù)量的13倍之多。政府債券及政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券十分活躍。
在我國(guó)債券流通以滬深證券交易市場(chǎng)、銀行間債券交易市場(chǎng)和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易市場(chǎng)為主。交易量比較小,整體換手率也僅是美國(guó)債券市場(chǎng)的1/10。
(四)投資者結(jié)構(gòu)比較分析
美國(guó)國(guó)內(nèi)債券投資者主要以銀行、基金、個(gè)人、保險(xiǎn)公司、國(guó)外和國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者等為主,各類(lèi)投資者持有債券比例比較平衡。而我國(guó)債券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)不盡合理。主要有國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理機(jī)構(gòu)等。市場(chǎng)參與度數(shù)量雖然眾多,但債券持有比例極不均等,外資機(jī)構(gòu)參與度較低。
二、對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的幾點(diǎn)啟示
(一)積極擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模,促進(jìn)債券市場(chǎng)品種的多樣化
從中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的比較分析中可以看出,我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模與美國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模相比存在著巨大的發(fā)展空間。美國(guó)的證券化產(chǎn)品在金融市場(chǎng)中超過(guò)80%,我國(guó)還不到10%;債券余額,美國(guó)相當(dāng)于GDP的二倍,我國(guó)也僅接近30%。因此積極擴(kuò)大我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模是滿(mǎn)足金融市場(chǎng)的發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。同時(shí)還要積極促進(jìn)債券市場(chǎng)品種的多樣化,滿(mǎn)足不同發(fā)行主體的融資需要。諸如積極發(fā)展地方政府債券市場(chǎng);擴(kuò)大和引導(dǎo)發(fā)行企業(yè)債券;增加短期債券及短期回購(gòu)品種;建立基準(zhǔn)國(guó)債及衍生產(chǎn)品等。
(二)完善做市商制度,促進(jìn)市場(chǎng)的流通性
從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看,做市商制度能夠活躍證券交易,保證市場(chǎng)有較高的流動(dòng)性,這已被許多成熟證券市場(chǎng)廣泛采用,在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。我國(guó)銀行間市場(chǎng)雖然已經(jīng)開(kāi)始推行雙邊報(bào)價(jià)商制度,但是目前批準(zhǔn)成為做市商機(jī)構(gòu)的均為商業(yè)銀行,而商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近,對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)期趨同,導(dǎo)致雙邊報(bào)價(jià)偏離市場(chǎng)價(jià)格較遠(yuǎn)、價(jià)差較大,難以對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起到穩(wěn)定作用,更何況其參與二級(jí)市場(chǎng)交易的意愿不強(qiáng),導(dǎo)致這些雙邊報(bào)價(jià)商的市場(chǎng)份額存在下降的趨勢(shì),遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮促進(jìn)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的作用。
因此,在大力推行雙邊報(bào)價(jià)商制度時(shí),必須采取核準(zhǔn)制雙邊報(bào)價(jià)商資格,擴(kuò)大雙邊報(bào)價(jià)商范圍、允許有實(shí)力的保險(xiǎn)公司如中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)成為雙邊報(bào)價(jià)商,以解決目前雙邊報(bào)價(jià)商投資偏好趨同的問(wèn)題。在推動(dòng)做市商制度的同時(shí),在債券市場(chǎng)上推行經(jīng)紀(jì)商制度,以進(jìn)一步促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)商信息發(fā)達(dá)、靈通,可以有效集中市場(chǎng)需求信息,溝通債券買(mǎi)賣(mài)雙方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低債市現(xiàn)券和回購(gòu)交易手續(xù)費(fèi)的政策也將大大降低從事債券套利交易者的成本,提高市場(chǎng)的流通性,鼓勵(lì)了中小投資者介入債市,有利于改善債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)投資者博弈的格局。
(三)促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)合理化
我國(guó)債券持有者主要集中商業(yè)銀行,特別是在銀行間債券市場(chǎng),其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人債券持有量很少。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)的投資群體,增加金融機(jī)構(gòu)之外的企業(yè)及事業(yè)單位以及外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)、持有債券的比重;增加參與柜臺(tái)交易的成員,除商業(yè)銀行外可以增加證券商成員;增加柜臺(tái)市場(chǎng)的可交易品種,活躍柜臺(tái)交易,提高市場(chǎng)流動(dòng)性;也可廣泛吸引其他廣大的投資群體。
另外還可以逐漸引導(dǎo)社?；稹⑼赓Y機(jī)構(gòu)、中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司、外資銀行、三資企業(yè)、外國(guó)投資者,儲(chǔ)蓄存款分流等資金進(jìn)入債券市場(chǎng)。這些資金進(jìn)入債市將有利于擴(kuò)大債券市場(chǎng)需求量,也可平衡投資者債券持有比例。通過(guò)多方面、大范圍地促進(jìn)投資者多元化,依靠國(guó)債市場(chǎng)巨大的流動(dòng)性,可以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)國(guó)債價(jià)的格功能,也可最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國(guó)債收益率曲線。
(四)加快債券市場(chǎng)統(tǒng)一化建設(shè)步伐
1、交易所購(gòu)買(mǎi)：很多債券在交易所流通，所以投資者可以直接下交易所購(gòu)買(mǎi)，比如企業(yè)債、公司債、記賬式國(guó)債等，個(gè)人投資者只要在證券公司開(kāi)設(shè)股票或債券賬戶(hù)，就可以買(mǎi)賣(mài)這些流通的債券;
2、銀行柜臺(tái)購(gòu)買(mǎi)：投資者可以選擇到銀行柜臺(tái)進(jìn)行債券的買(mǎi)賣(mài)，持有效證件到銀行辦理開(kāi)戶(hù)然后直接買(mǎi)賣(mài)就可以。不過(guò)需要注意的是，銀行柜臺(tái)目前只辦理憑證式國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)，其他產(chǎn)品不辦理;
3、委托購(gòu)買(mǎi)：有些債券產(chǎn)品個(gè)人投資者暫時(shí)還無(wú)法直接購(gòu)買(mǎi)，這時(shí)候就需要選擇委托理財(cái)了，委托理財(cái)不僅專(zhuān)業(yè)，而且可以為投資者節(jié)省時(shí)間和經(jīng)歷，還能夠買(mǎi)一些個(gè)人投資者無(wú)法涉及的產(chǎn)品，可謂一舉多得，非常便利。
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