發(fā)布時(shí)間：2022-10-13 05:48:19
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融實(shí)證論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
摘要：截至2006年底，CAFTA成員國(guó)已積累8.5萬(wàn)億美元國(guó)內(nèi)金融部門(mén)資產(chǎn)。企業(yè)融資需求和對(duì)金融服務(wù)要求逐漸擴(kuò)大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)還有很大改善的空間。提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、大力發(fā)展公司債券、各國(guó)證券市場(chǎng)的合作、共同的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的建立將使CAFTA的證券市場(chǎng)更加完善。
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國(guó)與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國(guó)有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性
東亞金融危機(jī)過(guò)后的這幾年里，CAFTA各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：
1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來(lái)并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營(yíng)者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過(guò)股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來(lái)判斷管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營(yíng)者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題
(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀
1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長(zhǎng)，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬(wàn)多億美元，是1997年總額的2倍多(見(jiàn)表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長(zhǎng)，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。
2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國(guó)股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴(lài)，提高了資源配置的效率(見(jiàn)表2)。
3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國(guó)在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國(guó)際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國(guó)＋3國(guó)的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。
(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問(wèn)題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問(wèn)題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無(wú)合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等。
1、CAFTA各國(guó)的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說(shuō)明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買(mǎi)賣(mài)的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國(guó)家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國(guó)投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國(guó)的41％，泰國(guó)的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國(guó)約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國(guó)是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買(mǎi)賣(mài)的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。
2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國(guó)偏重政府部門(mén)融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來(lái)補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國(guó)證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)、中國(guó)香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒(méi)什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國(guó)都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過(guò)布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國(guó)法蘭克福證券交易所和英國(guó)倫敦證券交易所合并成為國(guó)際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國(guó)證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國(guó)來(lái)說(shuō)，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。
4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過(guò)去8年的顯著增長(zhǎng)，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來(lái)越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過(guò)使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門(mén)和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國(guó)的單獨(dú)能力無(wú)法完全解決，需要所有成員國(guó)的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國(guó)實(shí)行了開(kāi)放，而中國(guó)金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過(guò)，已經(jīng)對(duì)外國(guó)進(jìn)行了開(kāi)放。CAFTA金融業(yè)的相互開(kāi)放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿(mǎn)足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門(mén)的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過(guò)對(duì)基本面意見(jiàn)不同的投資者的活動(dòng)來(lái)產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過(guò)程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國(guó)家中，馬來(lái)西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國(guó)；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來(lái)加強(qiáng)公司治理；最近，中國(guó)也開(kāi)始強(qiáng)化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開(kāi)發(fā)廣泛的投資者。開(kāi)發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過(guò)將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國(guó)之間的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易與日俱增，必然帶來(lái)國(guó)際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個(gè)各國(guó)認(rèn)可的區(qū)域性跨國(guó)金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個(gè)最佳的交匯點(diǎn)。
（一）財(cái)政穩(wěn)定與利率自由化
麥金農(nóng)（1997）指出，金融自由化改革實(shí)踐受挫并不是金融自由化理論及其政策問(wèn)題，而是一個(gè)排序問(wèn)題，尤其是在未能夠?qū)崿F(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之前引入金融自由化。由于信息不對(duì)稱(chēng)普遍存在于信貸市場(chǎng)之中，而資金稀缺又是發(fā)展中國(guó)家最為根本的特征，因此，信貸配給在發(fā)展中國(guó)家是最為常見(jiàn)的現(xiàn)象。如果在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定之際實(shí)行利率自由化，高的通貨膨脹率將會(huì)使得事后方可以實(shí)現(xiàn)的存貸款實(shí)際利率變得愈發(fā)難以確定。在事后實(shí)際利率不確定的情況下，銀行為了吸收存款，必將提高名義存款利率。而存款利率的提高將會(huì)誘發(fā)銀行從事較高風(fēng)險(xiǎn)的投資，從而加劇了銀行自身的道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行道德風(fēng)險(xiǎn)的加劇反過(guò)來(lái)則會(huì)誘發(fā)存款人的逆向選擇行為，兩者相互作用，最終將導(dǎo)致銀行的名義存款利率的嚴(yán)重偏高、存款供給減少和銀行信用危機(jī)。從銀行自身來(lái)說(shuō)，由于高的通貨膨脹率導(dǎo)致貸款事后實(shí)際利率的不確定性以及嚴(yán)重偏高的名義存款利率，為使其貸款事后方可實(shí)現(xiàn)的實(shí)際收益不至于下降，銀行必將提高名義貸款利率。而名義貸款利率的提高不僅會(huì)導(dǎo)致申請(qǐng)貸款者平均質(zhì)量的下降和逆向選擇行為的加??；同時(shí)也會(huì)誘發(fā)和加劇借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)以及借款人拖欠與破產(chǎn)可能性的提高。由此可見(jiàn)，在一個(gè)存在信息不對(duì)稱(chēng)和成本的信貸市場(chǎng)中，伴隨通貨膨脹和貸款利率的提高，銀行的成本將上升，實(shí)際收益將可能下降，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)將加劇，最終將會(huì)導(dǎo)致銀企債務(wù)危機(jī)、銀行恐慌與金融危機(jī)。
正是由于宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)，故而對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，內(nèi)部?jī)r(jià)格水平的穩(wěn)定是獲得金融實(shí)際利率高增長(zhǎng)而又不至于引起嚴(yán)重金融恐慌和崩潰等過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)必要條件（麥金農(nóng)，1997）。此外，利率自由化改革將會(huì)加劇發(fā)展中國(guó)家金融同業(yè)之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，使得金融部門(mén)的贏利空間縮小和競(jìng)爭(zhēng)成本上升，由此會(huì)引發(fā)銀行部門(mén)的不良資產(chǎn)的比例和信貸市場(chǎng)上的道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，再加之金融監(jiān)管改革滯后或放松和政府隱性存款保險(xiǎn)的存在，從而使得發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)嚴(yán)重的銀行過(guò)度放貸和企業(yè)過(guò)度借款的現(xiàn)象，加劇了發(fā)展中國(guó)家的金融脆弱性，誘發(fā)了銀行危機(jī)（McKinnon &Pill ，1996、1998）。
（二）財(cái)政穩(wěn)定與資本項(xiàng)目的開(kāi)放
麥金農(nóng)（1997）指出，在宏觀經(jīng)濟(jì)不定情況下，發(fā)展中國(guó)家必須實(shí)行有效的匯率管理和國(guó)際資本流動(dòng)的限制，以確保政府增加稅收、維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。如果政府在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情形下放開(kāi)資本項(xiàng)目控制，必然將會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的資本外逃現(xiàn)象和貨幣替代問(wèn)題，使得通貨膨脹稅的稅基縮減和通貨膨脹率的相應(yīng)提高，從而導(dǎo)致貨幣危機(jī)的爆發(fā)，故而主張資本項(xiàng)目開(kāi)放是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的最后一步。
貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，在固定匯率制下，當(dāng)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)，資本項(xiàng)目的開(kāi)放將會(huì)使其貨幣受到國(guó)際游資的攻擊，引發(fā)貨幣危機(jī)。貨幣危機(jī)理論的第一代模型（Krugman ，1979）認(rèn)為，由于發(fā)生危機(jī)國(guó)家政府所奉行的赤字或?qū)捤韶泿耪呤沟眯刨J規(guī)模以一定的速度擴(kuò)張，故而導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目的赤字，由此而引發(fā)政府國(guó)際儲(chǔ)備的流失，當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備減少到某一個(gè)最低水平時(shí)，投機(jī)者必將對(duì)其貨幣發(fā)生攻擊，從而造成其匯率體系的崩潰。因此，貨幣危機(jī)產(chǎn)生的根本原因是固定匯率政策和赤字融資政策之間內(nèi)在的不一致性，而流動(dòng)性困難、集體行動(dòng)、羊群行為以及道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題在金融市場(chǎng)中的存在，則會(huì)進(jìn)一步加劇和惡化貨幣危機(jī)。
貨幣危機(jī)理論是從國(guó)際資本流動(dòng)角度揭示了金融自由化改革中貨幣危機(jī)的成因，而貨幣替論則從資產(chǎn)替代角度揭示了在宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下，資本項(xiàng)目的開(kāi)放則會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的貨幣替代現(xiàn)象，同樣也會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)。貨幣替代是指在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)和貨幣可兌換條件下，由于本幣貶值使本國(guó)居民對(duì)本幣失去信心，從而產(chǎn)生本幣的貨幣職能部分或全部被外國(guó)貨幣所替代的現(xiàn)象。拉丁美洲、前蘇聯(lián)以及東歐等在其金融自由化歷程都發(fā)生過(guò)不同程度的貨幣替代現(xiàn)象，尤其以拉丁美洲國(guó)家的"美元化"現(xiàn)象最為典型。貨幣替代不僅使得這些國(guó)家的匯率出現(xiàn)頻繁的波動(dòng)和通貨膨脹現(xiàn)象的加劇，同時(shí)也嚴(yán)重地削弱了這些國(guó)家貨幣政策的實(shí)施效果。首先，由于貨幣實(shí)際收益率等于名義利率減通貨膨脹率，故而匯率水平高低則取決于兩國(guó)的貨幣供給、名義利率差異和通貨膨脹率差異。若兩國(guó)貨幣的名義利率不變，那么兩國(guó)通貨膨脹率的差異將決定匯率水平的變化，故而可以將兩國(guó)通貨膨脹率差異視為匯率的預(yù)期變化，因此，財(cái)政不穩(wěn)定和高的通貨膨脹率所引發(fā)的嚴(yán)重的貨幣替代則會(huì)加劇匯率不穩(wěn)定。其次，貨幣替代將使一國(guó)貨幣量變得難以估計(jì)，進(jìn)而影響貨幣政策的效果。如果中央銀行試圖通過(guò)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策和財(cái)政政策刺激國(guó)內(nèi)的投資與消費(fèi)需求，經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期通脹率將會(huì)上升，故而會(huì)立即將部分增加的貨幣余額轉(zhuǎn)換為幣值穩(wěn)定的外幣，貨幣替代必將削弱貨幣政策和財(cái)政政策的效力。第三，在通貨膨脹期間，由于外幣資產(chǎn)的存在提供了一種高效廉價(jià)的逃稅方法，貨幣替代的存在將會(huì)降低國(guó)內(nèi)居民本幣的需求量，使得通貨膨脹稅的稅基減少。若要彌補(bǔ)因貨幣替代所導(dǎo)致通脹稅收入的損失，唯一的辦法就是提高通貨膨脹率。由此可知，兩者博弈的最終結(jié)果是貨幣替代進(jìn)一步加劇了一國(guó)通貨膨脹率水平及其發(fā)生的頻率。
二、中國(guó)財(cái)政現(xiàn)狀及其穩(wěn)定性狀況分析
（一）中國(guó)的財(cái)政現(xiàn)狀
中國(guó)的稅收制度歷經(jīng)了多次重要變革，總的來(lái)看，自1994年之后，中國(guó)財(cái)政狀況有所好轉(zhuǎn)，徹底遏制了1994年以前財(cái)政收入占GDP 的比重持續(xù)下跌的不利局面，基本實(shí)現(xiàn)了"兩個(gè)比重"同時(shí)提高的1994年稅制改革目標(biāo)，國(guó)家財(cái)政收入占GDP 的比重和中央財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的比重分別由1993年的12.56%和22.0%回升到1999年13.97%和51.1%（見(jiàn)表1和表2）。但自1994以來(lái)，中國(guó)財(cái)政支出始終保持著較高的增長(zhǎng)速度，故而財(cái)政支出占GDP 的比重也同樣保持上升的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)表1），結(jié)果導(dǎo)致了財(cái)政赤字逐年擴(kuò)大，尤其是近幾年，速度之快是改革以來(lái)從所未有的。在1978～1999年期間，財(cái)政赤字的年均增速為299.22億元／年；而在1994～1999年期間，財(cái)政赤字的年均增速822.31億元／年，為1978～1999年的年均增速的2.75倍。為了考察中國(guó)財(cái)政赤字快速增加的源頭以及中國(guó)財(cái)政增長(zhǎng)的原因，筆者在此將財(cái)政赤字在中央財(cái)政和地方財(cái)政之間進(jìn)行了分解，同時(shí)考察了財(cái)政債務(wù)收入分別占財(cái)政收入和GDP 的比重。
第一，在1994年之后，中國(guó)政府財(cái)政收入占GDP 的比重止跌回升。從表面上看，這似乎是1994分稅制改革的結(jié)果，但在財(cái)政收入占GDP 的比重回升的背后卻是財(cái)政債務(wù)收入和國(guó)內(nèi)債務(wù)收入的急劇攀高（見(jiàn)圖1）。可見(jiàn)，政府財(cái)政收入占GDP 的比重在1994年之后回升主要的支撐是財(cái)政的債務(wù)收入增加和非稅收收入的增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1978年，財(cái)政收入占GDP 的比重、財(cái)政債務(wù)收入占財(cái)政收入的比重和國(guó)內(nèi)債務(wù)占財(cái)政收入的比重分別為24.18%、10.35%和4.14%；1994年三者分別為11.16%、22.52%和19.71%，1999年三者分別是13.97%、32.46%和32.35%（注：由于中國(guó)當(dāng)前的財(cái)政收入統(tǒng)計(jì)中不包括財(cái)政的債務(wù)收入，因此中國(guó)的財(cái)政債務(wù)收入占財(cái)政收入的比重以及國(guó)內(nèi)債務(wù)占財(cái)政收入的比重要比國(guó)際同類(lèi)比重高。）。
資料來(lái)源：歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，下文表格中未注明資料出處的皆來(lái)自于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。
第二，中央財(cái)政收入占全國(guó)財(cái)政收入的比重在1994年之后出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，始終在50%左右，徹底改變了1994年以前那種中央財(cái)政占全國(guó)財(cái)政收入的比重嚴(yán)重偏低、中央財(cái)力不足的不利局面，中央財(cái)政的宏觀調(diào)控職能得以加強(qiáng)。但中央財(cái)力狀況好轉(zhuǎn)主要由財(cái)政債務(wù)收入的增加支撐，而不是稅收收入增加的結(jié)果（注：雖然中國(guó)當(dāng)前財(cái)政收入統(tǒng)計(jì)中不包括財(cái)政的債務(wù)收入，但財(cái)政的債務(wù)收入使得中央財(cái)政支出有了重要而可靠的來(lái)源，故而使其收支狀況得以改善。）。因?yàn)橹袊?guó)地方政府至今尚沒(méi)有地方政府債券的發(fā)行權(quán)，故而國(guó)債收入自然而然就構(gòu)成中央財(cái)政收入，并成為其財(cái)政支出的重要來(lái)源。這在一定程度上也揭示了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)為什么會(huì)出現(xiàn)日漸擴(kuò)大的、正的存貸差以及中國(guó)近年來(lái)的貨幣政策效果不理想的原因所在。由于國(guó)債實(shí)際利率一般都高于同期的銀行存款的實(shí)際利率，并且具有一定的流動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)性，在當(dāng)前國(guó)企效益普遍不理想而銀行貸款責(zé)任約束機(jī)制加強(qiáng)的前情形下，銀行部門(mén)理所當(dāng)然地成為國(guó)債主要持有者之一，故而在銀行存貸差加大的背后，則是銀行部門(mén)的有價(jià)證券資產(chǎn)的增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年，金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)債券余額為3064.2億元，到了1999年，金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券和投資的余額為12505.8億元，為1995年的4.08倍?？梢?jiàn)，中國(guó)的貨幣政策與財(cái)政政策應(yīng)該如何協(xié)調(diào)的問(wèn)題應(yīng)該引起有關(guān)政府部門(mén)的高度重視。筆者一直認(rèn)為，赤字財(cái)政政策就如同運(yùn)動(dòng)員所服用的"興奮劑"，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成效固然顯著，但只能是一種權(quán)宜之計(jì)，否則，財(cái)政赤字貨幣化和"滯漲"現(xiàn)象的發(fā)生必將是難以避免。
第三，在1994年之后，中央財(cái)政不僅有效地遏制了逆差，而且順差逐年擴(kuò)大，由1994年1152.07億元增加到1999年的1696.88億元。但是地方財(cái)政卻在1994年之后赤字驟然上升且逐年攀高，由1994年的-1726.59億元增加到1999年的-3440.47億元，中國(guó)財(cái)政赤字也在最近幾年快速增長(zhǎng)?？梢?jiàn)，中國(guó)財(cái)政赤字的主要源頭是地方財(cái)政而非中央財(cái)政。之所以如此，一方面是由于中央政府擁有債券發(fā)行權(quán)而地方?jīng)]有，另一方面則是由于中央與地方之間的財(cái)政收入與財(cái)政支出存在嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)性。中央財(cái)政收入1994年以來(lái)所占的比重始終在50%左右，而中央財(cái)政支出所占的比重自1978年改革以來(lái)卻逐年下降，1994年以來(lái)一直徘徊在30%左右；與此同時(shí)，地方財(cái)政收入的比重1994年以來(lái)已經(jīng)降至50%左右，但是地方財(cái)政支出的比重卻是逐年上升，1994以來(lái)一直徘徊在70%左右，這種顯著的不對(duì)稱(chēng)已經(jīng)使得許多地方政府財(cái)政尤其是鄉(xiāng)級(jí)財(cái)政處境極度困難，出現(xiàn)嚴(yán)重赤字也就在所難免。
（二）中國(guó)財(cái)政穩(wěn)定性分析
財(cái)政穩(wěn)定這一概念包含3重含義：（1）政府如果能夠長(zhǎng)期保持財(cái)政收支平衡，則政府財(cái)政處于穩(wěn)定狀態(tài)；（2）盡管在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支平衡，但政府卻能通過(guò)發(fā)行國(guó)債為赤字財(cái)政融資，則政府財(cái)政依然可以說(shuō)處于穩(wěn)定狀態(tài)；（3）如果在經(jīng)濟(jì)中存在一種機(jī)制，當(dāng)財(cái)政脫離穩(wěn)定狀態(tài)之后，經(jīng)濟(jì)變量之間的相互作用可以是財(cái)政狀況恢復(fù)或趨于穩(wěn)定狀態(tài)，則政府的財(cái)政狀況也可以說(shuō)是穩(wěn)定的（余永定，2000）?？梢?jiàn)，財(cái)政穩(wěn)定的核心內(nèi)涵就是在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)政府不需要通過(guò)貨幣的財(cái)政發(fā)行而能夠保持財(cái)政收支平衡。
首先，中國(guó)財(cái)政總體狀況不容樂(lè)觀，盡管1994年之后中國(guó)的財(cái)政收入占GDP 的比重有所上升，但是，中國(guó)的財(cái)政赤字狀況明顯惡化。財(cái)政赤字增長(zhǎng)過(guò)快的原因主要是地方財(cái)政收支狀況惡化所致，這說(shuō)明中國(guó)當(dāng)前的分稅制的財(cái)政制度與現(xiàn)行的5級(jí)政府的行政制度之間存在內(nèi)在的不協(xié)調(diào)，突出地表現(xiàn)為各級(jí)政府的事權(quán)與其財(cái)權(quán)存在顯著的不對(duì)稱(chēng)性。其次，中國(guó)政府的行政支出費(fèi)用一直占有較大的比重，尤其是近幾年在精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)、節(jié)儉開(kāi)支的改革力度加大的情形下，政府的行政支出費(fèi)用卻一直在12.50%徘徊，始終處于中國(guó)改革以來(lái)的最高水平，這表明中國(guó)政府近年來(lái)的精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)改革并沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性的成功。第三，從債務(wù)依存度來(lái)看，在1994年分稅制改革以前，中國(guó)財(cái)政的債務(wù)依存度一直都比較低，從沒(méi)有超過(guò)20%，并且大部分年度的債務(wù)依存度都在15%以下。而1994年分稅制改革之后，債務(wù)依存度不僅沒(méi)有降低，反而快速上升，近兩年已經(jīng)達(dá)到30%左右，這一方面表明中國(guó)的分稅制改革并沒(méi)有提高稅收對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)率，分稅制改革是否成功現(xiàn)在還不能予以肯定；另一方面也表明赤字財(cái)政政策已經(jīng)成為中國(guó)宏觀調(diào)控政策的主導(dǎo)。如果債務(wù)依存度過(guò)高，最不利的影響則是可能誘發(fā)利息率的提高，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果政府不想提高債務(wù)依存度，同時(shí)還寄希望利用擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，那么，政府只能降低國(guó)債的發(fā)行利率和提高平均稅率，而平均稅率的提高則會(huì)抑制企業(yè)與居民的消費(fèi)需求和投資需求，從而抵消了擴(kuò)張性財(cái)政政策的政策效果。由此可見(jiàn)，債務(wù)依存度的提高，則會(huì)迫使政府為增加自主性支出而過(guò)度舉債。第四，再?gòu)膬攤蕘?lái)看，中國(guó)的償債率自1994年以來(lái)，同樣也是居高不下，近兩年已經(jīng)超過(guò)了30%.償債率升高則意味著在既定財(cái)政支出條件下國(guó)家的自主性支出減少，如果政府要增加自主性支出，在既定的稅制條件下，舉債可能是其最佳的選擇。這也就是說(shuō)，償債率越高，政府增加發(fā)行國(guó)債的壓力也就越大，財(cái)政赤字狀況也將會(huì)更加惡化，最終可能將導(dǎo)致財(cái)政赤字貨幣發(fā)行。據(jù)中國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)的2002年的財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2002年中國(guó)預(yù)算赤字將高達(dá)3098億元，相比2001年的2598億元將增長(zhǎng)19.24%，超過(guò)GDP 的3%，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放后第一次逾越國(guó)際公認(rèn)的赤字警戒線(xiàn)。
注：債務(wù)依存度是財(cái)政債務(wù)收入占財(cái)政支出的百分比；負(fù)債率是財(cái)政債務(wù)收入占財(cái)政收入的百分比；償債率是財(cái)政債務(wù)的還本付息支出占財(cái)政支出的百分比（注：通常情況下，依賴(lài)度是指在一國(guó)的中央財(cái)政預(yù)算中，國(guó)債收入占財(cái)政支出的比重；償債率是指在財(cái)政收入中用于支付國(guó)債利息支出占財(cái)政支出的比重。由于中國(guó)財(cái)政債務(wù)收入不僅來(lái)自國(guó)債收入，同時(shí)還包括向金融機(jī)構(gòu)的借款，因此，本文中債務(wù)收入不僅僅包括國(guó)債收入，還包括其他形式的債務(wù)收入。）。
盡管中國(guó)財(cái)政收入的增長(zhǎng)幅度有所上升（注：據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)財(cái)政收入的增長(zhǎng)幅度，1998年為14.2%，1999年為15.9%，2000年為17%，2001年增加到22.2%.），但是目前中國(guó)財(cái)政收入占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重只有16%，低于發(fā)展中國(guó)家25%左右的平均水平，更低于發(fā)達(dá)國(guó)家40%左右的平均水平。同時(shí)，中國(guó)財(cái)政尚存在著一定程度上的不穩(wěn)定，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緊縮的形勢(shì)下，中國(guó)政府面臨著巨大的增加舉債的壓力，中國(guó)財(cái)政赤字存在著進(jìn)一步惡化的態(tài)勢(shì)。值得注意的是，在1998～2001年期間，中國(guó)財(cái)政支出增長(zhǎng)率平均為20%左右，但是在這一期間中國(guó)GDP 的增長(zhǎng)一直是一位數(shù)。以20%左右的財(cái)政支出增長(zhǎng)率和超過(guò)高速增長(zhǎng)的財(cái)政赤字來(lái)支持7%左右的總需求增長(zhǎng)率，這是否是一種可持續(xù)的增長(zhǎng)方式？值得人們深思！如果再考慮到政府需承擔(dān)的銀行國(guó)有不良資產(chǎn)、社保資金等隱性負(fù)債，中國(guó)的財(cái)政狀況不容樂(lè)觀?？梢?jiàn)，實(shí)現(xiàn)財(cái)政穩(wěn)定是金融市場(chǎng)化改革首先必須解決的一個(gè)重大課題。
三、中國(guó)現(xiàn)行財(cái)政條件下的金融穩(wěn)定性分析
（一）中國(guó)財(cái)政赤字與貨幣供給的相關(guān)性分析
自1978年經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái)，盡管中國(guó)的GNP 始終保持著較高的增長(zhǎng)率，但是國(guó)家財(cái)政收入占GNP 的比重卻呈現(xiàn)出逐年下降的態(tài)勢(shì)，并且除個(gè)別年份之外，絕大多數(shù)年份都存在不同程度上的財(cái)政赤字，財(cái)政赤字呈逐年擴(kuò)大之態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖2）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)家財(cái)政收入占GNP的比重已由1978年的31.24%降至1999年的13.97%；而財(cái)政赤字卻由1978年的-356.35億元快速增至1999年的-1743.59億元。
前文已經(jīng)指出，發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的一個(gè)重要原因財(cái)政赤字的貨幣化，在中國(guó)是否也存在財(cái)政赤字貨幣化？是否會(huì)引發(fā)通貨膨脹？為此，我們?cè)诖艘载泿殴┙o量（）作為因變量，以財(cái)政赤字（DF）作為自變量，對(duì)1978～1999年期間的財(cái)政赤字（DF）與貨幣供給量（）之間的相關(guān)性進(jìn)行線(xiàn)性回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如方程1和圖3所示：
由方程1和圖3可知，中國(guó)貨幣供給量（）與財(cái)政赤字存在顯著的線(xiàn)性相關(guān)，這意味著財(cái)政赤字每增加1億元，中國(guó)貨幣供給量就會(huì)相應(yīng)地增加30.95億元，可見(jiàn)，中國(guó)存在較為嚴(yán)重的財(cái)政赤字貨幣化問(wèn)題。但是，中國(guó)在財(cái)政赤字和貨幣供給量"雙增"的情況下，中國(guó)的零售物價(jià)指數(shù)并沒(méi)有隨之出現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，反而呈現(xiàn)出下滑的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖2），中國(guó)的物價(jià)水平與財(cái)政赤字、貨幣供給量（）之間并沒(méi)有出現(xiàn)理論上那種相關(guān)性，麥金農(nóng)（1997）將中國(guó)在財(cái)政下降的同時(shí)保持價(jià)格水平穩(wěn)定的現(xiàn)象稱(chēng)為"中國(guó)之謎".麥金農(nóng)（1997）認(rèn)為，中國(guó)之所以能夠做到在財(cái)政下降的同時(shí)保持價(jià)格水平穩(wěn)定，最重要的是擁有可以控制的國(guó)家銀行體系，中國(guó)政府通過(guò)國(guó)家銀行體系向非銀行公眾借入公開(kāi)的或隱蔽的債務(wù)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，實(shí)現(xiàn)了非通脹融資。但是"中國(guó)政府不可能無(wú)限期地依賴(lài)于如此嚴(yán)重的借款，因?yàn)榫用褚呀?jīng)不再是'低貨幣化的'了，并且中國(guó)的/GNP也不可能會(huì)升到無(wú)限高"."當(dāng)居民流動(dòng)資產(chǎn)與收入的比例過(guò)了高峰，甚至在這之前，如果國(guó)有部門(mén)繼續(xù)借入，就可能發(fā)生金融危機(jī)"."解決的辦法在經(jīng)濟(jì)上是很明顯的，……，中央政府必須很快建立一個(gè)能夠直接對(duì)所有工業(yè)——中央的、地方的和私人的——以及農(nóng)業(yè)部門(mén)征稅的內(nèi)部稅收機(jī)構(gòu)"（麥金農(nóng)，1997）。
由此可見(jiàn)，在財(cái)政收入占GNP 的比重逐年遞減而財(cái)政赤字又逐年高速攀升之際，實(shí)行以利率市場(chǎng)化為突破口的金融市場(chǎng)化必將會(huì)使得潛在的通貨膨脹危機(jī)顯現(xiàn)化，其產(chǎn)生的不利影響我們從阿根廷、墨西哥、智利等國(guó)家金融自由化實(shí)踐就可略知一二。中國(guó)若在如此財(cái)政背景之下進(jìn)行以利率市場(chǎng)化為突破口的金融市場(chǎng)化改革，高通脹率、高利率、日益擴(kuò)大的財(cái)政赤字、日趨沉重的政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)以及政府向銀行體系強(qiáng)制融資等問(wèn)題也就難免。因此，當(dāng)前必須要解決的首要問(wèn)題就是如何實(shí)現(xiàn)財(cái)政收支均衡，否則，以利率市場(chǎng)化為突破口的金融市場(chǎng)化改革只會(huì)讓我們付出更為慘重的代價(jià)。
（二）中國(guó)資本外逃與貨幣替代狀況
伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)居民收入的快速增長(zhǎng)，居民和企業(yè)的外幣需求以及外幣資產(chǎn)的持有量都有不同程度上的增加。盡管中國(guó)目前對(duì)資本項(xiàng)目仍然實(shí)施嚴(yán)格的管制，隔絕了中國(guó)與國(guó)際資本之間的自由流動(dòng)，使得中國(guó)可以成功避免亞洲金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的直接沖擊。但是不可否認(rèn)，中國(guó)尚存在一定程度上的資本外逃和貨幣替代現(xiàn)象。
自1992年，中國(guó)資本國(guó)際化的進(jìn)程明顯加快，流入中國(guó)的國(guó)外資本平均每年以28.9%的速度增長(zhǎng)，至1997年底，中國(guó)累計(jì)利用外資3479.4億美元，其中，國(guó)際直接投資2201.8億美元，中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的世界第二大吸引外資國(guó)（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所宏觀課題組，1999）。大量的資本流入，不僅可以彌補(bǔ)中國(guó)國(guó)內(nèi)資本的不足，同時(shí)也帶來(lái)了國(guó)外的先進(jìn)的技術(shù)、知識(shí)、管理和制度，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但在流入中國(guó)的國(guó)際資本不斷增加的同時(shí)，中國(guó)資本外逃現(xiàn)象也比較嚴(yán)重，據(jù)估計(jì)，在1992～1996年期間，中國(guó)資本外逃規(guī)模為875.3億美元，平均每年為175億美元（李揚(yáng)，1998）；在1994～1998年期間，中國(guó)資本外逃規(guī)模為1966億美元，平均每年為393億美元（俞喬，1999）。在中國(guó)的"外資內(nèi)流"和"內(nèi)資外流"這一似乎矛盾的現(xiàn)象之背后，則是中國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)制度的內(nèi)在缺陷的外在表現(xiàn)。"內(nèi)資外流"的一部分原因是有貶值預(yù)期和投資信心動(dòng)搖所致。自1995年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始處于周期性下滑階段，1997年之后，通貨緊縮趨勢(shì)加劇，財(cái)政赤字?jǐn)U大，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性增強(qiáng)，從而動(dòng)搖了投資者的信心，影響了其預(yù)期；另一方面，東南亞金融危機(jī)之后，受沖擊的國(guó)家的匯率開(kāi)始大幅度貶值，而中國(guó)政府對(duì)外承諾人民幣不貶值，人民幣名義匯率基本保持不變，這反而加重投資者的顧慮，貶值預(yù)期也隨之加重與擴(kuò)散。兩種因素相互作用，最終導(dǎo)致和加速了國(guó)內(nèi)資本通過(guò)各種渠道大量流出。據(jù)宋文兵（1999）測(cè)算，在1997年，中國(guó)資本外逃總額達(dá)到474.41億美元，超過(guò)同期在中國(guó)的直接投資的國(guó)際資本（當(dāng)年為453億美元）。此外，中國(guó)還存在大量的"過(guò)渡性"的資本外逃（宋文兵，1999），這種資本外逃原因是由于內(nèi)外資所享受的政策優(yōu)惠不同所致，通過(guò)"迂回投資"方式以獲得外資投資的各種優(yōu)惠政策。當(dāng)然，也不可否認(rèn)，非法收入的資本外逃也是造成中國(guó)"內(nèi)資外流"的一個(gè)重要原因。
此外，中國(guó)還存在一定程度上的貨幣替代現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2001年末，中國(guó)境內(nèi)中資金融機(jī)構(gòu)外匯各項(xiàng)存款余額為1348.8億美元，比上年末增長(zhǎng)5.2%，全年各項(xiàng)存款累計(jì)比上年增加61.2億美元。企業(yè)外匯存款余額為452.9億美元；其中，企業(yè)活期外匯存款為157.9億美元，比上年增加18.3億美元，同比多增15.4億美元。居民外匯儲(chǔ)蓄存款余額為815.6億美元，比上年末增長(zhǎng)11.8%，全年累計(jì)新增82.4億美元；其中，定期外匯儲(chǔ)蓄存款余額為739.1億美元，占全部居民外匯儲(chǔ)蓄存款余額的比重為90.6%，比上年末增加52.6億美元。盡管F/D指標(biāo)和F/指標(biāo)均顯示中國(guó)的貨幣替代程度整體水平較低（F/D ≤14%，F(xiàn)/≤7%）（王國(guó)松、張鵬，2001），但由此可以看出，人們對(duì)人民幣的幣值穩(wěn)定尚存在一定程度上的顧慮，中國(guó)的貨幣替代不是以狹義貨幣間替代為主，而是以準(zhǔn)貨幣間替代為主，即存款貨幣之間替代。由此可推知，外幣替代本幣的職能，在中國(guó)境內(nèi)主要是貯藏職能的替代而非交易媒介職能替代，這說(shuō)明形成中國(guó)貨幣替代的主要原因還是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，匯率風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)外幣資產(chǎn)需求的主要原因。
綜上所述，由于宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定可能導(dǎo)致通貨膨脹、本幣的頻繁貶值以及對(duì)本幣的需求下降都將引起資本外逃和貨幣替代的發(fā)生，因此，防止資本外逃和貨幣替代現(xiàn)象產(chǎn)生的一個(gè)重要前提條件就是消除或降低通貨膨脹、維系宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和提高本國(guó)貨幣的實(shí)際收益率，使得公眾對(duì)持有本國(guó)貨幣的信心增強(qiáng)。由此可見(jiàn)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)采取穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使通貨膨脹保持在較低的水平上，提高人民幣的實(shí)際收益率和較為穩(wěn)定的真實(shí)匯率，將有助于改善公眾對(duì)人民幣幣值的預(yù)期，以此削弱資本外逃和貨幣替代的動(dòng)力，這對(duì)于防止可能產(chǎn)生的嚴(yán)重的資本外逃和貨幣替代將起到積極的防治作用。
四、實(shí)現(xiàn)中國(guó)財(cái)政穩(wěn)定的對(duì)策與建議
由前文已經(jīng)指出，實(shí)現(xiàn)財(cái)政穩(wěn)定是中國(guó)今后經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步開(kāi)放和金融自由化改革最為重要的前提條件。雖然1994年建立的以分稅制為基礎(chǔ)的分級(jí)財(cái)政管理體制在理順中央與地方之間、政府與企業(yè)之間的分配關(guān)系、增強(qiáng)中央政府的宏觀調(diào)控能力等方面取得了一定的成功，但由于當(dāng)時(shí)的改革重點(diǎn)是通過(guò)重新界定中央與地方之間事權(quán)和財(cái)權(quán)的范圍以達(dá)到增強(qiáng)中央政府的宏觀調(diào)控能力的目標(biāo)，未能深入而及時(shí)地界定?。ㄊ校┘?jí)政府與其以下地方各級(jí)政府之間的財(cái)權(quán)與事權(quán)，因而導(dǎo)致現(xiàn)行?。ㄊ校┘?jí)以下地方各級(jí)政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)的嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，地方財(cái)政出現(xiàn)嚴(yán)重困難。正是由于財(cái)政制度缺陷使得中國(guó)財(cái)政出現(xiàn)了嚴(yán)重的不穩(wěn)定因素，因此，必須進(jìn)行制度創(chuàng)新，消除這種集權(quán)政體與分權(quán)經(jīng)濟(jì)體制的矛盾，方可實(shí)現(xiàn)財(cái)政穩(wěn)定。
（一）實(shí)行制度創(chuàng)新，重新界定地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)，實(shí)現(xiàn)財(cái)權(quán)與事權(quán)相統(tǒng)一
中央政府集中財(cái)權(quán)是實(shí)現(xiàn)分稅制為基礎(chǔ)的分級(jí)財(cái)政管理體制最為常用的辦法，符合中央政府自上而下轉(zhuǎn)移支付宏觀調(diào)控職能的要求。但是，在中國(guó)，這種自下而上的集中財(cái)權(quán)模式卻被地方各級(jí)政府廣泛地采用，使得財(cái)政資金層層向上級(jí)政府集中，而與此不對(duì)稱(chēng)的是，基本事權(quán)卻反向移動(dòng)，層層向下轉(zhuǎn)移，從而造成地方各級(jí)政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)的高度不對(duì)稱(chēng)，尤其是縣鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）兩級(jí)政府這種矛盾表現(xiàn)得尤為突出。因?yàn)榘凑帐聶?quán)劃分的原則，地方性公共產(chǎn)品理應(yīng)由相應(yīng)的地方政府提供，同時(shí)現(xiàn)行中國(guó)各級(jí)地方政府還需要承當(dāng)支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的"義務(wù)"，使得中國(guó)各級(jí)地方政府在事權(quán)上呈現(xiàn)出高度的剛性，沒(méi)有任何與上級(jí)政府討價(jià)還價(jià)的余地。但是在財(cái)權(quán)方面，由于財(cái)權(quán)集中的層層集中，而地方各級(jí)政府又不具有發(fā)行地方政府債券和地方立法征稅的權(quán)力，現(xiàn)行的分稅制又沒(méi)有確定?。ㄊ校┘?jí)以下地方各級(jí)政府獨(dú)享的稅基，使得其財(cái)政收入失去穩(wěn)定而可靠的收入來(lái)源，從而出現(xiàn)了無(wú)相應(yīng)財(cái)權(quán)支撐的剛性事權(quán)，地方政府財(cái)政出現(xiàn)嚴(yán)重困難必然是不可避免。由此可見(jiàn)，要解決目前地方政府的財(cái)政困難這種處境，必須從兩個(gè)方面入手，首先必須按照事權(quán)與財(cái)權(quán)相對(duì)稱(chēng)的原則，重新界定各級(jí)政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)，賦予地方各級(jí)政府相應(yīng)而必要的稅種選擇、稅率調(diào)整、立法收稅以及發(fā)行地方債券的財(cái)權(quán)，使得各級(jí)政府的事權(quán)必須有相應(yīng)的穩(wěn)定而可靠的財(cái)權(quán)作支撐；其次，進(jìn)行行政體制改革，減少政府分級(jí)層次。目前中國(guó)政府的5級(jí)層次已經(jīng)造成政府機(jī)構(gòu)臃腫、人浮于事和政府行政支出逐年攀升的弊端，因此，適當(dāng)?shù)乜s減政府層次，精簡(jiǎn)政府機(jī)構(gòu)，不僅又有利于分稅分級(jí)財(cái)政管理制度的改革與實(shí)施，使得財(cái)政分級(jí)層次與政府分級(jí)層次相對(duì)應(yīng)，同時(shí)也有利于提高政府的運(yùn)作效率和財(cái)政支出的效用。
（二）加速稅制改革，嚴(yán)肅稅收紀(jì)律，提高稅收收入對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)率
自1985年之后，中國(guó)稅收收入占總的財(cái)政收入的比重呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢(shì)，1985年稅收收入所占的比重為97.43%，1994年降到80.16%，1999年已經(jīng)降到70.47%；而與此同時(shí)，財(cái)政的債務(wù)收入占總的財(cái)政收入的比重卻呈現(xiàn)逐年攀升的態(tài)勢(shì)，由1985年的4.29%，上升到1994年的18.38%，再上升到1999年的24.51%（見(jiàn)圖4）。
造成稅收收入所占比重減少的原因較多：一是近年來(lái)，中央在保持稅制基本穩(wěn)定的前提下，先后出臺(tái)了減征、停征固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅、降低關(guān)稅稅率、減免農(nóng)業(yè)稅、下調(diào)證券交易印花稅稅率等政策，并且繼續(xù)清理取消了部分不合理、不合法的收費(fèi)和基金項(xiàng)目；二是由于經(jīng)濟(jì)緊縮，企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)效益有所下降；三是稅收?qǐng)?zhí)法人員的執(zhí)法不嚴(yán)，"尋租"行為及其自身素質(zhì)低下等原因所導(dǎo)致企業(yè)與個(gè)人的偷稅、逃稅、避稅等現(xiàn)象嚴(yán)重，這一點(diǎn)從中國(guó)實(shí)施的"金稅工程"和"金關(guān)工程"所取得的階段性成績(jī)中可見(jiàn)一斑；四是中國(guó)現(xiàn)行的支付體系不發(fā)達(dá)、公眾偏愛(ài)現(xiàn)金支付以及現(xiàn)金管理制度存在的缺陷等原因?qū)е露愂帐杖胗绕涫撬枚愂杖氲拇罅苛魇АＳ纱丝梢?jiàn)，要提高稅收收入對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)率，一方面要大力提高稅收?qǐng)?zhí)法人員素質(zhì)，依法加大稅收征管力度，堅(jiān)決打擊偷稅、漏稅、逃稅和非法避稅等各種違法犯罪行為，擴(kuò)大稅基，同時(shí)加快稅制改革，對(duì)某些已經(jīng)不合時(shí)宜的稅種和收率進(jìn)行重新調(diào)整與修改，擴(kuò)大稅基，重新界定各級(jí)政府所應(yīng)享受的稅種，充分調(diào)動(dòng)各級(jí)政府在稅收征管的積極性和主動(dòng)性，提高稅收征管效率與征管力度，在稅負(fù)的公平與公正的前提下確保稅收收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。
圖4中國(guó)稅收入與財(cái)政債務(wù)收入對(duì)總的財(cái)政收入的貢獻(xiàn)度（注：這里"總的財(cái)政收入"等于現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)上的財(cái)政收入與財(cái)政債務(wù)兩者之和。）
（三）轉(zhuǎn)變觀念，理性認(rèn)識(shí)積極財(cái)政的擴(kuò)張效應(yīng)
由前文分析可知，中國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)余額占GDP 的比重尚在安全線(xiàn)以?xún)?nèi)，截止到2001年底，中央財(cái)政赤字占GDP 的比重為2.7%，債務(wù)余額占GDP 的比重為16.3%.從上述指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策尚有一定空間。但是，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)緊縮并非簡(jiǎn)單的需求不足所導(dǎo)致的，而是一種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)和各種有關(guān)居民的收入、就業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療、住房和教育等改革政策在短期內(nèi)同時(shí)出臺(tái)共同作用的結(jié)果，故而那種寄希望于依靠積極的財(cái)政政策解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)緊縮問(wèn)題是不可行。首先，在既定的社會(huì)積累資金不變的條件下，政府舉債的增加則意味著社會(huì)公眾可支配的積累資金減少，財(cái)政的"擠出效應(yīng)"是必然的。其次，從資金使用效率來(lái)看，由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，政府的資金使用效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于社會(huì)公眾的資金使用效率，這已為學(xué)術(shù)界的共識(shí)。第三，中國(guó)已經(jīng)加入WTO ，降低關(guān)稅已經(jīng)成為必然，這意味著中國(guó)財(cái)政收入的增長(zhǎng)幅度將有所減緩。目前中國(guó)的債務(wù)依存度和財(cái)政赤字率都已經(jīng)達(dá)到一個(gè)比較高的水平，積極的財(cái)政政策不僅將增加政府的還本付息的債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)也意味著政府自主性支出的減少。如果政府希望能夠保持原有的自主性支出水平，其最終的結(jié)果正如前分析所指出的那樣，舉債規(guī)模日趨擴(kuò)大、財(cái)政赤字也日趨惡化，財(cái)政赤字貨幣化將會(huì)成為不可避免的事實(shí)。但是，中國(guó)目前理論界和實(shí)踐界都十分推崇的積極財(cái)政政策，這種對(duì)積極財(cái)政政策"情有獨(dú)鐘"的過(guò)度偏好無(wú)論在理論上還是在實(shí)踐上都是立不住腳的，也是十分危險(xiǎn)的。
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畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的時(shí)間不得少于 12周（包括答辯和評(píng)分在內(nèi)），提倡將畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的開(kāi)始時(shí)間提前，以便讓學(xué)生盡早介入教師的科研課題。
畢業(yè)設(shè)計(jì)應(yīng)重視培養(yǎng)學(xué)生的創(chuàng)新意識(shí)和創(chuàng)新精神，并完成以下基本能力的培養(yǎng):
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2、方案論證、分析比較的能力；
3、實(shí)驗(yàn)、建模和動(dòng)手的能力；
4、使用網(wǎng)絡(luò)和計(jì)算機(jī)（包括索取信息、計(jì)算機(jī)繪圖、數(shù)據(jù)處理、基本軟件應(yīng)用等）的能力；
5、撰寫(xiě)報(bào)告（論文）的能力。
全文初擬主要目錄
第一章 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：理論回顧和實(shí)證述評(píng)
1.1金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系問(wèn)題的提出
1.2 國(guó)外研究綜述
1.3 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)問(wèn)題研究現(xiàn)狀分析
1.4 實(shí)證檢驗(yàn)方法述評(píng)
1.5 本文的結(jié)構(gòu)安排
第二章 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互作用機(jī)制
2.1 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的五種可能
2.2 金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相互作用機(jī)制
2.3 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融發(fā)展的需求拉動(dòng)
2.4 小結(jié)
第三章 中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與金融發(fā)展演進(jìn)和現(xiàn)狀
3.1我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融發(fā)展的聯(lián)系紐帶
3.2中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革與金融發(fā)展三階段
3.3 我國(guó)的金融化進(jìn)程
3.4中國(guó)金融監(jiān)管的國(guó)際比較
第四章 中國(guó)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)
第五章 實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)解釋與比較分析
賀曉宇
四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 四川 成都 610064
【摘 要】通過(guò)CoVaR實(shí)證方法利用4家國(guó)有銀行和2家私有銀行的股權(quán)收益率值求得中國(guó)銀行相對(duì)其他銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出值和各銀行相對(duì)中國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出值、各銀行相對(duì)整體銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度。結(jié)論：中國(guó)銀行與招商銀行的關(guān)聯(lián)程度最高，中國(guó)銀行與建設(shè)銀行和工商銀行的關(guān)聯(lián)程度較低。同時(shí)招商銀行對(duì)于銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)率最高，說(shuō)明了私有銀行在發(fā)展私人業(yè)務(wù)上與投資民眾聯(lián)系更緊密。
【關(guān)鍵詞】CoVaR法；風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)率；審慎監(jiān)管
一、引言
隨著2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，關(guān)于金融機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)傳播的研究也逐漸增多，尤其是銀行等傳統(tǒng)資機(jī)構(gòu)在危機(jī)爆發(fā)時(shí)對(duì)于整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染貢獻(xiàn)程度，而巴塞爾協(xié)議也將審慎性監(jiān)管劃為銀行監(jiān)管的主要形式。
在衡量監(jiān)管必要性條件中，巴塞爾協(xié)議主要集中于考察金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，資產(chǎn)負(fù)債率和損失準(zhǔn)備金率等指標(biāo)。在理論上衡量審慎監(jiān)管的必要性條件，Adrain和Brunnermeier（2008）的working paper中提到了利用計(jì)量條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的增量和其對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)率來(lái)衡量。
二、本論文研究對(duì)象、數(shù)據(jù)處理和采用的原理
（一）研究對(duì)象和其數(shù)據(jù)選取
由于我國(guó)銀行的特殊性，大規(guī)模的上市銀行基本為國(guó)有，其對(duì)于整個(gè)銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性具有很大的影響力，所以本論文選取了中國(guó)幾大國(guó)有銀行。農(nóng)業(yè)銀行的上市時(shí)間較晚，數(shù)據(jù)的量不能滿(mǎn)足本論文的實(shí)證需求，舍去農(nóng)業(yè)銀行，確定以中國(guó)銀行、工商銀行，建設(shè)銀行和交通銀行為研究對(duì)象。同時(shí)為方便計(jì)量，添加兩家資本規(guī)模最大且上市時(shí)間較早的股份銀行，招商銀行和中信銀行。
論文的數(shù)據(jù)選取范圍：2008-20112年。受到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)表限制，本論文研究數(shù)據(jù)的性質(zhì)是季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）本論文選取采用的原理方法
1、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
本論文的計(jì)算基礎(chǔ)是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值指在一定的置信水平下，某一金融資產(chǎn)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失：VaRa=inf {v|P（WT￡W-v）31-a}（公式1）。
其中a表示一定的置信度水平，WT表示T時(shí)刻期望財(cái)富量，W-v表示最大損失量及在險(xiǎn)價(jià)值。
我們也可以采用Jorion（1996）[2]中提出通過(guò)數(shù)學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)化計(jì)算可以得到一個(gè)計(jì)算VaR水平的公式：（公式3），其中 是標(biāo)準(zhǔn)化后的股票收益率分布，且其置信度水準(zhǔn)是a。 是收益率標(biāo)準(zhǔn)差， 是計(jì)算的時(shí)間區(qū)間。
2、q分位數(shù)回歸
（公式4）
公式4中，Qy（τ|x）為關(guān)于x的條件分位數(shù)，Qμ（τ）為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的分位數(shù)。對(duì)于分位數(shù)回歸模型，則可采取線(xiàn)性規(guī)劃法（LP）估計(jì)其最小加權(quán)絕對(duì)偏差，從而得到解釋變量的回歸系數(shù)。得：（公式5）
本文中由于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是定義在一定置信的度水平下的最小損失量，所以采用此回歸方法。
3、關(guān)于CoVar方法的具體討論
定義P（Xi
公式6表示在a的置信水平下如果i銀行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為VaRia，則基于這一水準(zhǔn)下的j銀行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為CoVaRaji|xi= VaRia。
i對(duì)j風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)率可用：ΔCoVaRj|iq = CoVaRj|iq -VaRj （公式7） 表示。
如果j表示的是整體銀行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，則公式（7）就表示某一i銀行對(duì)于銀行系統(tǒng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)程度。
三、實(shí)證過(guò)程結(jié)果分析
（一）實(shí)證過(guò)程
在處理股權(quán)收益率時(shí)選擇每季度結(jié)束日的收盤(pán)股價(jià)價(jià)，計(jì)算收益率公式為：Ln（Pt/Pt-1），其中Pt為計(jì)算日股票收盤(pán)價(jià)，Pt-1為股票計(jì)算日前一期股票收盤(pán)價(jià)。為增強(qiáng)計(jì)算準(zhǔn)確率，將算得的收益率擴(kuò)大十倍。選取95%的置信度水平，并且收益率服從正態(tài)分布，因此得到Za的值為1.658。利用公式（3）進(jìn)一步得到各個(gè)銀行單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，留備用。本文以中國(guó)銀行為例，見(jiàn)表1，得到中國(guó)銀行對(duì)其他每家銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)和其他每家銀行對(duì)于中國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)。
（二）實(shí)證結(jié)果分析
單個(gè)銀行對(duì)其他銀行以及系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)中首先分析中國(guó)銀行對(duì)于其他銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出影響，在中國(guó)銀行陷入困境時(shí)建設(shè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值最大，即建設(shè)銀行此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)值是最大的，再之是招商銀行，工商銀行，交通銀行和中信銀行。再考慮中國(guó)銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)溢出的貢獻(xiàn)程度，中國(guó)銀行對(duì)于招商銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)率是最大的，再之是交通銀行，中信銀行和工商銀行和建設(shè)銀行。這種風(fēng)險(xiǎn)溢出的貢獻(xiàn)率程度最大化也說(shuō)明兩者銀行之間的關(guān)聯(lián)性是比較高的。
再之，分析每家銀行對(duì)于中國(guó)銀行的影響。發(fā)現(xiàn)如果當(dāng)招商銀行陷入困境時(shí)其對(duì)于中國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)是最大的，其次是中信銀行，交通銀行，建設(shè)銀行和工商銀行。通過(guò)上述，得知國(guó)有銀行之間的關(guān)聯(lián)程度反而相對(duì)較低，而大型國(guó)有銀行和大型的私有銀行之間的關(guān)聯(lián)度是非常高的。
若考慮每家銀行對(duì)于整體銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)值，可發(fā)現(xiàn)招商銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)絕對(duì)值是最大的，其次則是交通銀行，中信銀行，建設(shè)銀行，工商銀行和中國(guó)銀行。如果再進(jìn)一步考慮風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)的相對(duì)值即風(fēng)險(xiǎn)溢出貢獻(xiàn)率。
另外一個(gè)方面也說(shuō)明我國(guó)股份銀行已經(jīng)逐漸在實(shí)力和整體重要性上有趕上并且超越眾多國(guó)有銀行的趨勢(shì)。實(shí)證對(duì)于審慎監(jiān)管有一定的警示作用，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)在選擇那些重要性銀行進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)測(cè)時(shí)應(yīng)該考慮各方面因素，考察其風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)值而非風(fēng)險(xiǎn)溢出的絕對(duì)值，同時(shí)注重銀行的業(yè)務(wù)與投資者等民眾的緊密程度而非只是資產(chǎn)規(guī)模的大小。
參考文獻(xiàn)：
[1]Jorion， Philippe， 1997， “Financial Futures： Risk Management”， Published by Irwin Professional， Chicago.
[2]毛奉君，2011：系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管問(wèn)題研究》，《國(guó)際金融研究》第9期。
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【摘要】美國(guó)教育財(cái)政協(xié)會(huì)前任主席奧德( Odd) 等于2000 年對(duì)研究學(xué)校/ 學(xué)區(qū)規(guī)模和教育成本關(guān)系的研究進(jìn)行了回顧， 得出: 絕大部分的證據(jù)都不支持繼續(xù)進(jìn)行學(xué)校和學(xué)區(qū)的整合， 應(yīng)該使那些根據(jù)學(xué)校規(guī)模而劃撥教育經(jīng)費(fèi)的州再次認(rèn)識(shí)到學(xué)校整合缺乏實(shí)證支持。
【關(guān)鍵詞】研究學(xué)校/ 學(xué)區(qū)規(guī)模和教育、教育成本關(guān)系的研究
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【正文】
2000 年西維吉尼亞州的交通費(fèi)用比1990 年增加了10%， 占全州教育總經(jīng)費(fèi)的7%， 位于全美之首。查伯( Chamber) 的研究也顯示: 學(xué)校規(guī)模與生均費(fèi)用呈U 字形的關(guān)系。他認(rèn)為: 最小的學(xué)校也能通過(guò)增加生源來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。然而， 在校學(xué)生人數(shù)較多的學(xué)校中， 師生間或?qū)W生間的交流、互動(dòng)、合作的機(jī)會(huì)較少， 從而會(huì)影響學(xué)生的學(xué)業(yè)成就， 如畢業(yè)率等一些指標(biāo)都會(huì)有所下降。此外， 美國(guó)教育財(cái)政協(xié)會(huì)前任主席奧德( Odd) 等于2000 年對(duì)研究學(xué)校/ 學(xué)區(qū)規(guī)模和教育成本關(guān)系的研究進(jìn)行了回顧， 得出: 絕大部分的證據(jù)都不支持繼續(xù)進(jìn)行學(xué)校和學(xué)區(qū)的整合， 應(yīng)該使那些根據(jù)學(xué)校規(guī)模而劃撥教育經(jīng)費(fèi)的州再次認(rèn)識(shí)到學(xué)校整合缺乏實(shí)證支持。倡導(dǎo)學(xué)校整合的第二個(gè)假設(shè)就是: 因大型學(xué)校內(nèi)有較多需求相似的學(xué)生， 學(xué)校就能提供特定的教學(xué)設(shè)置來(lái)滿(mǎn)足他們的需求。而小型學(xué)校卻不能在核心課程之外， 向有能力差異的學(xué)生提供更多的選擇。所有的學(xué)生， 除了那些嚴(yán)重殘疾的外， 都要接受一樣的學(xué)術(shù)課程。然而， 研究發(fā)現(xiàn): 在實(shí)踐中， 較少的課程選擇反而有利于學(xué)生的學(xué)業(yè)， 特別是那些能力有限的學(xué)生。李( Lee) 、布萊克( Bryk) 等在對(duì)研究有效中學(xué)的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后得出: 并沒(méi)有明確的證據(jù)證明增加課程的專(zhuān)業(yè)化是有利的， 并指出一些證據(jù)顯示在向?qū)W生提供更多的專(zhuān)業(yè)教學(xué)計(jì)劃的學(xué)校中， 學(xué)生的學(xué)業(yè)成績(jī)差異是因其能力差異引起的。大量的研究都表明: 小型學(xué)校和小型學(xué)區(qū)的學(xué)生畢業(yè)率較高，而輟學(xué)率則較低; 小型學(xué)校中的暴力行為和故意破壞公物的現(xiàn)象較少， 而學(xué)生的歸屬感較強(qiáng)， 出勤率較高; 社區(qū)成員， 包括學(xué)生家長(zhǎng)對(duì)學(xué)校事務(wù)及活動(dòng)的參與都較為積極。還有研究證明: 小型學(xué)校能有效地降低貧困對(duì)學(xué)生的影響。社區(qū)貧困程度越高， 小型學(xué)校對(duì)學(xué)生學(xué)業(yè)成就的積極影響就越明顯。然而， 財(cái)政上的壓力使決策者們都傾向于整合小型學(xué)校， 使建立大型學(xué)校從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益， 節(jié)約經(jīng)費(fèi)。他們同時(shí)聲稱(chēng): 整合小型學(xué)校可以使他們以較低的生均花費(fèi)來(lái)提供更為專(zhuān)業(yè)化的教職員工、更多的非教學(xué)支援服務(wù)以及程度更深的課程。
【文章來(lái)源】/article/74/6238.Html
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如：《現(xiàn)代商業(yè)》 論我國(guó)金融改革及其未來(lái)發(fā)展
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關(guān)鍵詞：對(duì)外承包工程，完成額，實(shí)證分析
隨著改革開(kāi)放的不斷深入、加入WTO，中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了快速的發(fā)展，對(duì)外承包工程事業(yè)也得到矚目的成就。國(guó)際承包工程市場(chǎng)的快速發(fā)展，為中國(guó)對(duì)外承包工程提供的新的機(jī)遇，但同時(shí)也帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。
中國(guó)的對(duì)外承包工程事業(yè)起步比較慢，是在過(guò)去對(duì)外援助的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，自1978年到現(xiàn)在已經(jīng)經(jīng)歷了三十年了。在這過(guò)去的30年里，對(duì)外承包公司的數(shù)量從一開(kāi)始的4家到2008年2300多家，入選美國(guó)《工程新聞?dòng)涗洝?ENR)全球最大的225家中國(guó)企業(yè)也從沒(méi)有到2008年51家。截至2008年底，我國(guó)累計(jì)完成對(duì)外承包工程營(yíng)業(yè)額2630億美元,簽訂合同額4341億美元。新簽合同額和完成營(yíng)業(yè)額分別從1979年的3352萬(wàn)美元和3000萬(wàn)美元增長(zhǎng)到2008年的1046億美元和566億美元。論文格式，實(shí)證分析。。
下面我們先來(lái)了解一下，近十年來(lái)，中國(guó)對(duì)外承包工程取得的驕人成績(jī)。論文格式，實(shí)證分析。。
1995-2007對(duì)外承包工程基本數(shù)據(jù)
年份 新簽合同額（單位：億美元） 新簽合同數(shù)(單位;份) 完成額（單位：億美元） 入選225企業(yè)（單位：家） 新簽合同額在1億美元以上的項(xiàng)目（單位：份）
論文關(guān)鍵詞：長(zhǎng)株潭,城市群,建設(shè),國(guó)家,區(qū)域性
長(zhǎng)株潭作為我國(guó)中部核心城市之一，到底是否有可能建設(shè)形成國(guó)家區(qū)域性金融中心，以推動(dòng)中部崛起和“兩型社會(huì)”建設(shè)呢？本課題擬以因子分析法來(lái)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析。
一、分析的模型與數(shù)據(jù)來(lái)源
1.因子模型分析模型的基本思想
因子分析是通過(guò)對(duì)多個(gè)變量間相關(guān)系數(shù)矩陣的內(nèi)部聯(lián)系與依賴(lài)性的關(guān)系研究，從多個(gè)先是變量中的概括出少數(shù)幾個(gè)抽象的變量，這些變量能最大限度的解釋觀測(cè)變量，這些變量通常稱(chēng)為因子。因子對(duì)比初始變量有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，因子分析中得出并運(yùn)用的因子往往大大少于初始變量。第二，因子的概括性很強(qiáng)，能反映初始變量的絕大部分信息。第三，各因子之間的不存在顯著的線(xiàn)性關(guān)系。第四，因子能獲得對(duì)客觀實(shí)際的新的解釋能力。因此因子分析的目的就在于減少變量的數(shù)目，用較少的因子代替所有變量去分析整個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。
2.樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源
根據(jù)上面金融中心形成的基本條件可知，國(guó)內(nèi)區(qū)域性金融中心必須建立在經(jīng)濟(jì)，金融實(shí)力比較強(qiáng)，具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)，擁有良好商業(yè)環(huán)境和充足的人力資本的城市?；诖耍菊n題以全國(guó)30個(gè)省會(huì)城市(除拉薩市)為樣本，采集這些城市2007年的21個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的截面數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于《2008年中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》和各個(gè)城市的統(tǒng)計(jì)年鑒，以及《中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力年鑒2008》。用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS17.0對(duì)全國(guó)30個(gè)省會(huì)城市構(gòu)建金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行實(shí)證分析，并最后給出綜合實(shí)力評(píng)價(jià)。
二、KMO和球型Bartlett檢驗(yàn)
在SPSS中，可以通過(guò)Bartlett球形檢驗(yàn)，從相關(guān)系數(shù)矩陣來(lái)判斷各初始變量是否具有相關(guān)性。只有變量間彼此相關(guān)，才能提取公因子。而KMO檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)變量間的偏相關(guān)性，取值越接近于1，變量間的偏相關(guān)性越強(qiáng),即變量間的共同因素越多，越適合進(jìn)行因素分析，因子分析越好。根據(jù)Kaiser的觀點(diǎn)，如果KMO的值小于0.5時(shí)，不適合進(jìn)行因子分析，大于0.5并且小于0.7可以嘗試因子分析，大于0.7適合因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。
表1KMOandBartlett'sTest
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy.
0.811
Bartlett's Test of Sphericity
Approx. Chi-Square
1138.781
df
210
關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)研究；研究方法；現(xiàn)狀
中圖分類(lèi)號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）01-0205-01
1 版塊
《會(huì)計(jì)研究》分為十個(gè)版塊，每年分類(lèi)略有不同。具體版塊情況如表1所示：
數(shù)據(jù)表明隨著企業(yè)所處環(huán)境與有關(guān)政策的不斷更新，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)范疇中的理論研究與方法需要不斷地創(chuàng)新與演變，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供理論支撐，為會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)操作提供理論依據(jù)，故傳統(tǒng)會(huì)計(jì)研究在我國(guó)會(huì)計(jì)研究中占主導(dǎo)地位。
2 作者
在977篇論文中，平均每篇論文的作者數(shù)與國(guó)內(nèi)其他會(huì)計(jì)刊物相比要稍高，與國(guó)外會(huì)計(jì)研究刊物相仿，顯示出合作研究是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)活動(dòng)的主流，也說(shuō)明高水平論文通常需要大家共同合作努力完成。如表2所示：
3 理論研究方法
《會(huì)計(jì)研究》1992年～2001年的1130篇文章，規(guī)范性研究的有1040篇；實(shí)證研究的有90篇，對(duì)比2001-2006年的數(shù)據(jù)可以看出，在研究方法上實(shí)證研究的份量在逐漸加大，且實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法的應(yīng)用在近兩年有顯著發(fā)展，其在2001-2006年各年度的情況如表3所示：
總體來(lái)看規(guī)范研究仍處絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，人們?cè)跁?huì)計(jì)理論與方法研究方面仍偏好規(guī)范研究。實(shí)證研究的相對(duì)不足，一方面因?yàn)閷?shí)證研究在我國(guó)還處于起步階段；一方面數(shù)據(jù)資源相對(duì)不足，會(huì)計(jì)學(xué)者的會(huì)計(jì)應(yīng)用數(shù)學(xué)知識(shí)匱乏等因素也限制了實(shí)證研究方法的應(yīng)用。
4 理論研究對(duì)象
從5年來(lái)《會(huì)計(jì)研究》目錄看我國(guó)會(huì)計(jì)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。
4.1 關(guān)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的研究
2004-2006年可謂中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則討論的高峰期，其中2004-2005年主要討論國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因當(dāng)前我國(guó)處于快速?lài)?guó)際化的進(jìn)程，加入WTO以及越來(lái)越多企業(yè)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的確立，急需我們學(xué)習(xí)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，適應(yīng)世界范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)。此階段關(guān)于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究主要集中在這幾方面：我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際化協(xié)調(diào)進(jìn)程問(wèn)題；國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的價(jià)值相關(guān)性比較；我國(guó)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的差異分析及國(guó)際趨同；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則法律定位問(wèn)題。具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究包括我國(guó)中期財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問(wèn)題、債務(wù)重組會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究、無(wú)形資產(chǎn)準(zhǔn)則研究、特殊行業(yè)特殊業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)及其準(zhǔn)則研究，其中又包括金融機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)及其準(zhǔn)則研究、農(nóng)業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究、政府及非營(yíng)利組織會(huì)計(jì)及其準(zhǔn)則研究等。這些文章中大都介紹比較國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但對(duì)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究方面尚有欠缺。
4.2 關(guān)于企業(yè)內(nèi)部控制研究
我國(guó)內(nèi)部控制研究的高峰期出現(xiàn)在2001年（10篇）、2004年（10篇）和2005年（10篇），這些內(nèi)部控制研究熱都伴隨一些重大內(nèi)控失敗事件的發(fā)生。國(guó)內(nèi)有“鄭百文”、“銀廣廈”、“中航油事件”，國(guó)外有“安然事件”、“世通”公司舞弊案、巴林銀行倒閉案等。這些事件促使我國(guó)理論界和政府管理部門(mén)開(kāi)始高度重視內(nèi)部控制制度建設(shè)和內(nèi)部控制管理問(wèn)題，同時(shí)這也極大地激發(fā)了我國(guó)會(huì)計(jì)審計(jì)界對(duì)內(nèi)部控制問(wèn)題的研究興趣，于是大量研究力量進(jìn)入到內(nèi)部控制研究領(lǐng)域，導(dǎo)致研究文獻(xiàn)在這幾年出現(xiàn)了前所未有的“井噴”現(xiàn)象。2001年前后對(duì)內(nèi)部控制的研究主要集中在對(duì)內(nèi)部控制概念及框架的研究，其中關(guān)于概念的論文有3篇，關(guān)于框架的論文有3篇。研究的內(nèi)容有：內(nèi)部控制的概念研究、企業(yè)內(nèi)部會(huì)計(jì)控制目標(biāo)構(gòu)造及其分層設(shè)計(jì)、內(nèi)部控制框架的構(gòu)建、建立和完善內(nèi)部控制的思考、關(guān)于我國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范建設(shè)的思考、現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)控制度:概念界定與設(shè)計(jì)思路等。2004-2005這個(gè)高峰期主要集中在內(nèi)部控制制度的效果研究（3篇）、內(nèi)部控制環(huán)境研究（3篇）、公司治理與內(nèi)部控制研究（3篇）、內(nèi)部控制新視野研究（3篇）等。這些研究為我國(guó)內(nèi)控理論的發(fā)展貢獻(xiàn)了巨大的成果，為我國(guó)制定內(nèi)部控制準(zhǔn)則做了較好的理論鋪墊。
4.3 關(guān)于會(huì)計(jì)新領(lǐng)域與新問(wèn)題研究
隨著社會(huì)的不斷進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們漸趨關(guān)注新事物。會(huì)計(jì)新領(lǐng)域及新問(wèn)題的研究成為會(huì)計(jì)學(xué)家們研究的重點(diǎn)，2001-2006年期間發(fā)表在《會(huì)計(jì)研究》上的關(guān)于會(huì)計(jì)新領(lǐng)域的文章主要有：環(huán)境會(huì)計(jì)（16篇）、人力資源會(huì)計(jì)（6篇）、衍生金融工具會(huì)計(jì)（2篇）、通貨膨脹會(huì)計(jì)（0篇）、無(wú)形資產(chǎn)會(huì)計(jì)（6篇）與知識(shí)產(chǎn)權(quán)會(huì)計(jì)（2 篇）等。其中，關(guān)于環(huán)境會(huì)計(jì)的研究以2002年最多（9篇）。從數(shù)量上看，會(huì)計(jì)學(xué)家對(duì)這些新領(lǐng)域新問(wèn)題的研究還尚待加強(qiáng)，還應(yīng)該不斷完善新理論體系，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新的會(huì)計(jì)支持。從發(fā)展來(lái)看，會(huì)計(jì)新領(lǐng)域新問(wèn)題的研究正處于新興發(fā)展之中，越來(lái)越多的會(huì)計(jì)學(xué)家致力從事這些問(wèn)題的研究，在2006年9月《會(huì)計(jì)研究》上中國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)對(duì)“會(huì)計(jì)新領(lǐng)域與新問(wèn)題”的研究征稿，足以說(shuō)明這類(lèi)問(wèn)題的研究已成為我國(guó)會(huì)計(jì)研究的一個(gè)新方向，同樣在2007年上半年的《會(huì)計(jì)研究》論文中也可以得以印證。
從《會(huì)計(jì)研究》中透視出的熱點(diǎn)問(wèn)題還有很多，比如關(guān)于會(huì)計(jì)信息失真及其監(jiān)督的研究、公司治理問(wèn)題研究、股權(quán)改革研究等等，對(duì)這些熱點(diǎn)問(wèn)題深入細(xì)致的研究為我國(guó)相關(guān)會(huì)計(jì)政策的制定提供了政策建議，為我國(guó)新時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的會(huì)計(jì)支持。
參考文獻(xiàn)
