發(fā)布時間：2023-12-27 15:50:54
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的基礎樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞：銀行 資產(chǎn)證券化 會計處理
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，資金實現(xiàn)了大規(guī)模的迅速流動，效率就是金錢，資產(chǎn)證券化業(yè)務應運而生，清晰銀行業(yè)對該業(yè)務的會計處理是加強金融市場監(jiān)管的關鍵。
一、資產(chǎn)證券化概況
信貸資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動。其實質(zhì)是將缺乏流動性但預期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，為發(fā)起人轉(zhuǎn)移風險、創(chuàng)造信用、提高金融資源配置效率。
20世紀70年代以來，信貸資產(chǎn)證券化已成為國際資本市場上發(fā)展最快、最具活力的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在西方國家資產(chǎn)證券化多年的實踐中， 已產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化業(yè)務會計確認問題的一系列財務會計準則，目前，在我國資本市場下，探索和開展信貸資產(chǎn)證券化對推進金融市場建設具有積極意義。2005年3月，經(jīng)國務院批準，開發(fā)銀行和建設銀行信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，并于2005年12月和2006年4月共發(fā)行了130億元資產(chǎn)支持證券，在銀行間債券市場交易流通。試點工作取得了階段性成果，建立了適合我國國情的信貸資產(chǎn)證券化政策框架和風險防范機制?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》的公布，為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機構的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。
二、銀行資產(chǎn)證券化會計處理
當前我國資產(chǎn)證券化實踐中銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最多，發(fā)展最為迅速。在信貸資產(chǎn)證券化眾多的參與主體中，銀行作為發(fā)起人參與了證券化交易的構造、SPE的設立，對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)提供內(nèi)部信用增級，并以服務人的身份對基礎資產(chǎn)提供服務等，下面將從發(fā)起人的角度分析銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務。
我國目前采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。國際上的會計處理分為：風險報酬分析法和金融合成分析法。我國早期采用的是風險報酬分析法，隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，確認風險報酬的實質(zhì)性轉(zhuǎn)讓越來越困難，我國開始采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否終止確認，應該首先判斷資產(chǎn)所有權上的風險和報酬的轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認方法。對于金融資產(chǎn)的風險和報酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風險報酬分析法進行確認；對于仍保留重大風險和報酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進行確認。
我國資產(chǎn)證券化的會計計量標準是公允價值計量。發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金和一些新的資產(chǎn)和負債，同時也可能保留了部分基礎資產(chǎn)上的權利或負債，對于資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負債，以及損益的確認，我國采納了公允價值作為資產(chǎn)證券化會計計量的標準。因此，資產(chǎn)證券化會計確認的關鍵是對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負債按照公允價值進行初始計量。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中因為未放棄控制權等原因未終止確認的資產(chǎn)，仍以賬面價值予以計量。
發(fā)起機構對特定目的信托具有控制權的，應當將其納入合并會計報表。我國合并財務報表準則中規(guī)定的合并范圍也是以控制為基礎予以確定，可見我國對于SPV的合并要求與其他子公司是沒有區(qū)別。另外，發(fā)起機構未終止確認所轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，或者按繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)程度確認某項資產(chǎn)的，應當在會計報表附注中按照規(guī)定作出披露。銀行作為發(fā)起機構在《信托公告》中應披露包括但不限于以下有關基礎資產(chǎn)池的內(nèi)容：設為信托財產(chǎn)的貸款合同編號；上述貸款的筆數(shù)、本金余額；上述貸款借款人所在地區(qū)、行業(yè)分布情況，包括貸款筆數(shù)及占比、本金余額及占比信息。
三、國家開發(fā)銀行首例abs淺析
國家開發(fā)銀行“2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”當期計劃發(fā)行總量為57.2988億元，其中優(yōu)先A，B檔及次級檔證券分別為42.9741 億元10.02729億元4.29714億元，加權平均年限分別為1.79年3.35年，4.29年 其中優(yōu)先A，B兩檔債券固定面值，通過公開招標方式發(fā)行，次級檔通過定向方式發(fā)行。
首先，判斷金融資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)移。從“2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行說明書中我們可以判斷，該信貸資產(chǎn)支持證券所涉及到的金融資產(chǎn)符合CAS23中規(guī)定的第二種情形：
1、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方 在信托財產(chǎn)交付日（2006年4月28日），國家開發(fā)銀行向SPE交付57億信貸資產(chǎn)；金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方。
2、保留收取金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權利國家開發(fā)銀行將作為本次證券化過程中的“貸款服務機構”履行信托財產(chǎn)的管理權，即有權收取貸款本息。
3、有義務將收取的現(xiàn)金流量及時支付給最終收款方作為“貸款服務機構”，國家開發(fā)銀行需要按照合同規(guī)定，將收取到的貸款本息劃付至信托財產(chǎn)資金賬戶。該賬戶即為SPE的獨立賬戶也即實質(zhì)上的最終收款方。
其次，判斷金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的類型。CAS23將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移分為整體轉(zhuǎn)移和部分轉(zhuǎn)移兩大類。“2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”案例中，轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的賬面價值為截止4月28日（資產(chǎn)交付日）的57.2988億元，轉(zhuǎn)移而收到的對價為此次的實際發(fā)行額57.2988億元，這里由于涉及轉(zhuǎn)移的金融資產(chǎn)不為可供出售金融資產(chǎn)，故不存在直接計入所有者權益的公允價值變動累計額。以上分析表示，國家開發(fā)銀行此次證券化操作記入當期損益的金額為0。此次轉(zhuǎn)移為整體轉(zhuǎn)移。
最后，相關會計處理。2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券符合終止確認條件，因此在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移日國家開發(fā)銀行應做的會計處理如下：
借：存放同業(yè) XXX（公允價值）
貸：金融資產(chǎn) XXX（賬面價值）
金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收益 XXX（公允價值-賬面價值）
在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，國家開發(fā)銀行行應在資產(chǎn)負債表日對已確認資產(chǎn)可能發(fā)生的減值損失予以確認，應作如下賬務處理：
摘要：資產(chǎn)證券化是金融市場的重大創(chuàng)新，本文結合相關會計準則和管理辦法，以國家開發(fā)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務為例，分析相關業(yè)務原理，會計確認和計量問題，探討會計處理方法。
關鍵詞：銀行 資產(chǎn)證券化 會計處理
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，資金實現(xiàn)了大規(guī)模的迅速流動，效率就是金錢，資產(chǎn)證券化業(yè)務應運而生，清晰銀行業(yè)對該業(yè)務的會計處理是加強金融市場監(jiān)管的關鍵。
一、資產(chǎn)證券化概況
信貸資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動。其實質(zhì)是將缺乏流動性但預期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券，為發(fā)起人轉(zhuǎn)移風險、創(chuàng)造信用、提高金融資源配置效率。
20世紀70年代以來，信貸資產(chǎn)證券化已成為國際資本市場上發(fā)展最快、最具活力的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。在西方國家資產(chǎn)證券化多年的實踐中， 已產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化業(yè)務會計確認問題的一系列財務會計準則,目前，在我國資本市場下，探索和開展信貸資產(chǎn)證券化對推進金融市場建設具有積極意義。2005年3月，經(jīng)國務院批準，開發(fā)銀行和建設銀行信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，并于2005年12月和2006年4月共發(fā)行了130億元資產(chǎn)支持證券，在銀行間債券市場交易流通。試點工作取得了階段性成果，建立了適合我國國情的信貸資產(chǎn)證券化政策框架和風險防范機制。《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》的公布，為我國信貸資產(chǎn)證券化多個參與機構的會計處理問題的規(guī)范掃清了障礙。
二、銀行資產(chǎn)證券化會計處理
當前我國資產(chǎn)證券化實踐中銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最多，發(fā)展最為迅速。在信貸資產(chǎn)證券化眾多的參與主體中，銀行作為發(fā)起人參與了證券化交易的構造、spe的設立，對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)提供內(nèi)部信用增級，并以服務人的身份對基礎資產(chǎn)提供服務等，下面將從發(fā)起人的角度分析銀行的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務。
我國目前采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。國際上的會計處理分為：風險報酬分析法和金融合成分析法。我國早期采用的是風險報酬分析法，隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，確認風險報酬的實質(zhì)性轉(zhuǎn)讓越來越困難，我國開始采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否終止確認，應該首先判斷資產(chǎn)所有權上的風險和報酬的轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認方法。對于金融資產(chǎn)的風險和報酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風險報酬分析法進行確認；對于仍保留重大風險和報酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進行確認。
我國資產(chǎn)證券化的會計計量標準是公允價值計量。發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金和一些新的資產(chǎn)和負債，同時也可能保留了部分基礎資產(chǎn)上的權利或負債，對于資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負債，以及損益的確認，我國采納了公允價值作為資產(chǎn)證券化會計計量的標準。因此，資產(chǎn)證券化會計確認的關鍵是對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負債按照公允價值進行初始計量。對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中因為未放棄控制權等原因未終止確認的資產(chǎn)，仍以賬面價值予以計量。
發(fā)起機構對特定目的信托具有控制權的，應當將其納入合并會計報表。我國合并財務報表準則中規(guī)定的合并范圍也是以控制為基礎予以確定，可見我國對于spv的合并要求與其他子公司是沒有區(qū)別。另外，發(fā)起機構未終止確認所轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，或者按繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)程度確認某項資產(chǎn)的，應當在會計報表附注中按照規(guī)定作出披露。銀行作為發(fā)起機構在《信托公告》中應披露包括但不限于以下有關基礎資產(chǎn)池的內(nèi)容：設為信托財產(chǎn)的貸款合同編號；上述貸款的筆數(shù)、本金余額；上述貸款借款人所在地區(qū)、行業(yè)分布情況，包括貸款筆數(shù)及占比、本金余額及占比信息。
三、國家開發(fā)銀行首例abs淺析
國家開發(fā)銀行“2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”當期計劃發(fā)行總量為57.2988億元，其中優(yōu)先a,b檔及次級檔證券分別為42.9741 億元10.02729億元4.29714億元，加權平均年限分別為1.79年3.35年，4.29年 其中優(yōu)先a,b兩檔債券固定面值，通過公開招標方式發(fā)行，次級檔通過定向方式發(fā)行。
首先，判斷金融資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)移。從“2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行說明書中我們可以判斷，該信貸資產(chǎn)支持證券所涉及到的金融資產(chǎn)符合cas23中規(guī)定的第二種情形：
1、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方 在信托財產(chǎn)交付日（2006年4月28日），國家開發(fā)銀行向spe交付57億信貸資產(chǎn)；金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給另一方。
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編輯整理本文。
金融資產(chǎn)現(xiàn)金流量的權利國家開發(fā)銀行將作為本次證券化過程中的“貸款服務機構”履行信托財產(chǎn)的管理權，即有權收取貸款本息。
3、有義務將收取的現(xiàn)金流量及時支付給最終收款方作為“貸款服務機構”，國家開發(fā)銀行需要按照合同規(guī)定，將收取到的貸款本息劃付至信托財產(chǎn)資金賬戶。該賬戶即為spe的獨立賬戶也即實質(zhì)上的最終收款方。
其次，判斷金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的類型。cas23將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移分為整體轉(zhuǎn)移和部分轉(zhuǎn)移兩大類?！?006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”案例中，轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的賬面價值為截止4月28日（資產(chǎn)交付日）的57.2988億元，轉(zhuǎn)移而收到的對價為此次的實際發(fā)行額57.2988億元，這里由于涉及轉(zhuǎn)移的金融資產(chǎn)不為可供出售金融資產(chǎn)，故不存在直接計入所有者權益的公允價值變動累計額。以上分析表示，國家開發(fā)銀行此次證券化操作記入當期損益的金額為0。此次轉(zhuǎn)移為整體轉(zhuǎn)移。
最后，相關會計處理。2006年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券符合終止確認條件，因此在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移日國家開發(fā)銀行應做的會計處理如下：
借：存放同業(yè) xxx（公允價值）
貸：金融資產(chǎn) xxx（賬面價值）
金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收益 xxx（公允價值-賬面價值）
在信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，國家開發(fā)銀行行應在資產(chǎn)負債表日對已確認資產(chǎn)可能發(fā)生的減值損失予以確認，應作如下賬務處理：
借：資產(chǎn)減值損失 xxx
關鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎資產(chǎn)；物權：金融監(jiān)管
所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產(chǎn)未來預期收益以證券的形式預售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎，以可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔保的結構性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌?，成為美國資本市場最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運作理念和技術設計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達資本市場，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟國家的金融市場所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學界同仁批評指正。
一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點
我國于20世紀90年代初引進資產(chǎn)證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當局的穩(wěn)步推進以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內(nèi)資本市場，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關業(yè)務、產(chǎn)品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產(chǎn)證券化項目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項目已達到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內(nèi)當前資產(chǎn)證券化市場以及相關制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：
第一，在國家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內(nèi)外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面，我國當前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務對銀行改善信貸期限結構，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經(jīng)濟體系成熟度的指標之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產(chǎn)證券化可以在相對發(fā)達的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。
第二，在市場業(yè)務、產(chǎn)品和項目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結構兩方面都取得很大進步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模已達到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項管理項目計劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準ABS信托產(chǎn)品和跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調(diào)控作用。
第三，在資產(chǎn)證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經(jīng)濟核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運行。資產(chǎn)證券化自身復雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產(chǎn)法固有的財產(chǎn)交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機關陸續(xù)頒布了相關規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個別重點問題進行了詳細規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎和規(guī)范保證，還將成為對資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務行為進行政府監(jiān)管的依據(jù)。
第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負責對資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風險的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負責對證券化涉及的與銀行相關的業(yè)務規(guī)范、風險控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會負責資產(chǎn)支持證券等相關證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機關配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權利，調(diào)控并化解金融風險起到了積極的作用。
二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個突出問題及其完善
在分析認清我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產(chǎn)證券化立法與實務方面的既有經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。
(一)關于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進而適當
列舉出一系列可進行證券化操作的資產(chǎn)種類，對于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當中，對擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對信貸資產(chǎn)、專項管理項目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國內(nèi)有學者認為，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學本質(zhì)上是屬于債權的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應視為債權。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)多為銀行信貸和應收款項的債權，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實際范圍的不斷擴大，一些具有物權屬性的財產(chǎn)性權益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務范圍之中，例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產(chǎn)用益物權)和個別動產(chǎn)的實際使用權和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預期的財產(chǎn)性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識產(chǎn)權為基礎資產(chǎn)的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠遠超出了傳統(tǒng)債權的固有范圍。所以，只要是具有財產(chǎn)性穩(wěn)定預期收益的權利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。
(二)關于現(xiàn)有的“不良資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎資產(chǎn)一般應為未來可帶來穩(wěn)定的預期收益的正常資產(chǎn)，而我國當前證券化產(chǎn)品結構中約有一成產(chǎn)品為以不良資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)。應該說，這種特殊結構產(chǎn)品是我國當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程定政策的產(chǎn)物，它在技術層面未盡符合資產(chǎn)證券化業(yè)務的一般要求，其存在依托于特定的機構或者政府擔保。有學者指出，為了明晰資產(chǎn)證券化的基本概念和運作模式，我們應該摒棄不良資產(chǎn)證券化相關產(chǎn)品，著重推出以優(yōu)質(zhì)、可信的基礎資產(chǎn)為對象的證券化產(chǎn)品以保證資產(chǎn)證券化業(yè)務的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產(chǎn)證券化對金融監(jiān)管機構采用市場化的方法調(diào)控流動性風險發(fā)揮著重要作用，而資產(chǎn)證券化調(diào)節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎資產(chǎn)一般應為流動性較差的非問題資產(chǎn)。如果證券化的基礎資產(chǎn)自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產(chǎn)證券化化解流動性金融風險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
1.1部分水利資產(chǎn)不符合資產(chǎn)證券化融資的要求。資產(chǎn)證券化融資的基礎資產(chǎn)，必須具備一定的條件，理論上包括:能夠在未來產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，資產(chǎn)本身可以從持有者的資產(chǎn)負債表中被完全剝離出來，具有低違約率和低損失率，并且違約率和損失率時期長、較穩(wěn)定，在整個資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)可以償還本息。目前，從水利資產(chǎn)的整體情況來看，具有供水、污水處理、水力發(fā)電、水上旅游及水利綜合經(jīng)營等功能的基礎資產(chǎn)，一般都會有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，整體上能夠做到資金的良性循環(huán)，符合證券化的要求。大量以公益為主的水利資產(chǎn)，如防洪除澇、水土保持、生態(tài)建設、水資源保護、防汛通信、水文測量等資產(chǎn)，難以產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流，不符合資產(chǎn)證券化融資的條件。一方面，這些資產(chǎn)涉及民生，是公共基礎設施的重要組成部分，具有很強的社會性和外部溢出效應，雖然其本身沒有直接的經(jīng)濟效益，但是其產(chǎn)生的社會效益融入到各個行業(yè)，表現(xiàn)在社會的多個方面;另一方面，由于這些資產(chǎn)不受市場機制調(diào)節(jié)，其產(chǎn)品難以作為商品進入市場，因而無法對其進行有效定價，很難向用戶征收費用并形成持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也就難以開展資產(chǎn)證券化融資。1.2相關政策限制了水利資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)選擇范圍。我國資產(chǎn)證券化分3類，即中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化、中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。近些年來，主管部門對這3類資產(chǎn)證券化均出臺了相關的管理文件，對擬證券化的基礎資產(chǎn)進行了嚴格的限定。2005年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會出臺《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，明確指出“從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的商業(yè)銀行應當基于信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務的經(jīng)濟實質(zhì)，而不僅限于法律形式計提資本。”也就是說，信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)必須是優(yōu)良的信貸資產(chǎn)。2012年，中國銀行間交易商協(xié)會出臺《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，明確提出“基礎資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或其他權利限制?！?014年，中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會出臺《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》，明確要求資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)實行負面清單管理，實行資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)應當符合《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》等相關法規(guī)的規(guī)定，且不屬于負面清單范疇。以上關于基礎資產(chǎn)的有關政策很大程度上限制了可以開展資產(chǎn)證券化的水利基礎資產(chǎn)選擇范圍，不利于水利資產(chǎn)證券化融資業(yè)務的推進。目前，我國有許多水利建設項目是以地方政府為直接或間接債務人，或者是以地方融資平臺公司為債務人開展建設，如果按照中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會負面清單的要求，這類水利建設項目就不能開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。另外，還有部分地區(qū)的水利建設項目是通過向銀行抵押、質(zhì)押等途徑貸款進行建設，如果按照中國銀行間交易商協(xié)會出臺的文件要求，這類水利建設項目也不能開展資產(chǎn)證券化。相關主管部門出臺的基礎資產(chǎn)管理文件，大大增加了水利資產(chǎn)證券化的難度，水利資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)可選范圍進一步縮小。1.3部分水利資產(chǎn)較難做到真實出售和破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的特點就是真實出售和破產(chǎn)隔離，這是資產(chǎn)證券化的核心，也是資產(chǎn)證券化所特有的技術。在股票、債券等融資方式中，基礎資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)混在一起，沒有從企業(yè)的整體資產(chǎn)中剝離出來并真實出售給特殊目的載體，一旦該企業(yè)經(jīng)營不好或破產(chǎn)，那么這些風險直接影響到股票、債券持有人的收益。而資產(chǎn)證券化則不同，在資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人必須將基礎資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離，以真實出售的方式出售給特殊目的載體，通過建立一種風險隔離機制，在該基礎資產(chǎn)與發(fā)起人之間筑起一道防火墻，即使其破產(chǎn)，也不影響該基礎資產(chǎn)，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。也就是說，基礎資產(chǎn)不作為破產(chǎn)主體的財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務。在水利資產(chǎn)證券化中，部分水利資產(chǎn)綜合性強，很難將其中一部分完全單獨剝離出來，真實出售給特殊目的載體。例如，對于以公益性收益為主兼具經(jīng)營性收益的綜合性水利樞紐，要將具有經(jīng)營性的水力發(fā)電、供水等資產(chǎn)完全從資產(chǎn)負債表中剝離出來，具有很大難度。1.4水利資產(chǎn)證券化的主體參與意愿相對較弱。目前，水利資產(chǎn)證券化的各類市場主體參與意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。首先，作為水利資產(chǎn)證券化的發(fā)起人———一些有資金需求的水利企業(yè)或水利機構，習慣使用傳統(tǒng)的融資方式，對資產(chǎn)證券化這種新型融資方式處于初步認識了解的階段，還沒有了解到資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢，不敢也不愿意進行探索嘗試。其次，由于目前資產(chǎn)證券化在我國還處于試點階段，審查較為嚴格，監(jiān)管部門強調(diào)選取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行證券化，金融機構積極性不高。例如，在信貸資產(chǎn)證券化試點中，用于證券化的基礎資產(chǎn)均是銀行資產(chǎn)負債表中風險較低的資產(chǎn)，銀行不愿意將這部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從表內(nèi)剝離出來，其結果導致部分金融機構開展資產(chǎn)證券化的積極性不高。第三，水利資產(chǎn)的特殊性導致部分資產(chǎn)證券化主體不愿參與進來。許多水利建設項目工程量大、周期長，建設所形成的資產(chǎn)難以完全從資產(chǎn)負債表中剝離;部分參與者認為水利資產(chǎn)證券化過程耗時費力，最終能否發(fā)行存在相當大的不確定性，不愿參與。第四，信托公司、證券公司等中介機構雖然將資產(chǎn)證券化視為“藍?！睒I(yè)務，但由于證券化業(yè)務耗時較長、所獲報酬有限，大多數(shù)機構參與不多。
2推進水利資產(chǎn)證券化融資的對策建議
為推進我國水利資產(chǎn)證券化融資發(fā)展，建立水利投入穩(wěn)定增長機制，提出如下對策建議。2.1抓緊出臺推進水利資產(chǎn)證券化融資的指導性文件。水利以公益性目的為主，水利資產(chǎn)證券化屬于新生事物，要積極鼓勵、引導和規(guī)范其發(fā)展。國家水行政主管部門可以聯(lián)合中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會以及中國銀行間市場交易商協(xié)會，出臺推進水利資產(chǎn)證券化融資的指導性文件，給予政策性支持。水利資產(chǎn)證券化融資指導性文件應放寬水利資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)范圍，鼓勵和支持有條件的水利資產(chǎn)積極開展證券化融資;明確水利資產(chǎn)證券化的市場準入條件、業(yè)務規(guī)則與風險防控。同時，還要建立統(tǒng)一完備的引導和規(guī)范體系，對各個參與者進行引導、約束和協(xié)調(diào)，對相關環(huán)節(jié)進行監(jiān)督管理，推動水利資產(chǎn)證券化融資健康良性發(fā)展。2.2積極培育水利資產(chǎn)證券化市場。水利資產(chǎn)證券化是一個非常復雜的金融交易過程，涉及眾多機構及其利益。因此，積極培育水利資產(chǎn)證券化市場有利于水利資產(chǎn)證券化發(fā)展。第一，要促進投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老基金、企業(yè)年金及境外合格機構投資者，改善市場投資者結構，一定程度上降低資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本;此外，機構投資者在資金運用上具有明顯的結構性，有利于資產(chǎn)證券化的長期穩(wěn)定、期限優(yōu)化，推動證券化市場不斷向縱深發(fā)展。第二，要擴大發(fā)起主體范圍，鼓勵水利證券化產(chǎn)品創(chuàng)新，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對盤活水利基礎資產(chǎn)的作用。第三，要進一步健全水利資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管、結算和流通轉(zhuǎn)讓機制，增強水利證券化產(chǎn)品的流動性。2.3加快完善全成本水價形成機制。資產(chǎn)證券化需要以未來穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流為基礎，對于水利資產(chǎn)證券化來說，未來現(xiàn)金流主要來源之一就是水費。但是，目前我國絕大部分地區(qū)水價遠低于供水成本，需要進一步完善水價形成機制，包括:積極穩(wěn)妥全面推進水價改革，建立充分反映水資源稀缺程度、促進節(jié)水意識增強的水價機制。全面推進農(nóng)業(yè)水價綜合改革，通過改革農(nóng)業(yè)用水管理體制、完善水價形成機制、建立精準補貼和節(jié)水獎勵機制、完善計量設施等措施，建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度，有利于促進農(nóng)業(yè)節(jié)水增效，實現(xiàn)農(nóng)田水利工程良性運行農(nóng)業(yè)水價形成機制。全面實行城鎮(zhèn)居民用水階梯價格制度、非居民用水超計劃超定額累進加價制度，拉開高耗水行業(yè)與其他行業(yè)的水價差價。鼓勵新建工程供水單位與用水戶之間協(xié)商定價。健全水資源有償使用制度，推進水資源費改革。2.4積極協(xié)調(diào)相關金融機構和證券機構。金融機構和證券機構是水利資產(chǎn)證券化融資的重要參與者，應積極與相關的金融機構和證券機構進行溝通聯(lián)系，就合作開展水利資產(chǎn)證券化融資的必要性、可行性和實現(xiàn)途徑展開探討合作。積極與國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行聯(lián)系，開展水利建設貸款信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，為水利項目建設提供更多的融資空間?？梢赃x擇具有一定條件的經(jīng)營性水利資產(chǎn)，和相關金融機構進行磋商開展水利資產(chǎn)證券化業(yè)務，提供科學、合理的優(yōu)惠條件，提高金融機構開展水利資產(chǎn)證券化融資的積極性，努力推動水利資產(chǎn)證券化融資工作。2.5適時開展水利資產(chǎn)證券化融資試點。目前，在全國大規(guī)模推廣水利資產(chǎn)證券化融資的基本條件尚不成熟，但可在一些水利基礎資產(chǎn)較好、金融機構和證券機構積極性較高的地區(qū)進行探索性的試點。一是可以選擇基礎條件較好、具有一定預期收益的經(jīng)營性水利資產(chǎn)，開展企業(yè)資產(chǎn)證券化試點;二是可以通過銀行金融機構選擇較好的水利建設貸款，開展信貸資產(chǎn)證券化試點探索。通過試點，總結經(jīng)驗，完善水利資產(chǎn)證券化融資的政策，為在全國開展水利資產(chǎn)證券化融資提供可復制、可推廣的典型案例。
參考文獻:
［1］范卓瑋.水利資產(chǎn)證券化融資初探［J］.水利發(fā)展研究，2014，14(1):49-53.
［2］歐陽芳，陸慶春，沈菊琴.資產(chǎn)證券化:我國水利工程的融資選擇［J］.水利經(jīng)濟，2003，21(2):27-29.
次貸危機表明，資產(chǎn)證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產(chǎn)證券化引起內(nèi)生流動性擴張[2]、資產(chǎn)價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產(chǎn)證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態(tài)演進中，資產(chǎn)證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產(chǎn)到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產(chǎn)證券化在金融風險的形成及動態(tài)演進中的作用機制。本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊—正向沖擊引起的傳導—負向二次沖擊—危機的爆發(fā)及傳導—政策反應—經(jīng)濟后果。所以本文認為資產(chǎn)證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風險動態(tài)演進中的作用（見表1）。
二、資產(chǎn)證券化的復雜運作機制———金融風險的形成
資產(chǎn)證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發(fā)放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托———問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎資產(chǎn)導致資產(chǎn)證券化的定價難度上升
證券化的基礎資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產(chǎn)價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產(chǎn)不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L險不斷形成。
（二）資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預期的難度
資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。
（三）資產(chǎn)證券化的眾多參與者導致大量委托———問題
委托———問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產(chǎn)證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托———問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托———問題會越來越多，這使資產(chǎn)證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能———金融風險的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機爆發(fā)之前，風險會有一個積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
（一）增加流動在風險潛在積累中的作用
1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調(diào)查，并放松對基礎資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。
2.增加流動性導致了內(nèi)生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現(xiàn)了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產(chǎn)再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只能是內(nèi)生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產(chǎn)的價格緊密相關，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)[11]。
3.增加流動性導致了資產(chǎn)價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998—2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產(chǎn)市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產(chǎn)市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。
（二）風險轉(zhuǎn)移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發(fā)行證券化將借款人的信用風險轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎資產(chǎn)進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉(zhuǎn)移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關系數(shù)較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產(chǎn)價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機構破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的價格波動———金融風險的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎資產(chǎn)衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產(chǎn)的價值，基礎資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟出現(xiàn)負向沖擊（比如經(jīng)濟政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮），基礎資產(chǎn)的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨著基礎資產(chǎn)的價格下降而下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉(zhuǎn)移風險，已設計好的證券化產(chǎn)品將會失去銷路，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發(fā)。五、資產(chǎn)證券化在金融風險傳導中的作用在金融風險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
（一）基礎資產(chǎn)渠道
金融風險爆發(fā)后，基礎資產(chǎn)價格（比如房地產(chǎn)市場的價格）不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎資產(chǎn)價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數(shù)倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經(jīng)濟蕭條。
（二）證券化產(chǎn)品渠道
金融風險爆發(fā)后，基礎資產(chǎn)價格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價格下降，因此證券化產(chǎn)品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養(yǎng)老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業(yè)銀行是證券化的持有者和發(fā)行者，因此在證券化價格下跌中，其發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面：
1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現(xiàn)新的擠兌形式———“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產(chǎn)市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場套現(xiàn)，并紛紛拋售資產(chǎn)，這會減少資金供給與資產(chǎn)交易，導致流動性危機爆發(fā)，而危機的爆發(fā)會導致資產(chǎn)進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現(xiàn)流動性危機和緊縮。
2.對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發(fā)行者這一角色，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業(yè)銀行就會同時發(fā)生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會同時從基礎資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個渠道，對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產(chǎn)生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
我國的資產(chǎn)證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產(chǎn)證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產(chǎn)證券化的積極作用，而應總結經(jīng)驗教訓，根據(jù)我國實際推出資產(chǎn)證券化。在我國資產(chǎn)證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：
1.對于資產(chǎn)證券化的品種。在發(fā)展初期，為了防止對轉(zhuǎn)移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產(chǎn)的規(guī)模略高于證券化的規(guī)模，從而防止風險的過度轉(zhuǎn)移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發(fā)展程度而推出其他衍生品，從而推進資產(chǎn)證券化品種的不斷完善。
2.對于資產(chǎn)證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產(chǎn)的監(jiān)督職能，采取“政府監(jiān)管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發(fā)揮政府的作用。隨著市場不斷成熟?？梢灾鸩綄Ψ蛇M行修整，為政府在資產(chǎn)證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。
3.對于資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)。無論風險如何轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產(chǎn)決定的，因此必須加強對基礎資產(chǎn)的監(jiān)管。首先，嚴格審查基礎資產(chǎn)的信用等級和質(zhì)量，構建對基礎資產(chǎn)債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，有效監(jiān)測基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可靠性；再次，建立基礎資產(chǎn)池的形成標準，包括基礎資產(chǎn)的質(zhì)量標準、期限標準、基礎資產(chǎn)債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產(chǎn)。
金融危機使得資產(chǎn)證券化市場岌岌可危，而在這關口上，我國的資產(chǎn)證券化試點還在進行。2005年，中國建設銀行、國家開發(fā)銀行初步探索實施了總額為200億元左右的資產(chǎn)證券化業(yè)務；2007年底，浦東發(fā)展銀行等金融機構也相繼開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務；2008年，中信銀行和招商銀行分別發(fā)售完成了首單資產(chǎn)證券化項目，浙江招商銀行也推出了首單中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在資產(chǎn)證券化面臨一系列問題的背景下，本文緊密結合當前的經(jīng)濟形勢，對我國實施資產(chǎn)證券化進行了思考，在分析我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀的基礎上，就資產(chǎn)證券化的理論依據(jù)、我國進一步實施資產(chǎn)證券化的必要性和面臨的問題進行初步探討，以期對我國深入實施資產(chǎn)證券化有所裨益。
一、資產(chǎn)證券化理論簡述
1．資產(chǎn)證券化的含義。資產(chǎn)證券化是指通過在資本市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化的概念有幾種不同的表述方式，其中美國證券交易委員會（SEC）界定資產(chǎn)證券化是“將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設交易載體（SPV）或中介機構，而SPV或中介機構通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金”。這就是說，資產(chǎn)證券化將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見現(xiàn)金流收入的金融資產(chǎn)匯集起來，使之形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，將其轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券，并據(jù)以融資。資產(chǎn)證券化的核心在于對金融資產(chǎn)中的風險與收益要素進行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有金融資產(chǎn)證券化（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券化、汽車貸款債權證券化、租賃債權證券化以及應收賬款債權證券化）和不動產(chǎn)證券化（不動產(chǎn)有限合伙、不動產(chǎn)投資信托）。
2．資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的理論基礎。資產(chǎn)證券化起源于20世紀70年代美國商業(yè)銀行為轉(zhuǎn)嫁信用風險而進行的金融創(chuàng)新，最早它是商業(yè)銀行由于受到投資銀行和共同基金的沖擊，為提高自身的競爭力和改善經(jīng)營狀況而創(chuàng)造的一種金融衍生產(chǎn)品。它是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具。支持資產(chǎn)證券化的理論有如下四類：
（1）預期收入理論。預期收入理論的產(chǎn)生遠早于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，二者在時間上雖然相距甚遠，但預期收入理論已蘊含著資產(chǎn)證券化的思想成分。預期收入理論認為，無論是貸款或者是證券的變現(xiàn)能力，都是以未來收入為基礎的，即便是長期貸款，只要有借款人的收入作保證，就不至于影響銀行的流動性，它所強調(diào)的不是放款的用途，也不是擔保品，而是借款人的預期投入。資產(chǎn)證券化強調(diào)證券化資產(chǎn)未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，正是借鑒這一思想并以此為基礎的。因此可以說，預期收入理論的思想是資產(chǎn)證券化的理論來源。
（2）金融創(chuàng)新制約理論。該理論指出，金融產(chǎn)品創(chuàng)新是一個組織對它所受制約的反應，制約的內(nèi)容主要包括法規(guī)、競爭以及風險等。銀行資產(chǎn)證券化是在金融業(yè)革新浪潮中產(chǎn)生的一種資產(chǎn)管理創(chuàng)新，它同樣是在金融行為與金融環(huán)境的沖突中誕生的。可見，金融創(chuàng)新制約理論解釋了銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，即銀行資產(chǎn)證券化是對金融法規(guī)（如《巴塞爾協(xié)議》及各國金融管制法等）的具體實施，而強化金融業(yè)的競爭和分散風險的動機則是銀行資產(chǎn)證券化的兩大動力。
（3）資金缺口理論。資金缺口是指那些在一定時限內(nèi)到期或需要根據(jù)最新市場利率重新確定利率的資產(chǎn)與負債（即利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負債）之間的差額。用公式表示為：資金缺口（GAP）=利率敏感性資產(chǎn)（RSA）-利率敏感性負債（RSL）。當市場利率變動時，資金缺口的數(shù)值會直接影響到銀行的利息收入。一般而言，銀行資金缺口的絕對值愈大，則銀行承擔的利率風險也就愈大。而銀行通過實施資產(chǎn)證券化，則有助于轉(zhuǎn)移自身的風險。
（4）持續(xù)期缺口理論。持續(xù)期是由美國經(jīng)濟學家弗雷德里克麥考勒于1938年提出的，最初它是作為衡量固定收益?zhèn)膶嶋H償還期的一個概念。20世紀70年代后，隨著西方各國商業(yè)銀行面臨利率風險的增大，持續(xù)期概念被逐漸推廣應用于所有固定收入金融工具市場價格的計算上，也應用于商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理之中。持續(xù)期是固定收入金融工具所有預期現(xiàn)金流入量的加權平均時間，或是固定收入金融工具未來現(xiàn)金流量相對于其價格變動基礎上計算的平均時間。
3．資產(chǎn)證券化的流程。資產(chǎn)證券化的實施步驟如下：
（1）確定融資目標并組建基礎資產(chǎn)池。交易發(fā)起人（即原始權益人）根據(jù)自身融資需求確定融資目標，選擇適合證券化且符合融資目標的基礎資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。
（2）設立SPV。SPV是資產(chǎn)證券化運作的關鍵性載體，其主要職能涵蓋了整個資產(chǎn)證券化的運作流程。
（3）資產(chǎn)出售或委托。設立SPV之后，交易發(fā)起人將基礎資產(chǎn)出售給SPV。在資產(chǎn)出售以后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會被列入清算財產(chǎn)范圍，即實行基礎資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”。
（4）信用增級。對證券化資產(chǎn)進行信用增級，目的是吸引更多的投資者并降低融資成本，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級。
（5）信用評級和證券發(fā)售。證券化資產(chǎn)信用增級后，SPV將再次聘請信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行發(fā)行評級。證券評級后，評級機構還要進行跟蹤監(jiān)督，并隨時根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對已評定的證券級別進行調(diào)整。之后，將由證券承銷商負責向投資者發(fā)售證券。
（6）支付資產(chǎn)購買價格。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入后，先向聘請的各專業(yè)機構支付相關費用，再按資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入支付給發(fā)行人。
（7）資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收。服務商對基礎資產(chǎn)組合進行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并將全部收入存入事先指定的受托銀行，受托銀行按約定建立專門賬戶，并按時向投資者支付本金和利息。
（8）還本付息。在規(guī)定的證券償還日，SPV將委托受托銀行按時足額地向投資者支付本息。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
20世紀90年代初，我國金融界就開始了資產(chǎn)證券化的探索：1992年，海南三亞開發(fā)建設總公司發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資債券；2004年4月，中國工商銀行寧波市分行第一次采用資產(chǎn)證券化方式處置26.02億元債權資產(chǎn)；2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設銀行分別獲準進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，隨后，國家開發(fā)銀行的41.77億元“開元2005-1信貸資產(chǎn)支持證券”和建行的30.19億元“建元2005-1個人住房抵押貸款信托”成功發(fā)行。從整體上看，我國資產(chǎn)證券化的市場規(guī)模較小，交易尚不活躍。據(jù)有關統(tǒng)計，從2005年我國發(fā)行第一只證券化產(chǎn)品到2008年10月，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總金額為620億元人民幣。而在近幾年中，我國債券市場發(fā)展迅速，到2008年9月發(fā)行債券已經(jīng)達到145000億元的規(guī)模，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占比僅為0.4%。值得欣喜的是，盡管目前國際金融市場正面臨波動，然而我國的資產(chǎn)證券化并沒有停止發(fā)展的步伐。2008年，中信銀行與招商銀行各自在10月10日和10月31日發(fā)售完成了其首單以對公貸款為基礎資產(chǎn)支持的證券化項目。浙商銀行于2008年11月中旬發(fā)行額度為6.96億元的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券，浙商銀行由此成為國內(nèi)首家開展中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點的金融機構。
在中信銀行的信銀2008-1CLO項目中，基礎資產(chǎn)池金額總計40.77億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎發(fā)行了三檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1-1檔與A1-2檔固定利率優(yōu)先級證券分別定價年利率4.45%與4.65%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加0.99%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.28%。在招商銀行的招元2008-1CLO項目中，基礎資產(chǎn)池金額總計40.92億元人民幣，并以資產(chǎn)池本息現(xiàn)金流為基礎發(fā)行了兩檔優(yōu)先級證券、一檔次優(yōu)先級證券以及一檔次級證券。其中：A1檔固定利率優(yōu)先級證券定價年利率4.26%；A2檔浮息優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加1.40%；B檔次優(yōu)先級證券定價一年期存款利率再加2.35%。
三、我國進一步實施資產(chǎn)證券化的必要性
1.資產(chǎn)證券化有助于化解不良資產(chǎn)。我國銀行業(yè)作為間接融資的主體承擔了經(jīng)濟發(fā)展的大部分風險，而資產(chǎn)證券化的引進則為我國的銀行業(yè)提供了一條減少和降低資產(chǎn)風險的有效途徑。通過資產(chǎn)證券化運作，銀行可以對其資產(chǎn)負債結構進行必要的調(diào)整，優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，提高銀行抗風險能力；通過資產(chǎn)證券化運作，銀行還可以將部分信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)，提高資本充足率，改善銀行的經(jīng)營狀況。而對企業(yè)來說，資產(chǎn)證券化可以給企業(yè)提供一條擺脫三角債困擾、化解應收賬款長期掛賬難題的新途徑。
2.提供了更為廣泛的融資、投資渠道。實施資產(chǎn)證券化有利于擴大企業(yè)的融資手段，企業(yè)融資除了發(fā)行股票和企業(yè)債券、向銀行貸款，還可以使用資產(chǎn)證券化對企業(yè)資產(chǎn)進行結構性調(diào)整，將沉淀的資金盤活，將呆滯的資產(chǎn)變現(xiàn)，既可解決企業(yè)資金短缺的難題，又能變不良資產(chǎn)為有用資產(chǎn)，化解企業(yè)財務風險，還可提高企業(yè)資本運作的效率。同時，資產(chǎn)證券化為社保基金、保險商、證券投資基金和其他投資者提供了新的投資工具，提供了更為廣泛的投資渠道。另外，資產(chǎn)證券化的分級結構可以滿足不同投資者的不同風險偏好，還能吸納社會上的部分游資，有助于緩解流動性過剩問題。
3.有助于促進耐用消費品行業(yè)的發(fā)展。住宅、汽車等耐用消費品行業(yè)是資金密集型行業(yè)，需要長期、穩(wěn)定的貸款支持。由于我國利率市場化程度不高，因而銀行不愿意發(fā)放固定利率貸款。而實施資產(chǎn)證券化可解決房貸、車貸難的問題。一般來說，房貸和車貸都需要比較長的還款周期，銀行可以通過資產(chǎn)證券化加快現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、提高效益，這樣，銀行發(fā)放固定利率貸款的意愿增強，耐用消費品行業(yè)融資渠道單一問題便得以解決。從這個角度來看，資產(chǎn)證券化有助于促進房地產(chǎn)、汽車等耐用消費品行業(yè)的繁榮。由上述分析可見，資產(chǎn)證券化拓寬了銀行的融資、投資渠道，有利于銀行提高效率和效益。當前的金融危機有著其自身的深刻原因，而資產(chǎn)證券化作為一種商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理手段和創(chuàng)新工具，不應因此次金融危機而被否定。適當?shù)慕鹑趧?chuàng)新對于我國的金融市場和資本市場都是十分必要的，應當繼續(xù)鼓勵和支持實施資產(chǎn)證券化。
四、實施資產(chǎn)證券化面臨的問題
1.資本市場不夠發(fā)達。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，需要一個成熟的、有一定廣度和深度的資本市場。就目前而言，我國的資本市場還不夠成熟，市場仍帶有一定的行政色彩。
2.證券評級業(yè)不規(guī)范。對證券化的資產(chǎn)進行信用評估定級是一個非常重要的環(huán)節(jié)，目前我國的證券評級業(yè)運作尚不規(guī)范，信用評估不細，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，而且很多評級機構都與政府、企業(yè)、銀行、證券公司等有著千絲萬縷的聯(lián)系，很難做到獨立、公正地評估。
關鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎資產(chǎn)資產(chǎn)池風險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術。
國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。
資產(chǎn)證券化的運行機制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項財產(chǎn)權利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結構方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風險
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統(tǒng)性風險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產(chǎn)證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。
參考文獻：
關鍵詞：資產(chǎn)證券化系統(tǒng)：流動性層次：系統(tǒng)協(xié)同
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2011)03-0040-04
一、引言
流動性不足嚴重制約了我國資產(chǎn)證券化發(fā)展。我國于2005年首次試點信貸資產(chǎn)證券化。至今僅發(fā)行17個產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)?？傆媰H667.83億元，資產(chǎn)支持證券在國內(nèi)債券市場上仍然是微不足道的角色。我國由于種種原因?qū)е沦Y產(chǎn)證券化的結果是用并不流動的債券取代了并不流動的資產(chǎn)，并沒有真正有效地實現(xiàn)“流動”目標。
解決資產(chǎn)證券化流動性問題需要以系統(tǒng)協(xié)同視角進行深入研究?；谙到y(tǒng)無處不在、無時不有，資產(chǎn)證券化也可以看作一個由發(fā)起人、中介機構、市場、監(jiān)管部門和制度安排部門等子系統(tǒng)構成的開放系統(tǒng)。在協(xié)同視角下，資產(chǎn)證券化運作是否順利取決于其子系統(tǒng)之間的協(xié)同運動，而資產(chǎn)證券化流動性是資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動的集中體現(xiàn)。由于資產(chǎn)證券化的子系統(tǒng)包括多種機構、部門和市場，因此提高資產(chǎn)證券化流動性不是單個部門或單個子系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)的，需要多個子系統(tǒng)的系統(tǒng)協(xié)同。
二、資產(chǎn)證券化系統(tǒng)的流動性層次
流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)的核心問題。國內(nèi)外許多學者在界定資產(chǎn)證券化概念時都強調(diào)了資產(chǎn)證券化的流動性，認為資產(chǎn)證券化就是將非流動性或流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性好的、可在二級市場進行交易的證券。
正是這種流動性轉(zhuǎn)化能力使得資產(chǎn)證券化發(fā)起人可以利用低流動性資產(chǎn)實現(xiàn)融資目的。在資產(chǎn)證券化融資過程中，發(fā)起人首選要將被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV(往往通過真實出售的方式)，這令原本沉淀在發(fā)起人資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)流動起來，于是不具有流動性的被證券化資產(chǎn)獲得了流動性；然后，SPV以被證券化資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并通過投資銀行的承銷將資產(chǎn)支持證券出售給投資者，于是被證券化資產(chǎn)依托資產(chǎn)支持證券進一步提升了流動性。被證券化資產(chǎn)的“轉(zhuǎn)讓”與“證券化”流動過程，同時也是資金從投資者流向發(fā)起人的過程。正是依靠將原本沉淀狀態(tài)的被證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樵诙壥袌鲎杂闪鲃拥馁Y產(chǎn)支持證券，發(fā)起人的融資目的才得以實現(xiàn)。不過，值得注意的是，資產(chǎn)證券化之所以能發(fā)展成為當今發(fā)達金融系統(tǒng)最重要的資源配置方式之一，僅僅依靠前述兩次流動性是不夠的。更重要的是第三次流動――資產(chǎn)支持證券在二級市場的流動。這是因為：第一，發(fā)起人之所以能夠?qū)⒈蛔C券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，是由于SPV預期能夠以被證券化資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券，也就是說第二層次流動能夠順利實現(xiàn)是第一層次流動的前提；第二，SPV之所以預期資產(chǎn)支持證券能夠順利發(fā)行，是由于信用增級后資產(chǎn)支持證券的市場認可度較高，受到投資者歡迎；第三，投資者之所以愿意認購資產(chǎn)支持證券，首要因素是資產(chǎn)支持證券具有良好的二級市場流動性。因此，資產(chǎn)證券化對被證券化資產(chǎn)流動性的提升是以資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性為基礎的，資產(chǎn)證券化能否順序?qū)嵤?，歸根結底是由資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性決定的。
由此可見。流動性貫穿于資產(chǎn)證券化融資的全過程之中，而不同階段的流動性有了層次之分、互為因果。第一層次的流動性是指被證券化資產(chǎn)的流動性。被證券化資產(chǎn)在由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給SPV的過程中獲得了流動性。第二層次的流動性是指資產(chǎn)支持證券的一級市場流動性。SPV創(chuàng)設的資產(chǎn)支持證券在由SPV向投資者發(fā)行過程中獲得了流動性。第三層次的流動性是指資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性。資產(chǎn)支持證券通過二級市場買賣在投資者之間轉(zhuǎn)手獲得了流動性。從廣義上看，資產(chǎn)證券化系統(tǒng)包含三個層次的流動性，既可以指被證券化資產(chǎn)的流動性，也可以指資產(chǎn)支持證券的一級市場流動性，還可以指資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性。但是，由于三個層次的流動性具有遞進關系，因此從資產(chǎn)證券化開放系統(tǒng)看，最重要的是第三層次的流動性即資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性。也就是資產(chǎn)支持證券在二級市場上交易變現(xiàn)的難易程度，交易成本越低、變現(xiàn)時間越短，資產(chǎn)證券化系統(tǒng)流動性就越好。
三、資產(chǎn)證券化系統(tǒng)流動性的協(xié)同分析
在協(xié)同視角下，資產(chǎn)證券化作為一個開放系統(tǒng)。在子系統(tǒng)協(xié)同運動下經(jīng)歷了非平衡相變形成一定的有序結構同時具備了一定的系統(tǒng)功能。系統(tǒng)流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)各子系統(tǒng)協(xié)同運動的集中體現(xiàn)，對于資產(chǎn)證券化系統(tǒng)協(xié)同意義重大。
(一) 流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)非平衡相變的核心標志
資產(chǎn)證券化系統(tǒng)在相變之前處于一種無序的非平衡狀態(tài)，子系統(tǒng)之間相互聯(lián)系的協(xié)同作用十分微弱，整個系統(tǒng)結構十分松散。在此階段，發(fā)起人系統(tǒng)擁有的資產(chǎn)流動性很差，資產(chǎn)支持證券尚未問世，因此資產(chǎn)證券化流動性無從談起。隨著外界環(huán)境的變化，由于資產(chǎn)支持證券的問世，發(fā)起人子系統(tǒng)原本不具有流動性的資產(chǎn)在子系統(tǒng)協(xié)同作用下流動起來，其流動性通過資產(chǎn)支持證券的流動性體現(xiàn)出來。通過子系統(tǒng)協(xié)同運動改變了發(fā)起人資產(chǎn)的流動性，這是資產(chǎn)證券化的核心特點。是資產(chǎn)證券化與其他融資方式的根本區(qū)別。因此，資產(chǎn)證券化流動性是資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動的結果，是系統(tǒng)非平衡相變的核心標志。
(二) 流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)發(fā)揮整體功能的核心條件
資產(chǎn)證券化發(fā)揮整體功能的過程，就是資產(chǎn)從外部進入系統(tǒng)并被轉(zhuǎn)化為證券轉(zhuǎn)移到投資者手中的過程，以及資金從外部進入系統(tǒng)經(jīng)過投資者、中介機構和發(fā)起人最終又被轉(zhuǎn)移到系統(tǒng)外部的過程。這兩個過程是相互聯(lián)系、相互影響的。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移即資產(chǎn)支持證券的設計過程是以資金轉(zhuǎn)移即資產(chǎn)支持證券的發(fā)行過程為基礎的。如果資產(chǎn)支持證券不能順利發(fā)行，那么資產(chǎn)支持證券的設計也就失去意義，資產(chǎn)證券化的有序結構也就難以維系。而資產(chǎn)支持證券能否順利發(fā)行，又取決于投資者對資產(chǎn)支持證券的需求。投資者對資產(chǎn)支持證券的需求受多種因素的影響，但是對于一種金融工具來說，其能否被投資者接受在很大程度上取決于該工具的流動性。以國債為例，由于國債具有良好的流動性。投資者可以配置一定規(guī)模的國債作為投資組合的一部分，當有資金需求或希望改變投資組合時，投資者可以在極短的時間內(nèi)以極低的成本將國債變現(xiàn)。正是由于具有良好的流動性，國債在美國曾一度是債券市場最大的品種(資產(chǎn)支持證券流動性提高而規(guī)?；l(fā)展最終取代國債成為美國最大的債券品種)。對于資產(chǎn)支持證券而言，其流動性越好，市場空間就越大，資產(chǎn)證券化配置資源的能力就越強。如果資產(chǎn)支持證券流動性差，發(fā)行就面臨困難，發(fā)起
人通過資產(chǎn)證券化融資就沒有可行性，資金的跨部門、跨市場配置就無法實現(xiàn)。因此，流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)發(fā)揮整體功能的核心條件。
(三) 流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)協(xié)同的核心目標
由于資產(chǎn)證券化流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)發(fā)揮整體功能的核心條件，因此資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)會根據(jù)資產(chǎn)支持證券的市場反饋信息調(diào)整優(yōu)化協(xié)同行為，不斷提高資產(chǎn)證券化流動性從而提高資產(chǎn)支持證券的吸引力。問世之初的資產(chǎn)支持證券流動性較差，對投資者吸引力不大，造成資產(chǎn)證券化運作局限于零星試點，沒有形成規(guī)?；h(huán)發(fā)展。在流動性信息反饋下，資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)開始改進協(xié)同行為、提高協(xié)同水平，在后來的幾十年里，不斷通過市場基礎建設、金融工具創(chuàng)新和提高風險監(jiān)管水平等方式提高資產(chǎn)證券化流動性，使得資產(chǎn)支持證券的市場空間不斷擴大，從而帶動資產(chǎn)證券化循環(huán)發(fā)展。資產(chǎn)證券化在2008年遭遇次貸危機，流動性驟然受阻，引發(fā)了全球金融市場動蕩。各國政府應對危機的救市措施，核心就是恢復資產(chǎn)證券化流動性，使其通過自組織重新煥發(fā)活力。因此，流動性是資產(chǎn)證券化系統(tǒng)協(xié)同的核心目標。
綜上所述，資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)的協(xié)同運動產(chǎn)生了具有流動性的資產(chǎn)支持證券，這是資產(chǎn)證券化形成有序結構的標志。而資產(chǎn)支持證券流動性又支配著子系統(tǒng)的協(xié)同運動。使其形成基于反饋信息的自我調(diào)節(jié)。子系統(tǒng)通過調(diào)節(jié)自身行為而加強相互之間的聯(lián)系與配合，從而提高協(xié)同水平、維持并發(fā)展資產(chǎn)證券化的有序結構。因此，在協(xié)同視角下，資產(chǎn)證券化流動性作為一個評價指標的作用，已經(jīng)遠遠超出資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性所具有的指標作用，資產(chǎn)證券化流動性不僅僅直接衡量資產(chǎn)支持證券的二級市場交易情況，而且集中反映了資產(chǎn)證券化各個子系統(tǒng)及其相互協(xié)同程度，是一個能夠綜合反映資產(chǎn)證券化運作水平的核心指標。
四、資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素及其協(xié)同調(diào)節(jié)
基于資產(chǎn)證券化的多子系統(tǒng)協(xié)同性，資產(chǎn)證券化流動性的決定因素也是多方面的。促進資產(chǎn)證券化流動性提高的因素主要包括市場基礎、工具創(chuàng)新和風險監(jiān)管等方面。
1、市場基礎。資產(chǎn)證券化流動性直觀表現(xiàn)為資產(chǎn)支持證券的二級市場流動性，因此資產(chǎn)支持證券這種金融工具是資產(chǎn)證券化流動性的載體。金融工具的創(chuàng)設、發(fā)行和流通必須具備合適的市場基礎，因此市場基礎是資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產(chǎn)證券化流動性的市場基本包括交易場所、交易方式、交易對手、相關法律制度、會計和稅收制度等。由于市場基礎涵蓋了資產(chǎn)證券化的交易場所、交易方式、投資者以及相關制度等資產(chǎn)證券化發(fā)行流通的最基本環(huán)節(jié)，因此市場基礎對于資產(chǎn)證券化流動性具有正向促進作用，市場基礎越完善，越有利于資產(chǎn)證券化流動性的提高。
2、工具創(chuàng)新。金融工具的流動性除了與市場基礎相關外，同時也受到金融工具本身的屬性、風險收益特征及其配套工具的影響，因此工具創(chuàng)新也是資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產(chǎn)證券化流動性的工具創(chuàng)新包括資產(chǎn)支持證券種類創(chuàng)新和風險收益創(chuàng)新等，以及相關配套工具的創(chuàng)新等。由于工具創(chuàng)新與資產(chǎn)證券化的多樣性及其風險收益密切相關，是吸引投資者的重要因素，因此工具創(chuàng)新對于資產(chǎn)證券化流動性具有正向促進作用，工具創(chuàng)新越成功，越有利于資產(chǎn)證券化流動性的提高。
3、風險監(jiān)管。金融工具的收益總是與風險相伴相隨。當某種金融工具的發(fā)行量和交易量達到一定規(guī)模時，該金融工具的風險就不僅僅是某些投資者承擔的個別風險，而往往上升為金融系統(tǒng)的整體風險，一旦疏于監(jiān)管防范導致風險爆發(fā)，造成的危害也將是系統(tǒng)性的。投資者受到諸多客觀條件限制，往往不能有效識別和控制其投資的金融工具的風險。這就需要具有針對該金融工具的風險監(jiān)管體系和措施。因此風險監(jiān)管也是資產(chǎn)證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產(chǎn)證券化流動性的風險監(jiān)管包括違約風險的識別與監(jiān)管和杠桿風險的識別與監(jiān)管等。風險監(jiān)管主要是防范資產(chǎn)證券化過度發(fā)展帶來的系統(tǒng)性風險，對資產(chǎn)證券化運作起宏觀調(diào)控作用，因此風險監(jiān)管對于資產(chǎn)證券化流動性具有反向調(diào)節(jié)作用，風險監(jiān)管越到位，越有利于資產(chǎn)證券化流動性保持適度水平。
三大決定因素的狀態(tài)受到資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動的影響。比如，制度安排部門子系統(tǒng)和市場子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了交易場所、交易方式和交易對手等，制度安排部門子系統(tǒng)與發(fā)起人子系統(tǒng)、中介機構子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了相關法律制度、會計和稅收制度等，發(fā)起人子系統(tǒng)與市場子系統(tǒng)、中介機構子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了資產(chǎn)支持證券種類創(chuàng)新和風險收益創(chuàng)新以及相關配套工具的創(chuàng)新，監(jiān)管部門子系統(tǒng)與發(fā)起人子系統(tǒng)、中介機構子系統(tǒng)的協(xié)同運動決定了違約風險的識別與監(jiān)管和杠桿風險的識別與監(jiān)管等。三大決定因素之間的協(xié)同作用決定資產(chǎn)證券化流動性水平，其中，市場基礎和工具創(chuàng)新主要起提高資產(chǎn)證券化流動性的促進作用，而風險監(jiān)管則發(fā)揮著約束資產(chǎn)證券化過度發(fā)展引致的資產(chǎn)證券化流動性過高的作用，有助于將資產(chǎn)證券化流動性控制在適度水平。
不過，資產(chǎn)證券化流動性與資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)協(xié)同運動之間的決定與被決定作用并不是簡單的單向直線型，而是復雜的具有反饋機制的回路調(diào)節(jié)型。資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)從無序到有序的相變創(chuàng)造出了資產(chǎn)支持證券。于是資產(chǎn)證券化流動性有了市場載體；反過來，資產(chǎn)證券化流動性為資產(chǎn)證券化子系統(tǒng)提供反饋信息，各個子系統(tǒng)基于反饋信息對相互之間的協(xié)同作用進行調(diào)整和優(yōu)化，提高了系統(tǒng)整體協(xié)同度。
五、結語
由間接融資為主轉(zhuǎn)向依托于資本市場的直接融資為主，由資本市場目前的股權融資為主轉(zhuǎn)向債券融資為主，這是我國現(xiàn)代金融大系統(tǒng)改革的重要方向。如果要把間接融資系統(tǒng)沉淀的缺乏流動性的信貸資產(chǎn)真正“化”為直接融資系統(tǒng)有效流動的債券，這就需要加強市場基礎、工具創(chuàng)新和風險監(jiān)管等方面的系統(tǒng)協(xié)同。提高我國資產(chǎn)證券化流動性。
市場基礎方面，首先必須加快債券市場建設和發(fā)展，做大債券市場規(guī)模，豐富債券市場品種，提高債券市場在我國金融系統(tǒng)的地位和作用；其二要加強銀行間債券市場和交易所債券市場的協(xié)同發(fā)展，在投資者準入、債券品種等方面實現(xiàn)兩個市場的聯(lián)通；其三要在法律法規(guī)和會計稅收制度等方面適當放寬對資產(chǎn)證券化運作的約束，降低資產(chǎn)證券化運作成本，營造有利于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展的環(huán)境。
