發(fā)布時(shí)間：2023-05-21 08:35:11
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的銀行債券投資業(yè)務(wù)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別；風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)政策
債券投資風(fēng)險(xiǎn)是指預(yù)期收益變動(dòng)的可能性，債券投資風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的，債券投資管理的實(shí)質(zhì)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。但目前商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理仍不成熟，建立高效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)處理系統(tǒng)是商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的核心，管理風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為債券投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。
一、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別
債券的主要風(fēng)險(xiǎn)形式有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)商業(yè)銀行債券投資市場(chǎng)為銀行間債券市場(chǎng)，因此面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的利率風(fēng)險(xiǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指因利率、價(jià)格、匯率等的變動(dòng)而導(dǎo)致價(jià)值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。外資通過(guò)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)投資債券的規(guī)模較小，匯率變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)難以充分體現(xiàn)，因此我國(guó)商業(yè)銀行債券投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率的變動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格與收益率發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購(gòu)買(mǎi)的債券離到期日越長(zhǎng)，則利率變動(dòng)的可能性越大，其利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)越大。
債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，既給債券投資業(yè)務(wù)帶來(lái)了機(jī)遇，也為投資帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)的產(chǎn)品定價(jià)偏離合理價(jià)值造成波動(dòng)，具有較高的不確定性。目前市場(chǎng)狀況下，債券的寬幅波動(dòng)更多源于很多機(jī)構(gòu)對(duì)于后市的預(yù)期的趨同性，債券價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚。以交易為目的的的債券短期買(mǎi)賣(mài)中，價(jià)格波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)更為突出。
（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理的價(jià)格變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國(guó)商業(yè)銀行債券投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，主要為產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行交易而導(dǎo)致?lián)p失。
衡量銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性，一方面要看資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，即在價(jià)格不產(chǎn)生較大波動(dòng)的前提下，能否大量出售各種期限的資產(chǎn)；另一方面，融資效率也反映了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產(chǎn)變現(xiàn)緩慢，存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（三）購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)
購(gòu)買(mǎi)力是指單位貨幣可以購(gòu)買(mǎi)的商品和勞務(wù)的數(shù)量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購(gòu)買(mǎi)力是持續(xù)下降的。債券是一種金錢(qián)資產(chǎn)，因?yàn)閭l(fā)行機(jī)構(gòu)承諾在到期時(shí)付給債券持有人的是金錢(qián)，而非其他有形資產(chǎn)。債券發(fā)行者在協(xié)議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報(bào)金額不會(huì)因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發(fā)生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢(qián)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力越來(lái)越低，甚至有可能低于投資金額的購(gòu)買(mǎi)力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購(gòu)買(mǎi)力下降的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)被巴塞爾新資本協(xié)議納入資本監(jiān)管的范疇，操作風(fēng)險(xiǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方面。商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)中操作風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要有兩個(gè)方面：技術(shù)層面和組織層面。商業(yè)銀行債券投資操作風(fēng)險(xiǎn)是主要是由于內(nèi)部操作過(guò)程錯(cuò)誤、內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)失靈等因素導(dǎo)致的損失。常見(jiàn)的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規(guī)范操作及投資分析所采用的方法錯(cuò)誤等造成損失。總而言之，操作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于技術(shù)和組織兩個(gè)層面，監(jiān)管漏洞以及技術(shù)失誤，以至于沒(méi)有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間采取相應(yīng)措施，導(dǎo)致發(fā)生損失。
二、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估
近年來(lái)，債券資產(chǎn)成為我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的重要組成部分之一。目前我國(guó)的債券市場(chǎng)仍為國(guó)家信用主導(dǎo)，商業(yè)銀行投資的債券也幾乎是信用風(fēng)險(xiǎn)為零的國(guó)債和政策性金融債券占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這類(lèi)資產(chǎn)令銀行規(guī)避了信用風(fēng)險(xiǎn)，但卻必須承受由市場(chǎng)化利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，出于對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)習(xí)慣性的忽視和巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴(yán)格限制信貸投向，因而出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)替代信用風(fēng)險(xiǎn)的傾向。接下來(lái)以工商銀行為例分析我國(guó)商業(yè)銀行債券投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）工商銀行債券投資現(xiàn)狀
2011年國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境復(fù)雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長(zhǎng)4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結(jié)構(gòu)：
表1 人民幣百萬(wàn)元，百分比除外
項(xiàng)目 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
債務(wù)工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9
非重組類(lèi)債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89
重組類(lèi)債券 397，996 10.2 402，321 10.8
其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1
權(quán)益工具 4，269 0.1 5，182 0.1
合計(jì) 3，915，902 100 3，732，268 100
由表1可以看出非重組類(lèi)債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長(zhǎng)2.4%。非重組類(lèi)債券占投資的絕大部分，其中非重組類(lèi)債券又可以按發(fā)行主體和剩余期限兩種標(biāo)準(zhǔn)劃分，其結(jié)構(gòu)分別為表2、表3所示：
表2 人民幣百萬(wàn)元，百分比除外
項(xiàng)目 2011 年 2010年
金額 占比（%） 金額 占比（%）
政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9
中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7
政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4
其他債券 543，343 16 431，896 13
合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100
表3 人民幣百萬(wàn)元，百分比除外
剩余期限 2011 年 2010
金額 占比（%） 金額 占比（%）
無(wú)期限 391 0.0 6884 0.2
3個(gè)月內(nèi) 96，420 2.8 351，405 10.6
3至12個(gè)月 498，240 14.6 719，339 21.6
1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8
5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8
合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100
表2顯示從發(fā)行主體結(jié)構(gòu)上看，政府債券增加1，297.95億元，增長(zhǎng)17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長(zhǎng)34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長(zhǎng)25.8%。結(jié)構(gòu)的變化是由于報(bào)告期內(nèi)央票到期，工行相應(yīng)調(diào)高對(duì)政策性銀行債券、政府債券以及優(yōu)質(zhì)信用債券的投資力度。
表3表明從剩余期限結(jié)構(gòu)上看，1年以?xún)?nèi)期限檔次的非重組類(lèi)債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個(gè)百分點(diǎn)，1至5年期限檔次的非重組類(lèi)債券增加4，154.44億元，增長(zhǎng)28.6%，占比上升11.2個(gè)百分點(diǎn)，5年以上期限檔次的非重組類(lèi)債券增加1，470.13億元，增長(zhǎng)18.6%，占比上升3.8個(gè)百分點(diǎn)。由于債券收益率曲線發(fā)生變化，工行調(diào)整投資策略，加大對(duì)中長(zhǎng)期債券投資力度。
2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長(zhǎng)期債券。
（二）商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析
商業(yè)銀行持有的債券由80%以上都是國(guó)債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)比較?。黄涑钟械淖畲蟮氖粋C合占總比為3.5%，因此面臨的集中風(fēng)險(xiǎn)比較小。從剩余期限來(lái)看商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況為：
第一，我國(guó)商業(yè)銀行目前持有大量低利率國(guó)債和中長(zhǎng)期債券，且多數(shù)是在利率下降期間購(gòu)入的，隱藏著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)：低利率國(guó)債在收益率曲線水平上移時(shí)將發(fā)生巨額虧損，在當(dāng)前利率上升的趨勢(shì)下，持有大量低票面利率國(guó)債令銀行可能蒙受巨大的機(jī)會(huì)成本損失，在國(guó)債收益率超低時(shí)購(gòu)入的國(guó)債則令銀行蒙受巨大的國(guó)債貶值風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期債券資產(chǎn)在收益率曲線變陡時(shí)蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長(zhǎng)期利率大幅上升，銀行債券資產(chǎn)價(jià)值因而大幅下降。由于我國(guó)債市供求結(jié)構(gòu)不平衡，流動(dòng)性弱，長(zhǎng)債短炒現(xiàn)象嚴(yán)重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會(huì)給持有大量中長(zhǎng)期債券的銀行帶來(lái)巨大損失。
第二，商業(yè)銀行債券投資中存在著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達(dá)27.6%，持有大量的中長(zhǎng)期債券會(huì)減弱銀行資金的流動(dòng)性；另一方面?zhèn)Y產(chǎn)與銀行存款的期限結(jié)構(gòu)不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業(yè)銀行債券投資的資金來(lái)源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場(chǎng)中主體地位的國(guó)債和金融債都以中長(zhǎng)期債券為主，商業(yè)銀行存款久期短于債券組合久期，資金來(lái)源與運(yùn)用的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，促使商業(yè)銀行的債券投資組合面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
另外，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理往往還沿襲著利率產(chǎn)品的管理方式，風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對(duì)債券業(yè)務(wù)建立起完善的管理制度、獨(dú)立的決策流程和授權(quán)機(jī)制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類(lèi)管理辦法等風(fēng)險(xiǎn)管理政策，缺少對(duì)資金規(guī)模、資金成本、久期、可投資產(chǎn)品的范圍、期限、風(fēng)險(xiǎn)限額、集中度及資本等有關(guān)指標(biāo)的規(guī)定和管理。
三、商業(yè)銀行投資風(fēng)險(xiǎn)管理政策
在商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)管理要求等，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，在制定風(fēng)險(xiǎn)處理策略主要考慮以下四個(gè)方面的因素：可規(guī)避性、可轉(zhuǎn)移性、可緩解性和可接受性。對(duì)債券投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理就是制訂并實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)處理計(jì)劃，具體的處理方法有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)保留和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。
風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是銀行考慮到債券投資風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失很大時(shí)，主動(dòng)放棄或終止投資方案以避免風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失，這是一種徹底的風(fēng)險(xiǎn)處置技術(shù)。在進(jìn)行債券投資中，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的具體操作有：在進(jìn)債券投資品種選擇時(shí)剔除風(fēng)險(xiǎn)大的產(chǎn)品，或者交易操作中嚴(yán)格限制以避免風(fēng)險(xiǎn)暴露的發(fā)生。一般地風(fēng)險(xiǎn)較大無(wú)法承受或風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配時(shí)應(yīng)避免投資該產(chǎn)品，比如企業(yè)債券；中長(zhǎng)期利率處于上升通道中，應(yīng)避免增加長(zhǎng)期債券資產(chǎn)的配置；風(fēng)險(xiǎn)較為復(fù)雜或需要十分專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和技術(shù)，超出了銀行現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理能力時(shí)應(yīng)采取規(guī)避策略。
風(fēng)險(xiǎn)保留，對(duì)于那些無(wú)法回避又不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，銀行只能接受并采取相應(yīng)的措施來(lái)吸收和抵御。通常銀行在債券投資過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)極其復(fù)雜，很難向第三方轉(zhuǎn)移，或者銀行為了獲得可能帶來(lái)的收益而必須承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)保留政策，最常見(jiàn)的是高現(xiàn)金流短的期融資券需要承受一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，或者在從事債券短期交易時(shí)面臨著價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是商業(yè)銀行債券投資時(shí)面臨著無(wú)法回避或不易回避的風(fēng)險(xiǎn)，但自身管理這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的能力又非常有限，或者可以管理這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)比同業(yè)其他銀行相比無(wú)優(yōu)勢(shì)時(shí)，可以采用擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)或金融創(chuàng)新的方式讓更多的主體來(lái)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少商業(yè)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展，為商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移提供了有效的手段。
商業(yè)銀行債券投資決策應(yīng)以宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)為前提，制定合理的投資計(jì)劃，以完善的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)為指導(dǎo)，有效地監(jiān)控投資風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整投資策略，以收益盡可能大、風(fēng)險(xiǎn)盡可能小為原則，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行債券投資目標(biāo)。
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美國(guó)華爾街上那些擁有著百余年發(fā)展歷史的投資銀行在此次全球金融海嘯中扮演了“肇事者”的角色，它們借用各種復(fù)雜的金融工具進(jìn)行杠桿融資，其運(yùn)作手法可謂是層出不窮，并最終釀成了此場(chǎng)一波未平一波又起的金融海嘯。投資銀行在美國(guó)長(zhǎng)期游離于監(jiān)管體制之外，它們知道早晚要出事卻仍繼續(xù)一意孤行、為所欲為的行為，充分顯示了資本在沒(méi)有管制情況下的貪婪本質(zhì)。美國(guó)的投資銀行在絕對(duì)自由化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，像一匹匹脫僵的野馬，一路狂嘯，毫不猶豫地向懸崖奔馳而去。對(duì)痛定思痛的美國(guó)投資銀行來(lái)說(shuō)，“過(guò)猶不及”這個(gè)基本的道理將成為最為深刻的教訓(xùn)。
就中國(guó)而言，無(wú)論是從金融市場(chǎng)還是從各種金融工具以及投資銀行的發(fā)展來(lái)看，中國(guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)始終是存在隔離的。中國(guó)金融市場(chǎng)的監(jiān)管是嚴(yán)格的，金融工具相對(duì)也比較簡(jiǎn)單，投資銀行的作用也十分有限，中資投資銀行主要是進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，沒(méi)有引申出像美國(guó)投行那樣復(fù)雜的金融衍生工具以及被發(fā)揮得淋漓盡致的杠桿融資等，所以我們可以說(shuō)中國(guó)的投資銀行還是在一個(gè)安全港里安全運(yùn)行的。中資投資銀行的發(fā)展對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展是十分必要的，但其發(fā)揮出來(lái)的作用卻是及其有限的，它的發(fā)展程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)當(dāng)前國(guó)內(nèi)擴(kuò)大內(nèi)需、擴(kuò)大投資的發(fā)展需要。
美國(guó)投資銀行創(chuàng)新過(guò)度，中國(guó)投資銀行應(yīng)加大創(chuàng)新
隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資銀行的業(yè)務(wù)也需要發(fā)展，這就帶來(lái)了投資銀行金融創(chuàng)新需求。就此次金融風(fēng)暴而言，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，金融創(chuàng)新本身并沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)就錯(cuò)在投資銀行的金融創(chuàng)新被變成了不受監(jiān)管約束的金融“戲法”，變成了在金融創(chuàng)新外衣包裹下的金融“騙局”。因此，我們不應(yīng)當(dāng)武斷地把金融創(chuàng)新與金融風(fēng)暴劃上等號(hào)，更不應(yīng)當(dāng)由此得出“一切金融創(chuàng)新均應(yīng)當(dāng)從投資銀行業(yè)務(wù)里消失”的結(jié)論。
我國(guó)投資銀行本身十分缺乏高級(jí)人才和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，因此我們需要引進(jìn)國(guó)際優(yōu)秀人才，應(yīng)積極吸取國(guó)際投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，積極穩(wěn)定地開(kāi)展金融創(chuàng)新，尤其要謹(jǐn)慎地引進(jìn)、運(yùn)用金融衍生工具，加強(qiáng)對(duì)投資銀行的金融監(jiān)管，助推我國(guó)投資銀行的發(fā)展。為了更好地防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)投資銀行健康穩(wěn)定的發(fā)展，我們更需要以此次金融風(fēng)暴為鑒，“取其精華，棄其糟粕”，推進(jìn)中國(guó)投資銀行的改革與創(chuàng)新，推動(dòng)中國(guó)投資銀行健康有序的發(fā)展。
美國(guó)投資銀行債券業(yè)務(wù)失控，中國(guó)投資銀行債券業(yè)務(wù)不足
美國(guó)投資銀行興風(fēng)作浪的主要領(lǐng)域是債券市場(chǎng)，利用各種衍生金融工具，形成復(fù)雜的“債中債”，使投資銀行與資本市場(chǎng)在債務(wù)鏈條斷裂后最終“崩盤(pán)”。從整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，非但不存在投資銀行債券業(yè)務(wù)失控的情況，反而是由于債券業(yè)務(wù)發(fā)展不足導(dǎo)致了中國(guó)資本市場(chǎng)大廈結(jié)構(gòu)的失調(diào)。在中國(guó)，投資銀行的作用才剛剛顯露頭角，發(fā)展還非常不足，因此我們需要對(duì)中國(guó)投資銀行的發(fā)展加以推波助瀾。
比較完善的資本市場(chǎng)應(yīng)該包含三層內(nèi)容：第一層應(yīng)該是信貸市場(chǎng)，信貸主要是滿(mǎn)足中短期的投融資需求，它和銀行中短期存款是基本相配的。信貸市場(chǎng)是最普通、最常見(jiàn)的融資工具，但也是有一定局限性的投融資工具。第二層應(yīng)該是債券市場(chǎng)，債券更加適合中長(zhǎng)期投融資需求。債券期限往往長(zhǎng)達(dá)十年、二十年甚至三十年，收益相對(duì)比較穩(wěn)定，滿(mǎn)足中長(zhǎng)期投融資需求，但其信用約束非常強(qiáng)。第三層是股票市場(chǎng)，主要用于滿(mǎn)足各種戰(zhàn)略型并購(gòu)性質(zhì)的投融資需求。股票市場(chǎng)是最高端的市場(chǎng)，它的融資成本相對(duì)比較高，風(fēng)險(xiǎn)比較大，主要用于滿(mǎn)足上市公司進(jìn)行直接投資或戰(zhàn)略性投資的需求。因此股票市場(chǎng)十分有用。但不可大肆地用，更不可過(guò)度地用，任何融資需求都要找股票市場(chǎng)，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。
從中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，恰恰是處于“中間小、兩頭大”的狀態(tài)。一方面，信貸市場(chǎng)過(guò)大，信貸工具使用過(guò)度，“短錢(qián)長(zhǎng)用，小錢(qián)大用”使信貸市場(chǎng)負(fù)載過(guò)度；另一方面就是股票市場(chǎng)存在的問(wèn)題。我們用短短數(shù)十年的時(shí)間就完成了發(fā)達(dá)國(guó)家上百年的上市公司成長(zhǎng)史，數(shù)十年就發(fā)展了幾千家上市公司，發(fā)展速度實(shí)屬罕見(jiàn)。在這種情況下，股票市場(chǎng)吸收了大量的社會(huì)閑散資金，影響了整個(gè)資本市場(chǎng)的資金走向，股票市場(chǎng)成為了整個(gè)資本市場(chǎng)的融資重心，長(zhǎng)期這樣下去，不僅股票市場(chǎng)將難以勝任，就連整個(gè)資本市場(chǎng)都將不堪重負(fù)。另外，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展是很不足的。無(wú)論是債券的發(fā)展規(guī)模、債券的融資比例，還是融資債券的發(fā)行廠家都很不符合整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展需求，也不符合直接融資需要，且無(wú)論是從政府發(fā)債券還是企業(yè)發(fā)債券來(lái)看都是如此。
那么中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡該如何來(lái)矯正呢？很大程度上來(lái)說(shuō)，這需要靠投資銀行。因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)中的債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的發(fā)展，都離不開(kāi)投資銀行的業(yè)務(wù)支撐。中國(guó)的投資者和融資者通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行投融資活動(dòng)的時(shí)候，投資銀行是最好的橋梁、工具和媒介。就目前看來(lái)，國(guó)家下一步勢(shì)必會(huì)努力加快發(fā)展債券市場(chǎng)，因此，在此種條件下中國(guó)的投資銀行債券業(yè)務(wù)也會(huì)得到進(jìn)一步的發(fā)展。中國(guó)投資銀行無(wú)論在規(guī)模上，還是在發(fā)展速度上，都將會(huì)得到強(qiáng)化，而并非萎縮。
美國(guó)汽車(chē)工業(yè)等實(shí)業(yè)開(kāi)始走下坡路，中國(guó)實(shí)業(yè)蒸蒸日上
目前看來(lái)，中國(guó)要想擴(kuò)大內(nèi)需，要想成功抵御世界金融海嘯的后沖擊波，必須要及時(shí)優(yōu)化、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、調(diào)整也需要投資銀行的作用。
中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一個(gè)最明顯特征就是“中間大、兩頭小”，也就是說(shuō)中國(guó)的初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)需求大，但供給能力卻很??；中國(guó)的終端產(chǎn)品、高端供給體系是小的，而需求卻很大；中國(guó)的中間產(chǎn)品，也就是中國(guó)的鋼鐵，建材、有色金屬等，生產(chǎn)規(guī)模是大的，但需求是十分有限的。中國(guó)已經(jīng)擁有“世界第一”的中間品生產(chǎn)能力了，但卻仍受制于中國(guó)有限的初級(jí)品供給能力和終端產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工能力，這樣一種“中間大、兩頭小”的現(xiàn)狀導(dǎo)致內(nèi)需難以被擴(kuò)大。中間品生產(chǎn)能力的過(guò)剩，要靠出口來(lái)彌補(bǔ)，而目前出口外需出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，中間品需求不足的壓力就凸現(xiàn)出來(lái)了，因此國(guó)家擴(kuò)大內(nèi)需在很大程度上是擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)中間品的需求。比如擴(kuò)大廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房等方面的需求，擴(kuò)大鐵路、軌道交通等社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施投資等。
在這種情況下，投資銀行的作用就非常顯著地體現(xiàn)出來(lái)了。目前，各地方政府配套中央投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的投資總量已達(dá)10萬(wàn)億之多，這些投資可以引導(dǎo)銀行過(guò)剩的儲(chǔ)蓄流向鐵路、水電、房地產(chǎn)、生態(tài)等方面的投資建設(shè)，并且可合理引導(dǎo)其流向高端制造業(yè)。如此巨大的投資動(dòng)員、形成過(guò)程，不可能僅靠財(cái)政系統(tǒng)進(jìn)行資源配置，它離不開(kāi)資本市場(chǎng)的功能轉(zhuǎn)換，而資本市場(chǎng)又離不開(kāi)投資銀行及其業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，在擴(kuò)大內(nèi)需的投資增長(zhǎng)中，投資銀行及其業(yè)務(wù)的作用空間是十分巨大的。反觀美國(guó)，其內(nèi)需已經(jīng)沒(méi)有大的擴(kuò)張空間了。因此，中國(guó)實(shí)業(yè)的大發(fā)展必定會(huì)帶動(dòng)中國(guó)投資銀行的大發(fā)展。
美國(guó)的投資銀行人才過(guò)剩，中國(guó)投資銀行應(yīng)適當(dāng)“抄底”
2009年以來(lái)，金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)于銀行開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)提出了更加嚴(yán)格的要求，成本可算、收益可測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)可控、信息披露充分透明、細(xì)分客戶(hù)群體、向不同客戶(hù)銷(xiāo)售適合的理財(cái)產(chǎn)品，成為銀行開(kāi)展理財(cái)業(yè)務(wù)必須遵守的基本原則。
今年以來(lái)，南京銀行繼續(xù)秉承“穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)”的發(fā)展思路，深入研究市場(chǎng)變化和客戶(hù)需求，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)，尤其是重點(diǎn)發(fā)展中低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品。前三季度該行已發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品33期，發(fā)行規(guī)模超過(guò)30億元。截至10月末，已到期的理財(cái)計(jì)劃均按預(yù)期理財(cái)收益率兌付，從而進(jìn)一步鞏固了“金梅花理財(cái)”品牌在市場(chǎng)上的地位。
“聚金28號(hào)”安全有保障
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，相當(dāng)一部分投資者在進(jìn)行投資時(shí)，希望能在中短期限內(nèi)獲得固定收益的回報(bào)，愿意為此犧牲部分流動(dòng)性并承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)。因此，掛鉤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品符合這類(lèi)客戶(hù)的需求，即在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，為其提供本金更加安全、收益更有保障的產(chǎn)品。南京銀行本期發(fā)行的金梅花理財(cái)“聚金28號(hào)”8個(gè)月期理財(cái)產(chǎn)品正是按照這一需求設(shè)計(jì)的。
“聚金28號(hào)”人民幣理財(cái)產(chǎn)品是南京銀行“金梅花”系列理財(cái)產(chǎn)品低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的理財(cái)計(jì)劃。本期理財(cái)產(chǎn)品屬于期限適中、風(fēng)險(xiǎn)可控、較高收益的理財(cái)產(chǎn)品，主要針對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶(hù)發(fā)行。投資對(duì)象為優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，并部分配置銀行間市場(chǎng)國(guó)家債券、高等級(jí)企業(yè)債券等固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品期限8個(gè)月，產(chǎn)品經(jīng)測(cè)算可達(dá)年化收益率3.8％。據(jù)悉，近期還將有多款信貸類(lèi)產(chǎn)品即將上柜。
本期理財(cái)計(jì)劃的管理人與托管人均為南京銀行。南京銀行是首批進(jìn)人全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的城市商業(yè)銀行之一。最早獲得銀行問(wèn)債券市場(chǎng)的各類(lèi)業(yè)務(wù)資格，具備國(guó)債、國(guó)開(kāi)債、進(jìn)出口債、農(nóng)發(fā)債以及多家商業(yè)銀行債券承銷(xiāo)團(tuán)成員資格，是全國(guó)首批公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商、首批9家債券做市商之一和最早的債券結(jié)算試點(diǎn)行，是中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)常務(wù)理事會(huì)員單位以及銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的常務(wù)理事會(huì)員。
再次，從表外業(yè)務(wù)看，表外業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行從事的按通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，不列入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不影響其資產(chǎn)負(fù)債總額，但能影響銀行當(dāng)期損益，改變銀行資產(chǎn)報(bào)酬率的活動(dòng)，包括了擔(dān)保、商業(yè)銀行衍生工具、貸款承諾、投資銀行業(yè)務(wù)及信托、咨詢(xún)、結(jié)算等。世界范圍內(nèi)，近年來(lái)，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，銀行一改過(guò)去將資產(chǎn)負(fù)債管理作為銀行關(guān)注重點(diǎn)的傳統(tǒng)。國(guó)外的銀行積極通過(guò)表外業(yè)務(wù)尋找利潤(rùn)空間，國(guó)外銀行的表外業(yè)務(wù)十分發(fā)達(dá)一般占到業(yè)務(wù)收入的30—40%，而我國(guó)僅為10%左右，我國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源大部分來(lái)自存貸差利自、收入，大約占到90%。隨著我國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展，銀行出于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，為滿(mǎn)足客戶(hù)多樣化的需求，同時(shí)為與國(guó)際接軌，我國(guó)現(xiàn)在也在漸漸實(shí)行通用的巴塞爾協(xié)議的做法。提出了對(duì)商業(yè)銀行自有資本比率的要求，表外業(yè)務(wù)對(duì)自有資金的要求較低，有的非或有資產(chǎn)與非或有負(fù)債業(yè)務(wù)對(duì)自有資金的要求為零，銀行出于逃避對(duì)有資本比率的管理要求擴(kuò)大表外業(yè)務(wù)成為必然的選擇。表外業(yè)務(wù)包括了商業(yè)銀行工具的交易以及收費(fèi)和出售貸款等取得收入的業(yè)務(wù)，它的商業(yè)銀行工具有許多是銀行與證券結(jié)合的產(chǎn)物，如投資銀行的部分業(yè)務(wù)，因而隨著不斷創(chuàng)新，表外業(yè)務(wù)的發(fā)展將會(huì)模糊銀行業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù)的界限，使得分業(yè)與綜合的籬笆也被逐步拆除。
我國(guó)商業(yè)銀行不斷發(fā)展，將形成各非銀行商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)的突起，使國(guó)有商業(yè)銀行面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)形成巨大壓力，使其不得不大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)，進(jìn)行商業(yè)銀行創(chuàng)新，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，這就不斷形成對(duì)原有分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的突破。
（三）國(guó)有商業(yè)銀行自身發(fā)展的要求
安全性、流動(dòng)性和盈利性是商業(yè)銀行資金運(yùn)用的基本要求。在一定的安全性、流動(dòng)性要求下，商業(yè)銀行的盈利性不可忽視，真正的商業(yè)銀行本質(zhì)內(nèi)涵是追求盈利最大化的“理性經(jīng)濟(jì)人”，在趨利避害原則下，實(shí)現(xiàn)盈利最大化是其從事經(jīng)營(yíng)基本動(dòng)機(jī)，依據(jù)前文提到的綜合經(jīng)營(yíng)具有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)和吸引客戶(hù)的優(yōu)勢(shì)，隨著分業(yè)經(jīng)營(yíng)下，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間逐漸縮小，盈利最大化的實(shí)現(xiàn)是建立在其經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)空間不斷拓展基礎(chǔ)上的。在當(dāng)今，商業(yè)銀行證券化、電子化、信息化和一體化的發(fā)展格局下，把銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的空間定位于傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，會(huì)抑制商業(yè)銀行功能的發(fā)揮，特別是國(guó)有商業(yè)銀行這樣具有一定規(guī)模和一定競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的銀行，分業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)成為其發(fā)展的障礙。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)手段的電子化、網(wǎng)絡(luò)化、信息化，使銀行綜合經(jīng)營(yíng)的成本優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)出來(lái)，先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)為商業(yè)銀行拋棄“分業(yè)制”，實(shí)行“綜合制”提供了技術(shù)支持。因而隨著商業(yè)銀行內(nèi)部機(jī)制的不斷完善，外部監(jiān)管的加強(qiáng)，國(guó)有商業(yè)銀行自身的發(fā)展必然需要綜合經(jīng)營(yíng)體制的建立。
三、我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)施綜合經(jīng)營(yíng)的可能性和必然性
具有業(yè)務(wù)多元化，商業(yè)銀行化特征的綜合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略順應(yīng)了世界商業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流,以其靈活、多樣的全方位服務(wù)滿(mǎn)足了現(xiàn)代社會(huì)的需求,極大地推動(dòng)了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我國(guó)專(zhuān)業(yè)銀行轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行之后,自主經(jīng)營(yíng)自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成為各銀行發(fā)展的宗旨追求利潤(rùn)、自負(fù)盈虧必將使各商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)觀念和體系發(fā)生改變,經(jīng)營(yíng)的綜合性戰(zhàn)略已成為一種商業(yè)銀行的必由之路。另外,隨著電子技術(shù)的不斷進(jìn)步,商業(yè)銀行人才素質(zhì)的不斷提高國(guó)際間商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈,組合式商業(yè)銀行工具的大量涌現(xiàn),綜合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略作為一種商業(yè)銀行領(lǐng)域的新生事物必將受到更多的國(guó)家和地區(qū)的青睞,成為世界商業(yè)銀行業(yè)發(fā)展的主流。目前我國(guó)正積極復(fù)關(guān),與世界經(jīng)濟(jì)接軌,復(fù)關(guān)后,市場(chǎng)領(lǐng)域的壟斷地位就要被打破,競(jìng)爭(zhēng)將日益國(guó)際化。我國(guó)的商業(yè)銀行要想在競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳,與強(qiáng)大的外國(guó)商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)抗衡,實(shí)施靈活、高效獨(dú)具特色的綜合經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略將成為最佳選擇。
（一）在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面
隨著證券市場(chǎng)特別是政府債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展以及證券流動(dòng)性的提高，商業(yè)銀行可以及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減少庫(kù)存現(xiàn)金、存放央行、存放同業(yè)等一級(jí)準(zhǔn)備，逐步增加持有部分變現(xiàn)能力強(qiáng)且收益率較高的政府短期債券作為二線準(zhǔn)備，以?xún)?yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)盈利能力。由于在機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)分布、傳統(tǒng)客戶(hù)群、資金實(shí)力、專(zhuān)業(yè)人才、信譽(yù)、信息方面具有絕對(duì)的實(shí)力和優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行在發(fā)行、兌付、承銷(xiāo)、買(mǎi)賣(mài)政府債券方面將獲得巨大的發(fā)展空間。特別是現(xiàn)在我國(guó)又將政府債券的作用從單純彌補(bǔ)財(cái)政赤字發(fā)展為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府債券的發(fā)行量將保持較大規(guī)模，商業(yè)銀行更是應(yīng)當(dāng)抓住機(jī)遇，在政府證券市場(chǎng)中保持并擴(kuò)大市場(chǎng)份額，獲取豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。
（二）在負(fù)債業(yè)務(wù)方面
直接融資的發(fā)展，給客戶(hù)資產(chǎn)組合更多的選擇。客戶(hù)不滿(mǎn)足于把自己的商業(yè)銀行資產(chǎn)存放在銀行里，而更加看重投資類(lèi)產(chǎn)品。商業(yè)銀行為拓展其負(fù)債業(yè)務(wù)，增加資金來(lái)源，必須要提供更多的包括證券、投資、保險(xiǎn)、基金、信用卡、外匯等在內(nèi)的有效商業(yè)銀行產(chǎn)品，才能進(jìn)一步鎖定客戶(hù)，使其在一站式商業(yè)銀行服務(wù)中得到滿(mǎn)意。商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)與證券公司和保險(xiǎn)公司的合作，發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。
（三）在中間業(yè)務(wù)方面
我國(guó)現(xiàn)行商業(yè)銀行法不允許商業(yè)銀行從事股票業(yè)務(wù)，但并沒(méi)有限制商業(yè)銀行從事與資本市場(chǎng)有關(guān)的中間業(yè)務(wù)。特別是在當(dāng)前傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展空間有限情況下，商業(yè)銀行可利用其在信息、專(zhuān)業(yè)水平、人力資源上的優(yōu)勢(shì)，積極推進(jìn)商業(yè)銀行創(chuàng)新，注意發(fā)展與資本市場(chǎng)有關(guān)的中間業(yè)務(wù):（1）資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，如為企業(yè)的股份制改造和證券市場(chǎng)中的收購(gòu)兼并提供資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)。（2）客戶(hù)理財(cái)業(yè)務(wù)，如涉及個(gè)人理財(cái)和公司理財(cái)?shù)淖稍?xún)服務(wù)。（3）資金結(jié)算與清算業(yè)務(wù)，如為券商資金往來(lái)提供結(jié)算、股票發(fā)行市場(chǎng)中申購(gòu)款的收繳與結(jié)算等。（4）信息咨詢(xún)業(yè)務(wù)，如為企業(yè)提供國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、進(jìn)出口政策、投融資政策、財(cái)政貨幣政策等重要信息。（5）基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，如基金托管業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)等?！渡虡I(yè)銀行法》允許商業(yè)銀行發(fā)行商業(yè)銀行債券，發(fā)行、兌付、承銷(xiāo)政府債券等投資銀行業(yè)務(wù)。如在實(shí)踐中出現(xiàn):上海城市合作銀行推出了企業(yè)購(gòu)并轉(zhuǎn)項(xiàng)貸款；中國(guó)工商銀行托管開(kāi)元。
（四）在國(guó)際業(yè)務(wù)方面
由于國(guó)際業(yè)務(wù)往往較少受到國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行法規(guī)的約束，商業(yè)銀行可以在國(guó)際業(yè)務(wù)中廣泛參與資本市場(chǎng)的運(yùn)作，如投資外國(guó)債券、在國(guó)外發(fā)行商業(yè)銀行債券、參加國(guó)際證券包銷(xiāo)和銀團(tuán)貨款等。商業(yè)銀行還可在境外購(gòu)買(mǎi)、控股或新設(shè)一家專(zhuān)門(mén)從事投資銀行業(yè)務(wù)的公司，直接從事包括證券市場(chǎng)一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)在內(nèi)的全部業(yè)務(wù)，如:中國(guó)工商銀行收購(gòu)香港西敏證券公司。對(duì)于國(guó)際網(wǎng)絡(luò)比較完善的商業(yè)銀行，則可嘗試全球保管業(yè)務(wù)，即跨國(guó)證券管理服務(wù)業(yè)務(wù)。
（五）在銀行IT業(yè)務(wù)方面
1999年底，全世界已有2700家銀行提供網(wǎng)上銀行的服務(wù)，不僅如此，使用者對(duì)在網(wǎng)上商業(yè)銀行的認(rèn)知度是很高的，62%的人認(rèn)為網(wǎng)上提供的信息超過(guò)與客戶(hù)面對(duì)面的交流，網(wǎng)上銀行具有全球性、全能性、全速性和全民性的特點(diǎn)。我國(guó)商業(yè)銀行可以通過(guò)銀行卡、網(wǎng)上銀行的服務(wù)，為客戶(hù)提供全方面的商業(yè)銀行服務(wù)。如:全國(guó)統(tǒng)一的銀行卡網(wǎng)絡(luò)中心將建立、銀行卡發(fā)行突破2億張、證券保險(xiǎn)通過(guò)網(wǎng)上銀行和銀行卡委托交易等。
結(jié)束語(yǔ)
自1933年美國(guó)等西方國(guó)家實(shí)行商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式而德國(guó)等一部分歐洲國(guó)家堅(jiān)持實(shí)行綜合經(jīng)營(yíng)模式以來(lái)，綜合經(jīng)營(yíng)與分業(yè)經(jīng)營(yíng)一直是一個(gè)很有爭(zhēng)議的話(huà)題。尤其在目前，隨著技術(shù)的進(jìn)步、信息處理和傳輸手段的改進(jìn)，金融自由化、經(jīng)濟(jì)和金融全球一體化的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，越來(lái)越多的國(guó)家紛紛放棄原先的商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的程度不斷加深，我國(guó)商業(yè)銀行必然也會(huì)融入到世界銀行體系當(dāng)中，綜合經(jīng)營(yíng)將是我國(guó)最終的選擇。
參考文獻(xiàn)
1、楊玉熹：《混業(yè)經(jīng)營(yíng)是我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)》，中國(guó)法制出版社，2002版。
2、葉輔靖：《全能銀行比較研究——兼論混業(yè)與分業(yè)經(jīng)營(yíng)》中國(guó)金融出版社，2001版。
3、許少奇：《論入世后我國(guó)商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)之必然趨勢(shì)與模式選擇》，《經(jīng)濟(jì)法》，2003年第8期。
4、黃禹忠、吳獻(xiàn)金：《混業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置研究》，《金融理論與實(shí)踐》，2002年第3期。
5、陳衡：《“入世”后中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》，2002年第4期。
6、楊玉熹：《混業(yè)經(jīng)營(yíng)是我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)》，《銀行法律論叢》，中國(guó)銀行法律事務(wù)部編，中國(guó)法制出版社，2002年版。
（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，歐元區(qū)通貨緊縮壓力增大
美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)環(huán)比增加21.7萬(wàn)人，失業(yè)率維持在6.3%，好于預(yù)期。在歐元區(qū)方面，自今年以來(lái)，歐元區(qū)陷入通貨緊縮的預(yù)期不斷升溫，相應(yīng)的數(shù)據(jù)也持續(xù)走低。其中消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）與歐洲央行制定的接近2%的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，一直在1.0%以下運(yùn)行，其中3月CPI更是降至0.5%的近四年低點(diǎn)。
（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體企穩(wěn)
2014年上半年，在世界經(jīng)濟(jì)不均衡復(fù)蘇的大環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也經(jīng)歷了制造業(yè)動(dòng)能不足、進(jìn)出口數(shù)據(jù)一度雙下滑、外匯占款大幅下降、房地產(chǎn)行業(yè)面臨拐點(diǎn)以及年初以來(lái)人民幣持續(xù)貶值等諸多問(wèn)題。在過(guò)去幾個(gè)月，政策層面陸續(xù)出臺(tái)一系列“微刺激”措施，宏觀經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了階段性調(diào)整之后，開(kāi)始呈現(xiàn)一定企穩(wěn)特征。在財(cái)政支出進(jìn)度加快及貨幣政策定向?qū)捤傻膸?dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)弱改善局面，經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)、就業(yè)、PMI等指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體有所企穩(wěn)。
從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來(lái)看，2014年一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速7.4%、二季度7.5%，經(jīng)濟(jì)增速有所企穩(wěn)（見(jiàn)圖1）。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年6月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.0%，比上月上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)，高于上半年均值0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)21個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上（見(jiàn)圖2）。
圖1 2013年以來(lái)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
圖2 2012年以來(lái)制造業(yè)PMI指數(shù)走勢(shì)圖
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
銀行間債券市場(chǎng)價(jià)格和收益率變動(dòng)情況
（一）中債指數(shù)一路高升，收益率曲線大幅下行
2002年以來(lái)，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)了三年周期性規(guī)律，并且在周期內(nèi)基本形成了第一年上漲、第二年微跌、第三年探底的“一牛兩熊”模式（見(jiàn)圖3）。今年正好位于自2002年以來(lái)第五個(gè)債市周期的起始端，出現(xiàn)“小?！弊邉?shì)為大概率事件，今年上半年的實(shí)際走勢(shì)正在驗(yàn)證這種周期規(guī)律。
上半年，中債指數(shù)一路高升，收益率曲線大幅下行。截至2014年6月末，中債綜合指數(shù)（凈價(jià)）為99.48點(diǎn)，較2013年12月末的96.07點(diǎn)上升3.55%（見(jiàn)圖4），中債綜合指數(shù)（財(cái)富）為154.38點(diǎn)，較2013年12月末的145.89點(diǎn)上升了5.82%。另外，10年期國(guó)債收益率整體下行49BP至4.06%（見(jiàn)圖5）。
圖3 2002年至2013年中債-新綜合凈價(jià)指數(shù)走勢(shì)及年回報(bào)率變化
編者注：將圖例中的“右”改為“右軸”，“左”改為“左軸”。
數(shù)據(jù)來(lái)源：中央結(jié)算公司
圖4 2014年1-6月中債綜合凈價(jià)指數(shù)走勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)
圖5 中債國(guó)債收益率曲線變化（2013年12月31日與2014年6月30日）
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)
（二）期限利差先擴(kuò)大后收窄
根據(jù)長(zhǎng)周期實(shí)證研究結(jié)果，中債銀行間固定利率國(guó)債10年期與2年期的期限利差可作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的先行指標(biāo)，并且具有12個(gè)月的領(lǐng)先性。從銀行間固定利率國(guó)債10年期與2年期利差來(lái)看，自今年1月份以來(lái)，期限點(diǎn)差持續(xù)擴(kuò)大，3月末擴(kuò)大至2013年以來(lái)的最高點(diǎn)差109BP。而自4月份以來(lái)，國(guó)債10年期與2年期期限點(diǎn)差呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)（見(jiàn)圖6），國(guó)債曲線平坦化趨勢(shì)明顯，而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，期限利差較宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)及CPI有約12個(gè)月的領(lǐng)先性，反映了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行悲觀預(yù)期在上升。
圖6 宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、CPI與銀行間固定利率國(guó)債（10年期-2年期）
利差走勢(shì)圖
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中央結(jié)算公司
（三）貨幣市場(chǎng)利率震蕩下行
2014年上半年，貨幣市場(chǎng)利率整體震蕩下行。具體來(lái)看，隔夜、7天和14天回購(gòu)利率較上年末分別下跌了31、140和82個(gè)基點(diǎn)至2.93%、4%和5.37%；Shibor隔夜、7天和14天利率較上年末分別下跌了24、138和57個(gè)基點(diǎn)至2.91%、3.87%和5.39%（見(jiàn)圖7）。
圖7 2013年以來(lái)回購(gòu)利率變化趨勢(shì)（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)
上半年，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，除了在公開(kāi)市場(chǎng)滾動(dòng)開(kāi)展正回購(gòu)操作外，在4月份和6月份分別進(jìn)行 “定向降準(zhǔn)”，下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、縣域農(nóng)村合作銀行及符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行的存準(zhǔn)率，市場(chǎng)整體流動(dòng)性較為平穩(wěn)。
2014年上半年，央行在公開(kāi)市場(chǎng)共開(kāi)展44次正回購(gòu)操作，其中14天正回購(gòu)操作6740億元， 28天正回購(gòu)操作16540億元。加上正回購(gòu)到期21100億元，央票到期630億元，央行在公開(kāi)市場(chǎng)共凈回籠資金1550億元。
上半年，央行并未如市場(chǎng)預(yù)期采取全面放松措施，而是通過(guò)對(duì)重點(diǎn)支持領(lǐng)域的定向投放進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以及在總量控制上精耕細(xì)作、預(yù)調(diào)微調(diào)，體現(xiàn)了央行在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)保持貨幣政策穩(wěn)定、連貫的意圖。
債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模
（一）債券市場(chǎng)年度發(fā)行總量穩(wěn)步增長(zhǎng)
表1 2014年1-6月債券市場(chǎng)發(fā)行情況
發(fā)行量（億元） 發(fā)行只數(shù)（只）
全市場(chǎng) 55321.66 3068
中央結(jié)算公司登記 29043.56 747
上海清算所登記 24741.08 1954
中證登登記 1537.02 367
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、上海清算所網(wǎng)站和中證登網(wǎng)站
2014年1-6月，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券5.53萬(wàn)億元，較去年同比增加1.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)31.99%。其中在中央結(jié)算公司登記新發(fā)債券747只，發(fā)行量共計(jì)29043.56億元，占債券市場(chǎng)發(fā)行總量的52.5%；上海清算所登記新發(fā)債券1954只，發(fā)行量共計(jì)24741.08億元，占債券市場(chǎng)發(fā)行總量的44.72%。交易所登記新發(fā)債券共計(jì)367只，發(fā)行量1537.02億元，占債券市場(chǎng)發(fā)行總量的2.78%（見(jiàn)表1）。
從全國(guó)債券市場(chǎng)新增債券的券種結(jié)構(gòu)來(lái)看，2014年1-6月國(guó)債發(fā)行6852億元，同比下降9.73%；企業(yè)債券發(fā)行5453.3億元，同比上升18.29%；政策性銀行債發(fā)行13330億元，同比上升36.31%；商業(yè)銀行債發(fā)行225億元，同比上升60%。政策性銀行債和國(guó)債在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位，二者發(fā)行量合計(jì)占發(fā)行總量的36.64%（見(jiàn)圖8）。
圖8 全國(guó)債券市場(chǎng)2014年1-6月各券種累計(jì)發(fā)行量占比
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從全國(guó)債券市場(chǎng)新增債券的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，1年以下期限品種發(fā)行量占比最高，達(dá)38%；5～7年期品種發(fā)行量占比達(dá)到22%，3～5年期品種和1～3年期品種發(fā)行量占比分別為15%和12%（見(jiàn)圖9）。
圖9 全國(guó)債券市場(chǎng)2014年1-6月各期限債券發(fā)行量占比
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、Wind資訊
（二）債券市場(chǎng)托管總量繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)
表2 2014年1-6月債券市場(chǎng)余額情況
余額（億元） 托管只數(shù)（只）
全市場(chǎng) 333937.01 10288
中央結(jié)算公司登記 272371.05 4566
上海清算所登記 39835.66 3214
中證登登記 21730.30 2508
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、上海清算所網(wǎng)站和中證登網(wǎng)站
截至2014年6月末，全國(guó)債券市場(chǎng)總托管量達(dá)到33.39萬(wàn)億元，比上年末增加3.91萬(wàn)億元，同比增幅為19.44%。其中在中央結(jié)算公司托管的債券總量為27.24萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)托管量的81.56%；上海清算所托管總量為3.98萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)托管量的11.93%；交易所托管總量為2.17萬(wàn)億元，占全市場(chǎng)托管量的6.51%（見(jiàn)表2）。
（三）債券市場(chǎng)交投活躍度穩(wěn)步上升
表3 2014年1-6月債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易結(jié)算情況
結(jié)算量（億元） 結(jié)算筆數(shù)（筆）
全市場(chǎng) 1535288.71 654158
中央結(jié)算公司小計(jì) 1056360.60 505973
現(xiàn)券交易 139591.87 203685
回購(gòu)交易 916768.73 302288
上海清算所小計(jì) 88342.71 148185
現(xiàn)券交易 33523.66 47947
回購(gòu)交易 54819.05 100238
交易所小計(jì) 390585.40
現(xiàn)券交易 4851.71
回購(gòu)交易 385733.69
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、上海清算所網(wǎng)站和中證登網(wǎng)站
2014年1-6月，債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易結(jié)算153.53萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.76%。其中，全市場(chǎng)現(xiàn)券結(jié)算量為17.8萬(wàn)億元，同比下降47.17%；全市場(chǎng)的回購(gòu)交易結(jié)算量為135.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.76%。
中央結(jié)算公司交易結(jié)算量為105.64萬(wàn)億元，同比下降3.82%，其中，現(xiàn)券交易結(jié)算量13.96萬(wàn)億元，同比下降51.69%；回購(gòu)交易結(jié)算量91.68萬(wàn)億元，同比上漲13.28%。上海清算所交易結(jié)算量共計(jì)8.83萬(wàn)億元，同比上漲22.06%，其中，現(xiàn)券交易結(jié)算量3.35萬(wàn)億元，同比下降21.56%；回購(gòu)交易結(jié)算量5.48萬(wàn)億元，同比上漲84.97%。交易所債券交易結(jié)算量共計(jì)39.06萬(wàn)億元，同比上漲53.71%，其中，現(xiàn)券交易結(jié)算量0.49萬(wàn)億元，同比下降5.53%；回購(gòu)交易結(jié)算量38.57萬(wàn)億元，同比上漲54.93%（見(jiàn)表3）。
債券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)
（一）債券市場(chǎng)規(guī)范力度進(jìn)一步加大
人民銀行等五部委聯(lián)合《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（127號(hào)文），加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的管理，對(duì)商業(yè)銀行同業(yè)非標(biāo)渠道進(jìn)行規(guī)范。在非標(biāo)理財(cái)渠道、同業(yè)非標(biāo)渠道被規(guī)范以后，短期內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，將更加依賴(lài)貸款業(yè)務(wù)、債券融資業(yè)務(wù)、自營(yíng)非標(biāo)業(yè)務(wù)及其他一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)。
為規(guī)范企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行行為，國(guó)家發(fā)展改革委于4月24日《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》。該指引要求，將原來(lái)主承銷(xiāo)商自行簿記建檔改為主承銷(xiāo)商在中央結(jié)算公司簿記建檔。該指引對(duì)整個(gè)企業(yè)債的發(fā)行過(guò)程進(jìn)行了規(guī)范，壓縮并且杜絕了企業(yè)債發(fā)行過(guò)程中的尋租空間，并明確參與人不得進(jìn)行不正當(dāng)利益輸送、破壞市場(chǎng)秩序。
（二）債券市場(chǎng)創(chuàng)新步伐加快
1.商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品正式獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)
2月13日，央行了《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這是央行首次理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)范。該通知一方面放開(kāi)理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)戶(hù)，對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一種創(chuàng)新；另一方面規(guī)范了商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品投資銀行間債券市場(chǎng)的行為，進(jìn)一步規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)的開(kāi)戶(hù)流程。
2.柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)增加新品種
人民銀行3月28日公告，從事柜臺(tái)記賬式國(guó)債業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，其柜臺(tái)債券業(yè)務(wù)品種可以在記賬式國(guó)債基礎(chǔ)上增加國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行債券、政策性銀行債券和中國(guó)鐵路總公司等政府機(jī)構(gòu)債券。承辦銀行可以通過(guò)其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、電子銀行等渠道向投資者分銷(xiāo)債券，與投資者進(jìn)行債券買(mǎi)賣(mài)，并辦理債券托管與結(jié)算。這意味著普通投資者也可以參與投資以上三類(lèi)債券。
3.銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始嘗試做市業(yè)務(wù)
全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心實(shí)施《銀行間債券市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》，強(qiáng)化對(duì)嘗試做市商業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。嘗試做市制度是指嘗試做市機(jī)構(gòu)通過(guò)交易中心交易系統(tǒng)連續(xù)報(bào)出做市債券買(mǎi)賣(mài)雙邊報(bào)價(jià)，以及根據(jù)其他銀行間債券市場(chǎng)參與者的報(bào)價(jià)請(qǐng)求合理報(bào)價(jià)，并按其報(bào)價(jià)與其他市場(chǎng)參與者達(dá)成交易的行為。此規(guī)程旨在明確規(guī)范嘗試做市機(jī)構(gòu)的做市行為，表明央行和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)正在強(qiáng)化對(duì)做市商制度的完善，對(duì)債券市場(chǎng)的完善和創(chuàng)新起到一定的推動(dòng)作用。
4.地方政府自發(fā)自還債券試點(diǎn)啟動(dòng)
5月22日，財(cái)政部公布了《2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》，十省市地方政府債券自發(fā)自還，地方政府發(fā)行政府債券實(shí)行年度發(fā)行額管理，全年發(fā)行債券總量不得超過(guò)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的當(dāng)年發(fā)債規(guī)模限額，并且剝離了融資平臺(tái)公司的政府融資職能。在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，此次自發(fā)自還試點(diǎn)辦法正是解決地方政府融資難的辦法之一。一是明確了發(fā)債主體，二是降低了政府融資成本，三是融資方式更加便捷，四是權(quán)責(zé)更加清晰。
5.銀行間和交易所市場(chǎng)互通互聯(lián)邁出重要一步
根據(jù)國(guó)務(wù)院會(huì)議精神和管理部門(mén)要求，經(jīng)主管部門(mén)批準(zhǔn)，由平安銀行股份有限公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)、華能貴誠(chéng)信托有限公司擔(dān)任受托機(jī)構(gòu)、國(guó)泰君安證券股份有限公司擔(dān)任主承銷(xiāo)商的“平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”，于6月23日在中央結(jié)算公司完成簿記建檔發(fā)行。6月24日，中央結(jié)算公司完成該債券的登記確權(quán)。6月25日，上交所公告該債券掛牌上市交易。這是中央結(jié)算公司首次為交易所市場(chǎng)上市交易的債券提供發(fā)行、登記、托管和結(jié)算服務(wù)，以集中統(tǒng)一的登記托管支持發(fā)行人和投資人自由選擇交易場(chǎng)所，落實(shí)了國(guó)務(wù)院精神，推進(jìn)了債券市場(chǎng)的互通互聯(lián)。
6.中央結(jié)算公司推出“中債城投債收益率曲線”族系
近年來(lái)，為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，地方政府直接融資比例不斷上升，城投債的發(fā)行量和成交量大幅提高。由于城投債在企業(yè)債中的比重不斷增大，其利率走勢(shì)呈現(xiàn)出不同于一般產(chǎn)業(yè)債的特點(diǎn)。為滿(mǎn)足市場(chǎng)成員的需求，中央結(jié)算公司于5月19日推出“中債城投債收益率曲線”族系，并對(duì)部分企業(yè)債收益率曲線進(jìn)行更名和合并，從而為企業(yè)債特別是城投債提供更加完善的收益率曲線和估值服務(wù)。
（三）債券市場(chǎng)出現(xiàn)第一例實(shí)質(zhì)性違約
關(guān)鍵詞：中小銀行； 債券投資； 信用風(fēng)險(xiǎn)
債券投資業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重要組成部分，是優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、提升資產(chǎn)質(zhì)量的重要工具，具備收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控等特點(diǎn)。因此，在繳納法定存款準(zhǔn)備金和留足必要的流動(dòng)資金后，商業(yè)銀行往往傾向于加大對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)的配置力度。根據(jù)中國(guó)人民銀行的《2019年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》，截至2019年末，銀行間債券市場(chǎng)托管余額為86.4萬(wàn)億元，其中存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)持有債券余額為49.6萬(wàn)億元，持債占比為57.4%。債券已經(jīng)成為商業(yè)銀行除發(fā)放貸款之外的第二大資產(chǎn)配置對(duì)象。信用債的投資價(jià)值與投資難點(diǎn)從債券品種分析，在負(fù)債成本壓力加大、貸款整體收益率難以有較大提升的背景下，商業(yè)銀行配置信用債具有較高的性?xún)r(jià)比。一是收益相對(duì)較高，與國(guó)債、政策性金融債等風(fēng)險(xiǎn)小、收益低的利率品種相比較，信用債總體收益率要高出幾十個(gè)基點(diǎn)。在資產(chǎn)配置中增加部分信用債，通過(guò)承受一定的信用下沉可以提升總體收益水平。二是信用債與貸款相比風(fēng)險(xiǎn)較低，且在信息披露和流動(dòng)性等方面優(yōu)勢(shì)明顯。截至2019年末，我國(guó)信用債市場(chǎng)整體違約率低于1%（含城投債券），低于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行平均不良貸款率（1.86%）。但從投資者角度來(lái)看，不同商業(yè)銀行在債券信用風(fēng)險(xiǎn)的管理水平方面差距明顯。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，在國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)低收益率與高信用風(fēng)險(xiǎn)并存的局面，債券違約事件增多。相對(duì)于大型銀行，中小銀行的債券投資業(yè)務(wù)在資產(chǎn)規(guī)模、系統(tǒng)支持和團(tuán)隊(duì)建設(shè)等方面均存在明顯劣勢(shì)。中小銀行應(yīng)在業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中明確自身定位，增強(qiáng)分析研判能力，完善信用風(fēng)險(xiǎn)防控手段，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)周期走低和行業(yè)景氣度下行，企業(yè)的債務(wù)壓力普遍偏重，債券發(fā)行主體違約頻率增加。國(guó)內(nèi)債券違約呈現(xiàn)規(guī)模持續(xù)上升、行業(yè)分散、企業(yè)地域分布廣泛等特點(diǎn)。截至2019年底，共有132個(gè)發(fā)行主體發(fā)生信用違約事件，發(fā)行主體共涉及29個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、12個(gè)行業(yè)。違約情況的復(fù)雜性給中小銀行債券投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防控帶來(lái)了很大壓力。
中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)防控面臨的問(wèn)題
（一）從業(yè)人員專(zhuān)業(yè)水平較低，投研分析能力較弱相較于大型銀行，中小銀行資金業(yè)務(wù)的從業(yè)人員較少，專(zhuān)業(yè)水平普遍不高，對(duì)產(chǎn)業(yè)、行業(yè)發(fā)展動(dòng)向及微觀企業(yè)情況缺乏深入的分析和了解。而及時(shí)獲取并分析行業(yè)及企業(yè)信息是債券投資決策和信用風(fēng)險(xiǎn)防控的基礎(chǔ)，不僅直接影響機(jī)構(gòu)的投資收益，更會(huì)影響機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的安全及資金業(yè)務(wù)的穩(wěn)健運(yùn)行。
（二）區(qū)位優(yōu)勢(shì)較弱，人才吸引難度較大受地區(qū)發(fā)展水平、信息資源、薪酬待遇等因素影響，目前，國(guó)內(nèi)債券投資市場(chǎng)上專(zhuān)業(yè)的信用分析人才普遍集中于一線城市的大型銀行、證券公司、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)，各地區(qū)中小銀行對(duì)專(zhuān)業(yè)信用分析人才的吸引力較小。根據(jù)2018年印發(fā)的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號(hào)）的要求，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的異地事業(yè)部、業(yè)務(wù)部、管理部、代表處、辦事處、業(yè)務(wù)中心、客戶(hù)中心、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)等都要經(jīng)行業(yè)主管部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立。此后在一線城市駐點(diǎn)的中小銀行陸續(xù)將其金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)遷回本地，但其在當(dāng)?shù)卣衅傅膶?zhuān)業(yè)分析人員大多并未選擇回到總行。
（三）信用風(fēng)險(xiǎn)防控依賴(lài)外部評(píng)級(jí)，缺少技術(shù)手段支撐目前，部分中小銀行未能建立科學(xué)有效的信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和評(píng)估體系，對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別仍然依托于發(fā)行主體的外部評(píng)級(jí)和債券本身的債項(xiàng)評(píng)級(jí)等信息。然而，如果從評(píng)級(jí)分布來(lái)看，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)發(fā)債企業(yè)的主體評(píng)級(jí)都集中于AA、AA+和AAA三個(gè)信用等級(jí)，若參考國(guó)際公認(rèn)的BBB-為投資級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)發(fā)債企業(yè)幾乎全部為投資級(jí)。這種現(xiàn)狀無(wú)疑給投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)甄別帶來(lái)較大困難。因此，單純依賴(lài)外部評(píng)級(jí)難以真正防范信用風(fēng)險(xiǎn)。
（四）債券投資依賴(lài)委外業(yè)務(wù)，信用風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低委外業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行將富余資金委托證券公司、基金管理公司等第三方機(jī)構(gòu)在合同約定范圍內(nèi)進(jìn)行投資的行為。2016年以來(lái),伴隨著資產(chǎn)荒的蔓延及市場(chǎng)流動(dòng)性整體偏松,部分中小銀行的投資團(tuán)隊(duì)及投資范圍無(wú)法滿(mǎn)足客戶(hù)需求，于是開(kāi)始著重發(fā)展委外業(yè)務(wù)。委外業(yè)務(wù)固然可以彌補(bǔ)中小銀行自身的短板，提高投資效率和運(yùn)營(yíng)收益，但其將資金委托外部機(jī)構(gòu)管理面臨著信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，比如，無(wú)法深入了解資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的投研策略、交易水平和風(fēng)控能力等。若資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)迫于收益壓力而在底層配置高風(fēng)險(xiǎn)高收益的信用債券，一旦發(fā)生信用事件，委外資產(chǎn)的安全性將受到影響。
加強(qiáng)中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)防控的舉措
（一）加強(qiáng)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)，提高信用風(fēng)險(xiǎn)研究分析能力中小銀行應(yīng)加強(qiáng)信用研究團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)，培養(yǎng)一批懂業(yè)務(wù)、會(huì)思考、善分析的信用風(fēng)險(xiǎn)防控人才。具體可以通過(guò)加強(qiáng)培訓(xùn)、引進(jìn)專(zhuān)業(yè)人才等手段，提升從業(yè)人員對(duì)信用債的敏感性和研究分析水平，從而提高制定合理的債券投資策略和防控信用風(fēng)險(xiǎn)的能力。
（二）尋求外部合作，實(shí)現(xiàn)債券投資穩(wěn)健運(yùn)行在內(nèi)部人員尚未成長(zhǎng)到位的情況下，中小銀行可以通過(guò)投資顧問(wèn)模式，在債券投前分析和投后監(jiān)測(cè)方面得到市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)相關(guān)建議，同時(shí)可以在合作期間逐步提高內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的投研水平，提升自身債券投資能力及信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)水平。
（三）建立內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，打造信用風(fēng)險(xiǎn)管理“利劍”中小銀行可以借助市場(chǎng)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)債券內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)?？茖W(xué)有效的內(nèi)部評(píng)級(jí)能夠校正目前債券市場(chǎng)外部評(píng)級(jí)中出現(xiàn)的問(wèn)題，可以做到對(duì)發(fā)債企業(yè)信用狀況的高效識(shí)別。此外，內(nèi)部評(píng)級(jí)體系的建設(shè)過(guò)程同樣是信用研究人才的培養(yǎng)過(guò)程，在學(xué)習(xí)內(nèi)部評(píng)級(jí)體系方法論的同時(shí)，還可提高自身團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)能力和研究水平，做到人員與體系的充分融合，發(fā)揮內(nèi)部評(píng)級(jí)體系的最大作用。
（四）認(rèn)清形勢(shì)，穩(wěn)妥消化委外業(yè)務(wù)存量信用風(fēng)險(xiǎn)2016年以來(lái)，在低利率的大資管時(shí)代背景下，各機(jī)構(gòu)委外業(yè)務(wù)的錯(cuò)配和杠桿問(wèn)題較為明顯，在相關(guān)業(yè)務(wù)的底層普遍配置了較大規(guī)模的長(zhǎng)久期信用債券。在發(fā)行主體違約頻次增加的情況下，各機(jī)構(gòu)需要認(rèn)清形勢(shì)，貫徹落實(shí)監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)管理機(jī)構(gòu)關(guān)于壓降委外業(yè)務(wù)、嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)工作要求，積極穩(wěn)妥消化存量委外業(yè)務(wù)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。
如今，香港囤積了大量的人民幣，然而這些人民幣除了在進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算方面應(yīng)用之外，在向內(nèi)地金融投資等方面還存在著諸多限制，這正是人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀的一個(gè)縮影。
貿(mào)易結(jié)算：如火如荼
回溯經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，進(jìn)出口以人民幣結(jié)算進(jìn)展可謂喜人：2008年12月24日，國(guó)務(wù)院決定對(duì)廣東和長(zhǎng)江三角洲地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易進(jìn)行人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2009年1月20日，中國(guó)人民銀行與香港金管局簽署為期三年總規(guī)模2000億元人民幣的貨幣互換協(xié)議，以推動(dòng)兩地人民幣貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展。2009年4月9日，國(guó)務(wù)院決定在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市開(kāi)展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，標(biāo)志著人民幣結(jié)算由此前僅限于邊貿(mào)領(lǐng)域開(kāi)始向一般國(guó)際貿(mào)易拓展。2009年6月29日，人民銀行行長(zhǎng)周小川與香港金管局總裁任志剛在香港機(jī)場(chǎng)簽訂補(bǔ)充合作備忘錄，標(biāo)志著內(nèi)地與香港兩地人民幣貿(mào)易結(jié)算準(zhǔn)備就緒。2009年7月2日，六部委正式出臺(tái)《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》及其《實(shí)施細(xì)則》。2010年6月17日，人民銀行、財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)由上海市和廣東省的四個(gè)城市擴(kuò)大到北京、天津、內(nèi)蒙古、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、湖北、廣東、廣西、海南、重慶、四川、云南、吉林、黑龍江、、新疆等20個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）；試點(diǎn)業(yè)務(wù)范圍包括跨境貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和其他經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算；不再限制境外地域，企業(yè)可按市場(chǎng)原則選擇使用人民幣結(jié)算。2010年12月6日，央行宣布2010年度6～11月五個(gè)月里，各試點(diǎn)地區(qū)銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)就達(dá)3400億元，相當(dāng)于2009年末近100倍。有專(zhuān)家預(yù)計(jì)，假定2011年各季度結(jié)算規(guī)模與2010年四季度相當(dāng)，全年將達(dá)1萬(wàn)億元以上。
金融投資：成為瓶頸
進(jìn)出口以人民幣結(jié)算，無(wú)疑加速了人民幣的外流，也使得其他國(guó)家、地區(qū)以及居民、企業(yè)有了更大的存儲(chǔ)人民幣的可能，然而存儲(chǔ)人民幣是為了用的，除了與中國(guó)開(kāi)展貿(mào)易、購(gòu)買(mǎi)中國(guó)產(chǎn)品可以使用人民幣之外，運(yùn)用人民幣開(kāi)展日常理財(cái)業(yè)務(wù)，諸如投資股市、購(gòu)買(mǎi)債券，對(duì)于其他國(guó)家、地區(qū)的居民卻存在著諸多不便。其中一個(gè)重要的障礙便是目前如果想使用人民幣投資中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)存在著障礙。2010年8月16日，央行了《關(guān)于境外人民幣清算行等三類(lèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》。包括境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、香港、澳門(mén)地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行，有望以試點(diǎn)形式進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。
由于港幣和美元實(shí)行的聯(lián)系匯率制度，和美元保持一個(gè)穩(wěn)定的名義匯率，長(zhǎng)期以來(lái)，港幣兌美元匯率一直固定在7.8左右，港元的幣值隨著美元的幣值變化而變化，并受人民幣對(duì)港幣美元匯率的影響。如果人民幣對(duì)美元升值，則人民幣對(duì)港幣也升值，如果人民幣對(duì)美元貶值，則人民幣對(duì)港幣也貶值。自2005年7月到2010年匯改，人民幣對(duì)美元升值了20%，人民幣對(duì)港幣也升值了20%。在人民幣不斷升值的條件下，人民幣成為港幣的避風(fēng)港，香港居民更愿意把自己手中的美元和港幣兌換成人民幣。但如何給香港的人民幣持有者增加投資理財(cái)?shù)那滥兀?/p>
香港金管局2010年12月23日宣布，人民銀行已批準(zhǔn)四家香港銀行進(jìn)入內(nèi)地銀行債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。近日，匯豐銀行和渣打銀行稱(chēng)，受供不應(yīng)求以及人民幣升值等因素影響，2011年在香港發(fā)行的人民幣債券的發(fā)行量將會(huì)輕易翻倍。
隨著香港交易所和結(jié)算參與者的配合完成，香港以人民幣計(jì)價(jià)的IPO進(jìn)入沖刺階段。長(zhǎng)江實(shí)業(yè)正準(zhǔn)備發(fā)行香港交易所第一只以人民幣計(jì)價(jià)的房地產(chǎn)投資信托基金。
香港之外，全球一些最大型銀行在2010年也啟動(dòng)了國(guó)際路演，敦促企業(yè)客戶(hù)在與中國(guó)的貿(mào)易交易中使用人民幣而非美元。匯豐和渣打銀行正向選擇使用人民幣結(jié)算貿(mào)易的企業(yè)提供交易收費(fèi)折扣和其他財(cái)務(wù)激勵(lì)。其他全球性銀行包括花旗和摩根大通也在亞洲、歐洲和美國(guó)舉行路演，向企業(yè)推介人民幣結(jié)算服務(wù)，意在為未來(lái)的人民幣理財(cái)市場(chǎng)打下根基。然而，目前的相關(guān)金融市場(chǎng)，顯然不能滿(mǎn)足境外人民幣持有者的投資需要，在諸如股市等理財(cái)產(chǎn)品方面，他們還面臨著諸多限制。
投資渠道:拓展正當(dāng)其時(shí)
解決海外人民幣投資渠道問(wèn)題，有離岸市場(chǎng)和內(nèi)陸市場(chǎng)兩個(gè)方面，對(duì)于離岸市場(chǎng)而言，目前主要在香港，已經(jīng)對(duì)香港開(kāi)放了人民幣債券業(yè)務(wù)，意味著其他國(guó)家的投行一樣可以進(jìn)入香港把手里的其他貨幣兌換成人民幣參與相關(guān)業(yè)務(wù)，因而，也即意味著，相關(guān)類(lèi)別的金融投資項(xiàng)目一旦對(duì)香港開(kāi)放，也就近乎對(duì)全世界開(kāi)放，而如果在香港囤積資金過(guò)多，反而并不有利。既然如此，對(duì)香港開(kāi)放的項(xiàng)目，可以考慮對(duì)海外投行全部開(kāi)放，這對(duì)海外持有人民幣的投資者也更為便利。對(duì)于中國(guó)構(gòu)筑以人民幣為交易貨幣的金融資本交易平臺(tái)也是至為關(guān)鍵的。
包括股市、期權(quán)等金融類(lèi)投資項(xiàng)目，應(yīng)有信心向海外人民幣持有者開(kāi)放，只要控制好股票的供求，根據(jù)其運(yùn)行周期都可以展開(kāi)逆周期調(diào)控，使其保持相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行。在中國(guó)籌劃國(guó)際版的消息不斷傳來(lái)的時(shí)間段里，一個(gè)重要的方面需要謀劃，那就是中國(guó)金融市場(chǎng)在不斷擴(kuò)容挖池子的同時(shí)，也要做好引水入池的工作，而海外資本持有的人民幣自然應(yīng)是助益中國(guó)資本市場(chǎng)的重要推動(dòng)力。
關(guān)鍵詞：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)；央行票據(jù)；短期國(guó)債
中圖分類(lèi)號(hào)：F830，7
文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A
文章編號(hào)：1673-291X(2009)33-0056-02
2003年以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易順差和外商直接投資的大幅增加，再加上人民幣的強(qiáng)烈升值預(yù)期，國(guó)際熱錢(qián)通過(guò)各種渠道流入，外匯儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)。截至2008年9月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到1.9萬(wàn)億美元。這對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放形成了巨大的壓力。所以，中央銀行在被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣后，不得不采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)利率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作等措施回收過(guò)于充足的流動(dòng)性。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)由于其靈活性、主動(dòng)性而成為各國(guó)宏觀調(diào)控的主要手段。
一、中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的選擇
作為理想的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，必須具備流動(dòng)性強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)低以及市場(chǎng)認(rèn)同度高的特點(diǎn)。短期國(guó)債由政府發(fā)行，以國(guó)家信用作為擔(dān)保，因此安全性和市場(chǎng)認(rèn)同度很高；期限為一年或一年以下。在二級(jí)市場(chǎng)上很容易流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)哂泻軓?qiáng)的流動(dòng)性。央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化主動(dòng)、快速、靈活地進(jìn)行決策。實(shí)際上，世界上大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)都將短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具。如美國(guó)、歐洲和香港地區(qū)等。然而，由于中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行國(guó)債限額管理制度，短期國(guó)債的發(fā)行會(huì)占用當(dāng)年的國(guó)債總額，政府沒(méi)有發(fā)行短期國(guó)債的動(dòng)力。雖然從2006年開(kāi)始中國(guó)實(shí)行了國(guó)債余額管理制度，短期國(guó)債不會(huì)占用當(dāng)年的額度，但是債券到期仍需還本付息。政府仍然沒(méi)有發(fā)行短期國(guó)債的動(dòng)力。短期國(guó)債的缺乏使得中央銀行在進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)沒(méi)有足夠的“彈藥”，而面臨外匯占款持續(xù)增加的壓力，央行不得不自己發(fā)行央行票據(jù)來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性。央行票據(jù)也就成為中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)上最主要的操作工具。從2008年1―10月，中央銀行累計(jì)發(fā)行票據(jù)42270億元，比去年同期多發(fā)行5250億元。
二、央行票據(jù)發(fā)行中存在的問(wèn)題
在短期國(guó)債缺乏的情況下，央行票據(jù)在沖銷(xiāo)外匯占款、降低通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、保持經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行等方面起到了非常重要的作用。然而，央行票據(jù)也存在自身的弊端，主要有以下兩點(diǎn)：
1 沉重的成本負(fù)擔(dān)。雖然中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)不需要考慮成本問(wèn)題，因?yàn)樗菫榱舜_保宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生劇烈波動(dòng)，由此帶來(lái)的損失將更大。但在實(shí)踐中，中央銀行仍然受到財(cái)務(wù)成本的制約。因?yàn)檠胄衅睋?jù)的利息支付由中央銀行負(fù)責(zé)。從2008年1―10月，央行發(fā)行票據(jù)42270億元，需要支付的利息約為t39.85億元。
另外，央行票據(jù)到期時(shí)的還本付息相當(dāng)于又向經(jīng)濟(jì)體中注入了更多的基礎(chǔ)貨幣，會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大流動(dòng)性的供給。這樣就大大減小了央行票據(jù)對(duì)沖流動(dòng)性的效果。
2 擠占國(guó)債市場(chǎng)。2008年上半年，三個(gè)月期國(guó)債利率為3.18％，一年期國(guó)債利率為3.42％。而同期限的央行票據(jù)利率分別為3.40％和4.06％。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，央行票據(jù)和國(guó)債都是高安全性的資產(chǎn)，商業(yè)銀行當(dāng)然要根據(jù)利益最大化原則購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)而不是國(guó)債。在短期國(guó)債發(fā)行原本就缺乏動(dòng)力的情況下，央行票據(jù)會(huì)進(jìn)一步擠占國(guó)債市場(chǎng)。2008年上半年，中國(guó)可上市流通的短期記賬式國(guó)債發(fā)行額很小，三個(gè)月期實(shí)際發(fā)行額僅為277.82億元。一年期實(shí)際發(fā)行額僅為271.10億元。
三、短期國(guó)債作為中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作主導(dǎo)工具的可行性分析
央行票據(jù)在執(zhí)行宏觀調(diào)控功能時(shí)會(huì)產(chǎn)生加重中央銀行利息負(fù)擔(dān)、到期償還時(shí)擴(kuò)大流動(dòng)性的供給等問(wèn)題，并不是最理想的主導(dǎo)工具。相比之下，短期國(guó)債更具有優(yōu)勢(shì)。因此，美國(guó)、香港以及歐洲的一些發(fā)達(dá)國(guó)家都早已采用短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具。很多發(fā)展中國(guó)家，如菲律賓、波蘭和沙特阿拉伯也在國(guó)家開(kāi)始發(fā)行國(guó)債后就停止了中央銀行債券的發(fā)行，或者停止使用中央銀行債券作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具。從不同國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具是可行的，而且是必要的。
1 相關(guān)制度、法規(guī)的完善?！吨腥A人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》第2條規(guī)定，“中國(guó)人民銀行是中華人民共和國(guó)的中央銀行。中國(guó)人民銀行在國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，維護(hù)金融穩(wěn)定，提供金融服務(wù)”。中央銀行不以盈利為目的，盈余要上繳國(guó)家。既然中央銀行是代表國(guó)家管理宏觀經(jīng)濟(jì)，那么，央行的收益或成本跟國(guó)家財(cái)政應(yīng)該是息息相關(guān)的。央行的利潤(rùn)要上繳國(guó)家，而在管理過(guò)程中涉及的成本卻需要獨(dú)自負(fù)責(zé)，這對(duì)中央銀行是不公平的。從支出渠道來(lái)看，央行的利息支出理應(yīng)屬于財(cái)政支出的范疇，國(guó)家可以通過(guò)法律、政策等形式規(guī)定國(guó)家財(cái)政承擔(dān)一部分成本，或是從央行向財(cái)政上繳的收入中扣除。如果央行票據(jù)利息的償還主體由中央銀行轉(zhuǎn)移到財(cái)政部，兩者在還本付息這一問(wèn)題上就具有本質(zhì)上的一致性。那么，財(cái)政部就可以直接發(fā)行短期國(guó)債供中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，從而使央行票據(jù)逐步退出主導(dǎo)地位，這樣也就避免了中央銀行背負(fù)沉重的成本負(fù)擔(dān)。
2 短期國(guó)債作為主導(dǎo)工具的優(yōu)點(diǎn)。短期國(guó)債作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具是可行的，并且還有許多央行票據(jù)不具備的優(yōu)點(diǎn)，可以有效解決央行票據(jù)在回收流動(dòng)性時(shí)遇到的問(wèn)題。
首先，政府可以直接將通過(guò)發(fā)債籌得的資金投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也可以作為非生產(chǎn)性資金轉(zhuǎn)移給人民，刺激消費(fèi)從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從而國(guó)債的還款來(lái)源就有了保證。其次，若政府直接向商業(yè)銀行支付利息，不會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，即使有些國(guó)債到期時(shí)剛好在中央銀行手中，由于財(cái)政向央行償還本息的活動(dòng)不會(huì)影響商業(yè)銀行的儲(chǔ)備賬戶(hù)，因而也不會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣的增加，而且央行所得利息還會(huì)以中央銀行利潤(rùn)的形式返回到中央財(cái)政，事實(shí)上降低了國(guó)債的發(fā)行成本。最后，若中央銀行以短期國(guó)債作為主要操作工具，就可以解決央行票據(jù)被動(dòng)發(fā)行的問(wèn)題。在流動(dòng)性趨緊時(shí)，中央銀行可以向商業(yè)銀行買(mǎi)人國(guó)債，投放基礎(chǔ)貨幣，從而真正體現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)操作主動(dòng)性和靈活性的特點(diǎn)。
四、相關(guān)政策建議
2006年中國(guó)實(shí)行國(guó)債余額管理制后，短期國(guó)債發(fā)行的最大制度障礙已經(jīng)消除，但從近兩年的情況來(lái)看，中國(guó)短期國(guó)債發(fā)行額仍然很小，中央銀行手中持有的國(guó)債的數(shù)量也很少，并沒(méi)有出現(xiàn)短期國(guó)債逐漸成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要工具的趨勢(shì)。相反，近兩年來(lái)中央銀行票據(jù)發(fā)行量越來(lái)越大，余額逐漸增加。究其原因，主要還是政府缺乏發(fā)行短期國(guó)債的動(dòng)力以及利息支付問(wèn)題。
1 重視國(guó)債的現(xiàn)代金融功能。國(guó)債的作用大致可以分為財(cái)政功能和金融功能兩個(gè)方面。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)債在人們的心目中就是一種政府為彌補(bǔ)赤字或?yàn)橹卮蠡A(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金的手段。當(dāng)財(cái)政盈余時(shí)國(guó)家則沒(méi)有必要背負(fù)債務(wù)。然而，
隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展，國(guó)債在金融市場(chǎng)上發(fā)揮的作用越來(lái)越大。已經(jīng)不容忽視。首先，國(guó)債利率是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率，目前中國(guó)由于短期國(guó)債的缺乏不能形成完整的收益率曲線，從而延緩了利率市場(chǎng)化的步伐；其次，國(guó)債由于流動(dòng)性好、信譽(yù)度高等特點(diǎn)，是微觀經(jīng)濟(jì)主體持有的主要資產(chǎn)之一，從而國(guó)債市場(chǎng)的良好運(yùn)行對(duì)金融市場(chǎng)具有穩(wěn)定的作用；最后，國(guó)債是財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，特別是短期國(guó)債的發(fā)行能為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供操作工具，使財(cái)政政策和貨幣政策統(tǒng)一起來(lái)共同發(fā)揮對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。因此，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變只注重國(guó)債財(cái)政功能的舊觀念，傾注更多注意力在其金融功能上，研究如何使國(guó)債成為促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的助推器。
2 加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。中央銀行和政府之間應(yīng)該建立一種穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機(jī)制。中國(guó)財(cái)政部主要從債務(wù)管理的角度來(lái)考慮國(guó)債的發(fā)行，很難完全符合中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的需要。在美國(guó)，財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)定期召開(kāi)會(huì)議協(xié)商討論國(guó)債發(fā)行和政策實(shí)施的各種相關(guān)問(wèn)題，而且，美聯(lián)儲(chǔ)可以以所持類(lèi)似政府債券的到期數(shù)額為標(biāo)準(zhǔn)，在一級(jí)市場(chǎng)上直接換購(gòu)財(cái)政部發(fā)行的債券。由于它不參與拍賣(mài)定價(jià)過(guò)程，對(duì)發(fā)行價(jià)格或利率形成沒(méi)有任何影響，不會(huì)造成基礎(chǔ)貨幣的增加，也不是對(duì)財(cái)政赤字直接融資。這兩點(diǎn)值得中國(guó)學(xué)習(xí)借鑒。中國(guó)中央銀行與財(cái)政部應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，定期召開(kāi)會(huì)議商討政策的使用，尋求財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，使財(cái)政發(fā)債充分考慮央行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要，共同促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。另外，中央銀行直接在一級(jí)市場(chǎng)上以舊換新這一方式，可以有效解決中國(guó)中央銀行持有短期債券不足的問(wèn)題。
3 拓寬國(guó)債還本付息的渠道。雖然實(shí)行國(guó)債余額管理制后，短期國(guó)債的發(fā)行不會(huì)占用當(dāng)年額度，但到期時(shí)仍需要還本付息。若財(cái)政部在發(fā)債時(shí)考慮到中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要，發(fā)行一定規(guī)模的短期債券，則在國(guó)債到期時(shí)會(huì)增加財(cái)政支出。面對(duì)這一問(wèn)題，財(cái)政部可以采取定期滾動(dòng)發(fā)行的方式，合理設(shè)計(jì)債券的期限，這樣可以在債券到期時(shí)發(fā)行新券償還舊債，并把所籌得的資金用于需要流動(dòng)性的特定領(lǐng)域，比如說(shuō)增加對(duì)中小企業(yè)的投資。這樣，雖然在年度內(nèi)利息支付增加了，財(cái)政支出也增加了，但是國(guó)債的償還有了一定的保證。當(dāng)資金投向的領(lǐng)域利潤(rùn)增加的時(shí)候，稅收就會(huì)發(fā)揮其“內(nèi)在穩(wěn)定器”的功能，由于稅基的擴(kuò)大，這些中小企業(yè)上繳的所得稅會(huì)相應(yīng)增加，這筆增加的稅收收入就可以用來(lái)彌補(bǔ)之前的利息支出。
