發(fā)布時間：2023-09-14 17:29:08
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的本質樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新新技術，指的是對能事先預測到未來某一時期內能產(chǎn)生穩(wěn)定收益的資產(chǎn)進行重組，將其轉換為可公開發(fā)行證券的過程。適合資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)最基本的條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，證券化的成功必然是以被證券化的資產(chǎn)的有良好的預期收益為前提的。根據(jù)我國《證券法》等相關法律規(guī)定，發(fā)行證券必須進行信息披露，通過資產(chǎn)證券化發(fā)行資產(chǎn)支撐的證券也同樣必須依法進行信息披露，而基于資產(chǎn)證券化具有可預測未來現(xiàn)金流收益這一實質特性，資產(chǎn)證券化預測性信息披露正是資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的核心內容之一。預測性信息(forward looking information)指從依主觀分析對某事項未來可能發(fā)生的結果或期望的預測與估計陳述。證券市場預測性信息是指對證券發(fā)行人未來資本結構、經(jīng)營業(yè)績、盈虧與分紅、計劃與目標、前景與規(guī)劃等其他未來經(jīng)濟表現(xiàn)的預測與估計的陳述。常被稱為“軟信息”相對于“硬信息”即對已經(jīng)發(fā)生的事實和歷史事件的陳述。預測性信息披露曾經(jīng)歷了一個由禁止到鼓勵的漫長年代，美國早期是禁止披露預測性信息的，認為這種信息在本質上是不可信賴的，促使無經(jīng)驗的投資者做出決策時不正當?shù)囊蕾囘@種信息。直到1978年后美國sec了鼓勵預測性信息披露，認為正確評估發(fā)行人的潛在盈利能力有利于保障投資者利益且符合公眾利益。資產(chǎn)證券化最大的特點就是對未來發(fā)生的、可預測的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行證券化，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。預測性信息披露理論對構建資產(chǎn)證券化信息披露制度理論體系有著重要的理論指導意義。
一、資產(chǎn)證券化運作機理在于對能夠預測產(chǎn)生穩(wěn)定收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行證券化
(一)資產(chǎn)證券化的含義
資產(chǎn)證券化(asset backed securitization,簡稱abs)是指將缺乏一定的流動性但能夠產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合，通過創(chuàng)立以其為擔保的證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的一種融資手段。一般來說，所謂資產(chǎn)證券化的定義是將原始權益人不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。資產(chǎn)證券化的實質就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金。資產(chǎn)證券化最顯著的特征是所發(fā)行的證券并非以證券發(fā)行人整體信用為擔保，而是以可預測能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)組合(資產(chǎn)池)的信用為支撐，可證券化的資產(chǎn)一定是可預測其收益的特定資產(chǎn)。
(二)適用于證券化標的基礎資產(chǎn)是能夠預測在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權或收費權的資產(chǎn)
可資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)種類有：(1)各種能預測分期實現(xiàn)的債權：商品房按揭抵押貸款債權、汽車貸款債權、銀行信貸債權、市政基礎設施貸款債權、交通道路貸款債權等；(2)各種可預測分期實現(xiàn)的應收賬款(包括計算機租賃、辦公設備租賃、汽車租賃、飛機租賃、小型商業(yè)設備租賃、貿(mào)易應收賬款)等；(3)各種可預測分期實現(xiàn)的收入：公路或橋梁和其它設施收入、航空或鐵路客貨運收入、稅收或財政收入和出口收入以及石油、天然氣、礦藏儲備和林地收入等。
不管對何資產(chǎn)進行證券化，該資產(chǎn)必須滿足一定的條件。一般而言，這些條件包括：(1)可理解的信用特征；(2)明確界定的支付模式、可預測的現(xiàn)金流量；(3)平均償還期至少為一年；(4)拖欠率和違約率低；(5)完全分期攤還；(6)多樣化的借款者；(7)清算值高。
不宜證券化的資產(chǎn)主要指無法或者不能預測能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)等。
(三)資產(chǎn)證券化的基本運作機制
(1)確定資產(chǎn)證券化目標，組建資產(chǎn)池原始資產(chǎn)權益人。首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)要求確定資產(chǎn)證券化目標，然后對自己合法擁有的能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進行清理估算，確定用于可證券化資產(chǎn)數(shù)并匯集成一個資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的核心內容是選擇一批可以預測到的在未來將會產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的可證券化基礎資產(chǎn)。(2)擁有可證券化基礎資產(chǎn)的原始權益人通過“風險隔離”的特殊法律機制將這個優(yōu)良資產(chǎn)真實出售給一個為發(fā)行資產(chǎn)證券而專門設立的特殊中介機構(special purposevehicle，縮寫spv)，以達到保障證券化基礎資產(chǎn)不受原始資產(chǎn)權益人經(jīng)營的風險的影響。(3)證券化基礎資產(chǎn)通過證券等級結構設計以及擔保公司或保險公司為證券化資產(chǎn)提供的擔保，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)信用增級。(4)信用評級機構對信用增級資產(chǎn)進行真實的信用等級評估。(5)spv作為證券發(fā)起人委托證券承銷商公開發(fā)行資產(chǎn)支持的債券，并用發(fā)行證券所籌集到資金，向原始資產(chǎn)所有人支付購買證券化資產(chǎn)的資金。(6)spv通過受托服務商將基礎資產(chǎn)不斷發(fā)生的收入現(xiàn)金流進行分配并向證券投資者償付債券本息。
二、資產(chǎn)證券化預測性信息披露法律體系的構建
根據(jù)預測性信息披露理論，筆者認為資產(chǎn)證券化預測性信息披露體系可以分為abs強制性預測信息披露和資產(chǎn)證券化自愿性預測信息披露兩方面內容。
(一)資產(chǎn)證券化強制性預測信息披露
abs強制性信息披露是指建立在當前已知的事實的前提下，對資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行和交易過程中的未來前景中將會發(fā)生的事件做出的合理性預測的信息披露。其中包括依據(jù)已經(jīng)知曉的事實和已知趨勢對影響支撐證券發(fā)行的基礎資產(chǎn)在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據(jù)的各類預測性信息。第一，spv應依據(jù)已經(jīng)知曉的事實對支撐證券發(fā)行的基礎資產(chǎn)是否具有可預測的在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據(jù)的各類信息。第二，spv應披露目前已知的和可以預測的對該資產(chǎn)證券未來狀態(tài)會產(chǎn)生重要影響的事項、要求、承諾、有利或不利的不確定因素及這些因素的影響結果。第三，spv應披露對該資產(chǎn)證券在發(fā)行和交易市場目前已知
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的未來發(fā)展趨勢和可合理預測的未來發(fā)展趨勢。第四，abs強制性信息披露是spv應該依法履行是一種信息披露法定義務。是否履行了以已知的事實和已知趨勢合理預測資產(chǎn)證券基礎資產(chǎn)未來產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種已確定的或不確定的、有利的或不利的相關因素、事項和依據(jù)的各類預測性信息依法公開披露義務；這些披露是否是依據(jù)已知事實(而不是假設事實)依法律要求做出的真實的、完整的、準確的和及時的預測性信息披露；依據(jù)“已知事實或已知趨勢”而做出的預測是法院對spv是否應當承擔預測性信息不實陳述的法律責任的判定標準。如果spv依據(jù)“已知事實或已知趨勢”而做出了與未來事件嚴重不符的虛假陳述或重大誤導性預測性信息披露，則應當承擔相應的法律責任。
(二)資產(chǎn)證券化自愿性預測信息披露
強制性預測信息披露是建立在spv已經(jīng)知曉的事實和已知趨勢上應該對未來事件和趨勢做出合理性預測的基礎之上。如根據(jù)目前已經(jīng)知曉的證券化基礎資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的事實為依據(jù)，合理預測未來某階段內該基礎資產(chǎn)能產(chǎn)生可預計的、穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流的信息披露是資產(chǎn)證券化信息披露的核心，具有強制性預測信息披露的法定義務。如果spv自愿做出的某種預測性信息披露不是在“已知事實或已知趨勢”而做出的預測，而是公開明示了在“某種假設”前提下做出的一種建立在以誠實信用形式和合理推測基礎上的估計，那么這種在假設條件下對資產(chǎn)證券化過程中未來某事件的估計本身就具有很大的不可確知性。只要這些假設性預測信息是建立在合理的基礎之上并以誠實信用形式披露，即使資產(chǎn)證券化期間未來發(fā)生的事件與假設性預測不符，也不能視為是虛假或誤導性信息披露而承擔法律責任，否則，將會打擊資產(chǎn)證券發(fā)行人努力全面充分披露信息的積極性。畢竟這種公開明示下的在“某種假設”前提下做出的估計性信息，對于理性資產(chǎn)證券投資者希望更多的收集各種影響投資對象的有利或不利的相關信息，從多視角更多的深入了解投資對象只會有一定的好處。
三、預警性原則與安全港理論對資產(chǎn)證券化預測性信息披露的適用分析
預先警示理論是指如果預測性陳述，如預測、意見、估算或預計等伴有警示性語言，如果這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟的基礎。換言之，如果有充分的警示性語言，那么在法律眼里原告所訴稱的遺漏或誤述便是無關緊要的。
證券市場安全港理論是指證券發(fā)行人對發(fā)行公司財務事項的預測陳述(包括利潤、收入、贏利和資本費用等)、公司管理者對未來經(jīng)營計劃和目標的陳述以及對未來經(jīng)濟表現(xiàn)的陳述等，只要這些陳述是建立在合理的預測基礎之上并以誠實信用方式予以披露，便不視為虛假或誤導性信息陳述，故不應承擔法律責任而免責。
資產(chǎn)證券化的特性畢竟與傳統(tǒng)的證券性質有很大的不同。它本質上是以可預見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進行融資的過程，支撐資產(chǎn)證券化的是基礎資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來可預測的現(xiàn)金流，不能產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，或者無法預見未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都不能資產(chǎn)證券化。換言之，資產(chǎn)證券化能否成功運作關鍵核心就在于對支撐證券發(fā)行基礎資產(chǎn)能否在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的預測，如果證券化基礎資產(chǎn)未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流難以預測，則該資產(chǎn)就無法證券化。如果在資產(chǎn)證券化中spv在其發(fā)行文件或報告中披露預測性信息時，不考慮資產(chǎn)證券化的特有性而同樣照般傳統(tǒng)證券發(fā)行披露預測信息預先警示性原則和安全港理論，只要伴以警示性語言直接說明這種預測的具有不確定性，或者說只要是spv預測信息是以誠實信用方式披露，那就意味著說即使該資產(chǎn)的證券化實際結果有可能與預測結果偏離很大或者預測結果有可能無法實現(xiàn)，資產(chǎn)證券發(fā)行人也不應承擔任何法律上的責任。不存在預測是否能實現(xiàn)的提供任何保證。在這樣的警示語言下，至少可能會出現(xiàn)以下情形：(1)對證券化資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金收入流的預測屬于對資產(chǎn)證券發(fā)行公司財務事項的預測陳述，安全港理論認為這種財務性陳述即使預測結果與該資產(chǎn)證券未來實際現(xiàn)金流收入結果偏離很大或者預測結果根本無法實現(xiàn)，只要這些陳述是建立在合理的預測基礎之上并以誠實信用方式予以披露，都不視為不實或誤導性信息陳述，故不應承擔法律責任而免責。這與資產(chǎn)證券化本質相沖突，因為不可預見能產(chǎn)生的未來可預測的現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)就根本無法資產(chǎn)證券化。既然已明知不能資產(chǎn)證券化卻要申報以該資產(chǎn)具有未來可預計的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實陳述或誤述之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔任何法律責任。(2)這種警示性陳述對該資產(chǎn)證券化信息披露總體本質和給理性投資者的總體投資印象將構成重大性不良影響。(3)不利于培育資產(chǎn)證券投資者成熟理性的投資心理和投資經(jīng)驗。當發(fā)行人以欺詐手段騙取核準給投資人造成損失時，資產(chǎn)證券發(fā)行人容易滋生以有預先警示性陳述故將其損失原因直接歸罪于投資人自己忽視警示性語言造成投資判斷失誤可規(guī)避承擔法律責任的不良心態(tài)。(4)恐怕沒有一個理性的資產(chǎn)證券投資者對這樣的資產(chǎn)支撐的證券會有投資信心。(5)資產(chǎn)證券市場若大量充滿這種類型資產(chǎn)證券必將導致資產(chǎn)證券化市場的最終關閉。
基于資產(chǎn)證券化本身就是基于證券化基礎資產(chǎn)品質存在可預見性理論基礎上建立和運作的這一本質特征?；诓豢深A見能產(chǎn)生的未來可預測的現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)就根本無法資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券發(fā)行如果已明知某些原始資產(chǎn)不能資產(chǎn)證券化或者不適合資產(chǎn)證券化，發(fā)行人卻要申報以該資產(chǎn)未來可預計的現(xiàn)金流收入為支撐發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種行為本身不能說沒有不實陳述或誤述甚至欺詐之主觀故意，而這種含有主觀故意的行為卻不承擔任何法律責任，這與資產(chǎn)證券化信息披露制度是保護投資者合法利益的本質特征不一致。預先警示理論和安全港理論對資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的建立并無多大應用價值和意義。這是因為預先警示理論和安全港制度與資產(chǎn)證券預測性信息披露制度資產(chǎn)證券化本身就是以可預測在未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，這種對證券化資產(chǎn)在未來某個期限內能產(chǎn)生穩(wěn)定、可預見的現(xiàn)金流的預測本身應該有明確的事實依據(jù)的，本應該就是確定性的一種預測。資產(chǎn)證券發(fā)行人如果連這種預測目標實現(xiàn)都不敢保證，那么該資產(chǎn)證券化也就根本沒有實施的意義。
四、預測性信息披露理論對構建我國資產(chǎn)證券化信息披露法律制度的意義
資產(chǎn)證券化， 是指通過原始資產(chǎn)擔保將缺乏流動性的資產(chǎn)轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進入資本擴張的資產(chǎn)進入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發(fā)達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動性的經(jīng)營領域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監(jiān)會也下發(fā)《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規(guī)范，強化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產(chǎn)證券化進程。
在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達國家還是我國目前已有的實踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權證券化引發(fā)的全球金融危機足以佐證資產(chǎn)證券化的風險和現(xiàn)行的關注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質是什么? 實踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務是指以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務活動?！?〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產(chǎn)轉化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系?！?〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉，分散經(jīng)營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉、迅速擴充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統(tǒng)的債權讓與模式只能實現(xiàn)單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產(chǎn)池基礎，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉化為 貸款轉讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經(jīng)營風險，實現(xiàn)風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經(jīng)營風險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經(jīng)營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續(xù)轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經(jīng)營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風險的效果?？梢?，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉實現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進行制度設計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監(jiān)管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監(jiān)管的制度設計在著力點上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發(fā)生的轉化及轉化產(chǎn)生的風險隔離效應，監(jiān)管制度設計使資產(chǎn)證券化的參與者的權利、義務出現(xiàn)失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風險集中爆發(fā)。
由此可見， 構建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應當首先明確資產(chǎn)證券化資本權利屬性轉化的本質及其產(chǎn)生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規(guī)定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監(jiān)管領域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風險產(chǎn)生后的追責均納入監(jiān)管范圍，在實現(xiàn)權益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權利屬性發(fā)生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實質上實現(xiàn)了資本權利屬性的轉化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。
資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權在連續(xù)轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯(lián)， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現(xiàn)出其獨立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權?！?〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權，發(fā)行人將其進行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權益人的個人資本進行監(jiān)管，從而導致相關法律規(guī)范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經(jīng)營風險也隨之產(chǎn)生轉化。資產(chǎn)證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現(xiàn)的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發(fā)行人而言，風險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產(chǎn)生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監(jiān)管失效。
社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權利、義務之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產(chǎn)證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產(chǎn)證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產(chǎn)風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現(xiàn)，未來收益權利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎資產(chǎn)的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規(guī)避與控制義務。原始權益人在資產(chǎn)證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。
其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產(chǎn)進行再次打包整合，所以對其基礎財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現(xiàn)失衡。而負擔外部監(jiān)管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據(jù)基礎資產(chǎn)情況、原始權益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風險爆發(fā)造成投資者損害的追責層面，資產(chǎn)證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產(chǎn)生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權利義務出現(xiàn)失衡。
四、構建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構應當從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風險產(chǎn)生后的追責階段都應當納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現(xiàn)權利義務的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權利義務統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風險超過準入標準的資產(chǎn)不得進入資產(chǎn)池，而可以進入資產(chǎn)池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產(chǎn)風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監(jiān)管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機構權利義務的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風險產(chǎn)生后追責階段的權利義務統(tǒng)一，主要是在衍生品風險出現(xiàn)時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產(chǎn)證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應當對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風險進行分級的類型化標準和資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)的準入標準，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經(jīng)濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。
對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應當根據(jù)衍生品基礎資產(chǎn)的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創(chuàng)造的金融衍生品進行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標準分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發(fā)行設定進一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產(chǎn)池前應當進行風險評估，按照借款人的資產(chǎn)負債比例、收入水平等因素設定一定的資產(chǎn)池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產(chǎn)池作為基礎資本。在法規(guī)完善方面，應當根據(jù)不同基礎資產(chǎn)的風險特點， 由證監(jiān)會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產(chǎn)準入標準。在《管理規(guī)定》第24條對基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規(guī)定之外， 應當規(guī)定基礎資產(chǎn)不符合最高風險級別原始資產(chǎn)準入標準的，不得作為基礎資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權益人職責規(guī)定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎資產(chǎn) 的規(guī)定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產(chǎn)應當已經(jīng)進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準入標準。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進行風險控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務的規(guī)定， 應當進一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎資產(chǎn)情況，評級情況和風險評估報告，發(fā)行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發(fā)行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解?！?〕即說明應當參照投資者的知識、經(jīng)驗、對衍生品風險了解的水平進行適當?shù)恼f明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產(chǎn)質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機構的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產(chǎn)品應拒絕其進行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
對于衍生品交易過程的監(jiān)督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機制的監(jiān)管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產(chǎn)，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強化信息披露義務來實現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發(fā)生。
對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應當根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個領域，其對應的監(jiān)管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機構都應享有監(jiān)管權限，在一定程度上提高監(jiān)督機構對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機構監(jiān)管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權對資產(chǎn)證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設置聯(lián)合辦事機構，對相關問題進行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領域監(jiān)管。
外部信用評級機構的評級行為也應當發(fā)揮其相應的作用。評級機構應當依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規(guī)范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。
由于我國評級機構發(fā)展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責機制
如果資產(chǎn)證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規(guī)范權利行使，保證權利人履行義務，實現(xiàn)權利、義務、責任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權利人的責任體現(xiàn)為：第一，如果權利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進行基礎資產(chǎn)質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產(chǎn)產(chǎn)生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產(chǎn)出現(xiàn)風險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產(chǎn)質量問題嚴重，金融衍生產(chǎn)品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰?，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機構應當取消其進行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權利人從事證券化業(yè)務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監(jiān)管措施之外，還應當將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產(chǎn)證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現(xiàn)實應當發(fā)生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機構的行為。
通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責機制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時，為社會生產(chǎn)服務，實現(xiàn)社會化權利與社會需要的統(tǒng)一。
關鍵詞:資產(chǎn)證券化；物流行業(yè)；產(chǎn)融結合
1資產(chǎn)證券化的基本概述
資產(chǎn)證券化，是指將原始權益人合法擁有的基礎資產(chǎn)進行打包集合，以基礎資產(chǎn)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源支持有價證券發(fā)售的一種交易安排。其本質特點包括：資產(chǎn)為支撐、現(xiàn)金流重組、信用分離、資產(chǎn)出表。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進，金融機構為解決資產(chǎn)負債錯配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創(chuàng)造出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但發(fā)行規(guī)模較小。隨后，金融機構將成功經(jīng)驗先后復制到其他領域，陸續(xù)推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創(chuàng)新品種。資產(chǎn)證券化大范圍廣泛應用，市場規(guī)?？焖僭鲩L。企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的類型涵蓋了應收賬款、票款收益權、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎設施收費權、信托受益權等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎資產(chǎn)類型不斷出現(xiàn)。根據(jù)國家有關規(guī)定，“符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權利或者財產(chǎn)”都可以作為基礎資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)種類多，分布領域廣泛且部分個性化特征明顯。無論在理論方面還是實踐方面，資產(chǎn)證券化的作用都得到了公認。但現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的理論和實踐多是針對金融類企業(yè)而言，少有專門針對物流行業(yè)的文獻和操作模式。
2資產(chǎn)證券化對物流行業(yè)創(chuàng)新的重要意義
物流行業(yè)是生產(chǎn)業(yè)，需要提供干線運輸、倉儲分撥、加工揀選等基礎服務，為需求方提供高效率、低成本、高價值的供應鏈解決方案。物流行業(yè)同時也屬于投資強度大的行業(yè)，基礎設施建設水平是體現(xiàn)物流行業(yè)水平的基本條件，只有建立高標準的物流交通運輸基礎體系，才能從根本上改變目前物流行業(yè)的運營狀況。物流企業(yè)的自有資金難以支持這類金額大、投資回報期長的投資，導致行業(yè)的基礎設施建設水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業(yè)健康發(fā)展的瓶頸問題之一，物流企業(yè)產(chǎn)生強勁的融資需求，傳統(tǒng)的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發(fā)展的需要。大力發(fā)展直接融資是解決物流行業(yè)融資難問題的重要手段和方法。國外實踐表明，資產(chǎn)證券化可有效解決物流企業(yè)的資本供應問題，降低融資成本和風險。物流行業(yè)的行業(yè)特征，決定了物流企業(yè)具備可證券化的資產(chǎn)，因此，資產(chǎn)證券化在物流行業(yè)中的實踐應用具有十分重要的現(xiàn)實意義。
2.1鞏固和維護客戶關系
資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新型的金融工具在市場上的認可度越來越高，物流企業(yè)應該高度重視、提前布局該領域，通過管理模式創(chuàng)新，改善客戶服務體驗，充分發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢來增強客戶黏性。通過資產(chǎn)證券化，物流行業(yè)的投資者由原來單一關注企業(yè)整體信用，轉向關注項目合同預期收入信用，規(guī)避了物流企業(yè)因規(guī)模因素、信用等級因素、缺少有效質物和抵押擔保而造成的融資困難。
2.2改善資本結構，提高資本使用效率
通過資產(chǎn)證券化，物流企業(yè)可實現(xiàn)預期收入變現(xiàn)，提高了資金周轉效率，使資金能更有效地進入價值創(chuàng)造的良性循環(huán)。資產(chǎn)證券化可以改善企業(yè)財務狀況，傳統(tǒng)融資方法在增加資產(chǎn)和負債的同時，也會增加財務風險。資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)類賬戶的增減，不影響企業(yè)財務杠桿的使用，可以有效改善企業(yè)財務狀況。
2.3實現(xiàn)“融錢”到“融資”的有效轉變
物流行業(yè)的大部分創(chuàng)新業(yè)務是圍繞業(yè)務運營管理體系中的資金流轉開展的，資本運作已成為物流行業(yè)中的重要發(fā)展趨勢。但隨著國際化、網(wǎng)絡化、信息化帶來經(jīng)營模式的不斷轉變，在客觀上要求物流企業(yè)轉變傳統(tǒng)經(jīng)營理念，改善現(xiàn)有業(yè)務結構，從“融錢”向“融資”改變。在資產(chǎn)證券化業(yè)務創(chuàng)新模式中，物流企業(yè)一方面充當運營主體輸出專業(yè)化服務，另一方面還要參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推廣及應用，同時滿足客戶資金層面和管理層面的需求。
2.4有效拓展中介類服務增值
服務中介類業(yè)務是物流行業(yè)服務增值的重要組成部分，對于物流行業(yè)結構轉型有著深遠的作用。中介類業(yè)務具有流程簡單、技術小、專業(yè)要求低的特點，運作過程中不占用企業(yè)較多資源。物流行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體系可以有效納入這些中介類服務，物流企業(yè)在資產(chǎn)證券化的過程中可以讓中介類的應收應付資產(chǎn)進入資金池，直接起到豐富產(chǎn)品品類、拓寬業(yè)務空間的作用。
3我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務創(chuàng)新發(fā)展
在經(jīng)濟環(huán)境不斷變化的背景下，物流行業(yè)加強在資產(chǎn)證券化領域方面的探索，積極探索出新的模式。
3.1物流流動資金保理資產(chǎn)證券化模式
保理，是指保理商與債權方通過協(xié)議，債權方將應收賬款轉讓，由保理商提供財務處理、賬款管理、項目融資和信用擔保等綜合性金融增值服務。隨著物流企業(yè)應收賬款不斷增多，對流動資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業(yè)短期應收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業(yè)務數(shù)據(jù)資源后可以通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)流動性，降低企業(yè)的經(jīng)營風險，實現(xiàn)應收賬款的保值增值。物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業(yè)的獲利能力。物流企業(yè)應收賬款創(chuàng)新的重點是實現(xiàn)信息系統(tǒng)對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實的運營情況，嚴格驗收交送的貨物，及時掌握運送貨物的貨權狀態(tài)，防范應收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風險，體現(xiàn)了物流行業(yè)積極拓展業(yè)務領域的意圖以及整合客戶和機構資源的專業(yè)能力，從而保持可持續(xù)經(jīng)營。
3.2物流園區(qū)聯(lián)合資產(chǎn)證券化模式
目前，我國的物流企業(yè)整體規(guī)模偏小，大部分是小微企業(yè)，而企業(yè)的業(yè)務融資金額需求較大，因此這類企業(yè)的未來預期收入不穩(wěn)定，經(jīng)營風險較大，基礎資產(chǎn)達不到證券化的標準，違約風險非常高。物流園區(qū)類企業(yè)與小微物流企業(yè)有密切的合作關系，形成了較為穩(wěn)固的供應協(xié)作關系，特別是這些企業(yè)的資金流運作具有相似性，也便于中小物流企業(yè)進行資產(chǎn)的聯(lián)合，相關企業(yè)在預期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進行資產(chǎn)聯(lián)合的現(xiàn)實基礎。此外，由于同處一個行業(yè)，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯(lián)合資產(chǎn)證券化還可以增強物流企業(yè)的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預期收入“脫離”資產(chǎn)負債表，置換成優(yōu)質的現(xiàn)金，可以有效改善企業(yè)財務結構，大大提高企業(yè)資產(chǎn)流動性。但聯(lián)合證券化也有不足之處，即系統(tǒng)風險控制較難，行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境一旦變化，會導致整個行業(yè)的多數(shù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，從而引發(fā)系統(tǒng)性風險。
3.3物流裝備設施租賃資產(chǎn)證券化模式
裝備設施租賃資產(chǎn)證券化是物流公司以可預期的設備設施租賃的收入現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進行融資的過程。裝備設施租賃資產(chǎn)證券化具有流動性強、標準化、專業(yè)化等優(yōu)點，其本質是將固定的租賃收益換為可轉讓交易的關系。裝備設施租賃資產(chǎn)證券化在運作過程中，不僅表現(xiàn)為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關系中的收益與風險要素進行重組與分離，使其價值重估和重新配置，從而使供應鏈各參與方均受益。由于資產(chǎn)證券化是以裝備設施租賃所帶來的現(xiàn)金流為支持，穩(wěn)定預期的現(xiàn)金流是進行資產(chǎn)證券化的重要保證。通過裝備設施等資產(chǎn)的有效經(jīng)營，實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新估值，將符合裝備設施租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流要求的資產(chǎn)從物流公司的固定資產(chǎn)中“剝離”出來，形成裝備設施租賃資產(chǎn)證券化的實施基礎。
4我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化的建議和對策
資產(chǎn)證券化的目標簡言之就是為了實現(xiàn)資本的流動性和保值增值，物流企業(yè)發(fā)展速度快、業(yè)務擴展迅速的特點決定了其資本運作的迫切性。當前我國物流企業(yè)面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰(zhàn)，合理使用資本市場提升物流企業(yè)的競爭力，成為物流企業(yè)發(fā)展壯大的必要措施。
4.1大力推動物流企業(yè)和資本市場的互通互聯(lián)
由于歷史原因，我國物流企業(yè)對資本市場的關注度不高，從市場參與程度、業(yè)務類型到企業(yè)的運行機制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業(yè)業(yè)務拓展的效果和效率都將產(chǎn)生不利影響。長遠來看，從優(yōu)化外部經(jīng)營環(huán)境的角度出發(fā)，物流行業(yè)有必要以資產(chǎn)證券化業(yè)務為切入點，推動物流行業(yè)與資本市場的互通互聯(lián)。
4.2逐步建立產(chǎn)融結合的業(yè)務管理體系
傳統(tǒng)信貸業(yè)務中，物流企業(yè)作為貸款人的角色單一，管理上強調資金安全和風險控制。而在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，物流企業(yè)需要參與資本項目的整體協(xié)同運作，業(yè)務管理要求與傳統(tǒng)業(yè)務存在顯著差異。一方面通過多種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賺取相關業(yè)務收入，另一方面應保證現(xiàn)有的傳統(tǒng)業(yè)務和資本融合發(fā)展，通過業(yè)務流程重構設計，在依托現(xiàn)有組織架構的條件下將證券化業(yè)務納入現(xiàn)有管理體系，這是物流行業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的重要基礎。
4.3強化人才培養(yǎng)和專業(yè)團隊建設
傳統(tǒng)物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化業(yè)務來進行行業(yè)創(chuàng)新，在項目管理、業(yè)務開發(fā)、人員素質、團隊文化等多方面與傳統(tǒng)物流公司有較大差異，尤其是復合型專業(yè)人才的使用。由于參與資產(chǎn)證券化是物流行業(yè)進行“跨界”經(jīng)營的一種大膽嘗試，對復合型專業(yè)人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業(yè)必須加強復合型人才培養(yǎng)和團隊管理，建立體系化的人才梯隊和管理機制來滿足物流行業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。
5小結
關鍵詞 資產(chǎn)證券化 實體企業(yè) 融資
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A
一、引言
資產(chǎn)證券化是將原始權益人/發(fā)起人（賣方）不易流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入“構造”和“轉變”成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品即資產(chǎn)支持工具的過程，其目的主要在于實現(xiàn)表外融資、優(yōu)化資本結構、提高資產(chǎn)流動性等。
資產(chǎn)證券化提供的流動性進入實體經(jīng)濟一定有利于實體經(jīng)濟健康發(fā)展么？一切還要從多方面綜合考慮方可。
二、金融服務實體經(jīng)濟存在的問題
實體企業(yè)（非房類）尤其是中小企業(yè)是實體經(jīng)濟中最重要的組成部分，目前全國共有6000多萬戶中、小微企業(yè)和個體工商戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99%，對我國GDP貢獻率超過60%，提供了80%以上的就業(yè)機會，創(chuàng)造了一半以上的出口收入和財政稅收。實體中、小微企業(yè)對我國經(jīng)濟發(fā)展和解決勞動力就業(yè)方面發(fā)揮了重要作用。然而長期以來，我國金融資源主要向大中型國有企業(yè)積聚、向房地產(chǎn)企業(yè)積聚，廣大中、小實體企業(yè)在金融資源分配上處于明顯弱勢地位。每年有大量中、小實體企業(yè)因資金周轉困難，資金鏈斷裂而破產(chǎn)倒閉。
三、資產(chǎn)證券化對實體企業(yè)（非房類）融資的影響
有學者認為，資產(chǎn)證券化在深度和廣度上的擴張將有利于為金融市場，尤其是銀行業(yè)提供更多的流動性，盤活現(xiàn)有資產(chǎn)存量，為實體經(jīng)濟提供更多融資支持，理論上講存在這種可能性，但如果深層次分析，此階段政府大力推進資產(chǎn)證券化的背景，以及真正實施資產(chǎn)證券化后盤活的存量資產(chǎn)與補充的市場流動性是否真正能夠支持實體經(jīng)濟發(fā)展，尤其是非房地產(chǎn)類實體企業(yè)的發(fā)展，我們必須打一個問號。
（一）資產(chǎn)證券化的市場背景。
經(jīng)濟發(fā)展滯緩，以往靠投資拉動的爆發(fā)性增長無以為繼。銀行等金融機構杠桿化比例居高不下，工業(yè)部門企業(yè)負債經(jīng)營，財務成本居高不下，為保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，去杠桿化、盤活存量風險資產(chǎn)已成為銀行等金融機構必須面對和解決的問題。此時，大力推進資產(chǎn)證券化是將銀行業(yè)的風險分散給大眾投資者而確保其不會發(fā)生大的系統(tǒng)性風險。也就是說，資產(chǎn)證券化的背景并非完全是金融業(yè)通過創(chuàng)新之舉支持實體經(jīng)濟發(fā)展所主動推進的。
（二）資產(chǎn)證券化的本質是風險分散而非消滅風險。
資產(chǎn)證券化的本質是風險分散而非消滅風險，故在資產(chǎn)證券化過程中寄居在資本市場的風險未得到消除，而是從一個部門轉到了另一個部門。且社會資金會新一輪的進入市場。進而可能會推高資產(chǎn)價格，而不會在本質上改變實體經(jīng)濟融資難的問題。
（三）銀行等金融機構業(yè)務標準和導向問題。
銀行等金融機構在實施證券化后資產(chǎn)流動性增加，資本壓力得到緩解。但銀行貸款的要求和導向沒有改變的情況下會重復歷史，將資金更多的投入到虛擬經(jīng)濟或是泡沫已經(jīng)十分嚴重的房地產(chǎn)領域。要徹底解決該問題需要的不是更多的流動性，而是銀行等金融機構如何改變自身業(yè)務結構標準在制度上進行完善，在技術上設計出更科學的服務產(chǎn)品，打通實體經(jīng)濟融資難得核心癥結。
實體企業(yè)在未真正學會如何創(chuàng)新、如何根據(jù)市場變化及時準確地調整自身業(yè)務之前，過多的資金供給對于他們來講未必是件好事。
即便銀行或監(jiān)管機構將騰出的資金引入到實體經(jīng)濟也無法保證其結果也一定是正面的。在過去的快速發(fā)展若干年中，我國實體經(jīng)濟已經(jīng)積聚了大量的低水平的產(chǎn)能，產(chǎn)能過剩已然是當下實體經(jīng)濟面臨的最嚴重的問題之一。如果單純在資金流動性供給方面進行人為擴張則無異于第二個四萬億，整個實體經(jīng)濟部門將再次利用高的債務杠桿得到短暫而不可持續(xù)的增長。增加的流動性都無法得到較好的利用和釋放，最終風險將再次積聚到銀行業(yè)等金融機構，從這個角度講，資產(chǎn)證券化對于實體經(jīng)濟來講可能又將是一場災難。如此一來，資產(chǎn)證券化只是解決了短期的銀行業(yè)流動問題，并沒有從實質上解決金融市場以及實體經(jīng)濟面臨的各類風險。
四、結束語
任何一種政策都有兩面性，任何一種金融工具都有優(yōu)劣勢。有人說金融機構的流動性增加了就會流入實體經(jīng)濟，流入非房地產(chǎn)實體領域。這是一廂情愿的想法，金融機構首先是盈利性機構，輸給企業(yè)血液的時候是想著將來吸回來更多的血，而實體企業(yè)如果沒有足夠的自身造血功能，或整體宏觀經(jīng)濟市場不足以支撐企業(yè)的發(fā)展，過多的流動性自然又回流到虛擬經(jīng)濟。所以，資產(chǎn)證券化作為一個金融工具本身是沒有好與壞的屬性的，一切要決定于金融機構、實體企業(yè)乃至整體宏觀經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展，否則最終受累的還是實體經(jīng)濟。
（作者單位：對外經(jīng)貿(mào)大學金融學院）
參考文獻：
關鍵詞：資產(chǎn)證券化；發(fā)展；現(xiàn)狀；前景
中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.051
面對我國已步入經(jīng)濟“新常態(tài)”局勢下，2016年初召開的“兩會”通過了“十三五”規(guī)劃并明確提出了“加強供給側改革”，而作為國民經(jīng)濟核心的金融業(yè)如何更好地服務實體經(jīng)濟和為實現(xiàn)“十三五”規(guī)劃添磚加瓦，成為整個金融業(yè)思考的重點和下一步深化金融改革的目標。而資產(chǎn)證券化作為一個創(chuàng)新的金融融資工具，對解決我國巨量資產(chǎn)端流動性不足的現(xiàn)狀尤其重要，因此各監(jiān)管機構及行業(yè)自律協(xié)會紛紛推出了資產(chǎn)證券化相關政策和管理辦法，鼓勵相關金融企業(yè)進行資產(chǎn)證券化試點和嘗試。截止到2015年底，市場存量為7703.95億元，同比增長129%，其中2015年發(fā)行6023.4億元，同比增長84%。充分說明了資產(chǎn)證券化在快速發(fā)展，同時總體規(guī)模仍然不大，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
1資產(chǎn)證券化概述
1.1概念
所謂資產(chǎn)證券化，是一種結構化資產(chǎn)端融資工具，是指金融機構或企業(yè)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)、特定收入及運營收益等權益資產(chǎn)加以組合，將其出售給特殊目的載體（SPV），再有特殊目的載體成立已該基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎的證券，并出售給投資者的過程。資產(chǎn)證券化從廣義上可以分為實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類。狹義上看，資產(chǎn)證券化實際上就是信貸資產(chǎn)證券化，其中涵蓋住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage Backed Securitization，MBS）及資產(chǎn)支持證券化（Asset Backed Securitization，ABS）。
1.2流程
一次完整的資產(chǎn)證券化流程為發(fā)起人向特殊機構（Special Purpose Vehicle，SPV）出售證券化資產(chǎn)，或由SPV主動購買。然后SPV將其匯入資產(chǎn)池（Assets Pool），在金融市場上以資產(chǎn)池當中的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行償還。
圖1資產(chǎn)證券化結構圖2發(fā)展現(xiàn)狀
2.1發(fā)展歷程
歐美從20世紀70年代就開始發(fā)行首單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，并在21世紀初過度發(fā)展，最終釀成了次貸危機，資產(chǎn)證券化規(guī)模逐漸萎縮。相比較于歐美，我國資產(chǎn)證券化進程起步晚，2005年相關文件，建設銀行及國家開發(fā)銀行成為首批試點。2007年，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行及上汽統(tǒng)一汽車金融公司等機構成為第二批試點。但恰逢2008年的金融危機，我國資產(chǎn)證券化陷入停滯。2011年，監(jiān)管部門對資本充足率的硬約束和信貸收緊令，2012年后逐漸放寬的政策環(huán)境，我國資產(chǎn)證券化又開始煥發(fā)新生。發(fā)展至今，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行已經(jīng)常態(tài)化，規(guī)模增長迅速，基礎資產(chǎn)更加多樣化，創(chuàng)新迭出，產(chǎn)品結構更加豐富，市場參與者類型不斷增加，監(jiān)管政策不斷完善，總體規(guī)模已接近萬億。
2.2市場概況
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括銀監(jiān)會與央行主管的信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“企業(yè)ABS”）ABS及銀行間交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）。截止2015年末，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及市場規(guī)模得到極大的發(fā)展，總額達到7703.95億元。市場規(guī)模如圖2所示。
數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。2.3發(fā)展特點及存在問題
2012年我國資產(chǎn)證券化重新啟動以來，資產(chǎn)證券化市場快速發(fā)展，經(jīng)多年的發(fā)展，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行已常態(tài)化；并呈現(xiàn)了基礎資產(chǎn)涵蓋面逐漸加大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，監(jiān)管政策不斷完善、發(fā)行主體類型不斷擴大等特點。
（1）監(jiān)管機構逐步完善相關政策。一方面監(jiān)管機構簡化發(fā)行流程，完善制度，2014年銀監(jiān)會1092號文及2015年央行公告標志著信貸ABS從雙重審批制向“銀監(jiān)會備案央行注冊制”的轉換。另一方面在國務院2015年確定了信貸ABS的試點擴容，同時強化了信息披露和業(yè)務監(jiān)管。推動資產(chǎn)證券化合規(guī)有序的快速發(fā)展。
（2）基礎資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷。近幾年基礎資產(chǎn)覆蓋面不斷增加，包括信貸ABS的個人汽車抵押類、個人住房抵押類、房地產(chǎn)貸款類等各類信貸類型基礎資產(chǎn)，企業(yè)ABS的融資租賃收益權、公共事業(yè)收費權及應收賬款類等各類基礎資產(chǎn)。
（3）發(fā)行主體類型不斷擴大。發(fā)行主體由銀行、消費金融公司、金融租賃公司擴大到外資銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融公司、事業(yè)單位等機構。
同時也在高速發(fā)展中存在著“真實出售、風險隔離”法律問題、市場流動性不足及信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行動力不足等問題。
（1）資產(chǎn)證券化的兩個重要法律基石――真實出售和風險隔離，在中國內地現(xiàn)有的信托制度中并沒有相關法律規(guī)范，以信托資產(chǎn)證券化為例，信貸資產(chǎn)轉移方式是信托，信貸資產(chǎn)的真實出售后，作為委托人，其權利應非常有限，而這與屬于大陸法系的中國信托法對信托關系的設計有本質不同。而在“風險隔離”方面，法律層面障礙略小，但是在實踐層面上缺乏必要的操作規(guī)范。
（2）市場流動性仍不足。在一級市場上，盡管資產(chǎn)證券化規(guī)模得到了迅速發(fā)展，但是相比可證券化資產(chǎn)規(guī)模仍是微不足道，以消費信貸市場為例，2015年底消費信貸規(guī)模為19萬億，而2015年存量消費信貸ABS規(guī)模為63.02億，僅為消費信貸規(guī)模的萬分之三點三。同時在二級市場上，以中央國債登記結算有限責任公司托管的信貸ABS為例，2015年現(xiàn)券結算量為394.29億元，換手率為7.44%。產(chǎn)品換手率的提升表明市場深度有所提高，但2015年債券市場整體換手率為172.7%，企業(yè)債、中票等債務融資產(chǎn)品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場流動性仍大幅低于市場平均水平，這將限制ABS市場的進一步發(fā)展。
（3）信貸資產(chǎn)證券化動力不足。目前信貸資產(chǎn)證券化的基礎信貸資產(chǎn)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質資產(chǎn)。在當前經(jīng)濟處于新常態(tài)情況下，資產(chǎn)荒愈演愈烈，商業(yè)銀行貸款不良率節(jié)節(jié)攀升，商業(yè)銀行傾向于自持優(yōu)質資產(chǎn)，將不良資產(chǎn)進行證券化。而目前我國缺乏不良資產(chǎn)證券化的相關法規(guī)政策支持，使不良資產(chǎn)證券化在2005年-2008年試點之后無疾而終。
3發(fā)展前景
我國資產(chǎn)證券化從2012年再次起步以來，得到長足發(fā)展，但是總體來看仍處于起步階段，相比龐大的可證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)規(guī)模十分有限，發(fā)展前景十分廣闊。
3.1政策層面支持和監(jiān)管進一步完善
2012年信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務重啟以來，政府和監(jiān)管機構多次表明了對資產(chǎn)證券化的支持態(tài)度，總理在2015年政府工作報告中也表示要“推動信貸資產(chǎn)證券化”。因此下一步政府及監(jiān)管機構將在政策上進一步支持資產(chǎn)證券化。首先在法律法規(guī)層面上解決證券化業(yè)務立法層次不高、租賃資產(chǎn)證券化稅收政策、不良資產(chǎn)證券化缺乏法規(guī)支持等問題；另一方面將會進一步完善信息披露機制，降低證券化產(chǎn)品風險。
3.2證券化發(fā)行市場進一步擴大
一方面產(chǎn)品類型將進一步多樣化，信貸資產(chǎn)中的信用卡應收款、公積金住房貸款、商業(yè)用房貸款、不良信貸資產(chǎn)，收費權資產(chǎn)中的租賃資產(chǎn)、樓宇租金、小額貸款等都將成為證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)；一方面交易結構進一步創(chuàng)新，發(fā)行機構將進一步優(yōu)化產(chǎn)品結構設計，滿足不同檔次投資者，同時在流動性支持機制也將進一步創(chuàng)新，形成多種增信機制。
3.3市場流動性進一步提升
在一級市場里，非銀行金融機構投資主體進一步拓寬，隨著企業(yè)債券市場違約事件的常態(tài)化以及非標資產(chǎn)投資受限等因素，更多的投資者將會關注證券化市場，投資者也將更多元化；隨著產(chǎn)品規(guī)模、種類的不斷擴大，投資參與者多元化，將進一步推動二級市場的活躍程度；證券化產(chǎn)品的做市商將會進一步嘗試，這樣有利于推動與市場流動性并引導市場價格曲線的形成，促進價格發(fā)現(xiàn)。
3.4標準化、統(tǒng)一化產(chǎn)品將會出現(xiàn)
隨著證券化產(chǎn)品基礎資產(chǎn)種類增多及發(fā)行規(guī)模擴大，將逐漸探索證券化產(chǎn)品的標準化和統(tǒng)一化，以個人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例，抵押品同質化、結構相似、現(xiàn)金流量穩(wěn)定等特點，如果有與美國“兩房”類似的政府支持機構的擔保與信用增強，以標準化的證券出售并統(tǒng)一進行托管結算，將會降低發(fā)行與交易成本。提升供求雙方的積極性。因此在政府及監(jiān)管機構積極支持下，各金融機構的探索嘗試下，標準化統(tǒng)一化產(chǎn)品就會出現(xiàn)并擴大化，進一步提升市場流動性。
4結束語
“十三五”期間，新一輪的市場化改革在于金融業(yè)，資產(chǎn)證券化作為金融業(yè)當中的重要組成部分，日益受到重視，是優(yōu)化資本、資源配置的重要手段，對于促進產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結構調整、推動經(jīng)濟發(fā)展意義重大。同時資產(chǎn)證券化作為一種融資手段也為我國個人及中小微型企業(yè)貸款提高了有力的融資渠道。隨著政策環(huán)境的逐漸開放，基礎資產(chǎn)擴容、逐漸形成的統(tǒng)一化交易平臺以及市場經(jīng)濟體制、法律法規(guī)的完善，我國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)爆炸式發(fā)展，絕非偶然，顯然自2014年起，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展開始步入全新的發(fā)展階段。參考文獻
關鍵詞：信貸資產(chǎn)；證券化；風險；防范
1.引言
資產(chǎn)證券化起源于美國，其作為一種新型的金融創(chuàng)新工具對拓寬資金來源渠道，減緩金融機構的資金壓力等都有著良好的促進作用。我國資產(chǎn)證券化真正意義上起步于2005年，與歐美等發(fā)達國家相比較發(fā)展時間還很短，處于摸索發(fā)展實踐階段。在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化不僅面臨著諸多困難，同時存在著諸多風險，但是當金融機構能夠正視此類問題，提升自我的風險防范意識，加強內部管理和制度建設，對風險范圍進行有效的防控，必然會將風險轉變?yōu)橛欣绊懸蛩?，助推金融市場發(fā)展及金融體系建設，使得經(jīng)濟穩(wěn)步增長。由此可見，在我國為使信貸資產(chǎn)證券化良性發(fā)展的關鍵是如何根據(jù)風險形式找出影響信貸資產(chǎn)證券化的影響因素，制定出合理的防范對策。
2.我國信貸資產(chǎn)證券化風險的主要影響因素
2.1資產(chǎn)權益登記
我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個主要風險是無法準確地對資產(chǎn)優(yōu)先權益進行登記。這是由于我國沒有一套完整的優(yōu)先權益登記制度。長期如此，那些被轉讓的不明資產(chǎn)就等不到準確的確定，其有效權益將得不到有效地保證、確認和監(jiān)管。沒有及時登記的確認的資產(chǎn)在買賣出售時無法提供法律所認可的真實的條件和證據(jù)。
2.2職能機構制度及專業(yè)化程度不足
資產(chǎn)的證券化交易與多個職能機構、中介機構及銀行投資機構有關聯(lián)，這些機構自由的信貸資產(chǎn)計算規(guī)則相對成熟、準確和規(guī)范，而在資產(chǎn)的評估方面以及資信評級方面的工作與歐美等國家相比還是相對比較落后的，主要表現(xiàn)為沒有對資產(chǎn)的評估做到充分的規(guī)范與管理。同時資產(chǎn)評估機構眾多，且其內部管理制度不健全，評估審批環(huán)節(jié)繁瑣、不規(guī)范，沒有一個簡潔的處理方式。同行之間存在著不良的競爭，相互排擠打壓，這些都阻礙加大了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的風險。
2.3利率管制制度與市場需求不匹配
歐美許多國家信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展進入到了一個相對穩(wěn)點成熟的階段，其利率市場化的程度與市場需求匹配程度較完善。而我國由于市場的缺陷導致各種規(guī)章制度無法準確實施，從而使得利率機制不能得到完善，市場化程度普遍偏低，在這樣的利率機制下，更加無法使資金真實有效反映市場。
2.4信用制度的缺失
信貸資產(chǎn)證券化的基礎是通過標準制度對資產(chǎn)進行較為準確的計算和統(tǒng)計。在對各類金融資產(chǎn)進行評估和核準時，需要做到標準化、規(guī)范化及合理化，建立確保合同條約的高質量化，如此才能夠在努力保證原始的權益人利益的基礎上，對資產(chǎn)擁有絕對的完整所有權。而我國信貸資產(chǎn)證券化處于起步發(fā)展階段，配套的信用制度及相關規(guī)定很不完善，存在著諸多不足之處，這些都不利于信貸資產(chǎn)證券化的長期穩(wěn)健發(fā)展，成為證券化風險因素之一。
3.進行信貸資產(chǎn)證券化風險的防范對策及建議
3.1建立健全信貸資產(chǎn)法律體系
健全的信貸資產(chǎn)法律體系是發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的基礎。這些基本制度包括現(xiàn)金的清理和清收制度、賬戶的管理制度、資金再投資制度等等。只有這樣，才能保護投資者和涉及包括資產(chǎn)證券化中以及其他利益也有相聯(lián)系的人。
3.2加強信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管
信貸資產(chǎn)證券化雖然具有一定的轉移或消減信貸風險的功能，可以一定程度的減輕和轉移信用風險，但無法避免操作風險和聲譽風險，更不能完全徹底消除風險。當風險發(fā)生時，需要各個職能部門、中介機構及金融機構及時聯(lián)合應對風險。能將風險降低到最低的主要措施在于事前控制，即加強信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，這就要做到嚴格市場準入管理，避免管理風險薄弱的機構開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務。在加強監(jiān)管的同時監(jiān)管人員要制定相應的檢查計劃進行有必要的檢查，如此才能準確地判斷資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟本質，辨識尋找出內部隱性的問題，準確地判斷出機構從事信貸資產(chǎn)證券化風險業(yè)務，以監(jiān)管和檢查來避免、減輕風險，提升抗風險能力。
3.3加強各監(jiān)管部門協(xié)調合作
信貸資產(chǎn)證券化的基本特征之一就是利益共享、風險共擔。在國家政策導向之下，金融市場范圍不斷擴大，信貸資產(chǎn)業(yè)務涉及諸如農(nóng)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、基礎設施建設業(yè)等。與此同時，市場的開放吸引了很多潛在投資者，不僅僅局限于銀行、證券金融機構、保險公司等。寬廣的交易平臺、潛在的市場形成了一定規(guī)模的信貸資產(chǎn)業(yè)務，但是如果監(jiān)管不協(xié)調必將會引發(fā)一系列的系統(tǒng)性風險。信貸資產(chǎn)業(yè)務發(fā)展初期雖已設置了多條資產(chǎn)管理計劃，但是這些計劃不能完全應對以后發(fā)展過程中出現(xiàn)的各類風險，未來市場的發(fā)展仍需各監(jiān)管部門之間的協(xié)調發(fā)展，才能有效地減輕并降低信貸資產(chǎn)證券化誘發(fā)的各類風險。
結束語
信貸證券化的發(fā)展是當前經(jīng)濟發(fā)展趨勢所致，也是不斷提升經(jīng)濟發(fā)展的重要金融工具。在信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中，如何從實踐中找出影響信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的風險因素，有針對性地進行風險監(jiān)控及防范，建立健全職能部門、中介部門及金融部門的規(guī)章制度是保障信貸證券化發(fā)展的重要手段。
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一、目前資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題
在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產(chǎn)轉化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及當事人的權利和義務，因此形成了復雜的法律關系。資產(chǎn)證券化的目的是，通過金融衍生品的交易來加快資產(chǎn)的流轉速度，從而分散經(jīng)營者風險?？梢?，資產(chǎn)證券化是通過金融衍生品的流通來實現(xiàn)的，所以目前資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管的中心是金融衍生品，可是這是不全面的，目前法律監(jiān)管存在問題有，對證券化的過程缺乏監(jiān)管，其實，資產(chǎn)證券化的過程比非衍生品的流通過程更重要，它才決定著金融產(chǎn)品質量的好壞和市場風險的大小，但我們是避重就輕，并沒有發(fā)揮法律監(jiān)管應有的作用。并且也沒有對不當資本風險發(fā)生后的追責問題給予足夠的重視，這樣法律監(jiān)管的制度并沒有設計在著力點上，監(jiān)管范圍比較狹窄。
二、重構資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
我們可以從監(jiān)管范圍的擴展和監(jiān)管理念的改革這兩個方面對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系進行重構，加強對資產(chǎn)證券化衍生品流通階段、資產(chǎn)整合階段，風險產(chǎn)生后的追責階段的法律監(jiān)管。同時合理配置資產(chǎn)證券化過程中不同主體的權利和義務，使其實現(xiàn)權利義務的統(tǒng)一。
（一）對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中相關利益人在進行資產(chǎn)整合時，法律應盡可能的把資產(chǎn)整合中涉及到的義務更為詳盡的囊括進來。我們應該根據(jù)風險對證券化產(chǎn)品進行一定標準的分級，并把它用法律法規(guī)的形式確定下來，而且應明確資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)的準入標準。確立金融衍生品的風險分級標準，區(qū)別對待不一樣的資本質量產(chǎn)生的金融衍生品，優(yōu)級的風險最小，差級的風險最大，使投資者對其投資的產(chǎn)品有明確的了解，然后結合自身實際情況進行投資。關于完善法規(guī)方面，應依據(jù)不一樣的基礎資產(chǎn)的風險，由證監(jiān)會設置對應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且制定不同風險級別的原始資產(chǎn)準入標準。
（二）對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
我們應當從三個角度來對衍生品交易過程進行監(jiān)督，即強化交易過程中再證券化信息披露的義務、建立一個統(tǒng)籌性的衍生品監(jiān)管部門以及加強外部評級機制的監(jiān)管力度。在衍生品交易的過程中，衍生品可以進行再證券化，從金融理論層面來講，證券化是可以無限制打包的，但是如果打包的次數(shù)越多，被掩蓋的資本風險就可能越大。對此，我們的應對措施是強化信息披露義務，即當事人除了履行基礎資本的信息披露義務，還應該將基礎資產(chǎn)的情況追溯至實體經(jīng)濟領域，并對外公布證券化全過程的信息。還必須要求相應受益人對整合歷史，打包過程進行披露，如果無法提供這些相關的信息就禁止衍生品進行上市交易。關于衍生品流通中監(jiān)管的問題，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監(jiān)管體系。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化有很多機構都在監(jiān)管，職權有重復部分，這樣就造成對相同的問題有不同的處理方式。我國目前金融業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的模式，所以重新設置一個全新的職能部門來對資產(chǎn)證券化進行監(jiān)督管理在短期內也是不可行的。因此，銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程可以進行聯(lián)合管理，嘗試聯(lián)合制定關于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度，在此前提下，由兩機構分別對他們管轄的不同領域的特殊情況進行立法，通過這種方法來減少監(jiān)管之間的矛盾。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以設置聯(lián)合統(tǒng)一的辦事機構，對相應問題進行統(tǒng)一管控和處理，通過合作的方式實現(xiàn)對衍生品交易的跨領域監(jiān)管。另外還應該發(fā)揮外部信用評級機構的評級行為的作用。
（三）建立資產(chǎn)證券化濫用的追責機制
資產(chǎn)證券化（ABS），是指由原始權益人將一組流動性較差的資產(chǎn)進行重新組合，使其在可預見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對穩(wěn)定，轉讓出售給特設目的主體(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通過相應的信用增級，以該組資產(chǎn)預期現(xiàn)金流量收益為基礎，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,用發(fā)行證券籌集的資金,支付原始權益人作為轉移資產(chǎn)的對價,然后用受讓資產(chǎn)產(chǎn)生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。
實現(xiàn)資產(chǎn)證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實銷售”和“破產(chǎn)隔離”。真實銷售指證券化的資產(chǎn)與原始權益人完全剝離，資產(chǎn)權利和風險全部真正轉移給SPV，即使原始權益人破產(chǎn)清算時，其債權人對證券化資產(chǎn)沒有追索權 ；“破產(chǎn)隔離”不僅僅是資產(chǎn)與原始權益人的隔離，還要實現(xiàn)與SPV以及SPV的母公司破產(chǎn)相隔離，即這些公司的破產(chǎn)不會影響證券化資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務，以保護證券化資產(chǎn)投資人的利益。
SPV的設立目的是最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風險對資產(chǎn)證券化的影響，實現(xiàn)原始權益人對證券化資產(chǎn)的 “真實出售”以及證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。同時，SPV在原始權益人和投資者之間充當金融中介機構的作用，負責購買資產(chǎn)、組成資產(chǎn)池、信用增級等，決定著證券化能否順利實現(xiàn)。
二、SPV的性質
SPV是一個破產(chǎn)隔離實體，其經(jīng)營范圍主要限于資產(chǎn)證券化業(yè)務，業(yè)務性質屬于傳統(tǒng)的非銀行金融機構的范疇。與傳統(tǒng)的非銀行金融機構相比，SPV的資產(chǎn)委托給發(fā)起人進行管理，因為作為原始權益人，發(fā)起人有管理原本屬于自己資產(chǎn)的經(jīng)驗和能力。但在有些國家，SPV的資產(chǎn)必須由獨立第三方（受托人）管理。同時，SPV的權益全部移交獨立受托管理機構進行托管，然后憑此發(fā)行資產(chǎn)支持證券，受托管理機構作為投資者代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并支付給投資者。當SPV出現(xiàn)違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。因此，SPV應是一個特殊的非銀行金融機構。
三、SPV的組織形態(tài)及功能運作
SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國稅收規(guī)定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國際上的SPV大部分采取特設目的公司和特設目的信托兩種形式。
（一）特設目的公司
特設目的公司是原始權益人將證券化基礎資產(chǎn)真實銷售給一家專門從事證券化運作的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。公司擁有證券化基礎資產(chǎn)的實質所有權，有權對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意分割組合，向投資者發(fā)行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設目的公司是以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務為目的而特別設立的，其目的不在經(jīng)營，主要在于持有證券化資產(chǎn)，隔離原始權益人的破產(chǎn)風險。
（二）特設目的信托
特設目的信托是以資產(chǎn)證券化為目的而設立的信托。證券化發(fā)起人（委托人）將證券化資產(chǎn)信托作為SPV的信托機構（受托人）設立特定目的信托，然后通過信托發(fā)行證券。根據(jù)信托法原理，委托人將基礎資產(chǎn)信托后，基礎資產(chǎn)與委托人獨立、委托人的債權人就不能再對這部分資產(chǎn)主張權利，從而實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與原始權益人破產(chǎn)隔離的要求，在原始權益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時信托財產(chǎn)不同于SPV的固有財產(chǎn)，不屬于清算財產(chǎn)之列，其債權人無權追及其信托財產(chǎn)，體現(xiàn)了信托財產(chǎn)的獨立性。
四、SPV的運用
臺灣地區(qū)起草《金融資產(chǎn)證券化條例》時，開始只規(guī)定了特設目的信托形式，后來才增加特設目的公司制度；而《不動產(chǎn)證券化條例》則只規(guī)定了信托形式的特設目的機構，沒有采納特設目的的公司形式。
在美國，特設目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發(fā)行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對其在信托財產(chǎn)中的受益權按份納稅，信托財產(chǎn)不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發(fā)行兩種以上級別證券，既可以發(fā)行與授予人信托類似的所有權憑證，也可以發(fā)行與公司型特設目的主體相似的債券或多級債券。但所有人信托在發(fā)行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結構在美國增長較快，尤其在信用卡資產(chǎn)證券化結構中更為常見；（四）金融資產(chǎn)證券化信托，其稅務結構簡單，為諸如信用卡等負債義務的證券化提供了便利。
在法國，證券化交易所需要的SPV被稱為應收款共同基金（FCC）。FCC本質上是沒有法律人格的共同所有關系，其設立具有彈性，只有在發(fā)行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國監(jiān)管機構的簽證，其組織運行由管理公司和保管人進行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴格的限制，不能出于融資的目的將應收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。
五、我國資產(chǎn)證券化中SPV的實踐
（一）公司型SPV構建的法律障礙
我國《公司法》對公司的固定經(jīng)營場所和法定最低資本金等都有強制規(guī)定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設目的機構需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關于法定公積金的規(guī)定不符。因此，在現(xiàn)行情況下，以特設目的公司實施資產(chǎn)證券化目前在我國是行不通的。
（二）信托型SPV的法律制度支持
