發(fā)布時間：2023-03-15 15:02:57
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的財富基金論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
本論文主要是闡述我國私募基金現階段的運作狀況及其合法化的研究，分別從五個部分來分析。第一部分，通過與公募基金的對比來分析私募基金的特點及運作優(yōu)勢，從而顯示私募基金的重要地位；第二部分，從私募基金在我國發(fā)展歷程的角度來分析其產生的客觀背景，從而說明私募基金是市場自發(fā)創(chuàng)新的產物；第三部分，從我國證券市場的發(fā)展趨勢及私募基金的特點和優(yōu)勢，來分析我國發(fā)展私募基金的必要性與可行性；第四部分，從私募基金的利益保障和違規(guī)操作，來分析我國私募基金需要合法化；第五部分，從金融監(jiān)管的角度來分析我國私募基金要如何合法化。
關鍵詞:私募基金運作優(yōu)勢合法化
Abstract:Theemergenceofprivateenlistingfundinourcountryisnotonlyinaccordancewiththemacroeconomicsbackgroundofinhabitants’increasingfortune,butalsosatisfyingthoseinhabitantswholookforthewayofreproducingtheirfortune.Thiskindoffundwithstrongmarketfeatureshasgonethroughafrom-bottom-to-topway,whichdiffersfromthepublicenlistingfund.Hence,whenwedealwithsomeso-called“privateenlistingfund”incurrentmarket,weshouldtakeanattitudeofdeferringtorealismandhistory,tonormalizethosesothattheshocktothemarketcanbereduced.
論文摘要：我們應該優(yōu)化外匯資產結構，通過降低美元儲備比例、加大礦產資源投資和股權投資，實現外匯儲備資產結構的多元化。未來美元貶值的風險很大。而通過美元貶值以緩解美國的國內危機，是美方慣用的手段。
我們應該優(yōu)化外匯資產結構，通過降低美元儲備比例、加大礦產資源投資和股權投資，實現外匯儲備資產結構的多元化。多元化的投資模式不僅可為我國運用外匯儲備投資提供一種新路徑，而且能更好地平衡外匯儲備的安全性、流動性和盈利性的多重目標要求。
目前我國外匯儲備已超過2.4萬億美元，居世界第一。在巨額外匯儲備中，美元資產占有較大比重。金融危機爆發(fā)以來，美國政府財政支出大幅增加。過去10年美國國債增加了1倍，目前規(guī)模超過了13萬億美元，占GDP的90%，未來美元貶值的風險很大。而通過美元貶值以緩解國內危機，是美國政府慣用的手段，1985年通過《廣場協(xié)議》壓迫日元升值就是典型的例證。
一、世界各國美元外匯資產多元化運用現狀
近年來，各國政府對美投資活躍，不僅投資規(guī)模持續(xù)擴大，由2005年的不到2萬億美元迅速上升到2009年的4萬億美元，年均增幅超過18%；而且在各國對美投資總額中的比重穩(wěn)步上升，由2005年的25.5%上升到2009年的35.2%。各國政府對美投資體現出了如下幾個特點：
第一，在投資期限和發(fā)行主體選擇上日趨多元化。投資期限多元化是指各國政府在外匯資產流動性和盈利性之間的平衡，體現在對美國中長期債券、短期債券和企業(yè)股票的資產配置上。據美國財政部統(tǒng)計，2005-2009年，它們的比重平均為76.4%、14.5%以及9.1%；發(fā)行主體選擇多元化是指各國政府在外匯資產安全性和盈利性之間的平衡，體現在對美國聯(lián)邦政府、各級政府機構以及企業(yè)的投資結構上。據美國財政部統(tǒng)計，2005-2009年，它們的比重平均為60.1%、25.5%以及14.5%。
第二，財富基金成了各國政府管理外匯資產的重要平臺。據美國財富基金研究所統(tǒng)計，截至2010年3月，全球財富基金管理的資產高達3.8萬億美元，其中一些財富基金管理的資產規(guī)模甚至遠遠超過該國名義外匯儲備規(guī)模，比如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局管理的資產規(guī)模約為該國外匯儲備的13.9倍，挪威養(yǎng)老基金管理的資產規(guī)模也達到該國外匯儲備的8.8倍。
另外，相對于外匯儲備管理當局，財富基金的投資范圍更廣，擔當著本國外匯資產多元化管理的重要責任。據估計，整體上財富基金的資產配置大約保持在債權25%、股權45%以及其他資產30%的水平。比如，新加坡政府投資公司的股權投資比例就達到40%左右，挪威銀行投資管理公司的股權投資比例甚至達到了60%。
第三，越來越多的國家通過調整幣種結構分散外匯儲備投資?？紤]到集中投資美國資產的潛在風險，各國政府已經開始逐漸調整外匯資產幣種結構，降低美元資產的比重。雖然美元仍是世界各國官方外匯資產的主要貨幣，但是2001年以來美元所占的比重持續(xù)下降，由超過70%下降到60%左右，發(fā)展中國家尤為明顯（2008年僅為59.8%）。
另外，隨著歐元的崛起，各國政府外匯資產幣種結構中歐元的比例迅速上升，從全球平均水平看，該比例由17.9%上升到26.5%，在發(fā)展中國家，這一比例上升更高，由19.4%上升到31.1%。
二、我國外匯資產的構成和使用概況
伴隨著經濟的迅速增長和對外貿易的持續(xù)擴大，我國的外匯儲備規(guī)模自1996年以來顯著上升。目前，我國的外匯儲備已經超過2.4萬億美元，比1996年增長了12倍，年均增速超過27.2%。我國外匯儲備的最大特點，就是美元資產比重較高。據美國財政部統(tǒng)計，截至2009年6月，我國共持有美國證券類資產超過1.46萬億美元，超過日本位居世界首位。
我國美元外匯資產運用體現出了以下特點：
第一，在投資期限結構上傾向于中長期債券。中長期債券類投資的規(guī)模最大，為1.23萬億美元，占我國美元外匯資產的82.55%；而短期資產投資規(guī)模為1815億美元，占比為12.22%；股權類投資規(guī)模則更小，為777億美元，占比為5.23%。這和世界各國政府在美投資結構（分別為76%、16%以及9%）形成了較大差距。
第二，在投資發(fā)行主體選擇上傾向于美國聯(lián)邦政府證券。我國持有的美國聯(lián)邦政府發(fā)行的證券的規(guī)模為9157億美元，占比為61.63%；各級政府機構發(fā)行的證券的規(guī)模為4543億美元，占比為30.58%；企業(yè)發(fā)行的證券（包括企業(yè)債、股票等）為940億美元，占比7.78%。這和世界各國官方在美投資結構（分別為60%、25%以及15%）存在顯著差異。
第三，財富基金穩(wěn)步發(fā)展，但多元化程度不深。據美國財富基金研究局統(tǒng)計，目前我國財富基金主要有中國投資有限公司以及全國社保基金等三支，分別管理約3471億美元、2888億美元以及1465億美元的外匯資產，分別占我國全部外匯儲備的14%、12%以及6%。
這些財富基金在美投資主要集中在現金、政府債券、貨幣市場基金等安全性較高的金融工具上，股權投資仍然有限。以中司為例，據美國證交會披露，截至2009年末，中司持有美國股票價值96.3億美元，相對于其持有的2888億的外匯資產規(guī)模而言，股權投資比例僅為3.2%左右。
第四，美元資產結構不盡合理，具有較高的機會成本或實際成本。根據我們的觀察，美國10年期國債的年度收益率平均為3%-6%，遠低于投資于股票指數或直接投資能夠獲得的平均收益率（1925-1995年股票年平均收益率為10.5%，2000-2005年股票年平均收益率為14%）。
此外，在目前的匯率制度下，我國央行外匯儲備的累積會導致外匯占款增加，而為防止外匯占款增加沖擊國內基礎貨幣，央行通常通過發(fā)行央票進行沖銷，而央票是有利息成本的。
如果持有的美國國債收益率低于相同期限央票的收益率，央行會面臨虧損。金融危機爆發(fā)后，這一問題特別突出。在2008年全年以及2009年下半年至今的兩個時期內，央票收益率分別處于3%-4%以及1%-2%的區(qū)間內，均高于相同期限美國國債收益率區(qū)間1%-2%以及不到1%，這意味著央行持有美國國債面臨著實際虧損。
三、實現我國外匯儲備多元化的建議
基于目前我國外匯儲備的具體情況，外管局近日提出了外匯儲備經營管理應堅持“安全、流動、增值”的原則。我們認為，在具體戰(zhàn)略安排層面，除央行保留大部分外匯儲備、滿足流動性和安全性需求以外，相關部門應考慮將富余的外匯儲備轉換成其他投資形式，通過降低美元儲備比例、加大礦產資源和股權投資等方式，實現外匯儲備的多元化。
（一）降低美元外匯儲備比例，實現外匯儲備幣種結構的多元化
布雷頓森林體系崩潰以來，由于美國的經濟實力相對下降而其他發(fā)達國家的經濟實力相對上升，美國的國際貨幣地位逐步削弱。目前的國際貨幣體系中美元雖仍占主導地位，但已不具備絕對優(yōu)勢。從戰(zhàn)后初期至今，美國經濟占世界經濟的份額由50%多下降至近年來的25%左右，對外貿易份額從超過60%下降到近年來的15%左右。
我們建議，漸進地降低外匯資產中美元的比重、提高歐元以及其他主要貨幣的比重，并根據儲備貨幣發(fā)行國的經濟、金融狀況（包括經濟金融實力、貨幣供應量、國際收支動態(tài)以及經濟發(fā)展趨勢）實行動態(tài)管理。目前我們已經開始擴大對日元金融產品的投資。
今年1至4月份，已累計凈買入5410億日元的日本國債。另外，2004年以后歐盟取代美國成為我國的第一大貿易伙伴，2009年中歐雙邊貿易占中國進出口總額的16.5%。從長期戰(zhàn)略投資角度看，雖然目前歐元面臨著暫時性的危機，但是現在和未來，歐元區(qū)仍然是我國外匯儲備主要的投資市場之一。
（二）加大礦產資源投資，實現儲備資產結構的多元化
目前，我國礦產資源總量約占世界的12%，僅次于美國和俄羅斯，居世界第三位，但人均資源占有量僅為世界平均水平的58%，列世界第53位。近年來我國經濟迅猛發(fā)展，對礦產品的需求量劇增，使國內礦產資源供需形勢日趨嚴峻，礦產資源緊缺矛盾日益顯現。
從長遠看，缺口將進一步加大，預計到2020年，我國鐵礦石消費量將超過13億噸，精煉銅730-760萬噸，鋁1300-1400萬噸。如不加強勘查和轉變經濟發(fā)展方式，屆時在我國45種主要礦產中，將有19種礦產出現不同程度的短缺，其中作為國民經濟支柱的礦產，比如鐵礦石的對外依存度將達到40%左右，銅和鉀的對外依存度也仍將保持在70%左右。
可見，加快推進礦產資源儲備體系的建立是我國經濟可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。在此過程中，我們可考慮將一部分外匯儲備轉化為對礦產資源的投資。具體看，可由國家職能部門發(fā)出指引，以外匯儲備出資，通過企業(yè)具體操作，用于購買資源開采權和實物產品。
礦產資源儲備按照用途可以分為兩類：一是建立類似于美國的戰(zhàn)略資源儲備，以備應急使用；二是依托國有礦產資源公司以及民間企業(yè)，通過補貼、租賃存儲設施等形式建立普通資源儲備，這部分儲備只能通過拍賣進入市場，且只能低買高賣，以保證這部分資源儲備基金的保值增值。
（三）加大股權投資，實現金融儲備資產結構的多元化
擴大股權投資，是促進外匯儲備的多元化管理、提高外匯儲備收益水平的重要手段之一。截至2009年3月，新加坡的外匯儲備多元化平臺淡馬錫控股以政府投資公司的長期股東總回報率分別穩(wěn)定在16%以及7%左右；挪威銀行投資管理公司盈利6130億克朗，收益率高達25.6%。可見，這一模式已經在世界各國有所實踐，并取得了不錯的成績。
1、擴大中司的規(guī)模以及經營范圍。雖然我國的基金規(guī)模巨大，2009年中國華安投資公司、中國投資公司以及全國社保基金都躋身世界十大財富基金之列，總規(guī)模超過7800億美元，但是相對于我國2.4萬億的外匯儲備而言，僅占32%，和同期全球財富基金平均占外匯儲備47%相比較，我國財富基金的規(guī)模仍然存在擴大的空間。
另外，我國財富基金過分重視資產的流動性和安全性，沒有很好地實現多元化管理國家外匯資產的初衷，比如中司2008年的資產配置中現金類資產占87.4%、固定收益證券占9%、股權投資僅占3.2%，與全球財富基金平均資產配置水平債權25%、股權45%以及其他資產30%存在較大差異。
我們建議分階段穩(wěn)步的擴大中國投資公司的資產規(guī)模，使其切實擔當起多元化我國外匯儲備的責任。也就是說，一方面，放松對財富基金的投資范圍的行政性約束，讓其成為真正的以贏利為目標、市場化經營的主體；另一方面，完善基金公司治理結構，通過有效設計約束激勵機制促使其切實實現資本增值的經營目標。
美國耶魯大學管理學院金融經濟學教授,中國金融博物館首席顧問,最具影響力的華人經濟學家之一。自1990年獲耶魯大學金融經濟學博士學位以來,先后在威斯康辛大學、俄亥俄州立大學、美國耶魯大學等世界一流大學任教,并被北京大學、清華大學、長江商學院等國內著名學府、學術機構聘為訪問教授。2006年,《華爾街電訊》將陳志武教授評為“中國十大最具影響力的經濟學家”。2008年出版的中文著作《為什么中國人勤勞而不富有》成為當年最具影響力的財經讀物之一,榮獲多項圖書獎項,與2009年出版的《金融的邏輯》長期居于財經暢銷書前列。
他總在暮色沉沉中奔向機場。
4月17日也不例外。作為“2010年投資與理財年會”的特邀嘉賓,當晚,陳志武在凌晨時分才抵達北京。從上海到北京,兩個小時的旅程里,他要處理若干活動邀請、電話,并要準備第二天的發(fā)言。
在機場,他遇見了前幾天和他一起參加博鰲論壇的潘石屹。老潘隨即在微博上留言,公布了這次“邂逅”?！叭ゲ椀臅r候,一直看到張欣(潘石屹的妻子)在手機上搗騰,還以為她看短信,結果是在發(fā)微博。”他哈哈大笑。
溫和,隨意,雖不是特別健談,但回答問題認真而邏輯嚴密,是他給人的第一印象。采訪就從微博、房價,甚至從電視劇《蝸居》談起,絲毫沒有經濟學的宏大敘事?！捌鋵嵨沂莻€特別人間煙火的人,孩子們出生時,我也會給她們換尿布?！彼ρ?。
4月上旬的博鰲論壇上,陳志武和潘石屹就中國的房價問題有過一番論道。陳志武提出了增大土地供應的看法,認為房價已經充滿泡沫。這似乎意味著,這位在20年前暫時作別中國的經濟學人,如今雖然在美國執(zhí)教,但已經將研究的中心放到了中國當下的現實問題上。
他回來了。
“懵懂”美國夢
從中國到美國,最初的路并不平坦。
大學畢業(yè)后,陳志武到國防科技大學讀研究生計算機專業(yè),那是1984年。但在念了一年半后,他就發(fā)現自己對計算機工程沒有多大興趣。剛巧,他的朋友崔之元也在國防大學數學系念書,在兩人合作翻譯阿羅著作《社會選擇和個人價值》的同時,他慢慢轉到另一個新的研究領域――用數理經濟學的方法來研究問題。
1985年秋季,陳志武開始給耶魯大學的一位老教授寫信,問他能不能申請到耶魯大學攻讀這方面的博士學位。在既沒有32 美元去參加GRE考試,甚至連金融(Finance)這個詞都不清楚是什么意思的戲劇性往事中,耶魯大學不僅把他錄取了,還給了他獎學金。他就在這么一種“懵懵懂懂”的狀況下去了美國。
之前學的是工科,在美國才從零開始接觸經濟學。在這期間,他把大量的精力投入到純學術的研究,包括推導許多數理模型,寫了不少實證研究論文,這一套分析經濟問題的框架,一直沿用至今。
1990年,陳志武順利獲得耶魯大學金融經濟學博士學位,進入威斯康星大學任助理教授。1995年,他獲聘為俄亥俄州立大學副教授,1996年擔任終身教授。在俄亥俄州立大學的4年中,他的研究成果越來越多地發(fā)表在《美國經濟評論》(American Economic Review)、《經濟理論》(Journal of Economic Theory)與《金融經濟學》(Journal of Financial Economics)等主流報刊上,內容涉及資產定價、共同基金、動態(tài)股價模型、股票投資盈利戰(zhàn)略等方面。他的論文《日本基于產出為基礎的資產定價》獲得了芝加哥期權交易所研究獎。他很快成為金融資產定價領域最富創(chuàng)造力和最活躍的學者之一,在美國、歐洲、日本,以及中國香港等地的金融經濟學圈子里,知道陳志武的人越來越多。1999年,他被請回耶魯擔任終身教授。
幾乎在同期,陳志武創(chuàng)辦了Value Engine(價值引擎)公司。2001年,他又與兩個合伙人創(chuàng)辦了Zebra對沖基金公司,這只秉持市場中性策略的對沖基金,幾乎100%是根據陳志武的模型來判斷、操作的?！暗侥壳盀橹?實際的投資業(yè)績跟我們最初設計的目標總體一致?！盳ebra對沖基金現在有十來個全職職員,客戶主要是來自法國等地的機構投資者。
金融的“另類”邏輯
大約在2001年,陳志武開始進入國內經濟學界的視野。最開始,是他寫的署名文章在國內的財經媒體上刊登,不同的看待中國問題的角度和文風,讓人耳目一新。2004年和2005年期間,他似乎無意躋身的一場風波,使他迅速地為人們所熟知。
到今天,陳志武似乎不愿意再就此事作太多評論,但搜查以往的資料,可大致得到以下事實:2004年之夏,香港知名經濟學家郎咸平教授在內地掀起一場被稱為“郎颶風”的風暴,在學界、企業(yè)界以及整個社會引起了廣泛的關注和爭論。
在媒體和民眾都對郎教授的觀點頗為贊許的同時,陳志武卻提出了對郎咸平觀點的質疑,這隨即被好事的媒體升級為兩個經濟學家之間的PK。關于這場交鋒,郎咸平認為國退民進有問題,因為出現了大量侵吞國有資產的現象。對此,陳志武進行了系統(tǒng)的反駁,認為國退民進才能讓中國的企業(yè)培養(yǎng)出最強的國際競爭力。
除了幾年前那次有名的紛爭外,陳志武對于一些粉絲頗多的暢銷書的批評也毫不留情,比如《貨幣戰(zhàn)爭》。在《貨幣戰(zhàn)爭》中,作者認為金融市場被一小撮銀行陰謀家控制、操縱,并最終上升到政治紛爭、制造戰(zhàn)爭、制造金融危機。但在陳志武看來,金融并不是這樣可怕的東西,相反,它給人們帶來福祉,從而讓人們真正獲得自由。
“金融是跨越時間和空間的價值交換”,這是陳志武關于金融的邏輯的定義。但是這也招致國內很多經濟學家的非議,認為這和主流的貨幣銀行學是不一樣的,因為在沒有貨幣之前,還不能叫金融。
“這恰恰是中國金融學界的問題。其實這個不奇怪,中國的歷史上,關于證券一類的金融歷來就不乏爭議。這個歷史的背景反過來就影響中國學術界對金融的理解,都和中國傳統(tǒng)的關于貨幣的看法相關。這是非常狹義的理解。”他這樣認為。
在4月18日舉行的投資與理財年會上,他用對騰訊上市后馬化騰的身價分析,進一步闡釋了“股權致富的金融邏輯”:股權創(chuàng)業(yè)――資本市場上市――提前變現未來財富。他認為:“金融的邏輯就是時間和空間的轉換。中國處于一個重要的轉型期,我們更需要理性了解金融的邏輯,從西方國家的發(fā)展中學到建設性的技能?！?/p>
“民享國權”觀
今年春節(jié)前后,陳志武的新書《陳志武說中國經濟》出版。
在這本書里,陳志武探討了金融危機之后的“中國奇跡”,以及中國經濟結構轉型的諸多謎題。其中,最重要的觀點莫過于“民享國權”。他認為,國有資產是歸“全民所有”的,但在今天的中國,普通人不會因為國有資產的增值而感到自己的財富有所增加,這是因為中國的國有資產從來沒有以明確契約的形式落實在每個人頭上。不僅如此,理論上歸屬全民所有的國有土地,由于政府限量供應而推高房價,這也成為當下中國大多數家庭安居樂業(yè)的主要障礙。
陳志武在書中估算,國有土地總價值差不多是50萬億元人民幣,央企加上地方國有企業(yè)大概有11萬多家,資產價值約29萬億元。這就是說,除了每年不下5萬億元的財政收入,政府坐擁近80萬億元的資產,且后者以每年不低于8%的速度遞增;相比之下,全國的居民資產不過28萬億元。
由此他主張,把80萬億元國有資產以基金的形式發(fā)放到每個老百姓的手中。具體做法是:把100多家中央國有企業(yè)的資產改組為國家層面的國民權益基金,31個省、自治區(qū)、直轄市也各自成立基于當地國企產權的國民權益基金。這樣,全國就有32個國民權益基金,老百姓按人頭領取這些國民權益券,可以長期持有,也可以交易,由國民自愿決定愿花多少價錢,去交易哪個國民權益基金的股份……
結果是什么?從微觀、靜態(tài)的角度看,每個中國公民可以領取到價值6萬元左右的資產證券,一個典型的五口之家(包括夫妻、老年父母以及獨生小孩一個)可以增加30萬元的資產財富。假如這些資產的價值每年按GDP的增速增長,再加上基金分紅,每家每年可以增加3萬多元的資產性收入。這30多萬元,對很多貧困家庭而言,將是改變命運的機會。
對他的觀點,業(yè)界和民眾褒貶不一。有人認為這是有前瞻性的、將引發(fā)一場制度改革的惠民之舉;有人認為陳志武不了解中國,這只是脫離了中國實際的紙上談兵。人們也逐漸發(fā)現,這位研究金融市場出身的經濟學家,已經悄然把觸角伸向了中國當下的社會現實和制度追問之中。
從陳志武的博客上,可以看到他關于房價、市場經濟、國有企業(yè)參與競爭的不公平性的相關思考,但幾乎所有的問題都指向一個癥結,那就是制度資本。“到底是什么東西真正決定一個國家的貧富呢?答案是:制度資本才是最重要的。”他表示。
人間煙火的幸福
采訪一開始,陳志武就坦言,自己是個特別生活化的人。說到兩個女兒,他的表情特別幸福――做自己喜歡的學問,滿足于今天的生活。同時,他很堅決地認為,自己所有的研究的終極目的,就是為了讓普通人也能享受到經濟發(fā)展的實惠,過上更富有、更幸福的生活。
在他的兩個女兒看來,陳志武和普通爸爸沒什么兩樣。小時候的每天早晨,他都會親自送她們上學;每周,花半天左右時間處理對沖基金公司的事務;每年,大概有90~100個學時左右的教學任務;除此以外,他的工作重點都放在研究上。
《24堂財富課》一書收錄了陳志武寫給女兒陳笛、陳曉的信。這位父親這樣寫到:“說實在的,我和媽媽已經買好退休基金、醫(yī)療保險、投資基金,甚至也買好長期護理保險。這種保險的意思是,如果我們老了不能動、需要他人長期護理,那么,保險公司可以支付這種護理費用。等我們老了,我們要么雇人照顧,要么就去養(yǎng)老院。”
他還說:“總之,我們會在經濟上做好各種安排,等年長后不用你們‘孝敬’回報,不會讓我們成為你們經濟上的任何負擔。我們這樣做,不是因為擔心你們不‘孝順’,而是我們太愛你們,太在乎我們會成為你們的負擔,我們真的不愿成為你們未來職業(yè)追求、生活追求的負擔。你們的幸福是我們唯一的指望,這包括尊重你們長大后選擇職業(yè)、選擇男友的自由。”
這是一封很感人的信,它既巧妙地講了家庭理財的重要性,也流露出了父親對女兒的關心和情感。
2006年6月末的一天,陳志武帶著夫人和兩個女兒回到故鄉(xiāng)――湖南株洲的茶陵縣。正是連場暴雨之后,他們被堵在公路上。他想起自己走在華爾街的日子。同樣,在華爾街行走的時候,他也常常回想起這里,覺得很不真實:“十幾年前,我就是這樣走在家鄉(xiāng)的山路上的?！?/p>
【關鍵詞】破產概率；隨機微分方程；機構投資；風險比例
在金融與保險行業(yè)中，極端事件是指那些發(fā)生概率很小，而一旦發(fā)生即對整個保險與金融業(yè)產生巨大的沖擊的那些事件，比如颶風、重大車禍、火災、大地震、金融危機等，如美國的次級債危機和歐洲金融危機等，這些極端事件的發(fā)生常常導致所謂的大宗索賠案發(fā)生。所以對于金融保險機構大投資者來說，如何選擇合適的投資方法規(guī)避風險，獲得最大的投資收益成為了機構投資者所面臨的重大問題，本文利用隨機微分方程理論和一些已開發(fā)的模型應用，初步解決了機構投資者風險投資的策略問題。
一、投資控制研究綜述
投資是現代保險業(yè)的重要組成部分，保險機構工作重心由承保業(yè)務轉向投資業(yè)務，保險公司已成為綜合性金融企業(yè)。目前，我國保險業(yè)在保險投資方面仍然處于起步階段，現階段我國金融體制進行全面改革，通過學習發(fā)達國家的先進經驗，進一步加快我國保險投資發(fā)展已勢在必行。保險投資基金即保險基金是指扣除保證金、賠款準備金、賠償、費用開支和繳納稅金后用的部分。大量保險資金的存在使保險投資成為可能，如何投資成為各界研究重點。
馬小翠（2008）[1]研究了滿足的隨機微分方程有限的大偏差速率函數精確表達式。沈辰（2008）[2]進一步研究廣義復合泊松風險模型的大偏差問題，理賠剩余過程上得到了一系列大偏差和破產時刻的結果，這些結果應用在某些金融與保險投資風險問題中。徐高林（2006）[3]指出保險機構自2005年2月開始A股直接投資以來，保險業(yè)股票投資收益超過10%，這對保險業(yè)來說是好事，但就保險市場和資本市場而言，有必要進一步分析保險資金投資的具體構成。
風險理論是隨機理論界探討的一個熱點問題，破產概率作為保險風險中的一個重要測度方法，成為風險理論的一個主要研究課題。人們通常給出破產函數的Lundberg指數上界，以此來進行更為嚴密的投資決策。上世紀七八十年代，Donsker和Varadhan在馬氏過程方面的研究以及Wentzell和Freidlin在動態(tài)系統(tǒng)隨機擾動方面的工作使得保險破產理論得到了巨大的發(fā)展。
二、破產概率模型
1.破產概率模型
我們考慮保險機構可投資問題，保險機構允許去投資風險品種如一些股票市場，建立隨機幾何布朗運動方程：
其中為常數，，是一個標準的布朗運動，為獨立的風險儲備金，通過在時刻的總資產可得出，保險機構可以在任何時刻投資一筆錢在風險投資如股票，余下的投資于無風險債券。
給出初始資本，和一個可控制投資比例，保險公司的財富形成過程就可以寫成；
定義時間風險模型的破產概率：
其中，在破產概率中，依賴于初始財富和投資策略。
我們關心的是保險機構的最小破產概率：
已有的結論為：。
2.破產概率實測
以全國2000年至2011年12年間各財險機構保險收入數據為依據，測算出以上公式中的各數據參數，計算保險機構投資于風險類的破產概率數據范圍（表1隱去機構名稱）。
圖1 破產概率圖
由此可得出目前我國保險機構投資破產的概率是非常低的，保險機構投資風險品種是切實可行的。
三、保險基金投資的策略優(yōu)化
1.投資策略模型優(yōu)化
文獻[5]中給出了保險基金連續(xù)隨機的模型，應用隨機最優(yōu)控制理論找出最優(yōu)投資策略。
假設表示保險基金的總資產，基金可投資于兩種組合資產：
無風險資產組合和風險資產組合，于是有：
；。
其中是標準的幾何布朗運動。在時刻，投資風險資產的比例為；投資于無風險資產比例為。
于是，保險基金總資產的變化過程為：
（4.1）
目標函數為最大化兩個階段的效用函數：
應用最大化的原理，并令：
（4.2）
由最大化原理有：
（4.3）
（4.4）
其中：解出帶入可解出最優(yōu)化策略。
2.指數效益優(yōu)化模型
取指數型效用函數為：
它的價值函數為：
（4.5）
其中，約束條件為：
應用上述方法可以得到最優(yōu)投資比例為：
（4.6）
四、機構投資實例應用分析
以全國2000年至2011年12年間各險種保險收入數據為依據，測算出以上公式中的各數據參數，計算保險機構投資于風險類的比例策略。根據統(tǒng)計一般社保基金盈利為；取無風險利率；以一年為期限，取，風險盈利波動不同，
由于保險基金要有40%準備金及日常賠付，實際計算中取總保費收入一半。計算風險投資結果如下表：
可見用公式測算機構投資較為合理的風險投資比例在30%至44%間，符合實際投資情況。
五、保險機構投資政策建議
1.學習國外先進經驗，提高我國保險資金運作能力
發(fā)達國家保險基金發(fā)行債券往往站到30%以上，可以增加債券投資品種，保證保險投資發(fā)展過程資金重要來源。不動產投資回報較高，允許保險基金投資不動產，但比例不宜高。
2.建立保險基金管理公司，提高保險資金投資的專業(yè)化水評
國外保險資金運作都有專門的管理基金會，保險監(jiān)管部門應按照國際慣例，允許有條件的保險公司設立基金管理公司并參與資本市場運作，最大效率地運用保險資金。
3.加強保險投資監(jiān)督管理，爭強競爭力
保險公司必須建立起完善的風險監(jiān)督管理制度。隨著外國保險公司加速進入中國市場，保險業(yè)競爭日發(fā)激烈。中國保險投資與國際保險投資接軌，必須首先加強監(jiān)管模式和監(jiān)管水評的提高，否則無競爭力。
4.加強保險投資專業(yè)人員的素質，提高保險投資效益
保險投資需要有專門人才策劃實施。需要投資家、會計師、精算師等各類專家組成的決策委員會進行決策。所有這些都要求人員必須具有豐富的保險投資等各方面專業(yè)知識技能。因此，培養(yǎng)一支德才兼?zhèn)涞母咚刭|保險投資管理隊伍，是提高我國保險投資效益實現最大效益的關鍵。
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關鍵詞：家庭理財 家庭生命周期
大創(chuàng)項目號：南京審計大學2015年春校級立項2015003S 江蘇省大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃資助論文
家庭生命周期是由美國學者P.C格里克于1947年提出的，具體分為形成期、成長期、成熟期和衰退期。而處于不同階段家庭的理財需求，重點和規(guī)劃也不盡相同。
一、家庭形成期
家庭形成期是指夫妻結婚到家庭子女出生前的這個階段，從理財角度來說，正處于由個人理財到家庭理財的過渡階段。家庭事業(yè)趨于穩(wěn)定，經濟收入提高，主要開支在于消費，儲蓄和投資次之。年輕家庭有挑戰(zhàn)精神，喜好高收益的投資產品，能夠承受較高風險。
處于形成期階段的家庭，提倡安全穩(wěn)健，推薦偏向積極的投資理財風格。為了應對日常生活中的突發(fā)緊急事件，從收入中拿出一小部分用作家庭備用金，量入為出，應對不時之需。
推薦收入的一小部分用于購買保險，可以選擇投資年金型保險，即次年開始即可領取一定數額的年金保險，增加財富收入，降低保險費用負擔，保障日常家庭現金流。
國庫券收益較低但流通性強，買賣方便，近期的3年期和5年期票面利率在5%左右，相對于公司債券、金融債券，國債風險較小。未來幾年，在預期存款利率將會下降的前提下，購買國債可以幫助家庭將收益鎖定一個固定可控的范圍內。
推薦將家庭資產的部分用于投資中高風險產品，比如黃金等貴金屬，可以保值增值，預防通貨膨脹。與此同時，可以股票型基金搭配指數基金混合投資，股票型基金收益率高，在中長期金融市場發(fā)展形勢樂觀的情況下，投資指數基金可以收獲到國家金融經濟整體局面高速發(fā)展帶來的收益。
在形成期的家庭樂于追求較高的收入增長率，并且能夠承擔較高的投資風險，建議將大部分資金投資高收益的理財產品，如在上交所或深交所上市的高收益高風險的股票，如果屬于風險偏好者，可以選擇投資創(chuàng)業(yè)股。
二、家庭成長期
家庭成長期是指從子女出生直到子女獨立的這段時間，一般持續(xù)18-25年，是人生最重要的財富增值階段。在本階段中，家庭成員的數量固定，開始承擔起照顧上一代和撫養(yǎng)下一代的雙重責任。此外，隨著工作經驗和年齡的逐漸增長，家庭收入增加；但撫養(yǎng)子女、買車購房等花銷也使家庭負擔不斷加重，教育成為每個家庭必需考慮的問題。從財務現狀上看，成長期家庭資金流動性好，但流動性資產利用率不足，財務自由度偏低。
對于成長期家庭，日益增多的支出壓得它們喘不過氣。自然地，滿足家庭開銷，并實現家庭資產穩(wěn)步增長成為理財重點。首先，基于成長期家庭抗風險能力較其他階段強的特點，建議拓寬投資渠道。各個家庭可適當增加一些高風險、高收益投資，例如：股票、債券等；但仍需要謹慎投機心理。
除此之外，制定子女教育計劃，合理分配家庭資源同樣至關重要。子女的教育問題牽動著每位家長的心，建議家庭提前制定教育計劃，籌措教育金。針對教育金的籌措方式，建議選擇一款投資期限長，收益較高的理財產品來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定期儲蓄方式。就目前市場情況來看，定期定額購買基金是個不錯的選擇。
最后，完善家庭保障體系。在家庭成員均購買五險，已有基本保障情況下，應適當為家庭支柱增加重大疾病保險、人壽保險及醫(yī)療保險等費用補償型保險的投入，如若不幸發(fā)生意外，父母子女的生活能得到基本保證，與此同時，為家中老人增加重大疾病保險，規(guī)避日后可能的風險，也是一個明智的選擇。
三、家庭成熟期
家庭成熟期是指子女參加工作到家長退休為止這段時期，是人的一生中最重要的財富保值階段。一方面，家長經濟狀況達到高峰。另一方面，家長身體狀況也在下降，為醫(yī)療儲備資金納入了計劃范圍。在理財觀念上，成熟期家庭存在著過分依賴積蓄應對風險、無法提升生活質量等問題。
對于處在成熟期的家庭，建議進行資產增值管理，適當降低股票類投資，提高債券類投資比重。這樣安排是為了把風險投資方式的比例維持在低水平，不僅保證了收益率，也在很大程度上規(guī)避了把大部分資金投資在股票上的巨大風險。
在選擇股票方面，成熟期家庭可以選擇比較穩(wěn)健的股票種類，也要關注政策動向、有無利好消息等，切忌盲目投資、跟風投資。
在選擇基金方面，要以基金績效為導向，根據中長期績效來挑選，切勿盲目購買績效第一的基金。與此同時，還要關注投信公司，投信公司的好壞會在很大程度上影響基金的表現，例如基金經理人的素質等都是很重要的考量因素。
在選擇債券方面，可以重點關注國債，國債的發(fā)行主體是國家，被公認為是最安全的投資工具，對于成熟期家庭來說是進行債券投資的首選。
成熟期家庭還要為老年生活做好安排，應重點購買養(yǎng)老險；建議兼顧重大疾病保險，因為此時重大疾病保險價格很高，不是購買此類保險的最好時機。
購買商業(yè)養(yǎng)老險應從四方面規(guī)劃：第一方面，購買多少養(yǎng)老保險，商業(yè)養(yǎng)老保險提供的養(yǎng)老金應占到全部養(yǎng)老保險需求的30%到40%；第二方面，合理確定繳費期限，使保費總額適當減少；第三方面，選擇商業(yè)養(yǎng)老保險產品；第四方面，確定養(yǎng)老金的領取年齡和領取年限。
四、家庭衰退期
家庭衰退期是指夫妻均退休直到二人中其中一人身故，初期，由于身體還算硬朗，閑暇時間增多，老人們開始享受晚年，因而支出有所增加。而后期，兩人身體狀況日益變差，保健和醫(yī)療費用增多，家庭積蓄迅速減少?？傮w來講，衰退期家庭支出大于收入。此時，購置保險和家庭財產的傳承成為理財重點。
隨著國家老齡化的逐漸加重，老年人一旦發(fā)生意外，將給家庭帶來巨大的財務壓力，所以需要購買人身保險以規(guī)避風險。建議在夫妻二人在基本保障齊全的前提下，購買必要的重大醫(yī)療保險。在經濟允許的情況下，可以購買一些針對性更強的保險，如防癌險。此外，夫妻可以考慮繼續(xù)投資短期分紅險、投資型家財險等，以此來保證資金的保值和增值。
衰退期的家庭理財主要是為了滿足退休后生活的需要，因而建議在穩(wěn)健的基礎上趨于保守。夫妻應該盡可能的多保留生活備用金，以備不時之需，建議使用儲蓄或流通性較強的形式以便隨時支取。投資比例上，應減少股票的購買，增加貨幣類和固定收益類債券投資。
財產的繼承也應得到合適的規(guī)劃。在國家稅制趨于完整的前提下，“遺產稅”有很大可能會實施。為了避免子女繼承遺產時上交大量的稅金，夫妻可以通過信托或保險等手段，將子女作為受益人，購買定期保險或終身保險，從而使遺產得到最大程度上的有效轉移。
涂序彥曾任中國人工智能學會理事長、學術指導委員會主席，是中國人工智能學會的主要創(chuàng)建人、我國“人工智能”學科的奠基人之一，他提出的“廣義智能信息系統(tǒng)論”為“人工智能”學科提供了統(tǒng)一的理論架構，他倡導的多學派兼容、多層次結合、多智體協(xié)同的“廣義人工智能”學科體系，為現代“人工智能”學科的全面、協(xié)調、持續(xù)發(fā)展，提供了研究開發(fā)策略，他提出的“廣義智能學”促進了“智能科學技術”新學科的誕生。1988年，他編著的高等學校教材《人工智能及其應用》電子工業(yè)出版社，獲電子工業(yè)部優(yōu)秀教材一等獎。
1977年，他在中國科學院自動化研究所工作，主持“控制論組”，與北京市中醫(yī)院合作，研究開發(fā)我國第一個中醫(yī)專家系統(tǒng)“關幼波中醫(yī)肝炎診斷治療程序”，這也是世界第一個中醫(yī)專家系統(tǒng)。1985年，主持“國家經濟信息專家系統(tǒng)關鍵技術”研究，提出大型“多級專家系統(tǒng)”新方法，獲國家“七，五”攻關重大成果獎。
1960年，在第一屆國際自動控制聯(lián)合會IFAC世界大會，創(chuàng)立多變量控制系統(tǒng)的新原理：“協(xié)調控制”理論，他提出的升船機多電機同步的“協(xié)調控制”方法應用于三峽工程。1981年，在《科技管理與科學學》發(fā)表“論協(xié)調”，提出創(chuàng)建“協(xié)調學”新學科。
1977年，涂序彥發(fā)表我國“大系統(tǒng)理論及應用”首篇論文，1985年，創(chuàng)立“大系統(tǒng)控制論”，1994年，撰寫出版《大系統(tǒng)控制論》專著，發(fā)展“控制論”的新學科。
1979年，根據國情，他創(chuàng)立具有中國特色的“最經濟控制”理論，提出天文科學衛(wèi)星“最經濟姿態(tài)控制”新方法，在《自動化學報》發(fā)表了關于“最經濟控制”多篇論文。
1980年，總結有關“生物控制論”的科研成果，主持編著我國第一本《生物控制論》專著，由科學出版社出版，重點研究“人體控制論”，他提出“針麻－多級協(xié)調控制過程”，“經絡－人體控制系統(tǒng)”新學說。
1977年，涂序彥發(fā)表我國“智能控制及其應用”首篇論文，開拓“智能控制”新技術，1985年，提出“多級自尋優(yōu)、自協(xié)調控制”新方法，1990年，參與發(fā)起主辦“全球華人智能控制與智能自動化”大會，任大會主席之一。2004年，在國際“人工生命與機器人”AROB學術會議宣讀論文“Intelligent Control System based onArtificial Life”。
1985年，在IFAC／IFORS／IFIP國際學術會議，涂序彥提出“智能管理”(Intelligent Management)新概念，開拓我國“智能管理”新方法、新技術，1995年，撰寫《智能管理》專著，由清華大學出版社出版。2010年，他和馬忠貴博士撰寫《協(xié)調智能調度》專著，由國防工業(yè)出版社出版。
1995年，在“人工智能”與計算機“仿真技術”相結合的基礎上，涂序彥提出“智能仿真”的概念與系統(tǒng)架構，2009年，應邀在中國計算機仿真高層論壇作“協(xié)同智能仿真”大會報告。
2000年，開發(fā)“智能信息推拉”技術、“基于公共知識庫的智能通信”系統(tǒng)，2004年，在中國人工智能學會智能信息網絡學術會議，作大會報告“智能通信與智能網絡”，2005年，提出“互動智能通信”的概念，2008年，他和馬忠貴博士撰寫《智能通信》專著，由電子工業(yè)出版社出版。
2002年，涂序彥發(fā)起并主持中國人工智能學會首屆“人工生命及應用”學術會議，提出“廣義人工生命”的概念和類譜，2003年，在國際“人工生命與機器人”AROB學術會議宣讀論文“Generalized Artificial LifeRace＆Model”，2004年，主編《人工生命及應用》論文集，2005年，北京郵電大學出版社。
2002年，涂序彥與曾廣平教授等合作，提出“軟件人”的新概念，2003年，獲國家自然科學基金項目“計算機網絡環(huán)境中的虛擬機器人一軟件人”支持，2004年，提出“廣義軟件人”，2007年，總結相關研究開發(fā)成果，撰寫《“軟件人”研究及應用》專著，由科學出版社出版。2008年，主持InternationalConference on Humanized Systems，作大會主題報告“Advanced Intelligence，Humanics，SoftMan”。
2002年，涂序彥與韓力群教授合作，提出“多中樞自協(xié)調人工腦”的新概念，2004年，在AROB國際學術會議“Study of ArtificialBrain based on Multi-Centrum Self-Coordination Mechanism”，2009年，總結相關研究開發(fā)成果，撰寫《多中樞自協(xié)調人工腦》專著，由科學出版社出版。
2003年，他在中國人工智能學會第十屆全國人工智能學術大會報告中，提出“人工智能”的姐妹學科：“人工情感”的新學科架構。2004年，在北京主持召開中日國際學術會議，作大會報告“Artificial Emotionand its Applications”，提出“IntelligentAnimation，Intelligent Game，IntelligentFilm＆Television”。
1991年，在全國“智能控制”學術會議的大會報告中，涂序彥提出“智能控制論”新學科架構，2010年，他與王樅教授等合作，撰寫出版《智能控制論》專著，在科學出版社出版。
2004年，在“智能系統(tǒng)”國際學術會議，涂序彥提出“擬人系統(tǒng)”新概念，2005年，在中國武漢，發(fā)起并主持第一屆“擬人系統(tǒng)”國際學術會議，他提出創(chuàng)建“擬人學”新學科，2008年，在中國北京，主持召開“擬人系統(tǒng)”國際學術大會。
2005年，他的詩集《糊涂集》包括：理智篇、山水篇、情感篇等涂詩四百首，由北京郵電大學出版社出版。
論文關鍵詞 禁毒基金會 社會組織 社會公益事業(yè)
伴隨著社會的不斷發(fā)展進步，基金會在社會生活的各個領域發(fā)揮著越來越重要的作用，并形成了一套與之相配套的理念、制度和運行機制，基金會正不斷朝著專業(yè)化、社會化和國際化方向發(fā)展。從1981年7月我國成立第一家真正意義上的基金會開始，在此后的三十多年里，我國的基金會發(fā)展迅速，特別是2004年國務院的《基金會管理條例》解禁了社會公眾捐資舉辦基金會的限制，我國基金會的數量迅猛增長，并涵蓋到社會生活的各個領域。
一、禁毒基金會的作用
禁毒是一個系統(tǒng)工程，它涉及方方面面，需要投入巨大的人力、物力和財力，從當前禁毒體制看，我國現階段的禁毒經費主要來源于財政，而地方財政不足導致禁毒經費緊張，這在很大程度上制約了禁毒工作的向前發(fā)展。禁毒基金會是以從事禁毒公益事業(yè)為目的，利用捐贈的財產，依法成立的非盈利性法人組織。禁毒基金會作為組織募捐、接受捐贈的禁毒公益性社會組織，它主導著一些社會資源的再分配，倘若禁毒基金會將這些資源投入到禁毒工作中，禁毒的效果將會更加明顯。
（一）救助作用
基金會是以從事公益事業(yè)為目的的，禁毒基金會作為專門從事禁毒領域的基金會，它的救助作用表現在慰問撫恤犧牲受傷禁毒人員 、資助涉毒人員子女教育以及其他禁毒公益項目上。
（二）彌補、輔助作用
隨著社會的不斷向前發(fā)展，社會分工越來越細，政府已經不可能做到像以前一樣事必躬親，尤其是隨著“小政府，大社會”改革的不斷進行，一些原先由政府承擔的社會職能越來越多地分擔到社會組織身上。禁毒基金會可以在禁毒工作中對政府財政支出之外的經費起到很好的彌補和輔助作用。
（三）三次分配作用
根據著名經濟學家厲以寧教授提出的三次分配理論，人們把“慈善事業(yè)機制”稱為“三次分配機制”。第一次分配是由市場按照效率原則，按各生產要素對國民收入貢獻大小進行的分配；第二次分配是由政府按照兼顧公平和效率原則，側重公平原則，通過稅收、社會保障支出等手段一收一支所進行的再分配；第三次分配是個人出于自愿，在習慣與道德的影響下把可支配收入的一部分捐贈出去而進行的分配。禁毒基金會作為從事禁毒慈善事業(yè)的一種社會組織，它在組織籌集社會資源后對其進行再分配，實現社會資源向禁毒領域的流動，可以有效的促進禁毒事業(yè)的發(fā)展。
（四）媒介作用
當今社會的經濟發(fā)展速度超過了以往人類歷史上的任何時期，社會財富快速增長，一旦人們在社會經濟活動中取得一定成就時，他們便開始追求社會價值和社會理想的實現，通過捐贈回報社會，在為公益事業(yè)做貢獻的同時，也為自身帶來良好的社會效益。禁毒基金會恰好提供了這樣的媒介平臺，讓一些渴望在禁毒工作中有所貢獻的人能夠有所為，最大限度地確保有意捐贈到禁毒工作中的善款進入到禁毒領域。
二、我國禁毒基金會面臨的發(fā)展困境
禁毒基金會作為專業(yè)從事禁毒領域公益事業(yè)的社會組織，本應在禁毒工作中發(fā)揮著重要作用，但由于種種原因，我國禁毒基金會正面臨著一系列的發(fā)展困境，在禁毒領域所起的作用遠不及西方發(fā)達國家的那樣廣泛。
（一）社會公益意識薄弱
由于我國基金會發(fā)展歷史較短，加上運行上存在的諸多問題，因而它對社會公眾的影響遠不及美國等發(fā)達國家那樣大。從目前捐贈來源情況看，很多基金會獲得的境外捐贈比境內捐贈還要多，一些富人寧愿把多余的財富用來購買奢侈品或留給下一代也不用來捐贈，而多數普通民眾礙于收入和社會保障等因素，捐贈的也比較有限，這樣使得一些基金會很難籌到理想的資金數目。我國社會公眾的公益意識還處在萌芽狀態(tài)，社會公眾公益意識還比較薄弱，同時由于人們對禁毒工作認識不足，禁毒基金會也因此很難籌集到資金。
（二）法制不健全
從1981年我國成立了第一家基金會到1988年國務院出臺《基金會管理辦法》，整整7年間基金會的運行都處在法律的真空地帶。雖然在2004年國務院出臺了《基金會管理條例》，但與此同時，大量非公募基金會登上歷史舞臺，基金會運行環(huán)境的法制環(huán)境還是跟不上形勢發(fā)展的需要，在整個基金會法制環(huán)境滯后的情況下，禁毒基金會也面臨著同樣的問題。
（三）發(fā)展后勁不足
根據《基金會管理條例》，我國的基金會分為公募基金會和非公募基金會，對公募基金會實行分級登記管理制度，對非公募基金會實行屬地登記原則，同時還規(guī)定了公募基金會只能在登記區(qū)域內募集資金，非公募基金會不能開展募捐活動。這樣的規(guī)定盡管有一定積極意義，但不利于基金會之間的競爭，在一定程度上成了基金會數量突破的瓶頸，限制了基金會的發(fā)展。以禁毒基金會為例，盡管早在1999年就成立了第一個全國性的禁毒基金會---中國禁毒基金會，但從整體上看，各地方的禁毒基金會總數還比較少，個別地方甚至處于空白狀態(tài)，特別是非公募性質的禁毒基金會更是寥寥無幾。由于我國的禁毒基金會受到政策、活動地域的限制，因此發(fā)展后勁不足，難以有效地吸納社會資源。
（四）公信力不高
禁毒基金會公信力不高主要體現在以下三個方面：第一、組織管理不規(guī)范，依照《基金會管理條例》有關規(guī)定“理事會是基金會的決策機構，依法行使章程規(guī)定的職權?！钡捎诟鞣N原因，中國禁毒基金會直到2007年11月才組建了第一屆理事會；第二、缺乏有效的監(jiān)督機制，一些禁毒基金會的理事會、監(jiān)事會如同虛設，應有的制衡和監(jiān)督機制不起作用，尤為重要的是作為禁毒基金會的捐贈者在捐贈后對基金會的資金走向和財務運作不能進行有效地監(jiān)督；第三、財務透明度不高，如果捐贈者不知道自己的捐贈去向，這將嚴重影響捐贈者的捐贈積極性，使得公眾對禁毒基金會產生信任危機。
（五）籌資能力弱
從目前情況看，我國大多數禁毒基金會在成立初期的原始注冊基金是依靠財政撥款獲得的，并且在人才、工作設施、服務項目，甚至在制度、規(guī)范、合法性等非實物性資源方面也得到了注冊地政府的大力支持，從某種程度上說離開注冊地政府的支持，禁毒基金會的成立是不可能的。這些受政府支持成立的禁毒基金會自然也深受政府影響，它們實行機關式的管理方式，行政色彩濃厚，把大量的精力花在如何去找關系、“討要”捐贈上，而不是花在禁毒項目產品的運作上，這使得它們在社會公眾中的籌款十分有限。
（六）專業(yè)人才匱乏
與其他行業(yè)一樣禁毒基金會對從業(yè)人員有著較高的專業(yè)技術要求，大量專業(yè)技術人才的流入有利于禁毒基金會的發(fā)展和效率的提高。但目前一些類似于禁毒基金會這樣的公益組織由于待遇偏低、社會地位低、行業(yè)前景不樂觀等因素影響，對大學生的就業(yè)吸引力較低，致使一些本能夠在禁毒基金會發(fā)揮重要作用的禁毒學等專業(yè)學生流入其他行業(yè)。在從事禁毒基金會工作中的一些大學生是抱著“積累經驗，找跳板”的心態(tài)去的，一旦有機會，他們便會選擇跳槽，造成人才流失。從當前禁毒基金會的人員構成上看，退居二線的領導和非專業(yè)人員占有絕對的數量優(yōu)勢，專業(yè)性人才匱乏。
三、解決對策
（一）加大宣傳力度
政府和社會有關部門應加大對禁毒工作的宣傳，以增加公眾對禁毒事業(yè)的熱情和支持，通過聘任一些在社會上有影響力的名人明星，利用名人效應，拍攝禁毒電視和禁毒公益廣告等，傳播知識、引導公眾對禁毒事業(yè)的關注；另一方面，通過加大對禁毒英雄事跡的宣傳，利用先進人物的事例感召社會公眾對禁毒基金會的支持，提高民眾的禁毒慈善意識，進而在全社會形成知毒、抗毒、禁毒的良好氛圍，為禁毒基金會的存在和發(fā)展營造有利的環(huán)境。
（二）健全法制建設
面對禁毒基金會相關法制滯后、不健全的狀況，有關部門應盡快制定和完善法律法規(guī)，并制定相關法律的實施細則，使其更具可操作性。特別是在社會捐贈免稅減稅方面，盡管新的稅法已規(guī)定向公益性、非營利性慈善組織的公益、救濟性捐贈，準予在繳納企業(yè)所得稅和個人所得稅前全額扣除，但還要進一步完善這些政策措施，簡化程序，為捐贈人辦理免減手續(xù)提供規(guī)范、便捷的服務，以激發(fā)民間企業(yè)捐贈的熱情和積極性。同時，創(chuàng)新禁毒基金會管理方式，逐步變革分級、屬地登記原則，打破地域限制，使禁毒基金會在競爭中實現優(yōu)勝劣汰。
（三）加強禁毒基金會內部管理
加強禁毒基金會的內部治理一方面要做到明確內部各機構的職責與分工，建立對利益相關方的透明機制并及時對公眾公布財務報告及其他信息，保證禁毒基金會遵守法律法規(guī)、規(guī)章制度和行為準則，確?；饡姑膶崿F，進而提升禁毒基金會的公信力，另一方面要逐步弱化政府在禁毒基金會成立初期產生的影響，培養(yǎng)和提高自主運作的能力，最終實現基金會相對獨立地開展項目運作。此外，我們還可以借鑒國外先進經驗引入民間非盈利第三方機構專門負責對禁毒基金會的監(jiān)督，制定相關政策使捐贈人和社會公眾對禁毒基金會的監(jiān)督制度化、常態(tài)化，充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用，構建完善的監(jiān)督機制。
（四）重視人才的培養(yǎng)
禁毒基金會應在現有基礎條件上一方面鼓勵從業(yè)人員提升自身素質，積極制定實施員工專業(yè)培訓計劃，在有條件的情況下還可以派遣部分優(yōu)秀員工赴國外學習先進的管理經驗，提高隊伍的專業(yè)化水平，同時相應地改善專業(yè)人才的工資收入、福利待遇和工作條件，留住現有的專業(yè)人才；另一方面，完善人事退出和引入機制，通過對從業(yè)人員的定期考核，淘汰那些考核不合格的，同時在社會上公開選聘一批年輕有為的專業(yè)人才以充實隊伍。
（五）支持禁毒專項計劃
禁毒基金會應繼續(xù)加大對一些禁毒專項計劃的支持，如繼續(xù)加大對云南開遠雨露社區(qū)和貴州陽光工程等成功戒毒模式的推廣支持力度，配合有關部門做好以就業(yè)安置為重點的社區(qū)戒毒康復工作，支持戒毒康復人員的職業(yè)技能培訓，使戒毒康復人員重拾生活的信心。繼續(xù)支持禁毒基層隊伍建設，設立專項基金用于禁毒基層人員的崗位技能培訓，使他們更好地為禁毒服務。此外，繼續(xù)做好禁毒慰問撫恤工作，對受傷及犧牲禁毒民警做好慰問撫恤工作，提高禁毒民警的工作積極性。
（六）繼續(xù)加強合作與交流
1.進一步加強與政府的合作。通過加強與政府的合作，充分利用政府部門的資源優(yōu)勢，由禁毒基金會提供服務產品，政府出資購買服務，以增加禁毒基金會的活動資金。
2.進一步加強與其它組織機構的合作。通過加強與其它組織機構在禁毒領域的合作，充分利用其它組織機構的優(yōu)勢，廣泛吸收社會資源，為禁毒工作服務。
一、案例背景
深圳市長城國匯投資管理有限公司由中國長城資產管理公司發(fā)起設立，是中國長城資產管理公司下屬唯一以基金管理為主營業(yè)務的平臺公司。長城國匯成立于2008年，專注于企業(yè)并購及產業(yè)整合投資業(yè)務，是國內成立最早、最為知名的并購基金管理機構之一。杭州天目山藥業(yè)股份有限公司前身杭州天目山藥廠，成立于1958年，于1993年8月在上海證交所上市，是杭州市第一家上市公司，全國第一家中藥制劑上市企業(yè)，擁有中國馳名商標。2011年以來長城國匯通過旗下一致行動人深圳誠匯、深圳長匯、深圳城匯和天津長匯投資企業(yè)從二級市場上購買增持杭州天目山藥業(yè)股份有限公司股份，2012年4月22日，誠匯及其一致性動人受讓沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成為天目藥業(yè)的控股股東
二、并購動機分析
（一）相關理論 關于并購動機的研究主要有以下觀點：
（1）協(xié)同效應理論，該理論認為公司并購對整個社會而言是有益的，這主要因為并購有利于改善企業(yè)管理水平、提高企業(yè)經營效率、降低企業(yè)的融資成本與交易費用，進而實現管理協(xié)同、經營協(xié)同與財務協(xié)同效應。
（2）市場勢力理論，該理論認為企業(yè)并購的動機主要是出于市場競爭的需要，一方面通過利用目標企業(yè)的資產、銷售渠道、人力資本等資源實現并購企業(yè)低成本與低風險的擴張，降低企業(yè)進入新行業(yè)的障礙；另一方面有利于減少同業(yè)競爭，提高行業(yè)集中度和市場占有率，增強市場競爭力?；萃㈩D（1980）研究表明，規(guī)模大的公司因為有較高的市場占有率，其受市場制約的程度相對規(guī)模較小的公司要弱，因而能夠使得公司有較穩(wěn)定的利潤來源。
（3）價值低估理論，該理論認為當目標企業(yè)的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值，而其他企業(yè)在通過外部信息判斷目標企業(yè)的價值被低估時，往往會發(fā)生并購活動。
（二）原因分析 長城國匯作為專業(yè)化的并購基金，收購連續(xù)兩年虧損的天目山藥業(yè)，筆者認為有其深刻的原因，在以上理論的指導下，筆者從以下方面分析此次并購的原因。
（1）宏觀環(huán)境分析。一是行業(yè)前景可觀，研究顯示近10年來醫(yī)藥行業(yè)的年均增長速度達21.9%，而2010- 2015年，中國市場的復合增長率將達到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長性為長城國匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測，作為收購標的和產業(yè)整合平臺，天目藥業(yè)無疑是一家非常優(yōu)秀的投資對象。二是國家政策的大力支持，工信部、衛(wèi)生在2010年10月份聯(lián)合了醫(yī)藥行業(yè)結構調整的指導意見，國家對醫(yī)藥行業(yè)整合并購的支持力度將進一步增大。國務院27號文提出積極探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，證監(jiān)會、國資委、發(fā)改委等部委也積極推動政策型并購基金的設立，證監(jiān)會明確提出支持包括設立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與國家發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動控股型并購基金和參股型并購基金的組建，豐富并購支付的方式和工具?？傮w來說長城國匯并購天目山藥業(yè)處于有利的外部環(huán)境下。
（2）并購方分析。一是經驗豐富，專業(yè)化的資本運作平臺。在舉牌天目藥業(yè)之前，曾投資ST長信、ST寶誠和ST國農科技，取得了一定的投資收益，同時也積累了二級市場投資的經驗。二是并購人力資源豐富，擁有一批有投資經驗和社會資源的投資人，公司董事長張?zhí)m永主持參與了西北軸承、酒鬼酒、皇臺酒業(yè)等多家上市公司資產重組及大量資產證券化、資產處置、對外投資工作，公司戰(zhàn)略發(fā)展委員會委員夏斌現任國務院參事，國務院發(fā)展研究中心金融研究所所長，中國人民銀行貨幣政策委員會委員，具有一定的政府關系。三是借殼動機，隨著我國資本市場逐漸走向成熟，股市容量在變小，企業(yè)獲得上市資格逐漸變難，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源，與此同時一些上市公司因為經營管理不善導致其處在被退市的邊緣，市場上存在大量擁有這樣的殼資源的公司。并購基金借助上市公司的平合產業(yè)資本對這樣的公司進行收購整合促使被投資企業(yè)的價值得以提升后退出投資企業(yè)，長城國匯投資二級市場上面臨摘牌危險的天目藥業(yè)，以此為平臺對醫(yī)藥行業(yè)進行整合可以看出其有借殼動機。
（3）目標企業(yè)分析。一是目標企業(yè)價值低估，長城國匯入主天目時中國資本市場總體運行不景氣，二級市場舉牌可以避開與企業(yè)大股東間交易的信息不對稱，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。根據并購方提供的相關消息，天目藥業(yè)賬面凈資產約為1.4億元，公允價值卻超過3億元，企業(yè)價值被低估。二是具備優(yōu)質的主營業(yè)務資源，天目山藥業(yè)以中藥制劑為主要經營范圍，其中生產藥劑時所使用的原材料鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價值。目前浙江臨安天目山鐵皮石斛是由國家質檢總局批準的唯一實施地理標志產品保護的中草藥，顯而易見，天目藥業(yè)經營鐵皮石斛產品有先天地理優(yōu)勢。三是面臨經營危機，天目藥業(yè)1993年在上交所上市，是首家上市的中藥制劑企業(yè)，擁有中國馳名商標，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年來天目藥業(yè)經營不善，2009、2010年企業(yè)兩次被證監(jiān)會特別處理，2011年企業(yè)扭虧為盈，但營業(yè)收入只有2億多元，上比同類醫(yī)藥企業(yè)，云南白藥集團在2011年的營業(yè)收入是113億元，這家?guī)缀跖c天目藥業(yè)同時上市的企業(yè)每年的營業(yè)收入都在上百億，因此企業(yè)處在強烈渴望擺脫目前的經營困境的境地。四是企業(yè)現金流量不足，根據天目山藥業(yè)2010-2012年財務報表數據顯示，公司連續(xù)三年來經營活動產生的現金凈流量都為負數，一位原高管透露員工的工資甚至需要通過高息拆借的資金來發(fā)放，可以看出公司資金的匱乏，必然無法滿足公司日常的經營需要，也不利于企業(yè)進行長遠的規(guī)劃，因此急需要外部資金的注入以保證企業(yè)的運轉。五是企業(yè)管理層責任缺失，天目藥業(yè)前控股股東是杭州現代聯(lián)合投資有限公司，自2006年入主后，天目藥業(yè)問題頻出。2009和2011年，天目藥業(yè)兩次受到證監(jiān)會處罰，受處罰高管多達11位，公司原實際控制人章鵬飛，更在2011年被市場禁入5年。管理層不顧公司和股東的利益，私自挪用公司資金和對外擔保，給公司的經營帶來極大的困境，原有的管理層責任缺失，公司迫切需要通過并購來實現管理層的更換以維護股東的利益。
三、并購價值創(chuàng)造實證分析
目前學術研究上一般有兩種方法來研究企業(yè)的并購績效：一是測算股票市場的異常反應，即事件研究法；二是利用上市公司披露的財務報表上的會計數據進行相關的財務分析，即財務指標法。
在采用會計法對企業(yè)并購績效研究方面，國內較早采用此方法的是原紅旗、吳星宇（1998），他們以1997年發(fā)生并購的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產收益等4項指標對企業(yè)并購績效進行研究。陳曉、陳小悅（1999）研究了盈余報告在我國A股市場上的有用性，證實在中國A股這一獨特的新興資本市場上，盈余數字同樣具有很強的信息含量，盈余數字的有用性并不因中國會計準則、股市監(jiān)管方法和力度與發(fā)達國家相比存在一定差距而消失。
（1）指標體系。本文基于樣本公司公開的財務報表提供的財務數據以及深圳國泰安數據庫提供的相關數據，運用多個財務指標對樣本公司的經營業(yè)績進行綜合評價，上市公司會計報表信息中可以量化的、體現該公司經營業(yè)績的主要有五個方面：盈利能力，用主營業(yè)務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和資本金收益率這四個指標來反映；償債能力，用資產負債率、速動比率、流動比率這三個指標來反映；資產運營能力，用總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率這四個指標來反映；股本獲利能力，用用總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率這四個指標來反映；發(fā)展能力，用總資產增長率、資本積累率、主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率和主營利潤增長率這五個指標來反映。
一是贏利能力指標趨勢分析，如圖2所示，所選取的四個反應贏利能力的指標，在2012年即是股權轉讓當年都呈現下降趨勢，其中資本金收益率和凈資產收益率均達到近年來最低值，這主要是因為公司當年的自有藥品和社會品種藥品銷售量大幅下降，生產成本偏高，進而導致凈利潤為一個較大的負數。
二是償債能力指標趨勢分析，如圖3所示，天目藥業(yè)的資產負債率近年來一直處于上升的趨勢，2012年相比上年同期增幅較大，提高了9個百分點，反映新的管理層進一步加大財務杠桿作用的決心，而流動比率和速動比率近年來則呈現波動下降的趨勢，反映目前公司擁有的現金、有價證券、存貨等流動資產不足，無法滿足公司的短期債務的償還，現金流量不足，2012年公司的流動比率和速動比率在近年來降到最低值，反映作為控股方的長城國匯并購基金短期內仍然沒能發(fā)揮自身的優(yōu)勢，為公司帶來預期的現金流量。
三是營運能力指標趨勢分析，如圖4所示，所選取的四個反應營運能力的指標基本形成了平緩向上的趨勢，尤其是應收賬款周轉率，相比于其他三個指標，應收賬款周轉率有一個較大的起伏，即在被并購一年后應收賬款周轉率達到了一個峰值705，03%，這與公司推行的一項應收賬款政策有關，為了改變保健品銷售回款狀況較差的局面，2012 年 5 月起公司對保健品銷售的結算方式改用現款進貨，應收賬款同比降幅較大，導致應收賬款周轉率達到近年來的最高值，存貨周轉率略有下降，總體來說公司的資產運營效率較好。
四是股東獲利能力指標趨勢分析，如圖5所示，股東獲利能力指標除市凈率2012年略有增長，每股公積金保持不變外，外其他指標均呈現下降趨勢，且在2012年有一個較大的下降幅度，由于公司2012年公司凈利潤為負，以前年度未分配利潤累計為負，總股本保持不變，導致每股凈資產降幅較大，每股收益也有較大的降幅，2012年凈利潤為負，市盈率顯示為零。天目藥業(yè)的經濟增加值與資本成本的相對比率三年來呈現波動起伏的變化，2011年增幅達到28%，2012年回落，主要原因是稅后營業(yè)凈利潤較上期出現較大的回落，而資本成本率大幅度提高。并購前和并購后相比較可知，短期內并購并沒有改善天目藥業(yè)給股東創(chuàng)造財富的能力，相比較傳統(tǒng)的業(yè)績指標負的凈利潤而言，剔除資本成本及會計反應失真的影響下的經濟增加值在并購當年為正值，說明公司當年實際上為股東創(chuàng)造了財富。
四、研究結論
本文介紹了長城國匯入主天目藥業(yè)的過程，并討論了此次并購的動機，在此基礎上重點考察了本次并購的價值創(chuàng)造情況。在相關并購動因理論的指導下，從三個不同的角度分析了這次并購案例的發(fā)生：一是長城國匯作為專業(yè)的并購基金投資者，對天目藥業(yè)進行盡職調查后推斷其實際價值被低估，并且自身也有足夠的實力對天目藥業(yè)實施控制；二是天目藥業(yè)作為老牌中藥制劑企業(yè)近年來經營狀況日下迫切需要這樣一場變革來改善公司的現狀；三是國家對醫(yī)藥行業(yè)并購的支持和對并購基金這樣一類私募基金的支持也是并購案例發(fā)生的大背景。
通過事件研究法研究事件宣告日前后股票市場的反應可以看出在天的窗口期內，目標公司的股東獲得了9.8%的累積異常收益率，短期內并購為公司股東創(chuàng)造了財富。通過傳統(tǒng)的財務指標法分析并購前后公司業(yè)績的變化可以看出并購后這一年公司的業(yè)績在下滑，研究期內有些指標的最低值出現在并購當年，通過計算天目藥業(yè)近三年來的經濟增加值，可以看出在剔除一些因素的影響后，天目藥業(yè)近三年來經濟增加值指標均為正，并購當年值有所下降，相比近年來會計指標中負的凈利潤來看，天目藥業(yè)為股東創(chuàng)造了財富，這與當初長城國匯對天目藥業(yè)的判斷相吻合，但總的來說考察期內并購并沒能給目標公司的業(yè)績帶來正的變化，相反業(yè)績更差，2013年5月4日天目藥業(yè)董事長宋曉明致函全體股東長城國匯并購基金持有人將溢價收回投資，并購基金退出天目藥業(yè)，宣告國內首例以并購基金模式運作上市公司的案例最終沒有取得成功，天目藥業(yè)在一年后將更換新股東。此次并購案例的失敗究其原因主要有兩點：一是長城國匯內耗嚴重，專業(yè)的基金管理人在公司中對基金的控制力不夠、話語權不強；二是天目藥業(yè)自身問題嚴重，并購基金無法發(fā)揮自身的優(yōu)勢。國內外相關研究也得出了這樣的結論，這主要是由于并購后后期的整合難度較大，天目藥業(yè)和長城國匯自身因為人事、管理層意見不一致等問題內耗較嚴重，在短期內新一任的管理層的決策還無法起到實質性的作用。
由于國內專業(yè)化的并購基金團體發(fā)展的比較晚，國外關于并購基金的研究也不多，可參考的理論文獻較為有限，其次由于案例發(fā)生的時間比較近，因此在進行數據分析時研究的時間期限比較短，并且所用的資料來源均是二手，因此很難對案例進行深入分析。
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